E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 29 februari 2016 Sammanfattning Avega Group (AVEGb.ST) Stark lönsamhet i Väst Avegas Q4 rapport var något svagare än vi hade väntat oss. Bolaget rapporterade en försäljning på 112 MSEK (prognos 119), vilket motsvarade en nedgång med -4,5 procent jämfört med Q4. EBIT-marginalen var något svag och tyngdes av engångseffekter i form av lön till avgående VD. Primärt påverkade en högre personalomsättning än normalt kvartalet negativt. Positivt är att region Väst levererade ett rekordresultat under kvartalet främst på grund av en stark marknad inom Fordonsindustrin. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 224 MSEK Information Technology Johan Ekesiöö Anna Söderblom OMXS 30 Avega Group Avega föreslår en bibehållen utdelning på 1,10 SEK per aktie. Vi hade förväntat oss en höjning och ser detta som en försiktighetsåtgärd från bolagets sida. Den uteblivna höjningen medför att vi blir något mer konservativ gällande våra estimat för nästkommande år än tidigare. Vårt motiverade värde i Base-case uppgår nu till 22 SEK per aktie. Våra övriga scenarion, Bear- och Bull-case, indikerar ett värde på 13 respektive 31 SEK per aktie. Givet dagens direktavkastning handlas aktien på historiska nivåer feb 25-maj 23-aug 21-nov 19-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka Nyckeltal 8,0 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 1% 4% 2% 3% EBITDA EBITDA-marginal 7% 8% 8% 8% 8% EBIT EBIT-marginal 7% 8% 8% 8% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 4% 5% 5% 5% Utdelning/Aktie 1,10 1,10 1,30 1,50 1,50 VPA 1,30 1,62 1,98 2,00 2,02 P/E 14,4 14,2 10,0 9,9 9,8 EV/S 0,7 0,7 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA 10,2 9,2 6,5 5,9 5,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 19,8 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 224 Nettokassa (MSEK) 10 Free float (%) 60 % Dagl oms. ( 000) 50 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Personalomsättningen tynger Avega Group Avegas rapport för det fjärde kvartalet var något svagare än vad vi hade förväntat oss, primärt vad det gällde lönsamheten. Kvartalet påverkades av en engångspost relaterad till VD avgång på -2,5 MSEK. Försäljningen uppgick till 112 MSEK (6 procent under vår prognos) och EBIT landade på 6,4 MSEK motsvarande en marginal på 5,7 procent. Korrigerat för engångskostnader landade EBIT-marginalen på 8 procent, vilket var något lägre än vår prognos på 9 procent men i höjd med föregående års korrigerade nivå. Avega - Utfall vs. Förväntat Q4 Q4 Est. Utfall Redeye % diff Försäljning % Tvxt % 12,1% -4,5% 1,8% EBITDA 6,9 6,5 10,9-4 EBIT 6,7 6,4 10,7-4 Marginal % 5,7% 5,7% 9, Just EBIT 9,1 8,9-17% Marginal % 7,8% 8, Resultat f. skatt 6,5 6,4 10,6-4 Marginal % 5,6% 5,7% 8,9% Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Stockholm % Öresund 8,1 4,2 6,5-35% Väst 5,6 10,7 8,4 27% EBIT Stockholm 7,2 5,0 9,9-5 Just EBIT 9,3 7,2-28% EBIT-margin 7, 5,2% 9,5% Just EBIT-margin 9,1% 7,4% Öresund 0,9 0,0-0,1 n.m. EBIT-margin 11,1% 0, -2, Väst 0,4 1,4 0,9 52% EBIT-margin 7,1% 13,1% 11, Källa: Avega, Redeye Research Bolaget uppger att de lägre intäkterna, jämfört med föregående år, förklaras av ett minskat antal debiterande konsulter i tjänst. Under H1 var det fler personer än normalt som valde att lämna Avega, vilket gav en negativ effekt under H2 (3 månaders uppsägning). 3

4 Försiktighet bakom utdelningsbeslut I och med bokslutet meddelade Avega att styrelsen inte föreslår att höja utdelningen utan att den ska ligga kvar på 1,10 SEK per aktie, vilket motsvarar 12,5 MSEK. Korrigerat för engångsposter uppgick årets nettoresultat (tillgängligt för moderbolaget) till ungefär 20 MSEK (eller VPA 1,76). Utdelningen uppgår alltså till cirka 62 procent av korrigerat resultat att ställa i relation till bolagets målsättning och utdelningspolicy på upp till 80 procent av vinsten efter skatt. Vi hade förväntat oss en föreslagen höjning och ser detta som ett tecken på försiktighet från bolagets sida. Att inte höja utdelningen efter ett år med en rörelseresultatökning med nästan 20 procent gör oss något frågande om hur bolaget ser på den framtida utvecklingen. Utdelningen (eller förändring av utdelningen) är ofta en god indikator på ledningens konfidens i resultatutvecklingen kommande period. Vi anser att om resultatförbättringen (i form av förbättrade marginaler) vi sett under året vore uthålliga så borde detta i kombination med de nu avbetalda bankskulderna lett till en ökad utdelning. När bolaget nu väljer att inte höja frågar vi oss om vi har varit något för optimistiska gällande kommande lönsamhetsförbättring. Vi tolkar den bibehållna utdelningen som att bolaget är något osäkra hur utvecklingen kommer att se ut nästkommande år eller att bolaget kommer öka takten i köp av minoritetsposter. Vilket gör oss något försiktiga i våra prognoser. Kortfattat får följande faktorer oss att justerar ned våra estimat något: Rekryteringsmarknaden verkar fortsatt svår och nettorekryteringen uteblev under Q4 VD-byte kan möjligen medföra ytterligare personalomställningar som ledarbyten inom konsultbranschen ofta gör, vilket riskerar att medföra en fortsatt hög personalomsättning Q4 följde inte trenden som tidigare kvartal gjort i form av en klar lönsamhetsförbättring jämfört med föregående år (även på justerad basis) och vi frågor oss om tidigare marginalexpansion egentligen var uthållig Den bibehållna utdelningen gör att vi blir något mer konservativa i våra antaganden, primärt gällande marginalnivåerna framöver Efter rapporten har bolagets aktie handlats ned något och baserat på årets utdelning ligger direktavkastningen på omkring 5,6 procent, vilket är nästan i paritet med det historiska treårssnittet. Många väljer att äga ITkonsulter då deras affärsmodell, i form av ett lågt CAPEX behov, möjliggör en hög utdelning till aktieägarna. En av de primära faktorer som investerare ser till är då direktavkastningen de får vid gällande aktiekurs baserat på nästkommande utdelning. Då direktavkastningen nu befinner sig på vad vi ser som en medelnivå historiskt så ser vi en relativt begränsad uppsida från 4

5 dagens nivåer. Samtidigt vill vi poängtera att en hög utdelning också fungerar som ett motstånd vid kursfall, vilket limiterar nedsidan. Aktiekurs och direktavkastning (nästa års utdelning) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% Aktiekurs Snitt direktavkastning (nästa år) Direktavkastning (nästa år) Källa: Redeye Research & Avega Group Fortsatt svag rekrytering Medeltalet anställda under Q4 uppgick till 340 stycken. Detta var en nedgång med 4 personer sett från föregående kvartal och 14 stycken jämfört med samma period föregående år. Antalet anställda vid periodens slut uppgick till 336 stycken, att anställda vid periodens slut understiger medeltalet anställda indikerar på en fortsatt nedgång/oförändrad nivå av antalet anställda för kommande kvartal. Q4 brukar vara något av en silly season där större personalförändringar sker inom konsultbranschen men någon nettorekrytering gick tyvärr inte att se i kvartalet. I diagrammet nedan illustreras antalet anställda i medeltal under kvartalet samt antalet anställda vid utgången av perioden. Den streckade delen är vår prognos över hur personalstyrkan kommer utvecklas framöver. Att det är svårt att finna rätt personal är något som ett flertal konsultbolag uppger, för Avega är rekryteringen ännu svårare då de inriktar sig på mer seniora konsulter. Vi tar därför höjd för en fortsatt hård rekryteringsmarknad och risk för hög personalomsättning, vilket leder till att vi revidera ned våra estimat något. Antal anställda, medeltal och vid periodens slut Göteborg på frammarsch Antal anställda (medel) E 2016 E 2016 Antal anställda (periodens slut) E 2017 E 2017 Källa: Avega Group, Redeye Research 5

6 Tillverkande industri fortsätter att ånga på, vilket även syns på den ökade omsättningen inom Väst. Vidare fortsätter Bank och Finans utvecklas väl och Avega ser en fortsatt ökad efterfrågan inom båda dessa segment. Att Bank- och Finans (10 procent av omsättning för helåret jämfört med 8 procent föregående år) fortsätter att öka finner vi som klart positivt för Avega. Den sjunkande omsättningen inom Energi är en direkt följd av avvecklingen i Norge samt enligt vår bedömning det tuffa affärsklimatet inom industrin. Som väntat fortsätter Telekom nedåt och uppgår nu till 7 procent av omsättningen (11 procent förra året). Omsättning per industri 10 9 Stark ökning inom Tillverkande industri Övrigt Energi IT-service Försäkring Offentlig sektor Logistik/transport Bank/finans Telekom Tillv. Industri Detaljhandel Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Källa: Avega Group Under kvartalet stod bolagets 10 största kunder för 57 procent av omsättningen jämfört med 55 procent vid samma period föregående år. Ökningen beror sannolikt främst på den goda utvecklingen inom Väst med större kunder inom fordonsindustrin. Ökad andel intäkter till större kunder. 10 största kundernas andel av omsättningen, % & MSEK Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q Övriga kunder, % 10 största kunderna, % 10 största kunderna, MSEK Övriga kunder, MSEK Källa: Avega Group 6

7 Helårsestimat samt förändringar av prognos Något lägre antagen tillväxt framöver drivet av en svår rekryteringsmarknad Avega Group - Detaljerade estimat 2016 SEKm E Q2E E Q4E 2016E 2017E 2018E Försäljning 106,9 115,3 85,0 114,4 421,6 428,9 442,1 EBIT 8,3 9,7 6,4 10,1 34,4 34,8 35,5 VPA, SEK 0,46 0,55 0,33 0,58 1,92 1,94 2,02 Försäljningstillväxt -8,8% 3,6% 3, 2,3% -0,3% 1,7% 3,1% EBIT marginal 7,7% 8,4% 7,5% 8,8% 8,2% 8,1% 8, Källa: Redeye Research, Avega Group Nästkommande kvartal kommer påverkas negativt av att påsken ligger tidigt i år, vilket leder till ett lägre antal tillgängliga timmar. Antalet timmar under Q2 kommer samtidigt påverkas positivt av detta. Marginalen under nästkommande kvartal uppskattar vi uppgå runt den korrigerade nivån under Q4, som vi finner långsiktigt uthållig. Nedan följer en sammanställning av våra estimatförändringar i denna analysuppdatering. Anledningar till förändringarna är primärt: Rekryteringsmarknaden verkar fortsatt svår och nettorekryteringen uteblev under Q4 VD-byte kan möjligen medföra ytterligare personalomställningar som ledarbyten inom konsultbranschen ofta gör, vilket riskerar att medföra en fortsatt hög personalomsättning Q4 följde inte trenden som tidigare kvartal gjort i form av en klar lönsamhetsförbättring jämfört med föregående år Den bibehållna utdelningen gör att vi blir något mer konservativa i våra antaganden, primärt gällande marginalnivåerna Vi väljer att vara något mer försiktiga i våra antaganden framöver Avega Group Estimat förändringar 2016e 2017e Estimat förändringar (MSEK) Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning ,7% ,7% EBIT , ,1% EBIT-marginal 8,2% 9,6% 8,1% 8,8% Källa: Redeye Research 7

8 Stockholm Fortsatt stabilt Avega har majoriteten av sin verksamhet i Stockholm. Marknaden i Stockholm uppges fortsatt vara stabil. Den lägre omsättningen jämfört med föregående år var primärt driven av att ett lägre antal konsulter var i tjänst under perioden och inte på grund av en svagare efterfrågan på marknaden, vilket är positivt enligt oss. Vi räknar med en fortsatt god utveckling inom Bank- och Finans, men som tidigare diskuterat förväntar vi oss en något mjukare marginalutveckling än tidigare. I grafen nedan syns försäljning samt EBIT-marginal räknat på rullande 12 månader för Stockholmsregionen. Långsiktigt räknar vi med en normaliserad EBITmarginal mellan 8-9 procent, vilket ligger något över branschsnittet för ITkonsulter. Vi anser att den högre lönsamheten är motiverad då Avegas fokus på spetskompetens och verksamhetskritiska uppdrag sannolikt lyfter både priserna och marginalerna. Vi reviderar ned våra marginalantaganden något R12M försäljning & EBIT-marginal, Stockholm % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 335 Q4 Q2 E 2016 Q4E 2016 E 2017 R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 8

9 Väst Med fortsatt styrka Region Väst fortsätter leverera goda resultat. Som tidigare nämnt fortsätter styrkan inom tillverkande industrin (fordon) att gynna regionen, vilket sannolikt leder till en hög beläggning. Under Q4 låg EBIT-marginal på hela 13,1 procent. Vi räknar med att denna starka marknad kan hålla i sig ett tag till, för att sedan gå in i ett mer normalläge (med lägre marginaler som följd). Vi ser normaliserade EBIT-marginaler mellan 8-9 procent långsiktigt som sannolikt. Fortsatt mycket god beläggning R12M försäljning & EBIT-marginal, Väst Q4 Q2 E 2016 Q4E 2016 E R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research Öresund Personalomställningar påverkar I Öresund fortsätter det att gå tyngre. Resultatet tyngs av en svag marknad inom Telekom samt en fortsatt hög personalomsättning. Vi räknar med att denna svaghet inom regionen fortsätter ett tag till men att EBITmarginalerna kommer normaliseras kring 6 procent. Vi räknar med att tillväxten uteblir då fokus sannolikt kommer ligga på intern kostnadskontroll. Fortsatt svag i Öresund R12M försäljning & EBIT-marginal, Öresund % % 25 6% 20 4% 15 2% % 0 Q4 Q2 E 2016 Q4E 2016 E % R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 9

10 Vårt motiverade värde uppgår till 22 SEK per aktie Värdering DCF-värdering Som vanligt så värderar vi Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 12 (11,2) procent och bygger på Redeyes rating modell. Ökningen av vårt avkastningskrav beror främst på förändrade ratingkriterier men även VD bytet. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 2 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 7 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBITmarginal på 6 procent i mognadsfasen. Vårt motiverade värde sänks något till 22 (26) SEK per aktie. Potentialen till vårt motiverade värde är 13 procent från dagens nivåer. Avega Group Base-case Antaganden: -27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 2% 11% WACC 12, EBIT-marginal (medel) 7% 6% Nuvärde av FCF 196 ROE (medel) 31% 65% Nuvärde av Terminal Value 79 Terminal EV 276 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -42 Utdelningskorrigering 0 DCF-värde 252 Motiverat värde per aktie 22 Dagens aktiekurs 19,7 Potential/Risk 13% Source: Redeye Research En jakt på direktavkastning kan leda till en uppvärdering av Avega Group Katalysatorer för värdeökning Avega genomförde ett antal kostnadsoptimeringar under med resultatförbättringar som följd, får marknaden se en stabilitet i lönsamheten borde detta kunna leda till en uppvärdering av bolaget. Vidare får vi känslan av att det råder en viss optimism hos IT-konsulterna med en relativt stark underliggande svensk marknad. När även investerare börjar få upp ögonen för denna förbättring inom industrin kan detta leda till en uppvärdering av bolagen generellt i sektorn. I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett bolag som Avega. Direktavkastningen baserad på års utdelning uppgår till 5,5 procent, vilket är något lågt för att en större uppvärdering av aktien skall ske. Direktavkastningen måste ändå ses som attraktiv givet dagens ränteläge och direktavkastningen på börsen i stort. 10

11 Värderad i höjd med övriga konsulter Relativvärdering Avega värderas idag i höjd med övriga IT-konsulter vad det gäller EV/EBITDA och P/E. I ett relativperspektiv ser vi en begränsad uppsida och tillika nedsida i Avega. Peer valuation Price MCAP EV EV/Sales EV/EBITDA P/E EBITDA % Sales CAGR (SEK) MSEK Company 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E HIQ INTERNATIONAL AB ,7x 1,6x 12,4x 11,7x 16,7x 15,8x 13% 6% ADDNODE GROUP AB ,8x 0,8x 8,0x 7,2x 15,4x 13,8x 1 9% ACANDO AB 17, ,8x 0,8x 8,5x 7,7x 11,5x 10,1x 9% 3% KNOW IT AB ,5x 0,5x 5,7x 5,3x 9,7x 8,9x 8% 4% SEMCON AB ,3x 0,3x 4,9x 4,3x 7,6x 6,6x 5% 3% PREVAS AB-B SHS ,2x 0,2x 6,3x 7,1x 113,0x 28,3x 3% 1% Agg. Peer grupp ,7x 0,7x 8,1x 7,5x 12,8x 11,5x 8% 4% Median ,6x 0,6x 7,2x 7,1x 13,5x 11,9x 9% 4% Avega ,6x 0,6x 7,4x 7,3x 12,0x 11,8x 8% 1% Källa: Redeye Research, * Bloomberg Source: Bloomberg & Redeye Research 11

12 I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 31 SEK per aktie Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En ökad närvaro i både Väst och Öresund regionerna krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring (inte helt osannolikt). Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 4 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal på 9 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 55 procent. Avega Group Bull-case Antaganden: -27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 4% 11% WACC 12, EBIT-marginal (medel) 9% 7% Nuvärde av FCF 260 ROE (medel) 29% 77% Nuvärde av Terminal Value 100 Terminal EV 360 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -32 Utdelningskorrigering 0 DCF-värde 346 Motiverat värde per aktie 31 Dagens aktiekurs 19,7 Potential/Risk 55% Source: Redeye Research I Bear-case ser vi ett motiverat värde på 13 SEK per aktie Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario räknar vi således med svag intäktsutveckling en långsiktig EBIT-marginal om 5 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 13 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring - 34 procent. I detta scenario förutsätts alltså ingen marginalförbättring eller tillväxt, givet den senaste tidens utveckling och bolagets goda historisk finner vi detta scenario som relativt osannolikt. Vi ser det alltså som att den fundamentala risken i Avega är ganska begränsad. Avega Group Bear-case Antaganden: -27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 1 WACC 12, EBIT-marginal (medel) 5% 6% Nuvärde av FCF 143 ROE (medel) 27% 54% Nuvärde av Terminal Value 47 Terminal EV 190 Terminal tillväxt av FCF 2, Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 5% Minoritetsägande -60 Utdelningskorrigering 0 DCF-värde 148 Motiverat värde per aktie 13 Dagens aktiekurs 19,7 Potential/Risk -34% Source: Redeye Research 12

13 WACC WACC Avega Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning % -2% 1% 2% +2% 3% +4% 4% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren -27 har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 4 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 4 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 10 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 27 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (-2027) 22 5, -2% 6, -1% 7,1% 8,1% +1% 9,1% +2% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal runt 7,1 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 26 SEK. Om bolaget lyckas leverera EBIT-marginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en aktiekurs runt klart över 30 SEK vara motiverad. 13

14 CAGR -27 Avega Group Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (-2027) 22 5, -2% 6, -1% 7,1% 8,1% +1% 9,1% +2% -4% % -2% % % 2% % 4% Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 2-4 procent, vilket vi också finner som sannolikt. Marknaden prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6 procent, vilket också är nästan nivå som vi räknar med över en konjunkturcykel. Vi börjar således finna aktien som relativt rättvist värderad. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Avega Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Rating har sänks något primärt på grund av nya ratingkriterier samt VDskiftet. Avega Group har en mycket kompetent ledning. Tf VD Johan Ekesiöö har mångårig erfarenhet från bland annat IBM. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något. Ägarskap 7,0p Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Tf VD och ordförande har något mindre aktieinnehav, vilket är det enda som hindrar bolaget från att få en topp rating. Vinstutsikter 4,0p Avega Group jobbar hårt med att attrahera speciallist kompetens. Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen. Lönsamhet 7,5p Avega Group har uppvisat en förbättrad lönsamhet under jämfört med Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre nettomarginal i bolaget. Finansiell styrka 6,0p Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens. 15

16 Resultaträkning 2016E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde 2016E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12 % NPV FCF (-2024) 197 NPV FCF ( ) 100 NPV FCF (2025-) 80 Rörelsefrämmade tillgångar -42 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 252 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 22 EBIT-marginal 7,7 % Börskurs, SEK 19,8 Lönsamhet 2016E 2017E 2018E ROE 7 125% 99% 72% 59% ROCE 79% 117% 127% 95% 8 ROIC 6699% 468% 587% % EBITDA-marginal 7% 8% 8% 8% 8% EBIT-marginal 7% 8% 8% 8% 8% Netto-marginal 4% 4% 5% 5% 5% Data per aktie 2016E 2017E 2018E VPA 1,30 1,62 1,98 2,00 2,02 VPA just 1,30 1,62 1,98 2,00 2,02 Utdelning 1,10 1,10 1,30 1,50 1,31 Nettoskuld -1,01-1,57-3,22-4,43-5,37 Antal aktier 11,33 11,33 11,33 11,33 11,33 Värdering 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 282,9 310,3 228,7 209,0 196,5 P/E 14,4 14,2 10,0 9,9 9,8 P/S 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/S 0,7 0,7 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA 10,2 9,2 6,5 5,9 5,5 EV/EBIT 10,5 9,5 6,6 6,0 5,6 P/BV 17,9 14,7 8,1 6,3 5,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -10,8 % Omsättning 1,6 % 3 mån -9,6 % Rörelseresultat, just 12,94 % 12 mån -7,5 % V/A, just 23,5 % Årets Början -12,4 % EK 41,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Rosenhomlm Invest 29, 14,4% Österby Invest AB 29, 14,4% PSG Small Cap 4,4% 10,9% Avanza Pension 3,5% 8,6% Mats Schultze 15,4% 5,1% Norden Placeringsfond Småbolag 1,7% 4,2% Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 19,8 Antal aktier, milj 11,3 Börsvärde, MSEK 224,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Johan Ekesiöö Charlotte Thomsson Charlotte Thomsson Anna Söderblom Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 2016E 2017E 2018E Soliditet 13% 21% 27% 3 31% Skuldsättningsgrad 153% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 3,4 4,1 3,4 3,1 2,9 Tillväxt 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 1% 4% 2% 3% VPA-tillväxt (just) 12% 25% 22% 1% 1% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% -1% E 2017E 2018E 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2,5 35% ,5 2 1,5 3 25% ,5 1 0,5 15% 1 5% E 2017E 2018E E 2017E 2018E -5 VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström. äger aktier i bolaget Avega: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Malmö och Göteborg. Avega Groups kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av tillförordnande VD Johan Ekesiöö och har cirka 360 medarbetare. 17

18 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18