Linkmed (Lmed.st) Svag försäljning i kvartalet

BOLAGSANALYS 15 november 2010 Sammanfattning Linkmed (Lmed.st) Svag försäljning i kvartalet Det tredje kvartalet blev svagare än vi räknat med och försäljningen var speciellt svag för Olerup. Linkmed har annonserat en strategiomläggning från att vara ett riskkapitalbolag till att renodla verksamheten mot transplantation och göra sig av med merparten av portföljbolagen. Första steget är personalneddragningar som ger kostnadsbesparingar på sammanlagt 7 miljoner kronor per år. Vi ser det som positivt med att Linkmed byter strategi och ökar fokus på att bli ett transplantationsbolag. Vi tror dock att aktiemarknaden avvaktar signaler på hur framgångsrikt riskkapitaldelen avyttras innan vi får se en omvärdering av aktien. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 369 MSEK Life Science Ingemar Lagerlöf Monica Caneman Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 0,0 poäng 5,5 poäng 5,5 poäng Nyckeltal LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per aktie (SEK) ONCOlog Medical 40% 57 3,3 AnaMar Medical 17% 53 3,1 IMED 41% 19 1,1 Likvor 49% 26 1,5 Övriga Innehav n.m. 109 6,4 Portföljvärde 265 15,4 Moderbolag + Dotterbolag 425 24,7 Substansvärde 690 40,2 Substansrabatt 20% -138-8,0 Motiverat börsvärde 552 32,1 Aktuellt börsvärde 369 21,5 Potential 49% 49% Fakta Aktiekurs (SEK) 21,5 Antal aktier (milj) 17,2 Börsvärde (MSEK) 369 Nettoskuld (MSEK) 156 Free float (%) 52,6 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och marknadsförväntningar, nyhetsflöde, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Överlag svaga siffror Försäljningen påverkas negativt av en stärkt svensk krona Nettoomsättningen under det tredje kvartalet uppgick till 19,1 miljoner kronor och nådde inte riktigt upp till våra förväntningar på 21,7 miljoner kronor. Även resultatet var svagare än vi räknat med och uppgick till -8,4 miljoner kronor mot ett förväntat resultat på -5,2 miljoner kronor, se tabell nedan. Tabell 1: Förväntat mot utfall (SEKm) Q3'09 Q3'10E Utfall Diff Nettoomsättning 21,1 21,7 19,1-12% EBITDA 5,2-3,5-7,9-123% EBIT 5,0-3,8-8,0-111% Periodens resultat 2,1-5,2-8,4-62% VPA, SEK 0,19-0,30-0,49-63% EBITDA marginal 25% neg neg Källa: Redeye Research Personalneddragningar genomförda, ger besparingar på 7 miljoner kronor årligen En förklaring till det svaga resultatet under kvartalet är den omstrukturering som påbörjats med avsikt att omvandla Linkmed till ett renodlat rörelsedrivande transplantationsbolag. Under det tredje kvartalet har kostnader på sammanlagt 6,3 miljoner kronor tagits för denna process, vilket huvudsakligen handlar om kostnader tagna för uppsägningar av personal. Besparingar i personal väntas årligen uppgå till 7,0 miljoner kronor med full effekt från och med innevarande kvartal. Linkmed räknar inte med ytterligare omstruktureringskostnader blir aktuella under det fjärde kvartalet. Fokus på transplantation Linkmed har under det gångna kvartalet presenterat den framtida strategin där kursen läggs om till att bli ett bolag fokuserat inom transplantationsområdet. Investeringar inom området prioriteras med målet är att växa med befintliga produkter och via kompletterande förvärv samtidigt som arbetet med att avyttra portföljinnehav intensifieras. Därmed överger Linkmed den affärsmodell som vi sedan länge varit kritiska till, vilket är goda besked för aktieägarna. Bolaget fortsätter vara en aktiv ägare in sina portföljbolag, men nyinvesteringar i dessa är nedprioriterade. Stort utflöde från kassan under det tredje kvartalet Kassaflödet från den löpande verksamheten före förändring av rörelsekapital uppgick under kvartalet till -5,7 miljoner kronor. Vid utgången av perioden hade Linkmed likvida medel på sammanlagt 46,5 miljoner kronor med en nettoskuld på sammanlagt 156,4 miljoner kronor. Likvida medel har påverkats negativt av betalning av återstående tilläggsköpeskilling för 3

förvärvet av Olerup SSP på 20 miljoner kronor, därtill har 1,6 miljoner kronor investerats i portföljbolag. Den finansiella ställningen är under kontroll och vi räknar med att Linkmed framöver stryper kranarna till portföljbolagen till vilka bolaget hittills i år investerat 27,7 miljoner kronor. Det är betydelsefullt att den försäljningsprocess som är inledd för merparten av innehaven är framgångsrik för att minska belåningen som i nuläget är relativt hög och ger höga kostnader. Därtill är det betydelsefullt att få loss kapital som kan investeras i transplantationsverksamheten. Försäljningen sjönk med drygt 16 procent Inga försäljningssiffror för Absrober Prognoserna dras ned Svagt från Olerup SSP. Försäljningen inom Olerup SSP hade ett svagt kvartal och den sjönk med drygt 16 procent jämfört med samma period i fjol till 17,7 miljoner kronor. Det var klart sämre än vi räknat, en försäljning på 20,5 miljoner kronor. Bolaget förklarar det svaga kvartalet med negativa effekter från valutan och lageruppbyggnad i den amerikanska verksamheten under fjolåret, vilken tillfälligt lyfte omsättningen. Även när vi väger in båda dessa argument går det inte att påstå att kvartalet var något annat än svagt och vi ser ännu inga tydliga effekter av Linkmeds investeringar senaste året i försäljning och marknadsföring i EU och USA. Hittills i år uppges den organiska tillväxten uppgå till 4 procent, framförallt driven av ökning i USA med 25 procent. Den amerikanska marknaden utgör fortsatt en liten del av försäljningen, cirka 15 procent. I dagsläget uppgår den amerikanska försäljningsorganisationen till omkring 10 personer med flera viktiga rekryteringar genomförda under det första halvåret. och inget konkret kring Absorber För Absorber rapporterar Linkmed inga specifika försäljningssiffror utan ingår som en del i siffrorna under nettoomsättning och under övriga intäkter. Svårt att i dagsläget dra några slutsatser utifrån dessa siffror då det även ingår konsultintäkter från portföljbolag i övriga intäkter. Dock går det att konstatera att det ännu inte handlar om några större siffror. XM-ONE har adderats på flera tongivande transplantationscentra, men det tar tid att nå acceptans för mer utbredd användning med att inkluderas i transplantationsprotokoll. Finansiella prognoser Rapporten för det tredje kvartalet var svagare än vi räknat med och mot bakgrund av det har vi sänkt våra estimat för i år och nästa, se tabell nedan. (MSEK) 2010P 2011P Rörelseintäkter Ny 96 114 Tidigare 101 124 (%) -5% -8% EBIT* Ny 2 15 Tidigare 8 20 (%) -75% -25% * exklusive omstruktureringskostnader 4

Främsta orsak till de sänkta prognoserna är en stärkt svensk krona, vilket framförallt påverkar nettoomsättningen. Det ger dock även en negativ effekt på resultatet då Linkmed har en stor andel av kostnaderna i svenska kronor, vilka därmed inte sjunker på samma sätt. Vi har även tagit ned prognoserna för Olerup tillföljd av det svaga kvartalet. Tillväxten ska drivas av Absorbers korstest XM-ONE Linkmed har investerat och investerar i förstärkning av framförallt den amerikanska marknadsorganisationen för att öka försäljningen för både Olerups HLA-typningstester och Absorbers korstest XM-ONE. Vi räknar med att det från och med nästa år kommer börja ge en tydlig effekt med en förstärkt tillväxt, se tabell nedan. Tabell 2: Vinst estimat för LinkMed SEKm 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10E 2010E 2011E 2012E Nettoomsättning 35,2 23,0 20,0 21,1 19,1 83,2 20,3 21,2 19,1 22,3 82,9 100,1 121,7 Rörelseintäkter 41,8 22,0 21,3 20,6 22,2 86,1 22,8 26,0 20,6 26,3 95,7 113,9 136,0 EBIT 12,1 7,4 5,8 5,0 0,5 18,7 4,6-0,7-8,0 0,5-3,6 15,4 28,7 Nettoresultat 8,8 4,4 3,3 2,1-0,6 10,2 2,1-2,2-8,4-2,0-10,5 7,0 19,4 VPA, SEK 1,00 0,50 0,30 0,13-0,04 0,60 0,15-0,13-0,49-0,12-0,61 0,41 1,13 EBIT marginal 34% 32% 29% 24% 3% 22% 23% neg. neg. 2% neg. 15% 24% Nettomarginal 25% 19% 17% 10% -3% 12% 10% neg. neg. neg. neg. 7% 16% Källa: Redeye Research Linkmed värderas till 32 kronor per aktie Värdering och rating De sänkta prognoserna för Linkmed-koncernen ger en negativ effekt på vårt fundamentalt motiverade värde för rörelsen i Linkmed med 8 procent till ett DCF-värde på 425 miljoner kronor. Linkmed och dess portföljbolag har en hög exponering mot utländska valutor och vid värdering av bolagen i modell använder vi oss av det 60 dagars glidande medelvärde för att minska slagen i den dagliga handeln. Vi utgår ifrån en dollarkurs på 7,0 kronor och en eurokurs på 9,3 kronor. Den stärkta svenska kronan ger även en negativ effekt i vår värderingsmodell över Linkmeds portföljinvesteringar, vars sammanlagda värde beräknas till 265 miljoner kronor. Totalt värderar vi Linkmed till 552 miljoner kronor eller 32,1 kronor per aktie, se tabell nästa sida. Vi har sänkt betyget för Avkastningspotential 2,0 poäng. Värderingsrabatten är visserligen hög men vi ser få närliggande kurskatalysatorer och förväntar oss att det fjärde kvartalet resultatmässigt blir relativt svagt, med bibehållen osäkerhet kring tillväxten. 5

LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per Andel aktie (SEK) portfölj ONCOlog Medical 40% 57 3,3 21% AnaMar Medical 17% 53 3,1 20% IMED 41% 19 1,1 7% Likvor 49% 26 1,5 10% Övriga Innehav n.m. 109 6,4 41% Portföljvärde 265 15,4 100% Moderbolag + Dotterbolag 425 24,7 Substansvärde 690 40,2 Substansrabatt 20% -138-8,0 Motiverat börsvärde 552 32,1 Aktuellt börsvärde 369 21,5 Potential 49% 49% Källa: Redeye Research Scenarioanalys portföljavyttring Bolagets föreslagna förändrade affärsmodell innebär att Linkmed kommer gå från att i våra ögon vara ett riskkapitalbolag till att bli ett rörelsedrivande bolag med fokus på transplantation. Därmed finns potential att ta bort den substansrabatt som vi i dag adderar i vår bolagsvärdering. Innan det sker vill vi dock se steg framåt med framgångsrika försäljningar av flera portföljbolag. Det finns risk att det blir svårt att realisera värden vid försäljning och det kan för vissa bolag till och med bli svårt att finna en köpare till Linkmeds aktiepost. Vi har nedan sammanställt en tabell för tre olika scenarier där Linkmed inom 12 månader avyttrat dess portföljinnehav mer eller mindre framgångsrikt. Stort fokus på hur pass väl bolaget lyckas i processen att avyttra portföljbolag närmaste året 1. Avyttringarna når en nivå motsvarande vår värdering på 265 miljoner kronor 2. Försäljningarna ger ett sammanlagt värde i nivå med det verkliga värde som Linkmed redovisar, 378 miljoner kronor 3. Försäljningarna misslyckas helt och inga värden kan realiseras Scenariotabell avyttringar portföljinnehav Aktiekurs (SEK) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Redeye Research Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 6 Källa:

Eftersom Linkmed valt att fokusera mot transplantation och bli ett helt rörelsedrivande bolag påskyndas avyttringen, vilket försvårar att finna den optimala partnern till varje enskilt portföljbolag. Vi kan dock konstatera att även vid det sämsta möjliga scenariot ser vi en uppsida från nuvarande nivåer. Aktien handlas till en hög värderingsrabatt jämfört med sektorkollegor Värderingsrabatten är i dagsläget mycket hög och överstiger 30 procent och därtill handlas aktien över den genomsnittliga fundamentala värderingsrabatten i sektorn. Vi bedömer att en utveckling mot ett renodlat transplantationsbolag talar för att rabatten successivt kommer minska och närma sig bolag som exempelvis Vitrolife vars underliggande verksamhet likt Linkmed är mycket stabil. Fundamental värderingsrabatt, bolag inom medicinteknik 40% 35% 30% Genomsnittlig rabatt 27 % 25% 20% 15% 10% 5% 0% Aerocrine Biolin Cellavision Contextvision Linkmed Sectra Vitrolife Källa: Redeye Research Likviditeten i aktien har sjunkit Aktien och ägarna Aktien har under det gångna kvartalet utvecklats svagare än marknaden i övrigt och backat med 2 procent jämfört med Stockholmsbörsen som under samma period stigit med drygt 5 procent. Det finns en osäkerhet kring hur försäljningen utvecklas för Absorber och en uppfattning i marknaden att det kommer ta tid att avyttra portföljen. Därtill spelar försvagningen av euron in, en valuta som Linkmed har en betydande del av intäkterna i. Samtidigt som aktien backat har handelsvolymerna ökat i aktien som under de senaste tre månaderna uppgår till 15.000 aktier per dag. På ägarsidan har Avanza Pension ökat i ägande med drygt 80.000 aktier medan Gustaviadavegårdh fonder minskat i ägande med drygt 100.000 aktier. Storägarna Mohammed Al-Amoudi och Fast Partner AB noterar vi inga förändringar under perioden, vilka tillsammans äger 39,0 procent av kapitalet. 7

Attraktiv värdering men en omvärdering kräver framgångsrika försäljningar Investeringsidé Linkmeds affärsmodell är idag uppdelad mellan en rörelsedrivande transplantationsverksamhet samt en riskkapitaldel med riskfyllda småbolag i tidig kommersiell fas inom Life Science-sektorn. Merparten av värdet finns inom den rörelsedrivande delen som på egna ben mer än väl motiverar värderingen. Olerup SSP s etablerade produkter kombinerat med nya produkter från Absorber räknar vi med kommer höja tillväxten och lyfta lönsamheten från och med nästa år och framåt. Linkmed har under det gångna kvartalet beslutat att öka fokus på den lönsamma transplantationsverksamheten och intensifiera arbetet med att avyttra sin riskkapitaldel. Vi tror det är rätt medicin för aktien långsiktigt. Processen går dock inte över en natt varför vi inte räknar med en omvärdering av bolaget förrän flera innehav framgångsrikt avyttrats. Aktien är attraktivt värderad, men i avvaktan från avyttring av innehav har vi svårt att se några tydliga kurskatalysatorer för en omvärdering av bolaget. Risker Det största riskmomentet i vår värdering av Linkmed anser vi gäller vår tillväxtprognos för Absorer, vilket är nyckeln för att öka försäljningen och nå en hög lönsamhet i bolaget. Värderingen av portföljinnehaven är svåra att bedöma och givet en påskyndad process att finna tagare kan prislappen bli pressad. 8

Appendix 1 Övriga portföljbolag Fas II-studier förväntas starta nästa år Anamar är ett bioteknikbolag med fokus på att utveckla läkemedel och biomarkörer för inflammatoriska sjukdomar med två diagnostiska produkter på marknaden. Den stora värdedrivaren i bolaget är AMAP102, ett läkemedel utvecklat för behandling av ledgångsreumatism. Fas II-studier står för dörren, vilka bolaget planerar genomföra på egen hand och förväntas starta under nästa år. Linkmed rapporterar att de andra prekliniska projekten, TASS och DAR visat på lovande resultat. Vi värderar Linkmeds ägarandel på 17 procent till 53 miljoner kronor efter att vi tagit hänsyn till förväntad utspädning. Bioresonator har utvecklat en produkt för ögontrycksmätning för användning vid glaukomdiagnostik(grön starr). Produkten är CE-märkt och bolaget har fått de första orderna från distributionspartners, där avtal tecknats i länder som Danmark, Finland, Holland, Italien, Spanien och Storbritannien och fler är under förhandling. Bolagets instrument bygger på en patenterad resonansteknologi som uppges vara enklare än befintliga instrument för mätning av ögontryck. Lansering är påbörjad med de första leveranserna från och med november i år. Bolagets mål är att vara kassaflödespositiva från och med det andra halvåret nästa år. Bioresonators instrument riktar sig mot en marknad på uppskattningsvis 300-500 miljoner dollar. Vi har inte gjort en separat värdering av bolaget som i nuläget upptas till bokfört värde. En första produkt ska nå marknaden nästa år Biovator är aktiva med att utveckla tester för att påvisa eventuella allergiska reaktioner från kosmetikasubstanser, vilka har potential att ersätta djurförsök. Bolagets tester kommer både vara billigare, snabbare att använda och mer tillförlitliga, uppger Linkmed. Det första testet under utveckling för att identifiera typ 1 allergier är i valideringsprocess, vilket beräknas ska vara klart i år. Därefter ska en färdig produkt finnas klar under första halvåret 2011. Ett andra test utvecklas tillsammans med Astrazeneca för typ 4 allergier, kontaktallergier som leder till exempelvis eksem. Nästa steg är validering som kommer ske hos det tyska kemikoncernen BASF. I december i fjol tecknades ett avtal med BASF för att anpassa teknologin för den kemiska industrin. Bolaget räknar med att en produkt från det samarbetet ska finnas på marknaden under det första halvåret 2011. I nuläget har vi inte någon analys på portföljbolaget som värderas till bokfört värde i vår modell. Linkmed ägarandel uppgår till 64 procent. Imed utvecklar antikroppsbaserade läkemedel och fortsätter utvecklingen inför kliniska studier mot indikationen transplantat-mot-värdsjukdom. Bolaget har haft som mål att påbörja kliniska studier mot slutet av året eller tidigt under nästa år. Vi bedömer att det scenariot är väl optimistiskt och mot bakgrund att finanserna först måste stärkas. Vi har därför valt att flytta fram tidpunkten för start av fas I-studier till det andra halvåret år 2011. För 9

att genomföra fas I-studier på egen hand bedömer vi att bolaget har ett kapitalbehov på mellan 30-40 miljoner kronor. Vi värderar Imed till 64 miljoner kronor med hänsyn tagen till bolagets kapitalbehov, där Linkmeds andel värderas till 19 miljoner kronor. Bygger upp en ny egen marknad Likvor är ett medicinteknikbolag som utvecklat ett instrument för diagnos av patienter med tillståndet normaltryckshydrocefalus (NPH), som ofta förväxlas med demens. Med rätt diagnos kan patienter med NPH hjälpas till ett normalt liv genom insättande av en shunt. Produkten blev i fjol CEmärkt och försäljning i Norden har hittills stått i fokus med ett antal order. Nu riktas blickarna mot Europa för att bygga denna nya marknad och bolaget räknar med flera order i år. Vi värderar Likvor till 55 miljoner kronor, varav Linkmeds andel till 26 miljoner kronor. Bolaget börjar bli moget för försäljning och vi bedömer att bästa potentialen finns i en industriell affär, där bolag som säljer shuntar är de mest sannolika köparna (Medtronic och Codman bland annat). Novahep forskar kring leverstamceller. Bolaget har tagit fram en så kallad odödlig cellinje som är nödvändig för att kunna producera kommersiella produkter, som exempelvis en konstgjord lever till patienter som väntar på en levertransplantation. Bolagets produkter ligger ett par år från att finnas på marknaden. I nuläget har vi inte någon analys på bolaget som värderas till bokfört värde i vår modell. Linkmed ägarandel uppgår till 50 procent. Ny order till klinik i Ryssland Oncolog Medicals verksamhet är inriktad på patientlogistiklösningar för cancerklinikers strålbehandlingsanläggningar. Bolaget har i dagarna fått en ny order på deras patientlogistik system till en protonterapiklinik i Ryssland med ett ordervärde på 10 miljoner kronor. Förbättring av order och försäljning är en nyckel för att Linkmed ska lyckas med en framgångsrik försäljning av Oncolog. Vi bedömer i nuläget att en försäljning alternativt notering inte är aktuellt förrän tidigast under nästa år. Linkmeds ägarandel i Oncolog uppgår till 39 procent som vi värderar till 57 miljoner kronor. Ortoway har utvecklat de två instrumenten OrtoWell och OrtoMixer, för ryggradskirurgi. De är båda CE-godkända för försäljning i Europa. Bolaget arbetar med att ta fram ytterligare klinisk data för OrtoWell och en registreringsansökan till FDA för den amerikanska marknaden förbereds. Stärkt klinisk dokumentation och ett marknadsgodkännande från FDA anser vi är ett krav för lyckas sälja bolaget till en industriell aktör. Pharmacolog är verksamt i att utveckla en helt ny produkt som ska kunna användas för att kontrollera koncentration och blandning av flytande läkemedel innan infusion eller injektion i patient. En första prototyp finns klar för laboratorietestning. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. 10

Recopharma är aktiva inom området sockerbaserade läkemedel och arbetar för närvarande inom två olika produktområden. Det primära fokusområdet är på produkter som kan fungera mjukgörare i ögat som kan neutralisera virus i ögat i dels förebyggande syfte och dels behandling av infektion. Ett andra utvecklingsområde är förstärkning av effekten från vaccin, så kallat adjuvans. De första djurstudierna med vaccin har visat mycket lovande resultat uppger bolaget. Fokus riktas nu i att finna en samarbetspartner för vidareutveckling. Recopharma har behov av kapital och har bedrivit arbete sedan nästan två år tillbaka i att finna nya investerare till bolaget. Vi har inte gjort en separat värdering av bolaget som i vår värderingsmodell som upptas till bokfört värde. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt betyget för Avkastningspotential med 2 poäng till 5,5 poäng. Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har en lång erfarenhet från branschen med kunskaper i att driva nystartade bolag till lönsamhet. Flera ledande befattningshavare är aktieägare. Kommunikationen med marknaden innehåller dock brister som försvårar värderingen. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Linkmed har en portfölj med unik exponering mot en sektor. Det är positivt att bolagets deltar aktivt i att förädla värden i portföljbolagen. Direktavkastning 0,0p Kommentar: Linkmed har utvecklats och ökat fokus på rörelsedrivande bolag, men närmaste åren är det dock fortsatt investeringsbehov i bolagen. Linkmed har ännu inte lyckats med en framgångsrik försäljning och saknar en uttalad utdelningspolicy. Trygg placering 5,5p Kommentar: Transparensen i portföljbolagen är bristfällig och försvårar värderingen. Merparten av värdet är koncentrerat till transplantationsområdet, som är en trygghet med lågt konjunkturberoende. Bolaget har dessutom en stark ägarbas. Avkastningspotential 5,5p Kommentar: Värderingen är attraktiv, men vi räknar inte med några nyheter närmaste tiden som ska ligga bakom en omvrädering av aktien. Vi tror snarare att aktiemarknaden avvaktar signaler på hur framgångsrikt riskkapitaldelen avyttras. 12

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 42 86 96 114 136 Summa rörelsekostnader -29-66 -98-97 -106 EBITDA 13 20-3 16 30 Avskrivningar 0-1 -1-1 -1 EBIT 13 19-4 15 29 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 1 0 0 1 2 Finansiella kostnader -4-5 -9-8 -9 Resultat före skatt 9 14-13 8 21 Skatt 0-4 2-1 -4 Nettoresultat 9 10-10 7 17 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 13 20-3 16 30 EBIT just 13 19-4 15 29 PTP just 9 14-13 8 21 Nettoresultat just 9 10-10 7 17 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 50 111 40 40 55 Kundfordringar 11 15 17 22 25 Lager 16 15 17 20 22 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 77 141 74 82 102 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 2 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 18 27 38 36 35 Goodwill 185 208 208 208 208 Balans. utv. kostn. 32 124 127 127 126 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 647 723 758 731 729 Summa tillgångar 725 864 832 813 831 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 15 15 13 15 20 Övriga icke ränteb skulder 43 39 33 40 39 Summa kortfristiga skulder 58 54 46 55 59 Långa icke ränteb.skulder 28 15 35 20 20 Räntebärande skulder 131 204 176 154 154 Summa skulder 218 273 256 229 233 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 507 591 576 584 598 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 507 591 576 584 598 Summa skulder och eget kapital725 864 832 813 831 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 42 86 96 114 136 Summa rörelsekostnader -29-66 -98-97 -106 Avskrivningar 0-1 -1-1 -1 EBIT 13 19-4 15 29 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-4 2-1 -4 NOPLAT 12 15-1 14 24 Avskrivningar 0 1 1 1 1 Bruttokassaflöde 12 16-1 15 26 Förändring i rörelsekapital 27-7 -12 2-1 Investeringar 0-13 -15-4 -5 Fritt kassaflöde 39-4 -28 12 20 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 70% 68% 69% 72% 72% Skuldsättningsgrad 26% 35% 30% 26% 26% Nettoskuld 81 93 136 114 99 Sysselsatt kapital 638 795 752 738 752 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2010-12) -0,9 Betavärde 1,5 NV FCF (2013-20) 240,8 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2021-) 251,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 138,1 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 204,3 Motiverat värde 425,0 Antaganden 2013-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 10,7 Motiverat värde per aktie, SEK 24,7 EBIT-marginal 34,6 Börskurs, SEK 21,5 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 2% 2% -2% 1% 3% ROCE 3% 3% 0% 2% 4% ROIC 3% 2% 0% 2% 3% EBITDA just-marginal 30% 23% -3% 14% 22% EBIT just-marginal 30% 22% -4% 14% 21% Netto just-marginal 22% 12% -11% 6% 12% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 1,05 0,60-0,61 0,41 0,99 VPA just 1,05 0,60-0,61 0,41 0,99 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 9,2 5,5 7,9 6,6 5,8 Antal aktier 8,8 16,9 17,2 17,2 17,2 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 450 463 526 526 526 P/E 20,5 35,7-35,3 52,9 21,8 P/E just 20,5 35,7-35,3 52,9 21,8 P/S 8,8 4,3 3,9 3,2 2,7 EV/S 10,8 5,4 5,5 4,6 3,9 EV/EBITDA just 35,7 23,5-192,0 32,0 17,6 EV/EBIT just 35,9 24,7-147,4 34,1 18,3 P/BV 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -11,1% Omsättning 51,2% 3 mån -9,7% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -23,2% V/A, just n.m.% Årets Början -25,1% EK 6,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Mohammed Al Amoudi 21,5 21,5 FastPartner AB 17,5 17,5 Mannersons Fastighets AB 5,6 5,6 Länsförsäkringar småbolagsfond 4,6 4,6 Jan Holgersson 2,9 2,9 Avanza Pension 2,8 2,8 Ingemar Lagerlöf 2,8 2,8 SSP Primers AB 2,4 2,4 GustaviaDavegårdh fonder 2,3 2,3 Länsförsäkringar Skåne 2,0 2,0 Aktien Reuterskod Lmed.st Lista Small cap Kurs, SEK 21,5 Antal aktier, milj 17,2 Börsvärde, MSEK 369 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ingemar Lagerlöf Yvonne Axelsson Okee Williams Monica Caneman Nästkommande rapportdatum Delårsrapport, jan-dec 2010 2011-02-25 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 739% 106% 11% 19% 19% VPA-tillväxt (just) n.m. % -43% n.m. % n.m. % 143% Tillväxt eget kapital 82% 16% -2% 1% 2% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 40 30 20 10 0-10 -20-30 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 40% 120% 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 80% 60% 40% 20% -2,5-5% 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning LinkMeds affärsidé är att tillsammans med innovatörer skapa kommersiellt framgångsrika life science-bolag. Det görs genom att välja rätt idéer och sedan tillföra entreprenörskap och kapital. Sedan i fjol ingår Absorber tillsammans med Olerup SSP som dotterbolag i koncernen med verksamhet inom transplantationsområdet. Bolagets portföljinvesteringar är: AnaMar Medical, Biovator, IMED, NovaHep, Recopharma. BioResonator, Likvor, ONCOlog Medical, Ortoviva och Pharmacolog. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-11-09) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 31 20 18 31 22 3,5p - 7,0p 55 68 44 50 62 0,0p - 3,0p 4 2 28 9 6 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15