Månadskommentar februari 2016

Månadskommentar februari 2016

Ekonomiska utsikter Starkare svensk tillväxt hjälper Riksbanken ur en svår sits? Svensk ekonomi växer snabbare än omvärlden och under 2015 expanderade ekonomin med hela 4,5 procent. Det största bidraget kommer från exporten men ökningen kan sägas vara bred då flertalet sektorer växer mer än väntat. Diagram: Tillväxttakt real BNP de senaste 5 åren. 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 2010-12-01 2012-12-01 2014-12-01 Källa:Bloomberg SWE USA EUROZONEN FIN Samtidigt som tillväxten är hög så är inflationstakten fortfarande låg i ett historiskt perspektiv. För att höja inflationsförväntningarna i ekonomin så har Riksbanken medvetet försvagat kronan. En svag krona stimulerar exporten men ökar också importpriser vilket får snabbt genomslag på inflationen. Effekten på inflationen är vanligtvis övergående men Riksbanken förväntar sig att prisökningarna ska förändra inflationsförväntningarna hos hushåll och företag och på så sätt skapa en mer långsiktigt effekt. Med denna strategi tvingas Riksbanken att ligga kvar i en penningpolitik som motverkar en förstärkning av kronan tills ekonomin genom högre ekonomisk aktivitet på egen hand skapar inflation. Senaste tidens starka tillväxt ökar förutsättningarna för att denna strategi ska kunna bli framgångsrik. Ökad pessimism i omvärlden En risk för Riksbanken är att den globala konjunkturen faller tillbaka vilket tillsammans med låga energipriser skulle kunna leda till förnyat tryck ned på inflationstakten. Om nedgången sprider sig även till svensk ekonomi uppstår frågan vad Riksbanken har för handlingsutrymme att stimulera ekonomin när penningpolitiken redan är extremt stimulativ. Diagram: Förväntningar hos inköpschefer. Över/under 50 är förväntningarna positiva/negativa. 65 60 55 50 45 2013-12-01 2014-10-01 2015-08-01 Källa: Bloomberg SWE Eurozonen USA Under det sista halvåret har osäkerhet kring utvecklingen i Kina och andra utvecklingsekonomier skapat ett negativt marknadssentiment som satt tonen för den negativa utvecklingen på aktie och räntemarknaderna. Lägre global tillväxt minskar efterfrågan men ger också en deflationsimpuls i ett läge där centralbankerna har svårt att höja inflationsförväntningarna. För Eurozo-

nens del syns oron i sentimentindiktioner och tillsammans med lägre än väntad inflationsstatistik har förväntningarna ökat på att den europeiska centralbanken kommer att tvingas till ytterligare expansiva åtgärder för att stimulera tillväxten och höja inflationsförväntningarna. I USA har effekten blivit att marknaden nu förväntar sig en försiktigare takt i den amerikanska centralbankens process att normalisera styrräntan. Diagram: Svensk 5- och 10-årig statsobligation Vi ser den senaste tidens mer negativa marknadsutveckling som tillfällig och tror att det finns tillräcklig kraft i svensk och utländsk tillväxt för att vi framöver ska se stabilare aktiemarknader och en brantare räntekurva. Räntemarknaden Riksbanken har under februari sänkt styrräntan till rekordlåga -0,50 %. Förutom sänkningen signalerar också banken en beredskap för att det kan behövas ytterligare åtgärder för att stimulera ekonomin. Sänkningen var något större än förväntat och har förstärkt räntenedgången sedan årsskiftet. Effekten är störst i den korta delen av avkastningskurvan vilket gör att kurvan nu är brantare. Kreditobligationer har inte fallit i samma utsträckning då osäkerheten kring den internationella konjunkturen har ökat. Det sämsta segmentet bland kreditobligationer är de utgivna av banker och andra finansiella företag. Tendensen till ökade riskpremier finns på den svenska marknaden men effekten är större på de utländska och speciellt på de europeiska marknaderna. Statspappersräntor har nu sjunkit under förra årets lägsta nivåer i den kortare delen av räntekurvan. Räntan på svenska statsobligationer är negativ ut till drygt 5 års löptid. En svensk 10-årig statsobligation har fallit från cirka 1 % vid årsskiftet till strax under 0,50 % i slutet av februari. Även om räntefallet till stor del kan tillskrivas omvärldsfaktorer såsom fallande oljepriser och sjunkande tillväxt i Kina och andra tillväxtländer finns det också andra faktorer som har påverkat. Framför allt är avsaknaden av inflation en faktor som fortfarande är påtaglig inte minst då Riksbankens politik huvudsakligen fokuserar på att försöka få upp inflationsförväntningarna i ekonomin.

Diagram: Marknadens och Riksbankens förväntan för utvecklingen av den framtida reporäntan Aktiemarknaden Aktiemarknaden är villrådig för tillfället. Det finns dels oro för den globala konjunkturbilden och för effekten av att amerikanska FED nu börjar höja räntan dels för situationen i Emerging Markets, och då kanske särskilt för tillväxten och för det finansiella systemet i Kina. Volatiliten på kapitalmarknaden har ökat; i vissa tillgångsklasser har det varit turbulent. Svensk ekonomi framstår som ovanligt stark i jämförelse, vilket bl.a. sågs i oväntat höga BNP-siffror. Räntemarknadens prissättning visar att marknadsaktörerna förväntar sig fortsatta räntesänkningar från Riksbanken. Marknaden prissätter nu en oförändrad styrränta fram till andra halvåret 2017 då en marginell höjning av reporäntan förväntas. Marknadsprissättningen är mer expansiv än vad Riksbanken själva signalerade i sitt senaste protokoll. En miljö med fallande räntor är gynnsam för obligationsinvesterare. Avkastningen i Räntekonsortiet var 0,18 procent för februari. Sedan årets början är avkastningen 0,45 % vilket är fyra baspunkter över jämförelseindex. Avkastningen i Företagsobligationskonsortiet var 0,22 procent i februari och är 1,16 procent sedan årsskiftet vilket är fem baspunkter sämre än jämförelseindex. Bolagsrapporterna har också varit i fokus under februari. Överlag har försäljningen kommit in enligt förväntningarna, resultaten har varit något bättre, men i flera fall har orderingången varit sämre. Effekten var överlag negativa kursreaktioner under rapportdagarna. Vi har fått se sänkta marginalmål och utdelningar för några företag. Å andra sidan annonserades ett stort företagsuppköp, i Meda, till en budkurs om nästan dubbla börskursen. Vi tror att kommande delårsrapporter i närtid kommer att påminna om Q4 2015. Vi tror även att vi kommer att få se fler bolagsuppköp, särskilt från amerikanska företag, under året trots att företagens finansieringskostnader nu börjar öka efter många år av lägre räntor. Efter en ovanligt svag inledning av börsåret så stabiliseras börskurserna något under februari. Vårt börsindex steg ca 2 %. Det gör att börsindex är ned ca 5,2 % hittills under året. Marknaden var kraftigt översåld, så detta var relativt väntat. Vissa s.k. fyndköp gjordes i de aktier som fallit kraftigt under de senaste månaderna. Vi tror dock inte att februari var vändpunkten till en klart stigande börs. Inga större tillgångsklasser kan anses billiga för närvarande. De stora penningpolitiska stimulanspaketen med allt lägre räntor är skälet till detta. Det gäller aktiemarknaderna också, inte minst den ameri-

kanska. Idag räknar aktiemarknaden med långsiktigt högre marginaler högre värdeskapande - än de historiska, vilket gör att många, kanske majoriteten, har en relativt positiv marknadssyn. Här är vi mer negativa. Jämfört med obligationer framstår dock aktier som mer attraktiva. Vi har en neutral syn på aktier relativt andra tillgångar för närvarande. Vi har haft en ovanligt lång aktiecykel, byggt på starka likviditetsflöden och ett positivt sentiment. Nu när trenden ser ut att vika ökar osäkerheten påtagligt och vi ser allt fler som minskar sin höga aktieallokering. Diagram: Utveckling för SAX-index och Världsindex Kammarkollegiets aktiekonsortier hade en positiv utveckling även under februari. Det svenska aktiekonsortiet har nu en totalavkastning om ca 0,3 % över sitt jämförelseindex (+ 0,18 % under februari). Aktiekonsortiet Spiran är ca 0,25 % före sitt index (+ 0,20 % under februari). Det svenska aktieindexkonsortiet går som väntat ungefär som index. Det utländska jämförelseindexet utvecklades väldigt snarlikt det svenska; det är nu ned 5,3 % på året. Vårt utländska aktieindexkonsortium hade samma avkastning vid månadskiftet. Fortsatt osäkerhet efter år av god avkastning Efter stora börsfall under januari blev utvecklingen något bättre under årets andra månad, vilket kan ses i nedanstående figur. Fortfarande råder stor osäkerhet kring ekonomisk utveckling i såväl Kina som USA. Däremot kan vi konstatera att sannolikheten för recession i USA har minskat. Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinsttillväxt, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. 2016 blir ett utmanande aktieår. Men då värderingen av enskilda aktier skiljer sig ovanligt mycket åt kan det bli ett år som passar aktiv förvaltning väl.

Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015-16 väl låg d.v.s. en föraning om sämre tider för kapitalägare. Även svenska företagsobligationer uppvisar en likartad utveckling. Implicit betyder det att marknaden prissätter en väsentlig ökning av antalet konkurser, men vi tror att oron är överdriven även om oljeproducerande bolag (eller bolag som är beroende av dessa) genomgår en svår situation efter ett kraftigt oljeprisfall. Diagram: Räntedifferens mellan 5 års BBB- och statsobligationer i USA Under februari har oron tilltagit för europeiska bankers finansiella status vilket medfört svag utveckling i sektorn. Vår bedömning är att denna oro är något överdriven. Marknadsräntor har fallit under 2016 trots att t.ex. den ekonomiska tillväxten i Sverige uppvisar styrketecken. Det är en märklig värld där den svenska tillväxten ligger runt 4 procent realt och vi har negativ styrränta på 0,5 procent. Vår bedömning är att vi kan förvänta oss mycket låga räntor under flera år. Sammantaget betyder detta att penningpolitiken inte bör vara en alltför hämmande faktor för börsens utveckling även om marknadsräntor stiger något. Det finns en rad orostecken att ta hänsyn till, som t ex att High-Yield spreadar stigit markant sedan sommaren 2015. Nedan visas ett index bestående av hur amerikanska företagsobligationer med en rating på BBB stigit i förhållande till statsobligationsräntor. Även om inte räntedifferensen exploderat finns det en oro för såväl sämre tider som att rådande räntenivå är Under normala betingelser är fallande råvarupriser bra för de bolag som inte är råvaruproducerande (som t.ex. svenska börsen generellt) eftersom det betyder att kostnaderna faller. Till det kan läggas att ett lägre oljepris kan ses som en skattelättnad vilket är en positiv injektion i hushållens plånbok. Samtidigt kan snabbt fallande råvarupriser indikera fallande efterfrågan och därmed tillväxt. Råvaruprisfallet under senare år beror troligen på såväl överkapacitet som begränsad

efterfrågan. Vår bedömning är att detta inte är illavarslande men utgör naturligtvis ett frågetecken kring framtida konjunkturstyrka. Nedanstående figur visar oljeprisutveckling och svensk börs. Diagram: Oljepris och svenska börsens utveckling Den svenska kronans utveckling påverkar såväl börsklimatet som Riksbankens agerande. I vår värld är kronan svag och bör stärkas långsiktigt med tanke på att vi har överskott i bytesbalansen. Riksbankens försök att försvaga en redan svag krona kommer att vara svår. Vår bedömning är att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Aktiemarknaden är högt värderad utifrån historik, förväntade rörelsemarginaler och lönsamhetstal. Det är heller inte konstigt att vinstmultiplar stigit p.g.a. fallande räntor. Detta ska ställas mot att riskpremien på aktier är hög relativt ränteplaceringar. Det är framförallt traditionella ränteplaceringar som är högt värderade. Vår slutsats blir försiktighet i allokering. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga aktieavkastningen kommer att ligga runt 5-6 procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Under de senaste månaderna har korrelationen varit mycket hög mellan oljepris och aktieutveckling. På lång sikt bör denna korrelation minska eftersom ett lägre oljepris snarast gynnar ekonomisk expansion. I dagsläget kan vi spekulera i att t ex oljeproducerande stater säljer ut tillgångar som aktier när oljepriset faller eftersom de behöver intäkter i statsbudgeten. Förr eller senare kommer detta samband att försvagas. Sammantaget betyder det att vi på marginalen föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.