E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 1 september 2016 Sammanfattning AllTele (ATELA.st) Färre fnurror på tråden AllTeles tidigare trend med förbättrad lönsamhet men sämre intäkter än väntat fortsatte i bolagets Q2- rapport. EBITDA uppgick till 20,3 MSEK (väntat 16,0) och innebar en EBITDA-marginal på 12 procent. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Small Cap 443 MSEK Telecommunications Mark Hauschildt Thomas Nygren AllTele Intäkterna föll dock med 12 procent till 173,8 MSEK (väntat 180,6), vilket berodde på företagssidan som under H1 16 tappat totalt 21 respektive 20 procent av kundbasen och intäkterna jämfört med Q4 15. Företagssegmentet klarade ändå 1,4 MSEK i EBITDA. Överraskat goda marginaler och kommande besparingar från automatiserad kundtjänst gör att vi reviderar upp våra kortsiktiga resultatprognoser något. Eftersom Q2 emellertid inte i övrigt förändrat vår syn på AllTele höjs base case värderingen marginellt till 19 SEK per aktie (18). Vår fair value range på SEK med god risk/reward består sep 30-nov 28-feb 28-maj 26-aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 1% -12% -10% -2% 3% EBITDA EBITDA-marginal 10% 7% 10% 9% 10% EBIT EBIT-marginal 4% Neg 4% 3% 4% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% Neg 4% 2% 4% Utdelning/Aktie 1,25 0,75 0,75 0,75 0,65 VPA 0,93 0,25 0,93 0,62 0,93 P/E 21,7 Neg 17,8 26,8 17,8 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,4 9,0 6,9 7,9 6,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,6 Antal aktier (milj) 26,7 Börsvärde (MSEK) 443 Nettoskuld 16E (MSEK) 48 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition AllTele Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Färre fnurror på tråden i AllTele AllTele AllTeles Q2-rapport kom i huvudsak in ungefär som de senaste rapporterna med en lägre tillväxt än väntat men med fortsatta lönsamhetsförbättringar som överskred våra estimat. Överlag ser vi något färre fnurror på tråden med tanke på att företagssegmentet fortsatte att vara lönsamt i Q2 trots en negativ intäktstillväxt från Q1 på över 11 procent. EBITDA-marginalen stärktes även på rullande 12 månader, vilket syns i grafen nedan: Omsättning (MSEK) & EBITDA-marginal R12M MSEK 1000,0,0 900,0,0 800,0,0 700,0,0 600,0,0 500,0,0 400,0,0 300,0,0 200,0,0 100,0,0,0,0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA R12M (%) Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen på 173,8 MSEK var 4 procent lägre än väntat och det var företagssegmentets fortsatta negativa RGU-tillväxt som stod för differensen mot våra estimat (vi återkommer till segmenten längre ned i texten). Trots detta lyckades AllTele, tack vare lägre fasta kostnader än våra estimat, med ett EBITDA på 20,3 MSEK, slå våra prognoser med över 4 MSEK motsvarande 27 procent (se tabellen nedan). EBIT på 9,3 MSEK blev mer än dubbelt så högt som väntat. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'15 Q2'16E Utfall Diff Försäljning 196,6 180,6 173,8-4% Tillväxt (%) -12% -8,2% -11,6% AllTele Privat 141,9 129,7 129,3 0% Tillväxt (%) -4% -8,6% -8,9% AllTele Företag 61,2 54,4 48,7-11% Tillväxt (%) -26% -11,1% -20,5% EBITDA 11,6 16,0 20,3 27% EBITDA (%) 6% 8,9% 11,7% EBIT 0,4 4,5 9,3 EBIT (%) 0% 2,5% 5,4% PTP 0,1 3,6 8,5 VPA -0,01 0,11 0,32 VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a Bruttomarginal 31,6% 32.4% 31,8% Källa: Redeye Research, AllTele 3

4 Den negativa, årliga intäktstillväxten summerade till -11,6 procent. AllTele annonserade dock i Q2 att bolaget nu kommer att övergå från omstrukturering till att fokusera på tillväxt, vilket sker genom en ny marknadsföringsstrategi och gäller bägge segmenten. En viktig ingrediens i tillväxtsatsningen är nya säljkanaler även om AllTele inte vill avslöja vilka av konkurrensskäl. AllTele anger att det inte är något väsensskilt mot tidigare utan att bolaget har gjort detta förut. Vi antar därför att det är fråga om en hel del nygamla försäljningskanaler som öppnas upp igen. Under förra året stängdes flera säljkanaler för att fokusera på integrationen och antalet säljare har även tidigare kontinuerligt minskat. Det känns rimligt, som vi skrev i Q2, att bolagets interna effektivitetsfokus och integrationsåtgärder lagt anspråk på en hel del tid och resurser som annars kunde ha kanaliserats mot säljåtgärder. Bruttomarginalen blev 31,8 procent (väntat 32,4 %), i linje med förra året men om tillväxten tar fart så kan högre volymer ge en positiv COGS-effekt. I branschen råder konstant press nedåt på marginaler och det gäller enligt AllTele att vara strömlinjeformad vad gäller kundanskaffningskostnader och maintenance för att kunna möta denna press, vilket AlltTele avser göra med företrädesvis satsningen på automatiserad kundtjänst (se nedan). AllTele anger att bolaget i stort sett är klart med omstruktureringen. Personalstyrkan fortsatte att minska från 74 till 70 jämfört med föregående kvartal, vilket bidrog till att de fasta kostnaderna var 7 MSEK lägre än vår prognos. Som jämförelse hade AllTele 143 anställda i Q1 15, vilket vid första ögonkastet skulle implicera en rejäl övertalighet men då hade inte integrationen mellan de olika entiteterna påbörjats. AllTele har nu flyttat 80 procent av kundbasen till den nya CRM och billing-plattformen men det är oklart om de övriga kunderna kommer att migreras. Lovande satsning på automatiserad kundtjänst AllTele kommer att fasa ut den externa kundtjänsten till årsskiftet för att ersätta denna med dels intern, dels automatiserad kundtjänst. Nettoeffekten blir en betydande besparing netto och noterbart är att denna besparing helt kommer från automatiseringen. AllTele har redan nu nått 30 procent färre samtal, vilket innebär årliga besparingar på flera MSEK. En intressant aspekt är att den automatiserade kundtjänsten kommer sänka kundanskaffningskostnaden, relativt konkurrenterna. En fråga man typiskt bör ställa är varför detta inte gjorts tidigare. En viktig orsak är att det finns en risk för övertalighet beroende på hur effektiv och väl mottagen den automatiska processen blir. En intern kundtjänst har en normal uppsägningstid medan en extern kundtjänst dock kan sägas upp med bara en månads varsel. AllTele var dessutom före Q1 15 uppdelat i helt separata delar. Så var kommer den automatiserade kundtjänsten och robotarna att användas framöver? Faktum är att AllTele redan är en god bit på väg i 4

5 implementeringen. Kring 90 procent av privatsidan är nu automatiserad. Målbilden är att en ny kund ska vara up and running efter fem minuter och att det inte ska behöva någon personlig kontakt alls. AllTele vill skapa en one-click-store där allt ska kunna göras utan personlig kundservice. Att AllTele är seriösa i sin satsning avspeglas i att bolaget sedan några kvartal tillbaka, i princip, valt att inte ta emot nybeställningar via telefon längre. På företagsmarknaden kan det i dag hos konkurrenter ta veckor mellan beställning och leverans. AllTele ser alltså ut att ha identifierat ett område med en betydande förbättringspotential där AllTele vill vara drivande. En viktig del av den automatiserade kundtjänsten utgörs av mina sidorappen vars användning växer på i bra takt. Antalet unika inloggningar per månad hade mellan februari-juli vuxit med över 90 procent och penetrationen uppgår redan nu enligt våra beräkningar till över 6 procent. Med tanke på att mina sidor-appen är obligatorisk för nya kunder är inte utvecklingen förvånande. Det handlar alltså inte om att pusha appen utan det är ett måste snarare än ett val att använda den. Mina sidor används till stor del för att uppgradera tjänsten t.ex. köpa snabbare bredband. Appen utvecklas kontinuerligt för att lösningarna ska bli enklare och enklare. Företagssidan går fortsatt plus Företagssegmentets försäljning och EBITDA på 48,7 och 1,4 MSEK motsvarar en EBITDA-marginal på 3,0 procent (se grafen nedan), vilket förvisso är 1,3 procentenheter lägre än i Q1 men ganska bra med tanke på en 12 procent lägre intäktsbas. AllTele Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0-25,0-50,0-75,0-100,0-125,0-150,0-175,0-200,0-225,0-250,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% -5,0% -7,5% -10,0% -12,5% -15,0% -17,5% -20,0% -22,5% -25,0% Omsättning EBIITDA-marginal Källa: Redeye research, AllTele AllTele förlorade företags-rgu:er (intäktsgenererande tjänster) sekventiellt under Q2, vilket i stort återigen beror på ett stort kommunalt kontrakt som inte förnyades. 5

6 Under H1 16 har AllTele tappat hela 21 procent av RGU:erna och 20 procent av intäkterna jämfört med Q4 15. Redan Q1 i sig själv hade ett sämre nettointag än helåret Att inte försvara avtal inom offentliga sektorn är dock i linje med strategin att istället för privata sektorn adressera SMEkunder. ARPU påverkades i Q2 bara marginellt av churnen (-1 procent). Påverkan på marginalmixen borde dock inte vara negativ med tanke på att EBITDA-resultatet var positivt. Om vi teoretiskt antar en bruttomarginal på 35 procent för Q1 och Q2 så föll de fasta kostnaderna med 1,3 MSEK. Omstruktureringen är nu enligt bolaget i princip klar, vilket innebär att förbättrade marginaler på företagssidan framöver blir en intäktstillväxtfråga. Orderingången under perioden var enligt AllTele över 30 MSEK, varav ungefär en tredjedel var hänförligt till förlängningar. Vi kritiserade i vår förra analysuppdatering AllTele för att bolaget utan ett ord slutat redovisa orderingången men förstår det nu som att AllTele avser att fortsätta ge information om orderingången, vilket är positivt. I orderingången inräknas bara företagsförsäljning, vilket innebär att siffran är jämförbar med orderingången under Q2-orderingången är i snitt 9 procent bättre än H2 15 på en 20 procent lägre försäljningsbas. AllTele har emellertid mycket högre interna målsättningar, vilket indikeras av VD-ordet i rapporten om att bolaget kan mycket bättre. Bakgrunden till detta påstående är den tidigare medvetna satsningen på omstrukturering istället för sälj vars förhållande nu omkastas. Privatsidans marginal fortsätter att stiga Privatintäkterna i Q2 om 129,3 MSEK innebar fortsatt negativ intäktstillväxt med -9 procent på årlig basis och -2 procent sekventiellt att jämföra med -4 procent i Q1 från Q4 och -7 procent för helåret EBITDA-marginalen på 14,6 procent var den överlägset bästa sedan 21,2 procent i Q4 14 (innan nya momsen slog till). Q2 var det tredje kvartalet i rad med förbättrad marginal (jämför grafen på nästa sida). Det starka EBITDA-resultatet på 18,8 MSEK motsvarade 93 procent av koncernens EBITDA-resultat och talar för att besparingarna nu börjar bita på allvar. ARPU fortsatte att ligga kvar på 173 SEK. Vissa prisjusteringar uppåt har gjorts i slutet av Q2 men långtifrån lika mycket som övriga aktörer, vilket bör utgöra en möjlighet. 6

7 Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK AllTele 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, AllTele Antalet privatkunder droppade med 5 000, vilket var i linje med våra estimat. Bland de mobila RGU:erna var nettointaget i Q2 kring oförändrade nivåer men AllTele tog in nära nya privatkunder netto inom fiber, vilket alltjämt inte håller sett till konkurrenterna där Bredband2 och Bahnhof exempelvis tagit in kunder per kvartal hittills i år. AllTeles nettokundintag inom fiber snittade kunder i H1, vilket är sämre än bolagets snitt under Efter ett starkt H1 15 med nettointag av privatkunder har Alltele förlorat totalt nästan privat RGU:er under de fyra senaste kvartalen, vilket betyder att det negativa kundintaget i Q2 åtminstone var lägre än snittet under perioden. Det är, såsom vi skrivit om i tidigare uppdateringar, marknadschurnen på koppar som spökar i kombination med ett för lågt intag inom new tech, vilket illustreras i grafen nedan: Antal privata abonnemang per accessform (') H1' H1' H1' H1'16E Bredband (xdsl) Fast telefoni (PSTN) Mobil Fast telefoni (IP) Bredband (fiber) Källa: Redeye research, PTS, AllTele Grafen ovan visar en god tillväxt på fiber som dock hitintills inte lyckats parera pressen från de gamla accessformerna. Den historiska datan 7

8 kommer från PTS men för H1 16 har vi gjort en uppskattning baserat på Allteles 2016-rapporter. Uppsvinget 2014 förklaras av den förvärvade kundstocken från Boxer. Justerat för Boxer tappade AllTele kring privatkunder organiskt under AllTele pekar dock på att bolaget lyckats växa sin fiberkund-bas trots att bolaget inte varit ute på marknaden i någon direkt omfattning och bolaget anger sig därför vara positiva till privatsidans utsikter. Marknadschurnen inom old tech är enligt AllTele vad den är men bolaget anger att det har goda möjligheter att öka kundintaget bland fiberkunder. I stadsnäten har Alltele exempelvis haft en tvåsiffrig tillväxt i kundbasen. AllTele har även enligt bolaget kontinuerligt flyttat fram positionerna inom indirekt försäljning till bostadsrättsföreningar. 15 MSEK i kassan efter Q2 Efter en negativ rörelsekapitaleffekt på -35 MSEK uppgick det operativa kassaflödet för perioden till -15,3 MSEK. Enligt bolaget beror det svängiga rörelsekapitalbehovet på olika fakturadatum som ibland infaller några dagar före respektive efter kvartalets slut, vilket ger stora effekter på kundfordringarna. Vi bedömer även att det kan finnas en fördröjande effekt från migrationen av kunder över olika plattformar men att denna nu i stort sett borde vara över. Sett till rullande 12 månader ligger det operativa kassaflödet före respektive efter investeringar kring cirka 70 respektive 60 MSEK (se grafen nedan) efter att Q2 16 ersatt ett svagare Q2 15. Operativt kassaflöde R12M (MSEK) MSEK Operativt kassaflöde (inkl. rörelsekapital) Operativ kassaflöde efter investeringar Källa: Redeye Research, AllTele Investeringarna i år uppgår hittills till 3 MSEK i h1, vilket är en fjärdedel av H1 15. Vi väntar oss en del underhållsinvesteringar framöver men eftersom 8

9 AllTele kontinuerligt tappat kunder så borde det finnas gott om kapacitet, vilket skulle kunna hålla investeringarna nere något. Kassan har sjunkit till 15 MSEK, vilket försvårar möjligheterna till en extrautdelning under andra halvåret men AllTele håller dock denna möjlighet fortsatt öppen. Årets ordinarie utdelning på de 0,75 SEK som delas ut i september innebär en utdelningssänkning på 40 procent men trots det en relativt god direktavkastning på 4,4 procent i skrivande stund, vilket är en indikation på den låga värderingen som AllTele-aktien åsätts (se vidare vårt värderingsavsnitt). Förvärv av sju Phone Family-butiker AllTele annonserade dagen innan Q2-rapporten att bolaget förvärvar sju stycken butiker från Phone Familys konkursbo till en köpeskilling som kan uppgå till totalt 1 MSEK (varav o,5 MSEK i ev. tilläggsköpeskilling). Vi ser priset på butikerna som ett fynd men vi är fortsatt osäkra på vad de kommer användas till, inte minst mot bakgrund av automatiseringssatsningen. Vi noterar dock att de stora teleoperatörerna har butiker och därmed rimligen ser ett värde i det. Butikerna ska rebrandas innan lansering Q1 17. AllTele avser att fortsätta Phone Familys relation med 3 men tanken är att expandera och använda butikerna som en typ av plattformar och hubbar för befintliga kunder och merförsäljning. 9

10 Prognosändringar och estimat AllTele Vi verkar fortfarande ha underskattat de positiva effekterna från omstruktureringsprogrammet men dock även missbedömt hur nära AllTele är intäktstillväxt och har således reviderat ned intäkterna för samtidigt som våra resultatprognoser höjs något (se tabellen nedan). Förändringar i estimaten 2016E 2017E Försäljning Nya Gamla EBITDA Nya Gamla EBIT Nya Gamla PTP Nya Gamla Vinst per aktie Nya 0,93 0,62 Gamla 0,56 0,36 Källa: Redeye research, AllTele Vi bedömer att privatsidan vänder till tillväxt under 2017 men har beredskap för att utstädningen av företagsavtal inom offentlig sektor kan fortsätta att ge negativ intäktstillväxt i ytterligare några kvartal. Samtidigt tänker vi oss att satsningarna på tillväxt först slår på kostnadssidan innan kundintaget och intäktstillväxten kommer igång på allvar. Vi räknar med nettorekrytering av säljare, om än ganska långsam, från Q2-nivån om 70 anställda. Vi bedömer att totala fasta kostnader håller sig kring strax under 0,5 MSEK per anställd per kvartal framöver samtidigt som vi ser en risk för bruttomarginalförsämring från den lägre andelen företagsintäkter, vilket innebär att marginalen kontraherar i takt med lägre försäljning under de närmsta kvartalen innan AllTeles säljfokus börjar ge resultat. Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns nedan och därefter följer tabeller över ARPU, nettokundintag och försäljning på segmentnivå: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' Q1'16 Q2'16 Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK Tillväxt -7% -4% -5% 0% 1% -12% -4% -6% 0% -2% -10% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Koncerneliminering Källa: Redeye Research, AllTele 10

11 AllTele Privat (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' Q1'16 Q2'16 Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt 4% -8% -4% -9% -6% -7% -4% -9% -4% -7% -6% ARPU,SEK tillväxt 1% -10% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, AllTele AllTele Företag (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' Q1'16 Q2'16 Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt -21% -14% -26% -22% -22% -21% -27% -20% -22% -27% -24% ARPU,SEK tillväxt 2% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, AllTele Detaljerade estimat Detaljerade prognoser (MSEK) Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' Q1'16 Q2'16 Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 206,3 196,6 188,8 191,2 782,8 184,0 173,8 173,4 169,5 700,7 EBITDA 15,0 11,6 13,0 16,3 55,9 18,4 20,3 19,2 14,8 72,7 EBIT 3,9 0,4-54,3 4,4-45,6 7,3 9,3 8,1 3,6 28,3 PTP 1,8 0,1-55,0 3,8-49,3 6,3 8,5 7,3 2,8 24,9 VPA, SEK -0,01-0,01-2,03 0,23-1,83 0,24 0,32 0,27 0,11 0,93 Försäljningstillväxt (YoY) -10% -12% -14% -11% -12% -11% -12% -8% -11% -10% Bruttomarginal 32,4% 31,6% 30,4% 31,6% 31,5% 32,8% 31,8% 31,5% 31,9% 32,0% EBITDA marginal 7,3% 5,9% 6,9% 8,5% 7,1% 10,0% 11,7% 11,0% 8,7% 10,4% VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a n/a -183% n/a n/a n/a -53% 93% Källa: Redeye Research, AllTele 11

12 Investment case AllTele AllTele är ett turnaround case där bolaget nu efter flertalet lyckade omstruktureringsprogram står med två lönsamma affärsområden som kan få aktien att vända om bolaget bara kan få lite fart på nettointaget av nya kunder. AllTele är en av Sveriges största teleoperatörer men är samtidigt en, i sammanhanget, liten och snabbfotad utmanare. Med flexibilitet och hög exponering mot den nya tekniken inom fiber och VoIP försöker AllTele hota de stora jättarna såsom exempelvis TeliaSonera, Telenor och Com Hem som alla sitter på en betydande andel föråldrad infrastruktur. AllTele drar alltså i förhållande till de stora aktörerna fördel av den snabbväxande fibermarknaden. Ett bet på AllTele innebär dock icke desto mindre en förväntan om att marknadschurnen på gammal teknik blir långsam. AllTele har nämligen fortfarande en betydande andel uppkopplingar inom den sjunkande marknaden för fast telefoni och xdsl-bredband jämfört med de närmast jämförbara mindre konkurrenterna. En riskfaktor, förutom marknadschurnen, som kan underminera lönsamheten finns i beroendet av avtalen med nätägarna där avgifterna för att hyra in sig i näten kan höjas. Eftersom AllTele är en liten spelare relativt de största på marknaden finns även risk för prispress. AllTeles höga andel fasta kostnader gör att eventuellt minskade intäkter snabbt slår hårt på bolagets lönsamhet. Privatsidan är stabil sedan en lång tid tillbaka. VD har tidigare byggt upp Universal Telecom från 0 till privatkunder, helt organiskt, vilket talar för att denne vet vad han gör när han satsar på service med bland annat säljande kundtjänst och personliga kontaktpersoner i kundtjänsten. På företagssidan bör bolaget ha sina största möjligheter framöver i och med hur mycket långsamme fiberpenetrationen hittills gått jämfört med privatsidan. Sju sorger och åtta bedrövelser har under de senaste åren gjort aktien milt sagt impopulär. Samtidigt har själva bolaget en solid positionering på en växande marknad. Till och med under de senaste ganska tuffa åren har bolaget haft ett starkt kassaflöde, vilket innebär möjlighet till en god direktavkastning på den genomgående låga aktiekursen. Mycket lite krävs med andra ord för att AllTele ska överraska positivt. 12

13 Värdering AllTele I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Värderingsslutsats och aktieutveckling De kortsiktiga resultatförbättringarna och lägre fasta kostnaderna än väntat leder tillsammans med satsningen på automatiserad kundtjänst till något högre kortsiktiga resultatprognoser. Vi har i övrigt inte ändrat vår långsiktiga syn på AllTele. Vår fair value range är alltså fortfarande SEK även om vårt base case höjs från 18 till 19 SEK per aktie (se nedan för våra värderingsantaganden). Vår värdering återspeglar aktiemarknadens svaga förtroende för AllTele, vilket från de här nivåerna borde innebära en gynnsam risk/reward. DCF-värdering Vi använder ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vi räknar med att AllTele inte behöver betala skatt innan 2019 med hänsyn till de stora förlustavdragen. Base case I base case väntar vi oss en måttlig, gradvis uppryckning jämfört med tidigare negativa utveckling, vilket innebär att ARPU över tid kan hållas uppe på nära oförändrade nivåer. Marknadschurnen kommer hålla nere tillväxten på låga nivåer men vi bedömer att AllTele kan lyckas ta in kring nya bredbandskunder per år och lika många inom mobil, vilket bör kunna kompensera för de kunder som vi väntar oss att bolaget kommer tappa per år inom fast telefoni. Vi räknar i base case med att bruttomarginalen kan hållas kvar på 32 procent och att capex uppgår till cirka 4 procent av försäljningen. Vi räknar med viss tillväxt om en CAGR på 2 procent. Försäljningsökningen gör att OPEX kan trenda nedåt och uppgå till 20 procent i snitt. Tillsammans innebär föregående en EBITDA-marginal på 11 procent. Enligt base case värderar vi AllTele till 19 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I bear case räknar vi med en fortsatt trög utveckling där AllTele fortsätter tappa RGU:er och därmed också intäkter drivet av en allt snabbare marknadschurn. Anledningen bakom den svaga försäljningen står att finna på privatsidan där vi väntar oss att ARPU sjunker med i snitt 1 procent per år. 13

14 AllTele tappar i bear case cirka kunder inom fast telefoni per år, vilket dock bolaget kompenserar med i snitt nya kunder per år vardera inom bredband och inom mobil. På företagssidan räknar vi inte med några nya engångskostnader men heller inte med någon direkt framgång, vilket innebär att både RGU:er och ARPU ligger kvar på ungefär samma nivå. Bruttomarginalen blir i bear case i snitt 30 procent, drivet av pressen på ARPU på privatsidan. AllTele kan utan ökad försäljning heller inte skala vad gäller de fasta kostnaderna och OPEX blir därför kvar på runt 23 procent i snitt. Investeringskostnader för nät etcetera kvarstår dock och capex beräknas bli cirka 4 procent. Vi räknar med att AllTele i bear case kommer tjäna i snitt EBITDA 7 procent mellan och att CAGR försäljningstillväxten samtidigt blir -1 procent. Enligt bear case värderar vi AllTele till 10 SEK per aktie och vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I bull case så skulle vi ha överskattat marknadschurnens hastighet och samtidigt underskattat AllTeles förmåga att angripa prispressen. ARPU lyckas hållas på nuvarande nivåer på privatsidan och höjas några procent på företagssidan, vilket tillsammans med ett positivt nettointag gör att AllTeles försäljning kan växa. Vi räknar i bull case med i snitt nya bredbandskunder per år, till stor del drivet av ökad fiberpenetration. Vi väntar oss även nya mobilkunder per år, vilket kompenserar för i snitt 6000 färre fast telefonikunder årligen. Vi räknar dessutom med att AllTele kan få fart på företagssidan vars RGU:er därför väntas växa med Intäktstillväxten ger AllTele skalbarhet på OPEX som därför sjunker till i snitt 19 procent och bruttomarginal och capex kan hållas kring 32 och 3,5 procent respektive. Allt som allt renderar detta i 13 procents EBITDA och en CAGR intäktstillväxt på 4 procent under perioden. Vi räknar dock med att EBITDA-marginalen kan stärkas upp mot 16 procent men att bolaget behöver gneta några år för att nå dit. Enligt bull case värderar vi AllTele till 40 SEK per aktie. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 14

15 Relativvärdering Vår relativvärdering ser ut enligt nedan: Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Tillväxt EBITDA % (Mdr SEK) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2017E 2016E 2017E Grupp 1 TELENOR ,3 12,4 6,1 5,9 2,1 2,1 2% 35% 36% TELIASONERA ,4 11,6 9,5 9,5 2,9 2,9 0% 31% 31% TELE ,1 14,6 8,1 6,9 1,6 1,6 3% 20% 23% Medel grp ,2 12,9 7,9 7,4 2,2 2,2 1% 29% 30% Median grp ,3 12,4 8,1 6,9 2,1 2,1 2% 31% 31% Grupp 2 BREDBAND2 0,592 19,5 14,3 8,7 6,9 1,1 1,0 16% 13% 14% DGC ONE 1,220 19,5 17,9 7,2 5,7 1,8 1,5 7% 24% 26% TELIO 0,534 7,0 5,5 3,1 2,9 0,6 0,6 2% 35% 36% BAHNHOF 2,232 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Medel grp.2 1,144 15,4 12,5 6,3 5,2 1,1 1,0 8% 24% 25% Median grp.2 0,906 19,5 14,3 7,2 5,7 1,1 1,0 7% 24% 26% ALLTELE 0,536 17,8 26,8 6,9 7,9 0,7 0,7-2% 10% 9% Källa: Redeye Research, Bloomberg AllTele värderas alltjämt betydligt lägre per försäljningskrona än bolagets peers, vilket inte framstår som konstigt då bolaget inte förväntas växa under den närmsta tiden. Vi antar att marknaden, liksom oss, är försiktigt inställda till AllTele och gärna vill se tecken på att intäktstillväxten börjar komma igång innan en uppvärdering kan ske. 15

16 Sammanfattning Redeye Rating AllTele Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 7,0p Stora delar av styrelse och ledning är nya sedan Universal-förvärvet 2013, men de flesta har lång och relevant erfarenhet från telekombranschen. VD är en entreprenör och visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till kunder på 14 år, helt utan förvärv. Integrationsarbetet efter AllTeles många förvärv har tagit längre tid än bolagets initiala förväntningar. För högre betyg behöver bolaget därmed börja leverera, i synnerhet på företagssidan, samt visa en fortsatt stabil utveckling över tid. Ägarskap 9,0p AllTele är ett gott exempel på ett bolag med en stark ägarbild. VD:n, Mark Hauschildt, äger en majoritet av bolaget efter Universal Telecomförvärvet, vilket betyder att bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare samt även ökad finansiell trygghet. De tre grundarna har betydande aktieposter och två av dem är aktiva i styrelsen sedan Den enda plumpen i protokollet är övriga insynspersoners ägande som kunde ha varit något högre. Vinstutsikter 3,5p Lönsamhet 3,0p AllTele fokuserar på att utmana de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP och mobila växlar. Bolaget motverkar på så sätt marknadschurnen inom den gamla kopparbaserade tekniken. Även om konsolideringen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. AllTele arbetar därför bland annat med korsförsäljning och personlig kundservice för att öka snittintäkten per kund. Tjänster inom el och hemlarm utgör exempel på andra affärsmöjligheter som AllTele identifierat som långsiktigt intressanta. Bolaget har länge tampats med svag lönsamhet, förlustår och (återkommande) engångskostnader, vilket sänker betyget. AllTeles marginaler har under 2015 även påverkats negativt av den nya momssatsen. Samtidigt finns dock god potential till marginalexpansion framöver, främst i och med att företagssegmentet sakta men säkert har visat kontinuerliga framsteg i takt med utporteringen i offentlig sektor och nya avtal som stärker bruttomarginalen. Finansiell styrka 6,5p Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. Alltele har en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit hjälper till att säkra bolagets likviditet. 16

17 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF ( ) 77 NPV FCF ( ) 242 NPV FCF (2026-) 285 Rörelsefrämmade tillgångar -27 Räntebärande skulder -66 Motiverat värde MSEK 510 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,1 % Motiverat värde per aktie, SEK 19,1 EBIT-marginal 6,3 % Börskurs, SEK 16,6 Lönsamhet E 2017E 2018E ROE 10% -24% 15% 10% 15% ROCE 11% -17% 12% 9% 12% ROIC 9% -15% 12% 9% 12% EBITDA-marginal 10% 7% 10% 9% 10% EBIT-marginal 4% -6% 4% 3% 4% Netto-marginal 3% -6% 4% 2% 4% Data per aktie E 2017E 2018E VPA 0,93-1,83 0,93 0,62 0,93 VPA just 0,93 0,25 0,93 0,62 0,93 Utdelning 1,25 0,75 0,75 0,75 0,65 Nettoskuld 2,24 2,49 1,81 2,24 1,82 Antal aktier 25,42 26,70 26,70 26,70 26,70 Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 574,3 501,7 498,4 510,2 498,7 P/E 21,7-8,8 17,8 26,8 17,8 P/S 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,4 9,0 6,9 7,9 6,9 EV/EBIT 15,6-11,0 17,6 25,5 17,6 P/BV 2,1 2,6 2,6 2,7 2,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 9,2 % Omsättning -11,1 % 3 mån 13,7 % Rörelseresultat, just -12,18 % 12 mån -0,6 % V/A, just 0,3 % Årets Början 0,6 % EK -16,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 58,8 % 58,8 % Sf Holding S der AB 6,2 % 6,2 % hman Fonder 3,8 % 3,8 % Ola Norberg 3,7 % 3,7 % Hans Hellspong 2,9 % 2,9 % Avanza Pension 2,3 % 2,3 % Thomas Nygren 1,9 % 1,9 % Peter Bellgran 1,3 % 1,3 % Oskar Samuelsson 1,0 % 1,0 % Jerry Bengtsson 0,9 % 0,9 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 16,6 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 443,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundström Anders Lundström Thomas Nygren Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 44% 38% 42% 41% 42% Skuldsättningsgrad 29% 41% 31% 38% 31% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,6 1,8 1,7 1,7 1,7 Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 1% -12% -10% -2% 3% VPA-tillväxt (just) -252% -297% -151% -34% 50% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 17

18 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% E 2017E 2018E 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2017E 2018E % 44% 42% 40% 38% 36% 34% E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 18

19 DISCLAIMER AllTele Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19