Bong Ljungdahl (BOLJ.ST) Konsolideringen tar fart

BOLAGSANALYS 13 september 2010 Sammanfattning Bong Ljungdahl (BOLJ.ST) Konsolideringen tar fart Samgåendet med Hamelin skapar en koncern med bättre kritisk massa på sina viktiga marknader. I huvudsak kompletterar de varandra både geografiskt och produktmässigt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 553 MSEK Tryckeri & Kontorsvaror Anders Davidsson Mikael Ekdahl Prislappen för Hamelin ser attraktiv ut, även oaktat synergieffekter. Både tillväxt- och rationaliseringsmöjligheter är dock tydliga då bolagen går samman. Värdet på den nya koncernen ökar betydligt, men högre nettoskuld och utspädning gör att vårt motiverade värde per aktie enbart stiger från 37 till 41 SEK. Ratingen lämnas oförändrad. 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased Bong Ljungdahl Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 1 937 1 915 1 995 3 811 3 930 Tillväxt -3% -1% 4% 91% 3% EBITDA 169 156 53 303 344 EBITDA-marginal 9% 8% 3% 8% 9% EBIT 74 65-48 195 219 EBIT-marginal 4% 3% -2% 5% 6% Resultat före skatt 20 31-81 135 164 Nettoresultat 11 22-83 95 115 Nettomarginal 1% 1% -4% 2% 3% Utdelning 1,0 1,0 1,3 1,5 2,0 VPA 0,80 1,66-4,45 5,06 6,16 VPA just 0,80 1,66-4,45 5,06 6,16 P/E just 36,9 17,8-6,6 5,8 4,8 P/S 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,3 0,3 EV/EBITDA just 7,7 7,3 21,6 3,8 3,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 29,5 Antal aktier (milj) 17,5 Börsvärde (MSEK) 553 Nettoskuld (MSEK) 598 Free float (%) 20-25% Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Flera positiva förtecken Bong meddelade i förra veckan att de köper Hamelins kuvertdivision. De båda bolagen liknar varandra visserligen ur flera aspekter så som storlek och lönsamhet. Den industriella logiken bakom affären är dock att de kompletterar varandra då de huvudsakligen är etablerade på olika geografiska marknader. Uppgifterna i tabellen nedan är hittills de enda siffrorna som släppts avseende historisk lönsamhet. Enligt Bongs ledning så har de båda bolagen haft en likartad utveckling under första halvåret i år. Likartad utveckling, även under H1 2010 Utveckling 2009 och proforma SEKm Bong Hamelin Proforma Försäljning 1915 1780 3695 EBITDA 155 143* 298 EBIT 65 53* 118 EBIT-marginal 3,4% 3,0% 3,2% Nettoskuld 589 475 1064 * exkl e.o.post om+46 SEKm Källa: Bong Ljungdahl. Köpeskilling: 639-660 MSEK Det totala priset för Hamelin landar omkring 640 MSEK om vi utgår från Bongs aktiekurs innan affären, 25 SEK. Av tabellen nedan framgår de olika komponenterna i köpeskilling. Beroende på hur aktierna och konvertibeln värderas så varierar priset visserligen. Men den allra största delen utgörs ändå av övertagna lån. Vid aktiekursen 30 SEK motsvarar köpeskillingen 660 MSEK. Köpeskilling SEKm Aktier 4,35 milj á 25 SEK 109 Konvertibel 4 EURm 37 Övertagna lån 45 EURm 423 Ägarlån 7,5 EURm 70 Totalt 639 Källa: Bong Ljungdahl Bong värderas själva högre än Hamelin Affären ser ut att kunna räknas hem även om inga som helst synergier mellan bolagen skulle kunna realiseras. Bongs värdering på börsen var nämligen något högre än vad priset för Hamelin motsvarar. Ambitionen är dock att kunna skapa rejäla synergier både på intäkts- och kostnadssidan. Bong Hamelin EBITDA 155 143 EV 920 639 EV/EBITDA 5,9 4,5 Källa: Bong Ljungdahl, Redeye Research. 3

Den industriella logiken både offensiv och defensiv Bong och Hamelin har under flera år haft ett samarbete där de största kunderna i Europa har bearbetats gemensamt för att skapa ett mer komplett erbjudande. Det finns därför goda skäl till att just dessa bolag går samman. De kompletterar varandra helt enkelt både produktmässigt och geografiskt. Dessutom så känner de varandra väl på flera nivåer vilket minskar risken för problem vid kommande integration. Marknadskanal för ProPac Nya marknader för Bong blir nu Frankrike, Spanien och Polen. Möjligheterna att sälja ProPac i dessa länder har säkert varit en viktig orsak till affären. I synnerhet på Hamelins hemmamarknad Frankrike där potentialen bör vara mycket stor. Bong tjänar nu både tid och pengar på att kunna utnyttja den nya marknadsorganisationen till denna typ av korsförsäljning. I absoluta tal så bör tillväxten definitivt gynnas av samgåendet. Däremot så kan man möjligen invända att de snabbväxande och lönsammaste delarna i Bong (ProPac och Ryssland med över 10% tillväxt och EBIT-marginal) kommer att utgöra en betydligt mindre andel av den nya koncernen. Dessa delar står idag för omkring en femtedel av total försäljning men blir bara en tiondel i det nya sammanslagna bolaget. Besparing: 80-90 MSEK Strukturkostnad: 100 MSEK Samtidigt finns nu även en rationaliseringspotential som Bong annars inte hade haft. I vissa länder kommer de att ha överlappande verksamheter och där finns möjligheter att spara och effektivisera. Det är främst i U.K. Tyskland och Benelux. Lyckligtvis är det inte aktuellt att göra neddragningar i Frankrike, vilket åtminstone för andra företag har visat sig vara knepigt. Besparingspotentialen uppskattar bolaget till 80-90 MSEK med full effekt inom två år. Kostnaderna för detta beräknas till omkring 100 MSEK och kommer att belasta årets fjärde kvartal. Ytterligare kostnader om 10-15 MSEK hänförliga till själva förvärvet tas i Q3. Förutom den besparingspotential som nämnts så ser Bongs ledning stora möjligheter att trimma Hamelins rörelsekapital. Dels då de inte haft samma fokus på detta som Bong själva har haft. Dessutom så medger själva samgåendet att flera lager kommer att kunna reduceras. De uppskattar att rörelsekapitalet kan minskas med 50-70 MSEK. Denna siffra beaktar sannolikt bara effekterna av själva samgåendet. Därutöver finns som sagt ytterligare potential både i Bong men i synnerhet i Hamelin. Bättre struktur i Frankrike Samgåendet innebär ett stort steg i konsolideringen på den Europeiska marknaden. Nyligen meddelades också en annan affär i denna riktning. Franska GPV säljer en stor del av sin verksamhet till Spanska Tompla där man även planerar för att minska kapaciteten på den franska marknaden. Tompla blir förvisso klart större än Bong/Hamelin i Frankrike, men förmodligen så minskar risken för framtida priskrig på marknaden. 4

Prognoser & Värdering Vi har nu inkluderat Hamelins försäljning i våra prognoser från och med år 2011. I tabellen nedan har cirka 80% av deras förväntade omsättning adderats till området Kuvert Europa medan 20% ingår i Tilltryck. Detta motsvarar ungefär den fördelning de har idag enligt uppgifter från Bong. Vi intecknar inte hela besparingen på 80-90 MSEK Strukturkostnader och transaktionskostnader om 100 MSEK + 15 MSEK belastar årets resultat. Vi hade redan tidigare räknat med en viss marginalförbättring ifrån dagens nivåer, främst till följd av att bolaget kommer kunna kompensera sig för de höjda papperspriserna. Skulle hela besparingen på 80-90 MSEK realiseras, allt annat lika, så kan marginalerna sannolikt överträffa våra prognoser. Branschen präglas dock av ständig prispress och behov av rationaliseringar och vi intecknar därför inte hela besparingseffekten. För ProPac har vi nu höjt våra antaganden om organiskt tillväxt från cirka 10% till 20% de närmaste åren till följd av Hamelins nya marknadskanaler främst i Frankrike och Spanien. Redeyes prognoser SEKm 2008 2009 2010P 2011P 2012P Prognosförändringar markerade i röd ruta Kuvert Europa (inkl. Norden) Omsättning 1239 1204 1156 2529 2504 tillväxt (exkl. Hamelin) -10% -3% -4% 2% -1% EBIT 48 49 31 121 125 EBIT-marginal 3,9% 4,1% 2,7% 4,8% 5,0% Tilltryck Omsättning 340 358 351 704 740 tillväxt (exkl. Hamelin) 6% 5% -2% 5% 5% EBIT 18 16 16 42 52 EBIT-marginal 5,2% 4,5% 4,5% 6,0% 7,0% ProPac Omsättning 238 247 375 448 537 tillväxt 19% 4% 52% 19% 20% EBIT 24 20 36 45 54 EBIT-marginal 10,0% 8,0% 9,5% 10,0% 10,0% Ryssland, Baltikum och öst Omsättning 120 106 113 130 149 tillväxt 20% -12% 7% 15% 15% EBIT 10 5 9 12 13 EBIT-marginal 8,0% 4,5% 8,0% 9,0% 9,0% Koncerngemensamma kostnader -25-25 -140-25 -25 Sa: Omsättning 1937 1915 1995 3811 3930 tillväxt -2,7% -1,1% 4,2% 91,0% 3,1% EBIT 74 65-48 195 219 EBIT-marginal 3,8% 3,4% -2,4% 5,1% 5,6% 5

Värdering Motiverat värde: 41 SEK per aktie (tidigare 37 SEK) Vår DFC-modell värderar nu hela verksamheten till cirka 1 822 MSEK. Med avdrag för räntebärande nettoskuld om 1 064 MSEK proforma, ger detta ett motiverat börsvärde om cirka 758 MSEK eller 41 SEK per aktie. Vi har nu beaktat att det nya antalet aktier är 18,7 miljoner. Vi utgår ifrån att konvertibellånet konverteras eftersom lösenkursen ligger nära dagens aktiekurs. I vår senaste analysuppdatering, 26:e augusti 2010,var motsvarande värde 36,7 SEK per aktie. Diskonteringen har skett med ett avkastningskrav (WACC) om 10,0% vilket är oförändrat mot tidigare. Vi följer riktlinjerna från Price Waterhouse Coopers där riskpremien för aktiemarknaden sätts till 4,6%. Därtill sker ett tillägg för småbolag beroende på likviditeten i aktien, börsvärdet samt den bolagsspecifika risken. Tabellerna på sid 8 ger för närvarande inte någon komplett bild av den nya koncernen eftersom vi saknar uppgifter om Hamelins balansräkning. Vi har enbart gjort förenklade antaganden som ligger till grund för dessa prognoser. I prospektet inför den extrabolagsstämman i oktober kommer mer information som säkerligen ger ett bättre underlag för prognoser. EV/EBITDA lägre än innan affären Efter förra veckans kursuppgång så värderas aktien fortfarande något lägre än innan affären. Åtminstone då vi ser till EV/EBITDA-multipeln och räknar proforma. EV/EBITDA är 5,5 proforma räknat på aktiekursen 30 kronor. Vid kursen 25 kronor (nedre tabellen) värderades Bong till multipeln 5,9. Kurs 30 Bong Hamelin Proforma EBITDA 155 143 298 EV 991 661 1625 EV/EBITDA 6,4 4,6 5,5 Källa: Bong Ljungdahl, Redeye Research. Kurs 25 Bong Hamelin EBITDA 155 143 EV 920 639 EV/EBITDA 5,9 4,5 Källa: Bong Ljungdahl, Redeye Research. 6

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar har skett med anledning av Hamelinförvärvet. Ledning 7,0p Kommentar: Den nuvarande ledningen har vidtagit en rad åtgärder för att säkerställa bolagets konkurrenskraft men även hittat segment med bättre lönsamhet. Motivationen i form av aktieägande bland ledande befattningshavare är hög. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: En stor andel av bolagets marknader präglas av låg produktdifferentiering, svag tillväxt och överetablering. Snabbväxande ProPac och den nya Tyvekaffären ökar dock i betydelse och får successivt större genomslag. Lönsamhet 4,0p Kommentar: Lönsamheten har stabiliserats under senare tid, men marginalerna ligger på en blygsam nivå för ett tillverkande företag. Ett lågt investeringsbehov och hög skuldsättning gör att avkastningen på eget kapital trots allt kan bli anständig. Trygg placering 7,0p Kommentar: Verksamheten präglas av många små affärer och ett stort antal kunder. Bolagets skuldsättning är något utmanande men uppvägs delvis av starka ägare. Aktielikviditeten är dock låg och en investering bör därför vara långsiktig. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktien tog ett rejält kliv uppåt då Hamelinförvärvet annonserades. Affären medför dock en fortsatt god potential till vårt fundamentala riktvärde. 7

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 1 937 1 915 1 995 3 811 3 930 Summa rörelsekostnader -1 768-1 759-1 942-3 508-3 586 EBITDA 169 156 53 303 344 Avskrivningar -95-91 -102-108 -125 EBIT 74 65-48 195 219 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 5 3 16 3 3 Finansiella kostnader -59-38 -48-63 -59 Resultat före skatt 20 31-81 135 164 Skatt -10-6 0-38 -46 Nettoresultat 11 22-83 95 115 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 169 156 53 303 344 EBIT just 74 65-48 195 219 PTP just 20 31-81 135 164 Nettoresultat just 11 22-83 95 115 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 99 74 47 72 158 Kundfordringar 270 250 249 438 452 Lager 259 208 209 343 373 Andra fordringar 75 62 64 123 127 Summa omsättningstillg. 703 594 570 976 1 110 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 643 550 894 845 780 Finansiella anl.tillg. 91 68 65 63 63 Goodwill 426 408 544 544 544 Balans. utv. kostn. 3 8 8 7 7 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 170 1 065 1 541 1 489 1 424 Summa tillgångar 1 873 1 658 2 111 2 465 2 534 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 161 160 167 343 354 Övriga icke ränteb skulder 217 217 219 419 432 Summa kortfristiga skulder 378 377 386 762 786 Långa icke ränteb.skulder 17 15 18 22 22 Räntebärande skulder 844 663 1 100 1 000 950 Summa skulder 1 239 1 054 1 504 1 784 1 758 Avsättningar 6 6 6 6 12 Eget kapital 627 596 599 672 761 Minoritet 2 3 3 3 3 Minoritet & Eget Kapital 629 598 602 675 764 Summa skulder och eget kapital1 873 1 658 2 112 2 465 2 534 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 1 937 1 915 1 995 3 811 3 930 Summa rörelsekostnader -1 768-1 759-1 942-3 508-3 586 Avskrivningar -95-91 -102-108 -125 EBIT 74 65-48 195 219 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -14-2 0-38 -46 NOPLAT 60 63-48 157 173 Avskrivningar 95 91 102 108 125 Bruttokassaflöde 155 154 53 266 298 Förändring i rörelsekapital 108 98 6-5 -24 Investeringar -56-15 -45-58 -60 Fritt kassaflöde 207 238 14 202 214 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 34% 36% 28% 27% 30% Skuldsättningsgrad 134% 111% 184% 149% 125% Nettoskuld 745 589 1 053 928 792 Sysselsatt kapital 1 473 1 261 1 702 1 675 1 714 Kapitalets oms. hastighet 1,3 1,4 1,3 2,3 2,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,6 NV FCF (2010-12) 364,6 Betavärde 2,2 NV FCF (2013-17) 504,3 Riskfri ränta (%) 2,5 NV FCF (2018-) 953,2 Räntepremie (%) 2,5 Rörelsefrämmade tillgångar 74,3 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 1 137,9 Motiverat värde 758,5 Antaganden 2013-17 (%) Genomsn. förs. tillv. 3,9 Motiverat värde per aktie, SEK 40,5 EBIT-marginal 5,5 Börskurs, SEK 29,5 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 2% 4% -14% 15% 16% ROCE 5% 5% -3% 12% 13% ROIC 4% 5% -3% 9% 10% EBITDA just-marginal 9% 8% 3% 8% 9% EBIT just-marginal 4% 3% -2% 5% 6% Netto just-marginal 1% 1% -4% 2% 3% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 0,80 1,66-4,45 5,06 6,16 VPA just 0,80 1,66-4,45 5,06 6,16 Utdelning 1,0 1,0 1,3 1,5 2,0 Nettoskuld 56,7 44,8 56,2 49,6 42,3 Antal aktier 13,1 13,1 18,7 18,7 18,7 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 1 297 1 141 1 151 1 151 1 151 P/E 36,9 17,8-6,6 5,8 4,8 P/E just 36,9 17,8-6,6 5,8 4,8 P/S 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,3 0,3 EV/EBITDA just 7,7 7,3 21,6 3,8 3,3 EV/EBIT just 17,5 17,5-23,8 5,9 5,3 P/BV 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 20% Omsättning 1,5% 3 mån 22% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 23% V/A, just n.m.% Årets Början 41% EK -2,3% Aktiestruktur % (ej uppdaterad) Röster Kapital Melker Schörling AB 29,9 29,9 Alf Tönnesson m. Fam o bolag 29,9 29,9 Skandia Liv 7,1 7,1 Christian Jansson m bolag 5,7 5,7 Kassen AS 3,0 3,0 Fam Bong, Bjurman och Sigfrid 2,7 2,7 Bernt Gunnarsson 1,5 1,5 Didner och Gerger 1,5 1,5 Anders Davidsson 1,4 1,4 Morgan Bosson 1,3 1,3 Aktien Reuterskod BOLJ.ST Lista Small cap Kurs, SEK 29,5 Antal aktier, milj 18,7 Börsvärde, MSEK 553 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Anders Davidsson Ulf Zenk Mikael Ekdahl Nästkommande rapportdatum Kvartal 3 2010 2010-11-11 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt -3% -1% 4% 91% 3% VPA-tillväxt (just) -32% 107% n.m. % n.m. % 22% Tillväxt eget kapital 10% -5% 1% 12% 13% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 8

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 250 200 150 100 50 0-50 -100 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 6 4 2 0-2 -4-6 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 20% 12% 23% 9% 4% 34% 68% 30% Envelopes Overprint ProPac Central Europe Great Britain Russia och Eastern Europe Scandinavia Finland och Baltic states Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Bong Ljungdahl: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bong är ett av europas ledande företag i kuvertbranschen. Kuverten tillverkas vid egna anläggningar och säljs framförallt i norra Europa. Bong har också en omfattande verksamhet inom Tilltryck samt andra mindre förpackningslösningar, ProPac. 9

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-09-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 30 20 17 30 21 3,5p - 7,0p 53 65 41 50 61 0,0p - 3,0p 5 3 30 8 6 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10