E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 6 december 2016 Sammanfattning (ATELA.st) Förvärvar fokuserad fiberaktör T3-förvärvet innebär betydande ändringar i vår syn -caset. Aktien har plågats i flera år av negativ tillväxt grundat i att i snitt (trots förvärv) har tappat 2 procent av kundbasen per kvartal under 13 kvartal i rad sedan Q2 13. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 470 MSEK Telecommunications Johan Hellström (tilltr. 1 jan 2017) Thomas Nygren OMXS 30 Den negativa organiska tillväxten med arvet från t.ex. Ventelo finns förstås kvar och kommer även bli svårare att följa framöver. Helheten blir dock avsevärt mer attraktiv efter det logiska T3-förvärvet. Vi höjer våra långsiktiga estimat och räknar nu med att s intäkter i och med T3-förvärvet kan växa med i snitt 5 procent per år mellan Base case revideras upp till 21 SEK per aktie (19), cirka 20 procents uppsida från dagens nivåer. Vår nya fair value range anges till SEK (10-40) dec 06-mar 04-jun 02-sep 01-dec Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 8,0 poäng 3,5 poäng 3,5 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 1% -12% -11% 24% 4% EBITDA EBITDA-marginal 10% 7% 11% 12% 11% EBIT EBIT-marginal 4% Neg 5% 6% 6% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% Neg 4% 5% 5% Utdelning/Aktie 1,25 0,75 0,30 0,60 0,80 VPA 0,93 0,25 1,10 1,33 1,34 P/E 21,7 Neg 16,0 13,3 13,2 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA 6,4 9,0 6,6 5,5 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 17,6 Antal aktier (milj) 26,7 Börsvärde (MSEK) 470 Nettoskuld 16E (MSEK) 37 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Investment case I och med s T3-förvärv väntar vi oss en betydande, gradvis förändring i aktiemarknadens perception åt det positiva hållet. I korthet handlar det om att T3 bidrar med en snabbväxande fiber-verksamhet som kan mota s negativa tillväxt. New tech-kundbas mitigerar negativ tillväxt T3 har vuxit starkt med i snitt 25 procent årligen under de senaste 5 åren och väntas tjäna nära 11 procent EBITDA på 170 MSEK i försäljning under tillförs därmed i och med förvärvet en snabbväxande stadsnätbaserad fiberkundstock på privatsidan, vilket kommer mitigera den negativa organiska tillväxten bland s övriga äldre accessformer. Under de senaste 13 kvartalen, sedan Q2 13, har, förvärv inkluderat, tappat i snitt 2 procent av kundstocken varje kvartal (se grafen nedan). Uppenbart har marknadschurnen på old tech sedan en lång tid tillbaka varit tuff att brottas med, vilket nu avhjälps (om man ser till totalen) med hjälp av det snabbväxande T3-förvärvet. Antal intäktsgenererande enheter per segment (') Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14E Q1'15 Q2'15E Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Företag Privat Källa: Redeye research, PTS, Kombinationen av T3s snabba tillväxt och s stillastående/svagt vikande försäljning innebär att återvänder till en länge efterlängtad, måttlig tillväxt på totalintäkterna. Fortsatt stark tillväxt i T3 är således en kritisk faktor i caset. Vi anser att T3s historik, fokusering och företagskultur talar för att T3 i vart fall borde kunna matcha marknadstillväxten på fiber (för vidare utveckling av detta resonemang se sida 5, pt 3). Synergier & korsförsäljningsmöjligheter Synergierna som identifierats ligger främst på nätsidan. anger att beloppet på 10 MSEK från pressmeddelandet är konservativt räknat. Ett bra synergiexempel är att T3 kan drifta en stor del av den serverpark som i dag driftas externt. 3

4 Det finns även tydliga korsförsäljnings-möjligheter. s företagserbjudande utökas till att också kunna innefatta cloud, hosting och co-lo, vilket är en av få saker som inte erbjuder eller har provat att erbjuda. T3s datacenter-satsning är lönsam trots att den är nystartad. kan i sin tur erbjuda T3-kunderna mobiltjänster, mobilt bredband och växellösningar, vilket särskilt (men inte enbart) kan hjälpa T3 i sin företagssatsning. Bear points nyckelrisker I det här delavsnittet lyfter vi fram de viktigaste motargumenten mot vårt investment case. Riskerna som nämns nedan kan även förklara den låga marknadsvärderingen. 1. Fortsatta integrationsproblem Sett till s svaga historiska track record vad gäller integrerandet av förvärv skulle vi säga att det finns en inte oansenlig risk i detta hänseende. Denna risk dras dock ned av att T3 i jämförelse med tidigare förvärv har en avskalad och ganska okomplicerad verksamhet. 2. Prispress Konsolidering i branschen, inte minst i form av T3-förvärvet, torde dämpa viljan att priskriga. Teleoperatörerna differentierar sig dock främst med pris, vilket sällan är bra i det långa loppet. Trots T3s tillväxt på 25 procent föll bruttomarginalen med tre procentenheter under samtidigt som EBIT-marginalen för 2015 förblev oförändrad jämfört med Anledningen är tillväxtsatsningar på kampanjrabatter och ett ökat antal anställda. Visst görs det betydande varumärkessatsningar på flera håll i branschen men det kan diskuteras om ett känt varumärke verkligen är något som får kunderna att vilja betala en extra slant. Större aktörer med mer resurser och högre marginaler är i teorin bättre riggade att uthärda prispressen jämfört med som istället kommer från flera långa omstruktureringsprogram. 3. Marginalpress på nätavgifterna Nätägarnas avgifter utgör också en potentiell risk som noga bör beaktas. Nätavgifterna övervakas dock av Post och Telestyrelsen (PTS) och vi ser inte avgifterna som ett stort problem just nu utan bedömer att det istället är kampanjrabatter som tyngt och fortsättningsvis tynger bruttomarginalerna hos samtliga operatörer. 4

5 T3: En fokuserad fiberaktör Nedan går vi igenom några ytterligare intressanta punkter angående T3- förvärvet, vilket vi anser är lovande på flera olika sätt. 1. Ny, mer närvarande VD kommer i Johan Hellström få en ny VD från T3 som utgår från Sverige istället för Brasilien och därmed borde vara mer närvarande (i alla fall fysiskt). 2. Tillväxt till rimligt pris Pro forma-siffror för 2016 lägger sig kring 870 MSEK försäljning med en EBITDA på strax under 100 MSEK (ca 96 MSEK). T3- värderingen kommer därmed hamna kring EV/S och EV/EBITDA på 1,1x respektive 10,5x för 2016E. Vi räknar med att fortsatt stark fiber-driven tillväxt kommer sänka dessa multiplar till EV/S 0,9x och EV/EBITDA 7,7x på våra 2017-estimat. Bara genom att extrapolera oktober-resultatet sjunker EV/EBITDA till 8,2x. Priset ligger i ungefär samma ballpark som Bahnhofs Tyfon-förvärv. Bägge bolagen hade då varit ute till försäljning under ett bra tag. 3. Fokuserad satsning bakom T3-framgången Varför har T3 varit så framgångsrikt? En viktig anledning är att T3 på flera sätt har haft ett medvetet fokuserat erbjudande med den snabba tillväxten på fiber i stadsnäten som grundpelare. T3 är i princip en renodlad fiberspelare med ett litet komplement inom fast IP-telefoni (5 MSEK intäkter under 2015). Över 90 procent av kunderna under 2015 var fiber-kunder och det lär se likadant ut fortfarande. T3 har aktivt valt bort saker som andra kan göra bättre såsom exempelvis växlar. Bolagets geografiska fokus har dessutom varit begränsat till norra Sverige, vilket har underlättat i att bygga en stark företagskultur. I sammanhanget bör dock nämnas att konkurrenten Bahnhof under november 2016 öppnade kontor i Umeå, mitt i hjärtat av T3s hemmamarknad. Företagskulturen är generellt sett en vital del i alla företag men som utomstående är det svårt att få insyn i denna. Den starka tillväxten ger dock indikation på att kulturen är god och tarvar en viss ödmjukhet. Slutligen anger T3 att bolaget har okomplicerade system för bland annat fakturering. Exempelvis kan billing och intern systemutveckling skötas av en enda person. Sannolikt finns goda lärdomar för att dra i detta avseende med tanke på s många olika system som i vart fall tidigare har skapat en del huvudvärk för både anställda och aktieägare. 5

6 Starkt kassaflöde i Q3 stärkte under Q3 marginalerna för femte kvartalet i rad, alternativt fyra kvartal sett till rullande 12 månader (se grafen nedan), vilket imponerar med tanke på den tvåsiffriga negativa intäktstillväxten under samma period. Sammanfattningsvis visar Q3 fortsatta steg framåt. Omsättning (MSEK) & EBITDA-marginal R12M MSEK % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA R12M (%) Källa: Redeye Research, Rapporten följde samma mönster som innan där intäkterna på 169 MSEK var något sämre (3 %) än vi väntat oss samtidigt som EBITDA på 20,4 MSEK var 6 procent bättre än vår prognos. EBITDA-marginalen på 12 procent i jämförelse med våra förväntningar på 11 procent berodde främst på att inga engångsposter tagits i in-sourcingen av kundtjänsten. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'15 Q2'16E Utfall Diff Försäljning 196,6 180,6 173,8-4% Tillväxt (%) -12% -8,2% -11,6% Privat 141,9 129,7 129,3 0% Tillväxt (%) -4% -8,6% -8,9% Företag 61,2 54,4 48,7-11% Tillväxt (%) -26% -11,1% -20,5% EBITDA 11,6 16,0 20,3 27% EBITDA (%) 6% 8,9% 11,7% EBIT 0,4 4,5 9,3 EBIT (%) 0% 2,5% 5,4% PTP 0,1 3,6 8,5 VPA -0,01 0,11 0,32 VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a Bruttomarginal 31,6% 32.4% 31,8% Källa: Redeye Research, 6

7 Vi konstaterar dock att tillväxtsatsningarna som aviserades i Q2 ännu inte lyckats vända den negativa tillväxttrenden som uppgick till -12 procent under Q3. Bruttomarginalen på 30,8 procent är sekventiellt ned beroende på (antar vi) säsongsvariationer men förbättrades med 0,4 procentenheter jämfört med motsvarande period förra året, vilket är starkt när man betänker att andelen företagsintäkter av totalintäkterna samtidigt har minskat med hela 5 procentenheter. Antalet anställda ökade från 70 till 74 jämfört med Q2 16. I vår förra uppdatering 1 skrev vi om att skulle fasa ut den externa kundtjänsten för att ersätta denna med dels intern kundtjänst, dels robotar. Slutförandet av denna process väntas under den närmsta månaden och det kommer innebära en procent lägre headcount. Vi ska nu gå över till att var för sig beskriva de båda segmenten. Företagssidan går fortsatt plus s företagssegment fortsätter trots stadigt nedåtgående intäkter att göra plusresultat. Bolaget har tappat cirka 25 procent av intäkterna under hittills i år men gör trots detta en EBITDA-marginal på 5,5 procent, motsvarande ett EBITDA på 2,5 MSEK i linje med 2,3 MSEK under Q Följande fyra stycken om automatisering och insourcing av kundtjänsten kommer från vår förra analysuppdatering: (se hela analysen på ) Nettoeffekten blir en betydande besparing netto och noterbart är att denna besparing helt kommer från automatiseringen. har redan nu nått 30 procent färre samtal, vilket innebär årliga besparingar på flera MSEK. En intressant aspekt är att den automatiserade kundtjänsten kommer sänka kundanskaffningskostnaden, relativt konkurrenterna. En fråga man typiskt bör ställa är varför detta inte gjorts tidigare. En viktig orsak är att det finns en risk för övertalighet beroende på hur effektiv och väl mottagen den automatiska processen blir. En intern kundtjänst har en normal uppsägningstid medan en extern kundtjänst dock kan sägas upp med bara en månads varsel. var dessutom före Q1 15 uppdelat i helt separata delar. Så var kommer den automatiserade kundtjänsten och robotarna att användas framöver? Faktum är att redan är en god bit på väg i implementeringen. Kring 90 procent av privatsidan är nu automatiserad. Målbilden är att en ny kund ska vara up and running efter fem minuter och att det inte ska behöva någon personlig kontakt alls. vill skapa en one-click-store där allt ska kunna göras utan personlig kundservice. Att är seriösa i sin satsning avspeglas i att bolaget sedan några kvartal tillbaka, i princip, valt att inte ta emot nybeställningar via telefon längre. På företagsmarknaden kan det i dag hos konkurrenter ta veckor mellan beställning och leverans. ser alltså ut att ha identifierat ett område med en betydande förbättringspotential där vill vara drivande. En viktig del av den automatiserade kundtjänsten utgörs av mina sidor-appen vars användning växer på i bra takt. Antalet unika inloggningar per månad hade mellan februari-juli vuxit med över 90 procent och penetrationen uppgår redan nu enligt våra beräkningar till över 6 procent. Med tanke på att mina sidor-appen är obligatorisk för nya kunder är inte utvecklingen förvånande. Det handlar alltså inte om att pusha appen utan det är ett måste snarare än ett val att använda den. Mina sidor används till stor del för att uppgradera tjänsten t.ex. köpa snabbare bredband. Appen utvecklas kontinuerligt för att lösningarna ska bli enklare och enklare. 7

8 (jämför grafen nedan). Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0-25,0-50,0-75,0-100,0-125,0-150,0-175,0-200,0-225,0-250,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Q3'16 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% -5,0% -7,5% -10,0% -12,5% -15,0% -17,5% -20,0% -22,5% -25,0% Omsättning EBIITDA-marginal Källa: Redeye research, förlorade företags-rgu:er (intäktsgenererande tjänster) under perioden, vilket var i linje med väntat och bara ungefär hälften så dåligt som H1 16. Jämfört med snittet för 2015 innebär det dock mer än en dubbling i RGU-bortfall och RGU-utvecklingen ser därmed fortfarande lite grann ut som ett bottenlöst hål. kom inte med några nya förklaringar här utan angav att bolaget fortsätter att inte förnya olönsamma avtal. Det högre EBITDA-resultatet stödjer denna förklaring. Orderingången på företagssidan om 20 MSEK innebär en negativ årlig tillväxt på -32 procent att jämföra med företagssidans intäktstillväxt på -25 procent i Q3'16. Det ser därför inte ut som någon islossning på företagssidan är på gång under de närmsta kvartalen. Inga uppgifter om SME-orderingång gavs i rapporten men denna borde ligga kvar på minst 90 procent givet strategin. Privatsidan på 14 procents EBITDA-marginal Privatsidans ARPU låg fortsatt kvar på 173 SEK likt H1 16, vilket höll intäktstappet på -6 procent; i linje med helåret 2015, motsvarande intäkter för Q3 16 om 127 MSEK. Vi hade väntat oss en något högre ARPU mot bakgrund av prishöjningarna i Q2, även i ljuset av säsongseffekterna inom mobil. EBITDA-marginalen på 14,2 procent blev 0,4 procentenheter lägre än Q2 16 (se grafen på nästa sida), vilket korresponderar mot intäktsnedgången under samma period. 8

9 Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 200,0 175,0 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Q3'16 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, Alltele förlorade privat-rgu:er under Q3 16 (väntat ) men tog in 900 stycken nya fiberkunder under perioden, vilket motsvarar en årlig ökning på knappt 9 procent och tappade marknadsandelar eftersom marknadstillväxten varit mer än det dubbla inom privatfiber. Under oktober tog dock med hjälp av tillväxtsatsningarna in hela nya fiberkunder. Netto blir det dock endast nya kunder kvar då churnen är fortsatt hög om man jämför med tidigare rapporterade siffror (jämför grafen nedan över den fallande utvecklingen för kundstocken). Om oktobertrenden håller i sig kan skärpa upp sig ett snäpp från det svaga H1 16 och återgå till 2015 års snitt-nettointag på fiber om kunder per kvartal. Antal privata abonnemang per accessform (') H1' H1' H1' H1'16E Bredband (xdsl) Fast telefoni (PSTN) Mobil Fast telefoni (IP) Bredband (fiber) Källa: Redeye research, PTS, Den historiska datan kommer från PTS men för H1 16 har vi gjort en uppskattning baserat på Allteles 2016-rapporter. Uppsvinget 2014 förklaras av den förvärvade kundstocken från Boxer. Justerat för Boxer tappade kring privatkunder organiskt under

10 Bolaget har ofta skyllt det negativa kundintaget på marknadschurnen inom gamla accesformer men problemet är enligt oss lika mycket att nettointaget på nya accessformer såsom t.ex. fiber är för svagt och inte kan kompensera tappet. Q2 16-rapporten markerade dock ett intressant skifte i s kommunikation. Från att mycket fokus legat på omstrukturering aviserade bolaget under Q2 att tillväxtsatsningar börjat göras. Det är för oss oklart vad för typ av satsningar som avses men vi bör se tecknen på de eventuella resultaten i Q4. Starkt operativt kassaflöde om 16 MSEK tjänar dock bra med pengar sett till kassaflödet, den negativa tillväxten till trots. Operativt kassaflöde, efter rörelsekapitaleffekter om -4 MSEK, summerade till 16 MSEK. Kundfordringarna var i Q3 på flerårslägsta, vilket i och för sig inte är konstigt med tanke att intäkterna också minskat kontinuerligt. Eftersom rörelsekapitalbehovet svänger så pass mycket anser vi att det är bäst att titta på kassaflödet på rullande 12 månader, enligt grafen nedan som visar att taktar runt 40 MSEK i kassaflöde efter capex över de senaste tolv månaderna. Operativt kassaflöde R12M (MSEK) MSEK Operativt kassaflöde (inkl. rörelsekapital) Operativ kassaflöde efter investeringar Källa: Redeye Research, Kassaflödet efter investeringar uppgick till starka 15 MSEK efter fortsatt låga investeringsbehov, vilket vi reflekterade kring i vår rapportkommentar: En stor fråga vi ställer oss inför vår analysuppdatering är vilken run rate capex bolaget kommer ha framöver. Vi har tidigare räknat med att på grund av högre legacy på sikt borde ligga på nivåer strax över sina jämförbara konkurrenter men om detta inte skulle stämma finns en gömd uppsida jämfört med vår värdering 2015 års capex innehöll en del engångseffekter men anger att investeringarna hittills under 2016 inte bör ses som en ny, uthållig, lägre nivå, vilket vi tolkar som att ett genomsnitt på dessa år nog är bäst att utgå från. Eftersom ska ut med 63 MSEK i kontantbetalning för T3 blir det ingen extrautdelning i år och utdelningen för 2016 lär bli låg, om någon. 10

11 Prognosändringar och estimat T3-förvärvet leder givetvis till stora ändringar i våra estimat men vi väntar oss egentligen inga större ändringar i tillväxten jämfört med historien för respektive T3 var för sig. Därtill tar vi en mycket försiktig approach till synergierna, vilket sammantaget ger följande revideringar: Förändringar i estimaten 2016E 2017E 2018E Försäljning Nya Gamla EBITDA Nya Gamla EBIT Nya Gamla PTP Nya Gamla Vinst per aktie Nya 1,10 1,33 1,34 Gamla 0,93 0,62 0,93 Källa: Redeye research, Även om prispressen kan minska från branschkonsolidering så väntar vi oss en fortsatt nedtryckt bruttomarginal dels från lägre företagsförsäljning (i -delen) och dels från kampanjrabatterna som blivit något av en marknadsstandard. anger att automatisering med robotar och insourcing av kundtjänsten kommer att sänka kostnadsbilden. Samtidigt antar vi dock att de aviserade tillväxtsatsningarna kommer att kosta förutsatt att menar allvar i att börja försvara bolagets marknadsandelar. Vi ser tillväxtsatsningarna som lovande men eftersom bolaget under så lång tid istället fokuserat på omstrukturering är vår bedömning att ligger en bit efter konkurrenterna i detta hänseende och att det förhållandet inte rätas ut i en handvändning. Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns i tabellen nedan: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E Försäljning, MSEK Tillväxt -12% -11% -12% -11% -13% -11% 16% 23% 28% 31% 24% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Koncerneliminering Källa: Redeye Research, 11

12 Nedan följer tabeller över ARPU, nettokundintag och försäljning på segmentnivå. Nytt för denna rapport är våra T3-estimat. Företag (SEKm) 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E Försäljning, MSEK tillväxt -21% -27% -20% -25% -28% -25% -25% -19% -16% -14% -19% ARPU,SEK Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, Privat (SEKm) 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E Försäljning, MSEK tillväxt -7% -4% -9% -6% -8% -7% -4% -2% 0% 0% -1% ARPU,SEK Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, T3 Privat 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E Försäljning, MSEK tillväxt 21% ARPU, SEK Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, T3 Företag 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E Försäljning, MSEK tillväxt 24% ARPU, SEK ,010 1,040 1,070 1,025 Antal RGUer ('000) 1,7 1,8 1,8 1,9 1,9 1,9 Netto nya RGUer ('000),1,1,1,1,2 Källa: Redeye Research, Detaljerade estimat Detaljerade prognoser (MSEK) 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E Försäljning 782,8 184,0 173,8 168,7 166,9 693,3 212,7 214,0 215,6 218,9 861,2 EBITDA 55,9 18,4 20,3 20,4 18,5 77,6 23,2 23,6 28,6 26,5 101,9 EBIT -45,6 7,3 9,3 9,2 7,3 33,1 10,7 10,8 15,6 13,3 50,4 PTP -49,3 6,3 8,5 8,2 6,5 29,5 9,5 9,6 14,5 12,3 45,9 VPA, SEK -1,83 0,24 0,32 0,31 0,24 1,10 0,27 0,28 0,42 0,35 1,33 Försäljningstillväxt (YoY) -12% -11% -12% -11% -13% -11% 16% 23% 28% 31% 24% Bruttomarginal 31,5% 32,8% 31,8% 30,8% 31,9% 31,9% 32,5% 32,9% 33,1% 33,4% 33,0% EBITDA marginal 7,1% 10,0% 11,7% 12,1% 11,1% 11,2% 10,9% 11,0% 13,3% 12,1% 11,8% VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a n/a 7% -160% 17% -13% 37% 46% 20% Källa: Redeye Research, 12

13 Värdering I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi har reviderat upp våra långsiktiga estimat baserat på T3-förvärvet, vilket höjer vårt base case från 19 till 21 SEK per aktie. Vår nya fair value range hamnar på SEK mot tidigare SEK, vilket innebär en lägre nedsida men också ett lägre bull case då vi ser ut att ha underskattat marknadschurnen på gamla accessformer (Se nedan för våra värderingsantaganden). Aktien tog ett glädjeskutt på runt 20 procent på beskedet om T3-förvärvet men vi anser att rabatten till vårt base case fortfarande ger omkring 20 procents uppsida. Nu ska dock förvärvet först sätta sig. kommer rapportera växande (icke-organiska) intäkter, vilket bara det borde kunna ses som positivt av aktiemarknaden. Vi räknar försiktigt inte med några synergier förrän från mitten av Som vi angett ovan så vet vi inte vad run rate på capex är och vi ligger möjligen något högt i våra estimat här med innebörden att en förändring skulle kunna påverka värderingen positivt. Vi har resonerat att s capex borde vara något högre än bolagets peers på grund av legacy-tekniken och övergången från denna. Vi har gjort ett par ändringar i s rating som sammantaget höjer avkastningskravet från 12,5 procent till 13,2 procent. Den stabila resultattrenden höjer lönsamhetsbetyget med 0,5 poäng till 3,5. Ägarbetyget sänks dock från 9 till 8 då nya VD inte, i vart fall initialt, kommer äga tillräckligt mycket aktier enligt vår ratingmodell. Vi har slutligen sänkt ledningsbetyget, vilket uteslutande beror på historien. Sänkningen innebär alltså inte att vi ogillar VD-bytet, snarare tvärtom. DCF-värdering Vi använder i samtliga scenarion ett avkastningskrav på 13,2 procent och en långsiktigt tillväxtsats från 2025 och framåt om 3 procent. Base case I base case väntar vi oss en måttlig, gradvis uppryckning jämfört med tidigare negativa utveckling. kan tack vare växande volymer i snitt i företagsdelen växa 7 procent medan privatsidans intäkter blir oförändrade på grund av priserosion om -1 procent och marknadschurnen som sjunker till -13 procent. T3 väntas bidra med 13 och 20 procents tillväxt i privatrespektive företagsdelen. Vi räknar i base case med att bruttomarginalen kan hållas kvar på i snitt 32 procent och att capex uppgår till cirka 6 procent av försäljningen under 13

14 Vi räknar under samma period med en totaltillväxt i försäljningen om en CAGR på 5 procent. Försäljningsökningen gör att OPEX kan trenda nedåt och uppgå till 20 procent i snitt. Tillsammans innebär föregående en EBITDA-marginal på 13 procent och EBIT på 7 procent. Enligt base case värderar vi till 21 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case De stora skillnaderna i bear case mot vårt basscenario är följande: Vi räknar i bear case med att företagssegmentet återvänder till en volymtillväxt på 3 procent mellan men att denna äts upp av priserosion, vilket innebär nolltillväxt. Vi tänker även att marknadschurnen på gamla accessformer blir -20 procent, ungefär som historien. Privatintäkterna skulle därmed falla med -3 procent, i linje med ARPUutvecklingen. T3 kompenserar dock mer än väl för den negativa organiska tillväxten. Bruttomarginalen blir i bear case i snitt 31 procent, drivet av pressen på ARPU på privatsidan. Vi tänker oss dock att med en fortsatt god kostnadskontroll ka nå en liknande procentuell OPEX-nivå som i base case. Investeringskostnader för nät etcetera kvarstår dock och capex beräknas bli cirka 6 procent. Vi räknar med att i bear case kommer tjäna i snitt 5 procent EBIT mellan och att CAGR försäljningstillväxten samtidigt blir 3 procent. Långsiktigt antas EBIT-marginalen stanna på 6 procent. Enligt bear case värderar vi till 15 SEK per aktie och vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I bull case så skulle vi ha överskattat marknadschurnens hastighet och samtidigt underskattat s förmåga att angripa prispressen samt bolagets möjligheter inom fiber och nya accessformer. ARPU lyckas hållas på nuvarande nivåer på privatsidan såväl som företagssidan, vilket tillsammans med ett positivt nettointag gör att kan återvända till tillväxt även i -delen. lyckas i bull case trumfa privatsidans marknadschurn på -12 procent med en tillväxt i new tech om 4 procent under samtidigt som företagssidan volymer kan växa med 9 procent i snitt. I bull case har vi även underskattat T3, vars intäkter växer med 16 respektive 23 procent i privat respektive företagsdelen. Intäktstillväxten ger skalbarhet på OPEX som därför sjunker till i snitt 17 procent och bruttomarginal och capex kan hållas kring 32 och 6 procent respektive. Allt som allt renderar detta i 9 procent EBIT och en CAGR intäktstillväxt på 8 procent under perioden. Vi räknar dock med att EBIT-marginalen kan 14

15 stärkas upp mot 12 procent på lång sikt. Enligt bull case värderar vi till 33 SEK per aktie. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Relativvärdering Vår relativvärdering ser ut enligt nedan (räknat på det nya antalet aktier efter förvärvet): Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Tillväxt EBITDA % (Mdr SEK) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2017E 2016E 2017E Grupp 1 TELENOR ,7 10,9 5,2 5,1 1,9 1,8 1% 35% 36% TELIASONERA ,3 10,6 8,9 8,8 2,8 2,8 0% 32% 32% TELE ,7 14,5 8,1 6,9 1,6 1,5 3% 19% 22% Medel grp ,5 12,0 7,4 6,9 2,1 2,1 1% 29% 30% Median grp ,7 10,9 8,1 6,9 1,9 1,8 1% 32% 32% Grupp 2 BREDBAND2 0,729 19,5 14,3 8,7 6,9 1,1 1,0 16% 13% 14% DGC ONE 1,178 18,8 17,2 7,5 5,9 1,8 1,6 7% 24% 26% TELIO 0,650 8,8 7,0 3,4 3,3 0,6 0,6 2% 35% 36% BAHNHOF 1,829 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Medel grp.2 1,097 15,7 12,8 6,6 5,4 1,2 1,1 8% 24% 25% Median grp.2 0,954 18,8 14,3 7,5 5,9 1,1 1,0 7% 24% 26% ALLTELE 0,636 17,5 14,6 7,7 5,9 0,9 0,7 24% 11% 12% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget Marknaden verkar visa god tilltro till T3-förvärvet om vi ser till rabatten mot peers. värderas nu i princip i linje med konkurrenterna 15

16 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ändringar i lönsamhet (+0,5), ledning (-1) och ägarbild (-1). Se vidare sida 13. Ledning 6,0p Ägarskap 8,0p har sedan en tid tillbaka en stabil lönsamhet men lider fortfarande av sviterna från det långa omstruktureringsfokuset sett till den negativa intäktstillväxten. För högre betyg behöver bolaget främst vända denna trend. Den nye VDn har ett gott track record i detta avseende och kompletteras av entreprenörer i styrelsen. Bolaget har en god kapitalallokering med fokus på utdelning men kommunikationen har varit lite sparsmakad. är ett bra exempel på ett bolag med en god ägarbild. Grundarna är kvar med betydande aktieinnehav och finns representerade i styrelsen. Det finns även en tydlig och aktiv huvudägare med lång entreprenöriell branscherfarenhet. Styrelsemedlemmarna äger överlag rejält med aktier men för ett högre betyg hade vi gärna sett ett större innehav hos VD samt ledande befattningshavare. Vinstutsikter 3,5p utmanar de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP-telefoni och mobila växlar. Bolaget försöker på så sätt mota marknadschurnen på gamla accessformer. Även om konsolidering i branschen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. satsar t.ex. kundtjänsten i form av att automatisera denna men även göra den mer personlig. Lönsamhet 3,5p Vårt lönsamhetsbetyg är i princip bara retrospektivt och även om bolaget nu ser ut att ha fått ordning på lönsamheten sedan några kvartal tillbaka så kommer höjt betyg att dröja eftersom vi vill se stabila och växande resultat över en längre tid. Om vänder till tillväxt bör det finnas goda möjligheter till marginalexpansion. Finansiell styrka 6,5p Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. har även efter T3-förvärvet en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit som hjälper till att säkra likviditeten. 16

17 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar* DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 13,2 % NPV FCF ( ) 143 NPV FCF ( ) 242 NPV FCF (2026-) 272 Rörelsefrämmade tillgångar -27 Räntebärande skulder -66 Motiverat värde MSEK 564 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 8,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 21 EBIT-marginal 6,1 % Börskurs, SEK 17,6 Lönsamhet E 2017E 2018E ROE 10% -24% 17% 18% 14% ROCE 11% -17% 14% 16% 13% ROIC 9% -15% 14% 22% 12% EBITDA-marginal 10% 7% 11% 12% 11% EBIT-marginal 4% -6% 5% 6% 6% Netto-marginal 3% -6% 4% 5% 5% Data per aktie E 2017E 2018E VPA 0,93-1,83 1,10 1,33 1,34 VPA just 0,93 0,25 1,10 1,33 1,34 Utdelning 1,25 0,75 0,30 0,60 0,80 Nettoskuld 2,24 2,49 1,39 2,54 1,53 Antal aktier 25,42 26,70 26,70 32,86 32,86 Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 574,3 501,7 514,1 557,5 523,8 P/E 21,7-8,8 16,0 13,3 13,2 P/S 0,6 0,5 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA 6,4 9,0 6,6 5,5 5,1 EV/EBIT 15,6-11,0 15,5 11,1 9,8 P/BV 2,1 2,6 2,7 1,5 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 21,4 % Omsättning -11,5 % 3 mån 4,1 % Rörelseresultat, just -5,04 % 12 mån 6,0 % V/A, just 9,0 % Årets Början 6,7 % EK -15,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 58,8 % 58,8 % Sfö Holding Söder AB 6,2 % 6,2 % Öhman Fonder 3,8 % 3,8 % Ola Norberg 3,7 % 3,7 % Hans Hellspong 2,9 % 2,9 % Avanza Pension 2,1 % 2,1 % Thomas Nygren 1,9 % 1,9 % Peter Bellgran 1,3 % 1,3 % Oskar Samuelsson 1,0 % 1,0 % Jerry Bengtsson 0,9 % 0,9 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 17,6 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 470,0 Bolagsledning & styrelse VD Johan Hellström (tilltr. 1 jan 2017) CFO Anders Lundström IR Anders Lundström Ordf Thomas Nygren Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 44% 38% 44% 52% 56% Skuldsättningsgrad 29% 41% 28% 29% 18% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,6 1,8 1,7 1,4 1,5 Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 1% -12% -11% 24% 4% VPA-tillväxt (just) -252% -297% -160% 20% 1% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 17

18 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% E 2017E 2018E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1, E 2017E 2018E 1,5 1 0,5 0-0,5-1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Geografiska områden Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Nej Havan Hanna äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) är en utmanare på den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Aktien handlas sedan 2009 på Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. har idag en av marknadens bredaste produktportföljer för privatkunder samt små och medelstora företag bestående av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettjänster, TV och molnbaserade växeltjänster för företag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 18

19 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19