BOLAGSANALYS 24 oktober 2013 Sammanfattning Cortus Energy (COEN.ST) Två steg framåt och ett bakåt Cortus unika förgasningsteknik för biomassor står inför sitt kommersiella genombrott. Positionerna har flyttats fram under hösten och ett flertal möjliga affärer står för dörren. Ett olyckligt bakslag är dock att projektet med Nordkalk kommer förskjutas framåt i tiden. Ett flertal viktiga besked kring kommande affärer samt kapitaltillskott via teckningsoptionerna väntas under hösten. Därefter kan något av den osäkerhet som präglat den senaste tidens handel i aktien sannolikt skingras. Lista: First North Börsvärde: 92 MSEK Bransch: Oil & Gas VD: Rolf Ljunggren Styrelseordf: Per-Olov Norberg OMXS 30 Cortus Energy 14 12 10 8 6 4 2 0 15-feb 16-maj 14-aug Vi har gjort små justeringar i våra prognoser men ingenting som påverkar den stora bilden. Även om chansen för framgång inte sätts högre än till 50% kan ett värde på dryga 7 kronor per aktie ändå motiveras. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6.0 poäng 8.0 poäng 0.0 poäng 3.0 poäng 7.5 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 0 12 2 30 106 Tillväxt 0% 0% -83% 1,400% 253% EBITDA 0-6 -7 6 48 EBITDA-marginal 0% Neg Neg 19% 46% EBIT 0-11 -8 5 36 EBIT-marginal 0% Neg Neg 17% 34% Resultat före skatt 0-11 -8 5 26 Nettoresultat 0-11 -8 4 20 Nettomarginal 0% Neg Neg 13% 19% Utdelning/Aktie 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 VPA 0.00-3.06-0.31 0.15 0.78 P/E 0.0 0.0 Neg 38.7 7.6 EV/Sales 0.0 0.1 1.0 3.8 3.0 EV/EBITDA 0.0 Neg Neg 20.3 6.5 Fakta Aktiekurs (SEK) 5.8 Antal aktier (milj) 15.9 Börsvärde (MSEK) 92 Nettokassa (MSEK) 25 Free float (%) 62 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. Bolagsanalys 2
Två steg framåt och ett bakåt Cortus Energy Q3-rapporten som nyligen släpptes innehöll inga större nyheter vid sidan av det som redan kommunicerats via pressmeddelanden och de löpande månadsbreven. Intäkterna är ännu blygsamma och resultatet negativt. Bolaget hade 25 MSEK i kassan vid utgången av perioden, vilken kommer användas till investeringen i en referens anläggning, alternativt som rörelsekapital vid en första kundorder. Projektet med Nordkalk försenas Besked om var och när väntas inom kort Flyttat fram positionerna på andra håll Nyligen meddelades ett bakslag i form av att deras partner, Nordkalk, har tagit upp diskussionen om att eventuellt förlägga den första anläggningen till en av deras andra produktionsorter. Orsaken är de fallande världsmarknadspriserna på kol och utsläppsrätter. Cortus Energy s WoodRoll anläggning skulle ersätta kolet med energigas från biomassa och förtjänsten med bytet ser i dagsläget inte ut att vara tillräckligt stor, enligt Nordkalk. Nu utvärderar bolagen istället vilken annan produktionsenhet inom Nordkalk som skulle vara det bästa alternativet. Enligt Cortus finns flera möjligheter och Köping är ännu inte helt avfärdat. Något av de andra alternativen skulle rent ekonomiskt bli klart bättre för bägge parter, eftersom de använder väsentligt mycket dyrare energi idag. Om Cortus anläggning ersätter naturgas eller gasol istället för kol kommer de få mer betalt för sin energigas. Fördröjningen innebär att produktionsstarten i anläggningen förskjuts från juni till åtminstone september. Om en annan ort väljs blir förskjutningen längre. Besked väntas inom kort. Flera skott på mål Även om situationen med Nordkalk är klart olycklig så kan vi konstatera att bolaget har flyttat fram positionerna på flera andra håll. Det gäller framförallt de kundprojekt där avsiktsförklaringar tecknades med två kunder under september. Båda dessa kan enligt bolaget resultera i affärer under vintern eller våren, det vill säga innan anläggningen hos Nordkalk hade varit uppe ens enligt den ursprungliga planen. Möjligheterna att få ett kommersiellt genombrott oberoende av projektet med Nordkalk, ser ut att ha förbättrats under de senaste månaderna. Nedan listar vi de potentiella affärer som bolaget verkar fokusera på och som ligger närmast i tiden. Finansieringen klar Stor potentiell affär till Italien Ett italienskt jordbruksföretag som Cortus haft diskussioner med en längre tid tecknade i september en avsiktförklaring avseende fyra stycken anläggningar om vardera 5 MW. Planen är att göra en förstudie under Q4 i år. Beställningen på den första anläggningen väntas sedan under första halvåret 2014. Ordervärdet uppskattas till 8-10 MEUR per anläggning, vilket alltså summerar till omkring 300 MSEK. Storleken på affären beror på huruvida kompletta anläggningar eller enbart vissa delar skall ingå i leveransen. Cortus kunde nyligen ge beskedet att finansieringen av denna affär nu fått klartecken av det tyska bolag som ingår som affärspartner. 3
Beställning redan i år Bränsleceller i Kalifornien Ett energibolag i norra Kalifornien tecknade tidigare under hösten en avsiktförklaring om att köpa en WoodRoll-anläggning. Bolaget kommer använda energigasen, som har ett högt innehåll av vätgas, till att producera elektricitet via bränsleceller. Detta är ett helt nytt användningsområde för Cortus teknik. Den aktuella affären i norra Kalifornien handlar om en anläggning på 500 kw, alltså samma storleksordning som den testanläggning de nu har i Köping. Beställningen väntas komma redan under Q4 2013 och beloppet uppges vara omkring 3 MEUR. Leveransen är planerad till Q3 2014. Därefter kommer anläggning testas och utvärderas på plats. Om allt faller väl ut är planen att kunden lägger fler beställningar. Vi vet fortfarande ingenting om vilka tillverkningskostnader och därmed lönsamhet Cortus kommer att ha för anläggningar i denna storleksordning. Men det är givetvis mycket intressant att det ser ut att finnas en marknad även för mindre anläggningar. Området bränsleceller är också högintressant som ett helt nytt potentiellt segment, även om Cortus definitivt har tillräckligt med tillväxtmöjligheter på annat håll. Flera intressenter på testanläggningen Sälja testanläggningen Cortus har meddelat att flera bolag visat intresse för att köpa deras testanläggning i Köping. Det skulle i så fall innebära åtminstone ett halvt steg in på marknaden. Ett tyskt återvinningsföretag verkar ligga närmast till hands. Efter egna tester och utvärdering är det aktuellt med beställningar på större anläggningar. Den senaste tidens körningar i testanläggningen har visat mycket positiva resultat, 20% högre output än processdesignen 500 kw. Det tyska återvinningsbolaget har också, enligt Cortus bekräftat de positiva resultaten. Chile och USA Cortus har genomfört bränslestudier på grisspillning med gott resultat. Den potentiella kunden är i detta fall en chilensk grisuppfödare i Chile. En order på förprojektering väntas under årets fjärde kvartal. Ett amerikanskt kraftvärmebolag utvärderar möjligheten att odla alger och använda WoodRoll-tekniken för energiutvinning. Kunden har visat intresse för både en mindre anläggning på 500 kw och en lite större på 5 MW. Projekt inom stålindustrin Här på hemmaplan drivs också ett annat projekt inom stålindustrin tillsamman med bland annat Jernkontoret. Cortus kommer förhoppningsvis få full finansiering för att bygga en WoodRoll-anläggning ute hos något kundföretag. Syftet är att i verklig miljö och någorlunda stor skala utvärdera möjligheterna för att ersätta gasol och andra fossila bränslen med biobränslen. 4
Prognos & Värdering Nya affärer kan överbrygga osäkerheten Sommarens och höstens händelser är något av två steg framåt och ett bakåt. På pluskontot har vi möjliga affärer redan inom några månader. Det negativa är givetvis förseningen i Nordkalk-projektet. När någon av de nya affärerna konkretiseras med en order kommer det delvis överbrygga dagens osäkerhet. Om ingen av dem däremot skulle materialiseras blir förseningen med Nordkalk givetvis värre. Åtminstone kommer aktiemarknaden då att få leva med en större osäkerhet om förutsättningarna för att nå marknaden. Utgångspunkten för våra prognoser är att Cortus kommer lyckas med att ta WoodRoll tekniken till marknaden. Men risken för bakslag finns givetvis fortfarande och vägs in i värderingsavsnittet nedan. I vår inledande analys, per 16 augusti 2013, redogörs mer detaljerat för vilka tänkbara scenarier vi ser för bolaget samt antaganden och förenklingar vi gör för våra prognoser. Med alla de osäkerhetsfaktorer som skall beaktas kring framtida intäkter och lönsamhet skall våra prognoser snarast betraktas som ett räkneexempel. Vi baserar detta på att två stycken egna anläggningar kommer att byggas och drivas. Dessa kräver stora investeringar men ger därefter ett stabilt och högt kassaflöde. Övriga affärer har vi lagt in som licensaffärer i tabellen nedan, där antal och storleksordning framgår. Skillnaden mot innan är relativt små, men vi tror nu att licensaffärerna kommer igång tidigare, medan vi tagit höjd för att de egna anläggningarna försenas något. Två egna anläggningar Och ett antal licensaffärer Prognoser MSEK 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Egna anläggningar Nordkalk 5+20 MW Uppstart Full drift => En ny á 20 MW Uppstart Full drift => Licensaffärer Antal 0 2 4 8 10 Egna anläggningar Intäkter 0 46 113 113 EBITDA 0 33 81 81 EBIT 0 21 46 46 Licensaffärer Intäkter 30 60 120 150 EBIT 15 30 60 75 Summa intäkter 12 2 30 106 233 263 Corporate OH u.s. -10-10 -15-20 -25 Summa EBIT -11-8 5 36 86 96 CAPEX 4 0 118 232 0 0 Kassaflöde före skatt -5 2-113 -184 121 131 Nyemission * 0 86 0 0 0 0 Nettoskuld/kassa (-) 0-88 25 210 89-42 Källa: Redeye Research 5
Vi räknar med att teckningsoptionerna utnyttjas Värdering För att nå den utveckling som presenterades i tabellen ovan krävs någon form av kapitaltillskott. För våra beräkningar har vi utgått ifrån att teckningsoptionerna, med lösen nu under oktober, utnyttjas fullt ut. Det innebär då 9,75 miljoner nya aktier och värderingen baseras därmed på det totala antalet aktier 25,6 miljoner. Bolaget hade 25 MSEK i kassan vid utgången av Q3 och teckningsoptionerna kan ge drygt 50 MSEK. Om projektet med Nordkalk förskjuts kommer inte kapitalbehovet heller att vara akut. Men för att slippa genomföra en kapitalanskaffning senare är det givetvis en klar fördel om teckningsoptionerna utnyttjas fullt ut. Värderingen utgår från 50% sannolikhet att lyckas Även om bolaget nu närmar sig ett kommersiellt genombrott så finns fortfarande risk att planerna inte kan förverkligas. Antingen på grund av att kunder backar ur, tekniska motgångar eller någoting annat oförutsett. För att ta höjd för denna risk sätter vi en sannolikhet på 50% för våra prognoser och ett genombrott på marknaden under det kommande året. Om det skulle misslyckas antar vi för enkelhetens skull värdet noll, även om det antagligen är lite väl pessimistiskt. Skulle det negativa scenariot bli aktuellt kommer vi givetvis titta närmare på förutsättningar och värdering utifrån det läget. Och ger ett motiverat värde~7,6 SEK per aktie Med prognoserna ovan som utgångspunkt och långsiktiga antaganden enligt tabellen nedan, värderar vi verksamheten till strax under 400 MSK. Riskjusterat med 50% chans och beaktat 25,6 miljoner aktier blir motiverat värde cirka 7,6 SEK per aktie. Antaganden och värdering För perioden 2018-22 antar vi 10% årlig tillväxt och oförändrad marginal mot år 2017. Det kommer kräva ett ständigt inflöde av nya affärer. Men har man kommit så långt att man etablerat sig på marknaden så borde bolaget kunna växa under flera år framöver. Från år 2023 räknar vi med att tillväxt och lönsamhet normaliseras. I detta fall har vi antagit 3% årlig tillväxt och 20% i rörelsemarginal. Någon gång kommer konkurrenter eller alternativ teknologi givetvis ikapp, även om det idag inte går att förutse när så kommer att ske. MSEK år 2017 Långsiktiga antaganden 2018-22 DCF-värde per aktie Intäkter 263 Tillväxt per år 10% år 2013-15 -9,4 EBITDA 131 EBIT-marginal 37% år 2016-22 15,3 EBITDA-marginal 50% år 2023 => år 2023 => 9,4 EBIT 96 Tillväxt per år 3% Summa: 15,2 EBIT-marginal 37% EBIT-marginal 20% Riskviktat med 50% Nettoresultat 67 WACC 13% sannolikhet: 7,6 Källa: Redeye Research 6
Känslighetsanalys I tabellerna utgår vi ifrån att de når marknaden och riskviktar således INTE värderingen med 50%. Matriserna visar de värden, i kronor per aktie, som kassaflödesmodellen ger vid olika antaganden för tillväxt, marginal och avkastningskrav. Rutorna markerar våra antaganden för värderingen. I den första tabellen varieras tillväxt för perioden 2018-22 samt marginal, allt annat oförändrat. I ett negativt scenario med sjunkande försäljning och marginalpress, från exempelvis ökad konkurrens, kan det motiverade värdet sjunka ned mot 5 kronor per aktie. Med fortsatt försteg gentemot konkurrenter och högre tillväxt och lönsamhet än vi räknat med finns däremot en rejäl potential i värdet uppemot 20 kronor per aktie. Ett positivt tillväxtscenario ger en betydande uppsida Känslighetsanalys, SEK per aktie Årlig tillväxt år 2018-22 -10% 0% 10% 15% 20% EBIT-marginal 2018-22 20% 5,0 7,8 12,1 13,9 16,9 30% 6,2 9,3 14,0 16,0 19,2 37% 7,3 10,3 15,2 17,4 20,9 45% 8,3 11,6 16,8 19,1 22,1 Källa: Redeye Research Vilken lönsamhetsnivå som kan nås på lång sikt är givetvis svårt att bedöma. För de allra flesta bolag är 20% en avundsvärd nivå, men inte alls orimligt för Cortus givet deras affärsmodell och unika erbjudande. I tabellen nedan varieras uthållig marginal samt avkastningskrav (WACC). Känslighetsanalys, SEK per aktie Uthållig EBIT-marginal 10% 15% 20% 25% 30% WACC 11% 15,4 18,4 21,4 24,5 27,5 12% 13,1 15,7 18,2 20,5 23,0 13% 11,0 13,2 15,2 17,3 19,4 14% 9,7 11,3 13,0 14,7 16,5 Källa: Redeye Research Johan Thorell har minskat Kursutveckling och ägarförändringar Aktien har haft en ganska dramatisk utveckling på senare tid. I augusti rusade kursen från 4-kronorsnivån till toppnoteringen 9,50 i början av september. Omsättningen under denna period var riktigt hög. Därefter har den successivt fallit tillbaka under lite lägre volymer. På ägarsidan meddelades i slutet av augusti att Johan Thorell har minskat sitt innehav från 8,4% till strax över 3%. Bland övriga större ägare samt insynsregistrerade personer har vi inte noterat några förändringar. 7
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6.0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar har skett i denna rapport. Det är svårt att ännu bedöma ledningen då historiken som publikt bolag är mycket kort. VD och styrelse har god motivation i form av eget aktieägande. Tillväxtpotential 8.0p Tillväxtpotentialen för Cortus unika teknologi är enorm då det finns 1000- tals möjliga köpare och varje anläggning betingar mångmiljonbelopp. Det saknas inte konkurrenter och i flera fall har de avsevärt mycket större resurser. Lönsamhet 0.0p Cortus väntas börja generera löpande intäkter under Q2 2014. Innan dess kan det möjligen komma tillfälliga intäkter, men uthållig lönsamhet ligger sannolikt ett par år framåt i tiden. På sikt finns onekligen en potential till mycket god lönsamhet. Trygg placering 3.0p Bolaget är i hög grad beroende av projektet med Nordkalk. Utan finansiering och en framgång vid testanläggningen blir det svårare att kommersialisera teknologin och här finns fortfarande frågetecken. Starka engagerade ägare är ett klart plus. Avkastningspotential 7.5p Nuvarande kursnivåer innebär en rejäl potential till uppvärdering givet att tekniken fungerar som planerat. Aktien är definitivt oupptäckt av marknaden, både på grund av riskprofilen, storleken och sin korta historik som noterat bolag. 8
Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 0 12 2 30 106 Summa rörelsekostnader 0-18 -9-24 -58 EBITDA 0-6 -7 6 48 Avskrivningar materiella tillg 0-5 -1-1 -12 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 0-11 -8 5 36 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0-1 0 0-10 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 0-11 -8 5 26 Skatt 0 0 0-1 -6 Net earnings 0-11 -8 4 20 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 0 1 92 0 0 Kundfordringar 0 2 1 3 11 Lager 0 0 0 2 8 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 0 3 93 5 19 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 7 6 123 343 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 14 14 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 14 21 6 123 343 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 14 24 98 129 362 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 5 1 8 19 Kortfristiga skulder 0 2 0 14 160 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 0 6 1 22 179 Räntebr. skulder 0 1 0 5 61 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 0 7 1 27 240 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 0 17 98 102 122 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 0 17 98 102 122 Summa skulder och E. Kap. 0 24 98 129 362 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 0 12 2 30 106 Sum rörelsekost. 0-18 -9-24 -58 Avskrivningar 0-5 -1-1 -12 EBIT 0-11 -8 5 36 Skatt på EBIT 0 0 0-1 -9 NOPLAT 0-11 -8 4 27 Avskrivningar 0 5 1 1 12 Bruttokassaflöde 0-6 -7 4 40 Föränd. i rörelsekap 0 2-3 3-2 Investeringar -14-12 14-118 -232 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 4.8 % NPV FCF (2013-2015) -240 Betavärde 2.5 NPV FCF (2016-2022) 368 Riskfri ränta 2.2 % NPV FCF (2023-) 263 Räntepremie 5.0 % Rörelsefrämmade tillgångar 1 WACC 13.0 % Räntebärande skulder -2 Motiverat värde MSEK 389 Antaganden 2015-2021 Risk- och emissionsjusterat Genomsn. förs. tillv. 10.5 % motiverat värde per aktie, SEK 7.6 EBIT-marginal 36.2 % Börskurs, SEK 5.8 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 0% 0% -14% 4% 18% ROCE 0% -111% -14% 5% 15% ROIC 0% 0% -43% 61% 23% EBITDA-marginal 0% -50% -350% 19% 46% EBIT-marginal 0% -92% -400% 17% 34% Netto-marginal 0% -97% -400% 13% 19% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA 0.00-3.06-0.31 0.15 0.78 VPA just 0.00-3.06-0.31 0.15 0.78 Utdelning 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Nettoskuld 0.00 0.40-3.58 0.76 8.64 Antal aktier 0.00 3.69 25.61 25.61 25.61 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 0.0 1.5 2.0 113.0 314.8 P/E 0.0 0.0-18.9 38.7 7.6 P/S 0.0 0.0 75.5 5.0 1.4 EV/S 0.0 0.1 1.0 3.8 3.0 EV/EBITDA 0.0-0.3-0.3 20.3 6.5 EV/EBIT 0.0-0.1-0.2 22.6 8.8 P/BV 0.0 0.0 1.0 0.9 0.8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån -15.7 % Omsättning 0.0 % 3 mån 62.1 % Rörelseresultat, just 0.00 % 12 mån -Infinity V/A, just 0.0 % Årets Början -Infinity EK 0.0 % Aktiestruktur % Röster Kapital USB Investment B.V. 14.8 % 14.8 % Per-Olov Norberg 12.6 % 12.6 % Rolf Ljunggren via bolag 10.3 % 10.3 % Forsell P Timber AB 7.1 % 7.1 % Perpendo AB 6.3 % 6.3 % Stockholm Innovation & Growth 4.1 % 4.1 % Johan Thorell via bolag 3.2 % 3.2 % Richard Bagge 1.3 % 1.3 % Mattias Jonsson 1.1 % 1.1 % Edwin Lûppert 0.9 % 0.9 % Aktien Reuterskod COEN.ST Lista First North Kurs, SEK 5.8 Antal aktier, milj 15.9 Börsvärde, MSEK 92.0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Rolf Ljunggren Mats Thideman Rolf Ljunggren Per-Olov Norberg Nästkommande rapportdatum FY 2013 Results February 28, 2014 Q1 report April 29, 2014 Fritt kassaflöde -14-15 4-111 -195 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 0% 72% 99% 79% 34% Skuldsättningsgrad 0% 13% 0% 19% 182% Nettoskuld 0 1-92 19 221 Sysselsatt kapital 0 19 6 121 343 Kapit. oms. hastighet 0.0 0.5 0.0 0.2 0.3 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 0% 0% -83% 1,400% 253% VPA-tillväxt (just) 0% 0% -90% -149% 411% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% 40 30 20 10 0-10 -20 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -400% -450% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5-3 -3,5 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5-3 -3,5 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 200% 150% 100% 50% 0% -50% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog. äger aktier i Cortus: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cortus är ett utvecklingsbolag som tagit fram en ny metod att förgasa biomassor. Med WoodRoll metoden har de lyckats framställa en ren gas med högt energiinnehåll. Tekniken riktar sig till kunder inom process- och kraftindutri som därigenom kan minska beroendet av fossila bränslen och sänka sina energikostnader. 10
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-06-07) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p - 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p - 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11