BOLAGSANALYS 7 maj 2014 Sammanfattning Arise (AWP.ST) Stabil inledning på året Snittintäkterna var även under första kvartalet högre än vi hade räknat med vilket gav avtryck i resultatet. Tillsammans med kraftigt ökad elproduktion steg EBITDA inom Vindkraftdriften från 69 MSEK till 101 MSEK under Q1 (vår prognos: 93 MSEK). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 30 OMXS 30 Small Cap 869 MSEK Kraftförsörjning Peter Nygren Joachim Gahm Arise Arise modell att hyra ut vindkraftparker och få en fast ersättning har varit mycket lyckosam mot bakgrund av de pressade el och certifikatpriserna. I dagsläget är det inte aktuellt att påbörja några nya egna projekt. Vår Rating för Ägarskap har stärkts efter förändringar, både på ägarsidan och i styrelsen, där det nu finns en mycket tydligare koppling. Våra prognoser lämnas i princip oförändrade och ger ett motiverat värde omkring 35 kronor per aktie. 25 20 15 10 5 0 07-maj 05-aug 03-nov 01-feb 02-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng 5,5 poäng 4,5 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 248 280 300 379 435 Tillväxt -3% 13% 7% 26% 15% EBITDA 176 195 210 284 367 EBITDA-marginal 71% 70% 70% 75% 84% EBIT 54 101 102 174 239 EBIT-marginal 22% 36% 34% 46% 55% Resultat före skatt -22 32 32 79 115 Nettoresultat -16 28 27 62 89 Nettomarginal Neg 10% 9% 16% 21% Utdelning/Aktie 2012 0,00 2013 0,00 2014E 0,00 2015E 0,00 2016E 0,00 VPA -0,48 0,84 0,82 1,85 2,67 P/E Neg 27,94 31,79 14,02 9,73 EV/S 8,67 8,24 8,22 7,97 6,44 EV/EBITDA 12,22 11,84 11,75 10,63 7,63 Fakta Aktiekurs (SEK) 26,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 869 Nettoskuld (MSEK) 1 446 Free float (%) 70% Dagl oms. ( 000) 50 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Stabil inledning på året Arise lyckas återigen överträffa våra resultatprognoser tack vare högre genomsnittliga intäkter för el och elcertifikat. Strategin att hyra ut huvuddelen av deras helägda vindkraftsparker har verkligen fallit väl ut, eftersom det inneburit väsentligt högre intäkter än de pressade spotpriserna annars hade givit. Bolagets totala snittintäkter för el och certifikat låg under Q1 en bit över 600 SEK/MWh, medan motsvarande spotpriser under perioden var omkring 450 SEK/MWh. Elproduktionen var redan offentliggjord via bolagets månadsrapporter. I de södra delarna av landet var vindarna riktigt goda medan Jädraåsen i mellersta Sverige hade sämre vindar än normalt. Sammantaget blev det enligt bolaget ett vindmässigt normalt kvartal för koncernen. Förväntat vs. utfall (MSEK) Q1'13 Q1'14E Utfall Diff Normala vindar och anständiga priser gav resultatlyft Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 84 116 120 3% EBITDA 69 93 101 9% Produktion, GWh 130 197 197 0% Snittintäkt, SEK/MWh 650 590 612 4% Koncernen totalt EBITDA 54 55 64 16% EBIT 33 30 38 27% PTP 13 12 22 83% VPA, SEK 0,38 0,36 0,49 36% Omsättningstillväxt (drift) 38% 38% 43% Bruttomarginal (drift) 82% 80% 84% VPA tillväxt (YoY) 27% -5% 29% Källa: Arise, Redeye Research Avvaktar med nya projekt Med nuvarande låga el- och certifikatpriser kommer Arise inte påbörja några nya projekt för egen del. Elcertifikaten såg ut att reagera positivt på beskedet från svenska och norska myndigheter om ett kommande förslag till uppjustering av kvoterna. Uppgången i certifikatpriserna var dock kortlivad och elpriserna har också haft en negativ trend. Istället för att påbörja egna nya projekt kommer Arise fortsätta att erbjuda tjänster kring service och underhåll åt andra vindparksägare. Möjligen kommer de också bygga, driftsätta och avyttra något projekt. Ny obligation ger lägre räntekostnader Nyligen emitterade Arise en obligation om 1,1 mdr SEK med en ränta på STIBOR 3 månader + 3 procentenheter. Obligationen ersätter banklån och ger lägre räntekostnader och amorteringar de närmaste åren. Bolaget har nu också närmat sig en avyttring av en mindre park, Stjärnarp (5,4MW). Därmed frigörs resurser för att kunna starta ett större projekt när marknadsförutsättningarna har förbättrats. 3
Segment Vindkraftdrift i 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Q2-11 Q4 Q2-12 Q4 Q2-13 Q4 Q2-14P 90,0% 85,0% 80,0% 75,0% 70,0% 65,0% 60,0% Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal, höger skala Källa: Arise, Redeye Research Vindkraftdrift utgör den löpande verksamheten av elproduktion och försäljning. Tabellen ovan visar segmentets totala intäkter och EBITDAmarginal och inkluderar bolagets andel i Jädraåsen. Intäktsmässigt hamnade årets första kvartal klart lägre än Q4 ifjol, som var ett vindmässigt mycket starkt kvartal. EBITDA-marginalen var ändå på nästan samma nivå tack vare lägre operativa driftkostnader. Q2-Q3 ser ut att ge röda siffror på sista raden Arise prissäkringar för 2014 ligger på en så pass hög nivå att de även fortsättningsvis kommer ha väsentligt högre snittintäkter än nuvarande spotpriser. Utfallet under Q2 kommer givetvis bero på vindarna och vår uppskattning i tabellen nedan förutsätter normala vindar. Q2 och Q3 är säsongsmässigt de svagare kvartalen. I dagsläget ser resultatet före skatt, på koncernnivå, ut att hamna under noll-strecket under dessa perioder. Likafullt borde Arise kunna ha positiva kassaflöden från den löpande verksamheten, då avskrivningar uppgår till cirka 25 MSEK per kvartal. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2012 2013 2014 MSEK Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 61 46 41 76 84 74 65 147 120 81 EBITDA 49 35 30 61 69 56 48 125 101 63 Koncernen totalt EBITDA 56 36 28 56 54 44 25 72 64 28 EBIT 29 13 5 8 33 22-1 47 38 2 Resultat före skatt 13-8 -16-11 13 4-15 31 22-13 Produktion, GWh 99 71 73 109 130 128 103 236 197 138 Snittintäkt, SEK/MWh 619 648 557 698 650 578 640 623 612 585 Spotpriser, SEK/MWh 501 401 351 523 584 518 499 505 449 448 Källa: Arise, Redeye Research 4
Ny huvudägare Johan Claesson tar ledartröjan Ett par större ägarförändringar skedde under hösten och vintern. Den viktigaste är att Johan Claesson, via CA Fastigheter, ökade upp sitt innehav till 10,1%. Han är nu största ägare, strax före Tredje AP fonden med 10,0%. Vid sidan av pensionskapitalet får nu Arise en dominerande ägare av mer industriell karaktär. Johan Claesson är sannolikt minst lika långsiktig och troligen betydligt mer engagerad än de flesta fond- och pensionsförvaltarna. Åtminstone har han varit det i andra bolag som han investerat i tidigare. Nordea fonder och Länsförsäkringar är de som har minskat sina innehav mest. Övriga större ägare, inklusive grundarna där Leif Jansson och Peter Nygren ingår, verkar ha oförändrade ägarandelar. Större aktieägare April 2014 Röster & kapital Johan Claesson med bolag 10,1 % Tredje AP Fonden 10,0 % Statkraft AS 7,5 % Alecta 4,5 % Ernström Finans AB 4,5 % Leif Jansson m bolag 3,9 % Peter Nygren fam o bolag 3,8 % Nordea fonder 3,7 % Catella fonder 3,5 % First Trust fonder 1,9 % Övriga 46,6% Summa 100 % Källa: SIS Ägarservice, Arise hemsida Peter Gyllenhammar invald på Claessons mandat Styrelseförändringar Två av fem ledamöter byttes ut i samband med årets stämma. Pehr G Gyllenhammar och Birger von Hall gick ur medan Peter Gyllenhammar och Jon Brandsar valdes in. Jon Brandsar, som representerar norska Statkraft, satt i Arise styrelse tidigare, mellan åren 2008-2013. Peter Gyllenhammar är invald på Johan Claessons mandat. De har varit affärspartners i flera tidigare sammanhang. Därmed kommer styrelsen på ett mycket bättre sätt än tidigare representera ägarna till bolaget. Ny ordförande, efter Pehr G Gyllenhammar, är Joachim Gahm som suttit i styrelsen sedan år 2007. De övriga två styrelsemedlemmarna är Peter Nygren, som är koncernchef och en av grundarna, samt Maud Olofsson. 5
Prognos & Värdering Vi räknar med 50 MW i ny kapacitet Nu under våren kommer vindkraftparken Bohult (12,8 MW) sättas i drift. Därefter har Arise 266 MW i egen installerad kapacitet och därtill ytterligare 101 MW under förvaltning. Vi räknar fortfarande med att Arise adderar netto 50 MW och att det sker under år 2015. Det senaste årets modell att hyra ut vindkraftparker har varit riktigt lyckosam. Förtjänsten ligger i att den som hyr slipper betala energiskatten som uppgår till 290 SEK/MWh. Med dagens pressade prisnivåer innebär det en väsentlig skillnad. Arise får sannolikt en lite mindre andel av mellanskillnaden, men likafullt har det visat sig ge anständiga intäktsnivåer över 600 SEK/MWh, sammanlagt för el och certifikat. Tabellen nedan visar nivåerna på prissäkringarna för 2014 som Arise informerade om i februari. Därefter har vissa mindre justeringar skett, men nettoeffekten på intäkterna är begränsad. Elcertifikaten har de hittills avvaktat med att säkra i större omfattning då bolaget förväntar sig en prisuppgång som följd av Energimyndighetens förslag om höjda kvoter. Bra nivåer på säkringar för innevarande år Prissäkringar 2014 Elproduktion Certifikat Uppskattat % SEK/MWh % SEK/MWh årsproduktion Helägda parker 95% 441 22% 216 390-410 GWh Jädraåsen 62% 400 70% 178 270-290 GWh Totalt 81% 424 42% 200 660-700 GWh Källa: Arise I våra prognoser adderas netto 50 MW under 2015. Vår värdering baserar sig på koncernens utseende år 2016 som vi betraktar som ett normalår. Expansionsmöjligheter därutöver beaktas således inte. Prognoser MSEK 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Intäkter 286 248 280 300 379 435 Elförsäljning, inkl. delägt 180 223 376 432 539 615 EBITDA 177 176 195 210 284 367 EBIT 104 54 101 102 174 239 Finansnetto -39-76 -69-70 -95-125 PTP 65-22 32 32 79 115 VPA, SEK 1,5-0,5 0,8 0,8 1,9 2,7 Installerad kapacitet (MW) 136 195 253 266 316 316 D.o. snitt under perioden (MW) u.s. u.s. u.s. 260 291 316 Produktion/MW (årsgenomsnitt) u.s. u.s. u.s. 2 680 2 720 2 730 Producerad el (GWh) 247 351 599 696 792 863 Snittintäkt (SEK/MWh) 732 636 627 620 680 712 Källa: Arise, Redeye Research 6
Motiverat värde: ~35 kronor per aktie Ägarförändringar har givit lägre riskpremie Värdering - Schablonmodell Med samma grundantaganden som återgavs ovan, ger värderingen i schablonmodellen ett värde omkring 35 kronor per aktie. Det är aningen högre än tidigare beroende på att vi har justerat ned avkastningskravet något. Skälet är främst att de ägarförändringar som skett bedöms leda till en lägre riskpremie. Den nya obligationen bidrar också med något lägre upplåningskostnad. Hävstången i värderingen är som bekant extremt känslig för el- och certifikatpriserna, det vill säga snittintäkterna per producerad MWh. Vår utgångspunkt är att priserna återhämtar sig till omkring 700 SEK/MWh och därefter stiger med i genomsnitt 2% per år. Mest avgörande är priserna på el- och certifikat där vi räknar med klart högre nivåer än idag Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 650 700 750 2600 2730 2850 Prisindex 0% 11,3 19,8 28,2 15,5 19,8 23,7 2% 23,6 34,8 42,7 28,1 34,8 37,6 4% 38,1 48,8 59,4 43,1 48,8 54,0 Källa: Redeye Research I schablonmodellen görs hela investeringen (vindkraftsutbyggnaden) år 1 och kassaflödet kommer från och med år 2. Verkligheten är annorlunda, men vi tycker ändå att enkelheten med modellen har sina fördelar, främst då man gör känslighetsanalyser. Kassaflödena i schablonmodellen har belastats med räntor och amorteringar och diskonteringsräntan avser därför aktieägarnas avkastningskrav. I denna modell motsvaras 11% ungefär av en WACC strax under 9% i en traditionell DCF-kalkyl. Antaganden, genomsnittsvärden Källa: Redeye Research Avkastning och värdering CAPEX, MSEK 4 555 IRR för investeringen Installerad effekt, MW 316 Eget kap före skatt 11,1% Produktion, MWh/MW 2 730 Eget kap efter skatt 9,5% Elproduktion, GWh 863 Totalt före skatt 9,6% Elpris (inkl CfD, GoO) 420 Totalt efter skatt 7,8% Elcertifikat (år 1-15) 280 Totalpris: (SEK/MWh) 700 Prisindex 2% Nuvärde Nuvärde Diskonterings Kalkylperiod, år 20 MSEK per aktie ränta Opex, SEK/MWh 140 1 492 44,6 8% Over-head, MSEK/år 40 1 369 40,9 9% CAPEX, MSEK/MW 14,4 1 260 37,7 10% CAPEX, SEK/kWh 5,3 1 164 34,8 11% Belåningsgrad 70% 1 079 32,3 12% Ränta 6% 1 003 30,0 13% Amortering 15 år annuitet 873 26,1 15% 7
Investment Case Affärsidén är enkel och renodlad: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Vinden är gratis, förutom en arrendeavgift om cirka 4% och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt skapas en extremt lönsam affär. Målsättning till 2017: 1000 MW varav 500 MW eget Bolagets långsiktiga plan är att fram till år 2017 uppföra och förvalta 1000 MW varav 500 MW i egen ägo. Det skulle i så fall ge en årlig elproduktion om nära 3 TWh, och hälften därav från Arise parker. Som en del i sin nya strategi kommer delar av driftsatta parker eller byggklara projekt avyttras. Därigenom får Arise ytterligare intäkter som kan reinvesteras och bidra till att det långsiktiga målet kan nås utan behov av nya kapitaltillskott. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ny huvudägare som också engagerar sig via styrelsen gör att vi justerar upp vår Rating för Ägarskap. Ledning 8,0p De målsättningar som sattes upp i samband med börsnoteringen har bolaget inte kunna infria. Ambitionerna har förvisso höjts i viss utsträckning men också förskjutits framåt i tiden. Den löpande kommunikationen är balanserad och ledningen har god erfarenhet och hög trovärdighet. Vi uppfattar företagskulturen som relativt stark för ett så pass ungt bolag och visionen är tydlig. Sammantaget är betyget för Ledning mycket gott, men för ett högre betyg krävs ett längre trac-record. Ägarskap 7,5p Några av de ledande befattningshavarna har betydande aktieinnehav vilket hamnar på plussidan. Här finns även ett antal institutioner som skapar stabilitet. Genom Johan Claesson och CA Fastigheter har Arise nu fått en huvudägare som också engagerar sig via styrelsen, vilket vi har efterlyst. Tillväxtutsikter 6,0p Rating för Tillväxtutsikter hamnar något över medel och de faktorer som spelar in är svåra för bolaget att själva påverka. Det finns givetvis tillväxtmöjligheter och en kraftig hävstång som kan ge mycket god lönsamhet. Men för att växa krävs stora investeringar och av naturliga skäl kan bolaget inte differentiera sig då produkten i slutändan är helt standardiserad. Lönsamhet 5,5p Arise har redovisat positiva resultat sedan ett par år tillbaka, trots att de stora avskrivningarna tynger. Eftersom bolaget fortfarande är inne i sin expansionsfas har de dock inte fått full utväxling på investeringarna ännu. När de nya parkerna tas i drift bör lönsamheten också lyfta. Finansiell styrka 4,5p En viktig del av affärsiden inom vindkraft är för de flesta aktörer att investera med upp emot 70% lånat kapital. Skuldsättningen blir därmed betydande vilket drar ned betyget. Även om lönsamheten och kassaflödena är starka får de också svårt att nå en hög räntetäckningsgrad. Dessutom är bolagets storlek, i termer av intäkter så pass blygsamt att betyget sammanlagt hamnar strax under medel. En lägre skuldsättningsgrad vore suboptimalt i avkastningshänseende och vi ser därför små möjligheter för bolaget att höja sin rating för Finansiell Styrka i någon större utsträckning. 9
Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 248 280 300 379 435 Summa rörelsekostnader -72-85 -90-95 -68 EBITDA 176 195 210 284 367 Avskrivningar materiella tillg -122-94 -108-110 -128 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 54 101 102 174 239 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -76-69 -70-95 -125 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -22 32 32 79 115 Skatt 6-4 -5-17 -25 Net earnings -16 28 27 62 89 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 341 191 45 38 30 Kundfordringar 6 8 9 8 9 Lager 23 21 21 23 22 Andra fordringar 84 144 144 144 144 Summa omsättn. 454 364 219 212 205 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2162 2360 2438 3053 2926 Finansiella anl.tillg. 69 69 69 69 69 Övriga finansiella tillg. 373 338 338 338 338 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 86 100 100 100 100 Summa anlägg. 2690 2867 2945 3560 3433 Uppsk. skatteford. 63 63 63 63 63 Summa tillgångar 3207 3294 3227 3835 3701 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 26 50 27 30 30 Kortfristiga skulder 107 122 117 155 140 Övriga kortfristiga skulder 319 250 250 250 250 Summa kort. skuld 452 422 394 436 420 Räntebr. skulder 1583 1595 1528 2033 1825 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2035 2017 1922 2469 2245 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 20 37 37 37 37 Eget kapital 1152 1240 1268 1330 1419 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 1152 1240 1268 1330 1419 Summa skulder och E. Kap. 3207 3294 3227 3835 3701 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 248 280 300 379 435 Sum rörelsekost. -72-85 -90-95 -68 Avskrivningar -122-94 -108-110 -128 EBIT 54 101 102 174 239 Skatt på EBIT -15-13 -15-38 -53 NOPLAT 39 88 87 136 187 Avskrivningar 122 94 108 110 128 Bruttokassaflöde 161 182 195 246 315 Föränd. i rörelsekap 53 28-24 3 0 Investeringar -257-271 -186-725 -1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 8,5 % NPV FCF (2013-2015) -177 NPV FCF (2016-2022) 1249 Riskfri ränta 3,5 % NPV FCF (2023-) 1634 Räntepremie 6,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 191 WACC 8,7 % Räntebärande skulder -1717 Motiverat värde MSEK 1180 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 2,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 35,3 EBIT-marginal 53,6 % Börskurs, SEK 26,0 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE -1% 2% 2% 5% 7% ROCE 2% 3% 4% 6% 7% ROIC 2% 4% 3% 5% 5% EBITDA-marginal 71% 70% 70% 75% 84% EBIT-marginal 22% 36% 34% 46% 55% Netto-marginal -6% 10% 9% 16% 21% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA -0,48 0,84 0,82 1,85 2,67 VPA just -0,48 0,84 0,82 1,85 2,67 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 40,35 45,65 47,86 64,32 57,84 Antal aktier 33,43 33,43 33,43 33,43 33,43 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value 2 151,3 2 308,3 2 469,2 3 019,5 2 802,9 P/E -50,1 27,9 31,8 14,0 9,7 P/S 3,2 2,8 2,9 2,3 2,0 EV/S 8,7 8,2 8,2 8,0 6,4 EV/EBITDA 12,2 11,8 11,7 10,6 7,6 EV/EBIT 39,8 22,9 24,2 17,3 11,7 P/BV 0,7 0,6 0,7 0,7 0,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 7,9 % Omsättning 10,1 % 3 mån 20,4 % Rörelseresultat, just 37,55 % 12 mån 9,2 % V/A, just n.m. Årets Början 22,1 % EK 4,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Johan Claesson med bolag 10,1 % 10,1 % Tredje AP Fonden 10,0 % 10,0 % Statkraft AS 7,5 % 7,5 % Alecta 4,5 % 4,5 % Ernström Finans AB 4,5 % 4,5 % Leif Jansson m bolag 3,9 % 3,9 % Peter Nygren fam o bolag 3,8 % 3,8 % Nordea fonder 3,7 % 3,7 % Catella fonder 3,5 % 3,5 % First Trust fonder 1,9 % 1,9 % Aktien Reuterskod Lista Small Cap Kurs, SEK 26,0 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 869,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Thomas Johansson Leif Jansson Joachim Gahm Nästkommande rapportdatum Q2 report July 18, 2014 Q3 report November 13, 2014 Fritt kassaflöde -43-61 -15-476 314 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 36% 38% 39% 35% 38% Skuldsättningsgrad 147% 138% 130% 165% 138% Nettoskuld 1 349 1 526 1 600 2 150 1 934 Sysselsatt kapital 2 432 2 697 2 799 3 411 3 284 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt -3% 13% 7% 26% 15% VPA-tillväxt (just) -134% -275% -2% 127% 44% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 200% 150% 100% 50% 0% -50% 300 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i Arise: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Vindkraftsparker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten bedrivs än så länge enbart i Sverige och de flesta parkerna är helägda. För större parker tar Arise däremot in medfinansiärer. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-12-12) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 18 14 8 9 16 3,5p - 7,0p 39 46 27 41 41 0,0p - 3,0p 9 6 31 16 9 Antal bolag 66 66 66 66 66 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12