Aerocrine (AEROb.ST) Tillväxten hackar tillfälligt

BOLAGSANALYS 16 maj 2013 Sammanfattning Aerocrine (AEROb.ST) Tillväxten hackar tillfälligt Rapporten för första kvartalet var i linje med våra förväntningar. Det som pressat aktien var en svag tillväxt på den amerikanska marknaden. Nyligen presenterad finansiering är ytterst betyd elsefullt för bolaget som ger arbetsro och styrka. I nuvarande finansiering finns även utrymme i fall saker och ting inte visar sig gå som på räls. Vi har efter rapporten justerat ned våra prognoser något, vilket ger ett lägre motiverat värde för aktien. Nytt motiverat värde är 15,0 kronor (15,6 kronor). Med en bra finansieringslösning på plats och förväntningar om bättre tillväxt framöver anser vi att nuvarande kursnivåer är mycket attraktiva för den som vill ta en position i bolaget. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 763 MSEK Medtech Scott Myers Anders Williamsson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 85 93 147 170 308 Tillväxt 14% 10% 57% 16% 81% EBITDA *73 *120 *185 *183 *130 EBITDA marginal 86% 128% 126% 107% 42% EBIT *85 *133 *197 *195 *137 EBIT marginal 100% 142% 134% 114% 44% Resultat före skatt *86 *139 *202 *196 *140 Nettoresultat *86 *139 *202 *196 *140 Nettomarginal 101% 148% 137% 115% 46% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA *0,84 *0,84 *1,22 *1,19 *0,85 VPA just *0,89 *0,85 *1,27 *1,19 *0,85 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 20,8 18,9 12,0 10,3 5,7 EV/S 19,1 18,5 10,7 9,6 5,3 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Fakta Aktiekurs (SEK) 10,7 Antal aktier (milj) 154,6 Börsvärde (MSEK) 1 763 Nettoskuld (MSEK) *133 Free float (%) 35,9 Dagl oms. ( 000) 260 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

I linje med förväntan Omsättningen under första kvartalet sjönk till 33,7 miljoner kronor och rörelseresultatet försämrades till 53,5 miljoner kronor, vilket dock var i linje med våra förväntningar, se tabell nedan. USA var svagt i Q1 Förväntat mot utfall SEKm Q1'12 Q1'13E Utfall Diff Nettoomsättning 39,1 34,8 33,7 3% klinisk försäljning ex USA 16,4 17,8 16,5 *7% klinisk försäljning USA 6,7 13,0 9,4 *28% strategisk försäljning 13,8 3,0 5,6 87% övrigt 2,2 1,0 2,2 124% Kostnader 63,0 79,0 78,7 0% försäljningskost. 32,3 48,0 38,6 20% administrativa kost. 14,3 14,0 18,3 *31% forskning och utveckling 16,0 17,0 21,6 *27% övrigt 0,4 0,0 0,1 Bruttoresultat 27,3 25,2 25,2 0% EBIT 35,7 53,6 53,5 0% Nettoresultat 39,2 52,6 54,2 *3% Försäljningstillväxt, YoY (%) 76% *11% *14% Bruttomarginal (%) 70% 73% 75% Källa: Redeye Research Den strategiska försälj ningen bättre än förväntat Nedgången i försäljningen jämfört med samma kvartal i fjol är framför allt kopplad till en lägre strategisk försäljning (försäljning till kliniska studier). Nivån i första kvartalet var dock klart bättre än vad vi hade räknat med, se ovan. Vi förväntar oss att den strategiska försäljningen kommer fortsätta öka över tid, drivet av stigande intresse för FeNO (utandat kvävemonoxid) som biomarkör. För innevarande år förväntar vi oss dock en lägre försälj ning än för i fjol, då fjolåret fick ett extra lyft från försäljning av instrument och tester till en fas IIIstudie. Om vi ska lyfta fram något som gjorde oss besvikna i rapporten var det utvecklingen för den kliniska försäljningen i USA som blev klart svagare än förväntat, 9,4 miljoner kronor mot förväntade 13,0 miljoner kronor. En anledning till detta finns i att Aerocrine under perioden satt ett ökat fokus på att få ut instrument till läkare genom erbjudanden. Därtill kan vi notera att andra bolag inom Medtechområdet rapporterat svag försäljning på den amerikanska marknaden under första kvartalet, som en effekt av ett stökigt 3

Penetrationen i specialist segmentet uppgår till 19 procent politiskt spel kring budgetnedskärningar. Expansionen i USA är ännu primärt inriktad mot specialister och bolaget uppger att man idag har en penetration av segmentet på 19 procent, vilket är en ökning med 2 procent enheter sedan årsskiftet. I dagsläget uppgår säljkåren till drygt 30 säljare i USA, där cirka 20 av dessa uppges vara full fjädrade. Bolagets uppskattning är att en säljkår på 4050 personer ska vara tillräckligt för att på ett effektivt sätt kunna nå ut till specialistsegmentet. Värdet på enbart specialistmark naden i USA uppskattas till omkring en 1 miljard kronor årligen och enbart denna del av marknaden är tillräcklig för att ta Aerocrine till lönsamhet. Tillfällig svaghet i Asien Från och med rapporten för första kvartalet har Aerocrine börjat särredo visa försäljning för Asien som en separat region, vilken främst utgörs av försäljning till Japan och Kina. Under perioden sjönk försäljnigen i region en till 2,2 miljoner kronor från 3,2 miljoner kronor. Procentuellt stor förän dring men i kronor och ören inte lika dramatiskt. Nedgången betraktar vi som tillfällig och har påverkats av att det funnits en viss lageruppbyggnad i Kina som nu betas av. Redan under innevarande kvartal räknar vi med att tillväxten är tillbaka för regionen. Hyfsat i Europa I Europa sjönk försäljningen från 22,7 miljoner kronor till 17,8 miljoner kronor. Nedgången beror uteslutande på lägre strategisk försäljning under perioden och rensat för denna steg den kliniska försäljningen med 5 pro cent till 15,8 miljoner kronor. Vi är optimistiska att tillväxten kan förstärkas ytterligare under året, inte minst då det finns positiva signaler som talar förbättringar i kliniska riktlinjer på viktiga europeiska marknader. Försäljning av påfyllnadstester steg med 6 procent jämfört med samma period i fjol till 383.000, vilket är en ny rekordsiffra. Tillväxtsiffran är i nivå med vad vi såg under fjärde kvartalet i fjol. Försäljning påfyllnadstester, rullande 12 månader 2008#2013 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Källa: Aerocrine 4

Att få upp den kliniska användningen är en nyckelfaktor för att få snurr på Aerocrines affärsmodell, där den stora hävstången finns i återkommande köpet av påfyllnadstester, då affären blir nästan självgående. Bruttomarginalen steg till 75 procent Strålande bruttomarginal Bruttomarginalen har under kvartalet fortsatt att förbättras och steg till starka 75 procent, vilket är upp med ytterligare 2 procentenheter från fjärde kvartalet i fjol och bättre än de 73 procent vi räknat med. Ökad egen direkt försäljning i USA är förklaringen bakom den positiva utvecklingen. Enligt bolaget ska man dock inte förvänta sig att det finns särskilt mycket mer att krama ur på denna punkt, utan då krävs betydligt högre volymer. På kostnadssidan gör bolaget en del omklassificeringar mellan olika poster i rapporten. Framför allt handlar det om kostnader på uppskattningsvis 46 miljoner kronor av tidigare försäljningskostnader som nu finns fördelas ut under administrativa och FoU kostnader, vilket är anledningen till stora skillnader för de enskilda posterna. FoUkostnaderna steg till 21,6 miljoner kronor och har utöver ovan nämnda omfördelning ökat som en följd av kostnader för ett par mindre kliniska studier som pågår. De totala rörelse kostnaderna var i linje med våra förväntningar och uppgick till 78,7 milj oner kronor mot förväntade 79,0 miljoner kronor. Aerocrine flaggar för att ytterligare personal kommer rekryteras och därmed ge fortsatt ökande kostnader, vilket vi redan tagit höjd för i våra prognoser. Finanserna tryggade för flera år framåt Mycket bra lösning av finansieringen Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick under första kvartalet till 64,1 miljoner kronor och rörelsekapitaluppbyggnad ger en negativ effekt med 14,9 miljoner kronor. Kassan var sista mars på 132,9 miljoner kronor, men har fyllts upp. Som vi tog upp efter förra rapporten låg en kapi talanskaffning i korten och högst på önskelistan fanns en riktad emission till en amerikansk institution. Lösningen som nyligen presenterades blev än bättre och robust. Totalt tas nu drygt 300 miljoner kronor in via dels en riktad emission på 95 miljoner kronor och dels via en kreditfacilitet på 229 miljoner kronor. Villkoren framstår riktigt attraktiva och vi räknar med en räntenivå på lånet omkring 3 procent. Lösningen ger Aerocrine en stark finansiering, men med en begränsad utspädning för befintliga ägare. Därtill får Aerocrine en ny prestigefylld amerikansk ventureägare i form av OrbiMed, vilket är extra positivt. Riktigt bra! Positiv trend hos betalare Nyckeln till framgång på den amerikanska marknaden är att läkare får kost nadsersättning för att utföra FeNOtester. Vid utgången av första kvartalet uppgick antalet försäkrade individer i USA med försäkringar med en positiv policy för FeNOmätning till 60,6 procent av totalt antalet försäkrade indi vider. Det är en ökning med 2,4 procentenheter sedan årsskiftet och med drygt 8 procentenheter på årsbasis. Under kvartalet har bolaget framför allt haft framgångar inom Medicaidprogrammen i Georgia och Texas. 5

Andel försäkringstagare i USA med försäkring som ger ersättning för FENO#mätning 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 01-dec-11 01-mar-12 01-jun-12 01-sep-12 01-dec-12 01-mar-13 Källa: Aerocrine Penetration på 75 procent behövs för det riktigt stora försäljnings genombrottet Bolaget uppskattar att det krävs en penetration på 75 procent av alla för säkringstagare för att på ett effektivt sätt nå ut till primärvårdsmarknaden. Med nuvarande takt är det under 2015 som bolaget når dit. Allt är dock inte guld som glimmar och under inledningen av året har bland annat Aetna återupphållit en negativ policy till FeNOmätning. Finansiella Prognoser Trots att vi redan inför rapporten justerat ned våra prognoser för i år, finns behov av att hyvla lite mer efter rapporten. Det är framför allt den svagare utvecklingen i USA som gör oss osäkra och vi har därför återigen flackat lanseringskurvan i USA. Vi har dock även justerat ned kostnaderna något, varför den lägre försäljningen får så starkt genomslag på årets prognoser, se tabell nästa sida. Prognoserna hyvlas (MSEK) 2013P 2014P Försäljning Ny 170,4 308,1 Tidigare 190,4 364,8 (%) *10% *16% EBIT Ny *194,9 *136,6 Tidigare *190,9 *103,9 (%) *2% *31% Källa: Redeye Research Aerocrine ger ingen tydlig guidning kring försäljning eller resultat mer än att 2013 kommer vara ett år med fortsatta investeringar men att försälj ningen bör öka snabbare än kostnaderna. Detta ligger i linje med vår prognos om att bolaget når en viss resultatförbättring i år. Bilden nedan illustrerar våra förändringar i prognoser för omsättningen per kvartal. 6

Prognosförändringar omsättning per kvartal 2013#14 140 120 Miljoner kronor 100 80 60 40 20 0 Q2e'13 Q3e'13 Q4e'13 Q1e'14 Q2e'14 Q3e'14 Q4e'14 Nya 37,8 44,3 54,6 58,9 68,6 81,1 99,6 Tidigare 40,4 52,7 62,5 63,4 81,6 101,7 118,2 Källa: Redeye Research Det vänder uppåt redan i nästa kvartal Vi bedömer att försäljningsnedgången i första kvartalet är tillfällig och att omsättningen åter visar tillväxt i innevarande kvartal, men det är framför allt under andra halvåret i år som vi räknar med att det riktigt tar fart. Alla segment som Aerocrine är verksamt inom bedöms driva en stark tillväxt närmaste åren, där Nordamerika är den marknad vi har högst förhopp ningar på. I tabellen nedan presenteras våra detaljerade prognoser. Estimat för Aerocrine SEKm 2011 2012 Q1'13 Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E 2015E Nettoomsättning 93,5 147,0 33,7 37,8 44,3 54,6 170,4 308,1 558,0 varav klinisk försäljning ex USA 50,8 68,8 16,5 18,4 21,5 23,8 80,2 122,6 184,0 varav klinisk försäljning USA 17,0 34,6 9,4 11,3 14,6 22,2 57,5 144,1 324,0 varav strategisk försäljning 15,5 35,7 5,6 5,5 6,0 7,0 24,1 34,0 50,0 Försäljningskostnader *95,7 *177,3 *38,6 *41,0 *42,5 *46,0 *168,1 *203,0 *255,0 Administrativa kostnader *49,4 *58,8 *18,3 *16,5 *14,5 *17,5 *66,8 *73,0 *79,0 Forskning och utveckling *53,2 *75,5 *21,6 *22,0 *19,5 *23,0 *86,1 *91,0 *98,0 EBIT *132,8 *197,1 *53,5 *51,5 *43,7 *46,1 *194,9 *136,6 *13,5 Nettoresultat *138,7 *201,6 *54,2 *51,7 *43,9 *46,5 *196,5 *140,4 *17,5 VPA, SEK *1,4 *1,4 *0,4 *0,3 *0,3 *0,3 *1,3 *0,9 *0,1 Försäljningstillväxt 10% 57% *14% 2% 27% 51% 16% 81% 81% Antal sålda tester (milj.) 1,2 1,8 0,5 0,5 0,7 0,8 2,5 4,2 7,6 Källa: Redeye Research De nedjusterade prognoserna innebär att tidpunkten tills det att bolaget når lönsamhet flyttats fram till första halvåret 2016 från tidigare andra halvåret 2015. Den finansieringslösning som presenterats framstår vara mer än tillräcklig för att nå dit, när vi utgår ifrån våra prognoser. 7

Värdering och rating Aerocrine De sänkta prognoserna ger en negativ effekt på vår värdering med 0,6 kron or per aktie och nytt motiverat värde uppgår till 15,0 kronor per aktie när vi använder ett avkastningskrav (WACC) på 11,0 procent, se nedan. DCFvärdet uppgår till 15 kronor DCF värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 1,8 292 Räntebärande skulder 0,1 12 DCF 2013*2016 *1,7 *274 DCF 2017*2022 5,1 837 DCF 2023* 9,9 1624 NOPLAT 2023: 489 Value 2023 * (EOY): 2374 Total 15,0 2467 Källa: Redeye Research Kursen har gått tillbaka senaste månaderna, vilket motiverar uppjusterat betyg för Avkastningspotential med 2 steg till 9,0 poäng. Vi har nyligen även höjt betyget för Ledning med 1 steg efter det att finansieringslösningen presenterades. Lösningen är bra och föredömlig som vi anser visar att bolaget styrs med starkt ägarfokus. Aktien ned med drygt 20 procent i år Svag period för aktien Rapporten mottogs som förväntat negativt, då förväntningarna i mark naden legat något högt. Sedan årsskiftet är aktien ned med drygt 20 procent och utöver svag tillväxt i första kvartalet har aktien pressats av osäkerhet kring finansieringen, vilket nu är undanröjt. Den genomsnittliga handelsvolymen har fortsatt sjunka något senaste månaderna och uppgår till omkring 180.000 aktier per dag. Volymerna får dock anses godkända. Utöver de ägarförändringarna som den riktade emissionen innebär kan vi konstatera att Ålandsbanken varit största säljare av aktien under första kvartalet och sålt hela sitt innehav på drygt 760.000 aktier. Vem mer exakt som stod för denna post vet vi dock inte. Största nettoköpare under perioden har vi SHB fonder som ökat med drygt 700.000 aktier. Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny mätmetod för diagnos och monitorering av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt världsomspännande patentskydd för att mäta FeNO, som bekräftats av domstol vid ett flertal tillfällen. Den främsta utmaningen ligger i att nå en klinisk acceptans för metoden och få kostnadsersättning från sjukförsäk 8

ringssystemen. På båda punkterna har betydande framsteg noterats på den så viktiga amerikanska marknaden senaste åren. Erkännandet från det största sjukförsäkringsbolaget United Healthcare var en betydelsefull milstolpe och har tagit ned den kommersiella risken. I spåren av framstegen i USA byggs en marknadsorganisation med primärt fokus på specialist segmentet. För att penetrera det än större primärvårdssegmentet krävs dock en partner. Bolaget beräknas nå lönsamhet från 2016 Vi räknar med att bolaget levererar hög försäljningstillväxt närmaste åren som tar bolaget till lönsamhet från och med 2016. Affärsmodellen med stor andel återkommande intäkter som utgår från höga bruttomarginaler talar för att bolaget ska kunna uppnå en bra lönsamhet. 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Höjt betyg för Avkastningspotential med 1 steg Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen är erfaren och har så här långt levererat på et bra och föredömligt sätt. Starka incitament och ägare ger bra fokus på att skapa aktieägarvärden. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för utandningstester som mäter inflammationen i luftvägarna är stor och outvecklad. Att metoden framgångsrikt inkluderas i fler nationella riktlinjer och ersättningssystem är nyckeln till framgång. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Aerocrine är ännu inne i ett etableringsskede på flera viktiga marknader och kostnaderna överstiger intäkterna. Vi räknar med att bolaget når positivt kassaflöde under 2016. Trygg placering 6,0p Kommentar: Finanserna är tryggade för flera år framåt och det finns utrymme för att saker och ting tar längre tid än förväntat. Likviditeten i aktien är godkänd. Avkastningspotential 9,0p Kommentar: Aktien handlas till en värderingsrabatt mot sektorkollegor och vi ser en betydande uppsida både på kort respektive lång sikt. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 85 93 147 170 308 Summa rörelsekostnader *158 *213 *332 *353 *438 EBITDA 73 120 185 183 130 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT 85 133 197 195 137 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 9 0 0 *1 *4 Finansiella kostnader *10 *6 *4 0 0 Resultat före skatt 86 139 202 196 140 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 86 139 202 196 140 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 6 1 8 0 0 EBITDA just *79 *121 *193 *183 *130 EBIT just *91 *134 *205 *195 *137 PTP just *91 *140 *210 *196 *140 Nettoresultat just *91 *140 *210 *196 *140 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 253 150 200 320 176 Kundfordringar 21 25 39 41 49 Lager 19 18 20 19 25 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 292 193 259 379 250 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 3 6 7 9 Finansiella anl.tillg. 1 1 2 2 4 Goodwill 52 48 38 29 26 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 58 52 45 38 39 Summa tillgångar 351 245 304 417 289 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 39 56 61 46 59 Summa kortfristiga skulder 39 56 61 46 59 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 110 117 12 241 241 Summa skulder 149 173 73 287 299 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 201 72 232 130 *10 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 201 72 232 130 10 Summa skulder och eget kapital351 245 304 417 289 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 85 93 147 170 308 Summa rörelsekostnader *158 *213 *332 *353 *438 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT *85 *133 *197 *195 *137 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT 78 123 187 185 132 Avskrivningar 10 13 12 12 7 Bruttokassaflöde 73 120 185 183 130 Förändring i rörelsekapital 2 6 *3 *15 *2 Investeringar *58 *6 233 *5 *8 Fritt kassaflöde 129 120 45 203 139 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 57% 29% 76% 31% *4% Skuldsättningsgrad 55% 162% 5% 185% na Nettoskuld *142 *34 *188 *79 64 Sysselsatt kapital 312 189 243 371 231 Kapitalets oms. hastighet 0,5 0,4 0,7 0,6 1,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,0 NV FCF (2013*16) *275,3 Betavärde 1,5 NV FCF (2017*22) 837,4 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2023*) 1625,2 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 291,5 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 11,9 Motiverat värde 2 467,0 Antaganden 2017*22 (%) Genomsn. förs. tillv. 17,5 Motiverat värde per aktie 15,0 EBIT*marginal 23,8 Börskurs 10,7 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) *78% *102% *138% *109% *234% ROCE *52% *54% *95% *63% *45% ROIC *44% *49% *87% *60% *44% EBITDA*marginal (just) *93% *129% *132% *107% *42% EBIT just*marginal *107% *143% *140% *114% *44% Netto just*marginal *108% *150% *143% *115% *46% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA *0,84 *0,84 *1,22 *1,19 *0,85 VPA just *0,89 *0,85 *1,27 *1,19 *0,85 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld *1,4 *0,2 *1,1 *0,5 0,4 Antal aktier 102,2 164,8 164,8 164,8 164,8 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 1 621 1 729 1 575 1 630 1 630 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 20,8 18,9 12,0 10,3 5,7 EV/S 19,1 18,5 10,7 9,6 5,3 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/BV 8,8 24,5 7,6 13,5 *173,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning 31,7% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just 52,3% 12 mån 0,0% V/A, just 19,3% Årets Början 0,0% EK 7,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 26,8 26,8 Investor AB 24,5 24,5 HealthCap 13,3 13,3 Tredje AP*Fonden 2,8 2,8 SHB fonder 2,5 2,5 Nordnet Pensionsförsäkring 2,1 2,1 Avanza Pension Försäkring BA 1,8 1,8 Carnegie Fonder 1,6 1,6 Catella fonder 1,6 1,6 DNB fonder 0,6 0,6 Aktien Reuterskod AEROb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 10,7 Antal aktier, milj 164,8 Börsvärde, MSEK 1 763 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD Scott Myers CFO Michael Colérus IR 0 Ordf Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Q2 2013 2013*07*25 Q3 2013 2013*11*05 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt *14% 10% 57% 16% 81% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 536% *64% 222% *44% *108% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Geografiska områden 7% 41% 52% Europa/Övr Nordamerika/USA Asien/Stillahavsregionen Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20130515) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p * 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p * 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13