ANALYSGARANTI* 29:e okt 2007 Doro (DORO.ST) VD-byte, annars inget oväntat Doros rapport för det tredje kvartalet var relativt odramatisk och landade i linje med våra förväntningar. Det är först i fjärde kvartalet bolagets vinst för helåret väntas komma. Positivt var dock vändningen i kassaflödet. En överraskning var givetvis det annonserade VDbytet där bolagets franske chef Jerome Arnaud tar över rodret. Arnaud har varit relativt lång tid i Doro vilket vi ser som positivt för kontinuiteten efter en stormig period. Vi gör inga förändringar i våra prognser för 2007 eller 2008 och behåller vårt motiverade värde för aktien som vi nu bedömer som 6,0-6,2 per aktie. Lista: Small Cap Börsvärde: 99 MSEK Bransch: Telekom VD: Jerome Arnaud Styrelseordf: Bo Kastensson Aktiekurs, SEK Kursutveckling Doro 10 9 8 7 6 5 4 Apr May Jun Jul Aug Sep Doro OMX 140 120 100 80 60 40 20 0 Oct Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 2005 2006 2007p 2008p 2009p Omsättning, MSEK 621,0 433,5 325,1 338,1 351,6 Tillväxt 0% -30% -25% 4% 4% Ebit -71,0-76,7 7,7 13,8 14,3 Res. F. Skatt -75,0-81,6 8,9 14,9 16,2 Nettoresultat -67,0-94,6 8,2 13,4 12,2 Nettomarginal -10,8% -21,8% 2,5% 4,0% 3,5% EPS -3,91-5,52 0,48 0,78 0,71 P/E -1,5-1,1 12,1 7,4 8,2 EV/EBITDA -1,2-1,3 5,3 em 4,2 P/S 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Aktiekurs, SEK 5,8 Antal aktier m 17,4 Börsvärde, MSEK 99 Nettoskuld -26,3 Free float % 55% Oms/dag/1000 8 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Uppdatering efter Q3-rapport Doros rapport för det tredje kvartalet 2007 hamnade ganska precis i linje med våra prognoser och innehöll ganska få överraskningar. Det var tredje kvartalet i rad som bolaget visade upp svarta siffror vilket visserligen är ett mycket gott tecken. Försäljningen uppgick till 81 miljoner kronor, en nedgång med 21 procent jämfört med samma period i fjol. Jämförelsesiffrorna störs dock av att Doro klivit ur Polen och Australien. Det känns också betryggande att försäljningen var betydligt bättre än i Q2 då försäljningen var 73 miljoner kornor. Vår försäljningsprognos för helåret 2007 på 325 miljoner kronor är därmed intakt. För det krävs att bolagets omsättning uppgår till 92 miljoner kronor. Det bör helt klart vara inom räckhåll med tanke på att julhandel alltid gynnar försäljningen i Q4. En fortsatt blick på försäljningen visar att bolagets områden Care och Business enligt uppgift under kvartalet ökade sin försäljning med 50 procent. Detta är givetvis positivt med tanke på att lönsamheten inom dessa områden är betydligt bättre än den traditionella fasttelefon-verksamheten Home. Care och Business står nu för 27 procents andel av försäljningen. Rörelseresultatet i Q3 hamnade på 1 miljon plus, precis som i Q2. Med tanke på att försäljningsnivån i Q3 var högre, att dollarn fortsatt att falla och att produktmixen successivt blir bättre så borde kanske resultatutfallet varit något bättre. Huruvida kvartalet påverkades av några extraordninära kostnader framgår inte av rapporten. Q3-rapporten föranleder dock inte heller några prognosjusteringar avseende resultatet för i år eller nästa. Vår årsprognos på en vinst före skatt på 9 miljoner kronor kvarstår. VD-bytet utropstecknet Det solklara utropstecknet i rapporten var annars VD-bytet där Doros Frankrike-chef Jerome Arnaud ersätter Rune Torbjörnsen på VD-posten. När Doro i stor utsträckning fick nya ägare förra sommaren gavs ledningen då mandatet att vända utvecklingen på ett år. Stora framsteg sedan dess men kanske var Q3:s resultatutveckling inte tillräcklig för styrelsen vilket kan ha föranlett chefsrokaden. En annan teori är att Torbjörnsen ha fått stå för Alexander-huggen i Doro och om bolaget nu går in i en bättre och förhoppningsvis växande fas igen så kan det vara lämpligare med en VD utan rationaliseringar i bagaget. Valet av Arnaud ser vi som positivt då Frankrike har varit en av få marknader som fungerat mycket bra för Doro och att Arnaud därutöver ansvarat för bolagets tillväxtområden Care och Business är givetvis ett plus. 3
Effekter av bättre produktmix Att Doro ökar andelen försäljning av lönsammare produkter inom segmenten Care och Business är givetvis viktigt för att bolaget ska nå ökad lönsamhet. Doro redovisar idag inte vilka bruttomarginaler som finns i verksamheten. Om man skulle anta att Doros fasta omkostnader idag ligger på cirka 50 miljoner om året så skulle det innebär cirka 12 miljoner per kvartal. Räknar man baklänges så skulle det ge en bruttovinst i ett kvartal som Q3 på 13 miljoner kronor, motsvarande en bruttomarginal för bolaget på 16 procent. Detta är givetvis ett antagande men antagligen ganska rimligt. Om vi vidare antar att bruttomarginalen inom det största segmentet Home ligger på cirka 10 procent i snitt så borde bruttomarginalen inom Care och Business ligga på cirka 33 procent räknat på nuvarande försäljningsfördelning. Denna lek med siffror kan vara en fingervisning vart Doro är på väg om andelen högmarginal produkter ökar. Om man antar att Doro lyckas nå en försäljningsfördelning på 50 procent Home och 50 procent Care och Business så borde bruttomarginalen, allt annat lika, hamna kring 22 procent. Det skulle i runda slängar motsvara en högre vinst på närmare 20 miljoner på årsbasis (allt annat lika och borträknat skatteeffekter). Ett skiftet i produktmixen är alltså extremt prioriterat i bolag med all rätt. Skulle bolaget lyckas svänga produkmixen med bibehållen försäljningsnivå ska aktien definitivt värderas upp. Men Doro har fortfarande mycket kvar att bevisa. Sifferexercisen ovan är bara ett sätt att visa att det finns värden att hämta i Doro vid ett lyckat utfall. Vår tro är dock att det kommer att ta tid och konkurrsen lär knappast minska. Dollarn har varit fördelaktig för bolaget men den parametern kan givetvis slå åt fel håll periodvis. Utsikter för Q4 Avseende det fjärde kvartalet räknar vi som ovan nämnt med en försäljning på 92 miljoner kronor och ett resultat före skatt på 7 miljoner kronor. 4
Oförändrade prognoser för 2008 För 2008 räknar vi med att Doro ökar försäljningen med 4 procent till 339 miljoner kronor och gör ett resultat före skatt på 15 miljoner kronor. Oförändrat motiverat värde Från och med 2008 och framåt räknar vi att bolaget kan växa ungefär i takt med BNP (4-5%) med en rörelsemarginal före avskrivningar på 4-5 procent. Men med tanke på vad de nya ägarna åstadkommit i andra bolag där man utövat ett aktivit ägande så är sannolikt ribban satt betydligt högre internt. Vi väljer dock fortfarande att hålla en relativt försiktig inställning till möjligheterna för Doro med tanke på att marknadsläget är fortsatt tufft. Med ovan antaganden blir vårt motiverade värde på aktien 6,0-6,2 kronor, vilket i dagsläget motsvarar att aktien handlas med en rabatt på närmare 5 procent. På våra prognoser för nästa år handlas aktien till p/e 7. Det kan tyckas ganska lågt men samtidigt bedömer vi som osäkerheten fortfarande är mycket stor. Det behövs ytterligare konkreta bevis på att den nya strategin verkligen kommer att generera förbättrad lönsamhet. Ratingförändringar: Vi väljer att göra två förändringar i vår rating för Doro (se sid 1). I och med satsningen på Care och Business så har vi höjt ratingen för Positionering samt "Marknad" med ett steg vardera. Fortsätter den stabila resultatutveckling hand i hand med ett bättre kassaflöde kan också ratingen för management komma att höjas men vi vill i så fall mer torrt på fötterna vad gäller den nya VD Jerome Arnaud. 5
Bolagsbeskrivning Doro designar, utvecklar och säljer produkter för kommunikation i hemmet och på arbetsplatsen. Utöver telefoner till privata användare och företag samt walkie-talkies, erbjuder även Doro tillbehör såsom headsets, telefonsvarare och nummerpresentatörer. Erfarenhet och kvalitetstänkande, med fokus på användarvänlighet och design, har bidragit till Doros framgångar på den Europeiska fast telefoni marknaden. Under 2006 sålde bolagets sitt nätverksbolag Upgrade och lade bland annat ned sitt helägda bolag i Australien. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad 5 3 måndader -10 12 månder 13 2007 16 Resultaträkning, MSEK 2005 2006 2007p 2008p 2009p Tillväxt & lönsamhet 2005 2006 2007p 2008P 2009P Intäkter 621,0 433,5 325,1 338,1 351,6 Försäljningstillväxt -30% -25% 4% 4% Summa rörelsekostnader -682,0-490,7-311,4-321,2-334,0 V/A-tillväxt 41% -109% 63% -9% EBITDA -61,0-57,2 13,7 16,9 17,6 Tillväxt eget kapital -2% 21% 25% 19% Avkastning på eget kapital (ROE) -158% -298% 23% 29% 21% Avskrivningar -10,0-11,5-6,0-3,1-3,2 Rörelsemarginal, (EBITDA) -9,8% -13,2% 4,2% 5,0% 5,0% Amorteringar 0,0-8,0 0,0 0,0 0,0 Nettomarginal -10,8% -21,8% 2,5% 4,0% 3,5% EBIT -71,0-76,7 7,7 13,8 14,3 Kapitalstruktur 2005 2006 2007p 2008P 2009P Ränteintäkter 0,0 0,0 1,6 1,3 2,1 Soliditet 12% 17% 28% 33% 32% Räntekostnader -4,0-4,9-0,3-0,2-0,3 Skuldsättningsgrad 253% 17% 10% 13% 54% Resultat före skatt -75,0-81,6 8,9 14,9 16,2 Nettoskuld, MSEK 73,0-26,3-24,2-40,7-52,7 Sysselsatt kapital, MSEK 113,0 36,6 43,6 59,8 100,4 Skatt 8,0-13,0-0,7-1,5-4,1 Kapitalets omsättningshastighet 5,5 11,8 7,5 5,7 3,5 Nettoresultat -67,0-94,6 8,2 13,4 12,2 Värdering 2005 2006 2007p 2008P 2009P P/E -1,5-1,1 12 7 8 Balansräkning, MSEK 2005 2006 2007p 2008p 2009P P/S 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 Tillgångar EV/EBITDA -1-1 5 em 4 Omsättningstillgångar EV/S 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Kassa och bank 8,0 31,5 28,1 47,5 87,9 EPS -3,91-5,52 0,48 0,78 0,71 Kundfodringar 162,0 88,9 55,3 50,7 52,7 Andra fordringar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktiestruktur Kapital,% Förutbetalda kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ORIGINAT AB 14,94 Lager 72,0 51,1 42,3 50,7 52,7 STARTPLATTAN 131661 AB UÄT DO INTRESSENTER AB 9,46 Summa omsättningstillgångar 242,0 171,5 125,6 148,9 193,4 ERIK A I MALMÖ AB 4,87 Anläggningstillgångar JOHAND AB 4,87 Inventarier 11,0 2,2 6,5 3,4 3,5 GUSGUS AB 4,87 Finansiella anläggningstillgångar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 RUNAND AB 4,87 Godwill 17,0 9,0 9,0 9,0 9,0 ALTED AB 4,74 aktiverat arbete 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 HANDELS O INVESTMENT AB VENTURE 4,6 Summa anläggningstillgångar 28,0 11,2 15,5 12,4 12,5 DIRBAL AB 4,6 Aktien Summa tillgångar 270,0 182,7 141,1 161,3 205,9 Reuterskod DOROa.ST Lista O-listan Skulder Kurs,SEK 5,8 Kortfristiga skulder Antal aktier, milj 17,134 Leverantörsskulder 157,0 146,1 97,5 101,4 105,5 Börsvärde, MSEK 99,4 Upplupna kostn&förutbet int 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga icke ränteb skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Bolagsledning Kortfristiga räntebärande skulder 81,0 5,2 3,9 6,8 35,2 Jerome Arnaud VD Summa kortfristiga skulder 238,0 151,3 101,4 108,2 140,6 Stefan Sjölin, CFO Långfristiga skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Thomas Bergdahl, ansvarig Operations Summa skulder 238,0 151,3 101,4 108,2 140,6 Fredrik Forsell, marknadschef Eget kapital Bundet eget kapital 0,0 94,0 94,0 94,0 94,0 Fritt eget kapital 32,0-62,6-54,3-40,9-28,8 Summa eget kapital 32,0 31,4 39,7 53,1 65,2 Styrelse Summa skulder och eget kapital 270,0 182,7 141,1 161,3 205,9 Bo Kastensson, ordförande Anders Berg, ledamot Kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008P 2009P Jonas Mårtensson, ledamot Intäkter 433,5 325,1 338,1 351,6 Tomas Persson, ledamot Rörelsekostnader -490,7-311,4-321,2-334,0 Rune Torbjörnsen, ledamot Avskrivningar -11,5-6,0-3,1-3,2 Ingvar Ganestam, revisor Amorteringar -8,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -76,7 7,7 13,8 14,3 skatt på EBIT -13,5-0,6-1,4-3,6 Nästkommande rapportdatum NOPLAT -90,2 7,1 12,4 10,8 Q4 2007-12 februari 2008 Avskrivningar 11,5 6,0 3,1 3,2 Amortering 8,0 0,0 0,0 0,0 Bruttokassaflöde -70,7 13,0 15,5 14,0 Analytiker Redeye Förändring i rörelsekapital -83,1 6,1 0,0 0,0 Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Investeringar 2,7 10,3 0,0 3,4 Redeye AB Styckjunkarg 1 Bruttoinvestering -80,4 16,4 0,0 3,4 114 35 Stockholm Fritt kassaflöde 9,7-3,3 15,5 10,6 08-545 013 30 6