Direktavkastning och direktavkastningskrav för fastigheter

Direktavkastning och direktavkastningskrav för fastigheter En analys av begrepp, mätproblem, påverkande faktorer och användbarhet av Hans Lind Denna rapport är finansierad av Fastighetsakademin vid Avd f Bygg- och fastighetsekonomi, Stockholm 2004 Uppsats nr 34 1

Sammanfattning Denna rapport tar upp: 1. Innebörden i begreppet direktavkastning. Den grundläggande definitionen av direktavkastning är driftnetto dividerat med marknadsvärde. Det är dock viktigt att skilja mellan faktisk direktavkastning och normaliserad direktavkastning. I det senare fallet tas hänsyn till om hyrorna i kontrakten avviker från de marknadsmässiga. Flera mätproblem tas också upp, t ex gränsdragningen mellan underhåll och investeringar. 2. Teorier om vad som bestämmer direktavkastningen/direktavkastningskravet. Ett synsätt är att direktavkastningen ska motsvara total avkastning på alternativ placering +/- justering pga skillnader i risk +/- justering pga skillnader i värdeutveckling. En central fråga är om direktavkastningskravet ska ses som realt eller nominellt, och svaret på den frågan beror av om driftnettoutvecklingen antas följa inflationen eller inte. I rapporten berörs också hur direktavkastningen kan förväntas utvecklas över konjunkturcykeln och om utvecklingen, åtminstone i grova drag, är förutsedd bör direktavkastningen vara högre i högkonjunkturen, pga sämre förväntad värdeutveckling då. 3. Direktavkastningsmetod som metod för fastighetsvärdering. Här noteras att relationen driftnetto/marknadsvärde sannolikt blir stabilare om det sker en normalisering av värdena, och därmed blir den mer användbar för värdering. I teorin finns det argument för att direktavkastningen ska vara mer stabil än en bruttokapitaliseringsfaktor om olika objekt jämförs. Detta kan dock motverkas av de mätproblem som nämndes ovan. 4. Direktavkastning som bubbelindikator. Tanken här är att en alltför låg direktavkastning kan tyda på att det finns spekulation om stigande fastighetspriser. Om direktavkastningen ska användas som bubbelindikator är det den faktiska direktavkastningen som ska användas eftersom normaliseringen innehåller bedömningsmoment som kan påverkas av atmosfären under en bubbla. 5. Direktavkastningen på den svenska fastighetsmarknaden analyseras sedan utifrån resonemangen i de tidigare kapitlen. Direktavkastningen tenderar att vara lägre i större orter, i centrala lägen, och för bostäder (under senare år). Dessa siffror speglar förväntningar rörande risk och driftnettoutveckling (värdeutveckling) på olika orter. Det är dock ont om empiriska studier som styrker dessa bedömningar. Summary This Swedish report is based on the report Property yields as tools for valuation and analysis that is available on this website. The English-speaking reader is referred to that report. 2

Innehållsförteckning 1. Inledning... 4 2. Begrepp och mätproblem...5 2.1 Den grundläggande definitionen - och några varianter... 5 2.2 Mätproblem... 6 2.3 Osäkerhet... 7 3. Teorier om vad som bestämmer direktavkastningen... 8 3.1 Inledning... 8 3.2 Några grundmodeller... 8 3.3 Realt eller nominellt?... 8 3.4 Förändring av driftnetto eller förändring av värdet?... 10 3.5 Direktavkastning för olika fastighetstyper och i olika lägen... 10 3.6 Direktavkastning i olika skeden av konjunkturcykeln... 11 4. Direktavkastning och fastighetsvärdering... 13 4.1 Allmänt... 13 4.2 Ska driftnettot korrigeras/normaliseras/marknadsanpassas?... 13 4.3 Direktavkastningsmetod kontra bruttokapitaliseringsmetod... 14 4.4 Direktavkastningsmetod kontra kassaflödesmetod?... 15 5. Direktavkastning som bubbelindikator... 16 5.1 Inledning... 16 5.2 Vad är en rimlig nivå?... 16 5.3 Möjligt att manipulera siffrorna?... 17 5.4 Avslutning... 17 6. Direktavkastningen på den svenska fastighetsmarknaden... 19 6.1 Inledning... 19 6.2 Direktavkastning för olika fastighetstyper,orter och lägen... 19 6.3 Direktavkastningens utveckling över konjunkturcykeln... 21 7. Avslutning... 22 Referenser... 23 3

1. Inledning Åtminstone sedan fastighetskrisen och bankkrisen i början av 1990-talet har frågan om bubblor på fastighetsmarknaden diskuterats intensivt. Det handlar både om vad som egentligen är en bubbla, hur den kan identifierats och om något kan göras för att hindra att en bubbla uppstår. Den kraftige prisuppgången i slutet av 1990-talet ledde med denna bakgrund självklart till en diskussion om en ny bubbla var på gång och om det fanns en risk att historien skulle upprepa sig. Metoder för värdering av kommersiella fastigheter blir också intressanta med denna bakgrund eftersom aktörer på marknaden kan basera sina bedömningar av vad som är ett rimligt pris på vad dessa värderingar kommit fram till. Begreppen direkavkastning och direktavkastningskrav är mycket intressanta i detta sammanhang. En vanligt förekommande metod för värdering av fastigheter är just att använda observerade direktavkastningskrav på marknaden. Nivån på direktavkastningen kan också användas för att bedöma om en det finns en prisbubbla på marknaden. Är direktavkasntningen för låg antyder ju det att den som köper fastigheter spekulerar i kraftiga stegringar i värden/driftnetton. Hösten 2003 startade vi därför ett mindre projekt där syftet var se närmare på begreppen direktavkastning och direktavkastningskrav. Det handlade om hela kedjan från definitioner av begreppen, mätproblem, teorier om vad som bestämmer direktavkastning och uppfattningar om direktavkastningens användbarhet för olika syften. Detta ledde fram till två skrifter, dels forskningsrapporten Property yields as tools for valuation and analysis av Rosane Hungria-Garcia, dels examensarbetet Property Yields - Concepts, determinants and measurement av Björn Karlsson. Båda dessa finns tillgängliga på avdelningens hemsida. Denna svenska rapport bygger i hög grad på dessa studier, och den som är intresserade av referenser till litteraturen hänvisas till rapporterna ovan. Syftet med denna skrift är att sammanfatta centrala delar av dessa rapporter samt på vissa punkter fördjupa diskussionen om hur användbara begreppen direktavkastning och direktavkastningskrav är i olika sammanhang. I denna diskussion har hänsyn även tagits till resultatet från en annan studie - Bo Nordlunds Vilken information från marknaden används som underlag vid värdering av kommersiella fastigheter (2004). 4

2. Begrepp och mätproblem 2.1 Den grundläggande definitionen - och några varianter Den grundläggande definitionen av direktavkastning på en fastighet är helt enkelt följande - Direktavkastning = fastighetens driftnetto/fastighetens marknadsvärde De ingående begreppen definieras i sin tur på följande sätt: - Driftnetto = hyresintäkter 1 - drift- och underhållskostnader - Marknadsvärde = mest sannolikt pris vid en föräljning på den öppna marknaden Det går naturligtvis att precisera dessa begrepp ytterligare och vi återkommer till några sådana frågor i avsnittet nedan om mätproblem. En viktig distinktion, som vi också återkommer till, är den mellan vad vi kan kalla - Faktisk direktavkastning, där man som namnet anger utgår från faktiskt hyresintäkter och drift- & underhållskostnader det aktuella året. - Normaliserad eller marknadsmässig direktavkastning. Detta begrepp kan i sin tur tolkas på lite olika sätt men grundtanken är att om det för närvarande löper ett hyreskontrakt med en hyra som ligger på en annan nivå än den aktuella marknadshyran för objektet så ska man vid beräkning av den normaliserade/marknadsmässiga direktavkastning utgå från den senare nivån. Här finns emellertid i sin tur två varianter. Den första innebär att justering görs för de kontrakt som snart löper ut, t ex inom 1 år, dvs för de kontrakt där det är tämligen sannolikt att fastighetsägaren snart får ett ändrat kassaflöde. Hänsyn ska då naturligtvis också tas till att dessa ändrade hyresnivåer även kan påverka drift- och underhållskostnader. Denna variant skulle kunna kallas normaliserad direktavkastning utfrån kortsiktiga kontraktsförhållanden. En annan variant är att beräkningar görs utifrån ett antagande om att samtliga kontrakt löper med nu aktuella marknadsmässiga villkor för nya kontrakt, givet en realistisk fördelning mellan kontrakt med olika löptider och mellan förlängda kontrakt och kontrakt med nya hyresgäster. Sådana antaganden behöver tillföras eftersom den aktuella marknadsmässiga hyran kan antas variera mellan dessa olika typer av kontrakt. Eftersom kopplingen till de rådande kontraktsförhållanden i denna variant är svag kan vi kalla detta teoretisk marknadsmässig direktavkastning. Sammanfattningvis får vi alltså följande två varianter: - normaliserad direktavkastning utfrån kortsiktiga kontraktsförhållanden - där justering görs av faktiskt driftnetto utifrån bedöma förändringar i driftnetto pga av att vissa kontrakt snart löper ut. - teoretisk marknadsmässig direktavkastning, där driftnetto beräknas utifrån ett antagande om att alla kontrakt löper med de villkor som finns för den aktuella typen av nya kontrakt på den aktuella marknaden. Definitioner av denna typ kan inte vara sanna eller falska, däremot kan de vara mer eller mindre användbara i olika sammanhang. I kommande kapitel kommer vi att återvända till den 1 Med tillägg för eventualla andra löpande intäkter från objektet. 5

frågan och i vilka sammanhang som en faktisk respektive normaliserad/marknadsanpassad direktavkastning är intressant. 2.2 Mätproblem Gränsen mellan vad som är ett definitionsproblem och vad som är ett mätproblem är tämligen flytande. Om ett begrepp är vagt och kan ges olika tolkningar uppstår mätproblem i den meningen att olika personer kan komma till olika belopp när det gäller den aktuella variabeln just därför att de ger begreppet olika tolkningar. Det kan även finnas mätproblem även om alla är överens om tolkningen, därför att det finns ett dåligt underlag för att bedöma det aktuella värdet. Dessa båda varianter kan exemplifieras med mätproblem rörande drift- och underhållskostnader respektive mätproblem rörande marknadsvärdet. Idag råder stor enighet om definitionen av marknadsvärde och de mätproblem som finns där handlar i princip om brist på underlag därför att objekten är tämligen unika och transaktionerna på marknaden få. När det gäller drift- och underhållskostnader ligger emellertid en del av problemen när det gäller att mäta deras storlek att olika företag kan tillämpa något olika principer för gränsdragningen mellan vad som betraktas som underhållskostnad respektive vad som betraktas som investering. Möjligheten för företag att påverka redovisat resultat genom olika former av kreativ bokföring har uppmärksammats mycket under senare år. Bortser vi från de mer extrema fallen där medvetna bedrägerier legat bakom så sammanhänger dessa problem med vagheter och gränsdragningsproblem rörande ett antal poster i resultaträkningen. Ser vi den faktiska direktavkastningen för en fastighet förefaller de största problemen att ligga på kostnadssidan och röra: - Gränsdragningen mellan vad som ska räknas som underhåll, som påverkar driftnettot, och investeringar, som inte påverkar driftnettot. - Mätning av den årliga drift- och underhållskostnaden. De faktiska utgifterna varierar ju mellan olika år. För driftkostnaderna kan det handla om hur kall vintern varit och underhållsutgiferna kan variera mellan olika beroende på hur mycket som görs det aktuella året. - Gränsdragningen mellan vad som är att räkna som driftskostnad för det enskilda objektet och vad som klassificeras som övergripande administrativa kostnader som belastar företaget som helhet. När det gäller de olika varianterna av normaliserade/marknadsmässiga direktavkastningar ligger mätproblemen i att de kräver en bedömning av marknadshyran i nya kontrakt av en viss typ. Här kan underlaget vara begränsat, vlket kan skapa ett utrymme för strategiska bedömningar. 6

2.3 Osäkerhet Den faktiska direktavkastningen kan antas variera betydligt även mellan fysiskt likartade objekt på samma marknad beroende på att de löpande hyreskontrakten ingåtts vid olika tidpunkter. Den faktiska vakansen kan variera av liknande skäl, eftersom denna delvis bör sammanhänga med i hur hög grad fastighetsägaren har oturen att ha många kontrakt som löper ut när det är låg efterfrågan på marknaden. Antag att det faktiska driftnettot, givet en viss precisering av de ingående begreppen, för en viss fastighet är 2000kr/kvm. Med hur stor säkerhet kan då direktavkastningen uppskattas givet normal osäkerhet i en fastighetsvärdering? Antag att en värdering av fastigheten säger att värdet är 30 000 kr/kvm. Med ett osäkerhetsintervall i bedömningen av marknadsvärdet på +/- 5% skulle en annan värderare kunnat komma till slutsatsen att värdet är 28 500 kr/kvm medan en tredje att marknadsvärdet är 31 500 kr/kvm. I tabellen nedan redovisas den faktiska direktavkastningen givet dessa tre bedömningar av marknadsvärdet. Där redovisas även vad direktavkastningen skulle bli givet att man pga de problem som nämndes ovan när det gäller kostnadssidan kommit fram till ett driftnetto på 1900 kr/kvm istället. Tabell 2.1 Direktavkastning givet olika antaganden om marknadsvärde och direktavkastning Marknadsvärde 28 500 30 000 31 500 Direktavkastning, 7,0% 6,7% 6,3% driftnetto 2000kr/kvm Direktavkastning, driftnetto 1900kr/kvm 6,7% 6,3% 6,0% I ett fall som detta kan alltså två oberoende bedömare, utan att någon gör något fel, komma till en faktisk direktavkastning var som helst mellan 6% och 7%. Det bör också noteras att de intervall som tillämpades ovan var relativt snäva med tanke på normala antaganden om osäkerheten i värderingar och driftnettomätningar. Om bedömningen istället gällt det normaliserade/marknadsanpassade kan man naturligtvis tänka sig betydligt större skillnader i bedömningar, särskilt i fall där stora ytor står inför omförhandlingar inom t ex 6 månader. 7

3. Teorier om vad som bestämmer direktavkastningen 3.1 Inledning De teorier som diskuteras i detta kapitel kan tolkas på åtminstone två olika sätt. Den första tolkningen är att se det som teorier som kan förklara observerade skillnader i direktavkastning. Som kommer att framgå i kommande kapitel tenderar t ex direktavkastningen i Sverige att vara lägre för centralt belägna fastigheter än för fastigheter längre ut i en region. Direktavkastningen tenderar också att vara lägre för bostäder och kontor än för industrifastigheter. Den andra tolkningen är att se det som mer normativa teorier som säger vad som bör bestämma det direktavkastningskrav som en rationell investerare bör. Om priset är högre än det som ger denna direktavkastning bör den rationelle investeraren avstå från att investera. Tror man att marknden är någorlunda rationell kommer dessa två tolkningar att närma sig varandra, eftersom den rationelle investerarens direktavkastningskrav då kommer att styra prisbildningen på marknaden. Detta leder till att de direktavkastningar som observeras på marknaden kommer att ligga i linje med vad den rationelle investeraren kräver. 3.2 Några grundmodeller En vanligt betraktelsesätt är att direktavkastningskrav för fastigheter ska bestämmas utifrån grundläggande modeller av följande typ. Det gemensamma är att den totala avkastningen på fastigheten, efter riskjustering, blir densamma som den totala avkastningen på alternativ placeringar. 1. Direktavkastningskrav = Total avkastning på alternativ placering +/- justering pga skillnader i risk +/- justering pga skillnader i värdeutveckling. 2. Direktavkastningskrav = Direktavkastning på alternativ placering +/- justering pga skillnader i risk +/- justering pga skillnader i det årliga betalningsnettots utveckling i förhållande till den alternativa placeringen. 3.3 Realt eller nominellt? Betraktar vi en fastighet t ex år 2004 så ger den en viss direktavkastning. Ska detta betraktas som en real eller som en nominell avkastning? För ett mått som speglar situationen vid en viss tidpunkt är distinktionen nominellt eller realt meningslös. Räknar vi om täljare och nämnare till något annat års penningvärde får vi ju fortfarande exakt samma kvot! 8

Frågan om direktavkastningen ska ses som real eller nominell kan emellertid ses som en fråga om vad man ska jämföra med när man som rationell investerar ska bedöma vad som är rimlig direktavkastning. Låt oss för att få lite perspektiv på detta bortse från skillnader i risk och tänka oss att vi jämför en evig fastighet med en evig nominell obligation respektive en evig real obligation. Anta att staten erbjuder en evig nominell ränta på 5% och en evig real ränta på 3%. Alla är övertygade att den långsiktiga inflationen kommer att ligga på 2%. Vilket direktavkastningskrav ska man i detta fall ha på fastigheten som bedöms ha samma risk som obligationerna? Några påstående som förefaller rimliga är följande: 1. Om driftnettot bedöms vara nominellt konstant över tiden vid den underhållsnivå som följer av de inräknade underhållskostnaderna, utan att det krävs några ytterligare investeringar i fastigheten, så bör direktavkastningen vara densamma som den nominella obligationsräntan. 2. Om driftnettot bedöms vara realt konstant över tiden vid den underhållsnivå som följer av de inräknade underhållskostnaderna, utan att det krävs några ytterligare investeringar i fastigheten, så bör direktavkastningen vara densamma som den reala obligationsräntan. Vi kan också uttrycka det senare som att den direktavkastning som är motiverad, något förenklat, är räntan på den nominella obligationen minus den förväntade nominella förändringen av driftnettot. Är det ingen nominell förändring av driftnettot får vi som resultat att direktavkastningen ska motsvara den nominella obligationsräntan. Dessa resonemang pekar också på några följdteser: - Krävs det investeringar som går utöver det underhåll som är inräknat i driftnettot för att upprätthålla den antagna driftnettonivån långsiktigt, bör den rationella investeraren begära än högre direktavkastning än obligationsräntan. Man kan ju se det som att fastighetsägaren då måste fondera ett visst belopp varje år för att ha pengar till de investeringar som krävs för att upprätthålla den hyresnivå/det driftnetto/ som kalkylen bygger på. - Egentligen krävs en simultan bedömning av hyresnivå, underhållsnivå och framtida investeringar. Ibland kan det ju vara rationellt att lägga underhåll och investeringar på en sådan nivå att driftnetto blir realt konstant eller till och med ökande. Ibland kan det vara rationellt Ibland kan det vara rationellt med lågt underhåll och låga investeringar, och därmed låta hyran och driftnettot falla över tiden. Här finns en ytterligare komplikation om olika fastigheter jämförs vid en bestämd tidpunkt. En fastighet kan ha en hög direktavkastning för att man valt en låg underhållsnivå och räknar med fallande driftnetto. Grannfastigheten, som rent fysiskt kan varaa likartad, kan ha en låg direktavkastning för att man valt en hög underhållsnivå och kanske räknar med ett realt konstant driftnetto. Direktavkastningen sammanhänger inte bara med fastighetens objektiva egenskaper utan även med den valda förvaltningsstrategin. Detta kan ställa till problem om en observerad direktavkastning för den ena fastigheten tillämpas för att värdera den andra fastigheten. 9

Ett annat sätt att uttrycka detta är att direktavkastningen är något som varje fastighetsägare måste bestämma utifrån en optimeringskalkyl. Det ligger en underförstådd underhållsplan bakom den faktiska direktavkastningen. Detta faktum kan vara ett argument för att använda standardiserade kostnadsbelopp istället för faktiska kostnadsbelopp, för att på det sättet få mer jämförbara direktavkastningar. Till sist: Framtida underhålls- och investeringsinsatser kan också ses ur ett realoptionsperspektiv. Kalkylen antas utgå från den underhålls- och investeringsnivå som ger högsta avkastningen, men det faktum att man kan ändra dessa nivåer om yttre omständigheter blir annorlund, så ligger här ett extra optionsvärde. I fortsättningen lägger vi dock dessa aspekter åt sidan, och utgår helt enkelt från att det allra sist sker någon form av justering av direktavkastningskravet utifrån en bedömning av värdet av dessa optioner. 3.4 Förändring av driftnetto eller förändring av värdet? I de formler som finns i litteraturen rörande driftnetto är det ibland så att den direktavkastning som den rationelle investeraren kräver beror av den framtida utvecklingen av driftnetto, medan det i andra formler beror av den framtida utvecklingen av fastighetens värde. Under vissa antaganden kommer dessa både varianter att ge samma resultat - stiger driftnettot med ett visst procenttal kommer också fastighetens värde att stiga med samma tal. En kassaflödeskalkyl ger ju a% högre värde nästa år om alla framtida driftnetton då är a% högre. För den mer spekulative investeraren som räknar med att inneha en fastigheten en kort tid är det dock logiskt att tänka i termer av värdestegring eftersom stämningen på marknaden i ett kort perspektiv kan vara viktigare för värdeutvecklingen än den mest sannolika utvecklingen av driftnetto. Omvänt bör rimligen den långsiktige investeraren - och den som vill använda nivån på direktavkastningen som indikator på hur rationell marknaden - tänka mer i termer av sannolik framtida driftnettoutveckling (och nödvändiga investeringar). 3.5 Direktavkastning för olika fastighetstyper och i olika lägen I de vanligaste teorierna sammanhänger alltså den rationella direktavkastningen med tre grundläggande faktorer: 1. Avkastningen på alternativa placeringar 2. Den mest sannolika driftnettoutvecklingen för det aktuella objektet 3. Risken i det aktuella objektet, dvs sannolika svängningar i driftnettot. Utifrån detta synsätt följer ett antal konventionella sanningar, t ex: 1. Direktavkastningen är lägre på bostadsfastigheter än för kontorsfastigheter, eftersom bostadshyror och vakanser svängen mindre för bostadsfastigheter. 10

2. Direktavkastningen är lägre på expansiva orter än på stagnerande orter, eftersom den framtida förväntade driftnettoutvecklingen är mer positiv där, och/eller pga att svängningarna i driftnettot där är lägre. 3. Direktavkastningen är lägre i centrala lägen i en större ort än i mer perifera lägen, eftersom den framtida förväntade driftnettoutvecklingen är mer positiv där, och/eller pga att svängningarna i driftnettot där är lägre. Det bör dock understrykas att det finns förvånansvärt få empiriska undersökningar om hur driftnettot utvecklats och hur svängningarna i driftnettot faktiskt varit för olika fastighetstyper och lägen. 3.6 Direktavkastning i olika skeden av konjunkturcykeln Tillämpar vi samma grundläggande teori som ovan ligger det nära till hands att dra slutsatsen att om aktörerna tror på relativt regelbundna konjunkturcykler så borde det vara ett omvänt samband mellan konjunkturläge och direktavkastning. I en lågkonjunktur med ett lågt driftnetto borde då finnas förväntningar om att driftnettot ska stiga. Därmed är man beredd att acceptera en lägre direktavkastning i lågkonjunktur. När konjunkturen är på topp förväntar sig den rationelle aktören att driftnettona kommer att falla och kräver därmed en högre direktavkastning. Det finns dock flera alternativa scenarier. Det första är att den allmänna framtidsbedömningen - graden av optimism och pessimism - samvarierar med konjunkturläget. När det är lågkonjunktur breder pessimismen ut sig och man vågar inte tro på en uppgång inom rimlig tid. Kanske är det strukturella faktorer som gjort att det är lågkonjunktur i den aktuella regionen och dessa strukturella problem kan göra att även om det blir en konjunkturuppgång så kommer det inte att påverka den aktuella marknaden nämnvärt. När det är konjunkturuppgång kan på omvänt sätt optimistiska stämningar och ny-era-teorier vinna fotfästa vilket gör att man tror att uppgångarna kommer att fortsätta - åtminstone betydligt längre än vad de brukar göra. Det andra är att det kan finns myopia på marknaden, dvs en tendens att utgå från att den aktuella situationen kommer att bestå. Även om man i teorin accepterar att konjunkturen kommer att vända nedåt efter en uppgång, så är det ju ingen som vet exakt när och exakt hur allvarlig nedgången blir. Det kan då ligga nära till hands att tro att den rådande situationen kommer att bestå. Det tredje är att kontrakten är relativt långa på hyresmarknaden. Den initiala effekten av en högkonjunktur är att vakanserna sjunker, men de genomsnittliga hyresnivåerna stiger inte så mycket eftersom de gamla kontrakten löper vidare med relativt låga hyresnivåerna. Efter några års högkonjunktur är alltfler av hyreskontrakten nya eller omförhandlade och hyresintäkterna har nu stigit väsentligt, både pga låga vakanser och höga hyresnivåer. När konjunkturen vänder nedåt märks initialt inte så mycket på hyresintäkterna eftersom de flesta kontrakt fortfarande löper. Undan för undan stiger dock vakanser och de kontrakterade hyresnivåerna sjunker i takt med att allt fler kontrakt som ingicks under högkonjunkturen. Det dröjer alltså innan konjunkturnedgången slår igenom på driftnettona. I kombination med 11

myopia och något för optimistiska bedömningar kan det göra att direktavkastningskraven ligger kvar på en relativt låg nivå även när konjunkturen varit på uppgång under ett antal år. 12

4. Direktavkastning och fastighetsvärdering 4.1 Allmänt Att värdera en fastighet med en direktavkastningsmetod innebär i princip följande: 1. Data samlas in om driftnetto och betalda priser för ett antal nyligen genomförda transaktioner på den aktuella marknaden. Därmed kan man se vilken direktavkasting som aktörer på den aktuella kräver. 2. Data samlas in om driftnettot för den fastighet som ska värderas. 3. Sannolikt pris räknas genom att dividera driftnettot med den direktavkastning som erhållits i steg 1. Det finns ett antal argument som talar för en direktavkastningsmetod, jämfört med både en bruttokapitaliseringsmetod (där observerade priser relateras till hyresintäkter) och en kassaflödesmetod, där sannolikt pris beräknas genom att nuvärdeberäkna de framtida betalningsströmmar som marknaden förväntar sig med ett marknadsmässigt avkastningskrav. Argumentet för direktavkastningsmetod i förhållande till bruttokapitaliseringsmetoden är att investerare kan antas vara mer intresserade av vilket netto som fastigheten ger än av vilka bruttoinkomster den ger. Argumentet gentemot kassaflödesmetoden är att direktavkastningen bygger på data som är relativt sett lättare att observera - driftnetto och betalda priser idag - medan kassaflödesmetoden förutsätter information om marknadens förväntningar rörande flera olika parametrar. I avsnitt 4.3 och 4.4 nedan analyseras dessa argument lite närmare. 4.2 Ska driftnettot korrigeras/normaliseras/marknadsanpassas? Vid värdering med direktavkastningsmetod tycks det mer eller mindre regelmässigt ske justeringar så att värderingar inte grundas på det faktiska driftnettot på fastigheten. Det allmänna motivet för dessa justeringar är att få ett direktavkastning som ger bättre förutsägelser rörande det sannolika priset för den aktuella fastigheten. Följande två situationer belyser varför denna typ av korrigeringar/normaliseringar kan vara en fördel. Situation 1: Antag att de aktuella fastigheterna (jämförelseobjekt+värderingsobjekt) skiljer sig åt när det gäller när kontrakten på fastigheten löper ut. För några fastigheter har ett antal stora hyrekontrakt just skrivits om, medan för andra så ska detta ske under nästa år. I detta läge är det rimligen så att en investerare är beredd att köpa de senare fastigheterna till lägre direktavkastning än de tidigare fastigheterna - givet att hyrorna är på väg upp. När det finns denna typ av skillnad mellan objekten finns i princip flera möjligheter. En är att utesluta objekt som skiljer sig väsentligt när det gäller kontraktsstrukturer och bara titta på de objekt som är mycket lika värderingsobjektet i detta avseende. Denna utväg är sällan särskilt attraktiv på en marknad med få transaktioner. Alternativet är då att försöka normalisera hyresintäkterna så att den kalkylerade direktavkastningen kan användas för alla objekt - även om kontraktstrukturen skiljer sig åt. En variant är då att justera hyresintäkterna för de objekt 13

där relativt många kontrakt snart löper ut. Tanken är att få fram ett driftnetto som bättre speglar vad fastigheten ger ägaren jämfört med andra fastigheter. Situation 2. Det faktiskt driftnettot beror inte bara på kontraktstrukturen utan, som nämndes ovan, också på vilken underhållspolicy som valts. Dessutom finns gränsdragningsproblem rörande vad som klassas som investering respektive som underhåll - och här kan det vara svårt för en utomstående att veta vilken policy som företagen valt. Båda dessa faktorer kan göra att de faktiska drift- och underhållskostnaderna inte är jämförbara. Ett alternativ är då att beräkna driftnettot utifrån schabloner för drift- och underhållskostnader, istället för de kostnader som företaget redovisar. Gemensamt för dessa båda fall är alltså att justeringarna har rent pragmatiska syften. Det handlar om att få mer jämförbara direktavkastningssiffror - minska spridningen i den observerade direktavkastning mellan objekt på samma marknad - och därmed förhoppningsvis få bättre bedömningar av vilken direktavkastning som en aktör på marknaden kommer att begära. Därmed kan en bättre bedömning av sannolikt pris göras. Även på denna punkt saknas dock empiriska studier som belyser hur olika justeringar påverkar spridningen i direktavkastning och direktavkastningskrav. 4.3 Direktavkastningsmetod kontra bruttokapitaliseringsmetod Argumentet ovan för att använda en direktavkastningsmetod istället för en bruttokapitaliseringsmetod var att aktörerna på marknden kan antas vara mer intresserade av driftnettot än av hyresintäkterna. Därmed borde det finnas en stabilare relation mellan driftnetto och marknadsvärde än mellan hyresintäkter och marknadsvärde. Det finns emellertid ett par invändningar. 1. Under vissa omständigheter finns en matematisk relation mellan direktavkastning och bruttokapitaliseringsfaktor. Är t ex drift- och underhållskostnader proportionella mot marknadshyran kommer ju bruttokapitaliseringsfaktorn att vara proportionell mot direktavkastningen och det ska då inte spela någon roll vilken av dem man använder. Om man däremot använder en schablon för drift- och underhållskostnader som är oberoende av marknadshyran kommer det inte att finnas någon konstant bruttokapitaliseringsfaktor även om direktavkastningen är densamma för ett antal objekt. 2. Datatillgången för att bedöma direktavkastningen för objekt som handlats på den aktuella marknaden kan vara sämre än datatillgången för att bedöma bruttokapitaliseringsfaktorn. I en situation som denna kommer båda metoderna att ge ett felaktigt resultat och det blir en empirisk fråga vilken av de båda som är den mest stabila inom en given marknadn. Även på denna punkt tycks det dock saknas empiriska studier där man för ett antal genomförda transaktioner undersöker hur stabila direktavkastning respektive bruttokapitaliseringsfaktor även. För att det ska bli en rättvis jämförelse är det då viktigt att normalisering/marknadsanpassning sker på ett jämförbart sätt. 14

4.4 Direktavkastningsmetod kontra kassaflödesmetod? Det förefaller rimligt att hävda att i teorin så är kassaflödesmetoden den bästa metoden att värdera en kommersiell fastighet - om vi som nämndes ovan bortser från real-optionsaspekter! En rationell investerare antas bedöma vilket kassaflöde som en investering ger och bestämma det pris som denne är villig att betala utifrån denna bedömning av det framtida kassaflödet. Investeraren bedömer hyresutvecklingen över tiden med hänsyn tagen till större underhållsinsatser och sannolik konjunkturutveckling. Med kassaflödesmetoden kan allt detta göras explicit. Den huvudsakliga invändningen mot kassaflödesmetoden som värderingsmetod är att man på marknaden inte kan läsa av de indata som metoden kräver. Som betonas i Lind (2003) kännetecknas en marknad av aktörer med olika förväntningar som gör olika bedömningar. Annars skulle det inte finnas mycket utrymme för transaktioner på marknaden. Det finns ingen metod att identifiera marknadens förväntningar, definierade som de förväntningar som ger de priser som kan observeras på marknaden. Från observerade priser kan man inte heller härleda marknadens förväntningar om driftnettoutveckling, marknadens avkastningskrav mm eftersom samma pris kan uppstå från olika kombinationer av t ex avkastningskrav och driftnettoutveckling. De data som krävs för att använda direktavkastningsmetoden, och i än högre grad bruttokapitaliseringsmetoden, kan å andra sidan erhållas genom observerationer av företag och transaktioner. I den mån som det, efter lämpliga normaliseringar/marknadsjusteringar, går att finna någorlunda stabila relationer mellan observerade priser och driftnetto, eller observerade priser och hyresintäkter, så bör dessa metoder vara att föredra. Det är kanske inte någon tillfällighet att det är denna typ av mer direkta marknadsrelaterade metoder som dominerar internationell när det gäller fastighetsvärdering. Kassaflödesmetoden blir då en kontrollmetod som den enskilde investeraren kan använda med syftet är att besvara frågan om investeringen blir lönsam given det framräknade priset och investerarens egen bedömning av det framtida driftnettot och dennes avkastningskrav. En ytterligare användning för kassaflödeskalkyler är som hjälpmedel för att justera värdet utifrån bedömda skillnader i egenskaper hos objekten. En intressant observeration i Nordlund (2004) är att när värdering i praktiken görs med kassaflödesmetod så antas i regel att både hyra och drift- och underhållskostnader följer inflationen. Något försök att bedöma den framtida konjunkturutvecklingen görs inte och behover av större insatser för att kunna upprätthålla det aktuella driftnetto hanteras genom justeringar i efterhand. Med denna uppläggning blir kassaflödesmetoden mycket lik en direktavkastningsmetod - och med dessa antaganden om driftnettots utveckling går det i princip också att härleda marknadens avkastningskrav från genomförda transaktioner. Samtidigt kan man hävda att det är något missvisande att kalla det en kassaflödesmetod och det vore tydligare att säga att det är en direktavkastningsmetod där man gör explicita justeringar i värdet om fastigheten avviker, tex när det gäller investeringsbehov, från genomsnittet av de fastigheter som legat till grund för skattningen av direktavkastningen på den aktuella marknaden. 15

5. Direktavkastning som bubbelindikator 5.1 Inledning Genom historien har vi kunnat se ett antal episoder där fastighetspriserna stigit kraftigt för att sedan sanbbt falla lika kraftigt. Med tanke på erfarenheter inte minst från bank- och fastighetskrisen i början av 1990-talet är det lätt att förstå att det vore värdefullt om det finns någon form av varningssignal med vars hjälp man kunde bedöma om det finns risk för att priserna på fastigheter nått orimliga nivåer. En möjlighet är då att försöka använda nivån på direktavkastningen. Om priserna nått orimliga nivåer så borde det ju innebära att direktavkastningen är låg. Man kan ju se en bubbla som en situation där priserna på fastigheter nått en nivå som inte är rimlig i relation till fundamenta och det aktuella driftnettot kan ses som en viktig komponent i fundamenta. Ibland definieras en bubbla just som en situation där aktörerna är beredda att betala ett högt pris därför att de räknar med att priserna ska stiga ytterligare - innan en eventuell krasch kommer. Den förväntade värderstegringen bör då göra att man är beredd att acceptera en lägre direktavkastning. Det finns dock flera problem med att använda direktavkastningen som bubbelindikator. 5.2 Vad är en rimlig nivå? Ett första problem är naturligtvis att bedöma vad som är en rimlig nivå! En tanke är att direktavkastningen bör vara åtminstone några procent över den (riskfria) nominella statsobligationsräntan. I litteraturen har det talats om långsiktig riskkompensation för fastighetsinvesteringar på åtminstone ett par procent. Det finns dock olika statsobligationsräntor beroende på obligationens löptid. I dag ligger i runda tal femårsräntan på 4% medan 10-årsräntan ligger på närmare 5%. Med 2% risktillägg som ett minimum skulle därmed det rimliga direktavkastningskravet ligga på 6-7%. I och med att det jämförs med nominella placeringar bygger dock en sådan jämförelse på ett antagande om att driftnettot kommer att vara nominellt konstant - givet den underhållsnivå som driftnettoberäkningen bygger på och givet att inga investeringar behövs framöver för att upprätthålla denna nivå. Realismen i dessa antaganden varierar självklart från fall till fall. Med en väl tilltagen underhållsbudget - som också innebär en vid definition av vad som är underhåll - kan ett lägre avkastningskrav vara acceptebelt. En snävt tilltagen underhållsbudget, i kombination med en fastighetstyp som kräver regelbundna större upprustningar för att inte driftnetto ska falla i nominella termer, kan i sin tur leda fram till att en direktavkastning närmare 10% är rimlig. För ett sådant högre direktavkastningskrav talar även att det finns kostnadsposter i ett fastighetsbolag som inte dras av när direktavkastningen beräknas (central administration od). 16

I en pågående studie rörande möjligheten att beräkna någon form av referensvärde för en kommersiell fastighet kommer vi att diskutera dessa frågor mer ingående. 5.3 Möjligt att manipulera siffrorna? Ett central fråga om man vill använda direktavkastningen som en bubbelindikator är möjligheten för företag att påverka den redovisade direktavkastningen så att den blir större än vad direktavkastningen egentligen är. Det första som då kan sägas är att det ska vara en faktisk direktavkastning och inte en normaliserad/marknadsanpassad direktavkastning av den typ som kan vara intressant i samband med fastighetsvärdering. Dessa justerade direktavkastningar innebär ju alla någon form av bedömning av vilken marknadshyra som kommer att råda när det blir aktuellt att förnya kontrakten på marknaden. En optimistisk bedömning av hur höga dessa hyror kommer att vara gör det möjligt att redovisa en relativt hög direktavkastning även om det faktiska kassaflödet är betydligt lägre. En annan viktig punkt att granska är vilken underhållsnivå som den redovisade direktavkastningen bygger på. Detta innehåller egentligen två skilda frågor: - En lärdom av de senare årens bokföringsskandaler är att goda resultat kan redovisas även vid ett negativt kassaflöde om tillräckligt mycket klassas som investeringar och därmed inte belastar årets resultat. En analys av hur det aktuella företaget dragit gränsen mellan underhåll och investeringar är därmed nödvändig innan man tar ställning till om den redovisade direktakastningen är rimlig. - Även givet en viss gränsdragning mellan underhåll och investering kan företaget påverka direktavkastningen genom valet av underhållsnivå. Det företag som vill redovisa en hög direktavkastning kan nå detta genom att drar ner på underhållsnivåerna. Som diskuterats tidigare bör egentligen direktavkastningskrav, underhållspolicy och driftnettoutvecklingen diskuteras simultant. Det finns även andra poster i direktavkastningskalkylen som kan påverkas av hur företaget väljer att klassificera kostnader, t ex vad som belastar företaget centralt och vad som fördelas ut till de enskilda fastigheterna. Vill man använda en redovisad direktavkastning för att analysera om det finns en bubbla på marknaden krävs alltså detaljerad information om hur den aktuella direktavkastningen räknats fram. 5.4 Avslutning Det kan noteras att Riksbanken i sin senaste rapport Finansiell stablitet använder bruttokapitaliseringsfaktorn för att bedöma rimligheten i de aktuella fastighetspriserna. Man noterar t ex att denna faktor steg relativt kraftigt under bubblan i slutet på 1980-talet. Fastighetspriserna steg alltå i snabbare takt än hyrorna. Under slutet av 1990-talet när fastighetspriserna började stiga så ökade emellertid inte bruttokapitaliseringsfaktorn. 17

En fördel med att använda bruttokapitaliseringsfaktorn, jämfört med direktavkastningskravet, är rimligen att hyran är mindre problematisk att observera än driftnettot. Företagets faktiska hyresintäkter bör framgå tämligen direkt av redovisningen. Det gäller dock att vara klar över att det är faktiska hyresintäkter som är med i beräkningen och inte normaliserade/marknadsanpassade hyror, som enligt resonemanget ovan innehåller en spekulativ komponent. Det är dock inte självklart att man kan dra slutsatsen att det inte är en bubbla om marknadsvärdet stiger proportionellt mot hyrorna. Tar man hänsyn till konjunktursvängningar skulle man ju kunna förvänta sig sjunkande bruttokapitaliseringsfaktor i högkonjunkturen, om aktörerna på marknaden då räknar med i genomsnitt något lägre hyror framöver. 18

6. Direktavkastningen på den svenska fastighetsmarknaden 6.1 Inledning Syfte med detta kapitel är att presentera en del siffror över direktavkastningen på den svenska fastighetsmarknaden diskutera i hur hög grad som dessa siffror stämmer med de teorier som presenterats i tidigare kapitel. De data som redovisas kommer dels från Svensk Fastighetsindikator, dels från SFI/IPD Svenskt Fastighetsindex. Den första bygger främst på uppgifter direkt från värderare på de aktuella marknaderna, medan den andra räknas fram från de uppgifter som lämnas in av företagen som är medlemmar i SFI. 6.2 Direktavkastning för olika fastighetstyper,orter och lägen I figur 6.1 nedan presenteras uppgifterna om direktavkastning på olika delmarknader och för olika fastighetstyper från Svensk Fastighetsindikator. Bland annat kan noteras: - Direktavkastningen är lägre i Stockholm än i mindre orter. - Direktavkastningen är högst för industrifastigheter och därefter kommer handelsfastigheter och kontorsfastigheter. Dessa skillnader skulle enligt teorierna ovan kunna tolkas i termer av skillnader i risk och skillnader i förväntad driftnettoutveckling. - Direktavkastningen för bostadsfastigheter i A-lägen har fallit kraftigt under den aktuella perioden. Det ligger nära till hands att spekulera om att marknaden här väger in möjligheterna till ombildning till bostadsrätter eller tror att hyrorna stegvis kommer att marknadsanpassas. I båda fallen blir de framtida intäkterna högre än vad dagens driftnetto representerar. - Direktavkastningen för övriga fastighetstyper visar ingen egentlig trend över tiden. 19

Figur 6.1 Direktavkastning enligt Svensk Fastighetsindikator (se Hungria-Garcia 2004) Yield Yield Movements of "A-Location" Offices (1998-2003) Yield Movements of "A-Location" Residential Properties (1998-2003) 10, 0 % 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Götebor g Helsingborg Malmö Nor r köpi ng Stockhol m Väster ås Ör ebr o 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Göteborg Helsingborg Malmö Norrköping Stockholm Västerås Örebro Yield Movements of "A-Location" Retail Properties (1998-2003) Yield Movements of Industrial Properties (1998-2003) 9,0% 14,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Göteborg Helsingborg Malmö Norrköping Stockholm Västerås Örebro 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Göteborg Helsingborg Malmö Norrköping Stockholm Västerås Örebro I tabell 6.2 nedan redovisas direktavkastningssiffror från SFI/IPD Svenskt Fastighetsindex. Vi har även fått ta del av mer detaljerade siffror på regional nivå men dessa kan inte publiceras här. Figur 6.2 Direktavkastning enligt SFI/IPD Det som kan noteras är bl a att: - Relationerna mellan de olika fastighetstyperna är likartad den för Svensk Fastighetsindikatori: Högre direktavkastning för industrifastigheter. Fallande direktavkastning för bostadsfastigheter som gör att denna fastighetstyp i slutet av perioden (2002) har den lägsta direktavkastningen. - Direktavkastningen tenderar att vara lägst i Stockholm och öka när ortens storlek avtar. - Direktavkastningen tenderar att vara lägre i centrala delen av en region. 20