Out of the frying pan but not out of the woods Mot bakgrund av en av de svåraste finansiella kriserna i modern historia och en global ha ndelskollaps har den exportberoende svenska ekonomin fallit ihop som ett korthus. BNP-tillväxten är nu -6,5% å/å och det finns betydande risker för en ytterligare försämring under andra kvartalet. För helåret 2009 förväntar vi oss en nedgång i BNP-tillväxten motsvarande 6% å/å vilket kort sagt är exempellöst. 2010 erhålls en marginell återhämtning om 0,75% å/å och 2011blir BNP-tillväxten hela 3% å/å. Även under mer normala omständigheter är det svårt att skatta potentiell BNP; under nuvarande o m- ständigheter näst intill omöjligt. Med dessa kvalifikationer i åtanke, pekar ändå de flesta estimat på att potentiell BNP växer med ca 2% å/å. Från ett resursutnyttjandeperspektiv medför den mycket svaga ekonomiska utvecklingen därför att det så kallade produktionsgapet är i paritet med eller till och med sämre än under Sveriges egen finanskris i början av 1990-talet. Och även om tillväxttakterna framöver skulle hamna i linje med det starkaste återhämtningsåret sedan slutet av 1990 -talet kommer det att dröja tills tidigast 2013 innan produktionsgapet ånyo kan slutas. Riksbanken bör därför ta varje chans att avvärja det massiva deflationshot från det historiskt låga r e- sursutnyttjandet som fortfarande ligger över den inhemska ekonomin. Givet att det nominella ränt e- golvet har nåtts (0,25%), finns det fortfarande möjligheter till att Riksbanken kommer att experimentera med mer okonventionella åtgärder, förutom de expanderade konventionella åtgärder som nu är legio inom centralbanksvärlden. I förhållande till föregående prognos, och trots att stora osäkerheter kvarstår, uppfattar vi att de kortsiktiga ekonomiska riskerna till stor del har inneslutits. Olyckligtvis har detta skett på bekostnad av mer långsiktiga strukturella svagheter som förblir utan åtgärd. Hur kommer till exempel uppfattningen och prissättningen av risk att balanseras till nytta för allmänheten när investerare och banker i princip har givits möjligheten att socialisera förluster, men privatisera vinster?
En mycket ljus antagandebild Från ett marknadsperspektiv, framstår Danske Banks internationella prognoser antagligen som optimistiska. I korthet innebär vår prognos att den extremt expansiva penning- och finanspolitiken stabiliserar såväl den finansiella som reala ekonomin. Dessutom antas alla de normala stabiliserande faktorerna, såsom lägre inflation och högre köpkraft, få ett stort genomslag på tillväxten. Svensk exportindustri förlorar marknadsandelar Ovanstående medför en gradvis stabilisering av global tillväxt under återstoden av innevarande år, och en återhämtning till, och slutligen över, global trendtillväxt under resten av prognosperioden Global BNP- och investeringstillväxt Svensk världsmarknads- och exporttillväxt Källor: NIESR, Statistiska centralbyrån (SCB) och Konjunkturinstitutet (KI). Egna beräkningar. Sammantaget beräknas exporten falla 15% å/å innevarande år, men återvända till positiv tillväxt om 1,25% å/å 2010. Först 2011 är svensk export tillbaka till trend, med en förväntad tillväxt om 5,5% å/å. Den globala handelskollapsen kommer att inverka menligt på Sverige Källa: National Institute for Social and Economic Research (NISER). Egna beräkningar. Under sådana förutsättningar finns det inget alternativ till att också förvänta en gradvis återhämtning av svensk världsmarknadstillväxt, vilket i sin tur borde lämna ett positivt avtryck på den exportberoende svenska ekonomin. Men det finns samtidigt anledning att frukta en svagare återhämtning av svensk export; att svensk exportindustri förlorar marknadsandelar. Det globala resursutnyttjandet väntas samtidigt vara lågt under en längre tid, och efterfrågan på typiska svenska exportvaror insats- och investeringsprodukter därmed vara fortsatt svagt. Trots detta väntas svensk tillväxt ändå reagera positivt på återhämtningen i internationell efterfråga och det är en av de huvudsakliga anledningarna till att svensk tillväxt återgår till trend under prognoshorisonten. Reala finansiella villkor stramas åt Den fortsatta försämringen av globala tillväxtutsikter har ackompanjerats av en fallande inflation i de flesta länder, och Sverige utgör inget undantag. En positiv effekt av detta är en stadig förstärkning av företagens och hushållens köpkraft. En negativ effekt är emellertid att de finansiella villkoren i reala termer - stramas åt. Detta är ett resultat av att de nominella räntorna redan är på mycket låga nivåer och att inflationen väntas falla tillbaka. Reala finansiella förhållanden Not: MCI är ett växelkursindex och korta och långa räntor. FCI I är MCI plus börsutvecklingen. FCI II är FCI I plus husprisutvecklingen. ECI är MCI plus det cykliskt justerade budgetsaldot. Ett nummer högre än 100 implicerar att de finansiella villkoren är expansiva. Ett nummer lägre än 100 indikerar att de finansiella villkoren är kontraktiva. Alla mått är justerade för inflation och uttryckta i volymtermer. Källor: Reuters Ecowin, NIESR och KI. Egna beräkningar. Stramare finansiella villkor i den nuvarande deflationära miljön borde vara en larmklocka för poli-
cymakare i allmänhet och penninpolitiker i synnerhet. Enligt vår uppfattning är detta det starkaste argumentet för att Riksbanken ska agera snabbt, kraftfullt och kanske också okonventionellt. Annars riskerar svensk ekonomi att hamna i ett depressionsliknande tillstånd. En stark och snabb anpassning av lagernivåer Trots en aldrig tidigare skådad lager- och produktionsreaktion på de lägre eftefrågenivåerna, kan vi endast konstatera att orderingång, produktion och lagernivåer behöver anpassas ytterligare om den ska balanseras av den lägre efterfrågan. Detta kommer att ha avsevärda effekter på kapacitetsutnyttjande och investeringar framöver. Mängden ledig kapacitet stiger kraftigt Det kraftiga fallet i produktionsnivåer innebär att det finns stora mängder ledig kapacitet. Behovet av att utöka kapaciteten, eller ens ersätta befintlig, är därför minimalt. Enligt SCB:s investeringsenkät förutser också företagen kraftiga investeringsminskningar i år, i en del branscher är det till och med tal om en halvering av investeringsvolymen. Den enda ljuspunkten är offentliga investeringar, vilka förväntas öka i god takt. Sammantaget väntas dock investeringsvolymen falla med 16,75% i år och ytterligare 6,25% nästa år. Det är inte förrän 2011 som investeringstillväxten ånyo är positiv, och då med endast 3,5%. Produktivitetsgap och investeringar Arbetslöshetsgraden stiger över 12% Vid en första anblick framstår kanske våra prognoser som ganska skrämmande. Och det är inte mer än ett par månader sedan som vi också trodde att vi hade genomfört vår sista nedrevidering och tagit in de värsta möjliga utfallen. Men den här nedgången är av en ny art, aldrig tidigare skådad. Arbetsmarknaderna är ett exempel på detta. Stigningen i arbetslösheten är redan utan motstycke, även när vi jämför med vår egen finanskris i början av 1990-talet. Sysselsättning och arbetslöshetsgrad Ovanstående utveckling beräknas olyckligtvis fortsätta med en arbetslöshetsgrad som stiger från nuvarande knappt 9% till 12% 2011. En högre arbetslöshetsgrad kan förhoppningsvis undvikas eftersom produktiviteten inte förutses återhämta sig på det för konjunkturfasen normala sättet. Skulle detta ske, eller tillväxten försämras ytterligare, finns det uppenbara risker för en än högre arbetslöshet än de 12,4% vi beräknar vara toppen i den här recessionen. Implikationerna av ovanstående utveckling kommer att kännas i alla delar av ekonomin, men ingenstans så mycket som på arbetsmarknaden. Sambandet mellan förändringar i investeringsnivån och förändringar på arbetsmarknaden har i Sverige varit omgående och omfattande. Konsumtionen faller tillbaka Trots de mycket dystra arbetsmarknadsutsikterna bygger våra prognoser ändå på att lönetillväxten inte helt faller ihop. Detta tillsammans med mycket stora så kallade automatiska stabilisatorer och utbyggt välfärdssystem understödjer de disponibla inkomsterna fram till prognoshorisonten. Disponibelinkomsten väntas stiga med mer än 2% å/å detta år, även om antalet arbetade timmar faller kraftigt. För 2010 väntas en viss stabilisering av antalet arbetade timmar, men i gengäld kommer lönetillväxten att dämpas mer tydligt. Efter att ha vägt samman de olika utvecklingstendenserna be-
räknas inkomsttillväxten under 2010 och 2011 att stiga med cirka 1% å/å i snitt. Disponibelinkomst- och konsumtionstillväxt Importbehovet minskar och nettoexporten bidrar starkt till BNP-tillväxten de närmaste åren Den omfattande neddragningen av importen torde så småningom, när slutlig efterfrågan stabiliseras, ge upphov till en konsekutiv förbättring av nettoexporten i bidragstermer. Sedermera, när den internationella efterfrågan dessutom återvänder, kommer den efterfrågeelastiska svenska exportindustrin åtminstone i någon mån att uppleva en efterfrågeförbättring i linje med de historiska mönstren och exporten tillta. I år kan nettoexportens bidrag till tillväxten emellertid bli så lågt som -1 p.e., men under såväl 2010 som 2011 väntas bidraget istället bli positivt med över 1 p.e. per år. Importtillväxt och nettoexportens bidrag till BNP-tillväxten Olyckligtvis verkar även andra förklaringsvariabler till konsumtionen gå i samma, negativa, riktning. Vid tidigare lågkonjunkturer har vi sett att tillgångspriser en tid in i lågkonjunkturen börjar röra sig en mer stödjande riktning. Detta sker allt som oftast när produktivitetstillväxten, och därmed vinst- och löneutvecklingen, tar ny fart samt på grund av att diskonteringsfaktorn fortsätter att falla med en tillhörande stegring av tillgångspriser som följd. Men den här gången är dock dessa, så kallade förmögenhetseffekter, märkbara främst genom sin frånvaro. Dessutom, och dessvärre, har svenska hushåll också uppvisat samma benägenhet att öka skuldsättningsgraden om än i betydligt lägre omfattning på ungefär samma sätt som hushåll i Storbritannien, USA etc.. Det finns därför en uppenbar risk för att det försiktighetssparande som normalt ökar under svåra tider, accentueras av ett behov att återställa balansräkningarna. Sammantaget prognoseras hushållens konsumtion att falla med, nästan osannolika, 2% å/å under 2009, stabiliseras nästa år och slutligen återvända till, eller till och med över, trend med 2,5% å/å tillväxt 2011. Den ekonomiska politiken måste vara extremt expansiv under överskådlig framtid Ett skrämmande djupt produktionsgap är Riksbankens främsta huvudbry I ovanstånde delar har vi gått igenom huvuddragen i den svenska konjunkturutvecklingen. Det bestående intrycket är av en mycket djup och utdragen lågkonjunktur. En enkel summering av de olika efterfrågekomponenternas bidrag till BNP bekräftar det intrycket. BNP-utvecklingen blir kraftigt negativ 2009; 6% å/å. 2010 beräknas dock de positiva tillväxttalen återvända (0,75% å/å), men tyvärr endast till en fraktion av vad som skulle behövas för att hindra resursutnyttjandet från att falla ytterligare. Först 2011 tar svensk ekonomi det första steget mot ett mer balanserat resursutnyttjande då tillväxten väntas bli ca 3% å/å.
Produktionsgapet och dess beståndsdelar antalet arbetade timmar. Och från vad vi kan finna så här långt är det i sanning ett dramatiskt skift. De första månaderna 2009, motsvarar fallet i antalet arbetade timmar enligt arbetskraftsundersökningen cirka 5% å/å i nationalräkenskapstermer. Resursutnyttjandet kommer hur det än beräknas att bli chockerande låga -7% till -8%, vilket faktiskt är värre än under Sveriges egen finanskris i början av 1990-talet. Från ett ekonomisk-politiskt perspektiv riskerar ett produktionsgap i den storleksordningen att dämpa löne- och inflationsförväntningarna alltför mycket, kanske till och med ned till deflationära nivåer, vilket Riksbanken till varje pris vill undvika. Produktivitetstillväxt är den procentuella utvecklingen av en kvot med förädlingsvärdet (BNP) i täljaren och antalet arbetade timmar i nämnaren, och är ergo ett mått på effektivitet förändringen av produktionen per arbetad timma. Effektivitetsvinsten ska sedan fördelas mellan kapitalägare och arbetskraft som vinst/utdelningstillväxt respektive löneökningar. Tillväxt i BNP, arbetade timmar och produktivitet Och en stigande produktivitet skulle verkligen vara en lisa för alla dessa företag som såg sina kostnader stiga dramatiskt under genom hela 2008 och inledningen av 2009. Enhetsarbetskostnaderna (Unit labour costs ULC), som justerar produktivitetstillväxten för arbetskraftens löneökningar steg med knappt 6% å/å 2008, och vinstandelen hos icke-finansiella företag har minskat än mer då finansiella företag (kreditorer) kräver en betydligt högre andel av företagens kassaflöden. Stationära, eller till och med stigande, kostnader tillsammans med ett aldrig tidigare skådat fall i företagens inkomster kommer att dramatiskt öka den finansiella pressen på företagen, och vi misstänker att olika kostnadsbesparingsprogram kommer att bli nödvändiga. Mot den här bakgrunden, med låg efterfrågan, högt kostnadstryck, fallande vinstandelar, och en emotsedd hög arbetslöshetsgrad ska företrädare för arbetsgivare och tagare sammanträda för att inleda löneförhandlingarna för perioden 2010 och något eller några år framåt i tiden. Det är antagligen tillräckligt att konstatera att utsikterna för löneökningar sällan har varit så dåliga som i den nuvarande situationen. Skulle löneförhandlingarna sluta med låga eller till och med obefintliga blir deflationshotet akut. Produktivitetstillväxten har varit överraskande svag i över ett års tid, och vi har konsistent varit allt för optimistiska avseende utvecklingen. Detta har också medfört att vi har överskattat arbetslöshetsgraden. Oaktat ovanstående har företagen nu ändå börjat skära ned såväl produktion som Inflationen återvänder mot slutet av året, men kärninflationen fortsätter att dämpas Vi har aldrig stått inför så bipolära inflationsutsikter som nu. För att kort beröra uppsidesrisken: vårt globala huvudscenario, där finansiella marknader återfår sin vitalitet, skulle snabbt kunna transformeras till en extrem situation där både tillväxt och inflation formligen exploderar eftersom ekonomisk politik i allmänhet och penningpolitiken i synnerhet är ofattbart expansiv. I en annan extrem finns förstås de nedsidesrisker som bäst kan beskrivas som en depression; en deflationär spiral
där en dysfunktionell finanssektor förblir oförmögen att föra vidare ekonomisk stimuli till företag och hushåll. Nästa Reporänteförändring torde vara en höjning Inflationsutsikter Källa: Riksbank. Egna beräkningar. Men, i vårt huvudscenario förblir båda dessa risker väl inneslutna, och förtroendet för ekonomisk politik fortsätter att vara starkt. Tillväxt och inflation återkommer i ett medelsiktigt perspektiv, men kan kontrolleras av en snabb och väl avvägd åtstramning av finans- och penningpolitiken. Priser på internationellt handlade varor och svenska importpriser normaliseras. Inhemsk inflation och så kallad kärninflation (KPIinflation rensat för bland annat räntor, mat och energi) är båda derivat av främst löneutvecklingen. Och som nämndes ovan väntas löneutvecklingen förvisso bli låg, men positiv, under ett antal år. Olyckligtvis, och trots relativt positiv syn på internationell efterfrågan, är resursutnyttjandet för svagt för att generera något löne- eller inflationstryck i närtid. Mått på inhemsk inflation; kärninflation beräknas därför att långsamt dämpas under hela prognosperioden. Förhoppningsvis är emellertid förtroendet för penningpolitiken tillräckligt starkt för att förhindra att de ekonomiska beslutsfattarnas förväntningar (hushållens och företagens) inte ska följa samma utveckling. Penningpolitiska konsekvenser Resursutnyttjandet är som nämnts vid ett flertal tillfällen ovan oerhört lågt, och väntas fortsätta vara lågt för en längre period. Dessutom finns det ett antal deflationsspöken att övervinna i närtid bland annat den kommande löneavtalsrörelsen. Riksbanken har redan sänkt till det som de anger vara räntegolvet, 0,25%. Men både vi själva och Riksbanken anser att mer bör göras. Hur tänker Riksbanken gå till väga? I denna, och andra publikationer, har vi gått igenom en del av de många åtgärder som faktiskt står till buds för en centralbank som har nått nollräntegolvet. Medan okonventionella åtgärder (QE/CE) för närvarande har tappat i aktualitet, har den Europeiska centralbankens (ECB:s) expanderade konventionella åtgärder, såsom repofinansiering till fast ränta på löptider upp mot 12 månader vunnit fler anhängare. Fördelarna med de senare åtgärderna är att de skapar en veritabel penningmaskin för banker, vilka i sin jakt på säkerheter för repofaciliteten kommer att handla ned räntor på statsobligationer, bostadsobligationer och andra värdepapper med högre kreditvärdighet som är godkända säkerheter. Förhoppningsvis leder detta också till att också hushåll och företag kommer att möta lägre räntor. En ytterligare fördel är att denna typ av åtgärder är känd materia konventionell centralbankspolitik och kräver inte någon nydanande exit-strategi eller dylikt. Men det är också viktigt att understryka att det finns ingen garanti, eller egentligen något nytt argument, till varför denna åtgärd ska fungera bättre än de andra åtgärder av typen kvantitativa lättnader som redan har genomförts. I grund och botten kan även denna åtgärd sägas vara en kvantitativ lättnad, om än genom banksystemet istället för förbi det. Riksbanken har dock introducerat en egen krydda till anrättningen genom att också sätta inlåningsräntan till 0.25%. Detta tilltag innebär att de
banker som vägrar föra likviditet vidare till andra banker, företag och hushåll kommer att straffas genom att betala en premie för att förvara pengarna på sina Riksbankskonton. Kvantitativa lättnader, vilket definition vi än använder, skapades med avsikten att nå förbi ett dysfunktionellt banksystem, ovilligt att expandera balansräkningarna, direkt till hushåll, företag och stat. Den viktigaste frågan kvarstår med andra ord: Kommer den monetära expansionen att uthålligt nå de likviditetshungriga företag och hushåll på det sätt som avses, eller kommer banksystemet att ånyo använda likviditeten som ett billigt sätt att finansiera sina egen rörelse. Jakten på ett effektivt penningpolitiskt instrument fortsätter således och vem vet, kanske får Lars E O Svensson till sist möjlighet att omsätta sina teorier i praktiken?
National Accounts % y/y (vol. cal. adj.) 2009 2010 2011 GDP -6,0 0,7 3,0 Private Consumption -1,9 1,1 2,4 Public Consumption 1,1 1,2 0,1 Gross Fixed Capital Formation -16,7-6,2 3,6 Inventories* -1,2 0,0 0,2 Exports -15,5 1,3 5,9 Imports -15,9-0,8 4,5 Net Exports* -0,9 1,0 1,0 * contr. to GDP-growth Key variables Productivity, total -2,3 4,6 3,1 Hours worked, total -3,8-3,7-0,1 Unemployment Rate (ILO 16-64) 9,1 11,8 12,2 Output gap (% of potential) -8,4-8,3-7,4 Hourly wages (business sector) 3,5 1,1 1,0 Savings Ratio (% of disp. income) 14,3 14,1 13,1 Unit Labour Cost (business sector) 5,7-5,1-2,9 Inflation, CPI 1,2 2,4 2,5 Inflation, CPIF (underlying) 1,7 1,6 1,8 Current Account (% of GDP) 6,1 6,4 7,2