Derivatbladet Riksbanken kommer sent till festen Nordea Research, 16 maj 2014

Derivatbladet Riksbanken kommer sent till festen Nordea Research, 16 maj 2014 Amerikanske räntor vägrar klättra högre Nu hotar ECB med den stora kanonen Låg inflation men god tillväxt Riksbanken kommer sist till festen Internationellt IMF ställer i sin senaste rapport World Economic Outlook frågan varför globala realräntor är så låga och de diskuterar vidare utvecklingen vi kan förvänta oss i framtiden. En av orsakerna till fallande realräntor anser de vara de numera globala finansmarknaderna och det faktum att den globala ekonomin lyder under samma typ av regim och förutsättningar. Det tidigare lapptäcket av individuella länders divergerande ekonomier (och räntor) verkar nu under samma krafter och en likriktning har ägt rum. Olika drivkrafter har varit framträdande under olika tidsperioder för att pressa ned inflationsjusterade räntor. Under 80- och 90-talet var det födelsen av självständiga centralbanker med inflationsmål som fick realräntor att falla. I senare delen av 90-talet var det en bredare finanspolitisk åtstramning i väst. En annan viktig faktor har enligt IMF varit att prisbilden för investeringsvaror, så som IT - teknologi, har fallit relativt konsumtionsvaror, en trend som fortsätter än idag. Dessutom: i takt med att hushållens inkomster har växt i utvecklingsländerna så har sparandet ökat snabbare än investeringar. Sparande och investeringar är en global balans som över tiden är noll (sparande=investeringar) men kan under perioder divergera till dess att priset på pengar (den reala räntan) justerats och marknaden clearas. I samband med finanskrisen så har företagsinvesteringar kollapsat och sparandet har skjutit i höjden. Och trots att priset på kapital är noll så clearar inte ovan obalans. I mitten av 90-talet var den globala reala 10-åriga räntan 4 % och den var 2 % under 2000-talet innan krisen inleddes 2008. Idag är den noll och förskjutningen av konsumtion mot ett ökat sparande har resulterat i att många fler länder idag är nettoexportörer av kapital. Överskottskapitalet i t.ex. Kina har efter krisens början i större utsträckning landat i en ackumulering av obligationer och i synnerhet amerikanska skuldsedlar, vilket har pressat ned räntor. Därtill har inkomstfördelningen i relationen kapital/ägande vs hushållens löner varit till fördel för kapitalet, vilket har resulterat i en lägre konsumtionstakt och efterfrågan. IMF drar slutsatsen att nuvarande tillstånd med låga realräntor kan bestå så länge som finanspolitiken i västvärlden ensidigt betonar ett ökat sparande. Status quo lär också vara ett faktum om Kina tydligt ska växla ner sin investeringstakt utan att västvärlden kompenserar genom att göra det motsatta och öka sina investeringar. Om reala räntor förblir låga så är det en sparares mardröm samtidigt som det fortsätter att skicka signaler om överkapacitet och ett utbud av kapital och varor som är tydligt större än efterfrågan. Henrik Unell Chief analyst Research Sweden +46 (0)8 534 910 97 henrik.unell@nordea.com Alexander Wojt Analyst Research Sweden +46 (0)8 614 73 08 alexander.wojt@nordea.com IMF frågar sig varför globala realräntor är så låga och menar att en anledning är alltmer globala och sammankopplade ekonomier

Långa räntor har svårt att röra sig högre Vi tror att data förbättras framöver USA och ångesten över att gå kort Vad som är rationellt i makrokosmos behöver bevisligen inte vara rationellt i mikrokosmos. Divergensen mellan den starkare reala ekonomin å ena sidan och tioårsräntan som faller är svår att förstå. Det är noterbart att börsen konstant flörtar med nya högsta nivåer och sporadiskt råkar ut för mindre fall i kurserna men där de omgående rekylerar tillbaka. Samtidigt försöker räntemarknaden gång efter annan gå kort (positionera sig för ränta upp) utan att lyckas. Efter en längre period av sämre data i USA, p.g.a. arktisk kyla, så går vi sannolikt en period till mötes där data ska förbättras och USA har redan presenterat starkare än förväntade inflations- och arbetslöshetssiffror. En positiv rörelse i makrostatistiken borde ge stöd åt de placerare som är positionerade för ränta upp, vilket är en majoritet. En kort position i räntor är mycket farligare då data redan överraskat på uppsidan och förväntansbilden nått sin peak. Det som oroar oss är hur långa räntor i västvärlden kommunicerar att den begränsade tillväxtuppgången i stort sett är över. Vår bild är att ett svagare första tillväxtkvartal ska följas upp av ett starkt andra kvartal, fritt från vädereffekter. Men räntemarknaden låter sig inte förföras över realekonomins locktoner. Snarare är det så att ångesten över att ligga kort blir större för varje gång som räntor faller och kortpositionen visade sig vara ett felbeslut. De ständiga olyckorna i momentum tradingen borde betyda att motståndet mot att addera ytterligare en kortposition ökar. Och så länge den reala ekonomin bara levererar en hygglig utveckling och inte ett genuint tillväxtmomentum med inflationstryck, ja då blir det svårt för långa räntor att lyfta. Svagare period av makro och BNP ska vända Småföretagare signalerar vilja att höja löner 5 4 3 2 1 0-1 -2 jan maj sep jan 11 USA Citi surprise index RS USA GDP q/q AR LS maj sep jan 12 maj sep jan 13 maj sep 14 Source: Reuters EcoWin & Nordea Ekonomer tror unisont på stark tillväxt i USA 125 100 75 50 25 0-25 -50-75 -100-125 -150 5.5 % y/y Axis title 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 USA NFIB Compensation Plans RS 2.0 Employment cost index, total compansation LS 1.5 1.0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Source: Nordea Markets and Reuters Ecowin Men ränterörelsen går i motsatt riktning 25.0 22.5 20.0 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 Source: BofA Merrill Lynch Fund Manager Survey

Inflationen det stora problemet för ECB Räntenedgången i Tyskland är en QEpremie Europa ECB hotar nu med den stora kanonen Dagens låga inflationssituation är global och beror på en teknisk transformation och en utbudschock, helt frikopplad från dagens penningpolitik. Europeisk ekonomi och inflation fortsätter att präglas av ett globalt överutbud av varor samt den lägre efterfrågan som följer av att hela världen sparar, inte minst Europa. Penningpolitiken är nästintill verkningslös när det gäller att stimulera investeringar och konsumtion men den kan påverka inflationen via växelkursen. ECB har effektivt fått ner statsobligationsräntor i perifera länder till imponerande låga nivåer, dock på bekostnad av en EUR förstärkning med 10 %. Makrosignalerna i Europa är marginellt åt det bättre hållet (exklusive Tyskland som går starkt) men det räcker inte för att lyfta inflationen. ECB signalerade vid förra veckans möte att likviditeten i Europa snart ska börja flöda. Uttalanden från ECB ledamöter gör gällande att planer smids för framtiden. Vi anser att den räntenedgång som ägt rum i tyska räntor på senare tid, där svenska räntor följt efter, är en QE premie, en sannolikhet för storskaliga interventioner från ECB. Nordea utesluter inte möjligheten att ECB till slut landar i den typen av åtgärd men redan i juni bedömer vi att ECB sänker styrräntan till 0,10 % samt inför en negativ inlåningsränta/diskonto. Lyckans svallvågor över en förbättrad tillväxtsituation i Europa kommer sannolikt, inom den närmsta tiden, att överskuggas av den möjliga QE - kanonen och räntor förblir därför låga. Återigen lyckas Draghi hålla nere räntor genom att manipulera marknadens perception om vad som är möjligt och inte. Han kan dock inte smyga undan hur länge som helst. Leverera så att marknaden kan navigera kommer till slut att krävas. Konjunkturuppgången ger ingen inflation Och nu också en svagare än väntat BNP siffra Q1 Och givet att nedan citat är en signal om framtiden så blir ränterörelsen mer begriplig 4,0 % 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 4,0 % 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 09 10 11 12 13 14 1,0 Germany, EUR Sweden, SEK United States, USD Source: Reuters EcoWin

Derivatbladet maj Sverige - 1, 65 % i rörlig real ränta om Nordea får rätt på Riksbanken Riksbanken har gått bet på inflationsprognosen.. och tvingas sänka i juli Riksbankens problem är det i teorin oförenliga motsatsparet låg inflation och stark tillväxt. För ett år sedan gjorde Riksbanken bedömningen att inflationen i april 2014 skulle vara 2% och att svensk ekonomi skulle leverera en relativt god tillväxt. Det blev rätt på det ena (tillväxt) men fel på det andra (inflationen). Nordea, tillsammans med andra bedömare, gick också vilse i deflationsskogen och marknadens korrigering av korta räntor under vinter och vår blev resultatet. Dock har vi nu en paradox där konjunkturåterhämtningen är tydlig men där Riksbanken fortsätter att sänka reporäntan (i juli är Nordeas vy) på grund av den låga inflationen. Sysselsättningen fortsätter att utvecklas positivt och kredittillväxten till hushållen växer med oförminskad styrka. Sverige har förvisso deflation i varuledet (KPI) men inflation i tillgångspriser, vilket är ett tecken på konjunkturstyrka. Det svensk ekonomi, och västvärlden, saknar dock är inflation i närheten av centralbankers inflationsmål. Orsakerna är att det svaga resursutnyttjandet håller nere pristrycket globalt. Den svaga löneutvecklingen, som ett resultat av 6 år av finanskris. Stark eller svag växelkurs verkar vara den faktor som bäst förklarar skillnaden mellan måttlig inflation (USA och UK) alternativt låg inflation (t.ex. EMU och Sverige). I juli kommer Stibor 3m (rörlig referensränta för bolån) att vara runt 0,70 % och översatt till en rörlig real bolåneränta så landar den runt 1,65 %. Sommaren kan således bli riktigt angenäm även om vädret skulle svikta. 3.5% tillväxt, fallande arbetslöshet, stigande börskurser (enligt Nordea) och en exportsektor som väckts till liv och därtill: 1 000 000 som bara kostar 1400 kr / månad att finansiera. Riksbankens inflationsprognosmiss Lägenhetspriser upp 20 % på 15 månader KPIF når inte 2 % under prognoshorisonten Stibor 3m under 1 % hela 2015 enligt marknaden

Globala centralbanker vad prissätter marknaden Market discounting of future 3mth rates and implicit central bank action 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 USD (Fed) Current June Sep Dec Mar June Sep Dec Mar June Sep Dec Dec Dec Dec Dec 3m USD Libor 0.23 0.22 0.23 0.27 0.34 0.49 0.67 0.89 1.15 1.43 1.71 1.97 2.72 3.27 3.66 3.93 Accumulated 0.00 0.01 0.04 0.11 0.26 0.44 0.67 0.92 1.20 1.48 1.74 2.50 3.04 3.43 3.70 No of 25bp hikes 0.0 0.2 0.5 1.1 1.8 2.7 3.7 4.8 5.9 7.0 10.0 12.2 13.7 14.8 EUR (ECB) Current June Sep Dec Mar June Sep Dec Mar June Sep Dec Dec Dec Dec Dec 3m Euribor 0.33 0.25 0.20 0.20 0.21 0.22 0.25 0.28 0.33 0.39 0.46 0.54 0.95 1.38 1.77 2.11 Accumulated 0.08 0.13 0.13 0.12 0.10 0.07 0.04 0.00 0.06 0.13 0.21 0.63 1.05 1.44 1.78 No of 25bp hikes 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 0.2 0.0 0.2 0.5 0.8 2.5 4.2 5.8 7.1 GBP (BoE) Current June Sep Dec Mar June Sep Dec Mar June Sep Dec Dec Dec Dec Dec 3m GBP Libor 0.53 0.53 0.56 0.68 0.87 1.08 1.30 1.52 1.73 1.92 2.09 2.24 2.67 2.89 3.12 3.14 Accumulated 0.00 0.03 0.15 0.34 0.55 0.77 0.99 1.20 1.39 1.56 1.71 2.14 2.36 2.59 2.62 No of 25bp hikes 0.1 0.6 1.4 2.2 3.1 4.0 4.8 5.6 6.3 6.9 8.6 9.5 10.4 10.5 SEK (Riksbank) Current June Sep Dec Mar June Sep Dec Mar June Sep Dec Dec Dec Dec Dec 3m Stibor 0.93 0.85 0.74 0.71 0.74 0.82 0.92 1.04 1.16 1.28 1.41 1.53 2.02 2.36 2.61 2.75 Accumulated 0.08 0.19 0.22 0.19 0.11 0.00 0.11 0.23 0.36 0.48 0.60 1.09 1.44 1.68 1.82 No of 25bp hikes 0.7 0.9 0.8 0.4 0.0 0.4 0.9 1.4 1.9 2.4 4.4 5.7 6.7 7.3 NOK (Norges Bank) Current June Sep Dec Mar June Sep Dec Mar June Sep Dec Dec Dec Dec Dec 3m Nibor 1.83 1.78 1.74 1.73 1.76 1.80 1.86 1.91 1.99 2.07 2.15 2.24 2.62 2.96 3.17 3.33 Accumulated 0.05 0.10 0.11 0.08 0.04 0.02 0.08 0.16 0.24 0.32 0.41 0.79 1.13 1.34 1.50 No of 25bp hikes 0.4 0.4 0.3 0.1 0.1 0.3 0.6 0.9 1.3 1.6 3.2 4.5 5.4 6.0 8.00 Market pricing of future 3mth rates 8.00 7.00 6.00 5.00 3mth Nibor + fwds 3mth Stibor + fwds 3mth USD Libor + fwds 3mth GBP Libor + fwds 3mth Euribor + fwds 7.00 6.00 5.00 4.00 4.00 3.00 3.00 2.00 2.00 1.00 1.00 0.00 0.00 Jan 99 Jan 02 Jan 05 Jan 08 Jan 11 Jan 14 Jan 17 Jan 20, Bloomberg

Swap-kurvan i siffror och grafer Fig 1. SEK swap kurva senaste tre månader Fig 2. Dyrt/billigt 3.30 2.5 3m z-värde Dyrt 2.80 1.5 2.30 1.80 z värde 0.5-0.5-1.5 1.30 Dagens nivå Genomsnitt Min/Max 0.80 Fig 3. Tre månaders rull Det kan innebära en extra hög rull-kostnad att ligga hedgad här! -2.5-3.5 Billigt Löptid swap Fig 4. Rull i forward-ledet Kurvan har skiftat ner och räntor blivit billigare 6.0 5.0 SEK EUR Tenor / fwd 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 4.3 12.0 11.4 10.9 7.4 5.2 2.2 2.8 0.6-0.6 2 8.4 11.7 11.1 9.2 6.3 3.7 2.5 1.8 0.0 1.0 4.0 3 9.3 11.4 9.9 7.9 5.0 3.4 1.9 1.0 0.9 1.4 4 9.6 10.4 8.7 6.5 4.4 2.8 1.3 1.4 1.2 1.6 3.0 5 9.1 9.4 7.5 5.8 3.7 2.1 1.6 1.5 1.4 1.6 6 8.5 8.2 6.7 5.0 3.1 2.2 1.7 1.7 1.4-0.1 2.0 1.0 0.0 7 7.6 7.5 5.9 4.3 3.0 2.2 1.7 1.6 0.0-0.1 8 7.1 6.7 5.2 4.1 2.9 2.2 1.7 0.4 0.0 0.0 9 6.4 6.0 4.9 3.9 2.8 2.1 0.6 0.4 0.1 0.0 10 5.8 5.7 4.7 3.8 2.7 1.1 0.6 0.4 0.1 0.1 Source: Nordea & Bloomberg Fig 5. SEK vs EUR kurva 100 90 80 70 60 50 Swappen dyrast mot euro i 4-7års punkten 40 Dagens nivå Genomsnitt Min/Max 30 Fig 6. Teknisk analys 90 80 70 60 50 40 Säljsignal! 30 20 Köpsignal! RSI (14) av 10 årig statsobligation 10 Aug 2012 Mar 2013 Sep 2013 Apr 2014 & Bloomberg Bildförklaringar: Fig 2. Z-värde är ett mått på hur många standardavvikelser ifrån ett medelvärde (i det här fallet 3 månader) som dagens nivå ligger. Det är ett vanligt sätt att mäta när en rörelse börjar bli extrem. Fig 3 & 4. En brant avkastningskurva innebär ofta hög rull. Dvs. att om kurvan hölls konstant över tid skulle en swap snabbt tappa värde då tiden går och man rullar nedför kurvan. Fig 6. RSI är ett mått som ofta används av tekniska analytiker för att avgöra när en rörelse har gått för långt. Ett värde under 30 indikerar att en tillgång har fallit för mycket och ska vända om mot högre nivåer, medan ett värde över 70 indikerar det motsatta. Tekniskt sett ska svenska långräntor upp!

Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets.