Brev till fondspararna 3 13 Värdeaktier Innehåll Värden lyfts fram i ljuset Ju mer saker förändras, desto mer förblir de desamma Europa tillbaka på radarn? Japan visar prov på dynamik Value det handlar om värde Bästa investerare! Tredje kvartalet var bra för både aktier generellt och för våra fonder. Mot slutet av kvartalet meddelade den amerikanska centralbanken att man kommer att senarelägga nedtrappningen av de penningpolitiska stimulansåtgärderna, vilket mottogs väl av aktiemarknaderna framför allt på tillväxtmarknaderna. Den stora drivkraften under kvartalet var dock Europa, där tron på att man kan hitta en balans mellan att skapa tillväxt och minska underskottet i de offentliga finanserna ökar. De makroekonomiska indikatorerna visar inte på hög tillväxt, men de rör sig i rätt riktning. För första gången på 5 6 år har investerare runt om i världen återigen börjat rikta blicken mot Europa, på samma sätt som tidigare under året skedde med Japan mot bakgrund av nya politiska vindar. I skrivande stund är allas ögon riktade mot det som pågår i Washington DC, där budgetkonflikter, en delvis stängning av den amerikanska regeringen och oenighet om skuldtaket har lagt sordin på stämningen. De ideologiska stridigheterna mellan republikanerna (eller åtminstone en del av dem) och demokraterna håller de globala finansiella marknaderna som gisslan på kort sikt, men det bör inte avleda uppmärksamheten från de positiva tecken som vi ser runt om i världen. Dessutom kan vi konstatera att marknaderna fortsätter att fokusera mer på bakomliggande fundamenta. Volatiliteten håller alltså på att avta, korrelationen mellan olika aktier minskar och vi ser hur företag i stigande grad belönas och bestraffas för sina individuella styrkor och svagheter. Kort sagt håller aktiemarknaden på att återgå till mer normala tillstånd, vilket är mycket uppmuntrande för oss värdeinvesterare. Värden lyfts fram i ljuset sparinvest.dk Under förra kvartalet skrev vi om hur man kan synliggöra värden genom mindre försäljningar/avknoppningar/börsnoteringar av
affärsenheter. Detta såg vi en del exempel på under sommarmånaderna. Nokias försäljning av mobildivisionen till Microsoft har fått mest uppmärksamhet och har även haft stor positiv inverkan på vår avkastning. Nokia har inte haft det lätt under de senaste åren och företaget har begått flera fel. Pengarna strömmade ut från mobildivisionen och de flesta investerare gav enheten ett negativt värde eller tvivlade till och med på om Nokia som företag skulle överleva. Vår värdering av Nokia var konservativ, men vi drog ändå slutsatsen att mobildivisionen hade ett positivt värde, med stöd från distributionsnätet, logistiken och årtiondens utveckling av mobiltelefontillverkningen. Genom försäljningen av divisionen sattes ett pris på alla de här delarna och en viktig punkt lyftes fram: Det som en ägare anser vara en förlustbringande enhet kan vara en attraktiv tillgång för en annan ägare. Det visar också att när företagsförvärv genomförs och det finns industriella köpare som ser optimistiskt på framtiden kan det vara en betydande fördel för värdeinvesterare. Nokia har enligt de flestas uppfattning förändrats från att vara en brinnande plattform till att bli ett företag som borde betala ut stor utdelning eller använda pengarna till att investera i de andra divisionerna och stå starkare. Aktiekursen steg från 3 euro till nästan 5 euro under bara några veckor. Ett annat exempel är Noble Corp, ett amerikanskt företag som driver och hyr ut borrplattformar. När vi köpte aktien 2010 hade företaget i stort sett ingen skuldsättning, men sedan dess har ledningen investerat en del i nya tillgångar och utvecklat flottan avsevärt, samtidigt som de har återköpt en del aktier. Under den här perioden har aktien gett en mindre avkastning än marknaden i stort, men vi är övertygade om att ledningen gör rätt i att investera och på så sätt öka företagets långsiktiga möjligheter att skapa vinst. I en sådan investering är det viktigt att ha tålamod. Ledningen för Noble Corp delar vår uppfattning att företaget är undervärderat och att man nu proaktivt börjat få fram värdena genom att dela upp företaget. De nyaste borriggarna placeras i ett företag och de äldsta tillgångarna i ett annat. Det ger investerarna en bättre inblick i de olika egenskaper och fördelar som gäller för de två typerna av tillgångar. Investerarna har en tendens att betala mer för företag med nyare utrustning som ofta gynnas av högre ingångshinder, längre kontrakt, mer stabila priser och en bättre balans mellan utbud och efterfrågan. Å andra sidan kan företag med gammal utrustning generera mycket starka kassaflöden, vilket leder till stor utdelningspotential. Det är upplyftande att se hur ledningen aktivt försöker lyfta fram verksamhetens värden i ljuset. Ju mer saker förändras, desto mer förblir de desamma Värdeinvesterare beskylls ibland för att vara gammaldags. Det har vi inget emot. Vi tror nämligen att historien i allmänhet upprepar sig. Under krisen sade många att världen aldrig skulle bli densamma igen och att det handlade om ett nytt normaltillstånd. Det är ganska självklart att det finns vissa saker som förändrats på ytan. Ett exempel är att många investerare har blivit mindre riskvilliga än de var för bara några år sedan. Vi tror dock inte att det är ett permanent tillstånd och förr eller senare kommer vi att få se de gamla beteendemönstren igen. De senaste åren har bjudit på många dramatiska nyheter och kraftiga marknadsfluktuationer och därför är det begripligt att många investerare har blivit mer kortsiktiga i sina investeringar. Företag som klarade sig dåligt såldes av, som om de inte hade någon framtid, medan företag med stigande eller bara stabil vinst belönades med en mycket hög värdering av aktien som om de aldrig skulle uppleva motgångar. Det anser vi inte vara realistiskt. Självfallet finns det företag som klarar sig dåligt år efter år, medan andra går bra år efter år, som exempelvis Coca Cola. Men de allra flesta företag rör sig över tid från den ena delen av spektrat till den andra, där vissa år är bättre än andra. Så när vi ser ett företag med utmaningar eller problem tittar vi på om det finns potential för förbättringar och på om den nuvarande aktiekursen är för låg i relation till företagets långsiktiga värde. När vi däremot ser ett företag leverera fantastiska resultat år efter år, som får aktiekursen att stiga, ställer vi oss frågande till om det är en realistisk nivå framöver. Ibland är så fallet, men ofta är det inte så. Ta exempelvis ett elektronikföretag med en konsumtionsvara som alla vill ha. Konkurrenterna introducerar liknande produkter, som till att börja med inte gör någon skillnad och företaget och dess aktiekurs klarar sig fortsatt bättre. Det kommer dock som regel ett tillfälle då konkurrenterna tar igen försprånget, konsumenterna ändrar preferenser, priserna på den aktuella konsumtionsvaran faller och plötsligt har det oövervinnliga företaget förlorat sin magi. Ett tydligt exempel är Apple och deras iphone, där aktien gick från att vara älskad av alla till att falla med över 40 procent under ett par månader i slutet av 2012. Men det kunde lika gärna handla om Sony och deras Walkman i början av 1980-talet eller Nokia och telefonerna vid sekelskiftet. Om och om igen ser vi företag med 2 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier
framgångsrika produkter analyseras med den här inställningen: den här gången är det annorlunda det här företaget kan inte förlora sina konkurrensfördelar och ändå slutar det som regel med att allt normaliseras. På samma sätt ser vi att företag med problem betraktas som om de aldrig kan återhämta sig. I mitten av 2012 såg vi hur Nokia och Sony behandlades som om de var på väg mot konkurs. Vi kunde förstås se att det fanns utmaningar inom båda företagen, men vår analys sade oss att de var värda mycket mer på lång sikt. Sedan dess har båda aktierna mer än fördubblats i värde. Det är naturligtvis en förenklad jämförelse, men den illustrerar en enkel poäng, nämligen att marknaden ofta anser att: den här gången är det annorlunda. Oftast är det dock inte det. Europa tillbaka på radarn På samma sätt som marknaden kan vara alltför optimistisk eller pessimistisk i relation till det enskilda företaget kan samma situation uppstå när det gäller sektorer eller länder. Under de senaste åren har både Europa och Japan försvunnit från investerarnas radar. Vi har tidigare skrivit om potentialen för förbättringar i de här två regionerna och om behovet av reformer som kan frigöra denna potential. Vi ser fortsatt tecken på förbättringar och på senare tid har det sett ut som att aktiemarknaderna har börjat tro på historien. Medan de europeiska aktiemarknaderna var utpräglat plana under första halvåret var avkastningen positiv under tredje kvartalet. För tio år sedan var Tysklands ekonomi i så dåligt skick att landet kallades för Europas sjuke man. Idag ser många Tyskland som Europas ekonomiska centrum och landet fungerar därmed som en god förebild för andra länder som visar att om man löser problemen kan man uppnå stora förbättringar över tid. På senare tid har Frankrike övertagit rollen som syndabock. Vissa experter dömer ut Frankrike, men landet arbetar med att lösa sina problem, även om vi under tiden kan vara frustrerade över tempot och oeniga om lösningarna. Flexibilitet på arbetsmarknaden är ett centralt problem, men man genomför reformer som alltså ökar flexibiliteten när det gäller företagets kostnader. Trots gammaldags politisk retorik är förändringar på gång som kommer att hjälpa den franska ekonomin att röra sig framåt igen. Den franska aktiemarknaden hörde till de bästa under de senaste tre månaderna och våra franska aktier steg generellt kraftigt. Ett exempel är Peugeot. Företaget hade och har fortsatt en del utmaningar, men aktien var värderad som om företaget vore ett totalt fiasko. Aktien har stigit med 180 procent sedan november 2012 och steg med 90 procent enbart under de senaste tre månaderna. Japan visar prov på dynamik Medan USA drabbas av den budgetpolitiska låsningen har Japan en period med en relativt dynamisk politik. Premiärminister Abe har redan som tidigare beskrivits lanserat sina tre pilar för att blåsa nytt liv i den japanska ekonomin. I juli säkrade hans Liberaldemokratiska parti (LDP) en stor majoritet i det japanska överhuset, vilket gör att det blir enklare att genomföra reformerna. Även om den japanska aktiemarknaden har fortsatt att ge bättre avkastning än de andra stora marknaderna var avkastningen under det senaste kvartalet blygsammare. Frågan är om Abenomics har åstadkommit allt som är möjligt. Det råder ingen tvekan om att en stor del av höstens uppgång för japanska aktier påverkades av den svaga yenen. Yenen är idag alltså betydligt svagare än den har varit under de senaste tre åren, vilket ger en mycket bättre konkurrenssituation för de japanska exportföretagen en effekt vi ännu inte sett resultatet av. Till detta ska läggas att den största potentialen hos Abenomics sannolikt ligger i den tredje pilen, reformerna, men här märks resultatet inte lika omedelbart. På det kortsiktiga planet har det förts en debatt om genomförandet av planerade momshöjningar. En höjning har länge betraktats som ett sätt att kunna mildra Japans skuldproblem, men självfallet också påverka den inhemska efterfrågan på kort sikt. Abe har nu bekräftat att en höjning till 8 procent görs under 2014 och har förebådat ett större stimulanspaket som ska utjämna den kortsiktiga negativa inverkan på ekonomin. Sådana åtgärder är aldrig enkla, men det är trots allt ett steg i rätt riktning. Våra globala fonder har gynnats av den goda avkastningen i Japan i år. Observera dock att såväl värdestrategin som small cap-aktier i Japan har klarat sig relativt dåligt. Det kan kanske förklaras med att en del av de snabba pengar som hittade till Japan gick till de stora kända företagen och till vissa delar av marknaden som exempelvis stora exportföretag och fastighetsföretag, som direkt drar störst fördel av den svaga yenen och de stränga inflationsmålen. Vi ser fortsatt en stor avkastningspotential för mindre företag och företag som är mer inhemskt inriktade allt eftersom reformerna får effekt och de ökade intäkterna och investeringarna från de stora exportföretagen fortplantar sig till den övriga ekonomin. Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier 3
Value det handlar om värde När vi ser att vissa delar av aktiemarknaden är högt värderad blir vi alltid lite nyfikna. Självfallet kan vi se att vissa företag eller hela länder eller sektorer kan ha en förhållandevis stark position, men som regel övervärderar marknaden hur lång den gynnsamma perioden kommer att bli. Under de senaste åren var det uppenbart att investerarna flockades runt aktier som man uppfattade som säkra, så kallade defensiva aktier, aktier med låg marknadskänslighet och aktier med hög utdelning samt i viss mån amerikanska aktier generellt. Vi förstod en del av logiken och vi ökade faktiskt själva vår amerikanska exponering, vilket gav en god avkastning. Vi kunde dock inte bortse ifrån att denna typ av aktier långsamt blev allt dyrare, medan mer ekonomiskt känsliga aktier blev mycket billiga. Vi har alltid ett långsiktigt perspektiv och vi förväntades oss att historien skulle upprepa sig och resultatet hos de mer konjunkturkänsliga aktierna skulle att öka på nytt. på nytt börjat att fokusera på utvecklingen för företagens fundamenta och deras värdering. Det är bra för vår värdetillgång och samtidigt som företagen i fonderna lyckas bra får vi en bra avkastning. Samtidigt tittar vi på de många nya investeringsmöjligheter som vi är övertygade om kommer att bidra till att ge god långsiktig avkastning. Framtiden ser ljus ut. Med vänliga hälsningar Jens Moestrup Rasmussen Chefsportföljförvaltare 15 oktober 2013 Därför flyttade vi inte alla pengar över till de trängre och dyrare delarna av marknaden. Vi måste erkänna att den globala ekonomin drabbades mer och under längre tid än vi hade förväntat oss: sub-prime blev till den globala finanskrisen, Europa hamnade i en statsskuldskris och Japan drabbades av en förödande tsunami. Det senarelade naturligtvis den förväntade uppgången, men den uteblev inte. Under de senaste tolv månaderna, när det blivit lugnare i världsekonomin och marknaderna har börjat tro på framtiden, har vi sett många av våra mer konjunkturkänsliga aktier utvecklas, både mätt som företagens resultat och i form av aktiekurserna. Det har gett god avkastning för våra fonder. Vi är på intet sätt fastlåsta i vår nuvarande exponering. Aktier som är dyra idag kan vara billiga imorgon och det är vårt jobb som värdeinvesterare att alltid lyfta fram de företag som är billigast i relation till deras affärsmässiga värde. Oavsett om det handlar om ett typiskt kvalitetsföretag med mycket stabil historisk resultatökning, ett företag under omstrukturering eller ett företag med värdefulla tillgångar som ska avyttras är frågan i slutändan vilket pris man betalar. Vi är glada att se att marknaden har börjat bete sig på ett annat sätt än under krisen. Värdeaktier har varit ute i kylan under en period, men som vi tidigare har konstaterat kommer intresset för värdeaktier att återuppstå. Det är förstås lite ironiskt att värdefonder ser minst attraktiva ut för investerarna när de erbjuder den bästa avkastningspotentialen. På senare tid har aktiemarknaderna 4 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier
Överst från vänster till höger: David Orr Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Underst från vänster till höger: Karsten Løngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/ Chefportföljförvaltare Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet. 5 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier