Tillgångsprisers roll i penningpolitiken -En studie i hur centralbanker bör beakta tillgångspriser vid utformandet av penningpolitiken-

Tillgångsprisers roll i penningpolitiken -En studie i hur centralbanker bör beakta tillgångspriser vid utformandet av penningpolitiken- The Role of Asset Prices in Monetary Policy - A Study in How Central Banks Should Pay Attention to Asset Prices in Monetary Policy - Magisteruppsats i nationalekonomi Högskolan i Karlstad Höstterminen 1997 Författare: Andreas Gunnarsson Tobias Lindqvist Handledare: Karl-Markus Modén

Förord Förord Detta examensarbete har skrivits som en del i vår högskoleutbildning på Matematikekonomiprogrammet, vid Högskolan i Karlstad. Arbetet med uppsatsen har varit mycket inspirerande och lärorikt, främst tack vare att det behandlade ämnet intresserar oss båda. Att sedan ämnet är aktuellt i dessa dagar har gjort arbetet än mer spännande. Vi vill framföra ett tack till alla, som på ett eller annat sätt varit inblandade i denna uppsats. Särskilt vill vi tacka Ann Ponton och Lars-Erik Larsson på Riksbanken, för hjälp med insamling av data. Vi vill också tacka vår handledare Karl-Markus Modén som under arbetets gång bidragit med nyttiga synpunkter. Karlstad 1998-03-30 Andreas Gunnarsson Tobias Lindqvist II

Sammanfattning Sammanfattning Denna uppsats behandlar tillgångsprisernas roll i penningpolitiken. I teoridelen för vi ett resonemang utifrån andra författares studier och utifrån våra egna kunskaper om tillgångsprisers påverkan på ekonomin. Främst diskuterar vi hur den privata konsumtionen kan tänkas påverkas av förändrade aktie- och egnahempriser. Det grundläggande sambandet som vi utgår ifrån i detta arbete är att ökade aktie- respektive egnahempriser leder till ökad privat förmögenhet och detta kan i sin tur öka den privata konsumtionen. En ökad konsumtion är inflationsdrivande och detta kan vara viktigt att ta hänsyn till, vid utformandet av penningpolitiken. Med våra teoretiska resonemang som bakgrund försöker vi, bland annat med hjälp av två olika statistiska undersökningar, komma fram till hur tillgångspriser bör beaktas i penningpolitiken. Vi beräknar aktie- och egnahemprisers samband med både privat konsumtion och inflation, dels med korrelation och dels med en polynomial tidsförskjutningsmodell. I båda undersökningarna försöker vi hitta hur sambanden ser ut med olika tidsförskjutningar. I korrelationsberäkningarna finner vi att aktiepriser korrelerar positivt med den privata konsumtionen med en tidsförskjutning på 3-6 månader. Egnahempriser korrelerar positivt med den privata konsumtionen ett år framåt i tiden. Vad gäller beräkningarna med den polynomiala modellen kan sägas att aktiepriser en tid tillbaka i tiden påverkar privat konsumtion och inflation mer än aktiepriser närliggande i tiden. Generellt sett har vi funnit få signifikanta statistiska samband mellan tillgångspriser och inflation. Detta är dock inte oväntat, eftersom ett antal störningsmoment kan uppträda innan vi ser en påverkan på inflationen. I detta arbete drar vi slutsatsen att tillgångsprisernas utveckling är viktig att beakta, men samtidigt svår att tolka. Endast den långsiktiga utvecklingen på tillgångsmarknaderna bör påverka penningpolitikens utformning. Tillgångsprisernas utveckling har under de senaste åren fått en större betydelse för ekonomin, och därför bör centralbanker lägga ner mer tid på att analysera de svårtolkade samband som i praktiken råder mellan tillgångspriser och inflation. Att använda tillgångspriser som en indikator i penningpolitiken skulle kunna underlätta inflationsprognoser. III

Abstract Abstract This thesis deals with the roll of asset prices in monetary policy. In the theory part we discuss, from studies of other authors and from our own knowledge, how asset prices affect the economy. Foremost we discuss how changes in stock- and house prices can effect the private consumption. The basic relation we assume in this study is that increasing stock- and house prices lead to an increase in private property and this can lead to an increase in the private consumption. An increasing consumption is inflationary and this can be important to have in mind in monetary policy. In the light of our theoretical discussion, we try to, from two different statistical surveys, come to a conclusion about how asset prices should be treated in monetary policy. We estimate the connection of stock- and house prices with both private consumption and inflation, by means of correlation as well as a polynomial distributed lag model. In both studies we try to find what the relations look like with different time lags. In the calculations of correlation we find that stock prices have a positive correlation with the private consumption, lagged 3-6 months. House prices correlate positively with private consumption one year ahead in the future. The estimations from the polynomial model say that stock prices in the past affect private consumption and inflation more than stock prices closer in time. Generally we have found few statistical significant relations between asset prices and inflation. This is not a surprise since a lot of other factors can have an influence before the inflation will be affected. In this study we draw the conclusion that it is important to pay attention to changes in asset prices, although they are difficult to interpret. Only changes in the long run should affect the monetary policy. Changes in asset prices during the last years have become more important for the economy, and therefore central banks should spend more time in analyzing the hardly interpreted relations that exists in reality between asset prices and monetary policy. Using asset prices as an indicator in monetary policy could be helpful in prognosis inflation. IV

Innehållsförteckning Innehållsförteckning Förord Sammanfattning Abstract Innehållsförteckning 1 INLEDNING...I 1.1 TILLGÅNGSPRISER... 1 1.2 PRIVAT FÖRMÖGENHET... 1 1.3 TILLGÅNGSPRISERNAS UTVECKLING... 2 1.4 PROBLEMOMRÅDE... 4 1.5 SYFTE... 5 1.6 AVGRÄNSNINGAR... 5 1.7 MÅLGRUPP... 5 2 METOD... 6 2.1 UNDERSÖKNINGSMETOD... 6 2.2 VETENSKAPLIGT SYNSÄTT... 6 2.3 TYP AV DATA... 6 2.4 LITTERATURSTUDIER OCH PRESENTATION AV DATA... 7 2.5 VAL AV ANGREPPSSÄTT... 7 3 TEORI... 9 3.1 TILLGÅNGSPRISERS ROLL I EKONOMIN... 9 3.1.1 Olika typer av svängningar i tillgångspriser... 9 3.1.2 Tillgångsprisers relation till investeringar, konsumtion och skuldsättning... 9 3.1.3 Tillgångsprisers relation till räntan... 11 3.1.4 Tillgångsprisers relation till inflationen... 12 3.2 AKTIE- OCH EGNAHEMPRISERS OLIKA PÅVERKAN PÅ PRIVAT KONSUMTION... 13 3.3 RATIONELLA BUBBLOR OCH TEORIN OM SKULDDEFLATION... 13 3.4 REGRESSIONSANALYS MED POLYNOMIAL TIDSFÖRSKJUTNINGSMODELL... 14 3.5 TEST AV SÄSONGVARIATIONER... 15 4 TILLGÅNGSPRISER OCH PENNINGPOLITIK... 16 4.1 PENNINGPOLITIKEN VID FAST RESPEKTIVE RÖRLIG VÄXELKURS... 16 4.2 INFLATIONSINDIKATORER... 16 4.2.1 Allmän diskussion... 16 4.2.2 Riksbankens inflationsindikatorer... 17 4.2.3 Urval av indikatorer... 17 4.3 CENTRALBANKERS BEAKTANDE AV TILLGÅNGSPRISER... 18 4.4 BÖR CENTRALBANKER TA HÄNSYN TILL TILLGÅNGSPRISER?... 19 4.4.1 Tidigare författares åsikter... 19 4.4.2 Centralbankers svåra val... 19 4.4.3 Tillgångsprisers egenskaper som indikator... 20 4.5 HUR SKALL TILLGÅNGSPRISER BEAKTAS... 21 4.6 PENNINGPOLITIKEN VID TILLGÅNGSDEFLATION... 22 4.7 LÄGET PÅ TILLGÅNGSMARKNADERNA IDAG... 23 5 ANALYS OCH RESULTATPRESENTATION... 24 V

Innehållsförteckning 5.1 UNDERLAG FÖR BERÄKNINGARNA... 24 5.1.1 Korrelationer... 24 5.1.2 Regressionsanalyser... 24 5.1.3 Test av säsongvariationer... 25 5.2 KORRELATIONSBERÄKNINGAR... 25 5.2.1 Aktieprisers korrelation med privat konsumtion... 25 5.2.2 Aktieprisers korrelation med inflation... 25 5.2.3 Sammanfattning av korrelationsberäkningar med aktiepriser... 26 5.2.4 Egnahemprisers korrelation med privat konsumtion... 26 5.2.5 Egnahemprisers korrelation med inflation... 26 5.2.6 Sammanfattning av korrelationsberäkningar med egnahempriser... 27 5.3 REGRESSIONSANALYS MED POLYNOMIAL TIDSFÖRSKJUTNINGSMODELL... 27 5.3.1 Aktiepriser - Privat konsumtion... 27 5.3.2 Aktiepriser - Inflation... 28 5.3.3 Egnahemprisers påverkan på privat konsumtion och inflation... 28 5.4 SAMMANFATTNING AV BERÄKNINGARNA... 28 5.5 KRITISK GRANSKNING... 29 5.5.1 Allmän diskussion om möjliga felkällor... 29 5.5.2 Validitet och reliabilitet... 29 5.6 JÄMFÖRELSE MED TIDIGARE STUDIER... 30 5.7 FÖRSLAG TILL FORTSATTA STUDIER... 31 6 SLUTSATSER... 32 Källförteckning Appendix 1 Appendix 2 VI

1 Inledning 1 Inledning I detta kapitel börjar vi med att definiera tillgångspriser och privat förmögenhet. Tillgångsprisernas utveckling i modern tid redovisas. Vårt problemområde och syfte kommer därefter att behandlas. Vilka avgränsningar vi ansett nödvändiga att göra och vilken målgrupp vi vänder oss till, redovisas också. 1.1 Tillgångspriser Tillgångspriser är som det hörs på namnet priset på tillgångar. En tillgång ger en viss avkastning över tiden. Dess värde eller pris idag definieras som det diskonterade nuvärdet av dess framtida avkastning. Tillgångar införskaffas ej i ett konsumtionssyfte utan när en tillgång köps ses det i stället som en investering. Tillgångspriser ingår därför ej i konsumentprisindex, KPI, som i Sverige och i de flesta andra länder är det mått som representerar inflationen. 1 När vi i denna uppsats talar om tillgångar syftar vi på de tillgångsslag som utgör större delen av en privatpersons förmögenhet. Exempel på dessa är aktier, egnahem 2, obligationer och pensioner. Vi fokuserar framförallt på aktier och egnahem. Priser på dessa två tillgångar är enkelt observerbara på väl fungerande aktiva marknader, exempelvis Stockholms Fondbörs, där aktiehandel bedrivs. Som ovan nämns, utgör värdet på en tillgång idag det diskonterade nuvärdet av dess framtida avkastning. Det är många gånger svårt att förutse de framtida avkastningar som en tillgång genererar. Förväntningar om framtida avkastningar får en stor betydelse för värdet på en tillgång. Även förväntningar om räntan som ligger till grund för val av diskonteringsränta utgör en stor känslighet för tillgångsvärdet. Förväntningar utgör alltså en stor osäkerhet kring värdet på en tillgång. Ytterligare faktorer kring osäkerheten är psykologiska och irrationella beteende. Dessa två beteende går ofta hand i hand och kan få konsekvenser på den reala ekonomin. Exempel på detta är den börskrasch som ägde rum hösten 1997. Veckan innan påminde media om att det snart är exakt tio år sedan den så kallade svarta måndagen. När så tioårsdagen kom, den 17 oktober 1997, föll börserna kraftigt runt om i världen. Den psykologiska faktorn så väl som det irrationella beteendet syns tydligt här. Ett annat exempel på detta är påståenden av typen: Börsen går upp när ett lag från den ursprungliga Nationalligan vinner över lagen från Amerikaligan. Detta har slagit in efter 28 av de tidigare 31 finalerna eller miljonärer lyssnar inte på astrologer, men miljardärer gör det. 3 Dessa påståenden vittnar om hur svårt det kan vara att finna logiska förklaringar till utvecklingen på aktiemarknaden. Vad som ligger bakom prisförändringar på en tillgång är alltså många gånger svårt att avgöra. De bakomliggande faktorerna är dock av avgörande betydelse för hur den reala ekonomin påverkas på lång sikt. 1.2 Privat förmögenhet En persons, eller ett hushålls, totala förmögenhet definieras som det diskonterade nuvärdet av samtliga inkomstgenererande tillgångar, minus skulder. För de flesta individer utgör värdet på egnahem en relativt stor andel av deras totala förmögenhet. Den viktigaste tillgången i en persons förmögenhet är dock humankapitalet, det vill säga personens kunskaper. Humankapitalet är en försäkring för att få ett jobb och en god lön. Den privata förmögenheten 1 Se Ringqvist, (1993), för fakta kring KPI, bland annat hur indexet är uppbyggt. 2 Fastigheter och egnahem representerar samma sak i denna uppsats. 3 Wendel & Örn, (1998), sid 14 f 1

1 Inledning påverkar konsumtionen. Tack vare de finansiella marknaderna behöver en person inte konsumera exakt den avkastning som hans eller hennes tillgångar ger i varje period. Med hjälp av finansiella marknader kan personen konsumera mer än avkastningen, genom att låna. På lång sikt leder en ökad förmögenhet till ökad konsumtion. Kortsiktigt behöver dock inte detta samband alltid gälla bland annat på grund av felaktiga förväntningar om förmögenheten eller irrationella köpbeteenden. 1.3 Tillgångsprisernas utveckling Vad gäller tillgångspriser så är det framförallt priser på aktier och fastigheter som speglar den reala utvecklingen i ekonomin. De kanske allvarligaste ekonomiska svårigheterna i modern tid inträffade efter första världskriget. Depressionen som följde under 1930-talet avspeglades mycket tydligt i priset på aktier och fastigheter. Under de senaste decennierna har utvecklingen på aktiemarknaderna mer och mer integrerats. En anledning till detta är teknikens utveckling där datorer till stor del underlättat kapitalrörligheten och ökat snabbheten i informationsspridningen. I Diagram 1.1 kan vi se utvecklingen av aktiepriser i några olika länder. Diagram 1.1 Aktieprisindex 4 (nominellt), månadsdata från 1970:1 till 1997:10. 4500 4000 3500 Index 1970=100 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Finland Frankrike Sverige Tyskland 1970 1971 1973 1974 1976 1977 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1989 1991 1992 1994 1995 1997 År Källa: Ecowin, Hanson & Partners AB Efter oljekrisen 1973 sjönk aktiekurserna kraftigt i många industriländer. Under andra delen av 1980-talet steg aktiepriserna i Sverige, mest på grund av spekulation. När sedan denna så kallade spekulationsbubbla 5 sprack i början på 1990-talet, började aktiepriserna att sjunka kraftigt. I några av de länder vars valuta deprecierades under hösten 1992, till exempel Finland och Sverige, ägde därefter en kraftig börsuppgång rum som sedan har fortsatt nästan oavbrutet 4 Aktieprisindex representeras av Copenh se i Danmark, HEX i Finland, CAC40 i Frankrike, AFGX i Sverige och DAGS i Tyskland. 5 Se mer om detta i avsnitt 3.3. 2

1 Inledning fram till hösten 1997. I de flesta industriländerna har börsutvecklingen de senaste fem åren varit stark. Den 17 oktober 1997 avbröts dock uppgången på världens aktiemarknader. Valutakriser i sydostasien, spekulationer om övervärderade aktiemarknader världen över och det faktum att det nästan precis på dagen var tio år sedan den svarta måndagen, ledde till ett stort kursras på aktiebörser världen över. De flesta aktiebörserna återhämtade dock snabbt en stor del av nedgången. Den ekonomiska krisen i sydostasien är, i skrivandets stund, på inget sätt över och efter den snabba återhämtningen råder fortfarande oro över den framtida utvecklingen. Vad gäller den amerikanska aktiemarknaden kan allmänt sägas att den under de senaste 15 åren varit utsatt för betydligt mindre svängningar än övriga marknader i västvärlden. 6 Svängningarna på marknaden för egnahem har inte varit lika stora som svängningarna på aktiemarknaden. 7 I Appendix 1 kan vi se den nominella utvecklingen i egnahempriser och aktiepriser i Sverige, från 1970 fram till idag. Priser på aktier och egnahem påverkas, på ett liknande sätt, av förändringar i ett flertal ekonomiska variabler. Vissa förändringar i ekonomin påverkar dock aktiepriser och egnahempriser på olika sätt. En förändring i skattelagstiftningen kan till exempel leda till att aktiepriser stiger och att egnahempriser sjunker. I detta fall fungerar dessa två tillgångsslag som substitut till varandra. För att titta lite närmare på dessa samband har vi beräknat korrelationen i Sverige mellan prisförändringar på aktier och egnahem mellan åren 1970 och 1997. 8 Vi fann dock inte något signifikant samband under denna tidsperiod. 9 Vi har även delat in denna tidsperiod i tre mindre perioder; 1970 till 1982, 1982 till 1992 och 1992 till 1997. 10 Mellan åren 1982 och 1992 fann vi en positiv korrelation med signifikans på 0,10-nivån. De andra två tidsperioderna gav inga signifikanta resultat. 11 Under 1980-talet skedde, som tidigare nämnts, kraftiga prisuppgångar på aktier, fastigheter och andra tillgångar i många industriländer. Därefter följde kraftiga fall i tillgångspriser i de flesta länder. Denna utveckling överensstämmer till stor del med konjunkturen. Det som dock är anmärkningsvärt beträffande tillgångsprisernas utveckling de senaste decennierna är aktieprisernas stora svängningar 12 och att strukturella förändringar i ländernas ekonomier tycks ha förstärkt svängningarna. 13 6 Varför den amerikanska aktiemarknadens svängningar varit mindre står det att läsa om i Berg & Galvenius, (1994), sid 21. 7 Prisutvecklingen i egnahem denna period hade en standardavvikelse på 0,027, vilket kan jämföras med 0,109 för utvecklingen i Affärsvärldens generalindex. Standardavvikelsen är beräknad utifrån procentuella förändringar (kvartalsdata) i nominella egnahem- och aktiepriser för Sverige, från 1970-01-01 till 1997-10-01. 8 Korrelationen har beräknats utifrån nominella värden (kvartalsdata från 1970:1 till 1997:3) på Affärsvärldens generalindex och egnahempriser, där vi för båda dataserierna beräknat procentuella förändringar. 9 Korrelationskoefficienten är 0,045 med ett p-värde på 0,640. 10 1982 skedde en skatteomläggning som gynnade aktier relativt fastigheter, 1992 släppte Sverige kronan fri. 11 Korrelationskoefficienterna från 1970:1 till 1982:3, 1982:4 till 1992:3 och 1992:4 till 1997:3 är -0,042, 0,262 respektive -0,301 med p-värden 0,772, 0,098 respektive 0,197. 12 Standardavvikelsen för Generalindex har för 1970-, 1980- och 1990-talet varit 0,080, 0,118 respektive 0,124. Beräkningarna är baserade på nominell kvartalsdata i Affärsvärldens Generalindex (procentuella förändringar) för Sverige, från 1970-01-01 till 1997-10-01. 13 Berg & Galvenius, (1994), sid 18 3

1 Inledning Utvecklingen på kreditmarknaderna är högst sannolikt en bidragande orsak till tillgångsprisernas utveckling de senaste femton åren. 14 En kraftig kreditexpansion i privat sektor skedde i de länder som snabbt avreglerade sina finansiella marknader, samtidigt som realräntan efter skatt var negativ ända fram till slutet av 1980-talet. 15 De var i dessa länder som svängningarna i tillgångspriser var som störst. För Sveriges del bidrog dessutom sannolikt skattereformen i början av 1990-talet till nedgången i tillgångspriser, eftersom hushåll och företag blev mer räntekänsliga och beskattningen av fastigheter skärptes. 16 1.4 Problemområde Sveriges Riksbank har ett inflationsmål på två procent med en tillåten avvikelse på en procentenhet. Detta mål preciserades efter den dramatiska valutakrisen i Sverige under november 1992. Inflationsmålet är dock ej det slutliga målet för den ekonomiska politiken utan i västvärldens ekonomier, inklusive den svenska, ses numera låg och stabil inflation som en förutsättning för att uppnå de grundläggande målen, hög tillväxt, hög sysselsättning och högt allmänt välstånd. Eftersom politiken påverkar inflationen och den makroekonomiska utvecklingen i övrigt med fördröjning måste politiken styras av en prognos över inflationsutvecklingen. Visar Riksbankens prognos över den framtida inflationen att inflationsmålet kommer att överskridas behöver penningpolitiken stramas åt. Penningpolitiken i Sverige bedrivs numera under en rörlig kronkurs och Riksbanken har ett flertal möjliga faktorer att titta på när de skall gör sina inflationsprognoser. 17 I denna uppsats behandlar vi ej användbarheten hos alla dessa indikatorer utan vi fokuserar på användbarheten av tillgångspriser, som inflationsindikator. Tillgångspriser skall alltså ej ses som ett mål i sig, utan endast som en faktor att möjligtvis beakta för att uppnå inflationsmålet. Efter den finansiella avregleringen, som för de flesta industriländer skedde i mitten av 1980- talet, har tillgångsprisernas utveckling fått en större betydelse för den reala ekonomins utveckling. Man kan ställa sig frågan hur starka sambanden är mellan förändringar i tillgångspriser och faktorer i den reala ekonomin, såsom privat konsumtion 18 och inflation. Intressant vore även att undersöka hur dessa samband ser ut med olika tidsförskjutningar. En central fråga i sammanhanget är om centralbanker bör beakta tillgångspriser i sina inflationsprognoser. Om tillgångsprisernas utveckling förtäljer mycket om den framtida inflationsutvecklingen är detta naturligtvis en anledning till att de skall beaktas. Skulle centralbanker i större utsträckning ta hänsyn till tillgångspriser och inte som på 1980-talet i bland annat Sverige, enbart fokusera på konsumentpriser, kan kanske en del svårigheter i ekonomin, beroende på att penningpolitiska åtgärder satts in för sent, förhindras. Nästa centrala fråga är hur tillgångspriser skall beaktas om centralbanken kommit fram till att de är en användbar indikator för inflationen. Skall tillgångspriser vägas in i konsumentprisindex eller skall de få vara en enskild ekonomisk indikator för penningpolitiken? Hur skall förändringar i tillgångspriser tolkas, det vill säga är prisförändringarna spekulativa eller 14 Se Schinasi, (1995), sid 20 ff, för fler orsaker till tillgångsprisernas uppseendeväckande utveckling internationellt de senaste femton åren. 15 Kreditmarknaderna, med marknadsräntor, började fungera först 1982-83. Det kan därför vara svårt att avgöra om realräntan var negativ under perioden innan. 16 Berg & Galvenius, (1994), sid 18 17 Se avsnitt 4.2 för en kort diskussion kring dessa. 18 Med konsumtion menar vi fortsättningsvis privat konsumtion. 4

1 Inledning motiverade? Tillgångspriser kan antingen lyftas fram som en explicit indikator i penningpolitiken eller som en intern indikator. 19 Oavsett hur en centralbank väljer att beakta tillgångspriser är det ett måste att skapa trovärdighet för sin penningpolitik. 1.5 Syfte Syftet med denna uppsats är att i allmänhet undersöka vilken roll tillgångspriser har i ekonomin och i synnerhet hur tillgångspriser bör beaktas vid utformandet av penningpolitiken. 1.6 Avgränsningar I de statistiska undersökningarna har vi begränsat oss till elva EU-länder 20 och det empiriska datamaterialet sträcker sig från 1970-01-01 till 1997-10-01. Genomgående i uppsatsen läggs tyngden av resonemanget på svenska förhållanden, men vi gör hela tiden jämförelser med andra länder. När vi studerar hur förändringar i tillgångspriser påverkar andra ekonomiska variabler tittar vi endast på hur priser på aktier och egnahem påverkar dessa variabler. Framförallt är det dessa tillgångsprisers påverkan på inflation och privat konsumtion som behandlas i denna uppsats. 1.7 Målgrupp Målgruppen för denna uppsats är personer med ett intresse i makroekonomi. Läsare av uppsatsen förutsätts besitta grundläggande kunskaper inom detta område. Vi förutsätter även att läsaren har grundläggande kunskaper inom statistik. I de fall där begrepp används och ej förklaras görs hänvisningar till litteratur, där läsare med otillräckliga förkunskaper kan förkovra sig. Vår förhoppning är att Riksbanken efter studier av uppsatsen kommer till ytterligare insikt hur tillgångspriser skall beaktas, vid utformandet av penningpolitiken. 19 Med en explicit inflationsindikator menas att den inte enbart används för interna prognoser utan även lyfts fram för allmänheten som en viktig indikator. 20 De länder som ingår i undersökningen är: Belgien, Danmark, Finland, Frankrike, Italien, Nederländerna, Spanien, Storbritannien, Sverige, Tyskland och Österrike. De fyra EU-länderna Grekland, Irland, Luxemburg och Portugal ingår ej i undersökningen, eftersom vi för dessa länder ej lyckats få data för tillräckligt långa tidsperioder. 5

2 Metod 2 Metod I detta kapitel beskriver vi den metod vi använder oss av i uppsatsen. Val av undersökningsmetod förklaras. Vetenskapligt synsätt behandlas, där vi fastslår vilket synsätt vi har och varför vi ser på verkligheten på detta sätt. Vi behandlar även vilken typ av data som ligger till grund för undersökningen och hur denna har samlats in. I den typ av kvantitativ undersökning vi ägnar oss åt förefaller det självklart vilket synsätt och vilken undersökningsmetod vi haft, men vi anser ändå att det bör fastslås så att en läsare, kanske oinvigd i ämnet, får reda på från vilken utgångspunkt författarna genomfört undersökningen. Kapitlet avslutas med en diskussion kring vårt val av angreppssätt. 2.1 Undersökningsmetod 21 Vilken undersökningsmetod man väljer att använda beror på vilken kunskapsnivå man har inom området och vad man skall undersöka. Den typ av undersökning vi har gjort är en förklarande undersökning. En sådan undersökning försöker förklara olika faktorer och variabler och sambanden mellan dessa. I denna typ av undersökning brukar kvantitativ data användas, så även i detta fall. 2.2 Vetenskapligt synsätt 22 Man kan särskilja olika forskares synsätt genom att granska deras verklighetssyn, vilken kunskap de söker, antaganden om människan och på vilket sätt problemet angrips. Synsättet grundar sig på filosofiska resonemang och på hur verkligheten ser ut och fungerar. Det leder följaktligen till olika forskningsresultat beroende på vilket synsätt forskaren har valt. För en läsare är det av stor vikt att veta hur forskaren har angripit problemet och med vilken världsbild, om han själv vill kunna utvärdera avhandlingens trovärdighet. Denna uppsats utgår från positivismens synsätt. Genomgående i uppsatsen har vi gjort klar åtskillnad mellan fakta och värderingar. Vi har även i vår undersökning varit utomstående bedömare och ej deltagare, då vi varken arbetar för några uppdragsgivare eller själva har väsentligt inflytande på Riksbankens arbete. 2.3 Typ av data Data kan klassificeras efter hur den samlas in och delas in i sekundärdata och primärdata. Sekundärdata är data som någon annan redan samlat in och primärdata är data som samlas in speciellt för ens egen undersökning och anpassas därefter. Vi har i vårt arbete använt oss av sekundärdata i form av värden på inflation, privat konsumtion, aktieindex och priser på egnahem. Data kan även delas in i kvantitativ och kvalitativ data. Kvantitativ data anger absoluta mått, till exempel antal eller kronor. Kvalitativ data kan mer betecknas som förståelsedata, till exempel är känslor och kvalitet egenskaper som det är svårt att sätta ett numeriskt värde på, 21 Avsnitt 2.1 bygger på Wiedersheim-Paul & Eriksson, (1991), sid 155 ff. Läs vidare här om andra typer av undersökningsmetoder. 22 Läs vidare om olika vetenskapliga synsätt i Arbnor & Bjerke, (1994), sid 14. 6

2 Metod men samtidigt kan vara väldigt viktiga då de kan påverka andra faktorer. Vi använder oss uteslutande av kvantitativ data i denna uppsats. 2.4 Litteraturstudier och presentation av data Innan vi började med vår undersökning skaffade vi oss kännedom om litteraturen inom det område vi tänkt undersöka. Den litteratur vi till största delen studerat har varit forskningsartiklar ur ekonomiska tidskrifter och material från Sveriges Riksbank. Datamaterialet som ligger till grund för våra statistiska beräkningar har vi till större delen erhållit från Riksbanken 23 och nedan redovisas vilka länder och vilka tidsperioder som omfattas. I samtliga beräkningar har nominell data använts. Data över prisutvecklingen på egnahem har vi endast för Sverige. Kvartalsdata från 1970-01- 01 till 1997-10-01 använder vi för egnahem. Kvartalsdata över privat konsumtion från 1970-01-01 till 1997-10-01 har vi för fem länder och för sex länder var startpunkten senare än 1970. 24 Månadsdata över inflation från 1970-01-01 till 1997-10-01 har vi för samtliga i undersökningen deltagande länder. I vår undersökning behövde vi även data på hur börserna i de olika länderna utvecklats. Vi valde att låta Affärsvärldens generalindex och motsvarande index utomlands representera börsutvecklingen. För alla länder har vi månadsdata från 1970-01-01 till 1997-10-01 förutom Spanien där vi har data från 1988-01-01. 2.5 Val av angreppssätt En individs konsumtion styrs av den totala storleken på hans eller hennes förmögenhet idag och av förväntningar om den i framtiden. 25 Den privata förmögenheten kan sägas vara privata tillgångar minus privata skulder. De stora tillgångsposterna är egnahem, aktier, obligationer, försäkringar, banktillgodohavanden, pensioner och humankapital. Med en andel på cirka 40 procent av det totala tillgångsvärdet är egnahem den största tillgångsposten i de svenska hushållens förmögenhetsportfölj. Aktiers 26 värdeandel i portföljen uppgår till knappt 20 procent. 27 Vi har valt att enbart studera egnahems och aktiers samband med konsumtion och inflation. Anledningen till vårt val är dels att aktier och egnahem, som ovan nämns, utgör en relativt stor andel av förmögenheten och av denna anledning påverkas värdet av förmögenheten kraftigt vid prisförändringar på dessa tillgångar. Båda dessa tillgångsslag har också ett klart definierat marknadsvärde, där priserna varierar i större utsträckning, än för de andra tillgångsslagen. Variationerna gör det svårt att förutsäga det framtida värdet på dessa tillgångar och påverkar därmed i större utsträckning den privata förmögenheten. Obligationer, försäkringar och banktillgodohavanden har däremot ett värde som till större del är förutsägbart i framtiden. Förändringar i värdet på dessa tillgångar är för en privatperson relativt små. Förändringar i värdet på den fordran som allmänheten har på staten i form av pensioner är även de relativt små. Pensionerna är också låsta till den dag man pensioneras och 23 Riksbanken hämtade datan från Ecowin. 24 Finland och Tyskland från 1975-01-01, Danmark från 1977-01-01, Belgien från 1984-01-01 och Nederländerna från 1987-01-01. 25 Det finns flera olika klassiska läror om vad som påverkar en individs konsumtion. Se bland annat Hall & Taylor, (1993), sid 21. 26 Här ingår även fondsparande och därmed en del av pensionssparandet. 27 Sveriges Riksbank, (1997), sid 17 7

2 Metod för större delen av allmänheten påverkas därför ej dagens konsumtion i lika stor utsträckning av en förändring i värdet på pensioner, som vid en prisförändring på till exempel aktier. Vad gäller vårt val att studera EU-länder var delvis anledningen att data för dessa länder var förhållandevis lättillgänglig. Vi anser även att det är ytterst intressant att studera EU-länder med tanke på att en europeisk valutaunion så småningom kommer att bildas. Om ett land överväger ett inträde i EMU 28, bör nämligen den penningpolitik som det landet idag för, anpassas till övriga möjliga deltagarländers penningpolitik. Flera tänkbara angreppssätt kan tillämpas när tillgångsprisers förhållande till den övriga ekonomin skall undersökas. Det är svårt att avgöra vilken typ av modell som är bäst att använda i detta fall. Vi har därför valt att i analysen använda två olika statistiska modeller. Dessa två modeller tror vi även tillsammans, på ett fördelaktigt sätt, ger en helhetsbild av sambandet mellan tillgångspriser och konsumtion respektive inflation. I teoridelen förklarar vi varför vi valt de modeller vi valt. Innan vi utför våra beräkningar förs en ingående diskussion om hur vi tror att sambanden ser ut. 28 Europeiska Monetära Unionen 8

3 Teori 3 Teori I detta kapitel beskriver vi den teori som ligger till grund för uppsatsen. Vi hänvisar vid vissa tillfällen till annan litteratur, för djupare studier. En teoretisk diskussion förs kring tillgångsprisernas relation till ett flertal, enligt oss intressanta ekonomiska variabler. 29 Den mest ingående diskussionen förs kring tillgångsprisernas relation med privat konsumtion och inflation. Vi behandlar den statistiska polynomiala undersökningsmodellen som används i analysen. En teoretisk diskussion kring säsongvariationer avslutar kapitlet. 3.1 Tillgångsprisers roll i ekonomin I detta avsnitt för vi en diskussion kring tillgångsprisers relation till ett antal ekonomiska variabler, som vi anser relevanta att behandla. Vi inleder dock med en diskussion kring de bakomliggande orsakerna till förändringar i tillgångspriser. 3.1.1 Olika typer av svängningar i tillgångspriser Det finns skadliga och icke skadliga svängningar i tillgångspriser. Att priset på tillgångar går upp och ned är helt naturligt och ofta motiverat. Svängningar återspeglar ofta förändringar i fundamentala förhållanden och utgör därmed styrsignaler för allokeringen av ekonomins resurser. En hel ekonomi kan uppleva stigande tillgångspriser orsakat av en högre ekonomisk tillväxt. Tillgångspriser påverkas av en mängd olika faktorer som till exempel räntor, skatteregler, faktorer i omvärlden och mängden likvida medel i samhället. Uppgångar på tillgångsmarknader kan även vara spekulativa och är då ofta ej nyttiga för samhället. Spekulativa uppgångar styrs av ständigt uppskruvade förväntningar om framtida prisstegringar på tillgångar. Flera fall i historien visar att perioder av stigande tillgångspriser, som inte svarar mot fundamentala faktorer i ekonomin, brukar övergå i snabba prisfall när spekulationsbubblorna spricker, och även följas av svåra makroekonomiska bakslag. I de fall då prisuppgångar på tillgångar ej varit motiverade har ofta en kraftig kreditexpansion åtföljt uppgången. Vid frånvaron av en stram penningpolitik, som begränsar kreditexpansionen, kan spekulationsbubblor byggas upp. 30 Uppgången under 1980-talet kan inte förklaras med att de fundamentala förhållandena blev så mycket gynnsammare utan i stället med en snabb kreditexpansion. 31 En svårighet för världens centralbanker ligger i att avgöra om prisuppgångar på tillgångsmarknader är motiverade eller spekulativa. 3.1.2 Tillgångsprisers relation till investeringar, konsumtion och skuldsättning 32 Tillgångsprisernas utveckling är, via effekter på bland annat privata investeringar och privat konsumtion, viktiga för den ekonomiska utvecklingen. I en förlängning kan stigande tillgångspriser åstadkomma en ökning av inflationen. Vad gäller tillgångsprisernas effekt på hushållens konsumtion kan sägas att när tillgångspriserna stiger känner sig hushållen rikare och 29 När vi diskuterar tillgångsprisernas relation till olika ekonomiska variabler, som till exempel investeringar, antar vi att övriga ekonomiska variabler är konstanta. Bakom en slutsats som till exempel säger att stigande tillgångspriser ökar investeringar, ligger därmed bland annat antagandet om en oförändrad ränta. 30 Hur den kraftiga kreditexpansionen i Sverige på 1980-talet kunde äga rum står det att läsa om i Bäckström, (1993), sid 457 ff. 31 BIS, (1993), passim 32 Bygger på Sveriges Riksbank, (1997), sid 17, om ej annat anges. 9

3 Teori de blir mer benägna att konsumera. Utvecklingen av privat konsumtion påverkas i hög grad av hushållens samlade resurser under deras livstid, det vill säga den faktiska och förväntade inkomstutvecklingen. Den förväntade inkomstutvecklingen manifesteras i prissättningen på olika typer av tillgångar som sammantaget utgör hushållens förmögenhet. De största enskilda tillgångarna är aktier och egnahem. Den finansiella avregleringen har inneburit att tillgångspriserna idag spelar en ännu större roll för konsumtionen än tidigare. Efter avregleringen av kreditmarknaderna fick hushållen ökad tillgång till kredit och därmed större möjligheter att fatta över livscykeln optimala konsumtions- och investeringsbeslut. Reala tillgångar som förut inte uppfattades som likvida blev belåningsbara. Det blev till exempel lättare att belåna egnahem. 33 Har man till exempel en villa som stigit 100 000 kronor i värde är det lättare att få täckning för lån och det blir frestande att ta ut en extra inteckning och köpa till exempel en båt eller aktier. Vi nämner tidigare spekulativa uppgångar i tillgångspriser och att ofta en kraftig kreditexpansion åtföljt dessa uppgångar. Individer vill nämligen låna mer pengar när tillgångspriserna stiger, för att förväntningarna om framtida inkomstströmmar från dessa tillgångar skruvas upp. Banker och andra långivare vill även låna ut mer pengar när tillgångspriserna stiger eftersom låntagarna i detta läge har större möjlighet att tillhandahålla säkerheter. Den privata skuldsättningen har alltså en tendens att öka vid stigande tillgångspriser och konsumtionen torde därför ha blivit mer känslig för förmögenhetsutvecklingen efter den finansiella avregleringen. 34 Prisförändringar på aktiemarknader kan teoretiskt påverka den reala ekonomin på två sätt. Det ena sättet är att värderingen av befintligt kapital (reflekterat i aktiekurserna) relativt kostnaden för nytt kapital förändras. Kvoten mellan dessa värden benämns Tobins q. 35 Om aktiekurserna stiger av motiverade anledningar, så att värdet av befintligt kapital överstiger dess återanskaffningsvärde kommer det att löna sig att investera i nytt kapital. 36 Företagets ledning kan dock ha tillgång till information, som visar på att företagets framtidsutsikter inte är så ljusa som aktieplacerarna tror. I detta läge kommer några investeringar ej att göras, även om Tobins q är större än ett. Det andra sättet, som togs upp tidigare i detta avsnitt, består i att ändrade aktiekurser leder till en förändring i hushållens förmögenhet som i sin tur påverkar konsumtionen. Det har i praktiken visat sig svårt att lägga fram några belägg för att investeringar påverkas via olika kvoter på Tobins q. Vad gäller förmögenhetens effekt på privat konsumtion är resultaten mer positiva. Sambanden mellan tillgångspriser och privat konsumtion har dock huvudsakligen behandlat sambandet mellan utvecklingen av egnahempriser och privat konsumtion och mer sällan sambandet mellan aktiekurser och privat konsumtion. I denna uppsats undersöker vi båda dessa samband. På lång sikt förefaller det naturligt att hushållen betraktar stigande aktiekurser som ett hållbart förmögenhetstillskott som ökar deras livsinkomst och konsumtionsutrymme. På kort sikt finns det emellertid ett antal faktorer som talar för att sambandet är svagare. Genomslaget av kursrörelser på privat konsumtion bör vara begränsat eftersom hushållen försöker hålla en jämn konsumtionsbana över tiden. Till detta kommer det andelsmässigt stora innehavet hos 33 Berg & Galvenius, (1994), sid 25 34 Vi gör ej några empiriska undersökningar om sambandet mellan tillgångspriser och privat skuldsättning, utan vi anser att detta samband är klarlagt i tidigare undersökningar. Bland annat visar Lehmussaari, (1990), att under 1970- och 1980-talet i de nordiska länderna, har skuldsättningen ökat när tillgångspriserna stigit. 35 Burda &Wyplosz, (1993), sid 79 ff 36 I denna situation är Tobins q större än ett. Bland annat Tobin, (1969) och Alchian & Klein, (1973), pekar på att Tobins q spelar en viktig roll för investeringsbeslut. 10

3 Teori hushållsgrupper med högre inkomster och förmögenhet, det vill säga hos hushållsgrupper med låg konsumtionsbenägenhet. Deras placeringar torde ha ett starkt långsiktigt inslag vilket innebär att de lägger mindre vikt vid kortsiktiga prisfluktuationer. Vidare utgörs en stor andel av aktieinnehavet av pensionssparande som är låst över lång tid. En alternativ teoretisk diskussion kring tillgångsprisernas samband med konsumtionen bör även föras. Hushållens konsumtionsbeteende ändras nämligen när deras förväntningar om det framtida värdet av deras humankapital ändras. Det kan visas teoretiskt att en ökad upplevd osäkerhet leder till minskad konsumtion och ökat sparande för normala nyttofunktioner. Den ekonomiska krisen i Sverige i början av 1990-talet, gjorde människor mycket osäkra om framtiden och de nyss nämnda mönstren i konsumtion och sparande visade sig tydligt. Kausaliteten kan alltså vara sådan att aktiepriser stiger därför att konsumtionen minskat och inte tvärtom, det vill säga att konsumtionen ökar därför att aktiepriserna stigit. Resonemanget lyder som följer. Konsumtionen minskar och sparandet ökar till följd av att hushållen drabbats av en negativ chock vad gäller framtidsförväntningar. En del av det ökade sparandet når aktiemarknaden och börsen stiger. När hushållen senare får tillbaka framtidstron kommer de dock att minska sparandet och aktiepriserna kommer att sjunka. 3.1.3 Tillgångsprisers relation till räntan Räntan kan användas som ett medel i penningpolitiken. Riksbanken kan till exempel höja styrräntan för att svalka av en överhettad ekonomi. Tillgångspriserna kan tänkas påverkas av räntenivån i landet på flera olika sätt. När Riksbanken höjer reporäntan och marknadsräntorna av denna anledning stiger, missgynnas låntagare med rörlig ränta. Nästan alla fastigheter är belånade, vilket gör att priset på dessa sjunker. En högre ränta minskar även värdet av den framtida fordran allmänheten har på staten i form av pensioner. 37 Denna framtida fordran ses alltså som en tillgång. Det är dock tveksamt om denna effekt får en individ att känna sig fattigare och på så sätt minska sin efterfrågan och konsumera mindre. De flesta individer i samhället ägnar förmodligen inte denna tankegång någon större uppmärksamhet. Anledningen till att vi tar upp pensioner när vi behandlar tillgångsprisers relation till räntan, är att vi vill trycka på att det viktiga i sammanhanget inte är tillgångsprisernas förändring, utan om förändringen får effekter. Förmodligen känner sig individen i detta fall inte fattigare och därför påverkas ej konsumtionen nämnvärt av förändringen i värdet av pensionen, orsakat av en räntehöjning. Aktiemarknaden påverkas också av ränteförändringar. Priset på en aktie är lika med det förväntade diskonterade värdet av alla framtida utdelningar denna aktie berättigar till. Utdelningens storlek avspeglar vinstnivån i företaget. En penningpolitisk åtstramning som höjer räntenivån i samhället för med sig att diskonteringsräntan blir högre. Samtidigt innebär en högre räntenivå att efterfrågeläget i ekonomin dämpas, vilket bör leda till lägre vinster och utdelningar. En penningpolitisk åtstramning borde alltså leda till fallande aktiekurser och en expansiv penningpolitik borde leda till stigande aktiekurser. Höjda räntor minskar även efterfrågan på aktier eftersom alternativa placeringar såsom obligationer och vanligt banksparande blir mer attraktivt. Även räntan påverkar aktiemarknaden. Detta kunde tydligt ses under den internationella börskraschen i oktober 1997. När börserna runt om i världen sjönk, sökte sig investerare till 37 De framtida pensionsutbetalningarna diskonteras med en högre ränta och därav sjunker nuvärdet av de framtida inkomstströmmarna. 11

3 Teori andra tillgångsmarknader såsom obligationsmarknaden. När efterfrågan på obligationer ökar behöver emittenten ej erbjuda en så hög ränta för att investerarna skall köpa obligationerna. Marknadsräntorna runt om i världen sjönk alltså. 3.1.4 Tillgångsprisers relation till inflationen Vi kommer i analysdelen, Kapitel 5, att empiriskt undersöka om det finns något samband mellan förändringar i tillgångspriser och förändringar i konsumtion respektive inflation. Man kan misstänka att sambandet mellan tillgångspriser och konsumtion är starkare än sambandet mellan tillgångspriser och inflation. Vårt resonemang bakom detta är att högre tillgångspriser ökar individers förmögenhet och efterfrågan i ekonomin ökar. Konsumtionen ökar av denna anledning. Ökningen av konsumtionen utgör en press uppåt på inflationen. Inflationen påverkas dock av flera andra ekonomiska variabler och dessa kan, samtidigt som konsumtionsökningen, förändras och pressa ned inflationen. Vi kan däremot säga att om dessa andra variabler är konstanta, skulle en ökning av konsumtionen leda till att inflationen stiger. Inflationen kan beskrivas med vissa enkla allmänt vedertagna modeller. 38 Genomgående för dessa modeller är att en förväntningsterm ingår. En ökning av den förväntade inflationen ökar den faktiska inflationen, i dessa modeller. Om det finns ett positivt samband mellan tillgångspriser och inflation borde inflationsförväntningarna öka vid stigande tillgångspriser och detta borde pressa upp dagens inflation. Riksbanken väger dock inte in tillgångspriser i sitt inflationsmått och tillgångspriser lyfts heller inte i någon större utsträckning fram som en viktig ekonomisk indikator för utformandet av penningpolitiken. Detta faktum är ett incitament för allmänheten att, vid ökade tillgångspriser, inte ha förväntningar om en högre inflation i framtiden, trots att det kan förekomma ett sådant samband. Vad gäller förväntningar så kan dessa skapa inflation om de är felaktiga, till exempel kan förväntningar om framtida löneinkomster överskattas och leda till kraftigt ökad konsumtionsefterfrågan, och ökad framtida inflation. Förväntade löneinkomster är en del förväntade faktorinkomster 39. Aktiepriser går upp när förväntade framtida vinster (utdelningar) ökar. Förväntade framtida löneinkomster är dock en viktigare del av faktorinkomsterna, så hushållets subjektiva förmögenhet behöver inte ha ökat. Den del av förmögenheten som vi fokuserar på är den finansiella förmögenheten, och det finansiella sparandet. Om efterfrågan på varaktiga konsumtionsvaror och speciellt egnahem ökar, så är det ett tecken på att förväntningarna har förbättrats. Om produktivitetstillväxten är god kan både reala vinster och löner öka och det finns då ingen motsättning mellan den del av förmögenheten som beror på löneinkomster och den del som beror på kapitalinkomster. Ofta sjunker aktiemarknader när rapporter om ökad tillväxt publiceras. Detta beror sannolikt på att aktiemarknaden på kort sikt tror att en ökad efterfrågan kommer att pressa upp lönenivån, på bekostnad av lägre vinster. För att möta den ökade efterfrågan kommer dock företagen att öka sina investeringar. Teknologiska framsteg (inbyggda i de nya investeringsvarorna) kan då möjliggöra för företagen att betala högre löner, med bibehållen lönsamhet. Motsättningen mellan löner och vinster är därför enbart skenbar och kortsiktig. Resonemanget ovan leder till att det främst är felaktiga förväntningar hos hushållen, som är en länk mellan tillgångspriser och inflation. Å andra sidan kan man argumentera för att kortsiktiga uppgångar i tillgångspriser, baserade på felaktiga förväntningar, är självkorrigerande och om 38 Se till exempel Hall & Taylor, (1993), sid 507 ff. 39 Lön plus kapitalinkomster. 12

3 Teori företagen ej ökar sina investeringar efter en sådan här uppgång, så är ingen större skada skedd. Det finns visserligen en inflationsimpuls, men den är lika kortvarig som aktieprisuppgången. 3.2 Aktie- och egnahemprisers olika påverkan på privat konsumtion Hushållens framtidsförväntningar styr fastighetspriser och privat konsumtion. Stigande fastighetspriser kan därmed vara orsak till eller indikator på en framtida konsumtionsuppgång. Aktiepriserna däremot, styrs inte i lika stor utsträckning av hushållens förväntningar utan kanske i högre grad av andra aktörers förväntningar, som till exempel utländska investerare. Den moderna tekniken har möjliggjort att blixtsnabbt flytta kapital till olika delar av världen. Detta medför att stora delar av det kapital som finns på ett lands aktiemarknad kommer från utländska investerare. Stigande aktiepriser i ett land behöver därför inte leda till ökad konsumtion i det landet, för de utländska investerarna. Detta är en motivering till att sambandet mellan aktiekurser och privat konsumtion inte är lika starkt som det mellan fastighetspriser och privat konsumtion. Det finns däremot förhållanden som talar emot detta. Egnahem är en tillgång med låg likviditet. En ökning av värdet på egnahem för en privatperson innebär ej att likvida tillgångar, som skulle kunna användas för konsumtion, ökar. De flesta privatpersoner ser sitt egnahem i första hand som en bostad och inte som en investering med lönsamhetskrav. En ökad förmögenhet tack vare stigande egnahempriser leder alltså inte direkt till ökade konsumtionsmöjligheter. Dessa direkta möjligheter kommer först den dagen man säljer sin fastighet. 40 Däremot ser privatpersoner, i de flesta fall, sitt aktieägande som en investering med lönsamhetskrav. Aktiemarknaden har en väl fungerande andrahandsmarknad och eftersom tillgången, aktien, i sig inte har någon större betydelse för en privatperson är det enkelt att sälja den och öka sin konsumtion. Detta resonemang talar för att aktiepriser påverkar den privata konsumtionen i större utsträckning än egnahempriser, men gäller främst på kort sikt. I analysdelen, Kapitel 5, redovisar vi resultaten av vår undersökning och kan därmed se vilka teoretiska resonemang i detta avsnitt, som får stöd i empirin. 3.3 Rationella bubblor och teorin om skulddeflation 41 Som tidigare nämnts kan uppgångar i tillgångspriser vara av det spekulativa slaget. Aktiepriser, och andra tillgångspriser, kan drivas upp till höjder som är helt omotiverade och som inte alls är baserade på korrekta förväntningar om fundamentala variabler. Med rationella bubblor menas att denna process fortgår till en punkt, där samtliga aktörer plötsligt ändrar sina förväntningar om hur långt processen kommer att fortsätta. Marknaden drabbas av en omedelbar kollaps. De kanske mest dramatiska sambanden mellan finansiella och reala förändringar har historiskt ägt rum vid finansiella kriser. Teorin om skulddeflation är ett möjligt scenario för den ekonomiska utvecklingen efter att en spekulativ uppgång på tillgångar avbrutits. När den kreditexpansion upphör, som drivit förloppet med branta prisstegringar på tillgångar, börjar skuldsatta aktörer att sälja tillgångar för att kunna amortera på sina skulder. 40 En individ som äger en fastighet som stigit i värde kan dock, som tidigare påpekats, försöka att belåna fastigheten ytterligare, för att erhålla likvida medel. 41 Fisher, (1933), utvecklade teorin om skulddeflation som en förklaring till depressionen på 1930-talet. Minsky, (1991), har vidare formulerat hypotesen om finansiell instabilitet. 13

3 Teori Prisuppgången på tillgångar avstannar och förbytts i ett snabbt fall. Soliditeten hos hushåll och företag sjunker. För att förbättra soliditeten och klara skuldbördan ökar de sparandet 42, vilket i sin tur leder till att den inhemska efterfrågan faller. Spridningseffekterna till den reala ekonomin kan bli så kraftiga att den allmänna prisnivån sjunker. Detta skulle innebära att aktörernas reala skuldbörda ökar, vilket i sin tur driver fram ett ännu högre sparande och ekonomin dras ned i en djup depression. 3.4 Regressionsanalys med polynomial tidsförskjutningsmodell Den polynomiala tidsförskjutningsmodellen vi har valt att använda tar hänsyn till att en förändring i en variabel får effekter på en annan variabel under flera tidsperioder. Modellen är av denna anledning en dynamisk modell och vi använder den för att undersöka om det finns några samband mellan tillgångspriser och konsumtion respektive inflation. Vi utför även korrelationsberäkningar för att undersöka dessa samband. 43 Vår polynomiala modell undersöker andragradssamband och utgår från att en variabel har en effekt på andra variabler under en viss tidsperiod. Denna effekt kan uppträdda på två olika sätt. Antingen avtar effekten med tiden tills den når sitt minimum, för att därefter tillta, eller så når den ett maximum efter några perioder och avtar därefter. En fördel med en sådan här modell är att man kan reducera problemet med multikollinaritet genom att ställa villkor för parametrarna i modellen enligt Ekvation 3.5. De skattade betaparametrarna i Ekvation 3.5 talar om hur stor påverkan den oberoende variabeln, med en viss tidsförskjutning, har på den beroende variabeln. Ett problem med en modell av den här typen är att den lämpliga tidsförskjutningen oftast inte är känd utan måste utvärderas på ett eller annat sätt. När man skall välja vilken tidsförskjutningsmodell som passar bäst för den egna undersökningen, måste man ha en idé om hur påverkningsmönstret från den oberoende variabeln tillbaka i tiden ser ut. Man kan till exempel anta att påverkan från den oberoende variabeln minskar linjärt tillbaka i tiden. I den typ av undersökning vi gör anser vi dock att det rimligaste antagandet är att påverkan från den oberoende variabeln följer ett andragradssamband. 44 Den omedelbara påverkan på konsumtionen av till exempel en ökning i fastighetspriser, tror vi ej är lika stor som efter ett antal kvartal. Vid en viss tidpunkt tillbaka i tiden bör dock fastighetsprisers påverkan på dagens konsumtion avta. Vi anser att antaganden att påverkan från den oberoende variabeln skulle följa någon funktion av högre grad är orimligt. Att sambandet mellan fastighetspriser och konsumtion till exempel skulle vara ett fjärdegradssamband verkar föga troligt. I Ekvation 3.1 ses den modell vi utgår ifrån: 45 yt = α + γ 0zt0 + γ 1zt1 + γ 2zt2 + et (Ekvation 3.1) Vi definierar variablerna (z) som: zt0 = xt + xt 1 + xt 2+... xt n (Ekvation 3.2) z = x + 2x +... nx (Ekvation 3.3) t1 t 1 t 2 t n 42 BIS, (1993), har undersökt sambandet mellan reala prisutvecklingen på tillgångar och finansiellt sparande i den privata sektorn, för olika länder. De fann att ett signifikant negativt samband rådde under 1980-talet och under början av 1990-talet. 43 Läs om korrelation i Griffiths, Hill & Judge, (1997), sid 25 ff. 44 I ekonomiska undersökningar av denna typ, där denna modell används, är detta det vanligaste antagandet, enligt Griffiths, Hill & Judge, (1997), sid 314 ff. 45 Se Griffiths, Hill & Judge, (1997), sid 314 ff, för vidare diskussion kring modellen. 14