E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 19 maj 2015 Sammanfattning (ATELA.st) Som väntat svagt ändå övertygande Den nya momsens påverkan på intäkterna om 206 MSEK blev som vi antagit. EBIT på 4 MSEK kom in lägre än väntade 8 MSEK på grund av engångsposter från den nu helt genomförda hemflytten. Momseffekten påverkade dock bara bruttomarginalen med 1 procentenhet, vilket beror på att företagssidans bruttomarginal stärkts med ungefär 9 procentenheter från 2014 efter utfasning av olönsamma avtal. Tillsammans med uteblivna prishöjningar och att gått från 143 till 105 anställda från början på Q2 gör detta att bolaget ser ut att kunna parera momsen. Aktien handlas som tidigare i år cirka 57 procent under vårt motiverande värde, till en direktavkastning på över 6 procent. Med momseffekterna undanröjda så tolkar vi värderingen som att investerare väntar sig en fortsatt negativ tillväxt inom företagssegmentet. Efter 5 kvartal i rad med en SME-orderingång på i snitt 84 procent ser vi dock ett snart slut på utportering av offentliga avtal. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Small Cap Börsvärde: 526 MSEK Bransch: Telecommunications VD: Mark Hauschildt Styrelseordf: Thomas Nygren OMXS maj 17-aug 15-nov 13-feb 14-maj Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 14% 1% -8% 5% 4% EBITDA EBITDA-marginal 6% 10% 11% 14% 15% EBIT EBIT-marginal 0% 4% 5% 8% 10% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 3% 5% 8% 10% Utdelning/Aktie 1,00 1,25 1,30 1,47 1,95 VPA -0,61 0,93 1,39 2,45 3,25 P/E Neg 21,7 14,8 8,0 6,1 EV/S 0,7 0,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,3 6,4 6,3 4,6 3,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 19,7 Antal aktier (milj) 25,4 Börsvärde (MSEK) 526 Nettoskuld (MSEK) 31 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Q1 svagt som väntat - men botten bör vara nådd s Q1-rapport kan sammanfattas som en förvisso, för det isolerade kvartalet, svag rapport men en i princip fullt ut väntad sådan. Utvecklingen är, som vi kommer att gå igenom nedan, enligt oss ett kvitto på att är kvar på helt rätt väg. Negativ försäljningstillväxt, men i linje med väntat Försäljningen på 206 MSEK blev som vi väntade oss inom båda segmenten (se tabellen nedan). Den negativa försäljningstillväxten från Q4 på knappt 5 procent innebär att momseffekterna inte slog fullt ut, vilket emellertid primärt berodde på faktureringen som skedde i december Q4. Istället var det företagssegmentet som stod för den största negativa intäktstillväxten, sett på årsbasis, efter fortsatt förtjänstfull utfasning av olönsamma avtal inom offentlig sektor. Högre kostnader än väntat från hemflytten men klar förbättring att vänta redan i Q2 Vad gäller EBITDA på 15,0 MSEK så diffade våra estimat med 3,4 MSEK. Anledningen var främst att vi inte fullt ut räknat med de ytterligare omstrukturerings-kostnaderna på 4 MSEK, vilka hänför sig till hemflytten av privatkundssegmentet. I Q2 väntas, som vi ska gå igenom nedan, en betydande resultatförbättring bland annat tack vare den, från och med första april, 27 procent lägre personalstyrkan jämfört med Q1. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'14 Q1'15E Utfall Diff Försäljning 229,1 206,0 206,3 0% Tillväxt (%) 32% -0,1-10% -1% Privat 149,3 139,0 138,0-1% Tillväxt (%) 8% -7% -8% 10% Företag 87,2 75,0 74,9 0% Tillväxt (%) -20% -14% -14% 1% EBITDA 32,4 19,4 15,0-23% EBITDA (%) 14% 9% 7% EBIT 20,8 7,9 3,9 EBIT (%) 9% 4% 2% PTP 19,7 5,9 1,83 VPA 0,72 0,18-0,01 VPA tillväxt (YoY) -158% -75% n/a Bruttomarginal 33,4% 31,5% 32,4% Källa: Redeye Research, Momsen slog bara 1 procentenhet på bruttomarginalen Koncernens bruttomarginal imponerade genom att bara falla med 1 procentenhet jämfört med 2014 års Q1 och helår, trots att Q var ett synnerligen starkt jämförelsekvartal utan engångsposter. Den starka bruttomarginalen visar att utporteringen av olönsamma företagsavtal har förflutit fortsatt framgångsrikt. De åtgärder på COGS:en som presenterade i Q4-rapporten angående omförhandling av avtal och trafikstyrning är dessutom implementerade enligt plan och kommer att successivt stärka bruttomarginalen under årets lopp. 3

4 Lite oklar brasklapp om eventuella ytterligare nedskärningar EBITDA-marginalen ser inte så rolig ut just nu, men stora neddragningar av personalkostnaderna innebär en snar bättring De besparingar som angav i Q4-rapporten, vilka vi skrev om i vår förra analysuppdatering gäller därmed fortfarande 1. angav i samband med bolagets rapport för det första kvartalet att bolaget inte utesluter ytterligare nedskärningar även om ingenting är planerat just nu. Frågan är hur man bör se på denna brasklapp. Vi bedömer att eventuella ytterligare effektivitetsoptimerande åtgärder beror på hur bra effektivitet bolaget kan nå i sina befintliga system. sjösatte exempelvis en koncerngemensam IT-plattform under våren 2015 efter att ha utvecklat gemensamma system för kund och fakturahantering (för ett vidare resonemang om att personalstyrkan troligen istället kommer att utökas se privatkunds-avsnittet). EBITDA-marginalen för perioden på 7,3 procent var, om man jämför med 2014 års 10,2 procent eller grafen över rullande 12-månaderssiffror nedan, en besvikelse, vilken dock inte bör övertolkas. Vi inkluderar våra prognoser i grafen då vi menar att extrapolering av de senaste kvartalens utveckling är fel metod även med konservativa antaganden om s nya kostnadsstruktur. Att har 105 anställda från början på Q2 innebär att 38 personer har sagts upp. Dessa personer var sysselsatta inom leverans, backoffice, ekonomi och IT, med tonvikt på de utländska kontoren. Maderia-kontoret är exempelvis nu helt stängt. Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M Serie4 Källa: Redeye Research, 1 Engångskostnaderna på 22 MSEK rör synergier mellan privat och företagsverksamheten som kommer att leda till årliga besparingar om totalt minst 50 MSEK. 20 MSEK avser COGS:en i form av tjänsteproduktion och stamnätskostnader. De fasta kostnaderna kommer att minskas med 30 MSEK tack vare synergier från att privatkundsverksamheten flyttas hem, vilket bland annat innebär att kundtjänst, backoffice, ekonomi, IT-avdelning etcetera kan samordnas på ett ställe. s privatkundsverksamhet bedrevs fram tills årsskiftet i utlandet för att kunna applicera 15 procents moms, vilket inte längre går. Universal Telecom har alltid varit offshore, vilket är anledningen till att varit legalt förhindrade att utföra dessa åtgärder tidigare. Ovanpå de två nämnda åtgärderna tillkommer dessutom möjligheter till riktade prishöjningar. Ovanstående innebär att till mer än 100 procent kan matcha momseffekterna som kickade in den första januari i år, eftersom effekten bedöms till 48 MSEK och besparingarna enligt bolaget blir minst 50 MSEK. 4

5 slutar nu att redovisa engångskostnader har i tidigare kvartalsrapporter redovisat en normaliserad EBITDAmarginal, justerad för engångskostnader, som legat kring 13 procent. Bolaget kommer dock nu att sluta att göra detta utan ska absorbera kostnaderna i det vanliga EBITDA-resultatet istället. Vi gör därför samma sak i vår graf ovan. Budskapet från är att utvecklingen går åt rätt håll och vi tolkar detta som att omstruktureringskostnaderna nu äntligen börjar gå mot sitt slut. Nettoinflödet av kunder återvänder på privatsidan Privatintäkterna på 138 MSEK innebar en negativ årlig intäktstillväxt på -8 procent, men bara ungefär -5 procent från Q4, vilket som sagt enligt våra beräkningar beror på att den fakturering som skedde i december förhindrade att momseffekten slog fullt ut. EBITDA-marginalen föll, av samma anledning, från 21,2 procent till 11,6 procent som synes på grafen över rullande 12 månader nedan: Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, Momseffekten slog nästan fullt ut på intäkten per kund ARPU för perioden på 171 SEK var på grund av momseffekterna ned cirka 6 procent från 182 SEK i Q4. Det motsvarar ungefär en skillnad i intäkter på 10,5 MSEK, vilket alltså till 71 procent förklarar att EBITDA i Q1 på 16 MSEK nästan halverades med en nedgång på 14,8 MSEK från Q4. Justerat för december-faktureringen slog därmed momseffekterna nästan fullt ut på ARPU enligt våra beräkningar. Vi väntar oss en högre ARPU efter Q2 då anger att bolaget ännu inte genomfört några prisändringar, vilket också ARPU-nivån för Q1 antyder. Nettointag på RGU:erna för första gången på flera kvartal RGU:erna (de intäktsgenerande tjänsterna) på privatsidan växte från Q4 med cirka 3000 netto till totalt efter att tidigare ha minskat under tre kvartal i följd; alternativt fyra kvartal om man ser till det organiska kundintaget. Detta var överraskande starkt med tanke på s (selektiva) prishöjningar under hösten men främst att kundintag för operatörerna brukar påverkas av konkurrenters större kampanjer 5

6 (Bredband2 i det här fallet). RGU-utvecklingen kanske till viss del kan förklaras av att inte följde konkurrenternas prishöjningar. I princip alla konkurrenter verkar ha genomfört prisjusteringar uppåt under första kvartalet. De nya kunderna inom fiberbredband och de nya mobila RGU:erna var ungefär i linje med tidigare inflöde på dessa fokusområden. upplever inte någon ökad press vad gäller marknadschurnen på den gamla koppartekniken. Personalneddragningarna bör inte drabba satsningen på kundtjänst och sälj Den nya strategin med personlig kundservice inklusive en personlig kontaktperson till varje kund har enligt s Q1-rapport redan gett en viss positiv effekt på försäljningen. Vi anser att satsningen är lovande men att det är för tidigt att dra några slutsatser om huruvida den negativa RGUutvecklingen vänt samt om detta beror på kundservicen. Vi är även lite frågande till om den nämnda satsningen tillsammans med den allmänna fokuseringen på kundtjänst går ihop med fortsatta personalneddragningar. anger dock å andra sidan att bolaget har fortsatt att rekrytera till kundtjänsten och ämnar fortsätta göra detta, vilket exempelvis syns i att faktiskt anställde 15 personer netto under det fjärde kvartalet. I Q4- rapporten skrev att säljstyrkan ska dubblas under Vad vi förstår har det inte skett någon ändring i denna satsning, vilket leder oss till slutsatsen att eventuella neddragningar inte bör drabba sälj och kundtjänst. Förlusterna på företagssidan minskade med 20 MSEK Företagssegmentet: Bara 1 MSEK från break-even Företagsintäkterna på 75 MSEK backade med ytterligare 3 MSEK från Q4, vilket innebär en sekventiell negativ tillväxt på ungefär 4 procent. Det är förstås utfasningen av olönsamma avtal inom offentlig sektor som ligger bakom. Utporteringen ledde till rapportens höjdpunkt; att EBITDAförlusten på företagssidan föll från -21 MSEK till -1 MSEK. Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 150,0 120,0 90,0 60,0 30,0 0,0-30,0-60,0-90,0-120,0-150,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Omsättning EBIITDA-marginal Justerad EBITDA-marginal 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Källa: Redeye research, 6

7 Fortsatt kring 90 procent orderingången från SMEkunder, vilket betyder att utporteringen går mot sitt slut Bruttomarginalen på företagssidan har stärkts med cirka 9 procentenheter från 2014 anger att bolaget höjt tempot något i utporteringen, vilket syns i RGU-antalet som minskade med cirka till från föregående kvartal. ser dock framför sig att utporteringen kommer att avta succesivt under 2015, vilket känns rimligt med tanke på orderingången där SME-företag fortsatt står för runt 90 procent av totalen. I Q4-uppdateringen skrev vi att minskat kostnaderna på företagssidan så pass bra att bolaget nu skulle kunna göra break-even på EBITDA-nivå på samma försäljningsnivåer som i Q1. Vi hade då dock inte helt räknat med den kraftiga resultatförbättringen om 20 MSEK, vilken indikerar en betydande bruttomarginalförbättring, något som också är fallet. avslöjade nämligen i Q1-rapporten att bruttomarginalen på företagssidan uppgick till 34 procent under Q1. Detta ska, även om det finns en liten boost från catch-up-fakturering, jämföras med cirka 25 procent under Utöver påverkan på COGS:en från de utporterade offentliga avtalen som uteslutande ersatts med affärer som höjer snittet på bruttomarginalen så anger även att projekten med att lägga om näten är helt klara. Företagssegmentet belastades dock med 1,7 MSEK i och med beredskapsavgiften från PTS efter en tvist från Utan denna avgift skulle följaktligen företagssegmentet ha varit lönsamt under Q1. tog under perioden in 255 nya företagskunder. Orderingången på 44,4 MSEK växte 57 procent på årsbasis, var i linje med Q4 och bättre än snittet för 2014 på 41 MSEK. Även om orderingången därmed låg på godkända nivåer lyckades den inte överträffa den rullande 12-månadersorderingången på 45 MSEK. Vi noterar att endast ungefär 7 procent av orderingången var från offentlig sektor. I övrigt är det små och medelstora företag (s.k. SME-företag definierat som anställda) och bostadsrättsföreningar som står för inflödet. SME-företagens andel av orderingången uppgick, som nämnts ovan, till runt 90 procent, vilket för övrigt var det tredje kvartalet i rad som detta inträffade. Sett till de fem senaste kvartalen så har SME-orderingången i snitt uppgått till 84 procent. ARPU fortsatte att ticka upp, både jämfört med 325 i Q och 315 för helåret 2014, vilket vi ser som ännu en indikation på att städningen av avtal inom offentlig sektor har varit framgångsrik. Ökad inbetalning av kundfordringar stärkte kassan Rörelseresultatet före finansiella poster blev blott 1,8 MSEK. Efter att man lägger tillbaka avskrivningarna om 11,1 MSEK och adderarar en rörelsekapitaleffekt på 22,8 MSEK så uppgår kassaflödet från löpande verksamheten till 33,0 MSEK. Rörelsekapitaländringen beror på lägre kundfordringar och bör enligt vår bedömning vara en fortsatt effekt från de nya faktureringsrutinerna. Kundfordringarnas andel av försäljningen är dock nu den högsta på två år varför vi antar att de kommer att svänga tillbaka upp något under återstoden av

8 Efter investeringar på 7 MSEK, amortering om 6,5 MSEK samt ett nyuptpaget lån på 8,8 MSEK så uppgick kassaflödet för perioden till 28,2 MSEK. Kassan uppgick vid periodens slut till 40,9 MSEK, vilket innebär en lägre nettoskuld på 31 MSEK. Det bör även noteras att den föreslagna utdelningen för 2014 på 1,25 SEK per aktie fortsatt ger en direktavkastning på över 6 procent. Närståendetransaktionerna börjar minska som utlovat Minskande närståendetransaktioner Posten för närståendetransaktioner uppgick till relativt beskedliga 7,2 MSEK, jämfört med 12 MSEK i Q4, Detta var i linje med s kommunikation om att bolaget ska sänka denna post framöver. Den stora delen i dessa transaktioner består i huvudägaren, Mark Hauschidts, säljbolag, som under exempelvis Q3 utnyttjades i större omfattning på grund av en stor säljsatsning på privatkundssidan. En stor säljorganisation med hundratals anställda inom callcenter och telemarketing är ingenting vi bedömer att skulle vilja bygga upp självt. Vi bedömer därför att dessa poster kan komma att fortsätta vara betydande framöver. Vi har dock inte någon anledning att tvivla på att priserna är marknadsmässiga, men som vi uttryckt det tidigare så är det problematiskt för en investerare när detta inte kan verifieras. 8

9 Prognosändringar och estimat Vi har gjort mindre revideringar från vår förra uppdatering (se tabellen nedan), vilket främst beror på att vi fått ytterligare information om momseffekterna respektive motåtgärderna, inte på någon förändrad bild av bolaget. I Q2 slår den nya momsen ytterligare med ett par miljoner på EBITDA, vilket dock bromsas av de nya kunderna från Q1, men främst från personalneddragningarna. De prishöjningar som vi räknade med har blivit något försenade, och vi bedömer att dessa successivt kommer i Q2 och Q3. Med tanke på att försäljningen kommit igång bra hittills under Q2 kan säljkostnaderna få viss effekt på övriga fasta kostnader i form av köp av tjänster inom kundtjänst från Connecting Sweden. Vi räknar fortsatt även med viss rekrytering inom den egna kundtjänsten. Förändringar i estimat (MSEK) 2015E 2016E Försäljning Nya Gamla EBITDA Nya Gamla EBIT Nya Gamla PTP Nya Gamla Vinst per aktie Nya 1,39 2,45 Gamla 1,77 2,68 Källa: Redeye research, Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns nedan: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning, MSEK tillväxt -12% -7% -8% Antal RGUer ('000) netto nya RGUer Koncerneliminering Källa: Redeye Research, 9

10 Nedan följer våra antaganden om försäljning, ARPU och nettokundintag för de båda affärsområdena: Privat (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning, MSEK tillväxt -9% 4% -7% ARPU,SEK tillväxt 0% 1% -10% -6% Antal RGUer ('000) netto nya RGUer Källa: Redeye Research, Företag (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning, MSEK tillväxt -21% -9% -9% ARPU,SEK tillväxt 4% 2% 6% Antal RGUer ('000) netto nya RGUer Källa: Redeye Research, Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat. Detaljerade prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 873,7 229,1 222,8 219,2 214,6 885,7 206,3 202,2 203,6 206,4 818,4 EBITDA 52,8 32,4 21,2 26,0 10,3 89,9 15,0 22,7 26,2 27,3 91,3 EBIT 1,4 20,8 9,8 15,4-9,3 36,8 3,9 11,2 14,2 15,3 44,7 PTP -6,5 19,7 8,2 13,7-11,2 30,5 1,8 9,3 12,5 13,7 37,4 VPA, SEK -0,61 0,72 0,29 0,46-0,55 0,93-0,01 0,27 0,37 0,77 1,39 Försäljningstillväxt (YoY) 14% 32% -9% -3% -7% 1% -10% -9% -7% -4% -8% Bruttomarginal 30% 33% 33% 34% 32% 33% 32% 32% 33% 33% 33% EBITDA marginal 6% 14% 10% 12% 5% 10% 7% 11% 13% 13% 11% VPA tillväxt (YoY) -68% -158% 95% 110% -308% n/a n/a -8% -21% n/a 50% Källa: Redeye Research, 10

11 Värdering Värderingsslutsats och aktieutveckling Dagens värdering innebär ungefär 57 procents uppsida till vårt motiverade värde på 31 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Denna värdering innebär en direktavkastning på över 6 procent, vilket får ses lite som en misstroendeförklaring mot bolaget. Man kan och bör fråga sig vad denna värdering och EV/EBITDA 5x och P/E 8x för 2016 beror på. Momseffekterna har länge legat som en våt filt över aktien, men i och med denna rapport, om man läser den lite noggrannare, så borde det stå klart att kommer att kunna hantera dessa. Man kan därför tänka sig att det är företagssegmentet som fortsätter att oroa. Investerarna verkar extrapolera den negativa intäktstillväxten från utporteringen av offentliga avtal under mycket lång tid framöver och tror inte på att kommer att vända utvecklingen redan under Vi anser dock att orderingången, där andelen SME nu legat på i snitt 84 procent under 5 kvartal, tyder på att företagssegmetet bör vända efter halva aktien har fortsatt att handlas mellan SEK sedan Q4- rapporten och årsskiftet. Aktien lider även nu av dålig likviditet, vilket som innan i huvudsak beror på att många aktier finns på fasta händer. DCF-värdering I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Vi kompletterar detta med en relativvärdering. Vi använder ett avkastningskrav på 12,5 procent (tidigare 12,8 procent) efter vissa mindre ändringar i själva ratingmodellen beträffande viktning och poängfördelning. Vi räknar med att inte behöver betala skatt innan 2019 med hänsyn till de stora förlustavdragen. Base case Vi räknar med att fortsätter att växa inom fiber och moderna mobiltjänster på privatsidan, men att denna tillväxt delvis motbalanseras av marknadschurnen på koppartjänster och utporteringen inom offentlig sektor. Resultatet blir att efter den inledande momssmällen under 2015 vänder till tillväxt på topline i slutet av Det är dock marginalexpansion som är caset. Vi väntar oss att succesivt lyckas förbättra marginalen i takt med att de effektiviseringsprogram som bolaget nu genomför ger effekt och att bolaget därför börjar tjäna pengar på företagssidan under Vi lägger dock inte in några stora förväntningar på företagssidan utan antar bara att den slutar vara ett sänke och står på egna ben. 11

12 I våra antaganden finns därför en marginell intäktstillväxt efter 2016 uppgående till 2,6 procent mellan men en succesivt förbättrad marginal jämfört med 4 procent under Vi räknar med i snitt 10 procents EBIT-marginal mellan och bedömer att den uthålliga EBITmarginalen når 15 procent från och med år 2021, motsvarande 18 procent i EBITDA-marginal. Enligt base case värderar vi till 31 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I ett rimligt negativt framtidsscenario fortsätter företagssidan att harva på med förluster och återkommande omstruktureringskostnader under flera år framöver (tills den säljs eller läggs ned). Vi antar med andra ord att de återkommande extraordinära omstruktureringskostnaderna som varit under de senaste åren inte är extraordinära utan just återkommande. Detta skulle betyda att bruttomarginalförbättringen uteblir. Den stabila privatsidan bör dock kunna hålla kvar bruttomarginalen på åtminstone 34 procent. Fortsatt omstrukturering gör att fasta kostnader blir kvar på nivån procent av intäkterna. Sammantaget adderar detta upp till en EBITDA-marginal på 10 procent. Enligt bear case värderar vi till 18 SEK per aktie och då räknar vi med nolltillväxt tillsammans med en långsiktig EBITDA-marginal om 10 procent. Vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I ett bull case antar vi att företagssidan blir en lönsam affär som på sikt når samma marginaler som privatsidan, vilket innebär en betydande marginalexpansion från dagens nivåer. Vi bedömer även att kan öka topline. Vi skulle då ha överskattat marknadschurnen och hur mycket påverkas av den. Vidare skulle vi även ha underskattat den framtida tillväxtpotentialen från befintliga och nya områden så som exempelvis eloch larmmarknaden. Vi har inte heller med några större M&A-aktiviteter i våra base case-prognoser vilket är en potentiell uppsida, eftersom telekomförvärv bör vara relativt lätta att göra. Enligt bull case värderar vi till 49 SEK per aktie och då räknar vi med stigande intäktsutveckling om i snitt 5 procent framöver och en långsiktig EBITDA-marginal om 25 procent. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 12

13 Relativvärdering Om vi ser till relativvärderingen i tabellen nedan så är det inga stora ändringar sedan sist utan handlas fortsatt med rabatt, vilket gäller oavsett multipel. väntas som innan växa långsammare på top line än sina konkurrenter samt ha en lägre marginal under det närmsta året. beräknas dock i våra prognoser nå 14 procent i EBITDA-marginal under Vi ser därför en investering i som ett bet på en expansion av marginalen drivet av att företagssidan kommer igång. Värderingen skulle då kunna närma sig bolagets peers, allt annat lika även om fortsatt rabatt skulle vara motiverad. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/Sales Intäktstillväxt EBITDA % (SEKm) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E E Grupp 1 TELENOR ,1 16,0 7,7 7,3 2,7 2,6 16% 3% 38% 35% TELIASONERA ,4 12,8 8,4 8,3 2,8 2,8 5% 0% 36% 34% TELE ,0 21,7 9,2 8,7 2,1 2,0 3% 3% 26% 22% Medel ,5 16,8 8,4 8,1 2,5 2,5 8% 2% 33% 30% Median ,1 16,0 8,4 8,3 2,7 2,6 5% 3% 36% 34% Grupp 2 BREDBAND ,4 11,4 8,1 6,2 1,0 0,9 19% 13% 11% 12% DGC ONE ,1 15,5 7,2 5,9 1,7 1,6 14% 8% 25% 24% BAHNHOF* ,3 n/a n/a n/a 2,2 n/a 7% n/a 19% n/a Medel ,6 13,4 7,6 6,1 1,7 1,3 13% 10% 18% 18% Median ,1 13,4 7,6 6,1 1,7 1,3 14% 10% 19% 18% ALLTELE ,4 8,0 6,3 4,7 0,7 0,7-8% 5% 10% 11% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget 13

14 Investment case var innan det omvända förvärvet av Universal Telecom år 2013 ett företag med växtvärk som under de föregående 7 åren blev allt mer vildvuxet efter ett 20-tal förvärv. Efter Universal Telecom-förvärvet följde en turbulent tid med hög omsättning av både personal och ledning innan storägaren Mark Hauschildt kände sig tillfreds med sitt manskap. Den tillförordnade VD:n Paul Moonga vände under 2013 utvecklingen till lönsamhet efter förluster sedan 2011, varav en stor del av resultatet gick till att minska skuldsättningen. s EBITDA mer än fördubblades till 90 MSEK mellan 2013 och De senaste årens turbulens, tillsammans med osäkerheten inför de negativa effekterna från ny momsreglering i början av 2015, har dock gjort att s aktie har värderats ned något relativt bolagets sektorkollegor och även på DCF-nivå är värderingen långt ifrån ansträngd. Marknaden prisar enligt Redeye in en stillastående försäljning samt att utvecklingen på företagsdelen inte kommer vända såsom bolaget spår. Som en första uppenbar kritisk faktor måste företagsdelen därför sluta blöda och börja tjäna pengar. Med en övervikt av new tech (fiber, VoIP och IP-TV) jämfört med old tech (i huvudsak koppar och kabel-tv) drar fördel av den växande fibermarknaden. Den fragmenterade marknaden erbjuder även flera intressanta förvärvsmöjligheter, (och även risker) av mindre bolag eller kundstockar. har angett att bolaget är öppet för förvärv. Vi har dock inte räknat med att försöken att ta sig in inom hemlarm eller på elmarknaden lyckas, vilket därför utgör två intressanta optioner. har dessutom flaggat för ytterligare nya tjänster och produktkategorier. En riskfaktor, förutom churnen, som kan underminera lönsamheten finns i beroendet av avtalen med nätägarna. Dels kan störningar i leveransen skada förtroendet för och avgifterna för att hyra in sig i näten kan höjas. Eftersom är en liten spelare relativt de största på marknaden finns även risk för prispress. Dessutom behöver kunna tackla momseffekterna under 2015, vilket marknaden inte har någon större tilltro till. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Mindre revideringar p.g.a. ändringar i viktning och poängsättning i själva ratingmodellen Ledning 7,0p Stora delar av styrelse och ledning är nya sedan Universal-förvärvet 2013, men de flesta har lång och relevant erfarenhet från telekombranschen. VD är en entreprenör och visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till kunder på 14 år, helt utan förvärv. Integrationsarbetet efter s många förvärv har tagit längre tid än bolagets initiala förväntningar. För högre betyg behöver bolaget därmed börja leverera, i synnerhet på företagssidan, samt visa en fortsatt stabil utveckling över tid. Ägarskap 9,0p är ett gott exempel på ett bolag med en stark ägarbild. VD:n, Mark Hauschildt, äger 63 procent av bolaget efter Universal Telecomförvärvet, vilket betyder att bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare samt även ökad finansiell trygghet. De tre grundarna har betydande aktieposter och två av dem är aktiva i styrelsen sedan Den enda plumpen i protokollet är övriga insynspersoners ägande som kunde ha varit något högre. Tillväxtutsikter 3,5p Lönsamhet 3,0p Finansiell styrka 6,5p fokuserar på att utmana de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP och mobila växlar. Bolaget motverkar på så sätt marknadschurnen inom den gamla kopparbaserade tekniken. Även om konsolideringen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. arbetar därför bland annat med korsförsäljning och personlig kundservice för att öka snittintäkten per kund. Tjänster inom el och hemlarm utgör exempel på andra affärsmöjligheter som identifierat som långsiktigt intressanta. Bolaget har tidigare tampats med svag lönsamhet och förlustår vilket sänker betyget års EBIT-marginal på 4 procent var dock ett fall framåt trots att företagssegmentet fortfarande går minus, vilket visar styrka och god potential till marginalexpansion framöver. Företagssegmentet har sakta men säkert visat kontinuerliga framsteg i takt med utporteringen i offentlig sektor och varje nytt avtal stärker bruttomarginalen. har även kommunicerat åtgärder för att fullt ut möta effekterna från den nya momssatsen. Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. Alltele har en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit hjälper till att säkra bolagets likviditet. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF ( ) 166 NPV FCF ( ) 331 NPV FCF (2025-) 388 Rörelsefrämmade tillgångar 6 Räntebärande skulder -70 Motiverat värde MSEK 821 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 30,8 EBIT-marginal 12,9 % Börskurs, SEK 19,7 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -9% 10% 16% 25% 29% ROCE 1% 11% 14% 22% 27% ROIC 1% 9% 15% 25% 31% EBITDA-marginal 6% 10% 11% 14% 15% EBIT-marginal 0% 4% 5% 8% 10% Netto-marginal -2% 3% 5% 8% 10% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,61 0,93 1,40 2,45 3,25 VPA just -0,61 0,93 1,39 2,45 3,25 Utdelning 1,00 1,25 1,30 1,47 1,95 Nettoskuld 2,69 2,24 1,41 0,47-0,97 Antal aktier 25,42 25,42 26,70 26,70 26,70 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 650,3 574,5 570,5 544,6 505,3 P/E -36,9 21,7 14,1 8,0 6,1 P/S 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 EV/S 0,7 0,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,3 6,4 6,3 4,6 3,8 EV/EBIT 453,8 15,6 12,8 7,8 5,6 P/BV 2,3 2,2 2,2 1,9 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -1,5 % Omsättning -3,2 % 3 mån 9,4 % Rörelseresultat, just 458,25 % 12 mån -30,1 % V/A, just n/a Årets Början -2,0 % EK -0,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 53,0 % 63,0 % Pemberton Holding limited 7,0 % 5,0 % Ola Norberg (privat och via bolag) 5,0 % 4,0 % E. Öhman J:or fonder 5,0 % 4,0 % Tenor SA 5,0 % 4,0 % Hans Hellspong 3,0 % 3,0 % Thomas Nygren (privat, familj och via bolag) 3,0 % 2,0 % Avanza Pension 2,0 % 2,0 % Peter Bellgran (privat och familj) 2,0 % 1,0 % Oskar Samuelsson 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 19,7 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 526,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundström Anders Lundström Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q2 report August 21, 2015 Q3 report November 13, 2015 FY 2015 Results February 12, 2016 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 41% 44% 45% 48% 53% Skuldsättningsgrad 33% 29% 26% 17% 8% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,5 1,5 1,5 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 1% -8% 5% 4% VPA-tillväxt (just) -8% -252% 50% 76% 32% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) % % E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% E 2016E 2017E 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Företag Privat Eliminering Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) är en utmanare på den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Aktien handlas sedan 2009 på Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. har idag en av marknadens bredaste produktportföljer för privatkunder samt små och medelstora företag bestående av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettjänster, TV och molnbaserade växeltjänster för företag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 17

18 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18