E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E ju Sammanfattning (BRE2.ST) BOLAGSANALYS 9 februari 2015 Kundstocken växte 13 % i H2 De nya privatkunderna från jättekampanjen under Q4 fick till följd att intäkterna på 80,5 MSEK blev 2 procent bättre än förväntat. EBITDAmarginalen tog av samma anledning lite stryk och uppgick till 10 procent mot väntade 12 procent. anger att bolaget har goda möjligheter att på sikt behålla en stor del av de nya, rabatterade kunderna som värvades under kampanjen i H2. Detta kommer, tillsammans med företagssidan, när de nya säljarna får upp tempot, ge en bra skjuts till marginaler och intäkter under Lista: First North Börsvärde: 322 MSEK Bransch: Telecommunications VD: Daniel Krook Styrelseordf: Anders Lövgren OMXS feb 11-maj 09-aug 07-nov 05-feb Vi upprepar vårt motiverade värde på 0,54 SEK per aktie, att jämföra med aktiekursen i dag på 0,45 0,47 SEK. En fortsatt snabb tillväxt som överraskar marknaden positivt skulle kunna stänga värderingsgapet. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 8,5 poäng 7,5 poäng 5,5 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 14% 16% 19% 13% 10% EBITDA EBITDA-marginal 10% 11% 14% 16% 17% EBIT EBIT-marginal 6% 6% 8% 12% 13% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 5% 6% 9% 10% Utdelning/Aktie 0,01 0,01 0,02 0,03 0,03 VPA 0,02 0,02 0,03 0,05 0,06 P/E 23,8 21,5 14,3 8,7 7,4 EV/S 1,1 1,0 0,9 0,7 0,6 EV/EBITDA 11,5 9,7 6,4 4,3 3,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,5 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 322 Nettoskuld (MSEK) 12 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 nya privatkunder från aggressiv kampanj Stark intäktstillväxt på 18 procent, till stor grad drivet av privatkundssidan :s hårda tillväxtfokusering fortsätter, att döma av Q4-rapporten, att ge goda resultat. Försäljningen växte i det fjärde kvartalet med 18 procent på årsbasis till 80,5 MSEK, jämfört med vår prognos om 78,8 MSEK. Det var privatsidans nya kunder från den rekordstora kampanjen som utgjorde den stora överraskningen för oss. vilket dock påverkade marginalerna negativt Vi hade dock underskattat de tillfälligt lägre marginalerna på de nya, rabatterade privatkunds-abonnemangen. EBIT uppgick därför till 3,8 MSEK jämfört med väntade 6,5 MSEK. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'13 Q3'14E Utfall Diff Försäljning 68,4 78,8 80,5 2% EBITDA 6,5 9,8 7,7-21% EBIT 3,5 6,5 3,8-41% PTP 3,3 6,1 3,7-39% VPA, SEK 0,0046 0,0068 0, % Försäljningstillväxt (YoY) 13% 15,2% 17,7% Bruttomarginal 45% 44,4% 41,9% EBITDA marginal 9% 12,4% 9,5% VPA tillväxt (YoY) -83% 47,3% 28,8% Källa Redeye Research, Företagssegmentet visade en årlig tillväxt på 20 procent motsvarande intäkter på 25,1 MSEK. Privatkundssegmentet växte med sina 17 procent betydligt mer i absoluta tal, vilket innebär att privatkundssidan nu utökat sin andel av totalen till 63 procent. Telefonidelen växte med 6,2 procent till 5,0 MSEK. Bruttomarginalen pressas av ett högt, rabatterat kundintag Bruttomarginalen uppgick till 41,9 procent, vilket var 2,5 procentenheter lägre än vår prognos. Anledningen var dels att sänkt priserna för privatkunderna tillsammans med den ovan nämnda kampanjen med det halverade priset, och dels även att privatkundssidan har lägre marginaler än företagssidan. Det senare får genomslag när privatkundsförsäljningen växer snabbare, i absoluta tal, än vad företagssidan gör. Avskrivningarna kom in 0,6 MSEK högre än väntat, men i övrigt låg de fasta kostnaderna i linje med förväntningarna. Q4-rapporten innebär ett EBIT-resultat för helåret på 18 MSEK, motsvarande en EBIT-marginal om 6 procent på en försäljning som landade på 299 MSEK. 3

4 Hårdsatsningen har gett nya privatkunder nya privatkunder efter hösten och vinterns privatkundskampanj och kampanjen går vidare in i Q1 kan stolt presentera hela nya privatkunder inom öppna nät under Q4, vilket innebär att kundintaget i H2 uppgår till mycket starka kunder. Detta innebär stora utmaningar på svarstider, service och kundtjänst, vilket bolaget medger. Bolagets re-branding till den lyssnande operatören indikerar att detta tas på allvar. Vår undersökning tyder inte på några problem med längre svarstider etcetera uppstått här. Bolaget har tidigare angett att de kommer att fortsätta privatkundskampanjen om den ger goda resultat, vilket också var vår bedömning över vad som skulle ske. Vi förstår det nu som att kampanjen mycket riktigt har fortsatt in i Q1. Konkurrenterna har samtidigt försökt skruva upp priserna för att möta sina momseffekter 1. Företagssidan, vars intäkter kom in strax under våra prognoser, är inget som oroar då vissa om-rekryteringar av säljare gjorde att säljkåren inte blev fulltalig förrän vid årsskiftet. Tvärtom gör alltså företagssidan ett starkt helår om 95 MSEK, motsvarande en tillväxt på 32 procent, vilket lovar gott inför Stark ARPU trots lägre priser ARPU (intäkterna delat per bredbandskund) låg på 201 SEK, vilket är samma nivå som förra året och en krona bättre än i Q3. Det är ett styrkebesked sett till höstens sänkta priser kombinerat med kampanjen för nya kunder. Vi räknar med att det finns utrymme till prishöjningar på vissa områden framöver. Utvecklingen i bolagets olika delar i förhållande till det totala antalet kunder och de sammanlagda intäkterna redovisas i tabellen nedan: Intäktsfördelning och kunder Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4' Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Privata bredbandstjänster - MSEK 41,0 41,8 42,0 42,9 167,7 44,0 44,3 46,1 50,4 184,7 Privata bredbandstjänster - % av total 66% 66% 65% 63% 63% 62% 61% 61% 63% 62% Företagstjänster - MSEK 16,2 17,1 18,8 21,0 73,2 22,7 23,0 24,1 25,1 94,9 Företagstjänster - % av total 26% 27% 29% 31% 31% 32% 32% 32% 31% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 4,5 4,3 4,3 4,4 17,5 4,7 4,8 4,9 5,0 19,4 Telefoni & Övrigt - % av total 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% Total intäkt - MSEK 61,7 63,2 65,1 68,4 258,4 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 Totalt antal bredbandskunder Källa Redeye Research, 1 Som vi flera gånger tidigare har skrivit så har några av :s konkurrenter inom privatsidan, AllTele och Bahnhof, drabbats av en skattesmäll. AllTele och Bahnhof, som tidigare beskattats utomlands, tvingas från och med årsskiftet betala svensk moms, vilket sänker intäkterna med cirka 8 procent. Detta slår därmed rakt igenom resultaträkningen om inte motåtgärder vidtas, exempelvis i form av prishöjningar eller sänkta kostnader. 4

5 Efter att kassan vuxit med 59 procent under 2014 föreslås en utdelning på 0,01 SEK Utdelningar väntas fortsätta Kassaflödet från den löpande verksamheten, före förändring av rörelsekapital, uppgick till 31,0 MSEK efter en ökning på 7 MSEK från fjolåret. Efter förändringar i rörelsekapital blev kassaflödet 36,1 MSEK. Nettoinvesteringarna uppgick till 20,2 MSEK, och avser till majoriteten nätverksutrustning och infrastruktur. Av kassan vid årets utgång återstod 10,2 MSEK, jämfört med 6,4 MSEK året innan, efter att 7 MSEK (1 öre per aktie) delats ut under året. För 2014 föreslås en lika stor utdelning, vilket innebär en direktavkastning på 2 procent. Stark positionering på en marknad där fiberutrullningen väntas öka är tidiga ut i rapportfloden, men relativt nynoterade konkurrenten Com Hem rapporterar att bolaget tog in ungefär lika många nya kunder inom coax (bredband via kabel-tv) som gjorde på fiber. AllTele och Bahnhof har inte rapporterat ännu så det är därför ännu oklart hur stor den negativa påverkan blir på försäljning och marginaler nu när dessa två bolag måste betala svensk moms. Vi ser det som att Bredand2 har greppat detta gyllene tillfälle och därför bör kunna ta stora andelar av de nya fiberkunderna det närmsta halvåret. Vi bedömer att tillväxtmöjligheterna från nya kunder inom bredband via fiber,.s nisch, ser goda ut framöver. Telia har höjt sin målsättning för antal hushåll i timmen som ska ges möjlighet att få tillgång fiber, från fyra till fem hushåll. Den utökade fiberutrullningen utgör enligt, som här, i de öppna näten, konkurrerar på samma villkor som Telia och övriga, en intressant möjlighet framöver. Vad gäller konsolideringen på marknaden har det varit lugnt på :s spelplan, även om olika rykten såsom exempelvis TDC:s bud på Com Hem fortsatt att florera. avser att delta i konsolideringen på marknaden genom att äta istället för att ätas. Det är dock för tillfället fokus på att fortsätta den starka organiska tillväxten, men bolaget håller ögonen öppna för mindre fiber-kundstockar. 5

6 Prognoser och detaljerade estimat Att privatsidan kom in något starkare än väntat och har ljusa utsikter de närmsta kvartalen har lett till vissa, mindre förändringar i estimaten för Ändringarna har påverkat försäljningsprognoserna positivt och bruttomarginalen negativt. Totalt sett blir dock påverkan på EBITDA positiv, men vi räknar med något högre investeringar än innan under 2015, vilket leder till ett något lägre EBIT-resultat för det året. Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Försäljning Gamla 342,0 388,0 Nya 354,8 400,5 % förändring 4% 3% EBITDA Gamla 46,0 56,0 Nya 48,7 65,4 % förändring 6% 17% EBIT Gamla 33,0 43,0 Nya 28,7 46,2 % förändring -13% 7% Resultat före skatt Gamla 31,0 42,0 Nya 27,5 45,5 % förändring -11% 8% Vinst per aktie Gamla 0,04 0,05 Nya 0,03 0,05 % förändring -19% 5% Källa: Redeye Research Försäljningsantaganden Vi räknar med att privatsidan kommer att fortsätta driva tillväxten de närmsta kvartalen, dels för att kampanjen varit framgångsrik och därför fortsätter samt dels för att kampanjens första kunder nu gradvis börjar betala fullt pris. Som tidigare räknar vi med att de nya säljarna på företagssidan gradvis får upp farten under Försäljningsestimat Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' E Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Privata bredbandstjänster - MSEK 44,0 44,3 46,1 50,4 184,7 53,4 55,1 55,4 55,9 219,9 Privata bredbandstjänster - % av total 62% 61% 61% 63% 62% 63% 63% 62% 61% 62% Företagstjänster - MSEK 22,7 23,0 24,1 25,1 94,9 26,2 27,6 28,9 29,7 112,4 Företagstjänster - % av total 32% 32% 32% 31% 32% 31% 31% 32% 32% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 4,7 4,8 4,9 5,0 19,4 5,2 5,5 5,8 6,1 22,5 Telefoni & Övrigt - % av total 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 7% 6% Total intäkt - MSEK 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 84,8 88,2 90,0 91,7 354,8 Totalt antal bredbandskunder Källa Redeye Research, Kostnadsantaganden Vi räknar med att bruttomarginalen inledningsvis blir låg under 2015 på grund av privatsidans starka tillväxt, men sedan återhämtar sig successivt under året, i takt med att företagssidan ökar farten. 6

7 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för 2015: Detaljerade estimat SEKm Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 84,8 88,2 90,0 91,7 354,8 EBITDA 6,9 7,7 9,8 7,7 32,1 8,8 11,3 15,5 13,0 49,2 EBIT 3,6 4,4 6,3 3,8 18,1 4,3 6,3 10,5 7,5 29,2 PTP 3,2 4,0 6,0 3,7 16,9 4,0 6,0 10,2 7,2 28,0 VPA, SEK 0,004 0,004 0,006 0,006 0,020 0,004 0,007 0,011 0,010 0,033 Försäljningstillväxt (YoY) 16% 14% 15% 18% 16% 19% 22% 20% 14% 19% Bruttomarginal 44% 45% 44% 42% 44% 42% 43% 44% 45% 44% EBITDA marginal 10% 11% 13% 10% 11% 10% 13% 17% 14% 14% VPA tillväxt (YoY) 15% 36% 22% 29% 26% 21% 46% 84% 73% 64% Källa Redeye Research, 7

8 Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi upprepar vårt motiverade värde på 0,54 SEK, (se nedan för våra värderingsantaganden) vilket kan jämföras med dagens aktiekurs på cirka 0,45 0,47 SEK. Aktien har sakta men säkert segat sig uppåt under de senaste två åren, trots en svag likviditet vilken, som vi tidigare skrivit, är fem gånger lägre än snittet på Firsth North. Om fortsätter att rapportera tillväxtsiffror över förväntningarna så bör aktien komma närmare 0,54 SEK med tiden och med förbättrade marginaler kan även bull case på 0,86 SEK bli relevant. Fallhöjden till bear case på 0,30 SEK, om inte lyckas försvara sin tredjeplats på fibermarknaden, är dock även hög. DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste fyra åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda procent i skattesats. Vårt avkastningskrav, som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer, uppgår i alla tre scenarion till 12 procent. Grundscenario Vi bedömer att kan fortsätta att växa i takt med fibermarknaden under de närmsta åren och försvara sin fibermarknadsandel på 10 procent. Våra beräkningar inkluderar även att företagssatsningen fortsätter att bära frukt samt ger relativt goda marginaler och en skalbarhet att kapitalisera på. I vårt grundscenario (base case) räknar vi därför med en intäktsökning om närmare 7 procent i snitt under , som successivt väntas sjunka mot 5 procent i takt med att den snabba fibertillväxten avtar. Vi ser även en EBIT-marginal på 11 procent under samma period samt prognostiserar att den långsiktiga EBITDA-marginalen närmar sig 10 procent. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 0,54 kronor per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. 8

9 Bear case I bear case skulle konkurrensen öka och prispressen på marknaden likaså. Vi räknar här med att successivt förlorar marknadsandelar under genom att växa mellan 4-5 procent; betydligt långsammare än marknaden. EBITDA-marginalen ligger runt 10 procent i några år men faller sedan mot en långsiktiga EBITDA-marginal på 7 procent. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,3 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Bull case I bull case kommer att fortsätta ta marknadsandelar inom sin nisch från de mer trögrörliga storoperatörerna i takt med att fiberpenetrationen närmar sig regeringens mål på 90 procent. Detta med god lönsamhetsutveckling, inte minst drivet från företagsmarknaden Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 11 procent under EBITDA-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, 16 procent i snitt och den långsiktiga EBITDA-marginalen når 17 procent. Vi tror att kursen i detta bull case skulle kunna nå 0,86 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Relativvärdering Vi analyserar här hur värderas jämfört med andra telekomoperatörer. Särskilt Alltele, DGC och TeliaSonera är direkta konkurrenter till inom olika segment: Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/Sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Börsvärde E 2015E E 2015E E 2015E E 2015E 2014E 2015E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA ,0 18,5 15,3 7,6 7,2 7,1 2,6 2,6 2, % 4% 60-70% TELIASONERA AB ,3 13,1 12,4 7,7 8,3 8,1 2,7 2,9 2, % 2% 45-50% TELE2 AB-B SHS ,7 20,7 20,1 8,2 8,9 8,5 1,6 2,0 1, % 3% 40-45% Medel (Grupp 1) 18,0 17,4 15,9 7,8 8,1 7,9 2,3 2,5 2, % 3% 52% Median (Grupp 1) 14,0 18,5 15,3 7,7 8,3 8,1 2,6 2,6 2, % 3% 48% Grupp 2 ALLTELE 552 N/A 11,7 17,2 11,5 5,8 6,8 0,7 0,7 0, % -8% 25-35% DGC ONE AB ,0 17,0 14,6 7,9 6,5 6,1 1,9 1,6 1, % 7% 60-70% Medel (Grupp 2) 21,0 14,3 15,9 9,7 6,1 6,5 1,3 1,2 1, % 0% 44% Median (Grupp 2) 21,0 14,3 15,9 9,7 6,1 6,5 1,3 1,2 1, % 0% 40% BREDBAND2 AB ,5 13,3 8,2 9,5 9,7 6,0 1,1 1,0 0, % 19% 45% Källa: Redeye Research, Bloomberg värderas fortfarande, jämfört både med de stora spelarna i grupp 1 och de mindre i grupp 2, lägre på samtliga mått för Orsakerna till den lägre värderingen är främst att är betydligt mindre till 9

10 storleken samt har en låg likviditet i aktien. DGC och AllTele som även de brukar räknas till de mindre tillväxtoperatörerna är mellan 2-3 gånger större sett till börsvärde och försäljning. har även lägre bruttomarginaler än de andra spelarna, bortsett från AllTele. Skillnaden i värderingen borde dock vara något mindre med tanke på hur mycket snabbare väntas växa jämfört med de övriga teleoperatörerna. 10

11 Investment case innehar med sina 10 procent av den totala fibermarknaden positionen som Sveriges tredje största bredbandsoperatör via fiber. Det kommer dock bli svårare att växa i takt med att fibermarknaden mättas. För att ska fortsätta att lyckas med målet om en ihållande lönsam organisk tillväxt på fibermarknaden för privatkunder, samt kunna fortsätta sprida detta till företagssidan, krävs därför enligt bolaget ett breddat utbud av helhetskaraktär. Bolaget behöver med andra ord sälja mer till de befintliga kunderna. Under de senaste åren har därför lanserat tilläggstjänster som till exempel IP-telefoni, växellösningar, IP-TV, flera olika supporttjänster, ny kundportal, bättre kontaktcenterlösning och diverse säkerhetstjänster, vilket gjort s möjligheter till korsförsäljning intressanta. En annan sak som kommer att avgöra bolagets och sedermera aktiens utveckling är att bolaget lyckas behålla sina kunder, det vill säga kan hålla churnen på låg nivå. Om skulle lyckas med sina satsningar på kundservicen skulle bolaget kunna hålla en lägre churn. kan, om de klarar av dessa två grundläggande kritiska faktorer, även fokusera på de olika tillväxtmöjligheterna som följer i nästkommande stycke. Spännande möjligheter under de närmaste åren för utgörs av avtalet med de allmännyttiga bostadsbolagen (SABO) och regerings mål om att 90 procent av befolkningen ska ha höghastighetsbredband år Andelen fiberkunder utav totalt antal bredbandskunder via fastnät utgjorde under 2014 enbart cirka en tredjedel. I takt med att SABO öppnar upp sina bredbandsnät för konkurrens och expanderar finns det stora möjligheter för att slåss om cirka av dessa potentiella kunder. Utöver SABO kommer det sannolikt erbjudas många intressanta marknader i takt med att operatörer, mark/fastighetsägare med flera bygger nya fibernät. Ett tydligt exempel på detta är AF Bostäder-affären. Ökningen av datatrafik, säkerhetskrav samt datatillgänglighet leder även till växande efterfrågan på datalagring/co-location, vilket gör bolagets satsning på datacenter intressant. Bolaget har idag datacenter i Umeå, Stockholm och Malmö, och kommer närmast bygga ett nytt, ytterligare datacenter i Stockholm. Vi bedömer att datacenter-erbjudandet kan bli en viktig del i bolagets helhetserbjudande. Marknaden förväntar sig i dag i snitt runt 6-8 procent i genomsnittlig och uthållig EBIT-marginal för, lite beroende på hur länge den högre tillväxten väntas hålla i sig. Redeye tror att detta är alltför pessimistiskt, och att marknaden till viss del underskattar s möjligheter att växa inom den mer lönsamma företagsaffären. Risken i caset är främst prispress från de större aktörerna, men detta är ingenting som hittills synts i s bruttomarginaler. Vi bedömer att tecken på kommande starka lönsamhetssiffror från kan få marknaden att ändra sig och därmed bolagets aktie att röra sig uppåt. 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,5p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning och styrelse byttes ut för några år sedan och därefter har bolaget succesivt utvecklats bra. Ledningen har styrt in bolaget på en bra linje och har gjort så under kontrollerade former vilket syns i den succesiva positiva finansiella utvecklingen Ägarskap 8,5p har en stark, aktiv huvudägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av bolaget. VD äger dessutom över en procent av bolaget. Vi saknar dock en institution med en större position eller ett innehav hos Rolf Johansson. Tillväxtutsikter 7,5p befinner sig i det snabbväxande fibersegmentet inom telekom. Vi anser att bolaget med sin marknadsandel omkring 10 % på den svenska fibermarknaden är en stark spelare vilket man även visat med den senaste tidens större vunna avtal. Lönsamhet 5,5p Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren och går hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är ännu låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan procent under de senaste åren på grund av allmän prispress. skalbarheten bör dock vara god, vilket gör att vi bedömer att det finns en god chans till vidare marginalexpansion framöver. Finansiell styrka 6,5p Bolagets finansiella styrka har förbättrats den senaste tiden men är fortfarande något svag. har en låg skuldsättningsgrad, vilket även gör att räntetäckningsgraden blir stark. Bolaget har en god kassalikviditet men det skulle inte skada med en högre balanslikviditet Om bolaget fortsätter att växa med lönsamhet väntar vi oss dock att även den finansiella styrkan förbättras, vilket skulle leda till att denna parameter justeras upp. 12

13 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,0 % NPV FCF ( ) 98 NPV FCF ( ) 171 NPV FCF (2024-) 124 Rörelsefrämmade tillgångar 10 Räntebärande skulder -22 Motiverat värde MSEK 382 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 5,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,54 EBIT-marginal 10,3 % Börskurs, SEK 0,5 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 14% 15% 22% 30% 29% ROCE 13% 16% 24% 35% 36% ROIC 12% 14% 22% 38% 47% EBITDA-marginal 10% 11% 14% 16% 17% EBIT-marginal 6% 6% 8% 12% 13% Netto-marginal 4% 5% 6% 9% 10% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 0,02 0,02 0,03 0,05 0,06 VPA just 0,02 0,02 0,03 0,05 0,06 Utdelning 0,01 0,01 0,02 0,03 0,03 Nettoskuld 0,03 0,02-0,02-0,06-0,10 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 287,1 313,2 311,8 280,9 249,0 P/E 23,8 21,5 14,3 8,7 7,4 P/S 1,0 1,0 0,9 0,8 0,7 EV/S 1,1 1,0 0,9 0,7 0,6 EV/EBITDA 11,5 9,7 6,4 4,3 3,3 EV/EBIT 19,7 17,3 10,9 6,1 4,5 P/BV 3,0 3,2 2,9 2,4 2,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 4,6 % Omsättning 17,2 % 3 mån 9,5 % Rörelseresultat, just 40,28 % 12 mån 15,0 % V/A, just 42,2 % Årets Början 4,6 % EK 12,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lövgren Anders 14,3 % 14,3 % Berglund Örjan bolag 12,3 % 12,3 % Danielsson Leif 11,4 % 11,4 % DCAP i Sverige AB 7,1 % 7,1 % GWD Group 6,5 % 6,8 % Gustavia fonder 5,3 % 5,1 % Ulf Östberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 2,6 % 2,6 % SEB Life International Assurance 2,5 % 2,3 % Johan Lindh 2,4 % 2,2 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,54 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 322,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 43% 45% 49% 52% 56% Skuldsättningsgrad 31% 23% 9% 7% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,3 1,4 1,6 1,5 1,5 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 16% 19% 13% 10% VPA-tillväxt (just) n/a 26% 61% 63% 19% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% E 2016E 2017E 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Privat Företag Övrigt period Sverige period Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning fokuserar på framtidens teknologi och är en nationell leverantör av användarvänliga och snabba bredbandstjänster i fiberbaserade nät från Trelleborg i söder till Kiruna i norr. Kunderna erbjuds tjänster som kraftfull uppkoppling till Internet (1 Gbit/s), telefoni, mobilt bredband, TV, säkerhetslösningar och avancerade företagstjänster som företagsnät, datacenter och telefoni. Bolaget är Sveriges tredje största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med över bredbandskunder. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15