Fusioner och förvärv

Transkript

1 Fusioner och förvärv - en fallstudie av fusionen mellan Total och PetroFina samt TotalFina och Elf Aquitaine Kandidatuppsats i företagsekonomi Extern redovisning och företagsanalys Vårterminen 2007 Handledare: Andreas Hagberg Författare: Björn Rapp 81 Magnus Svensson 83

2 Sammanfattning Examensarbete i företagsekonomi, Handelshögskolan vid Göteborgs Universitet Extern redovisning och Företagsanalys, Kandidatuppsats, VT 2007 Författare: Björn Rapp och Magnus Svensson Handledare: Andreas Hagberg Titel: Fusioner och förvärv en fallstudie av fusionerna mellan Total och PetroFina samt TotalFina och Elf Aquitaine Bakgrund och problem: Förekomsten av fusioner och förvärv har vuxit exponentiellt under 90-talet och gått från att vara ett amerikanskt fenomen till att förekomma över hela världen. Fem fusionsvågor kan urskiljas och den sista vågen inträffade under 1990-talet där storleken på fusionerna ökade kraftigt jämfört med tidigare vågor. Oljeindustrin påverkades i stor omfattning och fusionerna mellan Total och PetroFina samt TotalFina och Elf Aquitaine är två exempel på mycket stora fusioner under denna tidsperiod. Denna uppsats fokuserar på att analysera de motiv som låg bakom storleken på den premie Total betalade för PetroFinas aktier samt hur TotalFinas och Elf Aquitaines agerande i media kan förklaras i samband med budgivningsprocessen företagen emellan. Syfte: Uppsatsen syftar till att analysera Totals motiv till premien företaget betalade för PetroFinas aktier samt företagens agerande i media i samband med fusionen mellan TotalFina och Elf Aquitaine. Avgränsningar: Vid fusionen mellan Total och PetroFina avgränsar vi oss till att analysera motiven till premien, eftersom en heltäckande analys hade varit för tidskrävande. Vid fusionen mellan TotalFina och Elf Aquitaine avgränsar vi oss till att analysera utspelen i media under budgivningsprocessen av samma anledning som ovan. Metod: Uppsatsen är utformad som en deskriptiv fallstudie där en kvalitativ metod använts för att besvara frågeställningarna. Vidare baseras studien uteslutande på sekundärdata såsom årsredovisningar och artiklar från affärspress. I uppsatsen förs en diskussion om studiens validitet och reliabilitet samt att källorna granskas kritiskt. Resultat och slutsatser: Vid fusionen mellan Total och PetroFina fanns potential till synergieffekter men dessa kunde inte i tillräckligt stor utsträckning motivera storleken på den premie Total betalade för PetroFinas aktier. Det fanns incitament hos Totals ledning som spelade in när företaget förvärvade PetroFina. Det är ledningens incitament att förvärva PetroFina som förklarar storleken på premien Total betalade och synergieffekterna förstorades upp av ledningen för att övertyga aktieägarna om affären. Detta för att möjliggöra ett förvärv av Elf Aquitaine. Vid fusionen mellan TotalFina och Elf Aquitaine gav TotalFina ett fientligt bud. Elf Aquitaine försökte försvara sig med ett pac-man- försvar i form av ett motbud. Detta kan förklaras av att de inte ville bli uppköpta samt personlig prestige då Totals CEO Desmarest lyckats förvärva PetroFina före Elf Aquitaines CEO Jaffre. Förslag till fortsatt forskning: Det skulle vara intressant att utföra en liknande studie med tillgång till primärdata samt djupare utreda de potentiella synergieffekterna i samband med den första fusionen.

3 Förord Vi vill tacka vår handledare Andreas Hagberg för hans hjälp under uppsatsens gång. Vi vill även tacka opponentgrupperna för deras bidrag till vår uppsats. Göteborg den 1 juni 2007 Björn Rapp Magnus Svensson

4 Innehållsförteckning 1 INLEDNING BAKGRUND PROBLEMDISKUSSION FRÅGESTÄLLNINGAR SYFTE AVGRÄNSNINGAR METOD VAL AV METOD TILLVÄGAGÅNGSSÄTT VALIDITET RELIABILITET KÄLLKRITIK TEORETISK REFERENSRAM MOTIV TILL FUSIONER Synergieffekter Kompletterande resurser Skalfördelar Economies of scope Management Dåliga skäl till fusioner Hybrishypotesen Imperiebyggande Diversifiering Undvika uppköp FÖRVÄRVSTAKTIKER Vänliga förvärv Aggressiva förvärv Bear hug Proxy Fights Pre-tender offer tactics Tender offer FÖRSVARSTAKTIKER MOT FIENTLIGA FÖRVÄRV Förebyggande åtgärder Aktiva åtgärder Greenmail Standstill agreements White knight White Squire Litigation Pac-man- försvar SAMMANFATTNING EMPIRI OLJEINDUSTRIN talet Strömlinjeformning Förvärv Nya marknader TOTAL Historia Affärsområden PETROFINA Historia Affärsområden ELF AQUITAINE Historia...24

5 4.4.2 Affärsområden TOTALS SKÄL TILL FÖRVÄRVET AV PETROFINA FUSIONEN MELLAN TOTAL OCH PETROFINA FUSIONEN MELLAN TOTALFINA OCH ELF AQUITAINE ARTIKLAR Fusionen mellan Total och PetroFina Fusionen mellan TotalFina och Elf Aquitaine ANALYS TOTAL OCH PETROFINA Synergieffekter Dåliga skäl till fusioner TOTALFINA OCH ELF AQUITAINE SLUTDISKUSSION FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING...37 KÄLLFÖRTECKNING...38 BILAGA BILAGA

6 Ordlista I ordlistan tas begrepp upp inom fusioner och förvärv som kan fungera som stöd till läsaren genom att en kortare förklaring ges. Fusion När ett företag köper upp aktierna i ett annat företag och tillsammans bildar de båda bolagen ett nytt företag. Förvärv När ett företag köper upp en aktiemajoritet i ett annat bolag och det förvärvade bolaget blir ett dotterbolag till förvärvaren. Förekommer ofta synonymt med fusion. Premie Den summa ett företag betalar utöver marknadens pris vid förvärvandet av ett annat bolags aktier. Uttrycks ofta i procent. Förvärvare Det företag som köper upp ett företags aktier. Målföretag Det företag som utsätts för ett uppköp. Upstream Det första steget inom oljebranschen vilket omfattar aktiviteterna prospektering, borrning och produktionen av petroleum. Downstream - Downstream innefattar aktiviteterna transport, raffinering och de processer som innebär att produkten når kunderna. Petrokemikalier - Petrokemisk industri är benämning på den tunga processindustri som framställer kemiska produkter med petroleum som råvara

7 1 Inledning Kapitlet inleds med en bakgrund som ska ge läsaren en inblick i ämnet. Bakgrunden följs av en problemdiskussion där problematiken konkretiseras och ämnesvalet motiveras. De inledande styckena mynnar ut i en frågeställning som följs av syfte och de avgränsningar vi som författare valt att göra. 1.1 Bakgrund Tillväxten av fusioner och förvärv har under 1900-talet vuxit exponentiellt och från att främst ha varit ett amerikanskt fenomen är det numera vanligt förekommande världen över. 1 En starkt bidragande orsak till detta är den ökade globaliseringen samt avvecklingen av handelsoch investeringsbarriärer. Företag konkurrerar inte längre bara på sin hemmamarknad utan måste även vara konkurrenskraftiga globalt. 2 Inte bara förekomsten av, utan även storleken på de fusioner och förvärv som genomförts har vuxit under årens lopp. Under 1900-talet kan fem vågor av fusioner identifieras där vågen på 90-talet kraftigt överstiger de tidigare i fråga om både antal och storlek. 3 Under 1998 var inte bara antalet fusioner mycket stort utan framförallt tilltog storleken på en rad sammanslagningar vilket fick tidigare fusioner att framstå som små. 4 Aktiviteten inom fusioner och förvärv har fortsatt att slå rekord även in på 2000-talet och även detta år ser ut att kunna bli ett rekordår. Ämnets aktualitet avspeglas inte minst i affärspress där nya potentiella fusioner och förvärv avlöser varandra på förstasidorna. Bland uppmärksammade potentiella sammanslagningar som nyligen diskuterats kan nämnas Scania och MAN samt SSAB och Ipsco. Den grundläggande målsättningen med en fusion eller ett förvärv är att öka aktieägarnas värde på innehavet genom att skapa hållbara konkurrensfördelar. Ett förvärvande företag kan till exempel uppnå högre försäljning, högre marknadsandel och synergieffekter vilket stärker dess konkurrenskraft. Det förvärvande företaget kan till exempel applicera sin egen, som de själva anser, effektivare ledningsstil på det förvärvade företaget för att förbättra dess lönsamhet. Fusioner och förvärv sker dock inte alltid utifrån ett objektivt synsätt där företagets bästa sätts i första rummet. Ledningens personliga incitament inom företaget spelar också en väsentlig, ibland även en dominerande roll, vid beslut om en fusion eller ett förvärv. 5 Ett företag som bestämt sig för att förvärva ett annat bolag står inför en rad utmaningar där det kan vara svårt att finna en optimal lösning i varje situation. Exempel på sådana utmaningar vid fusioner eller förvärv kan vara planeringen av uppköpet, att hitta ett lämpligt företag att förvärva, värderingen, prisstrategin, finansieringen och det integreringsarbete som krävs då fusionen eller förvärvet genomförts. Att hitta en lämplig kandidat kan vara svårt men även om det faller ut väl kan situationen försvåras betydligt om det bolag som företaget har för avsikt att förvärva är negativt inställda till sammanslagningen. Läggs ett bud vilket förkastas blir 1 Mergers and acquisitions : a guide to creating value for stakeholders / Michael A. Hitt, Jeffrey S. Harrison, R. Duane Ireland, New York : Oxford University Press, The essence of mergers and acquisitions / P.S. Sudarsanam, London ; New York : Prentice Hall, Mergers and acquisitions : a guide to creating value for stakeholders / Michael A. Hitt, Jeffrey S. Harrison, R. Duane sireland, New York : Oxford University Press, Ibid. 5 The essence of mergers and acquisitions / P.S. Sudarsanam, London ; New York : Prentice Hall,

8 budet fientligt 6 vilket innebär att en affär kan vara långt ifrån säker. Vid ett förvärv av ett bolag blir värderingen av yttersta vikt när företaget ska bestämma det pris som ska erbjudas för aktierna i det bolag som ska förvärvas. Ofta tas en utgångspunkt i aktuell börskurs varpå en premie läggs ovanpå densamma. Uppsättningen företag inom olje- och gasindustrin förändrades under den femte fusions- och förvärvsvågen under 90-talet. I slutet av 90-talet var aktiviteten som störst och enbart under en sexmånadersperiod 1999 skedde åtta stora fusioner och förvärv inom olje- och gasindustrin. Skälet var nedgångar i oljepriset i över ett års tid mycket beroende på Asienkrisen samt en större efterfrågan på renare bränslen. 7 Nedgången i oljepriset fick till följd att företagens vinstmarginal kraftigt sänktes vilket företagen försökte komma tillrätta med genom att konsolidera industrin. Nedgången i oljepriset kan ha påskyndat den konsolidering av branschen som pågått sedan 80-talet. Målet var att företagen skulle ges möjlighet att växa genom strömlinjeformade organisationer, förvärv av andra bolag och expansion till nya marknader. Exempel på stora sammanslagningar inom oljeindustrin är BP och Amoco, Exxon och Mobil, Total och PetroFina samt senare TotalFina och Elf Aquitaine Problemdiskussion Fusionen mellan det franska oljebolaget Total och det belgiska oljebolaget PetroFina skedde 1999 då Total gav ett bud på PetroFinas aktier. Utöver börskursen för PetroFinas aktier betalade även Total en premie. I artiklar från tiden kring fusionen diskuteras storleken på denna premie och framförallt om den var för hög, vilket i så fall skulle ha varit negativt för aktieägarna i Total. Storleken på denna premie skulle kunna indikera hur starka Totals motiv var vid förvärvandet av PetroFina. Ju starkare vilja att förvärva Petrofina desto högre premie kan Total varit villiga att betala. Det nya bolag som uppkom genom fusionen mellan Total och PetroFina fick namnet TotalFina. Detta nybildade bolag gav under 1999 ett fientligt bud på det franska oljebolaget Elf Aquitaines aktier. Trots att budet var fientligt lyckades till slut TotalFina fusionera med Elf Aquitaine i början av Det nya bolaget fick namnet TotalFinaElf vilket under 2003 ändrades till att bara heta Total. Dessa båda fusioner är intressanta att analysera ur ett flertal olika synvinklar, dels för att fusionerna skedde inom en mycket kort tidsperiod men även för att vi tror det kan finnas ett samband mellan fusionerna. Trots det eventuella sambandet mellan fusionerna skiljde sig inställningen och tillvägagångssätten markant åt i de båda fallen. Från det att Total bekräftade fusionen med PetroFina lade företaget strax efter ett bud på en av dess konkurrenter, Elf Aquitaine. Det är möjligt att den första fusionen påverkade hur agerandet vid den andra fusionen såg ut. Artiklar ur affärspress från tiden kring fusionerna förklarar att även Elf Aquitaine förberedde ett bud på PetroFina men blev snuvade på mållinjen då Total var snabbare med att lägga sitt bud. Total och Elf Aquitaine var två jämnstarka konkurrenter och det är då intressant att analysera hur bolagen agerade vid den andra fusionen. En analys kan göras av Elf Aquitaine för att utröna motiven bakom deras agerande vid den andra fusionen, 6 The art of M&A : a merger acquisition buyout guide / Stanley Foster Reed and Alexandra Reed Lajoux, London : McGraw- Hill, Mergers and acquisitions : a guide to creating value for stakeholders / Michael A. Hitt, Jeffrey S. Harrison, R. Duane Ireland, New York : Oxford University Press, Petrofina is set to merge with Total of France Country Report. Belgium, st Quarter Issue 1, pn.pag,

9 och på samma sätt kan en analys göras av motiven bakom Totals agerande. Med konkurrensen mellan Total och Elf Aquitaine i åtanke är det också intressant att analysera de motiv som låg bakom Totals uppköp av det mindre oljebolaget PetroFina. Det blir viktigt att analysera om det verkligen fanns förutsättningar till synergieffekter, som företagen själva hävdade, eller om fusionen berodde på ledningens incitament för att skydda sig mot en konkurrent, i det här fallet Elf Aquitaine. Vi ser det som en fördel att analysera två fusioner som skedde för ett antal år sedan snarare än aktuella fusioner. Det är lättare att vetenskapligt analysera en tid efter, då hela händelseförloppet kring fusionerna skett, eftersom det går att relatera fusionerna till de förutsättningar som företagen agerade utefter. Det är först en tid efter som situationen inom oljeindustrin i slutet av 90-talet fanns beskriven samt den femte fusionsvågen kunde urskiljas. Information om dessa förutsättningar bidrar starkt till en analys av enskilda fusioner, eftersom de troligen påverkade företagens agerande. 1.3 Frågeställningar I en tid då fusioner och förvärv slår nya rekord är det intressant att få en förståelse för vad som kan ligga bakom de premier företag betalar vid fusioner. Det är också av intresse att få en förståelse för hur företag agerar vid en potentiell fusion genom medias bevakningar och tolkningar. Detta problemresonemang mynnar ut i våra två frågeställningar som presenteras nedan. Vad kan ha motiverat den premie Total betalade vid förvärvet av PetroFina? Hur kan de båda bolagens agerande förklaras utifrån ett mediaperspektiv då TotalFina förvärvade Elf Aquitaine? 1.4 Syfte Uppsatsens syfte är att analysera motiven bakom förvärvet av PetroFina som låg till grund för den premie Total betalade vid fusionen. Uppsatsen syftar även till att analysera hur TotalFina och Elf Aquitaine agerade under budgivningsprocessen, och motiven bakom detta, genom artiklar och de utspel företagen gjorde i media vid tidpunkten för fusionen. Med denna uppsats syftar vi som författare att kunna ge praktisk nytta till aktieägare vars företag är delaktiga i fusionsdiskussioner genom en ökad förståelse vad som motiverar premier företag betalar samt hur företag kan agera i media vid fusionsdiskussioner. 1.5 Avgränsningar Vi avgränsar oss i vår undersökning att endast analysera vad som kan ha motiverat Totals storlek på den premie företaget betalade för PetroFina. En mer omfattande studie av fusionen hade varit alltför tidskrävande och svår att genomföra med den tidsram vi haft till vårt förfogande. Vi ämnar även analysera TotalFinas och Elf Aquitaines agerande under budgivningsprocessen i fusionen företagen emellan. I denna fråga väljer vi också en 3

10 avgränsning i form av att följa artiklar skrivna av media då en heltäckande undersökning vore för tidskrävande. 4

11 2 Metod I detta kapitel avser vi förklara hur vi gått tillväga praktiskt vid genomförandet av vår uppsats. Detta är av stor dignitet för att en eventuell framtida replikering ska kunna genomföras och därmed möjliggöra en jämförelse studierna emellan. Metoddelen är även viktig för att diskutera de olika faktorer som kan påverka studiens kvalité. Det första avsnittet ämnar beskriva det val av metod vi använt oss av för att besvara frågeställningarna. Detta följs av tillvägagångssätt samt en diskussion om validitet och reliabilitet. Kapitlet avslutas med att våra källor granskas kritiskt. 2.1 Val av metod Flera olika typer av studier kan genomföras, men två huvudtyper kan urskiljas, explorativa och deskriptiva. En explorativ studie används då kunskap och information inom ett specifikt ämne är mycket knapphändig och studien syftar till att samla in information som även kan användas till vidare forskning inom ämnet. När forskning och information redan finns att tillgå inom ett ämnesområde resulterar det i att undersökningen blir mer deskriptiv till sin utformning. Deskriptiva studier är mer avgränsade till att studera specifika händelser, till exempel genom en fallstudie. 10 Inom fusioner och förvärv finns ett extensivt utbud av litteratur och forskningsmaterial varför vår studie kan ses som deskriptiv. Vi använder oss av redan existerande material såsom årsredovisningar, artiklar samt redan befintlig teori inom området fusioner och förvärv vilket motiverar den deskriptiva ansatsen. Vi systematiserar befintlig teori och sekundärdata om fusionerna i fråga för att analysera ett fåtal aspekter vilket karakteriserar den deskriptiva metoden, som står i kontrast till explorativ undersökning där problemområdet belyses mer allsidigt. Vår undersökning bygger på en fallstudie där vi undersöker två sammankopplade fusioner som skedde inom en kort tidsperiod. När en fallstudie genomförs innebär det att ett fåtal objekt som till exempel företag eller beslutssituationer undersöks i en rad olika avseenden, vilket är tvärtemot en statistisk undersökning. 11 Fallstudien lämpar sig väl då vi avser att undersöka två fusioner vilka kan ses som en process eller förändring. 12 Fördelen vi ser med att undersöka fusioner och förvärv genom en fallstudie är att vi får en djupare förståelse och ett helhetsperspektiv utifrån vår problemformulering. Detta ser vi som en nödvändighet för att få en förståelse för de verkliga motiven till fusioner och hur agerandet i media kan förklaras. Detta hade varit svårt att uppnå om en statistisk undersökning genomförts med många undersökningsobjekt då de verkliga motiven inte hade synliggjorts på samma sätt. Vi måste dock vara medvetna om att de fusioner vi avser att studera kan vara unika till sin art och därmed inte vara giltiga som underlag till generella slutsatser om fusioner och förvärv. Däremot tror vi som författare ändå att en fallstudie är ett bra sätt att utröna motiv och ageranden i samband med fusioner som sedan kan ge aktieägare en ökad förståelse för de fusionsdiskussioner deras företag är involverade i. 10 Forskningsmetodikens grunder: att planera, genomföra och rapportera en undersökning / Runa Patel, Bo Davidson, Lund : Studentlitteratur, Att utreda, forska och rapportera / Lars Torsten Eriksson, Finn Wiedersheim-Paul, Malmö : Liber, Forskningsmetodikens grunder: att planera, genomföra och rapportera en undersökning / Runa Patel, Bo Davidson, Lund : Studentlitteratur,

12 Ett annat metodval vi som författare stått inför är det mellan kvalitativ och kvantitativ metod. En kvantitativ studie genomförs med hjälp av en statistisk undersökning där målet är att beskriva ett genomsnitt av en population. Ett kvalitativt angreppssätt avser att ge en djupare förståelse för ett ämne. 13 Vår undersökning karakteriseras av en kvalitativ utgångspunkt där vi som författare har försökt analysera händelserna som ligger till grund för de frågeställningar vi formulerat. Anledningen till att vi valde en kvalitativ metod var för att få en djupare förståelse för just de fusioner vi valt att analysera vilket hade varit svårt om en kvantitativ metod använts som mer syftar till att dra generella slutsatser. Vi analyserar endast två fusioner i vår fallstudie och då lämpar sig en kvalitativ studie bättre än en kvantitativ då detta hade krävt fler undersökningsobjekt. De data vi använder är svår att kvantifiera vilket ytterligare motiverar valet av en kvantitativ metod. Eftersom en kvalitativ undersökning bygger på hur vi som författare uppfattar och tolkar informationen blir inte resultatet objektivt i samma utsträckning som när en kvantitativ studie genomförs. Det förekommer även utrymme för tolkningar i kvantitativa studier men numerisk analys som den typen av studier bygger på minskar denna felmarginal. 2.2 Tillvägagångssätt För att kunna analysera Totals motiv till den premie företaget betalade för PetroFina, samt TotalFinas och Elf Aquitaines agerande vid fusionen företagen emellan sammanställdes en teoretisk referensram. I denna referensram tar vi upp relevanta begrepp vilket ger läsaren en bättre förståelse för fusioner och förvärv. Teorin bygger på information hämtad från framförallt böcker men även artiklar och Internetsidor. Böckerna är lånade i ekonomiska biblioteket vid Handelshögskolan i Göteborg och hittades med hjälp av sökprogrammet GUNDA. Sökord som användes var exempelvis mergers and aquisitions, fusioner och förvärv. Artiklar som behandlas i teorin är inhämtade med hjälp av artikelsökning i databaser vid ekonomiska biblioteket. För att ge oss författare en kort introduktion till de olika begrepp som förekommer inom ämnet användes boken The art of M&A : a merger acquisition buyout guide, skriven av Stanley Foster Reed och Alexandra Reed Lajoux vilken fungerade som ett uppslagsverk under uppsatsens gång. Den empiri vi använder oss av baseras uteslutande på sekundärdata såsom böcker, artiklar och årsredovisningar. På grund av tidsschemat, geografiska avstånd och den tid som passerat sedan händelserna utspelade sig, har primärdata inte varit prioriterat. Fördelen med primärdata hade varit att få en direkt kommunikation med inblandade personer, vilket hade kunnat ge bra material till vår studie genom att vi hade kunnat få en mer heltäckande redogörelse för händelserna vi ämnar analysera. Dock hade denna information kunnat vara vinklad och sannolikheten att de berörda personerna skulle ställa upp bedöms som liten. Fördelen med att använda sekundärdata, och framförallt artiklar, är att information inhämtas från flera olika källor vilket kan bidra till en mer nyanserad bild av händelserna. Artikelförfattarna kan dock vara vinklade i vad de skriver vilket påverkar användbarheten. Det kan även vara så att företagen medvetet gjort offentliga uttalanden som ett rent spel för galleriet vilka sen har varit bestsellermaterial för pressen och som därför inte avspeglar den egentliga situationen. 13 Forskningsmetodik : om kvalitativa och kvantitativa metoder / Idar Magnus; Holme Bernt Krohn Solvang; översättning: Björn Nilsson, Lund : Studentlitteratur,

13 I empirikapitlet sammanställs den information vi samlat in för att möjliggöra besvarandet av våra frågeställningar. Information om oljeindustrin samlades in i samråd med en bibliotekarie vid ekonomiska biblioteket, eftersom detta område visade sig komplicerat att hitta rätt information inom. Genom den informationssökning som genomfördes i GUNDA, LIBRIS och samsök där sökord som oil industry, oljeindustri och oljebranschen användes resulterade i att vi fann två böcker. Informationen om företagen är insamlad från årsredovisningar från tiden precis innan fusionerna, det vill säga 1998, dokument publicerade av SEC (securities exchange commission) i Washington samt från Totals hemsida. Vi har även använt det exchange offer som Total framställde vid fusionserbjudandet till PetroFina. Dokumentet hittades genom databasen annualreports.info via ekonomiska biblioteket. Vår insamling av artiklar gjordes med hjälp av artikelsökning i databaser vid ekonomiska biblioteket. De databaser som användes var Business source premier, Factiva och Affärsdata. De sökord som användes var Total, PetroFina, TotalFina, Elf Aquitaine i olika kombinationer. I artikelavsnittet i empirikapitlet har vi sammanställt enligt oss relevant information vilken hämtats från de artiklar vi funnit gällande fusionerna. Information om samtliga artiklar vi använt oss av finns att tillgå i källförteckningen. I analyskapitlet har vi med hjälp av våra befintliga kunskaper och den inhämtade teorin i kapitel tre valt att kvalitativt analysera den empiri som återfinns i kapitel fyra. För att kunna svara på varför Total betalade den premie företaget gjorde för PetroFinas aktier inleds analysen med vilka motiv som låg bakom fusionen. Först analyseras förutsättningarna till synergieffekter och följs sedan av en analys av ledningens möjliga incitament till en fusion. Nästa del av analysen behandlar fusionen mellan TotalFina och Elf Aquitaine och vad som ligger bakom deras agerande. Till en början analyseras TotalFinas förvärvstaktik då Elf Aquitaine attackerades. Sista delen i vår analys kommer att beröra Elf Aquitaines aktiva defensiv mot TotalFinas bud. Analysen i den senare delen kommer framförallt att utgå ifrån företagens utspel i media. I slutsatsen sammanställs sedan resultatet av analysen för att svara på de bägge frågeställningarna. Efter det att vi genomfört slutsatsen identifierades områden där ytterligare forskning kan vara av intresse, vilket presenteras i förslag till fortsatt forskning. 2.3 Validitet Eriksson, Wiedersheim-Paul 14 definierar validitet som ett mätinstruments förmåga att mäta det som man avser att det ska mäta. Det innebär att veta att det vi verkligen undersöker stämmer överens med vad vi säger att vi ska undersöka. 15 För att uppnå en hög validitet är det viktigt att ha en väldefinierad frågesällning med klara avgränsningar som tydliggör vad som ska mätas. Om frågeställningen är vag och avgränsningarna otydliga är det lätt att ta ut fel riktning från början vilket leder till att siktet inte blir inställt på det som ska undersökas. För att kunna svara på våra frågeställningar anser vi att en kvalitativ metod är lämplig, eftersom det är genom en djupare förståelse det går att mäta de verkliga motiven till premien samt agerandet i media i samband med den andra fusionen. För att uppnå en bra mätbarhet har vi i vår litteraturstudie sökt och funnit de begrepp som är aktuella inom det område som ska studeras vilket sammanfattas i den teoretiska referensramen. För att empirin ska ha en hög 14 Att utreda, forska och rapportera / Lars Torsten Eriksson, Finn Wiedersheim-Paul, Malmö : Liber, Forskningsmetodikens grunder: att planera, genomföra och rapportera en undersökning / Runa Patel, Bo Davidson, Lund : Studentlitteratur,

14 validitet har den valts ut med den teoretiska referensramen i åtanke för att informationen ska vara av rätt karaktär för våra frågeställningar. Genom att frågeställningarna, teorin och empirin är sammankopplade och följer en röd tråd kan en relevant analys och slutsats genomföras. En bra överensstämmelse mellan slutsats och frågeställningarna fungerar som en kontroll för att vi verkligen mätt det vi avsåg att mäta. Vi anser oss ha kommit fram till slutsatser som har en bra kongruens med de frågor vi formulerat i inledningen vilket tolkas som att validiteten i vår uppsats är av god kvalitet. Anledningen till detta är att vi haft ett bra underlag för vår analys i form av artiklar och oljebranschhistorik i kombination med företagsfakta. För att undersöka motiven till premien har artiklar där både företagen samt analytiker uttalat sig. Genom att undersöka ett större antal artiklar har vi som författare kunnat bilda oss en uppfattning om åsikterna från både företag och analytiker. Gällande besvarandet av fråga två inkluderas ett mediaperspektiv i frågeställningen och det faller då naturligt med att studera artiklar skrivna av media för att utröna denna fråga. De artiklar vi använt oss av är giltiga för att besvara våra två frågeställningar då de är skrivna kring tiden vid fusionerna och behandlar motiven till fusionerna, motivet till premien samt analyserar företagens agerande i samband med den andra fusionen. Ett alternativt angreppssätt som kan ha resulterat i en starkare validitet är primärdata i form av intervjuer med de personer som var involverade i de båda fusionerna för att få direkta svar på vilka motiv som fanns och varför de agerade som de gjorde. Som vi tidigare nämnt begränsar tidschemat och det geografiska avståndet oss från att använda detta angreppssätt. 2.4 Reliabilitet Följer vi Eriksson, Wiedersheim-Pauls 16 definition innebär reliabilitet att ett mätinstrument ska ge tillförlitliga och stabila utslag. Om ett mått, till exempel genom en skala, på reliabilitet är svårt att uppnå får vi försöka försäkra oss detta på ett annat tillförlitligt sätt. Om observationer används i en studie beror undersökningens tillförlitlighet i hög grad på observatörens förmåga. 17 Detta är fallet i vår studie, eftersom den baseras på en kvalitativ utgångspunkt. Vi i rollen som observatörer gör bedömningar när vi registrerar de observationer vi gör och här kan flera olika typer av bedömarfel uppkomma. En förutsättning för bättre reliabilitet är att observatörerna är tränade och att observationerna är strukturerade. 18 Vi anser oss inte ha någon större erfarenhet som tränade observatörer i det specifika ämnet, men besitter en relevant kompetens inom ekonomi och ämnet fusioner och förvärv. Det faktum att vi är två observatörer som registrerat informationen medför en bättre tillförlitlighet än vad en enskild observatör hade gett. Dessutom finns de källor vi använt väl dokumenterade i källförteckningen och gör en replikering av studien möjlig, vilket stärker reliabiliteten. Däremot har vi som författare gjort personliga och därmed subjektiva tolkningar av informationen vi använt oss av vilket innebär en negativ påverkan på reliabiliteten. För att nå en hög validitet i vår metod förutsätter det att vi har en hög reliabilitet 19. Då vår analys grundar sig i stor utsträckning på våra artiklar är det av vikt att reliabiliteten för dessa är satisfierande. En kritisk granskning av artiklarna sker under rubriken 2.5 Källkritik. 16 Att utreda, forska och rapportera / Lars Torsten Eriksson, Finn Wiedersheim-Paul, Malmö : Liber, Forskningsmetodikens grunder: att planera, genomföra och rapportera en undersökning / Runa Patel, Bo Davidson, Lund : Studentlitteratur, Ibid. 19 Ibid 8

15 2.5 Källkritik För att vi som författare ska kunna göra en bedömning om fakta och upplevelser är sannolika är det viktigt att vi förhåller oss kritiska till informationen i de dokument vi använder oss av. 20 Ett kritiskt förhållningssätt kan uppnås genom att granska om informationen som används är valid, relevant och reliabel. 21 Litteraturen som behandlar fusioner och förvärv bidrar till att få en vetenskaplig bild av motiven bakom deras förekomst samt vilket agerande i media företag kan använda sig av vid fusioner. Teorin har i mycket stor omfattning inhämtats från amerikansk litteratur vilket kan färga den generella uppfattningen av ämnet som presenteras i dessa böcker. Detta skulle i sådana fall inverka negativt på böckernas validitet, eftersom vi undersöker två europeiska fusioner. Europeisk litteratur hade varit ett bra komplement för att upptäcka eventuella skillnader i beskrivningen av ämnet. Tyvärr är utbudet av litteratur ur ett europeisk synsätt begränsat då fusioner och förvärv främst varit ett amerikanskt fenomen och litteraturen därifrån dominerar utbudet. Den mindre mängd europeisk litteratur vi använt oss av har dock en god överensstämmelse med den amerikanska litteraturen och vi tror inte att validiteten påverkas negativt i någon större omfattning. Teoribegreppen inom fusioner och förvärv är i stor utsträckning lika och även om empirin skiljer sig mellan kontinenterna är fortfarande samma teori tillämpbar. För att uppnå en god relevans har vi valt ut litteratur som behandlar begrepp som är väsentliga för våra frågeställningar. De teoretiska begreppen inom ämnesområdet är standardiserade och skiljer sig inte mellan litteraturen vilket ger en hög reliabilitet. Som nämnt ovan grundar sig vår analys till stor del på våra inhämtade artiklar. Under rubriken validitet diskuterades artiklars förmåga att besvara frågorna samt deras relevans. Vid användandet av artiklar som källor är det även viktigt att kritiskt granska reliabiliteten i dessa. Våra artiklar är inhämtade via artikelsökning vid ekonomiska biblioteket. Sökningen har skett i välrenommerade tidskrifter som till exempel Wall Street Journal och Dagens Industri vilka vi bedömer ha en god tillförlitlighet. Artiklarna är även hämtade från såväl allmänna ekonomiska tidskrifter som branschspecifika tidskrifter. Ytterligare säkerhetsställande av reliabiliteten har skett genom att vi medvetet har sökt artiklar från olika geografiska områden för att undvika en nationell subjektivitet. Diversifieringen av våra artikelkällor medför en mer tillförlitlig empiri där skillnader i uppfattning beroende på geografiskt område eller tidskriftens art kan uppfattas. Däremot har vi sett en bred överensstämmelse mellan artiklarna vilket pekar på en god reliabilitet. Årsredovisningar är framtagna av företagen själva vilket kan vara problematiskt trots regler och rekommendationer, eftersom det kan finnas incitament från ledningen att manipulera redovisningsinformationen efter önskat resultat. Det är viktigt att vi är medvetna om detta faktum vid informationshämtning direkt från företaget. Detsamma gäller pressmeddelanden och annan information som finns på Totals hemsida. 20 Ibid. 21 Att utreda, forska och rapportera / Lars Torsten Eriksson, Finn Wiedersheim-Paul, Malmö : Liber,

16 3 Teoretisk referensram Detta kapitel beskriver den teori vi använder vid analysen av de båda fusionerna. Kapitlet är indelat i två huvudavsnitt där det första ämnar förklara de huvudmotiv som kan ligga till grund för en fusion. Det andra avsnittet beskriver vilka möjliga förvärvstaktiker TotalFina kan ha använt sig av vid fusionen med Elf Aquitaine men även vilka förvarsåtgärder, såväl förebyggande som aktiva, vilka Elf Aquitaine kan ha använt sig av vid TotalFinas fientliga bud. 3.1 Motiv till fusioner Detta avsnitt syftar till att beskriva vad det är som driver företag att förvärva eller fusionera med andra företag. Det finns ett antal skäl, vilket kan styrkas empiriskt, till varför fusioner sker och två huvudperspektiv kan urskiljas; aktieägarperspektivet och ledningsperspektivet. I det första perspektivet sker samtliga beslut i ett företag, således även beslut om fusioner, för att maximera aktieägarnas värde på deras innehav. Det andra huvudperspektivet utgår ifrån att ledningen i ett företag har egna incitament som ligger bakom de beslut som tas. Dessa incitament kan leda till fusioner som inte gynnar företaget utan snarare skadar företaget och därmed även aktieägarna. 22 Vid fusioner som iscensätts med aktieägarnas intressen i första rummet är målet att uppnå synergieffekter. De vanligaste sätten att skapa synergier tas upp i stycket Synergieffekter. Mindre goda skäl till att fusionera, vilka stödjer perspektivet om ledningens incitament, är hybrishypotesen, ledningens imperiebyggande, diversifiering och att hindra att själva bli uppköpta. Dessa förklaras närmare i stycket Dåliga skäl till fusioner Synergieffekter Ett viktigt begrepp vid fusioner, framförallt ur aktieägarperspektivet, är synergieffekter. När fusioner sker utifrån kompletterande resurser, skalfördelar, economies of scope och management är det synergier som är målet, det vill säga att det båda företagen tillsammans ska bli starkare än summan av de båda bolagen innan sammanslagningen, vilket förklaras med att 2+2= Kompletterande resurser Ett motiv till att fusionera, men även en av förutsättningarna för att en fusion ska bli lyckad, är att företaget som förvärvas innehar resurser som kan komplettera det förvärvande bolagets befintliga resurser. Med resurser avses ett företags alla tillgångar, kompetenser, kännetecken, information, kunskap med flera. Det existerar kompletterande resurser när två företags resurser är av olika slag men där de kan dra nytta av varandra för att stärka företagets konkurrenskraft. 24 Studier som gjorts av fusioner och förvärv indikerar att det blir ett bättre resultat, sett till ekonomiskt värdeskapande för aktieägarna, om företagen har kompletterande resurser snarare än att resurserna är av liknande karaktär. Det kan förklaras av att företag med 22 The essence of mergers and acquisitions / P.S. Sudarsanam, London ; New York : Prentice Hall, Mergers and acquisitions / Patrick A. Gaughan, New York : HarperCollins, Mergers and acquisitions : a guide to creating value for stakeholders / Michael A. Hitt, Jeffrey S. Harrison, R. Duane Ireland, New York : Oxford University Press,

17 liknande resurser har ungefär samma typ av strategiska styrkor och svagheter vilket innebär att det nya företaget utsätts för precis samma möjligheter och hot i omgivningen som tidigare, med den enda skillnaden att kvantiteten ökar Skalfördelar En annan anledning till varför fusioner sker är på grund av de skalfördelar som kan uppstå, det vill säga att en ökning av produktionen leder till lägre kostnad per enhet. Med andra ord kan detta förklaras med att de fasta kostnaderna slås ut på fler enheter. Skalfördelar kan uppkomma på olika sätt, exempelvis vid standardisering av produktionsteknologi eller då mycket stora inköp leder till rabatterade priser. 26 Skalfördelar kan i många fall överlappa så kallade economies of scope vilket tas upp i nästa stycke Economies of scope Ett företag kan vara mycket framgångsrika inom ett speciellt affärsområde. Genom en fusion finns möjligheten att tillämpa styrkan inom det affärsområdet till ett närliggande område och därmed kunna erbjuda ett bredare spektra av produkter eller tjänster. Om så sker kan företaget dra nytta av så kallade economies of scope vilka skapar synergier och ett lönsammare företag. Styrkor vilka ett företag kan överföra till ett annat företag inom ett annat affärsområde är till exempel stor kompetens inom management eller omfattande distributionskanaler. 27 Ett exempel där economies of scope förväntades uppkomma var i fusionen mellan Boeing Co och Rockwell International (tillverkare av stridsflygplan för den amerikanska armén) gällande Rockwells flygdivision. Boeing ville använda sin kunskap inom flygplanstilverkning till att inte bara tillverka flygplan för kommersiellt bruk utan även stridsflygplan. Boeing kunde applicera sina konkurrensmässiga fördelar till att effektivisera Rockwells flygdivision och på så sätt uppnå synergieffekter. 28 Samtidigt som Boeing uppnådde synergieffekter genom economies of scope är det även troligt att företaget vann skalfördelar då vissa delar av produktionen säkerligen kunde samköras för båda flygplanstyperna. Detta är ett exempel på överlappning mellan dessa två synergier som inte är så lätta att urskilja, eftersom de i mångt och mycket uppstår i symbios Management Ytterligare ett skäl till att fusionera är då ett företag besitter mer effektiv management och därför har bättre förutsättningar att driva ett företag. Kan ett företag med bristande kompetens inom management ta till sig ett annat företags ledarstil kan resurserna användas effektivare vilket gynnar helheten. Detta argument till varför fusioner sker är främst relevant i fallet då stora företag förvärvar mindre, växande bolag som inte längre klarar av att växa med den organisation och ledning som bolaget innehar. Det kan röra sig om att exempelvis få tillgång till ett större distributionsnät eller kompetens inom marknadsplanering. Ett litet snabbväxande företag har inte kompetens inom speciellt många områden och hjälper ett större företag till kan det mindre bolaget fortsätta att växa och samtidigt behålla sin konkurrenskraft Ibid. 26 Economics, Case, Fair, Gärtner, Heather, 1999, Prentice Hall Europe 27 Ibid. 28 Ibid. 29 Mergers and acquisitions / Patrick A. Gaughan New York : HarperCollins,

18 Fusioner kan också ske då aktieägarna anser att ledningen i företaget är inkompetent. Om inte aktieägarna kan finna en bättre ledning inom företaget är det motiverat att söka denna kompetens utanför företaget genom att bli uppköpta. Det kan ske genom en så kallad proxy fight där tillräckligt många aktieägare går ihop och röstar ut den sittande ledningen och blir uppköpta av ett annat bolag Dåliga skäl till fusioner Det är svårt att identifiera företagsledarnas verkliga motiv bakom en fusion, såväl före som efter köpet. De kan vara mycket övertygande i sin framställning av det värdeskapande som fusionen kommer att ge upphov till. Företagsledare kan även förvrida uppfattningen om vad som orsakat en misslyckad fusion vilket gör det svårt att utkräva ansvar i efterhand Hybrishypotesen En alternativ syn på varför fusioner sker har presenterats av Richard Roll 32 i en artikel i Journal of Business Där förklarar han hur hybris eller stolthet kan inverka på de fusionsbeslut som fattas av företagsledare. Dessa önskar förvärva företag, inte först och främst för att det gynnar företaget, utan för att det gynnar deras egna karriärer. Roll använder sig av hypotesen för att förklara varför företagsledare är villiga att betala höga premier för att förvärva ett annat bolag. På grund av sina egenintressen övervärderar de företagen som är målet för uppköp vilket rubbar den värdering som redan gjorts av marknaden. Ledningen har hybris och anser sig själva vara bättre på att värdera företag är vad marknaden kan göra vilket i deras ögon motiverar köpet. 33 För att empiriskt kunna bevisa att fusioner inträffar på grund av hybris eller stolthet ska enligt Roll följande inträffa: 1) Aktiekursen i det förvärvande företaget ska falla efter det att marknaden tagit del av budet. Priset sjunker, eftersom fusionen inte sker utifrån aktieägarnas bästa i det förvärvande bolaget och därmed borde innebära ett lägre värde för dem. 2) Aktiekursen i företaget som är målet för uppköpet stiger när budet når marknaden. Detta inträffar på grund av att det förvärvande företaget kommer att betala en premie som ligger över det värde som marknaden objektivt värderat företaget till. 3) Den kombinerade effekten, det vill säga det ökade värdet i målet och det sänkta värdet i förvärvaren, ska vara negativ. Anledningen är att hänsyn tas till de transaktionskostnader som medföljer vid genomförande av en fusion. 34 Hybrishypotesen avser inte förklara alla fusioner eller förvärv utan är framtagen för att visa på effekter då den enskilda människan får makt över en förvärvsprocess och har möjlighet att själv förhandla om villkoren. Därför är det inte lätt att utröna hur stor andel av de fusioner som sker där påverkan av hybris eller stolthet förekommer. Däremot finns det bevis på att den faktiskt existerar då företagsledare ger sig in i fusioner och förvärv Ibid. 31 Ibid. 32 Richard Roll, The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, Journal of Business, 59, no. 2 (April 1986): Mergers and acquisitions / Patrick A. Gaughan New York : HarperCollins, Ibid. 35 Ibid. 12

19 Imperiebyggande En företagsledares ersättning kan bero på storleken på det företag han eller hon driver, eftersom stora företag är mer komplexa än små. Ledningen för ett stort företag erhåller immateriella förmåner såsom makt och status vilket kan vara incitament för att öka bolagets storlek. Det kan vara storleken på både försäljning eller tillgångar som ersättningen baseras på och denna behöver inte ha någon koppling till hur bra det går för företaget. På så vis kan företagsledare fatta beslut som bara gynnar dem själva och inte medför något extra värdeskapande för aktieägarna Diversifiering Diversifiering av risk kan uppnås då två företag går ihop som har kassaflöden där korrelationen är låg, vilket minskar variationen i det nya företagets inbetalningar. När det ena företaget upplever sjunkande inbetalningar kan det andra företaget ha en positiv trend med konstanta eller till och med stigande inbetalningar. Denna typ av motiv till fusioner skapar ofta inte något extra värde för aktieägarna utan görs av ledningen för att de själva ska försäkra sig om att få behålla jobbet. I en fullt fungerande kapitalmarknad kan aktieägarna själva köpa aktier i de båda bolagen och därmed sprida riskerna. Dessutom kan aktieägarna förmodligen göra det billigare än vad företaget kan på grund av de kostnader som en fusion medför. 37 Företagsledare är ofta för beroende av det företag de jobbar på vilket beror av tre omständigheter. För det första få de sin ersättning från företaget i form av lön och bonusar. För det andra kan de ha byggt upp ett förtroende och erkännande hos sina medarbetare vilket inte skulle värderas lika högt utanför företaget. För det tredje kan de få ersättning i form av aktier eller aktieoptioner i företaget vilket ytterligare ökar beroendet av företaget och således även behovet av riskspridning. Just den tredje omständigheten är extra viktig, eftersom företagsledare ofta har stora aktieposter i de företag de jobbar för vilket innebär att risken i deras portföljer är högre än för den genomsnittliga aktiespararen Undvika uppköp Att förvärva eller fusionera med ett annat bolag enbart för att hindra att själv bli uppköpt och därmed riskera att förlora jobbet är det minst förtroendeingivande som en företagsledare kan ange som motiv. Därför kläs ofta en sådan fusion in i mycket avancerad retorik om hur sammanslagningen ska skapa värde och hur företagets fortsatta självständighet är en förutsättning för framtida värdeskapande. Om företaget har mottagit ett fientligt bud är företagsledare ofta villiga att gå mycket långt för att hindra ett övertagande av deras företag och använder de möjliga försvarstaktiker som står till buds och där förvärv av andra bolag är en av dem. De tror, ibland felaktigt dock, att det är mindre sannolikt att ett större företag blir mål för ett uppköp The essence of mergers and acquisitions / P.S. Sudarsanam, London ; New York : Prentice Hall, Ibid. 38 Ibid. 39 Ibid. 13

20 3.2 Förvärvstaktiker Förvärvande av företag kan klassificeras i två grupper, vänliga samt fientliga förvärv. Vänliga förvärv kommer från förhandlade lösningar som karakteriseras av köpslåenden från förvärvaren samt målföretaget. Dessa förhandlingar förblir öppna tills en överenskommelse av köpet och försäljningen är signerad. Ett exempel på ett vänligt förvärv är ett företag som bestämmer sig för att förvärvas och medvetet söker efter en förvärvspartner. Ett fientligt förvärv karakteriseras av att ett oönskat bud läggs på målföretaget av en potentiell förvärvare samt att det attackerade företagets ledning initialt svarar nej till budet. Fientliga förvärv och transaktioner avslöjas och debatteras ofta i media vilket så också var fallet med TotalFinas fusion med Elf Aquitaine. Trots ovan nämnda skillnader på vänliga samt fientliga förvärv är gränserna i verkligheten svåra att se och det finns en gråzon som är djupt mer komplicerad än de ovan nämnda extremerna. 40 För att visualisera för läsaren de vägval ett förvärvande bolag kan stå inför finns en bild att tillgå i bilaga 2. En aggressiv offentlig förkastelse av ett bud är ofta ett första steg för målföretaget i förvärvsprocessen. Detta agerande behöver inte alltid medföra att de attackerade företaget ej är intresserat av att förvärvas utan kan också vara en del i spelet som i slutet ändå leder till en förhandlingsbar lösning. Offentliga uttalanden är mycket vanliga i förhandlingsstrategin. Budgivaren kan välja att offentliggöra sitt bud om de kan tänkas sätta press på målföretagets ledning. Men ett offentliggörande av ett fientligt bud kan också ligga i målföretagets intresse då det kan frambringa fler intressenter som i sin tur kan trissa upp budgivningen Vänliga förvärv I den vänliga förvärvsprocessen för förvärvaren en dialog med målföretagets ledning och de båda parterna når tidigt i processen viktiga överenskommelser i nyckelfrågorna. Dessa nyckelfrågor består ofta av hur det eventuella nya företagets management, strategi och ledning skall konstrueras och verka. En så kallad standstill agreement är ofta framförhandlad vilket resulterar i att den vänliga förvärvaren avsäger sig möjligheten att köpa fler aktier i målföretaget för en viss tidsperiod framåt i tiden. Denna överenskommelse framtvingar förvärvaren att rätta sig efter målföretagets krav och förvärvet sker på vänskapliga villkor, åtminstone under den avtalade tidsperioden. Genom dessa avtal kan förvärvsprocessen fortgå utan att mer aggressiva förvärvsmetoder måste tillhandahållas, som tender offers eller proxy fights. Ur målföretagets perspektiv är en standstill agreement också ett bevis på förvärvarens sanna intentioner Aggressiva förvärv Ett lyckat fientligt förvärv är beroende av premien förvärvaren bjuder över målföretagets aktiepris, kompensationen till ledningen i målföretaget, kompensationen till målföretagets aktieägare och målföretagets potential i försvar mot fientliga förvärv. 40 Mergers, acquisitions, and other restructuring activities : an integrated approach to process, tools, cases, and solutions / Donald M. DePamphilis, San Diego : Academic Press, cop Ibid 42 Ibid 14