Orexo (ORX.ST) Islossning i sikte

BOLAGSANALYS 16 november 2010 Sammanfattning Orexo (ORX.ST) Islossning i sikte Intäkterna för det tredje kvartalet var något lägre än vi räknat med. Även kostnaderna var något högre än vi räknat med beroende på engångsposter i form av avgångsersättningar för vd och finanschef som bokats under kvartalet. Det är fortsatt fokus på Abstral och framförallt ett FDA-besked, där partnern Prostrakan indikerar att detta är nära förestående. I Europa fortsätter försäljningen för Abstral utvecklas starkt. Aktien hämmas av den utdragna processen för Abstral i USA och besked kring vem som ska ta över som nya vd. Besked på båda dessa punkter väntas dock inom kort, vilket tillsammans med ett antal andra närliggande nyheter talar för en stark avslutning för aktien i år. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 012 MSEK Läkemedel Torbjörn Bjerke Håkan Åström Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential Under utvärdering 8,0 poäng 1,0 poäng 7,0 poäng 9,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 233 236 147 353 491 Tillväxt 204% 1% -38% 139% 39% EBITDA -102-78 -91 74 151 EBITDA-marginal -44% -33% -62% 21% 31% EBIT -112-99 -102 61 138 EBIT-marginal -48% -42% -69% 17% 28% Resultat före skatt -103-97 -112 51 138 Nettoresultat -103-98 -112 51 138 Nettomarginal -44% -42% -76% 14% 28% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -4,77-4,19-4,48 1,87 5,05 VPA just -4,94-4,19-4,48 1,87 4,87 P/E just -8,2-9,7-9,0 21,6 8,3 P/S 4,3 4,3 6,9 2,9 2,1 EV/S 3,6 4,0 6,4 2,7 1,9 EV/EBITDA just -7,9-12,0-10,4 12,8 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 40,5 Antal aktier (milj) 23,4 Börsvärde (MSEK) 1 012 Nettoskuld (MSEK) -65 Free float (%) 55,0 Dagl oms. ( 000) 30 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Inget drama i rapporten Lägre engångsintäkter från partners bakom nedgången under kvartalet Det var överlag svagare siffror än väntat som Orexo rapporterade för det tredje kvartalet i förra veckan, där rörelseintäkterna sjönk till 35,9 miljoner kronor från 63,7 miljoner kronor. Nedgången i intäkter beror huvudsakligen på att det tredje kvartalet i fjol innehöll milstolpsersättningar från partnerna Prostrakan och Kyowwa Hakko Kirin på sammanlagt 30 miljoner kronor. Därtill var vidarefaktureringen under perioden högre från Boehringer Ingelheim, Novartis och Prostrakan, se tabell nedan. Tabell 1. Förväntat mot utfall (MSEK) Q3'09 Q3'10E Utfall Diff Rörelseintäkter 63,7 41,9 35,9-14% varav licensintäkter 30,1 6,5 7,8 20% varav royaltyintäkter 5,5 14,0 11,2-20% varav Kibion 8,9 9,0 8,0-11% varav Prostrakan J/V 2,6 3,0 2,7-10% varav vidare fakt. FoU 16,6 9,4 6,0-36% Kostnader -69,0-55,5-62,5-13% EBIT -5,8-14,8-25,9-75% Källa: Redeye Research Bortsett från engångsposterna noteras en fortsatt stark tillväxt för löpande royaltyintäkter från de lanserade läkemedlen Abstral och Edluar som uppgick till sammanlagt 11,2 miljoner kronor. Det är en ökning med 104 procent jämfört med samma period i fjol, men dock något under vår prognos. Värt att poängtera är att de två läkemedlen fortsatt är i en tidig kommersialiseringsfas varför prognoserna ännu är förenade med en relativt hög osäkerhet. Det tredje kvartalet belastas av avgångskostnader för vd och finanschef Bolagets kostnader under kvartalet blev högre än vi räknat med. Framförallt är det de administrativa kostnaderna som sticker ut, vilka uppgick till 17,4 miljoner kronor i det tredje kvartalet mot förväntat 7,5 miljoner kronor. Bakom uppgången ligger framförallt engångsposter där kostnader reserverats för avgångsersättningar till vd och finanschefen. Forskning och utveckling är den enskilt största kostnadsposten som sjönk till 32,9 miljoner kronor. Orexo står inför en period med ökad aktivitet med flera projekt som går in i klinisk fas, vilket kommer leda till att dessa kostnader framöver förväntas öka nästa år med 25 procent till sammanlagt 190 miljoner kronor. Kassaflödet från den löpande verksamheten före förändring av rörelsekapital uppgick till -21,4 miljoner kronor och per den sista september uppgick likvida medel till 165,6 miljoner kronor. Baserat på våra prognoser, där Abstral blir godkänt för den amerikanska marknaden i år, bedömer vi att bolagets finansiella ställning är under kontroll och vi ser inget behov av att ta in nytt kapital. 3

FDA-besked väntas i år Starkt nyhetsflöde står för dörren Beskedet kring Abstral har vid två tillfällen blivit framflyttat och för tillfället finns inget slutdatum kommunicerat när ett besked från FDA presenteras, mer än att granskningen är i slutfasen med besked inom kort. Vi räknar med att ett positivt besked ska kunna presenteras innan årsskiftet. Fokus är på utformningen av REMS-programmet och att det blir ett mer patient tillgängligt system jämfört med det som finns för konkurrenten Onsolis. Vi uppfattar att det är detta som ligger bakom förseningar i den regulatoriska processen och inte utvärdering av kliniska data. Vi räknar med att ett nytt REMS-program kommer gälla alla snabbverkande fentanylbaserade produkter i USA, även de som redan finns på marknaden. Detta bedömer vi kommer gynna nya aktörer som Archimedes, Meda och Prostrakan. Resultat för OX219 inom kort Vid rapporten för det andra kvartalet annonserades att Orexo söker efter en ny vd. Processen har tagit lång tid och ännu finns inga besked kring vem som tar över efter Torbjörn Bjerke. Det är negativt för aktien där marknaden efterfrågar klarhet i vem som ska leda bolaget och exekvera den nya strategi som presenterats under sommaren. Vi uppfattar dock att processen är i ett slutskede och väntar besked innan årsskiftet. Utöver dessa två händelser väntas resultat från pågående fas I-studie med OX219 som utvecklas mot narkotikaberoende. Positiva besked öppnar för initiering av en registreringsgrundande studie som förväntas starta i det första kvartalet nästa år och ska ligga till grund för en ansökan om marknadslansering i USA mot slutet av nästa år. Denna produkt väntas bli första egna läkemedlet på marknaden som säljs via en egen försäljningsorganisation. Tabell Orexo - förväntat nyhetsflöde Händelse Tidpunkt Abstral godkänt i USA Q4 2010 Fas I resultat, OX219 Q4 2010 Start fas I, OX51 Q4 2010 Val av läkemedelskandidat, OX-MPI Q4 2010 Ny vd tillkännages Q4 2010 Start fas I, OX27 Q1 2011 Fas I resultat, OX51 Q1 2011 Abstral lanseras i USA Q1 2011 Abstral godkänt i Kanada Q1 2011 Start fas III OX-NLA H1 2011 Källa: Redeye Research Starkt nyhetsflöde under slutet av året till begränsad risk Tabellen ovan visar det nyhetsflöde vi räknar med från Orexo närmaste halvåret, vilket ser ut att bli en intensiv period och vi bedömer att detta skapar förutsättningar för högre kurser. Av ovanstående nyheter ser vi relativt få stora fallgropar, den främsta är resultat för OX219. Värt att poängtera att riskerna även här är begränsade då det är ett drug deliveryprojekt. 4

Betydande steg framåt väntas för både lanserade och kliniska produkter närmaste året Bolaget flyttar fram positionerna Det är inte bara under den absolut närmaste tiden vi ser potential med betydande nyheter från Orexo. Närmaste 12-18 månaderna finns bra förutsättningar för att flera av bolagets projekt flyttas framåt både vad gäller marknad och försäljning för framförallt Abstral men även den kliniska portföljen. I figuren nedan visar vi Orexos produktportfölj i nuläge och de steg framåt vi räknar med ska tas de kommande 12-18 månaderna. Produkt Partner Preklinisk fas Fas I Fas II Fas III Registrering Marknad Edluar Meda Abstral - EU Prostrakan OX-NLA OX219 OX17 OX51 OX27 OX-MPI OX-AAF USA Prostrakan Kyowa Hakko Japan Kirin Meda Eget Novartis Eget Eget Boehringer Ingelheim Johnson & Johnson nuläge Källa: Redeye Research status 12-18 månader OX-MPI Det var länge sedan nyheter om bolagets partnerprojekt OX-MPI, OX-NLA och OX17 nådde marknaden, vilket medfört att förväntningar för projekten med rätta minskat. Vi uppfattar dock att engagemanget från partners finns kvar och att framsteg uppnåtts. Exempelvis löper projektet med Boehringer Ingelheim framåt där det fortsatt arbetar fortfarande 40 personer i utvecklingen med att ta fram lämpliga läkemedelskandidater. Ett antal intressanta olika serier har tagits fram inför val av läkemedelskandidat, vilket förhoppningsvis ska annonseras under innevarande kvartal. När det sker aktiveras en milstolpsbetalning på 10 miljoner euro till Orexo. OX17 OX-NLA Samarbetet med Novartis kring OX17 är där vi känner störst osäkerhet och projektet har försenats tillföljd av flera ledningsförändringar hos Novartis Consumer Health. Förseningen innebär att en direkt övergång från Novartis nuvarande varumärke inom området, Prevacid 24HR, till OX17 vid patentutgången år 2012 inte är möjligt, vilket minskat den kommersiella logiken för vidare utveckling. Området är dock fortsatt prioriterat hos Novartis, varför vi fortsätter inkludera det i vår värderingsmodell. Orexo är berättigade till en milstolpsbetalning när första patient doseras i fas III, vilken vi uppskattar till 15 miljoner dollar. Vidare har partnern Meda signalerat att de ska ta projektet OX-NLA vidare och fas III-studier bedöms starta under första halvåret 2011. 5

Stark försäljning under oktober Positiv utveckling för Abstral håller i sig Royaltyintäkter från försäljning av Abstral för det tredje kvartalet uppgick till 10,8 miljoner kronor och är upp med 227 procent mot samma period i fjol. Detta indikerar en sammanlagd försäljning på 4,0 miljoner pund (cirka 42 miljoner kronor) under kvartalet. Främsta konkurrenten Cephalon rapporterar att försäljningen för Fentora/Effentora i Europa under det tredje kvartalet uppgick till 5,5 miljoner dollar (cirka 37 miljoner kronor). Nyligen har Prostrakan även publicerat försäljning för årets första tio månader som blev 14,1 miljoner pund. När vi räknar baklänges från försäljningen till och med tredje kvartalet indikerar det en mycket stark utveckling under oktober med en försäljning på 2,7 miljoner pund (cirka 30 miljoner kronor) och skulle ge royaltyintäkter till Orexo på drygt 7 miljoner kronor. Royaltyintäkter för Abstral 12 10 Miljoner kronor 8 6 4 2 0 Kv3:08 Kv4:08 Kv1:09 Kv2:09 Kv3:09 Kv4:09 Kv1:10 Kv2:10 Kv3:10 Källa: Redeye Research Royaltyintäkterna är något lägre under det tredje kvartalet än för det andra kvartalet. Semestrar och sannolikt viss lageruppbyggnad i det andra kvartalet vid lansering på den italienska marknaden spelar in i jämförelsen. Svagt kvartal för Edluar, men viss bättring väntas Royalty från Edluar i kvartalet Den lageruppbyggnad som gjordes vid lansering av Edluar i USA är nu såld och royaltyintäkter har åter börjat betalas till Orexo. Under kvartalet var den blygsam på totalt 0,4 miljoner kronor, vilket indikerar att lager funnits kvar under kvartalet. Orexo rapporterar att försäljningen för Edluar steg under det tredje kvartalet med 45 procent till 1,5 miljoner dollar (cirka 10 miljoner kronor). Baserat på de fram tills nu publicerade försäljningssiffrorna fortsätter försäljningen att öka med omkring 20-30 procent i det fjärde kvartalet. Det indikerar en försäljning på 1,8 2,0 miljoner dollar i kvartalet och ska i så fall ge royaltyintäkter till Orexo på mellan 1,5-1,6 miljoner kronor vid en royalty på 12 procent. 6

Finansiella prognoser Orexo Vi har tagit ned våra prognoser något för i år efter rapporten, då vi räknar med lägre periodiserade licensintäkter från partners i det fjärde kvartalet för projektet OX-MPI, se tabell nedan. Därtill spelar kronförstärkningen en betydande roll då Orexos framtida intäkter huvudsakligen förväntas i dollar och euro, varför våra prognoser påverkats negativt av en stärkt svensk krona. Detta gäller dock inte bolagets kostnader som framförallt är i svenska kronor. Sammantaget ger detta lägre förväntade intäkter och något sämre marginaler. Tabell 2. Prognoser Orexo 2006 2007 2008 2009 Kv1:10 Kv2:10 Kv3:10 Kv4:10P 2010P 2011P 2012P Intäkter Royaltyintäkter 0,0 0,0 0,7 18,5 8,5 11,0 11,2 16,5 47,2 127,0 284,8 Licensintäkter (1) 106,2 34,0 123,2 119,6 6,3 2,1 7,8 8,7 25,0 133,4 104,1 Prostrakan AB J/V 50% 9,0 10,8 2,9 3,0 2,7 3,5 12,1 16,3 21,2 Kibion 17,3 24,9 28,6 40,7 9,9 9,8 8,0 10,0 37,7 41,5 45,6 Vidare fakt. FoU 8,4 15,2 71,9 46,6 8,8 3,2 6,0 7,4 25,4 34,7 35,7 Totala rörelseintäkter 131,9 74,1 233,3 236,2 36,4 29,1 35,7 46,1 147,3 352,8 491,5 Kostnader Kostnad sålda varor -11,2-14,4-17,4-23,6-6,4-6,9-5,6-7,0-25,9-29,0-32,0 Försäljningskostnader -7,8-11,6-38,8-39,2-7,4-8,8-6,6-8,5-31,3-38,0-71,0 Administrationskostnader -57,4-74,2-55,4-46,3-8,8-10,5-17,4-8,5-45,2-39,7-45,6 Forskning och utveckling -95-156 -238-224,2-41,8-36,3-32,9-40,7-151,8-190,0-210,0 Totala rörelsekostnader -170,9-241,8-349,8-333,4-64,5-62,5-62,5-64,7-254,1-296,7-358,6 Övriga intäkter/kostnader -1,8-1 4,0-1,7 1,3 1,4 0,8 1,0 4,6 5,0 5,0 EBIT (Rörelseresultat) -40,8-167,7-112,5-98,9-26,7-32,0-26,0-17,5-102,2 61,2 137,8 Finansnetto 7,5 7,8 9,0 2,2-0,9-3,3-2,7-2,8-9,7-10,0 0,0 Skatt 0,0 0,0 0,4-1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -33-160 -103-98,0-27,6-35,3-28,7-20,3-111,9 51,2 137,8 Vinst per aktie (VPA) -2,4-7,4-4,6-4,2-1,1-1,4-1,1-0,8-4,5 2,0 5,5 VPA, full skatt (2) -2,4-7,4-3,3-3,0-0,8-1,0-0,8-0,6-3,2 1,5 4,0 VPA, justerat (3) -10,0-9,0-8,8-8,1-1,0-1,1-1,1-0,9-4,2-3,9-0,2 Antal aktier, före utspädning 13,9 21,6 22,5 23,4 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 (1) Inkluderar milstolpsbetalningar från licensavtal med Boehringer Ingelheim, Johnson & Johnson, Meda, Novartis och ProStrakan (2) Exklusive skatteeffekter från underskottsavdrag (3) Exklusive poster av engångskaraktär, licensintäkter, skatteffekter och goodwillavskrivningar Källa: Redeye Research Motiverat fundamentalt värde uppgår 2,2 miljarder kronor eller 88 kronor per aktie Värdering och rating Lägre prognoser ger en negativ effekt i vår värderingsmodell med cirka 12 kronor per aktie. Vårt fundamentalt motiverade värde uppgår till 2,2 miljarder kronor eller 88 kronor per aktie. Värderingsrabatten för aktien är i nuläget mycket hög, där osäkerheten kring vem som tar över som vd och ska leda bolagets nya affärsstrategi spelar in. I vår ratingmodell för Orexo har vi inte gjort några förändringar. 7

Aktien och ägarna Orexo Aktien backade på rapporten med drygt 2 procent under relativt låga volymer. Avsaknaden kring besked för Abstral ger en kortsiktigt höjd osäkerhet hos otåliga investerare som väljer att lämna aktien. Sedan årsskiftet har Orexo-aktien stigit med 10 procent, vilket är svagare än index för Stockholmsbörsen som stigit med 16 procent. Skillnaden mellan de två har förstärkts under det tredje kvartalet då aktien inte hängt med börsen uppåt. Stabil handel i aktien Orexo står på tröskeln till lönsamhet samtidigt som de kliniska projekten avancerar framåt Den genomsnittliga dagliga handelsvolymen uppgår till drygt 30.000 aktier, vilket är oförändrat från förra analysen. Ingen av huvudägarna, Healthcap eller Novo Nordisk Fonden, har förändrat sina innehav. Vi noterar att Länsförsäkringar är de som minskat mest i ägande med drygt 220.000 aktier till en andel på 3,3 procent av kapitalet. Under samma period har Avanza Pension ökat sitt ägande med omkring 100.000 aktier. Investeringsidé Orexo har två godkända läkemedel på marknaden där framförallt försäljningen av Abstral är betydelsefull och kommer agerar motor för att ta bolaget till positiva kassaflöden. För att nå dit krävs ett godkännande på den amerikanska marknaden, där besked väntas innan årsskiftet. Därtill har bolaget ett antal samarbetsavtal med stora läkemedelsbolag som väntas ge intäkter i form av milstolpsbetalningar närmaste åren. Tillsammans ska detta ta Orexo till att bli ett lönsamt bolag redan under nästa år. Därtill räknar vi med att bolagets projektportfölj under de närmaste 12-18 månaderna avancera framåt som ger en värdeuppbyggnad till en begränsad risk. De främsta riskerna finns framförallt i de regulatoriska eftermarknadskraven för den amerikanska marknaden, REMS. Ett restriktivt program med dålig patient tillgänglighet kan ge en lägre försäljning av Abstral än vi räknat med. Relativvärdering Utöver en DCF-värdering har vi gjort en relativvärdering med ett antal jämförbara bolag som vi sammanställt i tabellen på nästa sida. Flera bolag bevakas bara av ett fåtal analytiker, varför styrkan som jämförelseobjekt till viss del är begränsad. 8

Relativvärdering P/E EV/EBITDA EV/S Bolag 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E ALKERMES INC neg neg na neg neg na 4,8 4,0 3,2 BIODELIVERY SCIENCES INTL neg 8,7 neg neg 5,1 5,4 na 1,5 2,3 DEPOMED INC neg na 11,7 neg 27,2 na 2,6 2,1 1,9 ELAN CORP PLC neg neg na na 27,4 19,2 3,7 3,5 3,3 ENDO PHARMACEUT HLDGS IN 10,7 8,5 7,9 5,9 4,4 4,5 2,2 1,6 1,6 FLAMEL TECHNOLOGIES-SP AD neg neg 31,1 na na na 3,6 3,3 2,4 HOSPIRA INC 16,8 13,6 12,2 10,2 8,7 7,9 2,8 2,5 2,3 KING PHARMACEUTICALS INC 20,8 20,2 16,6 9,2 8,8 7,1 2,2 2,1 2,0 MEDA AB-A SHS 10,2 9,1 8,0 6,3 5,9 5,7 2,3 2,2 2,1 MEDICINES COMPANY 11,9 9,1 8,6 na na na 1,1 1,0 0,9 MEDICIS PHARMACEUTICAL-CL 12,2 10,9 10,7 4,5 4,0 4,0 1,7 1,5 1,4 PERRIGO CO 16,6 14,8 13,7 10,7 9,8 8,9 2,4 2,2 2,1 PROSTRAKAN GROUP PLC neg na 12,6 na 20,5 9,3 2,2 1,7 1,4 QUESTCOR PHARMACEUTICALS 21,3 14,7 11,9 na na na 5,9 4,3 3,7 SANTARUS INC neg 24,1 10,8 neg 8,7 13,7 1,0 1,2 1,1 SHIRE PLC-ADR 17,5 15,3 13,5 10,6 9,4 8,4 3,7 3,4 3,1 SKYEPHARMA PLC 12,0 2,5 0,8 6,1 7,1 4,4 2,1 2,0 2,0 VALEANT PHARMACEUTICALS 15,5 11,9 9,6 25,5 9,4 8,1 8,8 4,8 4,5 WARNER CHILCOTT PLC-CLAS 5,9 5,8 5,3 7,1 6,6 6,4 3,2 3,3 3,2 Mean 14,3 12,1 11,6 9,6 10,9 8,1 3,1 2,5 2,3 Median 13,8 11,4 11,3 8,2 8,7 7,5 2,4 2,2 2,1 OREXO AB neg neg 9,1 neg 273,5 11,0 4,4 3,1 1,9 PROGNOSER (REDEYE) nag 21,3 8,2 neg 12,6 6,4 6,4 2,7 1,9 Källa: Redeye Research 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några förändringar i rapporten. Ledning Fel! Hittar inte referenskälla.p Kommentar: Mot bakgrund av annonserade förändringar med ny VD som ännu inte är tillkännagiven kan vi inte ge betyg för ledning i dagsläget. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet. Inom bolagets drug delivery är konkurrens tuff, men det vägs upp av innovativa projekt inom astma och KOL. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med lönsamhet att falla tillbaka på. Vi räknar med att bolaget under vissa kvartal i år kommer kunna uppvisa vinst, men att det dröjer till 2012 innan löpande intäkter bär kostnaderna. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets försäljningsintäkter ökar successivt under året och finanserna är stabila efter genomförd konvertibelemission. Likviditeten i aktien är dock svag, vilket utgör ett problem för större transaktioner. Avkastningspotential 9,0p Kommentar: Värderingen för Orexo är låg, även jämfört med andra bolag inom sektorn. Marknadsförväntningarna är i nuläget lågt ställda inför en spännande period med tilltagande nyhetsflöde och vi ser potential i aktien. 10

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 233 236 147 353 491 Summa rörelsekostnader -335-314 -238-279 -341 EBITDA -102-78 -91 74 151 Avskrivningar -11-21 -12-13 -13 EBIT -112-99 -102 61 138 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 9 2-10 -10 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -103-97 -112 51 138 Skatt 0-1 0 0 0 Nettoresultat -103-98 -112 51 138 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 4 0 0 0 5 EBITDA just -106-78 -91 74 146 EBIT just -116-99 -102 61 133 PTP just -107-97 -112 51 133 Nettoresultat just -107-98 -112 51 133 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 188 87 162 169 160 Kundfordringar 58 61 45 70 80 Lager 14 8 10 12 18 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 260 157 217 251 258 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 50 46 48 50 52 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 392 27 17 17 16 Balans. utv. kostn. 0 0 421 414 408 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 442 73 486 481 476 Summa tillgångar 702 230 703 732 734 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 122 64 115 100 60 Summa kortfristiga skulder 122 64 115 100 60 Långa icke ränteb.skulder 1 21 45 20 25 Räntebärande skulder 10 16 98 10 15 Summa skulder 132 101 258 130 100 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 570 129 446 602 634 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 570 129 446 602 634 Summa skulder och eget kapital702 230 703 732 734 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,4 NV FCF (2010-2012) 67,0 Betavärde 1,4 NV FCF (2013-2016) 815,1 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2017-) 1 248,3 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 87,4 WACC (%) 12,1 Räntebärande skulder 16,0 Motiverat värde 2 201,9 Antaganden 2013-2016 (%) Genomsn. förs. tillv. 28,4 Motiverat värde per aktie, SEK 88,1 EBIT-marginal 41,2 Börskurs, SEK 40,5 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) -17% -28% -39% 10% 21% ROCE -18% -27% -30% 11% 21% ROIC -17% -25% -30% 11% 22% EBITDA just-marginal -45% -33% -62% 21% 30% EBIT just-marginal -50% -42% -69% 17% 27% Netto just-marginal -46% -42% -76% 14% 27% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA -4,77-4,19-4,48 1,87 5,05 VPA just -4,94-4,19-4,48 1,87 4,87 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -8,3-3,1-2,6-5,8-5,3 Antal aktier 21,6 23,4 25,0 27,3 27,3 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 834 941 948 948 948 P/E -8,5-9,7-9,0 21,6 8,0 P/E just -8,2-9,7-9,0 21,6 8,3 P/S 4,3 4,3 6,9 2,9 2,1 EV/S 3,6 4,0 6,4 2,7 1,9 EV/EBITDA just -7,9-12,0-10,4 12,8 6,5 EV/EBIT just -7,2-9,5-9,3 15,5 7,1 P/BV 1,8 7,9 2,3 1,7 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -4,0% Omsättning -20,5% 3 mån 3,0% Rörelseresultat, just -6,2% 12 mån 6,0% V/A, just -4,9% Årets Början 11,0% EK -11,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 24,1 24,1 Novo Growth Equity 16,6 16,6 Tredje AP-Fonden 5,2 5,2 Staffan Rasjö 4,2 4,2 Fjärde AP-Fonden 3,9 3,9 Länsförsäkringar fonder 3,3 3,3 Credit Agricole Private Equity 2,5 2,5 Thomas Lundqvist 2,1 2,1 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 233 236 147 353 491 Summa rörelsekostnader -335-314 -238-279 -341 Avskrivningar -11-21 -12-13 -13 EBIT -112-99 -102 61 138 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-1 0 0 0 NOPLAT -109-90 -102 62 138 Avskrivningar 8 11 11 13 13 Bruttokassaflöde -101-79 -91 74 151 Förändring i rörelsekapital -11-56 65-42 -56 Investeringar -2 0-7 -8-8 Fritt kassaflöde -115-135 30-7 56 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Small cap Kurs, SEK 40,5 Antal aktier, milj 25,0 Börsvärde, MSEK 1 012 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Torbjörn Bjerke Robin Wright Håkan Åström Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 81% 56% 63% 82% 86% Skuldsättningsgrad 2% 12% 22% 2% 2% Nettoskuld -179-71 -65-159 -145 Sysselsatt kapital 579 145 543 612 649 Kapitalets oms. hastighet 0,4 0,7 0,4 0,6 0,8 Nästkommande rapportdatum Rapport fjärde kvartalet, jan-dec 2010 2011-02-16 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 204% 1% -38% 139% 39% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % 160% Tillväxt eget kapital -15% -77% 246% 35% 5% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 150 100 50 0-50 -100-150 -200-250 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Orexo: Ja Peter Östling äger aktier i bolaget Orexo: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-11-15) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 31 20 18 30 20 3,5p - 7,0p 55 68 44 52 64 0,0p - 3,0p 4 2 28 8 6 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13