Nordic Mines (NOMI.ST)

BOLAGSANALYS 23 aug 2012 Sammanfattning Nordic Mines (NOMI.ST) Närmar sig lönsam produktion Efter initiala förseningar och produktionsbesvikelser siktar Nordic Mines på att inom kort uppnå en produktion på 5 kg guld per dag vilket beräknas göra bolaget lönsamt och kassaflödespositivt. Med bakgrund av de förseningar som skett och den låga produktion som hittills uppnåtts finns emellertid en osäkerhet om huruvida bolaget kan nå detta och därefter sitt långsiktiga mål om en snittproduktion på 8 kg per dag. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 716 MSEK Materials / Mining Michael Nilsson Lennart Schönning Med Eldorado Gold som nya storägare och med representation i styrelsen har samtidigt trovärdigheten för potentialen i Laiva och bolaget ökat. Det är dock viktigt att Nordic Mines snabbt ökar produktionen för att undvika ytterligare kapitaltillskott. Redeye räknar med att Nordic Mines når en genomsnittsproduktion på 7 kg per dag vilket ger ett DCFvärde på 19,4 kronor per aktie. Således ser vi en bra avkastningspotential samtidigt som risken fortfarande är hög då kommande produktionsutveckling är osäker. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 4,0 poäng 4,0 poäng 0,0 poäng 4,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 0 0 338 778 858 Tillväxt n.m.% n.m.% n.m. 130% 10% EBITDA -26-18 13 378 458 EBITDA-marginal n.m.% n.m. 4% 49% 53% EBIT -26-18 -45 278 358 EBIT-marginal n.m.% n.m. -13% 36% 42% Resultat före skatt -31-33 -121 253 349 Nettoresultat -16-25 -95 182 251 Nettomarginal n.m.% n.m. -28% 23% 29% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,6 1,5 VPA -0,46-0,29-1,11 2,14 2,95 VPA just -0,46-0,29-1,11 2,14 2,95 P/E just n.m. n.m. n.m. 3,9 2,9 P/S n.m. n.m. 2,1 0,9 0,8 EV/S n.m. n.m. 3,1 1,3 1,2 EV/EBITDA just n.m. n.m. 80,4 2,7 2,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 8,4 Antal aktier (milj) 85,2 Börsvärde (MSEK) 716 Nettoskuld (MSEK) 320 Free float (%) 40,0 Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Billy Degerfeldt billy.degerfeldt@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Mot lönsam produktion En låg produktion vid Laivagruvan har tvingat Nordic Mines till nyemissioner på ca 290 miljoner kronor Uppstarten av Nordic Mines guldgruva i Laiva har inte gått enligt plan. Dels har starten varit försenad och när den väl kommit igång har produktionsnivåerna understigit förväntningarna. Det är visserligen inte ovanligt med förseningar vid uppstart av gruvverksamhet och bolagets ledning har medgivit att den varit alltför optimistiskt avseende bedömningen om när full produktion kommer att uppnås. Förseningen har lett till lägre intäkter än väntat och därmed har lönsamhet ej kunnat nås. Samtidigt har bolaget amorteringskrav på sitt projektlån som skall betalas av med ca 5 miljoner euro per kvartal under 2012. Den låga produktionen har lett till att bolaget inte haft den likviditet som krävts för att kunna återbetala lånen varför nyemissioner på ca 290 miljoner kronor har genomförts. I samband med emissionen har Eldorado Gold tillkommit som en av bolagets huvudägare genom investeringar på ca 70 miljoner kronor. Detta anser vi tillför trovärdighet och stärker bolagets utsikter om att uppnå lönsam guldproduktion vid Laivagruvan. Nordic Mines tar sig successivt mot högre kapacitet men guldhalten fortsatt är låg Kapaciteten i gruvan har också successivt rampats upp och i slutet av andra kvartalet var tillgängligheten i anrikningsverket 79 procent medan kvarnarna hade ett kapacitetsutnyttjande på ca 70 procent. Baserat på redovisad guldproduktion indikerar detta att guldhalten ligger på låga nivåer vid uppskattningsvis drygt 1 gram per ton att jämföra med ursprunglig brytningsplan som indikerade halter på 2 gram per ton vid den inledande produktionen. Bolaget har uppgivit att processer för borrning, sprängning och lastning inte har optimerats vilket inneburit högre gråbergsinblandning än planerat. Att detta hittills inte optimerats, trots en lång uppstartsperiod, talar för att halten även kan komma att bli lägre än vad som ursprungligen förväntades framöver. Större andel höghaltig malm från gruvan samt högre tillgänglighet och genomsättning i anrikningsverket väntas öka produktionen framöver Bolaget har nu en kortsiktig målsättning att nå en guldproduktion på 5 kg per dag innan slutet av augusti. För att uppnå detta har dels några komponenter i anrikningsverket bytts ut och dels väntas den ingående guldhalten öka. Detta skall ske genom att malmen till större del matas direkt från gruvan, snarare än från den ytliga och låghaltiga malm som processats hittills. Bolaget bedömer också att de kan minska andelen gråbergsinblandning där trenden varit hittills varit positiv. Nordic Mines kommer därmed troligtvis kunna öka produktionen under de kommande månaderna och kvartalen även om osäkerheten fortfarande är mycket hög. Samtidigt anser vi att det är positivt att bolaget stärkt sina finanser vilket bör ge arbetsro och fokus kan istället läggas på att optimera produktionen. Det skall dock inte uteslutas att ytterligare investeringar kan krävas för att öka produktionen vid Laivagruvan och nya låneamorteringar skall ske inom kort vilket kan innebära vidare kapitalbehov. 3

Redeye räknar med att Nordic Mines kan nå målet om en snittproduktion på knappt 5 kg per dag under Q4 12 Prognoser Nordic Mines har under de senaste månaderna haft en guldproduktion på mellan 80 90 kg per månad, motsvarande en nivå på ca 3 kg per dag. Bolaget har som målsättning att nå en varaktig produktion på 5 kg per dag innan utgången av augusti. Redeye räknar med att bolaget kommer visa successiv förbättring framöver och att snittproduktionen under Q3 12 blir 3,6 kg per dag och under Q4 12 4,8 kg per dag. Detta baseras på högre ingående guldhalt samt högre tillgänglighet och genomsättning i anrikningsverket. Sannolikt kan det dock fortfarande uppstå störningar i produktionen under det närmaste halvåret och vi tror inte att bolaget kommer nå full produktion förrän nästa år och på helårsbasis under 2014. Vi har också valt att då räkna med en något lägre snittproduktion på 7 kg per dag, att jämföra med bolagets egen målsättning att nå en snittproduktion på 8 kg per dag. Tabellen nedan sammanfattar våra prognoser mellan 2012 2017. Nordic Mines estimat 2012-2017 SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Malm, miljoner ton 0,16 0,27 0,33 0,38 1,13 1,80 2,00 2,00 2,00 2,00 Guldhalt (g/t) 1,00 1,20 1,20 1,40 1,20 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Utbyte (%) 80,0 80,0 82,0 82,0 81,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 Producerat guld (kg) 130 260 320 431 1 141 2 295 2 550 2 550 2 550 2 550 Guldproduktion per dag (kg) 1,4 2,9 3,6 4,8 3,1 6,3 7,0 7,0 7,0 7,0 Avgår till smätverk (%) 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 Sålt guld (tr oz) 4 165 8 307 10 215 13 751 36 437 73 305 81 450 81 450 81 450 81 450 Erhållet guldpris (USD per tr oz) 1 448 1 448 1 433 1 472 1 326 1 516 1 505 1 383 1 300 1 300 Intäkter, efter hedge 23 82 91 142 338 778 858 789 741 741 Kostnader (inklusive OH) -64-82 -87-92 -325-400 -400-400 -400-400 EBITDA -42 0 5 50 13 378 458 389 341 341 EBIT -54-13 -10 32-45 278 358 289 241 241 Vinst före skatt -98-24 -20 22-121 253 349 284 237 237 Nettovinst -78-18 -20 22-95 182 251 204 171 171 VPA -0,9-0,2-0,2 0,3-1,1 2,1 2,9 2,4 2,0 2,0 Källa: Redeye Research Vi har justerat upp kostnaderna för Laivagruvan i linje med den senaste malmberäkningen Vi har också justerat upp våra kostnader för Laivagruvan i linje med den nya malmberäkningen som baseras på en högre strip ratio och därmed högre brytkostnader. Totalt räknar vi med att bolaget kommer ha kostnader före avskrivningar drygt 400 miljoner kronor per år. Detta ger ett EBITDA resultat på 378 miljoner kronor under 2013 och efter avskrivningar, räntor och skatt väntas vinst per aktie uppgå till 2,1 kronor. Under 2014 räknar vi med att vinsten ökar genom stigande produktion. Därefter räknar vi med sjunkande vinst under kommande år, vilket beror på ett förväntat lägre guldpris. Prognoser avseende guldpris hämtas från Bloomberg Commodity Survey och är 1 600 USD per tr oz under 2013, 1 550 USD per tr oz under 2014 och 1 375 USD per tr oz under 2015. Vårt långsiktiga guldpris för 2016 och därefter är 1 300 USD per tr oz. 4

Värdering Vi baserar främst vår värdering av Nordic Mines på en DCF-beräkning men vi tittar även på hur bolaget värderas relativt andra mindre och större guldproducenter. Vårt DCF-värde på Nordic Mines uppgår till 19,4 kronor per aktie Vårt DCF-värde baseras på en livslängd fram till år 2023 vilket innefattar 100 procent av mineralreserven och den kända mineraltillgången. Därutöver tar vi även med 80 procent av den indikerade mineraltillgången samt 50 procent av den antagna mineraltillgången. Vi räknar också med att bolaget efter gruvans livslängd kommer att kunna utvinna låghaltig B-malm under två år. Detta ger totalt ett DCF-värde på 19,4 kronor per aktie. Laiva prognos SEKm 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Malm, miljoner ton 1,1 1,8 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Guldhalt (g/t) 1,2 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Utbyte (%) 81,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 Producerat guld (kg) 1 141 2 295 2 550 2 550 2 550 2 550 2 550 2 550 2 550 2 550 2 550 Avgår till smätverk (%) 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 Sålt guld (tr oz) 36 437 73 305 81 450 81 450 81 450 81 450 81 450 81 450 81 450 81 450 81 450 Guldpris (USD / tr oz) 1 326 1 516 1 505 1 383 1 300 1 300 1 300 1 300 1 300 1 300 1 300 Intäkter (MSEK) 338 778 858 789 741 741 741 741 741 741 741 Kost. ex OH & avskr. -297-370 -370-370 -370-370 -370-370 -370-370 -370 Kassaflöde 42 408 488 419 371 371 371 371 371 371 371 Investeringar -100-50 -20-20 -20-20 -20-20 -20-20 -20 Avskrivningar -58-100 -100-100 -100-100 -100-100 -100-100 -100 Skatt (26%) 4-80 -101-83 -71-71 -71-71 -71-71 -71 NOPLAT -12 228 287 236 201 201 201 201 201 201 201 Fritt kassaflöde -54 278 367 316 281 281 281 281 281 281 281 Källa: Redeye Research Eftersom det råder en osäkerhet över vilken framtida produktionsvolym som kommer att nås vid Laivagruvan har vi även gjort en känslighetsanalys över värderingen. I tabellen nedan visas vilket DCF-värde per aktie som uppnås vid olika produktionsnivåer samt långsiktiga guldpriser. Känslighetsanalys DCF-värde per aktie Genomsnittlig dagsproduktion, kg Guldpris, 2016 och därefter 900 1 100 1 300 1 500 1 700 5,0 0,1 4,0 7,6 10,7 13,8 6,0 5,7 10,0 13,6 17,2 20,8 6,5 8,6 12,7 16,6 20,5 24,4 7,0 11,1 15,3 19,4 23,6 27,7 8,0 16,1 20,8 25,5 30,2 34,9 Källa: Redeye Research Som tabellen visar kan ett DCF-värde över dagens kurs uppnås även vid en produktion på 6 kg per dag, vilket visar på att mycket är negativt sannolikt är diskonterat i Nordic Mines. 5

Tittar vi på hur Nordic Mines värderas relativt andra guldproducenter är också värderingen låg, förutsatt att vår prognos om en produktion på 7 kg per dag uppnås. Tabellen nedan visar ett urval av större samt mindre guldproducenter. Bolag Börsvärde EV/EBIT MUSD 2012 2013 2014 2012 2013 2014 ANGLOGOLD ASHANTI-SPON ADR 13 325 5,0 4,5 3,7 7,1 6,8 6,2 BARRICK GOLD CORP 38 042 6,6 4,9 5,1 8,1 6,3 6,6 GOLD FIELDS LTD-SPONS ADR 9 263 3,7 3,8 3,8 7,5 6,0 5,1 GOLDCORP INC 31 974 11,7 7,8 7,3 16,8 11,8 11,1 NEWCREST MINING LTD 19 184 12,4 9,6 8,0 17,3 14,1 11,0 NEWMONT MINING CORP 24 548 6,1 5,4 6,0 10,1 9,1 10,6 YAMANA GOLD INC 12 126 10,3 7,7 6,8 15,1 11,1 11,0 Medel Majors 8,0 6,2 5,8 11,7 9,3 8,8 AGNICO-EAGLE MINES LTD 7 187 14,1 10,9 15,4 23,0 17,2 20,5 ELDORADO GOLD CORP 8 882 12,4 9,6 9,7 19,5 14,9 14,3 IAMGOLD CORP 4 604 5,5 4,4 5,2 10,3 7,9 8,8 NEW GOLD INC 4 729 e.m. e.m. e.m. 22,9 14,3 17,9 Medel Mid Tier 10,7 8,3 10,1 19,0 13,6 15,4 ALACER GOLD CORP 1 653 5,5 4,2 3,6 10,4 8,8 9,1 ALAMOS GOLD INC 1 971 8,1 6,7 8,4 13,6 11,4 13,2 ALLIED NEVADA GOLD CORP 2 693 16,4 7,4 6,3 25,0 11,9 8,7 AURIZON MINES LTD 776 6,0 4,6 e.m. 14,0 12,5 14,1 AVION GOLD CORP 231 e.m. e.m. e.m. 12,1 3,8 3,4 AVOCET MINING PLC 201 3,7 3,5 4,5 7,4 5,1 4,0 B2GOLD CORP 1 239 10,1 5,6 5,4 14,7 9,2 9,3 GOLD ONE INTERNATIONAL LTD 590 3,3 1,6 1,4 5,3 3,3 3,2 HIGHLAND GOLD MINING LTD 571 2,7 1,6 1,2 4,2 3,3 3,6 KINGSGATE CONSOLIDATED LTD 822 7,4 4,1 3,5 8,5 4,9 4,1 LAKE SHORE GOLD CORP 421 e.m. e.m. e.m. 43,5 9,2 8,4 MEDUSA MINING LTD 991 15,6 7,3 4,6 15,2 7,4 4,9 PERSEUS MINING LTD 1 239 23,7 6,1 3,7 21,1 9,8 6,4 SEMAFO INC 1 463 8,6 7,1 5,3 12,7 10,6 10,0 Medel Small/Juniors 9,2 5,0 4,3 14,8 8,0 7,3 NORDIC MINES 102 neg 2,9 1,5 neg 3,9 2,9 P/E Källa: Bloomberg, Redeye Research Som tabellen ovan visar är värderingsspannet stort både bland de större och mindre guldproducenterna. Nordic Mines ligger lågt jämfört med snittet bland de mindre bolagen men det finns också ett antal bolag som har en liknande värdering. Generellt har många av de mindre guldbolagen haft en mycket svag utveckling på börsen under 2012 vilket pressat värderingarna. Om det negativa sentimentet håller vid finns det således risk att värderingen på Nordic Mines fortsätter vara låg i förhållande till vårt DCFvärde (19,4 kronor per aktie) även om en stigande produktion uppnås. Sannolikt kan dock skillnaden minska betydligt vid en positiv produktionsutveckling och således utgör kommande produktionsuppdateringar viktiga triggers för Nordic Mines-aktien. 6

Vi ser ett intressant investeringsläge i Nordic Mines men risken är fortsatt hög Investeringssammanfattning På det hela taget ser vi ett intressant investeringsläge i Nordic Mines även om risken fortfarande är mycket hög. Dels finns en osäkerhet över huruvida produktionsprognoser kommer att nås och om eventuella tilläggsinvesteringar kan krävas. Bolaget har inte tydligt kommunicerat varför de inte når upp i full kapacitet vilket skapar ett trovärdighetsproblem. I detta sammanhang anser vi att Eldorado Gold som genom två riktade emissioner nått ett ägande på ca 14 procent och satt sin VD, Paul Wright, i styrelsen stärker trovärdigheten för bolaget betydligt. Detta motverkar också det tapp i förtroende som skapades då bolaget nyligen förlorade två styrelsemedlemmar (Tord Cederlund och Catharina Lagerstam). Eldorado Gold är också en finansiellt stark ägare som således kan stötta bolaget om ytterligare investeringar skulle bli nödvändiga. Nordic Mines hade vid utgången av kvartalet en kassa på 23 miljoner kronor som kommer att stärkas med ca 260 miljoner kronor efter genomförda emissioner. Dock kommer omkring 100 miljoner kronor av dessa gå till att betala skulder och i slutet av september skall ytterligare knappt 6 miljoner euro amorteras. Således har bolaget en begränsad marginal att klara finansiella åtaganden vid utebliven produktionsökning. Problem med överskottsvatten är sannolikt nära lösning då pipeline väntas bli klar inom kort Därutöver brottas bolaget med vissa kvarstående logistiska och miljömässiga problem vid gruvan. Dammen för överskottsvatten är nära att bli överfylld vilket kan skapa problem om vattenledningen ut till havet inte bli klar i tid. Den senaste informationen från bolaget är att ledningen väntas färdigställas inom kort även om kostnaderna ökat något då utmynningen placerats längre ut än planerat efter krav från myndigheterna. Vidare måste bolaget se till att hålla nivån på de miljöfarliga ämnen som uppstår vid verksamheten inom uppsatta gränsvärden, vilket är fallet i dagsläget. Dock har bolaget nyligen drabbats av ett mindre läckage vid pasteanläggningen, som snabbt åtgärdades men skulle kunna skapa problem för bolagets miljötillstånd. Således finns flera risker som måste tas i beaktning vid en investering i Nordic Mines, samtidigt som den stärkta balansräkningen innebär att bolaget har bättre förutsättningar att klara av eventuella framtida problem. Flera förändringar har skett bland Nordic Mines större aktieägare Aktien och ägarförändringar Nordic Mines-aktien har varit mycket volatil på sistone och handlats på nivåer mellan som drygt 6 kronor och som högst knappt 14 kronor. Omsättningen har också varit varierande med toppar kring 3 miljoner aktier per dag och bottnar runt 100 000 aktier per dag. Bland de större ägarna har flera förändringar skett. Tord Cederlund som nyligen avgått ur styrelsen har minskat sitt innehav medan styrelseordförande Lennart Schönning ökat sitt innehav. Nya ägare som tillkommit utgörs av Eldorado Gold och Bure Equity medan Deutsche Bank AG sannolikt utgörs av Elliot Advisors som under våren flaggade för ett ägande på över 5 procent. 7

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 4,0p Kommentar: Uppstart av gruvdrift vid Laiva långt under förväntan. Ledning och styrelse har lång erfarenhet från gruvbranschen vilket förstärks ytterligare genom Eldorado Gold. Såväl styrelse som ledning är aktieägare i bolaget. Positiv utveckling av malmreserv. Tillväxtpotential 4,0p Kommentar: Guldmarknaden är relativt konstant i storlek, dock har utbudet sjunkit under senare år. Laivaområdet är ännu ej fullt undersökt och kan växa ytterligare. På sikt kan troligen gruvan utökas och även prospekteras på djupet. Lönsamhet 0,0p Kommentar: Nordic Mines har tidigare inte haft några intäkter. Dock har gruvdrift nyligen påbörjats och med rådande guldpriser bör bolaget nå en hög lönsamhet och avkastning på eget kapital. Trygg placering 4,0p Kommentar: Guldpris och dollarkurs har mycket stor påverkan på Nordic Mines. Produktion påbörjad och positivt kassaflöde beräknas nås inom kort. Nyemissioner på ca 290 miljoner kronor förbättrar balansräkning. Stark huvudägare genom Eldorado Gold. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Nordic Mines har ett fundamentalt värde över dagens kurs om rådande guldpris står sig över hela gruvans livslängd. Vårt DCF-värde med långsiktigt guldpris på 1300 dollar per uns ger ett värde på 19 kr per aktie. Insiders har både ökat och minskat. 8

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 0 0 338 778 858 Summa rörelsekostnader -26-18 -325-400 -400 EBITDA -26-18 13 378 458 Avskrivningar 0 0-58 -100-100 EBIT -26-18 -45 278 358 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -5-16 -76-25 -9 Resultat före skatt -31-33 -121 253 349 Skatt 15 8 26-71 -98 Nettoresultat -16-25 -95 182 251 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -26-18 13 378 458 EBIT just -26-18 -45 278 358 PTP just -31-33 -121 253 349 Nettoresultat just -16-25 -95 182 251 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 49 11 16 108 279 Kundfordringar 0 29 29 29 29 Lager 0 54 30 100 100 Andra fordringar 14 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 63 95 76 238 409 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 336 990 1 032 982 902 Finansiella anl.tillg. 30 96 96 96 96 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 177 61 71 71 71 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 543 1 147 1 198 1 148 1 068 Summa tillgångar 606 1 242 1 274 1 386 1 477 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 30 30 100 100 Övriga icke ränteb skulder 47 338 338 338 338 Summa kortfristiga skulder 47 368 368 438 438 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 496 348 208 103 Summa skulder 47 864 716 646 541 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 559 377 558 740 937 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 559 377 558 740 937 Summa skulder och eget kapital606 1 242 1 274 1 386 1 477 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 0 0 338 778 858 Summa rörelsekostnader -26-18 -325-400 -400 Avskrivningar 0 0-58 -100-100 EBIT -26-18 -45 278 358 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 15 8 26-71 -98 NOPLAT -11-9 -19 207 260 Avskrivningar 0 0 58 100 100 Bruttokassaflöde -11-9 39 307 360 Förändring i rörelsekapital 101 252 24 0 0 Investeringar -328-517 -110-50 -20 Fritt kassaflöde -237-275 -47 257 340 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 92% 30% 44% 53% 63% Skuldsättningsgrad 0% 132% 62% 28% 11% Nettoskuld -49 485 332 100-176 Sysselsatt kapital 559 874 906 948 1 039 Kapitalets oms. hastighet 0,0 n.m. 0,4 0,8 0,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,8 NV FCF (2012-21) 1 468,3 Betavärde 2,6 NV FCF (2022-25) 213,3 Riskfri ränta (%) 1,7 NV FCF (2026-) 0,0 Räntepremie (%) 3,0 Rörelsefrämmade tillgångar 471,9 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 496,3 Motiverat värde 1 657,2 Antaganden 2022-25 (%) Genomsn. förs. tillv. -17,9 Motiverat värde per aktie, SEK 19,4 EBIT-marginal 32,4 Börskurs, SEK 8,4 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -4% -5% -20% 28% 30% ROCE -6% -2% -5% 30% 36% ROIC -3% -1% -2% 22% 26% EBITDA-marginal (just) n.m.% n.m. 4% 49% 53% EBIT just-marginal n.m.% n.m. -13% 36% 42% Netto just-marginal n.m.% n.m. -28% 23% 29% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA -0,46-0,29-1,11 2,14 2,95 VPA just -0,46-0,29-1,11 2,14 2,95 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,6 1,5 Nettoskuld -1,4 5,7 3,9 1,2-2,1 Antal aktier 34,0 85,2 85,2 85,2 85,2 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 667 1 201 1 036 1 036 1 036 P/E n.m. n.m. n.m. 3,9 2,9 P/E just n.m. n.m. n.m. 3,9 2,9 P/S n.m. n.m. 2,1 0,9 0,8 EV/S n.m. n.m. 3,1 1,3 1,2 EV/EBITDA just n.m. n.m. 80,4 2,7 2,3 EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. 3,7 2,9 P/BV 1,3 1,9 1,3 1,0 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -23,3% Omsättning n.m.% 3 mån -61,8% Rörelseresultat, just 46,5% 12 mån -80,9% V/A, just 54,5% Årets Början -83,5% EK 20,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Eldorado Gold 13,9 13,9 Avanza Pension 7,6 7,6 Deutsche Bank AG 4,5 4,5 Lennart Schönning 4,3 4,3 Bure Equity 3,3 3,3 Länsförsäkringar Småbolagsfond 2,5 2,5 Tord Cederlund 2,2 2,2 Nordnet Pension 2,0 2,0 JP Morgan Bank 1,7 1,7 Övriga 57,9 57,9 Aktien Reuterskod NOMI.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 8,4 Antal aktier, milj 85,2 Börsvärde, MSEK 716 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Michael Nilsson Hannu Vehmanen Lennart Schönning Nästkommande rapportdatum Q3 2012 2012-11-15 Q4 2012 2013-02-14 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt n.m.% n.m.% n.m. 130% 10% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% 38% Tillväxt eget kapital 124% -33% 48% 33% 27% Analytiker Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Billy Degerfeldt billy.degerfeldt@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 12000000% 10000000% 8000000% 6000000% 4000000% 2000000% 0% -2000000% 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 -100 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100000% 0% -100000% -200000% -300000% -400000% -500000% -600000% -700000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3,5 140% 100% 3 2,5 2 1,5 120% 100% 80% 90% 80% 70% 60% 1 60% 50% 0,5 0-0,5-1 -1,5 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 20% 0% -20% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 29% 100% 71% Guld Sverige Finland Intressekonflikter Hjalmar Ahlberg äger aktier i bolaget Nordic Mines: Ja Billy Degerfeldt äger aktier i bolaget Nordic Mines: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Nordic Mines är ett nordiskt gruv- och prospekteringsföretag med målet att bli en av Europas ledande guldproducenter och samtidigt en förebild inom miljöarbete. Sommaren 2011 startade brytningen av guldmalm i bolagets första gruva, Laivagruvan utanför Brahestad i Finland. Fyndigheten är en av de största i Norden med en mineralreserv på 16,9 miljoner ton med en guldhalt på 1,60 gram per ton. Detta motsvarar 27 000 kilo guld. Prospektering bedrivs för närvarande i Laivas närområde samt i två andra områden och två i Sverige. Huvudkontoret ligger i Uppsala. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-08-17) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p - 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11