Arise Windpower (AWP.ST)

BOLAGSANALYS 20 juli 2012 Sammanfattning Arise Windpower (AWP.ST) Ena foten tillfälligt på bromsen Resultatmässigt var utfallet under Q2 precis som väntat med ett EBITDA på 35 MSEK från vindkraftdriften. Elproduktionen ökade 48% och intäkterna 15%, då snittpriserna fallit sedan Q2 fjol. Arise skruvar om lite i sin affärsmodell till följd av låga el- och certifikatpriser som hämmar bankfinansiering. Mer fokus läggs på stora parker som kapitalstarka partners kan delfinansiera medan expansionen av egna projekt bromsas upp. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 846 MSEK Kraftförsörjning Peter Nygren Pehr G Gyllenhammar Våra prognoser har förskjutits något tidsmässigt men påverkar bara värderingen marginellt. Rating för Trygg Placering justeras ned ett snäpp till följd av osäkerheten på elmarknaden medan kursnedgången har ökat Avkastningspotentialen. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 107 286 288 663 817 Tillväxt 147% 166% 1% 130% 23% EBITDA 35 177 199 521 664 EBITDA-marginal 33% 62% 69% 78% 81% EBIT -2 104 98 351 429 EBIT-marginal -1% 36% 34% 53% 53% Resultat före skatt -24 65 13 186 212 Nettoresultat -18 47 13 186 212 Nettomarginal -17% 16% 5% 28% 26% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 1,6 VPA -0,60 1,41 0,39 5,57 6,34 VPA just -0,60 1,41 0,39 5,57 6,34 P/E just n.m. 18,0 64,4 4,5 4,0 P/S 7,9 3,0 2,9 1,3 1,0 EV/S 13,1 7,2 7,4 3,2 2,6 EV/EBITDA just 39,9 11,6 10,8 4,1 3,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 25,3 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 846 Nettoskuld (MSEK) 1 290 Free float (%) 45,0 Dagl oms. ( 000) 22 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Levererade som väntat Rapporten innehöll denna gång inga stora överraskningar. Rörelsen genererar ett stabilt kassaflöde och redovisar positivt resultat även efter avskrivningar. Då Q2 tillhör den säsongsmässigt svagare delen av året räckte det inte för att visa svarta siffror längst ned i resultaträkningen. Jämfört med de två föregående kvartalen, som är de säsongsmässigt starkaste, var därför intäkter och resultat väsentligt lägre i Q2. Elproduktionen under Q2 steg till 71 GWh från 48 GWh samma period ifjol. Denna siffra släppte Arise redan ett par veckor innan rapporten och var alltså känd. Skillnaden mot den prognos vi gjorde utifrån installerad effekt och normala vindförhållanden var ytterst marginell, se tabell nedan. Snittintäkterna blev högre än vi hade räknat med då bolagets terminssäkringar lyfte det genomsnittliga priset för elcertifikat mer än väntat. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'11 Q2'12E Utfall Diff Nettoomsättning 39,6 44,8 46,0 3% Summa intäkter 55,0 60,4 59,0-2% Enbart små avvikelser mot våra prognoser denna gång Produktion, GWh 48,1 71,6 70,8-1% Snittintäkt, SEK/MWh 823 626 648 4% EBITDA 25,4 40,9 35,0-14% varav Vindkraftprod 32,7 34,6 35,0 1% EBIT 8,7 12,9 12,0-7% PTP 1,9-4,1-8,0 n.m. VPA, SEK 0,04-0,08-0,18 n.m. Omsättningstillväxt 189% 13% 16% Bruttomarginal 46% 68% 59% EBIT marginal 16% 21% 20% VPA tillväxt (YoY) n.a n.m n.m. Källa: Arise Windpower, Redeye Research Låga elpriser stoppar utbyggnaden Byggstart på is, men fler stora JV-projekt utvärderas Arise väljer nu att tills vidare lägga foten på bromsen vad gäller byggstart av nya projekt. I Jädraåsen pågår dock arbetet i full fart. Dagens låga nivåer på el- och certifikatpriserna gör det svårt att få nya lån till rimliga villkor. På temat nyheter i rapporten är detta kanske den största, om än inte särskilt överraskande. Arise ökar takten kring stora samarbetsprojekt Arise har också beslutat om att bilda ett dotterbolag för stora samarbetsprojekt: Arise Joint Ventures (Arise JV). Modellen är densamma som de använt i projekten Jädraås och Lingbo tillsammans med Platina Partners. Arise JV startas för att tydliggöra konceptet gentemot externa intressenter. Genom att gå denna väg istället för att ta hela investeringen i egen bok räknar Arise med att få kassaflöden och vinster tidigare i projekten och att bättre utnyttja resurserna i organisationen. 3

Tydligt säsongsmönster och lägre snittintäkter ger fallande marginal Q2-Q3 Segment Vindkraftdrift 70 60 50 40 30 20 10 ii 90% 85% 80% 75% 70% 65% 0 Q1-10 Q2 Q3 Q4 Q1-11 Q2 Q3 Q4 Q1-12 Q2 Q3P 60% Nettoomsättning, SEKm EBITDA-marginal, höger skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research Diagrammet ovan visar intäkter och marginal inom segmentet Vindkraftdrift, det vill säga själva elproduktionen. Detta resultat mätt som EBITDA ger också en god approximation för kassaflödet från verksamheten. Installerad kapacitet steg en aning under kvartalet, från 136 till 139 MW. Under perioden Q4-11 till Q3-12 kommer den dock vara i stort sett oförändrad. Staplarna ger därmed en bild över säsongsmönstret i bolagets intäkter, till följd av vindvariationen över året. El- och certifikatpriser har givetvis också betydelse och är orsaken till att marginalerna blev lägre i år jämfört med ifjol. Driftskostnaderna per MWh är i stort sett oförändrade H1-12 vs. H1-11. Q3-resultatet blir troligen sämre än Q2 Tabellen nedan visar utvecklingen för hela koncernen som även innefattar intäkter och resultatavräkning inom nybyggnation. Vi har även lagt en indikativ prognos för innevarande kvartal baserad på normala vindar och dagens elpriser inklusive terminssäkringar. På grund av pressade el- och certifikatpriser samt säsongsmönstret är det högst sannolikt att resultatutfallet i Q3 blir ännu något svagare än Q2. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2010 2011 2012 SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Nettoomsättning 14 15 17 21 41 40 41 59 61 46 42 Summa intäkter 19 28 27 34 59 55 62 110 80 59 56 EBITDA 4 11 10 10 37 25 40 75 56 36 33 EBIT -2 3-1 -2 24 9 18 53 29 13 10 Resultat före skatt -7-3 -7-7 18 2 5 40 13-8 -13 Nettoresultat -5-2 -6-6 14 1 4 28 10-6 -10 Produktion, GWh 18,8 20,3 21,6 27,8 52,4 48,1 59,4 86,7 98,6 70,8 68,1 Snittintäkt, SEK/MWh 761 714 773 763 789 823 682 680 619 648 620 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 4

Prognos & Värdering Vi har inte gjort några förändringar i våra grundantaganden avseende utbyggnad, produktion och långsiktiga elpriser. Däremot justerar vi årets prognoser något till följd av pressade priser och en förskjutning i utbyggnadstakten. Vi har även ändrat i avskrivningsnivåer och räntekostnader. Avskrivningsnivån blir lägre då Arise ändrat från 20 till 25 års avskrivningstid på vindkraftsinvesteringar. Räntekostnaderna stiger till följd av högre ränta på obligationslånet än bolaget har på sina kortfristiga banklån som de nu minskar på. Nettoeffekten av dessa två poster blir troligen positiv i resultaträkningen. Värderingen påverkas däremot inte nämnvärt då kassaflödena inte berörs av avskrivningar och då våra antaganden om långsiktiga räntenivåer redan ligger klart högre än dagens. Högre prisnivå på el och certifikat krävs Certifikatpriserna steg 15% i juni Den stora osäkerhetsfaktorn på både kort och lång sikt är prisutvecklingen för el och elcertifikat. På kort sikt styr detta inte bara resultaten utan även expansionstakten. På lång sikt är högre priser helt avgörande för att skapa god avkastning på investeringarna. Spotpriserna hittills i år räcker till för att betala räntor men knappast amorteringarna på lånen. Lyckligtvis har Arise omfattande terminssäkringar. Resultateffekten av dessa beräknar vi enbart under första halvåret till cirka 50 MSEK. De senaste veckorna har elcertifikatpriserna visat en skaplig återhämtning. Från bottennoteringarna i våras steg samtliga terminer med cirka 15% under juni. Vi förenklar genom att inkludera Arise JV i prognoserna Jädraåsen är ett Joint Venture och kommer bara synas som en resultatandel i Arise redovisning. För att tydligare visa hur koncernen utvecklas har vi valt att ta upp Arise andel om 50% som om den ingår i rörelsen. Våra prognoser inkluderar även en andel i projektet Lingbo som utifrån Arise balansräkning bör kunna motsvara 100 MW. Därutöver räknar vi med att de adderar 40 MW till sin helägda vindkraftdrift under 2013. Prognoser MSEK 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 2012E 2013E 2014E Intäkter 107 59 55 62 110 286 80 59 288 663 817 varav elförsäljning 67 41 40 41 59 180 61 46 225 643 797 EBITDA 35 37 25 40 75 177 56 36 199 521 664 EBITDA-marginal 33% 62% 46% 65% 68% 62% 70% 61% 69% 78% 81% EBIT -2 24 9 18 53 104 29 13 98 351 429 Finansnetto -23-6 -7-12 -13-39 -16-21 -85-165 -217 PTP -24 18 2 5 40 65 13-8 13 186 212 VPA, SEK -0,7 0,4 0,0 0,1 0,9 1,5 0,3-0,2 0,4 5,6 6,3 Installerad kapacitet (MW) 47 85 103 124 136 136 136 139 159 380 380 D.o. snitt under perioden (MW) u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. 141 317 380 Produktion/MW (årsgenomsnitt) u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. 2 574 2 700 2 700 Producerad el (GWh) 89 52 48 59 87 247 99 71 345 857 1 027 Snittintäkt (SEK/MWh) 754 789 823 682 680 732 619 648 648 751 776 Investeringar i vindkraftparker 855 193 197 93 40 522 11 12 283 3 155 0 Acc. Investeringar i d.o. 1 423 1 616 1 813 1 906 1 946 1 945 1 956 1 968 2 228 5 383 5 383 Nettoskuld 556 594 890 931 1 202 1 202 1 167 1 290 1 425 4 229 3 818 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 5

Värdering - schablonmodell SEKm 1200 1000 800 600 400 200 0 År 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Nettokassaflöde Intäkter Källa: Redeye Research Med samma huvudsakliga ingångsvärden i schablonmodellen blir intäkter och nettokassaflöden enligt bilden ovan. I detta fall belastas kassaflödet av amorteringar under 15 år. Kassaflödet stiger därför år 16, trots att bolaget då tappar intäkterna från elcertifikat. Vi antar att bolagsskatten är noll de första 10 åren, till följd av skattemässiga överavskrivningar, därefter 26%. Därav det minskade kassaflödet år 11. Diskonteringsräntan avser i detta fall det avkastningskrav som aktieägarna har eftersom kassaflödet som diskonteras redan belastats med räntor och amorteringar. Ett avkastningskrav på 11-12% i denna modell motsvaras ungefär av en WACC (Weighted Average Cost of Capital) på 8,5% och ger ett motiverat värde runt 55 kronor per aktie, se tabell nedan till höger. Antaganden, genomsnittsvärden Värdering Avkastning och värdering CAPEX, SEKm 5 505 IRR för investeringen Installerad effekt, MW 379 Eget kap före skatt 16,3% Produktion, MWh/MW 2 700 Eget kap efter skatt 14,7% Elproduktion, GWh 1 024 Totalt före skatt 11,0% Elpris (inkl CfD, GoO) 450 Totalt efter skatt 9,4% Elcertifikat (år 1-15) 300 Totalpris: (SEK/MWh) 750 Prisindex 2% Nuvärde Nuvärde Diskonterings Kalkylperiod, år 20 SEKm per aktie ränta Opex, SEK/MWh 120 2 408 72,0 8% Over-head, SEKm/år 40 2 225 66,5 9% CAPEX, SEKm/MW 14,5 2 062 61,7 10% CAPEX, SEK/kWh 5,4 1 917 57,3 11% Belåningsgrad 70% 1 787 53,5 12% Ränta 6% 1 671 50,0 13% Amortering 15 år annuitet 1 473 44,1 15% Källa: Redeye Research 6

Motiverat värde: ~55 kronor per aktie Värderingsresonemang och känslighetsanalys För att värdera aktien använder vi både den schablonmodell som illustrerades ovan och en traditionell kassaflödesmodell. Den senare baseras på prognoserna och antaganden på sidorna 5 och 10. Alla ingångsvärden till de båda modellerna är snarlika och ger ett motiverat värde omkring 55 kronor per aktie, vilket är oförändrat mot innan. Arise terminssäkringar täcker 40% av 2012-13 års produktion men inkluderar ej Jädraåsen Vårt grundantagande utgår ifrån en snittintäkt på 750 SEK/MWh för el och certifikat samt 2% årlig prisökning. Jämfört med årets nivåer på spotpriserna, som sammanlagt har legat kring 450 SEK/MWh krävs således en rejäl uppgång på lite sikt. I år och delvis även nästa år ser Arise ut att klara sig relativt väl med hjälp av tidigare prissäkringar. Dessa har gjorts på snittnivåer kring 830-840 MSEK/MWh, men avser bara delar av produktionen. För 2012-13 är cirka 40% av deras helägda produktion säkrad på dessa nivåer. Jädraåsen är alltså inte inkluderad och vi känner inte till hur deras prissäkringar ser ut. För att nå 750 i genomsnitt krävs alltså att priserna stiger på sikt. Skulle vi istället utgå ifrån 700 SEK/MWh, allt annat lika, sjunker det motiverade värdet med hela 20% ned mot 45 SEK per aktie. I den högra delen av tabellen framgår känsligheten med avseende på produktion. Vårt grundantagande om 2 700 fullasttimmar ligger i linje med Arise egna uppgifter. Spotpriserna ligger idag klart under våra långsiktiga antaganden Värde SEK per aktie, 11,5% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 700 750 800 2600 2700 2800 Prisindex 0% 30,9 39,5 48,2 35,2 39,4 43,7 2% 45,9 55,2 64,6 50,5 55,2 60,1 4% 63,5 73,8 84,5 68,6 73,9 79,4 Källa: Redeye Research Opp fortsatte sälja Kursutveckling Aktien följde Stockholmsbörsens nedgång relativt väl fram till i början av juni då kräftgången förstärktes. Med all sannolikhet till följd av sjunkande elpriser på spotmarknaden. Ett nytt all-time-low noterades på 23 kronor strax efter att halvårsrapporten hade släppts. Samma dag återhämtade den sig dock avsevärt. Handeln i aktien har varit lite lägre under våren och vi har bara noterat en större förändring bland huvudägarna. Det är OPP Owner AB som har minskat ytterligare från 5,9% till 4,3%. Deras försäljningar har troligen bidragit till att pressa aktien eftersom inga större ägare ser ut att ha köpt utan affärerna har lagts ut i marknaden. 7

Investment case Arise Windpower Affärsidén är enkel och renodlad: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Vinden är gratis och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt kan man skapa en extremt lönsam affär. Oförändrad målsättning till 2014: 700 MW och 2 TWh kommer kräva nytt kapital Bolagets långsiktiga plan fram till år 2014 har inte förändrats utan är alltjämt att bygga cirka 300 vindkraftverk med en sammanlagd effekt om cirka 700 MW som ger en årlig elproduktion omkring 2 TWh. För att nå dit krävs dock en kapitalanskaffning och vår värdering baseras enbart på den expansion som redan är säkerställd med nuvarande balansräkning. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt Trygg Placering från 7,0p till 6,0p till följd av osäkerheten kring elpriserna. Nedgången i aktien gör att Avkastningspotential ökar från 6,0p till 7,0p. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningen har i stort sett levererat i linje med vad som kommunicerades vid börsintroduktionen. Historiken är dock alltför kort för att ge toppoäng. Motivationen i form av aktieägande är god. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Tillväxtmöjligheterna är mycket goda. Men den tröga tillståndsprocessen och på sikt tillgången på kapital, kan utgöra potentiella begränsningar. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Bolaget har nu nått break-even och kommer visa förbättrad lönsamhet i takt med att de växer. Bruttomarginaler och kassaflöden kommer vara extremt starka när Arise har utnyttjat potentialen i balansräkningen. Trygg placering 6,0p Kommentar: Kapitalstarka ägare, god balansräkning och låg konjunkturkänslighet ger höga betyg. Kortsiktiga vindvariationer och framförallt känsligheten mot elpriserna skapar däremot osäkerhet. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Aktien har nu en klar potential upp till motiverat värde utifrån våra prognoser. Samtidigt är högre el- och certifikatpriser nödvändiga för att en omvärdering skall ske. 9

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 107 286 288 663 817 Summa rörelsekostnader -72-109 -89-143 -153 EBITDA 35 177 199 521 664 Avskrivningar -37-73 -101-169 -235 EBIT -2 104 98 351 429 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 2 8 10 5 3 Finansiella kostnader -25-47 -95-170 -220 Resultat före skatt -24 65 13 186 212 Skatt 6-18 0 0 0 Nettoresultat -18 47 13 186 212 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 35 177 199 521 664 EBIT just -2 104 98 351 429 PTP just -24 65 13 186 212 Nettoresultat just -18 47 13 186 212 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 250 137 775 171 82 Kundfordringar 3 8 8 19 23 Lager 17 30 46 80 98 Andra fordringar 71 90 72 86 98 Summa omsättningstillg. 340 265 901 355 301 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 678 2 127 2 309 5 294 5 060 Finansiella anl.tillg. 57 488 488 488 488 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 735 2 615 2 797 5 782 5 548 Summa tillgångar 2 075 2 880 3 698 6 138 5 848 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 26 88 89 100 98 Övriga icke ränteb skulder 42 120 63 106 106 Summa kortfristiga skulder 67 208 152 206 204 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 806 1 339 2 200 4 400 3 900 Summa skulder 873 1 547 2 352 4 606 4 104 Avsättningar 7 90 90 90 90 Eget kapital 1 195 1 243 1 256 1 442 1 654 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 1 195 1 243 1 256 1 442 1 654 Summa skulder och eget kapital2 075 2 880 3 698 6 138 5 848 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 107 286 288 663 817 Summa rörelsekostnader -72-109 -89-143 -153 Avskrivningar -37-73 -101-169 -235 EBIT -2 104 98 351 429 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 6 0 0 0 0 NOPLAT 4 104 98 351 429 Avskrivningar 37 73 101 169 235 Bruttokassaflöde 41 177 199 521 664 Förändring i rörelsekapital 1 22-54 -5-36 Investeringar -812-522 -283-3 155 0 Fritt kassaflöde -770-323 -138-2 639 628 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 58% 43% 34% 23% 28% Skuldsättningsgrad 67% 108% 175% 305% 236% Nettoskuld 556 1 202 1 425 4 229 3 818 Sysselsatt kapital 2 001 2 582 3 456 5 842 5 554 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF (2012-15) -1 439,0 Betavärde 1,2 NV FCF (2016-27) 3 771,2 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2028-) 1041,9 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 137,0 WACC (%) 8,5 Räntebärande skulder 1 639,0 Motiverat värde 1 872,1 Antaganden 2016-27 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie, SEK 56,0 EBIT-marginal 80,0 Börskurs, SEK 25,3 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -2% 4% 1% 14% 14% ROCE 0% 5% 3% 8% 8% ROIC 0% 5% 3% 8% 8% EBITDA-marginal (just) 33% 62% 69% 78% 81% EBIT just-marginal -1% 36% 34% 53% 53% Netto just-marginal -17% 16% 5% 28% 26% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA -0,60 1,41 0,39 5,57 6,34 VPA just -0,60 1,41 0,39 5,57 6,34 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 1,6 Nettoskuld 18,2 36,0 42,6 126,5 114,2 Antal aktier 30,6 33,4 33,4 33,4 33,4 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 402 2 048 2 136 2 136 2 136 P/E n.m. 18,0 64,4 4,5 4,0 P/E just n.m. 18,0 64,4 4,5 4,0 P/S 7,9 3,0 2,9 1,3 1,0 EV/S 13,1 7,2 7,4 3,2 2,6 EV/EBITDA just 39,9 11,6 10,8 4,1 3,2 EV/EBIT just n.m. 19,7 21,8 6,1 5,0 P/BV 0,7 0,7 0,7 0,6 0,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -12,0% Omsättning n.m.% 3 mån -26,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -45,0% V/A, just n.m.% Årets Början -26,0% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Tredje AP Fonden 13,9 13,9 Länsförsäkringar fonder 10,0 10,0 Nordea fonder 9,9 9,9 Statkraft AS 7,5 7,5 ATP 5,6 5,6 Alecta 4,5 4,5 OPP Owner AB 4,3 4,3 Ernströmgruppen 4,3 4,3 Peter Nygren fam o bolag 3,8 3,8 Leif Jansson m bolag 3,8 3,8 Aktien Reuterskod AWP.ST Lista Small cap Kurs, SEK 25,3 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 846 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Thomas Johansson Leif Jansson Pehr G Gyllenhammar Nästkommande rapportdatum Kvartal 3 2012-11-07 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 147% 166% 1% 130% 23% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% -72% n.m. 14% Tillväxt eget kapital 76% 4% 1% 15% 15% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning Försäljningstillväxt 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e EBIT just EBIT just-marginal 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 7 350% 70% 6 300% 60% 5 250% 50% 4 200% 40% 3 150% 30% 2 100% 20% 1 0-1 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 50% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 34% 66% 100% Vindkraftdrift Vindkraftutveckling Sverige Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Arise Windpower: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise Windpower är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Vindkraftsparker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten bedrivs i Sverige och parkerna är företrädesvis helägda då det underlättar alla beslut rörande investeringar och drift. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-07-03) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p - 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12