Månadskommentar oktober 2016

Månadskommentar oktober 2016

Nollräntepolitiken måste ersättas av mer expansiv finanspolitik I skrivande stund är det amerikanska presidentvalet en joker för utvecklingen på de finansiella marknaderna. Vår bild och marknadens är att Clinton vinner. Om Trump skulle visa sig vinna kommer det att få stora negativa konsekvenser i det kortare perspektivet. Det är dock inte vårt huvudscenario. Det är bara att konstatera att penningolitiken är uttömd och har nått vägs ände. Kapitalägare har under de senaste åren fått mycket godis av centralbankerna eftersom i princip alla tillgångsslag stigit då räntan gått mot noll. Med höga och i många fall mycket höga värderingar på de flesta tillgångsslag samt osäkra konjunktur- och politiska utsikter talar det mesta för en mycket osäker framtid. Så här långt hjälper centralbankerna till att elda på tillgångspriser och det är ofta klokt att agera som centralbankerna vill. Den fråga vi ställer oss är när detta vänder? Detta eftersom vi lånat av avkastning från framtiden. under Riksbankens prognos. Det är därför inte oväntat att Riksbanken justerat ned räntebanan och att första förväntade räntehöjningen skjutits fram till första halvåret 2018. Låt oss börja med att konstatera att avkastningen på tradionella ränteplaceringar kommer att vara mycket låg under lång tid. Någonting är fel när en investerare får betala för att äga italiensk statsskuld (räntan är t ex negativ på en 2-årig statsobligation) samtidigt som statsskulden är 132 procent av BNP. I ett längre perspektiv är det självklart att kapitalägare ska förvänta sig både låg förväntad totalavkastning de närmaste åren (i genomsnitt per år), men även lägre direktavkastning eftersom marknadsräntorna fallit under lång tid. Utvecklingen de senaste åren talar sitt tydliga språk, vilket visas i nedanstående figur. Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag sedan 2011 Den policymix som behöver förändras för att skapa högre tillväxt och därmed sysselsättning globalt, är en lättare finanspolitik i länder som inte har allför stor statsskuld. Lägg dessutom till nödvändiga strukturpolitiska förändringar som ofta är svåra att genomföra politiskt. Sannolikheten för en förändring av policymixen mot mer finans- och strukturpolitik känns dessvärre mindre trolig i nuläget. Räntenivåer och ränteförändringar är alltid viktiga för aktiemarknaden (och andra tillgångsmarknader). Inflationsrisken är mycket begränsad pga digitalisering, automatisering och robotisering, som sammantaget dämpar löneökningar globalt. Nuvarande svensk inflationstakt ligger klart lägre än väntat och långt Vår syn är att världen är inne i en fas där den ekonomiska tillväxten kommer att vara lägre än tidigare, vilket inte minst gäl-

ler för Europa och andra länder med demografiska problem (åldrande befolkning) och/eller håller på att återhämta sig från finanskrisen för åtta år sedan. Även svensk ekonomisk tillväxt kommer att dämpas. Den svenska industriproduktionen har i princip varit oförändrad under 5 år. Samtidigt är det troligt att vi får erfara ganska höga reallöneökningar i dagens låginflationsmiljö. Vi tror att företagen kommer att ha svårt att kompensera dessa löneökningar med motsvarande produktivitetsökningar. Enligt skolboken ska låga räntor stimulera till ökade investeringar och därmed ny kapacitet, vilket inte skett i någon större omfattning. Allt fler företag anger att ökad kapacitet delvis kommer att användas för att hålla konkurrenskraftiga priser. Det finns därmed en risk för att vinstmarginalerna och därmed vinstutvecklingen blir sämre än vad marknaden förväntar sig. En annan viktig faktor för många svenska företag är den synnerligen starka dollarförstärkningen och den generella försvagningen av den svenska kronan. Effekterna av den svaga kronan kommer framför allt att synas i kommande rapporter. Riksbankens besked att skjuta fram dels väntade räntehöjningar till våren 2018, dels justera räntebanan, har medfört att kronan försvagats kraftigt och har den svagaste nivån mot dollarn sedan 2002 och mot euron sedan 2009. Detta är inte fundamentalt motiverat (se nedanstående figur). Diagram: Den svenska kronans utveckling mot EUR och USD Börsen drivs av flykt från räntebärande placeringar - TINA Ett av årets viktigaste teman har varit TINA (There Is No Alternative) dvs flykt från lågt avkastande ränteplaceringar. Denna företeelse är fortsatt betydande och kan väntas kvarstå under lång tid, men blir alltmer känslig för negativa nyheter. Av den anledningen krävs att företagen kan leva upp till högt ställda förväntningar rörande vinstutveckling. Vi är inne i en rapportperiod där aktiemarknadens domar kan vara mycket hårda, såväl positiva som negativa, om resultatet avviker från det förväntade. Ovanligt många kursreaktioner har varit över 5 procent. Vi bedömer även att rapporterna hittills, generellt sett, uppvisat lägre försäljning än väntat, rörelseresultat som är mer i linje med förväntningarna, samtidigt som vinst per aktie överraskar något på uppsidan. Precis som andra centralbanker har Riksbanken kämpat för en svagare krona. Vårt synsätt är att vi närmar oss en situation där kronan kommer att stärkas. Den svenska kronan är billig utifrån ett värderingsperspektiv i och med att Sverige har ett stort bytesbalansöverskott och nettotillgångar i utländsk valuta och därigenom långsiktiga nettoinflöden av kapital. Det är rimligt att kronan kommer att stärkas långsiktigt vilket inte är bra för börsen. Vår bedömning är även att Riksbanken inser att en för-

stärkning på sikt är oundviklig men vill förhindra att det sker alltför snabbt. Sammantaget innebär det att vi anser att aktiemarknaden är högt värderad. I främst USA kan man se detta genom att P/Etalen är över de normala, vilket även gäller för den svenska börsen. Självklart medför de extremt låga räntenivåerna att aktier ser attraktiva ut på relativ basis. Det som även kan vara intressant att notera är att de samlade bolagsvärdena är högre i förhållande till försäljning och/eller investerat kapital än historiken anger. Detta indikerar att värderingarna är väl höga. Vi anser att aktiemarknaden främst har justerat ned avkastningskraven utan att den gjort motsvarande nedjusteringar för lägre långsiktig tillväxt (och därmed lägre efterfrågan). Sektorrotation Det har varit en relativt kraftig sektorrotation under oktober. Förutom att fastighetsbolag utvecklats sämre än index, har även Health Care och Teknologi gått kräftgång. Det faktum att läkemedel haft en svag utveckling är ett europeiskt fenomen och handlar delvis om vinsthemtagningar efter en synnerlig god period av totalavkastning. Små bolag har generellt sett utvecklats mycket bättre än större bolag under de senaste åren. Skillnaden är mycket anmärkningsvärd. Frågan är om den utvecklingen är på väg att reverseras. Det kan till exempel nämnas att svenska fastighetsbolag har haft en dålig kursutveckling under den senaste månaden, ca 8 procent sämre än index. Ericsson är det enskilt viktigaste skälet till att tekniksektorn har haft en svår period. Ericsson har dels en tuff allmän marknadssituation, dels interna problem med oklar ledning och inte fullt konkurrenskraftig kostnadsstruktur. H&M har också haft en svag kursutveckling under en längre period. Även om retailmarknaden ser fortsatt ansträngd ut, ser vi frön till bättre relativ kursutveckling. Vi tror att de stora investeringar som gjorts i bolaget kommer att bära frukt. Bank och Telekom har varit gynnade sektorer på senare tid. Det finns anledning att ha en långsiktigt försiktig ansats till banker, men kombinationen av dålig press och försämrade räntenetton medförde att värderingen under senvåren var väl försiktig. Sedan dess har bankaktier utvecklats synnerligen väl en resa vi har varit delaktiga i. Nu ser vi allt fler tecken på att bankernas räntenetton har bottnat, men samtidigt att värderingarna är tillbaka på mer normala nivåer. Vad kan vi förvänta oss av aktiemarknaden? Trots all nämnd oro, ser vi en totalavkastning runt 5 % årligen över en längre period, men konkurrenskraftigt relativt svenska obligationer. Vi befarar dock att börsen under denna period tidvis kan bli väldigt slagig. Börsen är dock inte homogent värderad. Vår strategi kvarstår att koncentrera portföljen och fokusera på värdeskapande företag med lägre Ebit-multiplar och högre direktavkastning. Tabell: Utveckling för valda aktieindex (lokal valuta) Index Oktober 2016 OMX, Sthlm Allshare -1,15 4,03 OMX, Sthlm 30 0,51 2,96 Carn. Small cap -3,28 8,57 S&P 500-1,94 4,92 STOXX Europé 600-1,15-5,04

Fortsatt attraktiv kreditpremie Även om räntenivåerna är för låga för att vara intressanta för en kapitalägare kan vi samtidigt konstatera att kreditpremien eller ränteskillnaden mellan företags- och statsobligationer är fortsatt attraktiv. Även om kreditpremier har fallit erbjuder de i våra ögon fortfarande en attraktiv möjlighet till godtagbar riskjusterad avkastning. Det är därför inte konstigt att inflöden fortsätter till företagsobligationer. Figur: Flöden och förmögenhet bland svenska företagsobl.fonder aktieavkastningen kommer att ligga runt 5 procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar. Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktiga i fördelningen mellan tillgångsslag. Vi eftersträver neutrala positioner i samtliga tillgångar. Nedan ses avkastningen i våra konsortier under oktober samt även hittills under 2016. Tabell: Avkastning i våra konsortier Konsortie Oktober 2016 Svenska aktiekons. -0,64 4,57 Spiran -0,31 4,81 Aktieindexkons. 0,96 6,27 Utl aktieindexkons. 2,53 10,64 Räntekons. 0,12 1,40 Företagsobl.kons. 0,26 3,99 Stiftelsekons. GIVA -0,91 8,53 I rådande marknad, där börsen varken stiger eller faller markant utan snarare utvecklas horisontellt är stiftelsekonsortiet GIVA ett mycket intressant alternativ. Som bekant är vår strategi att ta positioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser på vår bedömning om rimlig värdering av olika tillgångsslag. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga