Brev till fondspararna värdeaktier 3:e kvartalet 2014 Bästa investerare! Det senaste kvartalet har vi kommenterat den spirande ekonomiska uppgången i Europa och hur den kan påverka värdeaktier i positiv riktning. Under kvartalet har stämningen vänt med svagare europeiska ekonomiska nyckeltal, medan den amerikanska ekonomin alltjämt är på frammarsch. Denna skillnad i makroekonomiska data har också kunnat ses under en viss tid i företagens vinst. Amerikanska företag har haft mycket få nedjusteringar under sommaren och därmed kunnat leva upp till de i förväg höga förväntningarna. Flera europeiska företag har däremot varit tvungna att justera ned vinstförväntningarna. De lägre förväntningarna kommer huvudsakligen från europeiska exportörer, bilindustrin och företag inom energi och material. Denna skillnad mellan de två regionerna avspeglades på respektive aktiemarknad. Europeiska aktier påverkades dessutom av de ökade politiska spänningarna runt Europas gränser. Därför gav den amerikanska aktiemarknaden god avkastning, speciellt eftersom dollarn stärktes, medan de europeiska aktierna låg mer eller mindre still under perioden. Har den europeiska uppgången spårat ur? Europa står inför en del utmaningar, men det har i våra ögon redan prisats in i aktierna. Det finns dessutom positiva inslag som gör att det inte ser helt svart ut. Först och främst tror vi att vi snart kommer att få se att nedjusteringarna försvinner i Europa. Tendensen med fallande förväntningar har varat i mer än två år, vilket är en lång tid historiskt sett. Dessutom har vinsten i europeiska företag en tendens att korrelera mer med den globala ekonomin, som tycks vara i bättre skick än den europeiska för närvarande. Innehåll Har den europeiska uppgången spårat ur? Ett tufft kvartal som påminner om 2011 Teknologiaktier Bra lönsamhet i Japan Sammanfattning För det andra har ECB erkänt den tröga utvecklingen i Europa och är villig att utöka sin balansräkning igen. Det skiljer sig från de senaste två årens praxis, då ECB var den enda större centralbanken i världen som minskade sin balans. Vi befinner oss med andra ord i början av en ny omgång med penningpolitiska lättnader i Europa, medan USA är närmare åtstramningar. De senaste uttalandena från ECB-chefen Mario Draghi om centralbankernas politik har fått en del kritik på grund av den bristande klarheten över timingen och lättnadernas omfattning. Vi tycker att det är viktigare att förstå att ECB är villig att förbättra kreditvillkoren i Europa ytterligare, vilket behövs för att kickstarta ekonomin i Europa. En tredje viktig faktor som kan öka tilliten och utlåningen i Europa är resultatet av den så kallade asset quality review. Denna genomgång av de europeiska bankerna ska vara klar i oktober. Även om vi inte tror att resultatet kommer att skapa några större rubriker anser vi att ämnet i hög grad har hållit bankerna sysselsatta det senaste året. Det har flyttat fokus från bankernas kärnverksamhet, dvs. utlåningsaktiviteten. Den senaste undersökningen av de europeiska bankernas kreditvillkor
och låneefterfrågan visade att kreditvillkoren för utlåning till företag har lättats och därmed rör sig i rätt riktning, medan efterfrågan på lån stiger. Med det sagt finns det fortfarande behov av ytterligare förbättringar, speciellt eftersom efterfrågan på lån till anläggningsinvesteringar alltjämt är trög, trots uppgångarna. Det fjärde positiva elementet är en härledd effekt av ännu en omgång penningpolitiska lättnader från ECB, nämligen den senaste försvagningen av euron sedan slutet av augusti. Försvagningen kommer att höja vinsten i europeiska exportföretag under de kommande kvartalen. Kombinerat med en hög operativ hävstång i de europeiska, konjunkturkänsliga företagen förväntar vi oss att få se dramatiska vinstförbättringar framöver. Ett tufft kvartal som påminner om 2011 Efter tio kvartal med god avkastning på värdeaktier var det senaste kvartalet extra tufft för vår investeringsstil och förde tankarna till det tredje kvartalet 2011. Precis som i dag präglades aktiemarknaderna då av en nervös stämning, och amerikanska aktier gav också avsevärt bättre avkastning än europeiska. År 2011 var många övertygade om att euron skulle upplösas. Den här gången har det mer att göra med en växande osäkerhet som orsakas av en rad faktorer: svaga ekonomiska nyckeltal i Europa, konflikten i Ukraina, kriget i Syrien och grannländerna rörande ISIS, ebolaviruset i Västafrika, tillståndet på den kinesiska ekonomin och effekten av allt detta på den globala ekonomiska tillväxten framöver. Precis som för tre år sedan har den ökade osäkerheten återigen fått investerarna att vända blicken från konjunkturkänsliga hög-beta/riskaktier, små och mellanstora aktier samt värdeaktier. Det har haft stor negativ effekt på avkastningen från de flesta av våra fonder. Vi har under de senaste åren flera gånger sagt att värdeinvestering handlar om konsistens och uthållighet att man håller fast vid sin strategi, även om man prövas i sina övertygelser. Det har definitivt varit fallet under de senaste fem åren, då den rådande ekonomiska oron ofta har tagit uppmärksamheten från de enskilda företagens nyckeltal och fått alla investerare att reagera mer på makroekonomiska och politiska händelser. En av följderna har varit att de finansiella marknaderna nu blivit ännu mer konsensusdrivna än normalt. Investerare har valt att hålla sig nära benchmark för att undvika att sticka ut från mängden. Detta kan mätas med hjälp av ett nyckeltal, active share, som uttrycker andelen av en portfölj som skiljer sig från benchmark. En annan effekt är att många investerare har sökt sin tillflykt till delar av marknaden som betraktas som relativt säkra, såsom traditionellt defensiva sektorer. Strategier, där man på så sätt söker säkra hamnar och momentumstrategier, där man köper in sig i aktier som andra investerare flockas kring kan ofta löna sig under perioder som domineras av osäkerhet och volatilitet, men har fått delar av aktiemarknaden att se överfyllda ut med tillhörande överdrivna värderingar. På motsvarande sätt kan det löna sig att lägga sig nära benchmark så länge de flesta andra investerarna gör det. Historien har visat att sådana perioder alltid tar slut någon gång. När det sker kan belöningen för värdeinvesterare vara stor, och den kan komma snabbt i takt med att klyftan i värderingen mellan olika delar av marknaden minskar och rör sig mot mer normala nivåer. Värdeinvestering fokuserar på att köpa billiga företag, eftersom det är det som skapar den bästa långsiktiga avkastningen. Teknologiaktier Några av de mest populära aktierna det senaste kvartalet har varit teknologiaktier bioteknologi och informationsteknologi. De bäst presterande överordnade sektorerna på aktiemarknaden var aktier inom hälsovård och IT-aktier. Inom hälsovård var det dock inte de stora medicinföretagen som låg i täten, utan bioteknologiaktier. Utan att gå i på detaljer kan vi avslöja att det är svårt för oss att uppskatta värdet på sådana företag, som alltid ser dyra ut när det gäller traditionella nyckeltal som P/E eller PEG (P/E-tillväxt). När det gäller IT-aktier var namn som Facebook, LinkedIn och Twitter, som alla börsnoterats det senaste året, bland de bäst presterande aktierna under kvartalet. De flesta av den typen av aktier är helt enkelt inte attraktiva i våra ögon. Det är svårt att använda konventionella värderingsmetoder på den typen av aktier Twitter har fortfarande inte presenterat ett positivt kvartalsresultat och förväntas inte ge vinst förrän 2017. Vi håller således med när en del talar om en eventuell prisbubbla för den typen av aktier. I en rapport från den 15 juli i år från den amerikanska centralbanken pekade Janet Yellen på överdrivet upphettade priser på just aktier inom sociala medier och bioteknologi. Informationsteknologi spänner däremot över ett bredare spektrum av aktier, och vi får ofta frågan om vår inställning till en investerarfavorit som Apple. Vi vill inte påstå att vi har någon direkt insikt i Apple, men vi tycker absolut att företagets resultat är mycket imponerande. Det betalar man dock ett pris för, vilket vi hittills inte tyckt varit tillräckligt attraktivt. Vi tycker att det är särskilt svårt att bedöma hur länge Apple kommer att kunna 2 5
fortsätta sin tillväxt utan att offra sina genomsnittliga marginaler, som ligger högt i förhållande till den övriga branschen. Det är inte enkelt för oss när kurserna på företag som Apple eller på aktier som är relaterade till sociala medier stiger kraftigt, som de har gjort under de senaste par åren. Pressen utifrån och frestelsen att delta i festen blir allt större. I sådana situationer måste vi dock påminna oss själva att vi ska hålla oss till vår investeringsstil. Dessutom finns det mängder av möjligheter att hitta liknande bolag som i våra ögon är mer attraktiva. Hårddisktillverkaren Western Digital är ett bra exempel. Investeringen i Western Digital är på sätt och vis kopplad till Apple. I början av 2010 introducerade Apple sin ipad. Folk var otroligt begeistrade av denna nya produkt och trodde att den skulle förvandla datormarknaden på samma sätt som iphone hade förvandlat marknaden för mobiltelefoni. Till följd av de nedjusterade förväntningarna på försäljningen av stationära och bärbara datorer var det inte heller lätt att vara hårddisktillverkare i en tid då folk hade fullt upp med att dödförklara datorn. Aktiekursen på Western Digital föll kraftigt från 40 dollar i januari 2010 till 25 dollar i september. När vi köpte de första aktierna i september 2010 handlades Western Digital till 4,3 gånger vinsten och hade 40 % av sitt marknadsvärde i kontanter. Aktien var med andra ord mycket billigt prissatt. Vi märkte att företaget tidigare hade lyckats hänga med i den teknologiska utvecklingen och ingick i en starkt koncentrerad bransch med bättre prisdisciplin än till exempel mobiltelefonmarknaden. I början på 90-talet kämpade mer än 20 företag om marknadsandelar, medan de tre största aktörerna under 2010 satt på 80 % av marknaden. Vi trodde emellertid inte heller att datormarknaden skulle försvinna. Samtidigt kunde tillväxt i till exempel icloud eventuellt erbjuda nya möjligheter. Inom ett år efter vår första investering bestämde sig Western Digital för att köpa upp sin närmaste konkurrent Hitachi Storage och blev därmed den största aktören med en global marknadsandel på 50 %. Från 2012 och framöver började företaget skörda frukten av synergieffekterna, och vid samma tid började folk inse att ipad inte var en ersättning för datorn. Under denna period lyckades Western Digital öka sin omsättning med 50 % och vinsten med ännu mer. Det avspeglades i aktiekursen, och värderingen blev rimligare. Vi sålde våra aktier i januari 2014 för 89 dollar per aktie och fick en total avkastning på 235 %. Vad hände med Apple under samma period? Introduktionen av ipad blev verkligen en enorm framgångshistoria, och Apple lyckades tredubbla både sin omsättning och sin vinst under samma period, medan aktiekursen fördubblades. Om vi tittat på varifrån avkastningen kom kan man tydligt se att Western Digital avnjöt både stigande vinst och en högre prissättning i och med att resultaten blev bättre än förväntat. Med andra ord hade marknaden mycket blygsamma förväntningar på företagets framtida vinst när vi investerade, och därför var investerarna bara villiga att betala en anspråkslös prismultipel, dvs. ett lågt pris i förhållande till vinsten. Avkastningen hos Apple drevs av en hög vinsttillväxt, medan prismultipeln minskade under perioden. Man kan säga att den höga prissättningen på sin tid var ett uttryck för de optimistiska förväntningarna på ipad. Den klassiska värdeinvesteraren kan gå miste om goda investeringsmöjligheter då man inte vill betala dyrt för framtida förväntningar som ett företag kan få mycket svårt att leva upp till. Det innebär dock inte att man inte kan hitta andra intressanta möjligheter där förhållandet mellan pris och vinst är mer fördelaktigt. Bra lönsamhet i Japan Man kan hitta intressanta möjligheter i Japan. Trots att aktiekurserna stigit kraftigt i Japan sedan november 2012 finns det alltjämt en stor potential, bland annat för att företagens vinster har stigit ännu mer än aktiekurserna. Vinsttillväxten fortsätter således vara högre i Japan än i USA och Europa. Japanska företag har fortsatt visa framgång i vinst över sommaren trots en nästan oförändrad valuta, vilket tyder på att det inte bara har varit valutan som har drivit upp vinsten, utan också strukturella förbättringar. Ett par exempel på fundamentala förbättringar är Yamaha Motor och Fujifilm, som finns i flera av fonderna. Före den ekonomiska krisen hade Yamaha Motor tillverkning på tolv olika platser i Japan. Det har i dag reducerats till nio, medan det längre fram i tiden förväntas sjunka till sex platser. Dessutom har man minskat omkostnaderna genom att göra om sina inköp och sin modellplattform. Det gör företaget bättre på produktdifferentiering, vilket kan förbättra försäljningspriserna. Till följd av detta är Yamaha Motor på väg mot en rekordvinst år 2015 trots att försäljningen av motorcyklar i den utvecklade delen av världen fortfarande bara är 50 % av vad den var före krisen. Fujifilm är en annan investering som vi har haft i många år. Fujifilm insåg för snart 15 20 år sedan att de inte kunde basera sin verksamhet på fotografisk film i den digitala tidsåldern. 3 5
Övergången till ett väldiversifierat kemiföretag har varit en lång och tidvis smärtsam process, vilket tidigare stora konkurrenter som Kodak och Polaroid kan vittna om. För omkring tio år sedan började Fujifilm investera stora summor i uppbyggnaden av ett affärsområde inom hälsovård, vilket strukturellt sett kännetecknas av högre tillväxtsiffror, svagare konkurrens och bättre lönsamhet. Det kräver dock stora investeringar i utveckling, och sedan 2003 har Fujifilm investerat stora summor i uppbyggnaden av sin hälsovårdsdivision, vilket naturligtvis har gått ut över vinsten under en period. Medan Fujifilm fortfarande är en liten aktör inom hälsovård har de fått stor uppmärksamhet den senaste tiden då de kanske har hittat ett medel som kan behandla ebola. Att Fujifilm skulle kunna bota ebola är inte något vi räknat med i vår analys av Fujifilm, men bara själva möjligheten kan få aktiemarknaden att göra en ny värdering av företaget och den vinstpotential som man har byggt upp inom hälsovård. förhållande till konjunkturkänsliga eller små företag i förhållande till stora får oss att förbli övertygade om potentialen hos våra investeringar på lång sikt. Sammanfattning Vi erkänner att den globala ekonomiska uppgången är under press och att de senaste ekonomiska uppgifterna från eurozonen har varit nedslående. Vi har argumenterat för varför vi inte tror att den europeiska uppgången har spårat ur, men vi måste medge att vi har haft fel förr. Den goda nyheten är att ECB, trots den bristande klarheten kring timingen och nivån på lättnaderna, faktiskt reagerar med ett brett spektrum av förslag, inklusive en kombination av finanspolitisk och penningpolitisk stimulus tillsammans med strukturella reformer. Kombinationen har fått smeknamnet Draghinomics och är exakt det som ser ut att fungera för Japan. Det är viktigt att komma ihåg att vår portföljsammansättning är ett resultat av var vi hittar de bästa långsiktiga investeringsidéerna. Det är som sagt svårt för oss att se på när vissa populära aktier fortsätter att ge bra avkastning trots att kurshöjningarna knappast kan berättigas utifrån konventionell värdering, medan solida företag med starkt kassaflöde faller i kurs på grund av sitt geografiska ursprung, sin storlek eller konjunkturkänslighet. På en sådan marknad kan man fråga sig om det innebär döden för fundamental analys och värdeinvestering. Vi tror inte det. Exemplet med aktierna inom sociala medier och bioteknologi påminner oss mest av allt om det sena 90- talet, då värdering fortfarande var irrelevant för många investerare. Värdering hade helt enkelt ingen betydelse förrän ett par år senare, men då hade det i gengäld stor betydelse. Det faktum att skillnaden i pris är så stor oavsett om vi ser på europeiska aktier i förhållande till amerikanska, defensiva aktier i 4 5
Sparinvest Value Team Överst från vänster till höger: David Orr Senior Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Senior Morten Rønnow Tandrup Equity Analyst Underst från vänster till höger: Karsten Løngaard Senior Jens Moestrup Rasmussen Team Leader / Chief Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chief Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet. 5 5