Vitrolife AB (VITR.st) Mysteriet får sin upplösning

BOLAGSANALYS 24 november 2011 Sammanfattning Vitrolife AB (VITR.st) Mysteriet får sin upplösning Nyheten om en mer fristående transplantationsverksamhet (Xvivo) innebar ett slut på den senaste tidens märkliga nyhetsflöde från Vitrolife och att säcken till slut knöts ihop Nyheten var väntad och något vi tagit upp flera gånger den senaste tiden. Vi tycker det är ett bra schackdrag. Dock kan förtroendet för bolaget blivit naggat i kanten av den trubbiga informationsgivningen. Underliggande verksamhet rullar dock på oförändrad. Vi tror att synliggörandet av värdena i Xvivo kommer vara till gagn för aktieägarna. I dagsläget värderas denna del inte alls, enligt oss. En lansering i USA av Steen Solution kommer också innebära ett tydliggörande av potentialen. Vårt fundamentala värde är 49,4 kronor per aktie. VD bytet har dock inneburit en justering av vår rating för ledningen. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 866 MSEK Life Science Thomas Axelsson, tf Patrik Tigerschiöld Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 9,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 275 298 350 408 468 Tillväxt 22% 8% 18% 17% 15% EBITDA 51 53 63 72 84 EBITDA-marginal 19% 18% 18% 18% 18% EBIT 31 33 45 55 66 EBIT-marginal 11% 11% 13% 13% 14% Resultat före skatt 31 41 50 56 68 Nettoresultat 34 29 34 42 50 Nettomarginal 12% 1 1 1 11% Utdelning 0,4 0,5 0,6 0,5 0,6 VPA 1,75 1,49 1,73 2,13 2,57 VPA just 1,75 1,49 1,73 2,13 2,57 P/E just 25,3 29,8 25,6 20,8 17,2 P/S 3,2 2,9 2,5 2,1 1,9 EV/S 3,1 3,0 2,6 2,3 2,0 EV/EBITDA just 16,8 16,9 14,7 12,8 10,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 44,3 Antal aktier (milj) 19,6 Börsvärde (MSEK) 866 Nettoskuld (MSEK) 57 Free float (%) 71,5 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Så knöts säcken ihop! Cirkeln sluts. Transplantationsverksam heten blir en mer självständig enhet Magnus Nilsson kommer erbjudas delägarskap i Xvivo Magnus Nilsson återvänder till sitt ursprung. De senaste veckornas märkliga turer med förre VDn Magnus Nilssons försäljning av sitt innehav i bolaget som höjdpunkt, fick i går delvis sin upplösning. Klargörandet belönades med att aktien tog ett skutt på drygt 11 procent. Det vi tidigare misstänkt och spekulerat om blev verifierat, då Vitrolife meddelade att de första små stegen tagits mot att göra dotterbolaget Xvivo till en mer självständig enhet. Som vi tidigare meddelat har det under flera år funnits planer på att skilja på verksamheterna Fertilitet och Transplantation. Fördröjningar i lanseringen av Steen Solution på den amerikanska marknaden har fördröjt denna separering. Det första steget togs för några år sedan då transplantationsverksamheten bolagiserades som Xvivo Perfusion AB. I går togs ytterligare ett steg; Xvivo ska få en externt rekryterad styrelse till vilken Magnus Nilsson ska rapportera. Dessutom meddelar styrelsen i Vitrolife sin avsikt att föreslå att Dr Nilsson får möjlighet att köpa in sig i Xvivo enligt gällande marknadsvilkor. Förslaget ska behandlas vid en kommande stämma och beräknas omfatta ca 15% ägande i Xvivo. Där fick vi således verifierat att medel från försäljningen av Vitrolifeaktier ska investeras i Xvivo. Dr Nilsson vill ha sina pengar investerade i en verksamhet som han har direkt kontroll över och vi tror att det är otroligt viktigt att knyta upp Magnus Nilsson ordentligt till Xvivo. Genom detta återvänder han till sitt ursprung; han kom in i Vitrolife genom fusionen med det bolag som Dr Nilsson startat och som hade Perfadex som tillgång. Som vi tidigare påtalat tror vi att de bägge delarna kommer rendera ett högre värde än om de ligger under samma hatt. Xvivo värderas snålt, om ens alls, i dag....men boskillnaden kommer tydliggöra värdet I dagsläget åsätts Xvivo inget värde alls, enligt oss. Förklaringen till detta är bland annat att transplantationsverksamheten i dag dras med ett kraftigt underskott. Även om den synliga rörelsemarginalen ligger på 52 procent mot 11 procent för Fertilitet, ska man komma ihåg att 22 miljoner i kostnader aktiverats under 2011, vilket framför allt kan hänföras till Steen Solution. Detta inkluderat ger en förlust för transplantationsdelen. Steen Solution-delen är i dag svår att prognostisera. Våra nuvarande estimat på drygt 40 mkr några år fram i tiden, tror vi är mycket konservativa. Med det ökande fokus som gårdagens nyhet ger hoppas vi mer specifik information kommer ut som kan ge ett mer rättvisande värde på Xvivodelen. Engångskostnad på 3,3 mkr tas i Q4, relaterat till omförhandlat anställningsavtal med Magnus Nilsson I samband med att Magnus Nilsson byter befattning har ett nytt anställningsavtal tecknats. Det gamla avtalet, som tecknades i samband med att Magnus Nilsson tillträde som VD under 2003 och hans efterföljande lyckosamma vändning av verksamheten, har slutreglerats. Detta ger upphov till en engångskostnad för bolaget på 3,3 miljoner kronor, vilket kommer belasta det fjärde kvartalet. Denna extra kostnad påverkar inte vårt fundamentala värde som kvarstår på 49,1 kronor per aktie. 3

Skadat förtroende kan ta tid att reparera Vitrolife AB Bolagets lite trubbiga informationsgivning den senaste tiden kan dock ha skadat förtroendet för aktien på kort sikt, trots att inget fundamentalt har skett. Vi förstår att sker och ting inte alltid kan genomföras på ett rationellt sätt, men ser ändå ingen anledning varför i alla fall informationen om ett mer självständigt Xvivo kunde buntas ihop med information om Magnus Nilssons aktieförsäljning i Vitrolife. I och med VD bytet har vi valt att ändra vår rating för ledningen till 6 (9). Vad sker nu? Xvivo Perfusion AB kommer få en externt rekryterad styrelse. Styrelseordförande kommer bli Fredrik Mattsson, i dag Investment Director på Bure Equity AB. Mattsson sitter redan i Vitrolifes styrelse. En extrastämma i närtid kommer därefter behandla styrelsens förslag avseende Magnus Nilssons framtida förvärv av aktier i Xvivo Perfusion AB. En oberoende värdering kommer genomföras av Xvivo. Vidare kommer personal som arbetar på Xvivo utlokaliseras och kommer inte längre sitta i Vitrolifes lokaler. På längre sikt kan flera saker tänkas inträffa. Någon gång i framtiden kommer en fullständig boskillnad ske. Om det sker genom att Xvivo delas ut till aktieägarna eller på något annat sätt är i dagsläget oklart. Här finns många olika alternativ att välja på. Kanske är det Fertilitet som ska delas ut? Fertilitetsområdet, ett fortsatt tillväxtområde Produktområde Fertilitet Med anledning av bytet av VD är det på sin plats att påminna om att Magnus Nilssons avhopp inte ska ses som att detta produktområde saknar tillväxtmöjligheter. De relativa framtidsutsikterna ser dock väldigt olika ut för detta område jämfört med transplantationsområdet. Det finns fortfarande mycket att göra och fortfarande har Vitrolife och andra bolag inom IVF endast skrapat på ytan vad gäller möjligheter och tillväxt. Vitrolife innehar en avundsvärd position på denna marknad med ett komplett produktsortiment. I och med avtalet med ParentPlus LLC kopplas även området Intra Uterine Insemenation (IUI) på tillväxtloket. Under 2011 har den underliggande tillväxten legat på 30 procent under samtliga kvartal. Även om vi inte tagit ut svängarna i våra prognoser ser vi goda möjligheter till fortsatt god tillväxt framöver, och under 2012 kommer denna tillväxt att bli mer synlig då valutan förmodligen inte kommer hyvla på den synliga tillväxten som den gjort under 2011. Produktområde Transplantation Trots den tidigare kanadensiska studien med 22 patienter har FDA krävt att ytterligare 12 patienter opereras med lungor utvärderade med Steen Solution metoden innan produkten får säljas på den amerikanska marknaden. Vad som inte framkommit är att den nu pågående studien omfattar hela 84 patienter (42 i den aktiva armen och 42 som kontrollgrupp) vid 5 centra i USA. Det som Vitrolife har möjlighet att 4

Halvtid i den amerikanska studien med Steen Solution. Lansering H2 2012 ligger i korten. Svårt att göra trovärdiga estimat i dag avseende Steen Solution, men detta kommer ändras då produkten rullats ut på USA-marknaden erhålla efter 12 patienter är en så kallad Humanitarian Device Exemption, HDE, vilket betyder att FDA har möjlighet att tillåta försäljning av en produkt innan fullt godkännande avges. En HDE kan beviljas om det inte finns någon jämförbar produkt på marknaden för behandling av åkomman i fråga. Beskrivning av studien kan läsas på clinicaltrials.gov. Vitrolife meddelar i kvartalsrapporten att de nu hunnit halvvägs, dvs 6 transplantationer genomförda. Vi bedömer att studien med denna rekryteringstakt kommer vara fullrekryterad tidigt i det första kvartalet. Ett godkännande är därmed möjligt under andra halvåret 2012. Det är med detta i bakhuvudet man också ska se rockaden i bolagets ledning. Det är en hel del som måste förberedas och färdigställas inför ett godkännande. Utveckling av kringprodukter som behövs vid en lungevaluering med Steen Solution fortsätter. Planen är att ett färdigt paket/koncept ska kunna erbjudas kunden i samband med ett godkännande. Utöver detta har vi potentialen inom ytterligare organ, där forskning pågår på bland annat lever. Vi anser att det är först när produkten rullas ut på den amerikanska marknaden som det går att uppskatta värdet på ett mer säkert sätt. Våra estimat på drygt 40 miljoner kronor 2015 tar höjd för att det då genomförs drygt 550 evalueringar, där USA står för drygt 70 procent. I år räknar vi med att det genomförs cirka 3 700 lungtransplantationer globalt. Denna siffra kommer öka marginellt de närmaste åren. Om vi antar att resultaten från studier även håller i verkliga livet, betyder det att mellan 70-80 procent av evaluerade lungor faktiskt används vid transplantation. Våra estimat skulle därmed innebära att antalet lungtransplantationer ökar med 10 procent 2015 från grundnivån ((0,7*550+3700)/3700). Förändring av estimat och prognoser De förändringar vi genomfört är kopplade till dels engångskostnaden för Magnus Nilsson, dels till det faktum att vi lagt in en del faktisk marknadsstatistik som inneburit marginella förändringar avseende fertilitetsförsäljningen. Förändrade estimat Förändring estimat Q4-11 2011 2012 2013 2014 2015 Fertilitet Gamla 76,9 302,7 347,5 399,5 457,0 512,0 Nya 76,6 301,4 347,3 398,0 455,1 511,7 Transplantation Gamla 13,2 47,5 58,7 68,0 78,5 88,2 Nya 13,2 47,4 58,7 68,0 78,5 88,2 Brutto-marginal Gamla 67,2% 66,9% 67,1% 67,6% 68,2% 68,6% Nya 67,3% 66,9% 67,1% 67,6% 68,2% 68,6% EBIT Gamla 11,9 49,0 54,8 66,7 82,3 97,7 Nya 8,6 45,1 54,7 66,5 82,0 97,7 EBIT-marginal Gamla 13,1% 14, 13,4% 14,2% 15,3% 16,2% Nya 9,6% 12,9% 13,4% 14,2% 15,3% 16,2% Fertilitet -0,4% -0,4% -0,1% -0,4% -0,4% -0,1% Transplantation -0,3% -0,1% 0, 0, 0, 0, EBIT -28% -8% Källa: Redeye Research 5

Prognoser, Vitrolife (SEKm) 2010 2011 2009 2010e 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 1Kv10 2Kv10 3Kv10 4Kv10 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Fertilitet 65,6 62,5 55,6 69,0 76,2 76,1 72,5 76,6 233,1 252,7 301,4 347,3 398,0 455,1 511,7 Transplantation 9,5 10,4 11,7 11,8 11,3 11,2 11,8 13,2 40,0 43,4 47,4 58,7 68,0 78,5 88,2 Stamcellsodling 0,2 0,5 0,5 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 1,6 1,4 1,0 2,0 2,0 2,0 2,5 Försäljning 75,3 73,4 67,8 81,0 87,7 87,6 84,6 90,0 274,7 297,5 349,8 407,9 468,0 535,6 602,4 Kostad för sålda varor -23,5-21,4-20,2-26,3-29,1-30,2-27,1-29,5-81,7-91,4-115,9-134,2-151,6-170,2-189,1 Bruttovinst 51,8 52,0 47,6 54,7 58,6 57,3 57,4 60,5 193,0 206,2 233,9 273,8 316,4 365,4 413,3 Försäljningskostnader -19,7-21,5-20,2-26,2-23,4-23,3-23,8-27,0-80,3-87,6-97,5-120,3-138,1-158,0-177,7 Administrationskostnader -9,8-9,6-9,1-10,5-11,0-11,1-10,6-14,1-38,8-39,1-46,8-44,9-46,8-50,3-53,6 FoU-kostnader -10,8-11,5-11,4-9,4-12,0-11,7-9,1-10,8-38,6-43,1-43,6-53,8-65,0-75,0-84,3 Övrigt -1,4-0,7-1,0-0,2-2,3 1,3 0,2 0,0-4,8-3,3-0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 10,0 8,7 5,9 8,5 9,9 12,5 14,1 8,6 30,5 33,1 45,1 54,7 66,5 82,0 97,7 Finansnetto 0,2 1,0 4,7 2,3 1,9 2,0 0,2 1,2 0,2 8,2 5,2 1,5 1,5 1,5 1,6 Resultat före skatter 10,3 9,7 10,6 10,8 11,8 14,5 14,2 9,8 30,7 41,3 50,3 56,2 68,0 83,5 99,3 Skatter -0,5-0,2 0,2-11,6-3,1-4,6-4,9-4,0 3,8-12,1-16,5-14,6-17,7-21,7-25,8 Årets resultat 9,8 9,5 10,8-0,9 8,7 9,9 9,4 5,8 34,5 29,2 33,8 41,6 50,3 61,8 73,4 Minoritet -0,2-0,1-0,2 0,2-0,1-0,1 0,0 0,0-0,2-0,1-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 9,7 9,4 10,6-0,7 8,6 9,8 9,4 5,8 34,3 29,2 33,6 41,6 50,3 61,8 73,4 VPA 0,49 0,48 0,54-0,03 0,44 0,50 0,48 0,30 1,76 1,49 1,72 2,13 2,57 3,16 3,76 Försäljningstillväxt, rapporterad 22,5% 24,1% 28,5% 14,2% 16,4% 19,3% 24,7% 11,1% 22,1% 8,3% 17,6% 16,6% 14,7% 14,5% 12,5% Bruttomarginal 68,8% 70,8% 70,2% 67,5% 66,8% 65,5% 67,9% 67,3% 70,3% 69,3% 66,9% 67,1% 67,6% 68,2% 68,6% Rörelsemarginal före FoU 27,7% 27,5% 25,5% 22,1% 25, 27,7% 27,5% 21,6% 25,2% 25,6% 25,4% 26,6% 28,1% 29,3% 30,2% Rörelsemarginal, rapporterad 13,3% 11,8% 8,7% 10,5% 11,3% 14,3% 16,7% 9,6% 11,1% 11,1% 12,9% 13,4% 14,2% 15,3% 16,2% Fertilitet % av omsättning 87,1% 85,1% 82, 85,2% 86,9% 86,9% 85,7% 85,1% 84,9% 84,9% 86,2% 85,1% 85, 85, 84,9% Försäljningskostnader, % av oms. 29,2% 29,4% 27,9% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% Admin.kostnader, % av oms. 14,1% 13,1% 13,4% 11, 10, 9,4% 8,9% FoU-kostnader, % av oms. 14, 14,5% 12,5% 13,2% 13,9% 14, 14, Källa: Redeye Research och bolagets kvartalsrapporter Fundamentalt värde på 49,4 kronor per aktie Värdering Vårt nya fundamentala värde är oförändrat 49,4 per aktie. Även om det onekligen ser bra ut har Vitrolife ännu inte fullt ut visat att de kan få full hävstång på sina kostnader. Kostnadsrelationerna går åt rätt håll, men tillväxt kostar på i form av ökade kostnader och större behov av rörelsekapital. Dessutom står lansering av enklare produkter, med betydligt lägre bruttomarginal, för dörren. De närmaste kvartalen kommer visa hur detta påverkar marginalerna. I den andra vågskålen har vi transplantationsområdet med Steen Solution. Marginalerna inom transplantationsområdet ligger i dag skyhögt över fertilitetsområdet, och en lyckad lansering av Steen Solution på den amerikanska marknaden kan förändra marginalläget snabbt. Eftersom transplantationsmarknaden är mycket koncentrerad behöver en fullskalig lansering i USA inte kosta så mycket. 6

Relativvärdering jämförbara bolag market P/E EV/EBITDA EV/S Company/Country value m Curr. 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Sverige AEROCRINE AB - B 541,95 SEK neg neg 32 neg neg 10,2 5,9 2,7 1,5 BIOTAGE AB 434,34 SEK 14 15 13 3,8 3,8 3,6 0,5 0,5 0,5 CELLAVISION AB 300,54 SEK 28 18 13 17,7 14,1 9,8 1,8 1,7 1,5 BOULE DIAGNOSTICS INTERNATIO 120,20 SEK 10 8 7 7,5 5,6 4,7 0,6 0,6 0,6 SWEDISH ORPHAN BIOVITRUM AB 2642,89 SEK 134 26 14 15,1 11,4 8,0 1,9 1,8 1,7 ALLENEX AB 28,33 SEK na 30 9 neg 15,4 8,0 1,9 1,5 1,3 Medel 46,6 19,5 14,6 11,0 10,1 7,4 2,1 1,5 1,2 Median 21,2 18,3 13,3 11,3 11,4 8,0 1,8 1,6 1,4 VITROLIFE AB (Redeye) 866,00 SEK 25,6 20,8 17,2 14,7 12,8 10,9 2,6 2,3 2,0 Europa ORIGIO A/S 383,14 NOK 21 13 9 11,3 9,2 7,7 1,7 1,5 1,4 PRONOVA BIOPHARMA AS 1835,08 NOK 10 6 5 5,1 4,2 3,8 2,1 1,8 1,7 CELLCURA ASA 24,88 NOK neg neg 29 neg neg 5,7 8,8 1,2 0,9 NORDIAG ASA 8,47 NOK na na 5 neg neg 4,3 0,8 0,6 0,4 Mean 15,7 9,4 11,8 8,2 6,7 5,4 3,3 1,3 1,1 Median 15,7 9,4 6,9 8,2 6,7 5,0 1,9 1,4 1,1 VITROLIFE AB (Redeye) 25,6 20,8 17,2 14,7 12,8 10,9 2,6 2,3 2,0 USA COOPER COS INC/THE 2635,73 USD 14 12 11 9,7 8,8 8,2 2,4 2,3 2,1 SIGMA-ALDRICH 7140,21 USD 16 15 13 9,3 8,5 8,0 2,8 2,6 2,5 LIFE TECHNOLOGIES CORP 6727,04 USD 10 9 8 6,4 6,1 6,1 2,3 2,2 2,2 THERMO FISHER SCIENTIFIC INC 17934,75 USD 11 9 8 9,1 8,1 7,7 2,0 1,8 1,7 RTI BIOLOGICS INC 218,92 USD 28 22 17 10,4 8,6 8,0 1,1 1,0 0,9 ROCKWELL MEDICAL TECH INC 117,90 USD neg neg neg na na na 2,2 2,1 1,9 Mean 15,6 13,4 11,7 9,0 8,0 7,6 2,1 2,0 1,9 Median 13,7 12,4 11,3 9,3 8,5 8,0 2,3 2,2 2,0 VITROLIFE AB (Redeye) 25,6 20,8 17,2 14,7 12,8 10,9 2,6 2,3 2,0 Källa: Bloomberg estimates och Redeye Research Vitrolife har en premiumvärdering, men kvalitet kostar! Som tabellen ovan visar är Vitrolife på nuvarande nivåer inget billigt bolag och handlas till premium på resultatmåtten både gentemot svenska, nordiska och amerikanska peers. Skillnaden är inte lika stor när det gäller EV/sales, och i nuläget är detta det mest relevanta jämförelsemåttet när vi jämför med de svenska och nordiska bolagen. För de mer mogna amerikanska bolagen kan jämförelsen göras över hela linjen. Jämfört med sin närmaste konkurrent, Origio, handlas Vitrolife till betydligt högre multiplar. Vi tycker detta är mer än välförtjänt med tanke på Vitrolifes stabila tillväxthistorik och högre lönsamhet. 7

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt rating för ledning med tre steg på grund av VD byte. Ledning 6,0p Kommentar: Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolaget har dock en tillfällig VD som har medtecherfarenhet, men saknar direkt erfarenhet från IVFbranshcen. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har en stark ställning inom sina produktområden med en vinstgivande basverksamhet i Fertilitet. Ovanpå denna finns stor potential i nya produkter framför allt inom Transplantation, och på längre sikt, Stamceller. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto- och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. I och med tillväxten inom transplantation finns möjlighet till ytterligare förbättrade marginaler. Trygg placering 9,0p Kommentar: Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen har inte haft nämnvärd påverkan på bolagets försäljning genom åren. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock väldigt låg. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Det finns få analyser av bolaget och kännedomen om bolaget är dålig. Beroende på utvecklingen inom ffa transplantationsområdet, finns en möjlighet till god kursutveckling. Förväntningarna har blivit mer moderata det senaste året. 8

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 275 298 350 408 468 Summa rörelsekostnader -239-261 -304-353 -402 EBITDA 51 53 63 72 84 Avskrivningar -16-17 -17-17 -18 EBIT 31 33 45 55 66 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 6 8 5 2 2 Finansiella kostnader -6 0 0 0 0 Resultat före skatt 31 41 50 56 68 Skatt 4-12 -17-15 -18 Nettoresultat 34 29 34 42 50 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 51 53 63 72 84 EBIT just 31 33 45 55 66 PTP just 31 41 50 56 68 Nettoresultat just 34 29 34 42 50 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 16 19 2 2 12 Kundfordringar 38 42 55 55 55 Lager 42 57 58 60 65 Andra fordringar 8 35 15 12 11 Summa omsättningstillg. 104 152 130 129 143 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 93 91 94 96 99 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 97 120 120 120 120 Balans. utv. kostn. 34 41 76 96 111 Övr. immateriella tillg. 31 24 17 15 14 Summa anläggningstillg. 255 277 308 328 345 Summa tillgångar 359 429 438 457 488 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 15 27 30 32 33 Övriga icke ränteb skulder 22 24 27 30 33 Summa kortfristiga skulder 37 51 57 62 66 Långa icke ränteb.skulder 2 2 2 3 3 Räntebärande skulder 8 50 40 40 37 Summa skulder 47 103 99 105 106 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 312 326 343 355 386 Minoritet 0 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 312 326 344 356 387 Summa skulder och eget kapital359 429 442 461 492 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 275 298 350 408 468 Summa rörelsekostnader -239-261 -304-353 -402 Avskrivningar -16-17 -17-17 -18 EBIT 31 33 45 55 66 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 4-12 -17-15 -18 NOPLAT 39 24 29 40 49 Avskrivningar 16 17 17 17 18 Bruttokassaflöde 55 41 46 58 67 Förändring i rörelsekapital -3-32 12 6 0 Investeringar -35-45 -55-39 -36 Fritt kassaflöde 16-36 3 24 31 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 87% 76% 78% 77% 79% Skuldsättningsgrad 2% 15% 12% 11% 1 Nettoskuld -8 31 37 38 25 Sysselsatt kapital 320 376 383 396 424 Kapitalets oms. hastighet 0,9 0,9 0,9 1,0 1,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,1 NV FCF (2011-15) 117,8 Betavärde 0,8 NV FCF (2016-20) 175,5 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2021-) 711,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 18,6 WACC (%) 8,7 Räntebärande skulder 56,5 Motiverat värde 966,4 Antaganden 2016-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 11,0 Motiverat värde per aktie, SEK 49,4 EBIT-marginal 17,6 Börskurs, SEK 44,3 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 11% 9% 1 12% 14% ROCE 1 1 12% 14% 16% ROIC 13% 7% 8% 1 12% EBITDA-marginal (just) 19% 18% 18% 18% 18% EBIT just-marginal 11% 11% 13% 13% 14% Netto just-marginal 12% 1 1 1 11% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA 1,75 1,49 1,73 2,13 2,57 VPA just 1,75 1,49 1,73 2,13 2,57 Utdelning 0,4 0,5 0,6 0,5 0,6 Nettoskuld -0,4 1,6 1,9 2,0 1,3 Antal aktier 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 858 898 923 923 923 P/E 25,3 29,8 25,6 20,8 17,2 P/E just 25,3 29,8 25,6 20,8 17,2 P/S 3,2 2,9 2,5 2,1 1,9 EV/S 3,1 3,0 2,6 2,3 2,0 EV/EBITDA just 16,8 16,9 14,7 12,8 10,9 EV/EBIT just 28,1 27,1 20,4 16,9 13,9 P/BV 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 10,8% Omsättning -17,2% 3 mån 18,4% Rörelseresultat, just -9, 12 mån 23,4% V/A, just -11,3% Årets Början 17,2% EK -26,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,5 28,5 Lannebo Fonder 6,8 6,8 Eccenovo 5,8 5,8 Avanza Pension 3,1 3,1 Awake Swedish Equity Fund 1,5 1,5 SEB 1,2 1,2 Dag Tigerschiöld 1,1 1,1 Thominvest OY 1,1 1,1 Thomas Olausson 1,0 1,0 Johan Rapp 1,0 1,0 Aktien Reuterskod VITR.st Lista Small cap Kurs, SEK 44,3 Antal aktier, milj 19,6 Börsvärde, MSEK 866 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson, tf Mikael Engblom Mikael Engblom Patrik Tigerschiöld Nästkommande rapportdatum 4 kv 2011 2012-02-07 1 kv 2012 2012-04-19 2 kv 2012 2012-07-13 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 22% 8% 18% 17% 15% VPA-tillväxt (just) 13% -15% 16% 23% 21% Tillväxt eget kapital 7% 5% 5% 3% 9% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 70 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 88% 86% 84% 82% 8 78% 76% 74% 72% 7 68% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 15% 19% 22% 59% 85% Fertility Transplantation Stem Cell Therapy Europe/Middle East The Americas Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern som arbetar med att utveckla, tillverka och sälja avancerade produkter och sytem för preparation, odling och förvaring av mänskliga celler, vävnader och organ, utanför människokroppen. Vitrolifes hududområde är näringslösningar och engångsinstrument inom fertilitetsområdet. Detta produktområde står i dag för cirka 85% av omsättningen på cirka 280 miljoner kronor. Andra produktområden är Transplantation och Stamcellsodling. Inom Transplantation har bolaget en produkt, Steen Solution med möjlighet att revolutionera tillgången på organ. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-11-22) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 18 19 18 23 3,5p - 7,0p 46 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 4 0 25 8 1 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11