Linkmed (Lmed.st) Bra resultat

BOLAGSANALYS 17 maj 2010 Sammanfattning Linkmed (Lmed.st) Bra resultat Resultatet för det första kvartalet var bättre än vi räknat, däremot var försäljningen svag för framförallt Olerups verksamhet som påverkas både av valutan och lägre volymer. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 464 MSEK Life Science Ingemar Lagerlöf Monica Caneman Portföljbolaget Anamar ökar i värde efter att bolaget framgångsrikt genomfört studier på friska frivilliga med sin molekyl AMAP102. Vi räknar dock med att Linkmeds andel kommer bli utspädd framöver. Värderingen är attraktiv och risken i verksamheten bedöms som relativt låg. För att synliggöra värden krävs dock en framgångsrik försäljning av portföljbolag, vilket vi känner osäkerhet i om bolaget lyckas med i år. 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May OMXS30 Rebased LinkMed Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 0,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per aktie (SEK) ONCOlog Medical 40% 81 4,7 AnaMar 17% 63 3,7 IMED 43% 30 1,7 Likvor 49% 24 1,4 OrtoWay 62% 14 0,8 Övriga Innehav n.m. 91 5,3 Portföljvärde 303 17,6 Moderbolag + Dotterbolag 509 29,6 Substansvärde 812 47,2 Substansrabatt 20% -162-9,4 Motiverat börsvärde 649 37,8 Aktuellt börsvärde 447 26,0 Potential 45% 45% Fakta Aktiekurs (SEK) 27,0 Antal aktier (milj) 17,2 Börsvärde (MSEK) 464 Nettoskuld (MSEK) 110 Free float (%) 52,6 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och marknadsförväntningar, nyhetsflöde, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Bra resultat men svag försäljning Bättre resultat än vår prognos Rapporten för det andra kvartalet var godkänd med ett bättre resultat än vi räknat med. Det är framförallt kostnaderna under kvartalet som stiger mindre än vi räknat med efter förvärvet av Absorber som överraskar. Nettoomsättningen under kvartalet var dock något lägre än vår prognos och uppgick till 20,3 miljoner kronor, se tabell nedan. Tabell 1: Förväntat mot utfall (SEKm) Q4'09 Q1'10E Utfall Diff Nettoomsättning 19,1 22,0 20,3-8% EBITDA 0,9 3,1 4,8 56% EBIT 0,5 2,8 4,6 64% Periodens resultat -0,6 1,0 2,1 112% VPA, SEK -0,03 0,06 0,15 150% EBITDA marginal 4% 13% 24% Källa: Redeye Research Olerup har under kvartalet påverkats negativt av en stärkt svensk krona Lägre kostnader än vi räknat med Den svagare nettoomsättning är framförallt kopplat till verksamheten i Olerup SSP, vars intäkter i det första kvartalet sjönk till 19,0 miljoner kronor jämfört med 23,0 miljoner kronor under samma kvartal i fjol. Givetvis ger valutan en negativ effekt, då bolagets merpart av försäljningen sker på export främst i euro. Med ett tapp på nästan 20 procent i kvartalet förklarar inte valutan allt, utan det finns ett visst volymtapp, vilket vi inte hade räknat med. I grunden är dock verksamheten stabil anser vi och mindre bolag som Olerup kan påverkas med svängningar mellan kvartalen, exkluderat den rena säsongsvariationen. Vi drar därför inga stora växlar från ett enskilt kvartal. För Absorber uppger inte Linkmed storlek för försäljningen av XM-ONE, men vi uppfattar att den fortsatt är på en låg nivå och att processen att få labb att börja använda testet tar tid. Vi bedömer att vi här haft en allt för optimistisk uppfattning vad gäller tiden för att etableras och skjuter nu fram tillväxtkurvan ett halvår, vilket ger sänkta prognoser för innevarande år och nästa. På kostnadssidan är det framförallt personal som ökar, vilket var väntat i och med förvärvet av Absorber i fjol och övertagandet av Olerup Inc, som bara delvis slår igenom i kvartalet. Däremot var kostnader för råvaror och förnödenheter lägre med en svagare försäljning. Dessutom har övriga externa kostnader sänkts jämfört med nivån för det andra halvåret. Kassaflödet från den löpande verksamheten i det första kvartalet uppgick till -0,6 miljoner kronor. Linkmed hade per den sista mars likvida medel på 110,9 miljoner kronor och räntebärande skulder på 208,8 miljoner kronor. 3

Investeringar i portföljbolag och tilläggsköpeskilling uppgår till sammanlagt 35 miljoner kronor i år Under kvartalet har Linkmed investerat drygt 10 miljoner kronor i sina portföljbolag. För resten av året bedömer vi att ytterligare 15 miljoner kronor investeras i portföljbolagen samt att en tilläggsersättning till SSP Primers AB på 20 miljoner kronor, för köpet av Olerup SSP, kommer betalas ut. Trots stora utbetalningar räknar vi med att Linkmed har stabila finanser, med en underliggande verksamheten som genererar positiva kassaflöden. Bolaget har dessutom en stark ägarbild som visat att de vid behov backar upp bolaget finansiellt. Nyanställer i USA Efter övertagandet av Olerup Inc. från Nordiag i början av året har fokus ökat på tillväxt på den amerikanska marknaden, där rekrytering av en ny General Manager för Absorber är en viktig kugge. Dessutom har ytterligare säljare anställts för att nå samtliga större sjukhus och laboratorier i USA. Expansionen bedömer vi i det korta perspektivet främst innebär ökade kostnader, men ska från och med det tredje kvartalet börja bära frukt. Den amerikanska marknaden är avgörande för den framtida tillväxten och representerar omkring 40 procent av den totala världsmarknaden. Vi höjer sannolikheten för framgång för AMAP102 till 25 procent Framgång för Anamar Den 5 maj rapporterade Anamar positiva resultat för den avslutade fas I- studien med AMAP102, en läkemedelskandidat som utvecklas för behandling av ledgångsreumatism. Studien som genomfördes på 40 friska frivilliga personer visade att läkemedlet tolererades väl, var säkert och hade egenskaper i kroppen lämplig för en fortsatt utveckling. De framgångsrika fas I- studierna innebär att det första kliniska hindret passerats och sannolikheten för att projektet ska nå marknaden har förbättrats. Vi höjer våra estimat för att AMAP102 ska nå marknaden från tidigare 10 procent till 25 procent som ett resultat av detta. Projektet har en stor kommersiell potential, varför ökad sannolikhet för projektet ger en betydande värderingseffekt med 35 procent, där vi värderar Anamar till 420 miljoner kronor. Planen är nu att Anamar på egen hand genomför fas II-studier som planeras starta under det andra halvåret i år. AMAP102 är ett lovande projekt inom ett hett behandlingsområde inom läkemedelsindustrin där vi sett ett antal större avtal senaste halvåret. Att genomföra studierna på egen hand höjer givetvis potentialen i projekt, men innebär också en betydande risk och högre kostnader. För att genomföra studierna behöver därför Anamar tillföras ytterligare kapital. Nyligen fick bolaget ett kapitaltillskott på 21 miljoner kronor från befintliga ägare, där Linkmed avstod från att delta. Vi räknar med att ytterligare kapital på mellan 20-30 miljoner kronor kommer behövas för att syna korten i kommande studie. Sett till senaste årens agerande från Linkmeds del är det osannolikt att bolaget kommer delta i kommande kapitalanskaffningar, varför vi räknar med att nuvarande ägarandel på 17 procent blir utspädd med åtminstone ytterligare 10 procent. Detta medtaget i beräkningarna har vi ändå höjt värdet för Linkmeds ägarandel i Anamar till 63 miljoner kronor från tidigare 46 miljoner kronor, mot bakgrund av de kliniska framgångarna. 4

Bra utveckling för bolaget Likvor tar ny order I första kvartalet har Likvor tecknat tre nya order på instrumentet CELDA och senast är det en order till Aalborg Sjukhus, vilket är bolagets första order utanför Sverige. Ordervärdet bedöms dock vara lågt. Lanseringen är ännu i en uppbyggnadsfas, men där varje instrument är viktigt att få ut till kund. Detta dels för att nå ut till behövande patienter och visa på nyttan och dels för att bygga en efterfrågan av det kateterset som säljs som engångsartikel vid varje undersökning som ger återkommande försäljning. Likvor har så här långt lyckats bra sedan CE-märkningen i fjol och har tecknat ett antal order i Skandinavien. Nästa steg för bolaget är att växa i Europa och bygga marknaden för detta nya instrument. Ledningen är optimistiskt inför framtiden och räknar med att fler order kommer kunna tecknas under året. För Linkmeds del närmar sig tidpunkten för försäljning av innehavet till en industriell köpare, där bolag som bland annat Medtronic eller Codman (Johnson & Johnson) som säljer shuntar är de mest sannolika köparna. Prognoserna för i år och nästa har justerats ned något Finansiella prognoser En svag start för transplantationsverksamheten i år med långa beslutsprocesser hos kunder gör att vi justerar ned vår prognos för i år och nästa. För verksamheten i Olerup förväntar vi oss i princip oförändrade volymer för helåret. För Absorbers verksamhet intar vi en mer försiktig inställning där tillväxtkurvan inte blir lika brant som vi tidigare hoppats på. Första halvåret blir rätt svagt bedömer vi, men avlöses med bättre tillväxt under det andra halvåret i år. Bakom prognosen ligger en stärkt försäljningsorganisation i USA som ska ge en ökad försäljning för både Olerups och Absorbers produkter. Dessutom kommer den i nuläget starkt negativa valutaeffekten avta. För i år räknar vi med att omsättningen stiger till 92,8 miljoner kronor med ett resultat på 11,4 miljoner kronor, se tabell nedan Tabell 1: Vinst estimat för LinkMed SEKm 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Nettoomsättning 35,2 23,0 20,0 21,1 19,1 83,2 20,3 21,0 23,5 28,0 92,8 117,1 145,3 EBIT 12,1 7,4 5,8 5,0 0,5 18,7 4,6 2,5 7,5 7,4 22,0 36,3 51,5 Nettoresultat 8,8 4,4 3,3 2,1-0,6 10,2 2,1-0,1 4,3 4,3 11,4 26,6 38,8 VPA, SEK 1,00 0,50 0,30 0,13-0,04 0,60 0,15 0,00 0,25 0,25 0,66 1,56 2,28 EBIT marginal 34% 32% 29% 24% 3% 22% 23% 12% 32% 26% 24% 31% 35% Nettomarginal 25% 19% 17% 10% -3% 12% 10% 0% 18% 15% 12% 23% 27% Källa: Redeye Research Försäljningen av Absorbers XM-ONE fortsätter utgöra den främsta risken i våra prognoser, med alla de svårigheter förknippat med en helt ny produkt på marknaden. Produkten utgör en mycket viktig del för bolagets framtida tillväxt. 5

Förvaltningskostnader Bolagets förvaltningskostnader är i princip oförändrade mot förra kvartalet samtidigt som aktiekursen också i princip är oförändrad. I relation till börsvärdet uppgår förvaltningskostnaderna till 4,9 procent och i relation till substansvärdet 2,8 procent, se tabell nedan. Tabell: Förvaltningskostnader Börsvärde Substansvärde Förv. kost. Förv. kost. / BV Förv. kost / Substansv. LinkMed 450 812 22 4,9% 2,7% Källa: Redeye Research Förvaltningskostnaderna får godkänt Motiverat DCF-värde 38 kronor per aktie Efter att Affärsstrategerna avnoterats och Ledstiernan är under uppköp blir jämförelsen med dessa bolag alltmer ointressant varför vi väljer att sluta använda dessa bolag som referenser. Vi tycker att nuvarande förvaltningskostnader är godkända, men tidpunkten då dessa ska motiveras med en framgångsrik försäljning av ett innehav rycker allt närmare. Värdering och rating Största förändringen i vår modell står Anamar för som rapporterat positiva resultat i fas I tillsammans med sänkta prognoserna för Linkmeds transplantationsverksamhet. Anamar ger en positiv effekt med 17 miljoner kronor, medan nedjusterade prognoser ger lägre värde på moder och dotterbolag med 77 miljoner kronor. Trots nedjusterade prognoser för Linkmed transplantationsverksamhet är det den som är stommen i dagens värdering och utgör två tredjedelar av det totala motiverade värdet. I vår kassaflödesmodell för Linkmed och dess portföljinvesteringar uppgår det motiverat värde till 649 miljoner kronor eller 38 kronor per aktie efter substansrabatt, se tabell nedan. LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per Andel aktie (SEK) portfölj ONCOlog Medical 40% 81 4,7 27% AnaMar 17% 63 3,7 21% IMED 43% 30 1,7 10% Likvor 49% 24 1,4 8% OrtoWay 62% 14 0,8 5% Övriga Innehav n.m. 91 5,3 30% Portföljvärde 303 17,6 100% Moderbolag + Dotterbolag 509 29,6 Substansvärde 812 47,2 Substansrabatt 20% -162-9,4 Motiverat börsvärde 649 37,8 Aktuellt börsvärde 447 26,0 Potential 45% 45% Källa: Redeye Research 6

Rabatten i aktien är hög och uppgår till drygt 30 procent jämfört med substansvärdet. Ett sätt att minska denna för Linkmed är att fortsätta sträva efter att renodla verksamheten mot transplantationsområdet, där exempelvis en särnotering av portföljbolagen skulle synliggöra värden i transplantationsverksamheten. Nackdelen med detta är att rabatten för portföljinnehaven sannlikt skulle bli mycket hög vid ett sådant upplägg. För att fortsätta med nuvarande bolagsmodell ökar trycket på att lyckas med en framgångsrik försäljning av minst ett portföljbolag i år, då flera nu kommit i en fas och är i ett säljbart skick. Som vi påpekat många gånger är en framgångsrik försäljning viktigt för att synliggör värden och ge stöd för bolagets affärsmodell. Trots uppgång på världens börser är det dock en svår marknad varför vi känner stor osäkerhet kring om detta kommer att ske. Inga stora ägarförändringar Aktien och ägarna Sedan förra uppdateringen har aktien backat med drygt 3 procent samtidigt som Stockholmsbörsen stigit med cirka 3 procent. Handelsvolymerna har under perioden fortsatt att sjunka. Vi ser en generellt lägre aktivitet i många mindre bolag och dessutom har nyhetsflödet kring bolaget var begränsat, vilket tillsammans är bästa förklaringen. På ägarsidan har det inte skett några större förändringar där Mohammed Al Amoudi och FastPartner AB är huvudägare. Två kapitalstarka ägare med långsiktiga ambitioner som kan backa upp bolaget vid behov av nytt kapital. Investeringsidén Linkmed är en aktiv ägare i sina portföljbolag och ger med en unik exponering med riskspridning för investerare i småbolag inom hälsovårdssektorn. Senaste året har Linkmed snabbt genomfört ett antal transaktioner och stärkt bolagets fokus på att bygga ett transplantationsbolag med egna försäljningsresurser och stabil lönsamhet. En viktig pusselbit för att nå målet är att få fart på försäljningen av Absorbers korstest XM-ONE, vilket ska ligga till grund för att höja tillväxten i år och lyfta lönsamheten från och med nästa år och framåt. Ett ökat kommersiellt fokus inom koncernen räknar vi med ökar intresset kring bolaget, vilket ska ligga till grund för att minska värderingsgapet. Orsak till det stora värderingsgap som råder bygger på osäkerhet kring värden i portföljbolag och bolagets affärsmodell, där ännu ingen framgångsrik försäljning av innehav skett. Det är även negativt att Linkmed saknar ett tydligt vinstdelningsupplägg och en utdelningspolitik. I ett längre perspektiv behövs det för förtroendet i förmågan och viljan att leverera högsta möjliga avkastning till de egna aktieägarna. Risken finns annars att ledningen drar på sig en allt för stor kapitalstruktur genom nya investeringar och därmed glömmer ägarnas intressen. Det är vår övertygelse att direktavkastningen kommer att vara basen för att mäta hur framgångsrik Linkmed är i sin förvaltning. Bolagets huvudägare Sven-Olof Johansson och Mohammed Al Amoudi med representanter i styrelsen borgar dock för att korten spelas rätt när det väl kommer till kritan. 7

Appendix 1 Övriga portföljbolag Bioresonator har utvecklat en produkt för ögontrycksmätning för användning vid glaukomdiagnostik. Lansering har påbörjats i liten skala med att visa upp produkten vid en glaukomkongress under fjolåret. Förhandlingar med distributörer pågår för att genom dessa nå ut med en bredare lansering, vilket beräknas ske i år. Ett viktigt steg i att uppnå detta är en CE-märkning som förväntas bli klar i innevarande kvartal. Vi har inte gjort en separat värdering av bolaget som i nuläget upptas till bokfört värde, då vi anser att informationen för en värdering är för bristfällig. Biovator är aktiva med att utveckla tester för att ersätta djurförsök för att påvisa eventuella allergiska reaktioner från kosmetikasubstanser. Bolagets tester kommer både vara billigare, snabbare att använda och mer tillförlitliga, uppger Linkmed. Det första testet under utveckling för att identifiera typ 1 allergier är i valideringsprocess och bolaget räknar med detta ska vara avslutat i det tredje kvartalet i år. Ett andra test utvecklas tillsammans med Astrazeneca för typ 4 allergier, kontaktallergier som leder till exempelvis eksem. Nästa steg är validering som kommer ske hos det tyska kemiföretaget BASF. I december i fjol tecknades ett avtal med BASF för att anpassa teknologin för den kemiska industrin. Bolaget räknar med att en produkt från samarbetet ska kunna finnas på marknaden under första halvåret 2011. Biovators mål är att nå positiva kassaflöden mot slutet av innevarande år med en första produktlansering kring halvårsskiftet i år. BASF-avtalet är framförallt intressant på sikt som stärker förutsättningarna för en framgångsrik försäljning av portföljbolaget, som vi dock inte räknar med blir aktuellt förrän tidigast under 2011. I nuläget har vi inte någon analys på portföljbolaget som värderas till bokfört värde i vår modell. Imed utvecklar antikroppsbaserade läkemedel och fortsätter utvecklingen inför kliniska studier mot indikationen transplantat-mot-värdsjukdom. Kliniska studierna planeras starta mot slutet av året eller tidigt under nästa år, vilket ligger i nivå med vår bedömning i värderingsmodellen. För att genomföra fas I-studier på egen hand uppskattar vi att bolaget har ett kapitalbehov på mellan 30-40 miljoner kronor. Sedan över ett år tillbaka pågår en process i att stärka kapitalbasen i bolaget utan framgång så här långt. Vi värderar Imed till 72 miljoner kronor med hänsyn tagen till bolagets kapitalbehov, där Linkmeds andel värderas till 30 miljoner kronor. Novahep forskar kring leverstamceller. Bolaget har tagit fram en så kallad odödlig cellinje som är nödvändig för att kunna producera kommersiella produkter, som exempelvis en konstgjord lever till patienter som väntar på en levertransplantation. Bolagets produkter ligger ett par år ifrån att finnas tillgängliga på marknaden om utvecklingen går planenligt. I nuläget tar vi upp Linkmeds aktier i Novahep till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. 8

Oncologs verksamhet är inriktad på patientlogistiklösningar för cancerklinikers strålbehandlingsanläggningar. Under senaste året har nya order tecknats för behandlingsrum i Prag, Tjeckien, mindre order i Sverige och USA och senast en order från Siemens på sin unika patienttransportvagn Dignity Carrier. Det var den första ordern och ett betydelsefullt steg för att få ut systemet till kund och visa att det fungerar praktiskt. Produktens unika egenskaper tror vi skapar förutsättningar för att flera av de stora tillverkarna som General Electric, Toshiba och Siemens kommer inkludera den vid installationer. Produkten är därför en möjlig dörröppnare för Oncologs övriga produkter och patientlogistiksystem. Försäljningen står och stampar för Oncolog med framförallt mindre order som tecknas. En anledning till det är att nya system är mycket dyra med tuffa budgetrestriktioner inom vården har det lett till långa beslutsprocesser. Förbättring av order och försäljning är en nyckel för att Linkmed ska lyckas med en framgångsrik försäljning av Oncolog. Vi bedömer i nuläget att en försäljning alternativt notering inte är aktuellt förrän tidigast under nästa år. Linkmeds ägarandel uppgår till 40 procent i Oncolog som vi värderar till 81 miljoner kronor. Ortoway utvecklar instrument för ryggradskirurgi med två produkter, OrtoWell och OrtoMixer, som båda blivit CE-märkta för försäljning i Europa. Bolaget arbetar med att ta fram ytterligare klinisk data för OrtoWell och en registreringsansökan till FDA för den amerikanska marknaden förbereds. Stärkt klinisk dokumentation och ett marknadsgodkännande från FDA anser vi är ett krav för lyckas sälja bolaget till en industriell aktör. I vår värdering har inga förändringar genomförts under kvartalet, vilket indikerar ett bolagsvärde på 22 miljoner kronor, varav Linkmeds andel uppgår till 14 miljoner kronor. Pharmacolog är verksamt i att utveckla en helt ny produkt som ska kunna användas för att kontrollera koncentration och blandning av flytande läkemedel innan infusion eller injektion i patient. En första prototyp finns klar för laboratorietestning. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. Recopharma är aktiva inom området sockerbaserade läkemedel och arbetar för närvarande inom två olika produktområden. Primärt är fokus på produkter som kan fungera dels som mjukgörare i ögat, dels som neutralisering av virus i ögat. Bolaget genomför för närvarande studier för att studera hur effektiv dess substanser är i att fånga olika virus, och utveckla en produkt som kan neutralisera virus i ögat. Ett andra utvecklingsområde är förstärkning av effekten från vaccin, så kallat adjuvans. De första djurstudierna med vaccin har visat mycket lovande resultat uppger bolaget. Recopharma har behov av kapital och har bedrivit arbete sedan nästan två år tillbaka i att finna nya investerare utan framgång, vilket är en anledning till att Linkmed investerat 20 miljoner kronor sedan dess. Vi har inte gjort en separat värdering av bolaget som i vår värderingsmodell upptas till bokfört värde. 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort någon rating förändringar. Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har en lång erfarenhet från branschen med kunskaper i att driva nystartade bolag till lönsamhet. Flera ledande befattningshavare är aktieägare. Kommunikationen till marknaden kring portföljbolagen är svag och försvårar värderingen. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Linkmed har en portfölj med unik exponering mot en sektor. Det är positivt att bolagets deltar aktivt i att förädla värden i portföljbolagen. Kursuppgång och bra affärer innebär att bolagets förvaltningskostnader är på en rimlig nivå. Direktavkastning 0,0p Kommentar: Linkmed har utvecklats och ökat fokus på rörelsedrivande bolag, men närmaste åren är det dock fortsatt investeringsbehov i bolagen. Linkmed har ännu inte lyckats med en framgångsrik försäljning och saknar en uttalad utdelningspolicy. Trygg placering 7,0p Kommentar: Transparensen i portföljbolagen är bristfällig, vilket försvårar värderingen. Merparten av värdet är koncentrerat till transplantationsområdet, som är en trygghet med lågt konjunkturberoende. Bolaget har dessutom en stark ägarbas. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Flera portföljbolag har mognat och inlett kommersialisering som skapar bättre förutsättningar för lyckade försäljningar. Värderingen är attraktiv och den låga risken i verksamheten bör attrahera investerare. 10

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 42 86 99 123 152 Summa rörelsekostnader -29-66 -76-86 -99 EBITDA 13 20 23 37 53 Avskrivningar 0-1 -1-1 -1 EBIT 13 19 22 36 52 Resultatandelar 0,0 0,0 2,0 3,3 4,6 Finansiella intäkter 1 0 1 1 2 Finansiella kostnader -4-5 -10-6 -5 Resultat före skatt 9 14 15 35 53 Skatt 0-4 -2-5 -10 Nettoresultat 9 10 11 27 39 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 13 20 23 37 53 EBIT just 13 19 22 36 52 PTP just 9 14 15 35 53 Nettoresultat just 9 10 11 27 39 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 50 111 75 90 90 Kundfordringar 11 15 18 25 25 Lager 16 15 18 22 22 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 77 141 111 137 137 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 2 2 1 2 Finansiella anl.tillg. 18 27 26 25 24 Goodwill 185 208 208 208 208 Balans. utv. kostn. 32 124 127 127 126 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 647 723 733 721 720 Summa tillgångar 725 864 844 858 857 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 15 15 13 23 10 Övriga icke ränteb skulder 43 39 33 44 29 Summa kortfristiga skulder 58 54 46 67 39 Långa icke ränteb.skulder 28 15 25 20 20 Räntebärande skulder 131 204 176 154 154 Summa skulder 218 273 246 241 213 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 507 591 598 618 644 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 507 591 598 618 644 Summa skulder och eget kapital725 864 844 858 857 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 42 86 99 123 152 Summa rörelsekostnader -29-66 -76-86 -99 Avskrivningar 0-1 -1-1 -1 EBIT 13 19 22 36 52 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-4 -2-5 -10 NOPLAT 12 15 20 32 42 Avskrivningar 0 1 1 1 1 Bruttokassaflöde 12 16 21 33 43 Förändring i rörelsekapital 27-7 -14 11-28 Investeringar 0-9 0 0 0 Fritt kassaflöde 39 0 7 43 15 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 70% 68% 71% 72% 75% Skuldsättningsgrad 26% 35% 29% 25% 24% Nettoskuld 81 93 101 64 64 Sysselsatt kapital 638 795 774 772 798 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,8 NV FCF (2010-12) 54,6 Betavärde 1,6 NV FCF (2013-17) 180,1 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2018-) 340,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 138,1 WACC (%) 10,8 Räntebärande skulder 204,3 Motiverat värde 509,3* Antaganden 2013-17 (%) Genomsn. förs. tillv. 16,2 Motiverat värde per aktie, SEK 29,6* EBIT-marginal 35,0 Börskurs, SEK 27,0 *Avser moder- och dotterbolag Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 2% 2% 2% 4% 6% ROCE 3% 3% 3% 5% 7% ROIC 3% 2% 3% 4% 5% EBITDA just-marginal 30% 23% 23% 30% 35% EBIT just-marginal 30% 22% 22% 29% 34% Netto just-marginal 22% 12% 11% 22% 26% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 1,05 0,60 0,66 1,55 2,26 VPA just 1,05 0,60 0,66 1,55 2,26 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 9,2 5,5 5,9 3,7 3,7 Antal aktier 8,8 16,9 17,2 17,2 17,2 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 545 557 574 574 574 P/E 25,7 44,8 41,1 17,4 12,0 P/E just 25,7 44,8 41,1 17,4 12,0 P/S 11,1 5,4 4,7 3,8 3,1 EV/S 13,0 6,5 5,8 4,6 3,8 EV/EBITDA just 43,1 28,2 24,9 15,3 10,9 EV/EBIT just 43,5 29,8 26,1 15,8 11,1 P/BV 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -12,0% Omsättning 53,7% 3 mån -5,0% Rörelseresultat, just 32,5% 12 mån 34,0% V/A, just -20,8% Årets Början -9,0% EK 8,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Mohammed Al Amoudi 21,2 21,2 FastPartner AB 17,7 17,7 Mannersons Fastighets AB 5,7 5,7 Länsförsäkringar småbolagsfond 4,7 4,7 Ingemar Lagerlöf 3,1 3,1 Jan Holgersson 2,9 2,9 Davegårdh och Kjäll Sverige 2,7 2,7 Wendt Investments AB 2,5 2,5 Avanza Pension 2,5 2,5 SSP Primers AB 2,5 2,5 Aktien Reuterskod Lmed.st Lista Small cap Kurs, SEK 27,0 Antal aktier, milj 17,2 Börsvärde, MSEK 464 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ingemar Lagerlöf Yvonne Axelsson Okee Williams Monica Caneman Nästkommande rapportdatum Delårsrapport, jan-juni 2010 2010-08-26 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 739% 106% 15% 25% 23% VPA-tillväxt (just) n.m. % -43% 9% 135% 46% Tillväxt eget kapital 82% 16% 1% 3% 4% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% -2,5-5% 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Björn Fahlén äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning LinkMeds affärsidé är att tillsammans med innovatörer skapa kommersiellt framgångsrika life science-bolag. Det görs genom att välja rätt idéer och sedan tillföra entreprenörskap och kapital. Sedan i fjol ingår Absorber tillsammans med Olerup SSP som dotterbolag i koncernen med verksamhet inom transplantationsområdet. Bolagets portföljinvesteringar är: AnaMar, Biovator, IMED, NovaHep, Recopharma. BioResonator, Likvor, ONCOlog Medical, Ortoviva och Pharmacolog. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-05-10) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 30 20 17 27 17 3,5p - 7,0p 55 65 42 54 64 0,0p - 3,0p 3 3 29 7 7 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13