EPaccess IT Sverige 19 mars 213 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se Acando Tillväxten på frammarsch Risk och avkastningspotential Kurspotential Hög Risknivå Medel Kurs 16. Högsta/Lägsta (12M) 16.2/12.65 Antal aktier (m) 7.8 Börsvärde (SEKm) 1,139 Nettoskuld (SEKm) -98 Enterprise Value (SEKm) 1,41 Reuters/Bloomberg ACANb.ST/ACANB SS Listning Nasdaq OMX Estimat och värdering (SEK) 212 213E 214E 215E Försäljning 1,547 1,626 1,779 1,932 EBITDA 129 125 149 182 EBIT 114 11 133 164 Vinst f. skatt 114 111 133 165 EPS, just. 1.9 1.12 1.41 1.83 EK/A 1.3 1.7 11.59 11.93 Utdelning 1. 1. 1.25 1.5 V/A Tillv. -3.2 2.9 25.8 3.2 EBIT Marg. 7.4 6.8 7.5 8.5 ROE 1.4 11.1 13. 15.6 ROCE 17.5 17.3 19.9 23.5 Nettoskuld/EK -.13 -.1 -.9 -.8 EV/Fsg..65.64.56.51 EV/EVBITDA 7.8 8.3 6.7 5.5 EV/EBIT 8.8 9.5 7.5 6.1 P/E, just. 14.2 14.3 11.4 8.7 P/EK 1.5 1.59 1.38 1.34 Direktavk. 6.5 6.3 7.8 9.4 Kursutveckling, 12 månader 16.5 16. 15.5 15. 14.5 14. 13.5 13. Nytäckning Rapport Viktig händelse Huset i ordning! Med en väldiversifierad verksamhet, såväl erbjudandemässigt som geografiskt, har Acando haft lönsamhet och marginaler under god kontroll de senaste åren trots en cyklisk efterfrågeutveckling. En stark balansräkning och hög andel underkonsulter bidrar dessutom till en riskprofil som i vår bedömning är något lägre än sektorkonkurrenter. En hög utdelningsandel och aktieåterköp gör att bolaget står ut som bland de mer aktieägarvänliga. Det övergripande finansiella målet om 15% vinsttillväxt per aktie signalerar också att värdetillväxt för aktieägare är prioriterat. Organisk tillväxt största förbättringspotentialen Det är tillväxten som fått stryka på foten under en tid då verksamheten i koncernen konsoliderats. Antalet anställda är 5% färre idag jämfört med 28 och försäljningen är ungefär oförändrad under samma period. Nu utgör emellertid den organiska tillväxten en av hörnpelarna i strategin, och det har börjat märkas i siffrorna från Acando. 212 blev det första året på fem år som antalet anställda växte. På grund av vikande efterfrågan bedömer vi att Acando tar det lite lugnt med tillväxten 213, men efter det väntar vi oss att den organiska tillväxten tar fart drivet av nyrekryteringar. Kraftig vinsttillväxt 14E-15E 213E förväntar vi oss bli något av ett mellanår för investeringskonjunkturen i Acandos huvudmarknad, Sverige. Med merparten av försäljning i privat industrisektor bedömer vi att debiteringsgraden faller något 213E jämfört med fjolåret. När väl efterfrågebilden stabiliserats bedömer vi emellertid att nettorekryteringen i Acando kommer ta fart och ge ett väsentligt till skott till tillväxten 214E-25E på 9% per år. Premievärdering, som sig bör Baserat på våra prognoser, som även innefattar att allt fritt kassaflöde kommande år överförs till aktieägarna via utdelningar och återköp av aktier, handlas Acando till P/E 11x (14E). Justerat för betald skatt är emellertid P/E-talet i nivå med sektorn på 9x (14E). Detta faktum tillsammans med en hög direktavkastning och potential till aktieåterköp skapar fortsatt kurspotential i aktien i vår bedömning. 12.5 M A M J J A S O N D J F Acando OMXS Källa: FactSet Datum Händelse Plats 2/5/213 Q1-rapport 2/5/213 Årsstämma Se sista sidan för disclaimer.
Acando Försäljning per segment Acando Försäljning per marknad IT Consulting 33% Management Consulting 34% Norge 14% Others 11% Sverige 54% Enterprise Solutions 33% Tyskland 21% Acando Resultatutveckling, helår Acando Resultatutveckling, kvartal 18 1 5 12 EBIT, SEKm 16 14 12 1 8 6 4 2 9 8 7 6 5 4 3 2 1 EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1 8 6 4 2 EBIT marginal, (%) 6 7 8 9 1 11 12 13E 14E 15E 1 11 12 EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal Acando Finansiell ställning Acando Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm 6 7 8 9 1 11 12 13E 14E 15E -2-4 -6-8 -1-12 -14-16 Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa -5-1 -15-2 -25 Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 1,139 Antal utestående aktier (m) 7.8 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 64 Fritt handlade aktier 1.% Största aktieägare Röster Aktier Svedulf Alf bolag 25.5% 18.5% Johansson Ulf bolag 16.% 3.3% Svolder AB 7.7% 5.% Swedbank Robur 3.3% 4.8% Others 47.5% 68.4% Ordförande Ulf J Johansson Verkställande direktör Carl-Magnus Månsson Finansdirektör Anneli Lindblom Investerarkontakt Carl Linton Telefon / Internet +46 8 6997 / www.acando.com Nästa rapport 2 May 213 Acando 19 mars 213 2 Erik Penser Bankaktiebolag
Investment case Acando är en IT-konsult med en väldiversifierad verksamhet, såväl verksamhetsmässigt som geografiskt. Efter ett antal år av konsolidering av verksamheten är nu fokus återigen på organiskt tillväxt. Tillväxt representerar en tydlig förbättringspotential i bolaget och vi bedömer att det kommer ge resultat 214E-215E när väl efterfrågan återigen växer. Bolaget är aktieägarvänligt och med en direktavkastning på 6.5% tillsammans med god sannolikhet för ytterligare aktieåterköp under 13E har aktien fortsatt potential. Sencyklisk marknad med strukturell tillväxt Acando har sencyklisk efterfrågeprofil där den höga exponeringen mot privata industriföretag gör efterfrågan känslig för variationer i industrisektorns lönsamhet och den generella investeringskonjunkturen. Under 212 mattades efterfrågan för Acando och den väntas fortsätta utvecklas svagt under 13E. Nästföljande år väntas efterfrågan ta fart igen. Det väntar vi oss resultera i en stigande debiteringsgrad för koncernen under 14E och 15E. Starkt fäste i norra Europa Med cirka 11 konsulter och 18 lokala kontor i länderna Sverige, Tyskland, Norge, UK och Finland har bolaget en väldiversifierad struktur. Erbjudandet omfattar management consulting, affärssystem-konsultverksamhet och traditionell IT-konsulting. Det övergripande finansiella målet för koncernen är att öka vinsten per aktie 15% per år. Utrymme för förbättrad tillväxt Vi ser en stor förbättringspotential för bolaget i att accelerera den organiska tillväxten. Flera förändringar har genomförts till rekryteringsfunktionen, vilket vi bedömer kommer att avspegla sig i förbättrad tillväxt 14E-15E, när väl konjunkturen vänder. Den relativt höga medelåldern i koncernen utgör också en potential att sänka kostnaderna i bolaget genom nyrekrytering och förbättra vinstmarginalen. Aktien på en välmotiverad premie P/E-talet för Acando ligger på 14x (13E) och 11x (14E). Det representerar en ~2% premie relativt övriga sektorkollegor. Vi bedömer dock att den höga utdelningen samt potentialen till fortsatta aktieåterköp under 13E motiverar den premien. Beaktar man dessutom de låga skattebetalningarna i Acando, till följd av de förlustavdrag koncernen har, är inte P/E-talet högre än för konkurrenterna. På dagens börsvärde på SEKb 1.1 värderas varje anställd till cirka SEKm,96. Även det är över snittet på börsen, men motiveras av en hög omsättning per konsult relativt konkurrenterna. Vi bedömer att det fortsatt potential för värdestegring för aktien. Erik Penser Bankaktiebolag Acando 19 mars 213 3
Sencyklisk marknad, med strukturell tillväxt Som en ledande IT-konsult med tyngdpunkt mot privata sektorer i Sverige och i Norge (~7% av omsättning) är efterfrågan på Acandos tjänster cyklisk. Beroendet på den allmänna vinstutvecklingen i näringslivet och den lokala investeringskonjunkturen är stort. I Acandos tjänsteerbjudande finns delar som ligger tidigare i konjunkturcykeln, t.ex. resurskonsulting. Men inslaget av projektförsäljning samt tjänsteförsäljning som bidrar till effektivisering i industrisektorn är stort i koncernen. Det ger Acando relativt övriga börsen en sencyklisk karaktär. Efter en svag utveckling för investeringskonjunkturen då finanskrisen kulminerade 28/29, såg vi en återhämtning av investeringarna i Sverige, drivet av industriinvesteringar och bostadsbyggande. Under 212 mattades tillväxttakten i investeringarna igen och de väntas mattas ytterligare under 213E. Industrins investeringar väntas faktiskt sjunka något under 213E, med 1% enligt SCB:s investeringsenkät från februari 213. Investeringskonjunkturen (SE) och Acandos EBIT-marginal 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 26 27 28 29 21 211 212E 213E 214E 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Källa: Erik Penser Bankaktiebolag SE: Fasta bruttoinvesteringar Acando EBIT marg Historiskt sett har konsultbolagens marginaler, och så även Acandos, har en stark samvariation med investeringskonjunkturen. När investeringarna mattas väsentligt eller faller tenderar marginalerna för Acando att sjunka. Acando 19 mars 213 4 Erik Penser Bankaktiebolag
Konsultbranschen Sverige förväntningar på orderläget om 6 månader Källa: STD Investeringssignalen, mars 213 Kortsiktiga utsikter utmanande I dagsläget bedömer vi utsikterna för investeringskonjunkturen som relativt osäkra. Kapacitetsutnyttjandet i industrin, som är ledande för investeringarna har fallit det senaste året. Efterfrågan från den viktigaste marknaden, EMUregionen, bedömer vi kommer att utvecklas svagt de kommande åren med låga tillväxttal. Trots det är vi är relativt optimistiska kring industrins förmåga att öka vinsterna kommer år med mellan 5-1%, drivet av exponering mot tillväxtekonomier och den amerikanska marknaden. Detta bör resultera i måttliga förbättringar i investeringskonjunkturen 214E och framåt. Vi bedömer därför att volymökningen i efterfrågan blir måttlig för Acando kommande år. Skall man nå någon större tillväxt står hoppet snarare till att man tar marknadsandelar eller förvärvar bolag. En IT-konsult med starkt avtryck i norra Europa Acando är idag cirka 11 konsulter med närvaro i Sverige, Tyskland, Norge, UK och Finland. Totalt sett har koncernen 18 lokala kontor varav merparten i Sverige. Bolaget hade tidigare en verksamhet i Danmark, vilken avyttrades under 211. Bolaget har genomgått en resa där perioden fram till 27 präglades av förvärvsdriven tillväxt. Under perioden 27-29 genomgick bolaget en konsolideringsfas, för att sedan fokusera på organisk tillväxt. Det är emellertid inte förrän 212 som Acando nettorekryterat till koncernen. 29 tillträdde nuvarande CEO Carl-Magnus Månsson. Han kom från positionen som CIO för Ericsson. Nuvarande CFO Anneli Lindblom tillträdde 212, men i övrigt har ledningsgruppen i bolaget varit stabil de senaste åren med undantag för ledningsförändringar i Tyskland 211. Intäkterna utgörs av primärt konsultarvoden (~7%), underkonsultintäkter (~25%) och programlicensintäkter (~5%). Andelen underkonsulter i Acando är relativt hög, och hänför sig mycket (som andel av omsättning) till Norge och UK. Det är främst inom IT-consulting där underkonsulterna används i stor omfattning. Visibiliteten i verksamheten är relativt begränsad och uppgår till cirka 3 månader. Inom Enterprise Solutions, som är mer projektrelaterat, uppgår visibiliteten till cirka 1 år. Erik Penser Bankaktiebolag Acando 19 mars 213 5
Acando följer upp och styr organisationen via en matris som delar upp verksamheten i tre verksamhetsområden samt på geografisk basis. Verksamhetsområdena är Management Consulting, Enterprise Solutions samt IT-Consulting. Acandos kunder utgörs primärt av privata industriföretag. Totalt är cirka 8% av kunderna i privat sektorn, medan resten utgörs av kunder i offentlig sektor. Management Consulting Management Consulting delen har de högsta priserna i koncernen. Det är inte ovanligt att timpriset ligger mer än dubbelt så högt som snittet i koncernen. Införsäljning sker primärt av konsulterna själva. Konkurrenter är bolag som Accenture, Connecta och KnowIT. Det är framförallt på den svenska marknaden som Acando har detta tjänsteerbjudande. Enterprise Solutions Acandos Enterprise Solutions arbetar ofta i projektform med affärssystemsimplementering och design. Acandos erbjudande är uppbyggt kring partnerskap med Microsoft och SAP, som är leverantörer av mjukvaran till affärssystemen. Man erbjuder även support, drift och underhåll till dessa. Försäljningsansvaret ligger primärt hos individuella projektledare. Konkurrenter är bolag som IBM, Accenture, CAP och Connecta. Erbjudandet säljs på alla stora marknader där man finns idag, om än i mindre omfattning i Finland och i UK. I uppdragen som säljs in ligger både licensintäkter och underhållsavtal, vilket normalt utgör cirka 2% av offerten. IT-Consulting Denna del av Acando är den mest cykliska och den som mest kan liknas vid en resursaffär. Timmar säljs in av centrala säljare och delar av konsultvolymerna löper på ramavtal med stora kunder. Detta erbjudande finns i alla geografiska marknader där Acando är etablerade. Välbalanserat geografiskt avtryck Sett till de olika geografier där Acando finns är Sverige den största marknaden. Man är stark inom Stockholm-Mälardalen, samt Malmö och Göteborg. Lönsamheten har varit relativt god de senaste tre åren, med rörelsemarginaler mellan 8-1%. Tillväxten har emellertid varit svag, men svagt fallande omsättning mätt från rekordåret 28. Exempel på kunder är AstraZeneca, Ericsson, Volvo och Stockholms Läns Landsting. I Tyskland nådde bolaget rekordmarginaler under 212. Acando har framgångsrikt breddad kundbasen den senaste tiden, vilket resulterat i att man minskat beroendet av den enskilt största kunden EADS/Airbus. Trots konjunkturavmattningen i Tyskland, har inte Acando noterat någon försämring av efterfrågan på sina tjänster. Tillväxten i Tyskland har varit svag, med ungefär oförändrad försäljning de senaste 4 åren. Marginalerna har däremot förbättrats kraftigt, till att nå rekordnivån 9,3% under 212. Norge är något av en framgångshistoria för Acando. Den starka marknadsutvecklingen har givetvis hjälpt Acando, men en genomsnittlig årlig tillväxt om 12% de senaste fyra åren (CAGR) är starkt. I Finland och UK finns idag cirka 87 Acando konsulter. I Finland fokuseras verksamheten att expandera SAP-erbjudandet. I Storbritannien är det Acando 19 mars 213 6 Erik Penser Bankaktiebolag
AstraZeneca som traditionellt varit den stora kunden, men Acando breddar sig successivt. Underkonsultaffären är relativt stor i dessa geografiska regioner. Utrymme för förbättrad tillväxt Blickar man framåt för Acando, baseras den strategiska agendan för Acando kring 3 hörnpelare. Tillsammans syftar dessa till att det finansiella målet om 15% V/A-tillväxt skall uppnås eller överträffas. 1. Organisk tillväxt skall accelereras i nuvarande geografier. Acando vill öka attraktionskraften som arbetsgivare. Detta är det mest uppenbara förbättringspotentialen i vår mening för Acando. 2. Expandera kundbasen. Acando vill öka marknadsandelarna i de marknader man finns i idag. Man vill även öka korsförsäljningen i koncernen så att fler av bolagets befintliga kunder använder sig av Acandos alla verksamhetsområden. 3. Växande andel åtaganden där man kan återanvända befintliga lösningar och erfarenheter. Nyrekrytering är en nyckelfaktor De senaste åren (21-212) har tillväxten i Acando uteslutande varit organisk samt till stor del berott på en växande underkonsultaffär i vår bedömning. Inkluderat 29, har den organiska tillväxten varit mycket låg de senaste åren, - 1% CAGR. 212 blev det första året på fem år som man ökade antalet anställda i koncernen vilket vi anser vara en viktig signal att tillväxtinitiativen bär frukt. Acando Antal anställda (genomsnitt, årsbasis) Acando Antal anställda (genomsnitt, kvartalsbasis) 14 12 1 8 6 4 112 11 18 16 14 12 1 2 6 7 8 9 1 11 12 13E 14E 15E 98 Q11 Q31 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113E Q313E Det är uppenbart att nyrekrytering tidigare år har varit ett problem. Rekryteringsinitiativ har historiskt givit för dåliga resultat samt varit för tidskrävande. Efter vissa förändringar i HR-funktion och rekryteringsprocessen har detta emellertid förbättrats den senaste tiden. Tillsättningen av en ny HRchef samt beslutet att ta in rekryteringsprocessen internt inom Acando har bidragit till det positiva resultatet som man redovisat de senaste kvartalen. Idag är bolaget relativt nöjda med personalomsättningen och nettorekryteringen i bolaget. Vi förväntar oss att antalet konsulter i Acando ökar såväl under 213 som 214 och 215. I år sker det emellertid som en effekt av rekryteringar som gjordes H212. Under 214E väntar vi oss att personalstyrkan växer med 7%, för att växa 5% 215E. Erik Penser Bankaktiebolag Acando 19 mars 213 7
Snittåldern i Acando är relativt hög, cirka 42 år enligt våra uppskattningar. Det är också i det högre intervallet av övriga noterade konkurrenter. Det är en stor strukturell förbättringspotential för Acando att sänka snittåldern i bolaget, genom en växa genom nettorekrytering av unga konsulter. En sänkning av snittåldern till nivåerna där t.ex. HiQ befinner sig, skulle matematiskt motsvara en marginalförbättring på flera procentenheter i vår bedömning. Att döma av den karriärbarometer som Universum genomför bland Data/IT studenter finns fortfarande stor potential att förbättra Acandos varumärke bland studenter, då man de senaste åren inte varit med i toppen bland de företag som studenterna helst vill arbeta på. Vi bedömer att snittåldern kommer att sjunka framledes, till följd av att nettorekryteringen accelererar. Förändringar väntas emellertid bli marginella. Konsultbolag rörelsemarginaler 13E Konsultbolag - genomsnittsålder 18% 16% 14% 12% 1% 8% 5 45 4 35 3 25 6% 2 4% 15 2% 1 % Poyry Oyj Prevas AB MSC Konsult AB Cybercom Group AB Knowit AB Etteplan Oyj Sigma AB Semcon AB Avega Group AB Softronic AB Acando AB Hifab Group AB Tieto Oyj HiQ International AB BTS Group AB Enea AB 5 - Hifab Group AB MSC Konsult AB Acando AB Knowit AB Avega Group AB Sigma AB Cybercom Group AB HiQ International AB Semcon AB Källa: JCF, Erik Penser Bankaktiebolag Hög andel underkonsulter; marginalerna är egentligen bättre än de ser ut Av Acandos omsättning utgörs cirka 25% av underkonsulter. Vi bedömer att det är en hög andel av försäljningen relativt övriga konsultsektorn. Det styrks av en jämförelse av försäljning per anställd i de noterade konsultbolagen, där Acando ligger väsentligt över de flesta av de noterade konkurrenterna med en omsättning på ~1.3 SEKm per anställd. Acando 19 mars 213 8 Erik Penser Bankaktiebolag
Konsultbolag - försäljning per konsult (212) 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. Prevas AB Acando AB MSC Konsult AB Hifab Group AB Softronic AB Knowit AB Avega Group AB Poyry Oyj HiQ International AB Cybercom Group AB Sigma AB Tieto Oyj Semcon AB Etteplan Oyj Källa: JCF, Erik Penser Bankaktiebolag Vi betraktar Acandos underkonsultaffär som attraktiv, men det skall givetvis beaktas i värderingen av aktien. Givet en effektiv rörelsekapitalhantering av underkonsultaffären, bör avkastningen på kapitalet vara mycket god i just denna del av Acando. Dessutom bidrar det till en reducerad risk i den underliggande konsultverksamheten då man kan justera andelen underkonsulter efter toppar och dalar i efterfrågan, och därmed hålla uppe debiteringsgraden i Acando. Givetvis späder dock den stora andelen underkonsulter späder ut marginalerna i Acando. Acando EBIT marginaler Små förbättringar av debiteringsgraden Givet marknadsförutsättningen bedömer vi att debiteringsgraden kommer att falla försiktigt under 213E, medan den förbättras med cirka 1 procentenhet per år 214E och 215E. Att både växa rörelsen genom rekrytering och samtidigt öka debiteringsgraden kommer att vara en utmaning, men med viss tillväxt i efterfrågan samt att vissa underkonsultuppdrag tas över av Acandokonsulter bedömer vi det som sannolikt. Acando debiteringsgrad (uppskattad) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 74.% 73.% 72.% 71.% 7.% 69.% 68.% % 26 27 28 29 21 211 212 213P 214P 215P 67.% 1 Q111 Q211 Q311 Q411 11 Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Acando 19 mars 213 9
Acando Kvartalsprognoser (SEKm) Q112 Q212 Q312 Q412 Q113E Q213E Q313E Q413E 21 211 212E 213E 214E Sales 48 48 321 413 429 428 335 434 1,463 1,526 1,55 1,626 1,779 EBITDA 37 33 21 38 29 29 25 42 1 14 129 125 149 Depreciation -3-4 -3-5 -4-4 -4-4 -13-13 -15-16 -17 EBIT 34 29 18 33 25 26 21 38 87 127 114 11 133 Net Financial Items -1 1 1-1 1 1 1 Non-recurring Items -23 Pre-tax Result 34 29 17 34 25 26 21 39 86 16 114 111 133 Tax -1-8 -5-13 -7-7 -6-11 -26-38 -36-31 -37 Minority Interest Net Result 24 21 12 21 18 18 15 28 6 68 78 8 96 EPS Reported.33.3.16.29.25.26.22.39.81.93 1.9 1.12 1.41 EPS Adjusted.33.3.16.29.25.26.22.39.81 1.12 1.9 1.12 1.41 EBIT Margin 8.3% 7.2% 5.5% 8.% 5.8% 6.% 6.2% 8.9% 6.% 8.3% 7.3% 6.8% 7.5% Finansiella mål väntas uppnås 14E-15E Acando har ett bemyndigande från stämman 212 att köpa tillbaka 1% av de utestående aktierna i bolaget. Så var även fallet under 211, då man köpte tillbaka aktier och sedan makulerade 6.6% av de utestående aktierna under Q212. Under 212 har emellertid bolaget varit försiktiga att utnyttja mandatet, då totalt 1.2 miljoner aktier har återköpts. Tillsammans med en utdelning på SEKm 71 innebär det att för 212 överförs cirka 8% av börsvärdet till aktieägarna, vilket också motsvarar hela det fria kassaflödet. Vi bedömer att situationen kommer att se liknande ut för 213E. Den finansiella positionen i Acando är god, med en nettokassa om SEKm 98 vid avslutningen av 212. Vi bedömer att bolaget utan några problem skulle kunna bära en nettoskuld på upp till SEKm 2. Givet att förvärvsambitioner inte är särskilt uttalade samt att checkkredit är den enda skuldfinansiering som bolaget har idag, bedömer vi det som mindre sannolikt att Acando satsar offensivt och skuldsätter bolaget. Låg skattesats samt hög andel underkonsulter borgar för goda kassaflöden Acando hade vid utgången av 211 outnyttjade förlustavdrag på SEKm 285. Huvuddelen av dessa ligger i Sverige och bedöms kunna nyttjas kommande år. Skattefordran i balansräkningen uppgick till SEKm 69 i slutet av 211. Detta medför i våra prognoser att den betalda skattesatsen väntas uppgå till cirka 14% under prognoshorisionten. Den höga andelen underkonsulter väntas också medföra att investeringar i rörelsen väntas vara så såga som ~1% av försäljningen. Acando 19 mars 213 1 Erik Penser Bankaktiebolag
Handlas på premie och det är motiverat Baserat på våra prognoser, som ligger cirka 1% under konsensus handlas Acando idag till P/E 14x (13E) samt 11x (14E) baserat på full skattebelastning i resultaträkningen. Det representerar cirka 2% premie relativt övriga konsultsektorn. Från att tidigare ha handlats till en rabatt den senaste femårsperioden har detta gap stängts. Om man dessutom beaktar den låga betalda skatt som bolaget förväntas ha, handlas aktien på P/E 9x (14E) vilket är precis i nivå med sektorn. Acando Relativvärdering Price Curr Mcap EPS Adj PE EV/EBIT Div yld 12E 13E 14E 12E 13E 14E 12E 13E 14E 12E 13E BTS Group AB 7.8 SEK 1,279 Cybercom Group AB 1.9 SEK 334.2.24.28 89.6 7.7 6.6 7.5 4.8.%.% Enea AB 47.8 SEK 844 3.18 3.72 4.23 15. 12.8 11.3 7.8 8.5 7. 6.3% 6.3% Etteplan Oyj 26.2 SEK 529 2.32 2.45 2.79 11.3 1.7 9.4 7.8 8.3 7.1 4.9% 4.9% HiQ International AB 4.6 SEK 2,142 2.6 2.82 3.14 15.6 14.4 12.9 9.5 9.8 8.9 5.9% 6.2% Knowit AB 52. SEK 92 4.43 4.98 6.72 11.7 1.4 7.7 8.3 8. 5.5 6.3% 7.% MSC Konsult AB 2.1 SEK 17 -.5.23.31 9.1 6.8 4.2 2.7.%.% Poyry Oyj 32.6 SEK 1,948.21 1.55 2.87 152.1 21.1 11.4 36.3 14.9 8.5.% 1.3% Prevas AB 18.7 SEK 189.8 1.39 2.14 23.4 13.5 8.7 9.1 5.8 5.3% Softronic AB 7.4 SEK 387.43.64.68 17.1 11.5 1.8 8. 8.2 7.1 6.1% 6.1% Tieto Oyj 15.8 SEK 1,932 11.41 12.48 13.7 13.2 12.1 11. 8. 8.7 7.7 4.7% 5.% Hifab Group AB 8.6 SEK 26.75.87 1.8 11.4 9.8 7.9 5.4 5.8 4.4 5.3% 5.8% Semcon AB 53.8 SEK 974 7.97 7.92 9.12 6.7 6.8 5.9 4.8 4.7 3.6 3.7% 4.7% Avega Group AB 23.6 SEK 267.87 1.99 2.57 27.1 11.9 9.2 1. 7.1 5.3 4.2% 6.4% Average 32.9 11.7 9.2 1.6 8.1 6. 4.% 4.5% Acando AB 15.6 SEK 1,87 1.9 1.12 1.41 14.4 14. 11.1 8.8 9.2 7.3 6.5% 6.4% Prem/Disc -56% 19% 2% -17% 15% 21% Källa: JCF, Erik Penser Bankaktiebolag Direktavkastningen i Acando är goda 6.5% på våra prognoser. De är klart över snittet i sektorn på 4.5%. Dessutom tillkommer aktieåterköp i Acando. Vi bedömer att återköpen och utdelningarna är viktiga för värderingen av aktien, och motiverar att kassaflöden i bolaget inte skall värderas till rabatt mot sektorn utan snarare tvärtom. Acando och Konsultsektorn Historisk värdering P/E-tal 16. x 14. x 12. x 1. x 8. x 6. x 4. x 2. x. x Feb-8 Jun-8 Oct-8 Feb-9 Jun-9 Oct-9 Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Acando IT-konsulter Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Acando 19 mars 213 11
Acando Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Nettoomsättning 1,116 1,344 1,67 1,436 1,463 1,526 1,547 1,626 1,779 1,932 Övriga intäkter -2 7 5 6 3 Personalkostnader -687-826 -995-964 -929-96 -925-98 -1,66-1,142 Övriga rörelsekostnader -338-416 -456-399 -434-479 -496-521 -564-69 Resultat före avskrivningar 89 19 161 78 1 14 129 125 149 182 Avskrivningar -6-7 -9-12 -13-13 -15-16 -17-18 Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat 83 12 152 66 87 127 114 11 133 164 Extraordinära poster -23 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto 1 4 4-4 -1 1 1 1 1 Resultat före skatt 84 16 156 61 86 16 114 111 133 165 Skatter -26-38 -36-31 -37-46 Minoritetsintressen - 13 Nettoresultat, rapporterat 84 16 168 61 6 68 78 8 96 119 Kassaflödesanalys 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Resultat före avskrivningar 89 19 161 78 1 14 129 125 149 182 Förändring av rörelsekapital -47-15 41-1 -2-8 -12-7 -11-11 Övriga kassaflödespåverkande poster -4 4-2 6 7-6 Kassaflöde från löpande verksamheten 38 98 2 74 15 126 117 118 138 171 Finansiella nettokostnader 1 4 4-4 -1 2 1 1 1 Betald skatt -1-11 -18-26 -18-15 -15-19 -23 Investeringar -11-9 -11-36 -15-11 -9-11 -12-14 Fritt kassaflöde 28 92 181 16 65 99 93 92 18 135 Utdelningar -39-38 -38-38 -75-72 -7-83 Förvärv -61 1-39 Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier -11-3 4 64 45 45 6 Övriga justeringar 1 2 Kassaflöde 28-7 113-61 3 125 18 65 84 114 Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad -11-12 -142-91 -1-95 -98-73 -67-58 Balansräkning 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E TILLGÅNGAR Goodwill 358 467 462 51 469 458 461 461 461 461 Övriga immateriella tillgångar 13 7 8 17 14 1 5-2 -9-16 Materiella anläggningstillgångar 15 17 19 16 2 19 17 2 23 25 Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar 65 74 89 115 11 75 54 54 55 55 Summa anläggningstillgångar 451 566 578 65 64 562 537 533 529 526 Varulager Kundfordringar 227 3 294 327 343 381 369 389 425 462 Övriga omsättningstillgångar 111 9 16 48 37 43 35 37 4 44 Likvida medel 136 14 181 15 116 113 115 9 84 75 Övriga omsättningstillgångar 474 53 582 48 496 537 519 516 549 581 SUMMA TILLGÅNGAR 925 1,96 1,159 1,13 1,1 1,99 1,56 1,49 1,79 1,16 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital 623 636 738 783 784 754 739 72 773 748 Minoritetsintressen 18 22 Summa eget kapital 641 658 738 783 784 754 739 72 773 748 Långfristiga finansiella skulder 35 26 2 2 2 Pensionsavsättningar 12 12 13 15 16 Uppskjutna skatteskulder 2 15 34 57 Övriga långfristiga skulder 33 5 37 1 7 25 26 29 31 Summa långfristiga skulder 35 71 2 5 27 26 25 42 63 88 Kortfristiga finansiella skulder 23 177 167 19 17 Leverantörsskulder 249 76 7 51 65 78 78 81 89 97 Skatteskulder 7 6 2 7 7 7 7 8 9 Övriga kortfristiga skulder 285 24 49 5 45 17 17 17 Kortfristiga skulder 249 368 33 297 289 32 12 16 114 122 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 925 1,97 1,61 1,131 1,11 1,99 866 849 95 959 Acando 19 mars 213 Erik Penser Bankaktiebolag 12
Acando Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Vinst per aktie, rapporterad 1.11 1.36 2.19.8.81.93 1.9 1.12 1.41 1.83 Vinst per aktie, justerad 1.11 1.36 2.19.8.81 1.12 1.9 1.12 1.41 1.83 Rörelsens kassaflöde/aktie 1.19 1.45 2.3.96.98 1.27 1.44 1.55 1.92 2.46 Fritt kassaflöde per aktie.37.4 2.37 -.3.85 1.33 1.3 1.3 1.58 2.8 Utdelning per aktie 1.3.5.5.5.5 1. 1. 1. 1.25 1.5 Eget kapital per aktie 8.25 8.17 9.59 1.17 1.28 1.11 1.3 1.7 11.59 11.93 Eget kapital per aktie, ex goodwill 3.51 2.17 3.59 3.66 4.13 3.97 3.87 3.45 4.68 4.31 Substansvärde per aktie 8.25 8.17 9.59 1.17 1.28 1.11 1.3 1.7 11.59 11.93 Nettoskuld per aktie -1.34-1.32-1.85-1.19-1.3-1.28-1.37-1.3 -.98 -.9 EV per aktie 12.55 12.88 8.5 12.56 11.25 13.27 14.3 14.97 15.2 15.15 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 75.5 77.8 77. 77. 76.3 74.6 71.8 71.2 68.2 68.2 Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 75.5 77.8 77. 77. 76.3 74.6 71.8 69.7 66.7 66.7 Värdering 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E P/E-tal, rapporterat 12.5 1.4 4.7 17.2 15.5 15.7 14.2 14.3 11.4 8.7 P/E-tal, justerat 12.5 1.4 4.7 17.2 15.5 13. 14.2 14.3 11.4 8.7 Kurs/rörelsens kassaflöde 11.7 9.8 4.5 14.3 12.8 11.4 1.7 1.3 8.3 6.5 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie 37.5 35.8 4.4 NM 14.8 1.9 11.9 12.4 1.1 7.7 Fritt kassaflöde/börsvärde 2.7 2.8 22.9-2.2 6.7 9.1 8.4 8.1 9.9 13. Direktavkastning 9.4 3.5 4.8 3.6 4. 6.9 6.5 6.3 7.8 9.4 Utdelningsandel, justerad 116.9 36.7 22.9 62.6 61.7 89.1 92. 89.5 88.9 81.9 Kurs/eget kapital 1.68 1.74 1.8 1.35 1.22 1.44 1.5 1.59 1.38 1.34 Kurs/eget kapital, ex goodwill 3.96 6.55 2.88 3.76 3.4 3.66 3.98 4.63 3.42 3.72 Kurs/substansvärde 1.68 1.74 1.8 1.35 1.22 1.44 1.5 1.59 1.38 1.34 EV/omsättning.85.75.41.67.59.65.65.64.56.51 EV/EBITDA 1.7 9.2 4.1 12.4 8.6 7.1 7.8 8.3 6.7 5.5 EV/rörelseresultat 11.4 9.8 4.3 14.7 9.8 7.8 8.8 9.5 7.5 6.1 Aktiekurs, årsslut 13.89 14.2 1.35 13.75 12.55 14.55 15.4 16. 16. 16. Aktiekurs, årshögsta 16.72 17.7 14.6 14.9 14.65 17.5 15.7 16.2 - - Aktiekurs, årslägsta 1.31 12.8 8.75 9.45 11.1 12.75 12.65 14.55 - - Aktiekurs, årssnitt 12.34 15.23 12.3 12.16 12.54 14.5 14.45 15.31 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande 1,49 1,15 797 1,58 958 1,85 1,15 1,139 1,91 1,91 Enterprise Value, årsslut och nuvarande 948 1,2 654 967 858 99 1,7 1,41 993 993 Tillväxt och marginaler 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Omsättningstillväxt, årsförändring - 2.4 19.6-1.7 1.9 4.3 1.4 5.1 9.4 8.6 Rörelseresultat, årsförändring - 23.3 48.7-56.9 32.8 46.1-1.6-3.5 2.8 23.7 Vinst per aktie, årsförändring - 22.6 6.4-63.5 1.6 38.4-3.2 2.9 25.8 3.2 EBITDA marginal 8. 8.1 1. 5.4 6.9 9.2 8.3 7.7 8.4 9.4 EBITA marginal 7.4 7.6 9.5 4.6 6. 8.3 7.4 6.8 7.5 8.5 Rörelsemarginal 7.4 7.6 9.5 4.6 6. 8.3 7.4 6.8 7.5 8.5 Vinstmarginal, justerad 7.5 7.9 9.7 4.3 5.9 8.4 7.4 6.8 7.5 8.5 Nettomarginal, justerad 7.5 7.9 1.5 4.3 4.1 5.4 5. 4.9 5.4 6.1 Skattesats.... 3.2 35.9 31.6 28. 28. 28. Lönsamhet 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Avkastning på eget kapital - 16.9 24.5 8.1 7.7 1.7 1.4 11.1 13. 15.6 Avkastning på eget kapital, 5-års snitt - - - - - 13.6 12.3 9.6 1.6 12.1 Avkastning på sysselsatt kapital - 18.7 26.4 1.2 12.7 19. 17.5 17.3 19.9 23.5 Avkastning på sysselsatt kapital, 5-års snitt - - - - - 17.4 17.2 15.3 17.3 19.4 Investeringar och kapitaleffektivitet 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Investeringar 11 9 11 36 15 11 9 11 12 14 Investeringar/omsättning 1..7.7 2.5 1..7.6.7.7.7 Investeringar/avskrivningar 1.8 1.3 1.2 2.9 1.1.8.6.7.8.8 Varulager/omsättning.......... Kundfordringar/omsättning 2.3 22.3 18.3 22.8 23.4 25. 23.9 23.9 23.9 23.9 Leverantörsskulder/omsättning 22.3 5.7 4.4 3.6 4.5 5.1 5. 5. 5. 5. Rörelsekapital/omsättning -2. 16.6 14. 19.2 19. 19.8 18.8 18.9 18.9 18.9 Kapitalomsättningshastighet - 1.33 1.43 1.25 1.31 1.39 1.44 1.55 1.67 1.77 Finansiell ställning 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 215E Nettoskuld, rapporterad -11-12 -142-91 -1-95 -98-73 -67-58 Soliditet 69.3 6. 69.6 69.3 71.3 68.6 85.3 82.6 81.4 78. Skuldsättningsgrad -.16 -.16 -.19 -.12 -.13 -.13 -.13 -.1 -.9 -.8 Nettoskuld/börsvärde -.1 -.9 -.18 -.9 -.1 -.9 -.9 -.6 -.6 -.5 Nettoskuld/EBITDA -1.1 -.9 -.9-1.2-1. -.7 -.8 -.6 -.4 -.3 Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Erik Penser Bankaktiebolag Acando 19 mars 213 13
Acando Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q11 Q21 Q31 Q41 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Nettoomsättning 36 318 318 41 398 385 327 416 48 48 321 413 Övriga intäkter 15 16 17 18 2 21 22 23 25 26 27 28 Övriga rörelsekostnader -112-114 -115-142 -137-142 -131-155 -155-159 -132-156 Resultat före avskrivningar 22 14 14 47 37 29 26 49 37 33 21 38 Avskrivningar och amorteringar -3-3 -3-4 -3-4 -3-3 -3-4 -3-5 Rörelseresultat 19 11 11 43 34 25 23 46 34 29 18 33 Extraordinära poster -19-4 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto -1 1 1 1-1 -1 1 Resultat före skatt 18 11 11 44 34 26 5 41 34 29 17 34 Resultat före skatt, justerat 18 11 11 44 34 26 24 45 34 29 17 34 Skatter -3-6 -6-12 -11-9 -8-1 -1-8 -5-13 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 15 5 5 32 23 17-3 31 24 21 12 21 Tillväxt och marginaler Q11 Q21 Q31 Q41 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Nettoomsättning - - - - 1.6 21.1 2.8 1.6 2.6 6. -1.8 -.7 Rörelseresultat - - - - 83.7 118.5 97.9 6.8-1.1 17.4-21.1-27.9 EBITDA marginal 6. 4.5 4.5 11.4 9.4 7.5 7.8 11.7 9.1 8.1 6.5 9.2 Rörelsemarginal 5.2 3.6 3.6 1.4 8.6 6.5 6.9 11. 8.3 7.2 5.5 8. Vinstmarginal, justerad 4.9 3.6 3.6 1.7 8.6 6.7 7.2 1.7 8.3 7.2 5.2 8.2 Skattesats 17. 52.7 52.7 27.5 32. 34.8 177.3 24.4 29.5 27.4 29.8 38.3 Acando Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Acando EBITDA, 12-mån rullande medelvärde 1,58 25 16 1 Försäljning, SEKm 1,56 1,54 1,52 1,5 1,48 1,46 1,44 1,42 1,4 2 15 1 5 Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm 14 12 1 8 6 4 2 9 9 8 8 EBITDA marginal, (%) 1,38 11 12-5 11 12 7 Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA marginal Acando Rörelseresultat, 12-mån rullande medelvärde Acando Resultat f. skatt, 12-mån rullande medelvärde 14 9 14 9 12 8 12 8 EBIT, SEKm 1 8 6 4 7 6 5 4 3 2 EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm 1 8 6 4 7 6 5 4 3 2 Vinstmarginal, (%) 2 1 2 1 11 12 11 12 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Acando 19 mars 213 Erik Penser Bankaktiebolag 14
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 745 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se