Framtidens fastighetsbolag - hur kommer de se ut?

Institutionen för Infrastruktur Bygg- och fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan Examensarbete nr 265 Framtidens fastighetsbolag - hur kommer de se ut? Författare: Andreas Fasteson Pontus Sundin Stockholm 2004 Handledare: Hans Lind

Abstract Master of Science thesis Title: The Real Estate Companies of tomorrow - How are they going to look Authors Andreas Fasteson and Pontus Sundin Department Department of Infrastructure Building and Real Estate Economics Master Thesis number 265 Supervisor Hans Lind Keywords Real Estate, future etc. Real Estates companies of today have different backgrounds, some of them were formed after the real estate crisis and others are sprung out of constructions companies. This master thesis is focusing on 6 factors, these are: Foreign owner ship, risk diversification, real estate portfolio size, should real estate companies be listed, separation between owning and managing, direct and indirect ownership. Each factor is treated in a separate chapter and each chapter will be divided in a part that describing the theory, the present and the future. One result is that real estate companies will be more and more transaction driven companies. Capital always seeks for a good investment, and real estate companies are no exception. Maybe the most important development is going to be in the employees of the real estate companies, not whether the firms are listed companies or nor, or who the owner are. Real estate companies are going to be more transaction driven and not as interested in taking care of it's portfolio as in the old days. Real estate companies will in the future look upon themselves in a different way.

Sammanfattning Examensarbete Titel: Framtidens fastighetsbolag - Hur kommer de se ut? Författare Andreas Fasteson och Pontus Sundin Institution Institutionen för Infrastruktur Bygg- och Fastighetsekonomi Examensarbete nummer 265 Handledare Hans Lind Nyckelord Fastigheter, Byggande, Etc. Dagens fastighetsbolag har olika bakgrunder, vissa bolag har skapats efter fastighetskraschen och andra har skapats ur byggbolag. Examensarbetet fokuserar på sex faktorer; det utländska ägandet, risk spridning av fastighetsportföljen, storlek på fastighetsportföljen, börsnotering av fastighetsbolag, separation av ägande och förvaltande samt direkt och indirekt ägande. De sex olika faktorerna utgör kapitel som är indelade i teori, dagsbild och framtidsbild. Kapital söker alltid bra investeringar och fastighetsbolag är inget undantag. Teorin berättar för oss hur saker och ting borde se ut, i det här fallet fastighetsbolag. Ibland skiljer sig de båda åt och ibland överensstämmer dem. Den utveckling som kommer att vara mest anmärkningsvärd är inte den som beskriver hur portföljen kommer att se ut i framtidens bolag, det är inte den som säger om bolagen kommer att vara noterade eller ej. Utan den viktigaste utvecklingen kommer att vara i den som sker i de anställda hos fastighetsbolagen. Utvecklingen kommer att vara en ny inställning till fastigheter och fastighetsaffärer där affären och möjligheten till vinst kommer att driva. Där den gamla tidens fastighetsbolag koncentrerade sig på förvaltning i evig tid, kommer den nya tidens fastighetsbolag fokusera på förändring av portföljen och affärer.

Förord Efter sex månadersarbete är det skönt att se ett slut på det här arbetet. Slutet på det här arbetet indikerar även att fler års universitetets studier snart är över och en ny fas påbörjas i båda våras liv. Det har varit kul att skriva det här arbetet och det är kul att slutföra det, det ämne som vi skrivit om är i stor utsträckning spekulativt och vi kan mycket väl komma att grovt skjuta bredvid målet. Ibland måste man sticka ut hakan för att märkas. Vi båda vill tacka Håkan Gustafsson och Lars Rickardsson båda på Ernst & Young för deras hjälp och engemang för arbetet. Vidare tackar vi Hans Lind för kloka råd och för att putta upp oss på banan när vi halkade av. Pontus vill passa på att tacka Anneli för en mästerlig korrekturläsning. Vi hoppas att ni som läser det här arbetet får mycket nöje med det och att vi syns ute i arbetslivet. Stockholm, den 25 november 2004 Andreas Fasteson Pontus Sundin

1 INTRODUKTION 3 1.1 BAKGRUND 3 1.2 SYFTE OCH PROBLEMFORMULERING 4 1.3 AVGRÄNSNINGAR 4 1.4 METOD 4 1.5 MÅLGRUPP 6 1.6 DISPOSITION 6 1.7 ENKÄTEN 8 2 UTLÄNDSKT ÄGANDE 9 2.1 TEORI 9 2.2 DAGSBILD 10 2.2.1 DIREKT ÄGANDE 11 2.2.2 INDIREKT ÄGANDE 12 2.3 FRAMTIDSBILD 13 3 RISKSPRIDNING I FASTIGHETSPORTFÖLJER 16 3.1 TEORI 16 3.1.1 FOKUSERING 16 3.1.2 DIVERSIFIERING 18 3.2 DAGSBILD 20 3.3 FRAMTIDSBILD 22 4 OPTIMAL STORLEK PÅ FASTIGHETSPORTFÖLJ 23 4.1 TEORI 23 4.2 DAGSBILD 24 4.3 FRAMTIDSBILD 25 5 BÖRSNOTERING AV FASTIGHETSBOLAG 26 5.1 TEORI 26 5.1.1 VARFÖR SKALL MAN VARA NOTERAD 26 5.1.2 SUBSTANSVÄRDE 26 5.2 DAGSBILD 28 5.3 FRAMTIDSBILD 29 6 SEPARATION AV ÄGANDE OCH FÖRVALTANDE 29 6.1 TEORI 29 6.2 DAGSBILD 30 6.3 FRAMTIDSBILD 31 1

7 DIREKT OCH INDIREKT ÄGANDE 31 7.1 TEORI 31 7.2 DAGSBILD 32 7.2.1 DET DIREKTA ÄGANDET 32 7.2.2 DET INDIREKTA ÄGANDET 33 7.3 FRAMTIDSBILD 34 8 DISKUSSION 35 8.1 METODDISKUSSION 35 8.2 RESULTATDISKUSSION 35 9 SLUTSATSER OCH FORTSATTA STUDIER 40 9.1 TRENDER 40 9.2 SLUTSATSER 41 9.3 FORTSATTA STUDIER 42 KÄLLFÖRTECKNING 43 Bilaga 1 Enkätformulär 2

1 Introduktion 1.1 Bakgrund I början av nittiotalet när fastighetskrisen var ett faktum påbörjades förändringen hos fastighetsbolag. Vissa bolag fick genomgå stålbad för att överleva, andra bolag gick helt enkelt i konkurs och vissa bolag kunde köpas upp till vrakpriser av mer solida bolag. Allt för att försöka likvidifiera de tillgångar som snabbt hade minskat. Delar av fastighetsbestånden från bolag som gick i konkurs togs över av bankerna och detta pga av att bankerna tog tillbaka sina säkerheter. Det eftersom att låntagarna inte kunde betala sina lån. Resultatet blev att bankerna blev sittande på stora fastighetsbestånd. Bestånden hade stor spridning både geografiskt och i fastighetstyp. Bankerna hade ingen önskan att bli fastighetsbolag utan vill bara säkerställa sina fodringar och eftersom marknaden inte var gynnsam för fastighetsförsäljning startade de helt enkelt nya fastighetsbolag med syfte att driva fastighetsverksamhet. Därav kan man säga att de bestånd som lade grunden till några av de fastighetsbolag som finns idag. Från och med mitten av nittiotalet har en renodling har börjat ske hos fastighetsbolag. Aktörer som i hög grad specialiserat sig för att tillgodo se en viss nischs behov. Specialiseringen sker inte bara hos fastighetsbolagen utan även hos de som bygger lokaler nämligen byggbolagen. Hos de största bolagen ser vi en strategi förändring och de avyttrar sina avkastningsfastigheter och minimerar det egna ägandet. NCC säljer i stort sett alla sina fastigheter bland annat till Whitehall founds. PEAB startar Brinova som skall äga och förvalta deras fastigheter och Skanska säljer också av stora delar av sina fastighetsportföljer. Det som har skett är marknadsanpassning till följd av en kris och en marknadsspecialisering hos bolag som önskar vara mer konkurrenskraftiga. Så går luften ur de övervärderade IT-aktierna. Den nya ekonomin skakas i sina grundvalar och den ekonomiska krisen är ett faktum.. Över en natt så får riskkapitaliser och investerare se sina miljon investeringar krympa och i princip försvinna. Hela det ekonomiska samhället som har fokuserat på att kunna serva den nya tidens bolag, får bråttom att ställa om och rädda det som räddas kan. Även hos fastighetsbolagen finns det de bolag som låtit hyresgäster betala med Itaktieroch bolag som starkt fokuserat på tilltänkta tillväxtområden som inte längre är tillväxt områden. Men ur kaos kommer ordning och likt den ekonomiska katastrofen under nittiotalets början kommer även den här gången bolag tvingas förändras för att överleva. Allt följer cykler i den ekonomiska världen, i dåliga tider tvingas förändringar i bolagen fram som senare kommer löpa över en tid av normalisering och förhoppningsvis uppgång. Det är här vi står idag, i efterdyningarna av dåliga tider nu när förändringar kommer att ske. 3

1.2 Syfte och problemformulering Fastigheter är tillsammans med aktier, obligationer och räntebärande värdepapper det vanligaste kapitalplaceringsalternativet. Denna uppsats avser undersöka hur fastighetsbolagen kommer att förändras i framtiden, fokus är frågan hur fastighetsbolagen kan komma att se ut om 5 år. Detta är några punkter vi kommer att undersöka: - Tillbakablick - hur har det sett ut? - Kommer fastighetsbolag att specialisera sig och bli smalare, eller bredda sig och bli generella? - Ägarstruktur; på senare tid har vi sett allt mer utländskt ägande i svenska fastigheter. - Kommer/skall fastighetsbolag vara noterade eller kommer de att avnoteras? Fördel/nackdel för bolag att vara börsnoterade. - Hur kommer uppdelningen i fastighetsbolag se ut? Det vill säga kommer de delas upp i kapitalförvaltande bolag som äger fastigheter och kommer andra specialiserade bolag sköta drift och underhåll? - Skattelagstiftningen och bolagsklimatet i Sverige - vad finns det för lagstiftning just nu som kan komma att påverka bolag i endera riktning och hur har tidigare regleringar påverkat klimatet? Problemformulering kommer således att vara; hur kommer framtidens fastighetsbolag att se ut? Vi kommer att utgå från sex olika aspekter, dessa kommer att vara: - Utländskt ägande - Riskspridning i fastighetsportföljer - Optimal storlek på fastighetsportföljer. - Börsnotering av fastighetsbolag - Separation av ägande och förvaltande. - Direkt och indirekt ägande. 1.3 Avgränsningar Vi har valt att avgränsa oss genom att beskriva fastighetbolagsmarknaden med de ett 20-tal av de största marknadsmässiga fastighetsägarna. Det vill säga att statliga och kommunala bolag har valts bort, det eftersom den typen av bolag delvis styrs av politiska ambitioner. Och inte alltid är ekonomiskt rationella Vidare har vi låtit den historiska bakgrunden utgå från 1999, samt begränsat oss till att beskriva fastighetsföretag utifrån sex stycken olika aspekter. 1.4 Metod Vi kommer att använda oss av olika tillvägagångssätt för att inhämta information till uppsatsen, här följer några: 4

Litteraturstudier Det inledande teorikapitlet kommer vara en genomgång av vad som tidigare skrivits om ämnet och kommer bygga på tryckta källor såsom böcker, uppsatser, rapporter och tidningsartiklar. Fakta kommer också att hämtas från företags och institutionen för bygg- och fastighetsekonomis hemsidor. Enkätundersökning Arbetet bygger till största del på en enkät, där enkäten kommer att skickas ut via mail/post till ett 80-tal personer från både den akademiska och fastighetsekonomiska-affärs världen. Denna enkät kommer att utformas på så sätt att en sammanställning och en slutsats kan dras utifrån svaren. Intervjuer Intervjuer med ett antal personer som har god insikt i fastighetsvärlden kommer förhoppningsvis ge ett med kvalitativt underlag och ge en djupare förståelse för ämnet. Vår handledare, Hans Lind, kommer att fungera som bollplank och katalysator under processen gång. Processen Processen med att skriva ett examensarbete tydligöras genom flödesschemat nedanför, där varje låda representerar ett steg i processen. Lådorna indikerar aktiviteter och pilarna indikerar logiska steg i process schemat. 1. Identifiera Faktorer 2. Faktorer i teorin 3. Bolag idag Intervjuer Enkät 4. Förändrade Faktorer 5. Framtidens Bolag 5

Steg 1. (Identifiera Faktorer). Den här aktiviteten kommer att resultera i sex olika faktorer som kommer att användas för att beskriva och kvantifiera hur fastighetsbolag ser ut idag och hur de kan komma att se ut imorgon. Steg 2. (Faktorer i teorin). Den här aktiviteten kommer att beskriva de mest allmänt förekommande teorier om hur faktorerna fungerare. Teoribeskrivningarna har inga anspråk på att vara heltäckande och alternativa teorier kan finnas. Men de teorier och förklaringar till faktorerna som ges syftar till att även en oinsatt skall kunna förstå de senare delarna av arbetet och den nomenklautur som används. Steg 3. (Bolag idag). Den här aktiviteten kommer resultera i en beskrivning av det 20-tal bolag som har valts för att beskriva de största fastighetsbolagen. Beskrivning av bolagen kommer att utgå ifrån de sex faktorerna. Det för att man lätt skall kunna bilda sig en uppfattning om hur det ser utidag. Empirin från enkäten och intervjuerna kommer förhoppningsvis ge det inflöde av information som behövs för att en gissning åt vilket håll de olika faktorerna kommer att röra sig skall kunna göras. Steg 4. (Förändrade faktorerna) Här kommer faktorerna diskuteras med utgångspunkt i empirin. Här kommer disskusionen föras strikt utifrån det inflöde av information som det talas om i stycket ovanför. Steg 5. (Framtidens Bolag). Här k ommer vi att föra en diskussion runt resultatet med utgångspunkt i steg 4 men med en mycket mer spekulativ ansats. I det här steget skall riktningen mot framtiden försöka prickas in. 1.5 Målgrupp Uppsatsen kan vara av särskilt intresse för aktörer på fastighetsmarknaden såsom noterade/onoterade fastighetsbolag, finansanalytiker, institutionella investerare och forskare inom fastighetsekonomi. Uppsatsen riktar sig även till studenter i högre årskurser inom fastighetsekonomisk utbildning, samt övriga intressenter för fastigheter och fastighetsekonomi. 1.6 Disposition För att beskriva fastighetsbolagen och har vi valt att använda oss av sex olika faktorer. Faktorerna är: 1. Utländskt ägande 2. Grad av diversifiering på portfölj 6

3. Börsnotering eller ej 4. Storlek på fastighetsportfölj 5. Indirekt/direkt ägande 6. Separation av ägande och förvaltande De här faktorerna har valt för att de är på de punkterna som de stora förändringarna kan komma att ske. Det är även på de här punkterna en förändring har börjat ske, något som kommer att visa sig under senare stycken av arbetet. Kapitel 1 Kapitel 2 Kapitel 3 Kapitel 4 Kapitel 5 Kapitel 6 Kapitel 7 Introduktion I det här kapitlet dras riktlinjer för arbetet upp. Utländskt ägande Här kommer det bland annat utrönas varför utländska investerare väljer att investera i Sverige. Samt hur det direkta och det indirekta ägandet ser ut idag. Riskspridning I detta kapitel kommer det att beskrivas hur riskspridning i portföljer går till i teorin och i praktiken. Optimal storlek på fastighetsportfölj I kapitel fyra diskuteras den optimala storleken på en fastighetsportfölj och hur stora dagens fastighetsbolags portföljer är. Börsnotering av fastighetsbolag Risker med att vara noterad, vad finns det för anledning att vara noterade och substansrabatt/substanspremie är exempel på ämnen i det här kapitlet. Separation av ägande och förvaltande I det här kapitlet kommer det diskuteras ägande och förvaltande. Vilka fördelar finns det med förvaltning på entreprenad och är det vanligt idag? Direkt och indirekt ägande Här diskuteras de olika fördelarna och nackdelarna med indirekt respektive direkt ägande. Kapitel 8 Övrigt I det här kapitlet tas ämnen som FiB:ar, REIT:ar och EMU upp. Kapitel 9 Kapitel 10 Diskussion Här diskuteras de metoder och resultat som har kommit fram under arbetets gång. Slutsatser och fortsatta studier I det här kapitlet presenterar vi resultatet och fortsatta studier. 7

1.7 Enkäten Enkäten som går att finna som bilaga till detta arbete skickades ut till 75 stycken företag som vi ansåg ha den insikt och förståelse för fastighetsbranschen som vi sökte för den här typen av examensjobb. Bolagen som valdes ut för att besvara enkäten valdes ut för att de jobbar med fastigheter på olika sätt, det för att enkätresultatet skulle täckas in från flera olika synvinklar. Med det menas att bolagen som valts ut representerade fastighetsbolag, fastighetskonsulter, banker och investerare. Av 75 tillfrågade bolag fick vi 21 stycken svar vilket motsvarar en svarsfrekvens på 28 %. Svarsfrekvensen anser vi är god nog för att kunna dra slutsatser om vad som är mest sannolikt. Som referensobjekt kan en studie som publicerades i Journal of Property Investment and Finance nämnas. Den studien hade en svarsfrekvens på endast 19 % och den svarsfrekvensen ansågs tillräckligt hög av tidsskriften för att denne skulle kunna publicera artikeln. 8

2 Utländskt ägande 2.1 Teori Några av de nya aktörerna som dykt upp på den Svenska fastighetsmarknaden under de senaste åren är utländskainvestererna såsom tyska pensionsfonder och anglosaxiska banker. Vad gör den Svenska marknaden intressant och varför vill de investera här? Varför väljer utländska investerare att investera i Sverige? Många av de utländska investerarna (Tyska pensionsfonder, brittiska och Amerikanska investmentbanker) inom fastighetsbranschen rankar Sverige top tre bland fastighetsinvesteringsland i Europa. (Axelsson, Victorin. 1999) Svenskar anses hjärtvänliga, öppensinniga, talar bra engelska och är ett folk att lita på när det gäller affärer. Det har visats att de utländska investerarna inte enbart investerar i Sverige för att diversifiera sina portföljer. Nej, istället är det direktavkastningen i Sverige som lockar. Utländska investerare fokuserar på att göra detaljerade analyser på de fastigheter och på de marknader som de investerar i och det resulterar i att de har väl uträknade krav på direktavkastningen. Det krav på direktavkastning har de utländska investerarna funnit i Sverige. Detta medför att de utländska investerare inte kan ses som de högrisktagare som de oftast utmålas som. Utvecklingen med mer och mer utländskt ägande i Sverige kan medföra en del risker. Vad händer om fastighetsmarknaden inte längre lever upp till de direkt avkastningskraven som de utländska investerarna kräver? Kommer de då snabbt försöka kliva av sina investeringar och på så sätt skapa ett ökat utbud på fastighetsmarknaden, vilket i sin tur kan leda till sjunkande priser? De fördelar som den höga graden av utländska investerare för med sig är bland annat: - De utländska investerarna har satt Sverige på kartan som ett starkt investeringsalternativ. - Förstärkt bilden av Sverige som ett bra land att göra affärer i. - Man tror att den psykologiska effekten av det utländska intresset har påverkat hela fastighetssektorn positivt. - Transaktioner har varit en vitaliserat och ställt nya krav på aktörerna på den Svenska fastighetsmarknaden. - Inflödet av utländskt kapital har resulterat i en likvid fastighetsmarknad, speciellt på den sekundära marknaden. Investerarna kommer enl Victorin sannolikt att stanna kvar på den svenska marknaden, även fast de i vissa fall kan ha en kortsiktig investeringsperiod. Delvis pga. de är oppurtinister med positiv syn och delvis på grund av att de behöver kapitalisera deras tillgångar. (Axelsson, Victorin. 1999) 9

2.2 Dagsbild Utländska fastighetsinvesterare tycker att Sverige är ett intressant land att investera i är tydligt och anledningarna till att investera tycks vara många. Fredrik Karlsson och Peter Lövgren undersökte 2003 i sitt examensarbete hur det både det direkta och indirekta utländska ägandet har förändrats. Undersökningen utgick från de tre storstadsområdena Stockholm, Göteborg och Malmö. Där de hade delat upp varje delmarknad i allt från Central Business District (CBD) till mer perifiera marknader. Vidare utgick studien från 2000 sträckte sig till 2003. Att mäta och kvantifiera direkt ägande bjuder inte på några större svårigheter, man summerar de kvadratmeter som ägs av utländska investerare och då får man det utländska ägandet. Det indirekta ägandet är lite mer komplicerat att beräkna och i fallet Karlsson och Lövgren undersökt de börsnoterade fastighetsbolags ägarstruktur. Där de har räknat ut hur många kvadratmeter som varje aktie motsvarar och sedan multiplicerat de utländska ägarnas aktieinnehav med antalet kvadratmeter per aktie. Dock så särskiljer de på indirekt ägande i ett led och indirekt ägande i två led. Indirekt ägande i ett led; Om fastighetsbolag A äger 100 kvm och fond X äger 10% av aktierna i bolag A så äger fond X indirekt 100*10%=10kvm Indirekt ägande i två led; Om försäkringsbolag B äger 10% av aktierna i fastighetsbolag A, äger försäkringsbolag B indirekt 10kvm om då fond Z äger 20% av försäkringsbolag B så äger fond Z indirekt 20%*10kvm=2kvm. I andra leds indirekt ägande så redovisas arean två gånger. Totalsumman är irrelevant och ger mer en schematisk bild av det indirekta ägandet. Indirekta ägande redovisas som en summa kvadratmeter men är inget ägande i juridisk mening utan kan snarare ses som ett jämförelse mått för att se om intresset har ökat eller minskat för indirekt fastighetsägande. 10

2.2.1 Direkt ägande Det direkta utländska fastighetsägandet har i Stockholm, Göteborg och Malmö sammanlagt ökat med 3,2 % under en treårs period. Det totala direkta utländskt ägande var 8,1 % under 2003. På de delmarknader som ökat mest var ökning 14,7 %-enheter (Malmö CBD) och 7,9 %-enheter (Solna/Sundbyberg) 2003 2000 Förändring Utländskt direktägande Andel Kvm Andel Kvm %-enheter Kvm Innerstaden för. CBD Malm 14,7% 44000 0,0% 0 14,7% 44000 Solna/Sundbyberg Sthlm 16,5% 235000 8,6% 101000 7,9% 134000 Alla delmarknader Malmö 11,8% 198000 8,3% 125000 3,5% 73000 Alla delmarknader Sthlm 7,8% 831000 4,6% 451000 3,2% 380000 CBD Sthlm 4,6% 71000 1,4% 21000 3,2% 50000 Alla delmarknader Gbg 7,1% 223000 4,2% 125000 2,9% 98000 Närförort Sthlm 5,9% 97000 3,9% 57000 2,0% 40000 Innerstaden för. CBD Sthlm 3,5% 115000 1,8% 58000 1,7% 57000 CBD Gbg 3,3% 27000 1,7% 13000 1,6% 14000 Innerstaden för. CBD Gbg 2,8% 18000 1,7% 11000 1,1% 7000 Kista Sthlm 9,4% 75000 8,9% 59000 0,5% 16000 CBD Malmö 1,8% 9000 1,8% 9000 0,0% 0 Totalt Sthlm, Gbg, Malmö 8,1% 1252000 4,9% 701000 3,2% 551000 I Solna/Sundbyberg har man sett att ett flertal nybyggda fastigheter har förvärvats av utländska investerare. Generellt sett så har de utländska investerarna varit mindre intresserade av att investera i de överhettade CBD marknaderna, men de har varit mycket intresserade av att investera i periferi områden. Om man ser på innerstaden, förutom CBD i Malmö, beror det stora utländska ägandet på att Sydkraft köptes upp av det tyska bolaget EON. Man kan även se att t.ex. den tyska fonden DEKA förvärvade kvarteret Grävlingen 12 (33 000 kvm) och att Vital Försäkring förvärvade Kortbyrån 17 (12 000 kvm) i Stockholm CBD. Det här skulle kunna tolkas som ett tecken på att utländska investerare även börjar intressera sig för Stockholms innerstad som en möjlig investering. 11

2.2.2 Indirekt ägande Det indirekta utländska fastighetsägandet har under perioden minskat, det med undantag i Malmö och Göteborg. Utländskt indirekt ägande (kvm) 2003 2000 Förändring Alla delmarknader Malmö 195000 176000 19000 CBD Malmö 77000 59000 18000 CBD Gbg 86000 82000 4000 Innerstaden förutom CBD Sthlm 191000 198000-7000 Solna/Sundbyberg Sthlm 168000 180000-12000 Kista Sthlm 110000 124000-14000 CBD sthlm 196000 213000-17000 Innerstaden förutom CBD Malmö 25000 52000-27000 Innerstaden förutom CBD Gbg 67000 96000-29000 Närförort Sthlm 158000 217000-59000 Alla delmarknader Gbg 395000 460000-65000 Alla delmarknader Sthlm 1007000 1156000-149000 Totalt Sthlm, Gbg, Malmö 1597000 1792000-195000 Att det indirekt ägande i Stockholmsområdet minskat beror på att Ericsson sålt ut sina fastigheter. Det påverkar det indirekta utländska fastighetsägandet beroende på att Ericssons aktieägare bestod år 2000 av 55,9 % utländska investerar. Skandias ägarstruktur förändrades också och den utländska representationen minskade med 19,8%-enheter. Den minskning som skett i Göteborg beror att Platzer har avnoterats och att det utländska ägandet har minskat kraftigt i Castellum och Wallenstam. På de tre delmarknader där det utländska indirekta ägandet har ökat beror det till till stor del: - Att det utländska ägandet i det Skåne orienterade fastighetsbolaget Wihlborgs har ökat. - Att det utländsk ägande ökat i SEB och i Tornet bolag som har fastigheter i Göteborgs CBD. 12

2.3 Framtidsbild Tre frågor rörde trenden hur det utländska ägandet kan komma att förändras under den närmaste femårsperioden. De tre frågorna var: Hur kommer det direkta utländska ägandet förändras i kontors-, bostads-, hotel-fastigheter och köpcentra? Hur kommer de olika typerna av utländska ägare att förändra sina fastighetsinvesteringar i Sverige? Kommer det indirekta utländska fastighets ägandet i Sverige förändras hos börsnoterade, ej börsnoterade kapitalförvaltare och pensionsbolag. Det som vi kan se är att enkätrespondenterna är överens om att det direkta utländska ägandet kommer att öka lite till att öka mycket och det i alla typer av fastigheter. Med en svag tonvikt på köpcentra och kontorslokaler. Det direkta utländska ägandet 16 14 12 10 8 6 4 kontor bostads hotell köpcentra 2 0 minska mycket minska lite oförändrat öka lite öka mycket Ej kommentar 13

Enkätrespondenterna var inte lika säkra på sina svar på den här frågan. Det tycks verka som om alla kategorier av investerare kommer att öka. Svaren i enkäten visar på att de fyra olika utländska ägarkategorierna kommer öka sina innehav i Sverige. De olika typerna av utländska investerarna 12 10 8 6 4 börsnoterade EJ börsnoterade kapitalförvaltare pensionsbolag 2 0 minska mycket minska lite oförändrat öka lite öka mycket Ej kommentar Svaren i enkäten visar på att framförallt kapitalförvaltande bolag kommer att öka sitt indirekta ägande. En majoritet tror även att ej börsnoterade bolag kommer öka sitt indirekta ägande medan börsnoterade och pensionsbolag kommer att behålla sitt indirekta ägande på samma nivå. Det indirekta utländska ägandet av olika bolag kommer att 12 10 8 6 4 börsnoterade EJ börsnoterade kapitalförvaltare pensionsbolag 2 0 minska mycket minska lite oförändrat öka lite öka mycket Ej kommentar Frågan som ställdes var: Hur kommer Sveriges val att inte gå med I EMU påverka det utländska fastighetsinvesterandet I Sverige? Enkätrespondenterna är ense om att Sveriges val att stå utanför Emu inte påverkar investeringsintresset i Sverige överhuvudtaget. 14

EMU 16 14 12 10 8 6 4 2 0 öka minska oförändrat Ej kommentar Svaren i enkäten visar på att en blandning av nya/etablerade svenska fastighetsföretag och internationella bolag kommer att utgöra köparna av de Svenska fastigheterna som idag ägs av utländska fastighetsinvesterare. Vem köper de utländskt ägda fastigheterna 16 14 12 10 8 6 4 2 0 samma andra int. eta. Sv. nya Sv. Ej kommentar 15

3 Riskspridning i fastighetsportföljer 3.1 Teori 3.1.1 Fokusering Värdet av ett börsnoterat fastighetsföretag bestäms enkelt uttryckt av vilket driftnetto det förväntas få och med vilken kalkylränta som driftnetton diskonteras med. Kalkylräntan bestäms av tre olika faktorer, hur stor inflationen är, avkastningen på en garanterat säker investering (ofta statsobligationer) och risktillägget. Risktillägget skall motsvara den kompensation som investeraren vill ha för att vara bered att genomföra investeringen. Risktillägget varierar med risken och med investerarens riskbenägenhet men generellt kan sägas att en stor risk medför högre krav på avkastning och således ett risktillägg och vice versa. Risken beror av en rad faktorer som är knutna till fastighetstyp och läge. Men risk hänger också samman med hur svårt det är att bedöma ett företags fastighetsportfölj. Ju mer heterogent bestånd ett börsnoterat bolag har desto svårare för potentiella aktieköpare att bedöma den framtida avkastningen i bolaget. Ett heterogent bestånd kan också göra det svårt att bedöma företagets framtida bestånd. Genom att sälja vissa fastighetstyper eller fastigheter i vissa lägen kan bolaget plötsligt få en annan annorlunda karaktär. För att exemplifiera det tidigare påstående kan man tänka sig att ett bolag som har en sprid portfölj plötsligt börjar sälja alla A- läges fastigheter och fokuserar på b- och c-lägen något som skulle ändra bolagetskaraktär kraftigt. Att köpa aktier i ett bolag med mycket heterogent bestånd kan alltså vara lite som att köpa grisen i säcken och därmed göra beståndet mindre värt, enligt (Lind. 2000). Just svårigheten i att värdera den framtida avkastningen i det heterogena fastighetsbolaget kommer gör att investerarna anser att risken i bolaget är hög. Det i sin tur kommer leda till högre direktavkastningskrav, vilket leder till portföljen att nedvärderas genom det högre direktavkastningskravet(se allmängiltiga fastigehtsvärderings teorier). En finansiär kan tänkas resonera på liknande sätt och därmed skulle ett företag med ett heterogent bestånd riskera att få sämre lånevillkor. En tänkbar lösning för att göra ett heterogent bolag mer attraktivt för nya aktieägare och för finansiärer är en homogenisering av portföljen. (Lind. 2000) De motiv som talar för fokuserade bestånd är; - Finansiella portföljteori, finansiering, aktiens likviditet, samt enklare att analysera. Förutom det finansiella motivet som beskrivits ovan finns drift och effektiviseringsfördelar med koncentrerade bestånd. - Operationella- rationella förvaltningsenheter, attraktivt bestånd ur hyresgästperspektiv, information samt möjlighet att investera i kollektiva varor. - Övriga- ledningens kompetens, mer optimistiska bedömningar, lägre avkastningskrav samt flockmentalitet. (Fennhagen,Green, Lind. 2000) Tidigare forskning har funnit indicier för att aktiemarknaden värderar fokuserade bolag högre än diversifierade bolag. (Lind. 2000) Med ett fokuseratbolag 16

menas att bolagets portfölj innehåller fastigheter på ett få orter och av ett litet antal typer. Fabege är ett exempel på ett bolag med stor fokusering, de ägar bara kommersiella fastigheter i Stockholm. Ett diversifierat bolag är tvärt om mot det fokuserade, det vill säga det har ett stort antal typer av fastigheter på många olika orter. Den högre värderingen gäller särskilt för bolag med hög fokusering gällande typ av fastighet. Genom att öka beståndets fokusering mot en viss typ av fastighet kan man öka bolagets basvärde och minska substansrabatten på företaget. Vad finns det för fördelar med att investera i ett diversifierat fastighetsföretag? Fördelarna är att man sprider sina risker och inte lägger alla ägg i en korg. Nedan följer några motiv som talar mot att företag fokuserar sitt bestånd; - Genom att fokusera på ett koncentrerat marknadssegment kan man gå miste om, åtminstone kortsiktigt, fördelaktiga affärer utanför detta segment. - Ett flertal av de svenska fastighetsbolagen är små, de har ett litet bestånd. För dessa kan det vara viktigare att först uppnå ökad volym och därmed åtnjuta de fördelar detta innebär istället för att prioritera på ett fokuserat bestånd. - Hög fokusering medför hög grad av beroende gentemot en eller ett fåtal marknader. Detta i sin tur medför ökad risk. - Institutionella investerare och utländska investerare ser inte Sverige som en avgränsad marknad utan betraktar snarare hela Norden som en marknad. Nyttan av att fokusera sitt bestånd till en avgränsad marknad inom Sverige blir då begränsad. Begreppet diversifiering innebär att det är möjligt att reducera den sammanlagda risken genom att äga olika tillgångar. Tillsammans utgör en investerares samtliga tillgångar en portfölj. Diversifiering reducerar portföljens risk genom att de olika tillgångarnas avkastning inte "svänger i takt". Den del av den totala risken som går att reducera med hjälp av diversifiering är den specifika risken. Den sammanlagda vikten i portföljen minskar med antalet tillgångar om tillgångens specifika risk är okorrelerade med varandra. 17

3.1.2 Diversifiering Om man har en fastighet så är den egna portföljens specifika risk lika med risken i den enda fastigheten. Har man två fastigheter är den egna portföljens specifika risk summan av risken i de två fastigheter som ingå i portföljen. Om man har ett oändligt antal fastigheter i sin portfölj kommer den specifika risken i portföljen att gå mot noll. Den specifika risken i portföljen kan minskas på samma sätt om man kombinerar lika mycket av två tillgångar vars avkastning är perfekt negativt korrelerade med varandra. (Sundin Östberg. 2004) Portföljens risk Specifik risk Marknadsrisk Antal tillgångar Det som skiljer fastigheter som tillgång från andra typer av tillgångar är fastighetens lägesfixering. Andra unika egenskaper hos fastigheten är den är odelbar och illikvid. Étt annat intressant faktum är att man oftast måste använda värderingar istället för verkliga transaktionsdata när totalavkastningen skall fastställas. (Katzler. 2001) Den specifika risk hos fastigheter har sitt ursprung i de olika riskfaktorerna i en fastighet. De riskfaktorerna kan vara sammansättningen av hyresgäster, kontraktstider, finansiering och läge. Dessa faktorer påverkas i sin tur av konjunkturcykler (lokala, regionala, nationella och internationella), samhällsekonomiska trender (demografi, arbetslöshet och inkomster) och politiska beslut. För att kunna jämföra dessa riskfaktorer med tillgängliga data används ofta läge och olika typer av fastigheter som approximationer. (Sundin Östberg. 2000) När man diversifierar sin portfölj med avseende på läge så gäller det att hitta geografiska områden som svänger i otakt med varandra för att ånjuta en minskning av den specifika risken. Om man avser att minska risken och investerar i områden som svänger i takt tappar man hela diversifieringspoängen. Att diversifiera med avseende på geografisktläge kan ske på olika nivåer, allt ifrån att investera i olika delar av staden, till andra städer, andra regioner och andra länder. En annan metod som kan användas för att diversifiera en fastighetsportfölj är att äga olika typer av fastigheter. Fastigheter delas upp efter deras huvudsakliga användning som industri, butik, varuhus, hotell, bostäder och kontor. Avkastningen från olika typer av fastigheter antas vara påverkade av skilda ekonomiska faktorer. Avkastningen från kontor är beroende av antalet anställda, butiker av försäljningen och avkastningen från industrier av hur mycket de producerar. Eftersom fastighetstyperna inte påverkas av samma ekonomiska faktorer kan de inte vara perfekt korrelerade med varandra vilket betyder att en kombination av olika typer i fastighetsportföljen leder till diversifieringsfördelar. (Sundin Östberg. 2004) 18

Det har gjorts en studie (Sundin Östberg) för att kontrollera om det fanns ett statistiskt säkerställt samband mellan en fastighets storlek och dess risk/avkastningsprofil. Studien visade att både avkastningen och volatiliteten ökade med fastighetens storlek. Detta indikerar att det finns möjligheter till diversifieringsfördelar genom att kombinera stora och mindre fastigheter i portföljen. Ett annat resultat är att olika fastighetsstorlekar ger olika avkastning beroende på läge i konjunkturcykeln. En annan metod för att reducera risken i fastighetsportföljen är att ha olika typer av hyresgäster. 19

3.2 Dagsbild För att beskriva diversifieringen i portföljerna har vi utgått från årsrapporter i de fall sådana har funnits och annars från företagens hemsidor. Man kan prata om två olika typer av diversifiering -geografisk och -typ av fastighet. Den geografiska diversifiering på portföljen beror på olika faktorer, dessa är: Hur många orter är man representerad på? Hur stor andel (av hyresintäkter) av portföljen är representerade på de olika orterna? Eftersom diversifiering handlar om riskspridning så kommer vid en kategorisering av graden på diversifiering i en fastighetsportfölj, antalet orter i portföljen spela stor roll. En fastighetsportfölj som endast innehåller fastigheter på en ort anses ha graden låg diversifiering medan en portfölj innehållande fastigheter på flera orter ha graden mycket stor diversifiering. Bolagen kategorieras i en femgradig skala, det finns ingen värdering i skalan utan skalan är bara en till för att kunna kategorisera bolagen. Om portföljen innehåller fastigheter på en ort kategoriseras portföljen med graden låg diversifiering, på två till tre orter med graden måttlig diversifiering, tre till fem orter med graden diversifierat, fem till tio orter med graden stor diversifiering och slutligen elva orter eller fler med graden mycket stor diversifiering. En portfölj som består av fastigheter på tre orter men där mer en till exempel 90 % av fastighetsvärdet ligger i en ort, kan inte ses som måttlig diversifiering utan blir klassad som låg diversifiering. Det beroende på att man inte ånjuter fördelarna med diversifiering om portföljen blir så sneviktad. Den andra typen av diversifiering som finns är den med hänsyn till typ av fastighet. Här kategoriseras bolagen i enlighet med hur många typer av fastigheter som de har investerat i eller har för avsikt att ha som sin huvudsakliga verksamhet. De sex olika typerna av fastigheter är: industri, lokal, bostäder, butik, hotell och övrigt. Här fördelas de beroende på hur många av de olika typerna som de investerar i. En typ av fastighet (låg diversifiering), två typer (måttlig diversifiering), tre typer (diversifierat), fyra typer (stor diversifiering) och fem typer eller fler (mycket stor diversifiering) 20

Börsnoterade bolag Antal områden Nivå på diversifiering Antal typer Nivå på diversifiering Bostadsaktiebolaget Drott 3 måttlig 3 låg Brinova 12 mycket stor 3 diversifierat Capona 7 måttlig 1 låg Castellum 5 diversifierat 3 måttlig Fastpartner 4 måttlig 4 diversifierat Fabege 1 låg 1 låg Heba 2 låg 1 låg Hufvudstaden 2 låg 2 låg Klövern 10 mycket stor 6 diversifierat Kungsleden 4 stor 5 måttlig Ljungbergsgruppen 3 måttlig 5 stor Realia 6 stor 6 stor Tornet 10 stor 5 mycket stor Wallenstam 3 måttlig 2 måttlig Wihlborgs 3 måttlig 4 måttlig Övriga bolag Antal områden Nivå på diversifiernig Antal typer nivå på diversifiering Alecta AMF pension 2 låg 3 låg AP-fastigheter 4 måttlig 4 diversifierat Diligentia 5 måttlig 3 måttlig Nordisk Renting 5 måttlig n.e. n.e. Norrporten 12 mycket stor 4 måttlig SEB Trygg liv Vasakronan 5 måttlig 5 måttlig 21

3.3 Framtidsbild Resultatet av enkäten visar ökande specialisering av de börsnoterade fastighetsbolagen och i viss mån även de onoterade. Vidare kan ses att de övriga bolagen kommer att ha en oförändrad mix. Frågorna som ställdes var: Hur tror ni att mixen av fastigheter i fastighetsportföljerna kommer att se ut om fem år? Hur tror ni att den geografiska koncentrationen i portföljerna kommer att se ut om fem år? Mixen i fastighetsportföljer 18 16 14 12 10 8 6 4 börsnoterade EJ börsnoterade livbolag pensionsbolag övriga fastighetsbolag 2 0 Ökad generalisering oförändrad ökad specialisering Ej kommentar Den geografiska koncentrationen hos de börsnoterade fastighetsbolagen fastighetsportföljer kommer att öka. De övriga bolagen kommer att bibehålla sin nuvarande geografiska spridning. Förändring av den geografiska koncentrationen på 5 år 14 12 10 8 6 börsnoterade EJ börsnoterade livbolag pensionsbolag övriga fastighetsbolag 4 2 0 Minskad koncentration oförändrad ökad koncentration Ej kommentar 22

4 Optimal storlek på fastighetsportfölj 4.1 Teori Fastighetsportföljen är fastighetsbolagets största tillgång och att försöka optimera den i storlekssynpunkt är något som kan maximera vinsten och minimera driftskostnader. (Lind. 2000) beskriver olika teorier om optimala fastighetsbestånd. Teorierna har delats in i tre grupper: - Finansiella teorier som bl a handlar om diversifiering, vikten av likvida aktier (vilket kan kräva stora bolag) samt fördelar med bestånd som är lätta att analysera för utomstående. - Förvaltningsteorier som bl a pekar på möjliga stordriftsfördelar i förvaltningen och vikten av att kunna hålla sig informerad om de marknader som man äger fastigheter på. - Övriga teorier som bl a pekar på att beståndsförändringar kan sammanhänga med skillnader i förväntningar och graden av riskaversion hos köpare och säljare. I denna rapport presenterades en enkät som hade gjorts med svar från svenska fastighetsföretag. Resultaten från enkäten styrker tesen att fastighetsbolagen tenderar att bli större och mer fokuserade. Fokuseringen gäller både lokalisering och fastighetstyp, även om många företag fortfarande vill ha både bostäder och lokaler för att minska riskerna. Förklaringen till denna utveckling ligger förmodligen främst i önskan att skapa rationella förvaltningsenheter, skaleffekterna i informationshanteringen och att börsen premierar större och mer fokuserade företag. Det är mycket svårt, om inte omöjligt, att beskriva det optimala fastighetsbeståndet eftersom detta kan te sig olika beroende på vem man pratar med. En aktör kan värdera en viss fastighet till ett högre pris än en annan. Detta kan bero på att aktörerna gör olika framtidsbedömningar, olika avkastningskrav och att några gör mer optimistiska bedömningar än andra. Fokuseras frågan på om vad som gör att en fastighet värderas högre av en köparen än av en säljaren kan svaret helt enkelt vara att det köpande företaget har en bättre ledning. Denna ledning kan därmed få ett högre driftnetto genom att pressa kostnader, öka intäkter eller båda. Eftersom företagsledningens skicklighet kan förändras över tiden kan man mycket väl tänka sig att framgångsfaktorn optimal ledningen kan bidra till cykler där en fastighet säljs flera gånger utan att någon gång ingå i det bestånd där värderas högst. Informationsaspekten spelar också in på det optimala fastighetsbeståndet. Det kan handla om att besitta information som ej är tillgänglig för andra, att man känner en viss geografisk marknad bättre (efterfrågan, konkurrenter) eller att man är bättre informerad om vad som är viktigt för den typ av hyresgäster som man hyr ut lokaler till. Även denna aspekt kan således tala för att ett fastighetsföretag ska vara relativt stort på en ort eller ha många likartade fastigheter. Att man som fastighetsägare med unik information skall fokusera på den marknaden där man har konkurrensfördelar just genom sitt informationsövertag. 23

Om vi bortser från informationsaspekten kan fastighetsägarens bestånd påverka hur en hyresgäst värderar en specifik lokal/bostad och därmed dennes betalningsvilja. Till sist kan fastighetsägarens storlek på den lokala marknaden påverka möjligheten att påverka den allmänna hyresnivån. Extremfallet är naturligtvis om fastighetsägaren är så stor att denne kan sätta en monopol hyra. 4.2 Dagsbild Portföljerna redovisas med ett marknadsvärde, antal kvadratmeter och en kvot av marknadsvärde per kvadratmeter. Den sistnämnda kvoten är till för att visa hur portföljen är beskaffad, ett högt värde per kvadratmeter indikerar att portföljen till stor del är lokaliserad i attraktiva delar i större städer och ett lågt värde indikerar vice versa. Börsnoterade bolag Börsnoterade bolag Marknadsvärde i msek Storlek i kkvm sek/kvm Bostadsaktiebolaget Drott 9 415 1107 8 505 Brinova 1760 460 3 826 Capona 3 713 443 8 381 Castellum 15409 2422 6 362 Fastpartner 2454 398 6 166 Fabege 15908 1185 13 424 Heba 2015 235 8 574 Hufvudstaden 14690 367 40 027 Klövern 3016 667 4 522 Kungsleden 13391 2027 6 606 Ljungbergsgruppen 4525 357 12 675 Tornet 19328 2652 7 288 Wallenstam 10108 1193 8 473 Wihlborgs 16181 1850 8 746 Onoterade Bolag marknadsvärde (msek) Storlek (kkvm) Alecta AMF pension AP-fastigheter 32500 2634 Diligentia 30000 Nordisk Renting 19000 2000 Norrporten 12000 1300 SEB Trygg Liv Vasakronan 31400 1900 24

4.3 Framtidsbild Enkätresultatet visar att en majoritet av respondenterna tror att de börsnoterade bolagen kommer minska sina portföljer. Medan de ej börs noterade bolagen kommer att öka sina portföljer under samma tidsperiod. Svaren går isär när det gäller livbolagen, tyngdpunkten ligger mellan minska lite och öka lite. Beträffande pensionsbolagen så tror de flesta på en mindre ökning. Övriga fastighetsbolag kommer som ej börsnoterade bolag att öka sina fastighetsportföljer. Storleks förändring av fastighetsportföljen på 5 år 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 börsnoterade EJ börsnoterade livbolag pensionsbolag övriga fastighetsbolag minska mycket minska lite Ej kommentar 25

5 Börsnotering av fastighetsbolag 5.1 Teori 5.1.1 Varför skall man vara noterad Att vara börsnoteade innebär att bolagetsaktier handlas på en aktiebörs. Bolag kan vara aktiebolag utan att vara börsnoterade. Det finns även andra ägande former såsom enskild firma, kommanditbolag och handelsbolag. När ett bolag är ett aktiebolag så har man separerat ansvarsfråga från ägare (den fysiska personen) och bolaget (den juridiska personen) genom aktierna. Det innebär att skulle bolaget hamna i ombestånd så riskerar jag som fysiskperson endast mitt aktiekapital och inte eventuella skulder och åtagandet som den juridiskapersonen har. När den fysiska personen köper en aktie i ett juridiska personen för första gången, vid introduktionen (primärhandel) av aktien på börsen, så tillför den fysiskapersonen eget kapital till bolaget. Med andra ord så ökar bolagets kapital. Det här sker bara vid primär handeln, vid sekundär handel så handlas bolagtets aktier mellan olika personer och inget kassaflöde in i bolaget. Om bolaget skulle behöva få in kapitel kan bolaget till exempel göra en nyemission och på så sätt få in nytt ägarkapitel. En nyemission innebär att man ger ut fler aktier. Risker med notering Att vara noterade ställer krav på bolagen när det gäller årsrapporter och att leva upp till det högt ställda kraven från aktieanaltiker och aktiehandlare. Att publicera och skriva årsrapporter kostar bolagen betydande summor. Andra negativa sidor med att vara noterad är problemet med kvartalsekonomin. Kvartalsekonomin är ett uttryck som härstammar från aktieanalytikerns hets att bolag hela tiden måste leva upp till aktieanalytikernsförväntningar. Gör bolagen inte det så kommer bolagensaktie att handlas till ett lägre pris. Något som kan få bolagetslångivare att höja låneräntor och få kreditanalytiker att sänka bolagets kreditvärdighet. Problemet med kvartalsekonomin är det kan tvinga bolag att göra kortsiktiga lösningar bara för att kunna leverera aktieanalytikernas krav. I de flesta brancher behövs ett långsiktigt affärstänkande om bolaget skall kunna överleva en längre period. Ett av de största problemen när det gäller börsnotering i allmänhet och börsnoterade fastighetsbolag i synnerhet är substansrabatt. Substansrabatt och substansvärde förklaras ingående i nästa kapitel. 5.1.2 Substansvärde Substansvärde definieras som skillnaden mellan marknadsvärdet på företagets tillgångar och företagets skulder, vilket ger nettovärdet. Utifrån balansräkningen kan substansvärdet beräknas som beskattat eget kapital, eventuellt justerat med hänsyn till skatteskuld i obeskattade reserver och över- eller undervärden i tillgångar och skulder efter avdrag för latent skatteskuld. (www.ne.se) Substansvärdet beräknas för att användas vid till exempel belåning. Långivarna bildar sig då en uppfattning om hur bolaget kan hantera en ökad lånegrad. Men det kan också användas för att kontrollera avkastningsvärdet, eftersom substansvärdet ungefär anger storleken på investerat eget kapital. För att räkna ut substansvärde per aktie divideras det totala substansvärdet med det totala antalet aktier. 26

aktier substansvä rde = Substansvärde per aktie Substansrabatt eller premie uppkommer när det finns en diskrepans mellan aktiemarknadens värdering av bolagets tillgångar och bolagets värdering av dess tillgångar. I fallet substansrabatt innebär det att det är möjligt att köpa underliggande tillgångar till ett rabatterat pris. I fallet fastighetsbolag betyder det att man indirekt kan köpa fastigheterna till rabatterade priser. Tillgångar Eget Kapital Substansrabatt Marknadens värdering av utestående aktier Antal aktier x kurs Skulder Marknadens värdering av skulder Således uppstår substansrabatt då värdet av nackdelarna av indirekt ägande av fastigheter är större än fördelarna med indirekt ägande. Den främsta nackdelen är dubbelbeskattning genom bolagskatt och beskattningen av en investerares erhållna utdelning. Effekten av dubbelbeskattningen ökar med soliditetsgrad då bolaget utsätts för större framtida skattefodringar genom minskat möjlighet till avdrag för räntekostnader. Den främsta fördelen med indirekt ägande är utnyttjandet av specialistkompetens och stordriftfördelar då ett stort fokuserat fastighetsbolag kan uppnå en stark marknadsposition. Om ett bolags aktier handlas med substansrabatt under längre tid kan detta tolkas som att aktiemarkanden inte tror att företaget är kapabelt att tillföra tillräckligt med värde genom sin verksamhet för att upphäva nackdelarna med indirekt ägande. Det är inte troligt att ett sådant bolag kan existera på lång sikt. (www.leimdorfer.se) På samma sätt som substansrabatt kan uppkomma, uppstår en substanspremie. Skillnaden är att marknaden i det senare fallet värderar tillgångarna högre än bolaget. Premie Eget Kapital Marknadens värdering av utestående aktier Antal aktier x kurs Tillgångar Skulder Marknadens värdering av skulder 27

5.2 Dagsbild Antalet börsnoterade fastighetbolag har minskat kraftigt under de senaste åtta åren. Under den tidsperioden har ett tjugotal bolag avnoterats (www.constellator.se). Anledningen till avnoteringarna är att mindre bolag blir uppköpta och sammanslagna med större fastighetsbolag. Att vara börsnoterad innebär stora kostnader och större bolag bär lättare den typ av kostnader om man för ett skalekonomi resonemang. Den allmänna uppfattningen har varit att fastighetsbolag med mindre portföljer än 1 miljard kronor inte är attraktiva på börsen och att en sådan förklaring skall kunna ligga bakom de mindre bolag köps upp av större som vill öka sina egna portföljer och bli mer attraktiva. Minskningen av antalet bolag kan ju också bero på att fastighetsbolagen har varit undervärderade dvs. handlats med hög substansrabatt. Vilket gjort dem prisvärda att köpa med tanke på att det underliggande substansvärdet (fastigheterna) då kunnat säljas av till ett högre värde. 28

5.3 Framtidsbild Enkät frågan som ställdes var: Bör ett fastighetsbolag vara börsnoterat eller ej? Samt kommer antalet börsbolag att vara färre om fem år? Svaren visar på att respondenterna är gravt oense i den här frågan. Börsnotering eller ej 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Bör vara bör ej vara ej svar Enkätsvaren visar på att en absolut majoritet av respondenterna anser att antalet börsbolag kommer vara färre inom en femårsperiod. Antalet börsnoterade bolag om 5 år 14 12 10 8 6 4 2 0 bli fler lika många färre 6 Separation av ägande och förvaltande 6.1 Teori De flesta fastighetsbolag har en egen förvaltningsorganisation och förvaltar således sina fastigheter själva. Det innebär att ägande och förvaltande är intergrerat. Att förvalta fastigheter innebär att ombesörja allt ifrån att hyresavierna postas till att städa trappuppgångar och byta trasiga glödlampor. Att ha en egen 29