BOLAGSANALYS 25 augusti 2011 Sammanfattning Bong (BOLJ.ST) Inget drag i kuvertmarknaden Det andra kvartalet blev magrare än vi räknat med både avseende omsättning och resultat. Kuvert i Västeuropa går fortsatt svagt medan Ryssland och ProPac ångar på. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 449 MSEK Tryckeri & Kontorsvaror Anders Davidsson Mikael Ekdahl Samgåendet med Hamelin går planenligt och effekterna blir än tydligare det närmaste halvåret. Ett svagt marknadsläge och höga råvarukostnader gör dock att Bong utökar sina besparingsåtgärder. Vi har justerat ned prognoserna rejält, cirka 30 MSEK för resultaten år 2011-13 och värderingen påverkas i motsvarande mån. Vår Rating är däremot oförändrad. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0000396061 ID: 769 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 1 915 2 326 3 241 3 304 3 379 Tillväxt -1% 21% 39% 2% 2% EBITDA 156 23 222 273 285 EBITDA-marginal 8% 1% 7% 8% 8% EBIT 65-91 103 154 171 EBIT-marginal 3% -4% 3% 5% 5% Resultat före skatt 31-132 46 102 126 Nettoresultat 22-99 32 73 90 Nettomarginal 1% -4% 1% 2% 3% Utdelning 1,0 1,0 1,1 1,2 1,3 VPA 1,66-5,30 1,72 3,88 4,79 VPA just 1,66-1,31 1,72 3,88 4,79 P/E just 14,5-18,4 13,9 6,2 5,0 P/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 6,6 11,0 6,6 5,4 5,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 24,0 Antal aktier (milj) 17,5 Börsvärde (MSEK) 449 Nettoskuld (MSEK) 1 021 Free float (%) ca 20% Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Tydligt behov av konsolidering Lägre omsättning och högre papperspriser pressade resultatet Årets andra kvartal blev svagare än vi hade räknat med både omsättningsoch resultatmässigt. Detta är visserligen en säsongsmässigt svag period, men även bolagsledningen själva hade räknat med bättre försäljning. Som en följd av detta blev också resultatet lägre än vår prognos, se nedan. Lönsamheten pressas även av att papperspriserna stigit ytterligare under kvartalet. Resultatet innehåller vissa poster av engångskaraktär som netto gav någon miljon kronor i positiv resultateffekt. ProPacs försäljning ungefär som väntat Intäkterna från ProPac segmentet var vid en första anblick klart under våra förväntningar. Orsaken var dock att deras definition på vilka produkter som ingår i affärsområdet har förändrats. Med de justeringar som gjorts retroaktivt är försäljningen i Q2 på samma nivå som Q1, vilket var ungefär som väntat. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'10 Q2'11P Utfall Diff Försäljning 468,4 790,0 747,3-5% varav ProPac 84,0 n.m. 118,0 u.s. Bruttoresultat 94,7 148,0 134,7-9% EBIT 11,0 23,0 16,3-29% Resultat före skatt 2,7 9,0-1,6-118% VPA, SEK 0,08 0,33-0,09-127% Försäljningstillväxt 2% 69% 60% Bruttomarginal 20,2% 18,7% 18,0% EBITmarginal 2,3% 2,9% 2,2% Källa: Redeye Research, Bong Oroväckande svagt i Västeuropa Men Ryssland går bra Dålig fart i Västeuropa Hela marknaden för administrativa kuvert i Västeuropa fortsatte att minska under kvartalet. Siffrorna från branschorganisationen FEPE har inte släppts, men Bong bedömer att de nu har tappat lite marknadsandelar. Främst i de geografiska områden som berörts av strukturåtgärder till följd av Hamelinaffären. Belgien och Storbritannien nämndes. I viss mån påverkade även antalet helgdagar försäljningen negativt under våren. Den långsiktiga trenden på marknaden har varit negativ under en längre tid. Något överraskande och oroväckande är dock att vi knappt ens kunnat notera en tillfällig återhämtning i efterfrågan under de senaste åren. Variationer finns säkerligen på enskilda marknader men i Västeuropa totalt sett verkar det inte som en återhämtning i konjunkturen skulle räcka för att lyfta volymerna. I Östeuropa och Ryssland är det däremot annorlunda. Bong meddelade att deras volymer har fortsatt att öka jämfört med fjolåret. 3
Konkurrenten GPV i konkurs Den enes död En av branschens största aktörer, franska GPV, gick nyligen i konkurs. Bolaget har haft stora lönsamhetsproblem under senare tid och genomgått ett par omstruktureringar och avyttrat vissa enheter. Kvarvarande tillgångar är nu till salu och enligt uppgift har de båda branschkollegorna Tompla och Mayer lagt bud på hela koncernen. Bong har däremot inte lagt något bud och har troligen inget intresse alls att köpa någon del. GPV har haft en marknadsandel på uppskattningsvis 10 procent i Västeuropa. Tyngdpunkten ligger i Frankrike och England, där även Bong är stora. Därför är det naturligtvis högintressant vad som kommer att ske med GPV. Branschen behöver utan tvekan en fortsatt konsolidering för att kunna skapa anständig lönsamhet. Förhoppningsvis kan detta bli någon form av defensiv affär där kapacitet tas bort från marknaden. Goda utsikter inför den viktiga höstsäsongen ProPac ser ingen avmattning ProPac ser ut att gå bra och ledningen är fortsatt optimistiska inför den säsongsmässigt starka avslutningen på året. Produktområdena bubbelpåsar och presentpåsar växer kraftigt. Bong uppger att presentpåsar har ökat 40% under årets första halva. De investeringar som gjorts för att höja kapaciteten ser därmed ut att vara välbehövliga och vältimade. Förvärvet av det polska företaget som tillverkar bubbelpåsar ser också ut att ha varit vältimad. Omsättningen för hela ProPac ökade med 4o% i det andra kvartalet och 47% under första halvåret, trots att de tyngs av valutaeffekter. Huvudsakligen kommer denna tillväxt dock från Hamelinförvärvet och vi har därför svårt att bedöma hur den organiska tillväxten utvecklats. Å andra sidan är det höstens högsäsong som blir avgörande för tillväxten och utsikterna inför denna är som sagt positiva. I tabellen nedan har vi justerat siffrorna för ProPac i Q1-11 och preliminärt för Q4-10. Här kan även noteras att kassaflödet under Q2 återigen var positivt. Främst berodde detta emellertid på en fastighetsförsäljning i Tyskland som bidrog med 9 MEUR. Rörelsekapitalet tyngde kassaflödet genom säsongsmässigt stigande varulager och höjda papperspriser. Utveckling kvartalsvis, SEKm Q2-09 Q3 Q4 Q1-10 Q2 Q3 Q4 Q1-11 Q2 Omsättning 457 425 513 501 468 418 939 854 747 varav ProPac 54 54 83 76 84 72 147 118 118 Bruttoresultat 86 83 119 106 95 77 143 157 135 Brutto-marginal 18,9% 19,5% 23,2% 21,1% 20,2% 18,5% 15,2% 18,4% 18,0% EBIT 13 8 31 13 11-9 -106 26 16 EBIT-marginal 2,9% 1,9% 6,0% 2,6% 2,4% -2,1% -11,3% 3,0% 2,2% Resultat före skatt 6 0 20 7 3-18 -123 12-2 Kassaflöde efter investeringar 18 58 51 13-32 2 42 30 37 Räntebärande nettolåneskuld 699 639 589 560 598 582 1 062 1 026 1021 Källa: Bong 4
Prognoser & Värdering Resultatprognoserna sänks med cirka 30 MSEK Kostnadssynergierna kan ge högre effekt än våra antaganden Efter en relativt svag Q2-rapport sänker vi nu prognoserna. Det svaga marknadsläget för Bongs största segment, kuvert och tilltryck i Västeuropa, ser heller inte ut att återhämta sig i år. Prognosjusteringarna har främst gjorts avseende försäljningen, medan marginalantagandena bara är aningen lägre än tidigare. Konsekvensen blir ändå att resultatprognoserna 2011-13 sänks med cirka 30 MSEK. Huvuddelen av lönsamhetslyftet 2011-13 bör komma från samgåendet med Hamelin. Och det arbetet uppges gå planenligt. Bolaget siktar på 90-100 MSEK i kostnadssynergier, vilket med andra ord kan ge en klart högre resultateffekt än den vi räknar med. Men på denna konkurrensutsatta marknad krävs kontinuerliga besparingar för att hålla jämna steg med prispressen. ProPacs omsättningssiffror har vi nu justerat men marginalprognoserna är oförändrade. Vi var tidigare osäkra på lönsamhet i de volymer som Hamelin adderade till ProPac. Enligt Bong är marginalerna likartade, omkring 10%. Observera att våra antaganden för tillväxten 2011 för respektive område i tabellen nedan exkluderar de senaste företagsförvärven men inkluderar valutaeffekter. Faktorer som vi inte beaktar men som med säkerhet kommer påverka utfallet är nya förvärv och avyttringar. Redeyes prognoser SEKm 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kuvert Europa (inkl. Norden) Omsättning 1239 1204 1381 2015 1975 1935 tillväxt (exkl. förvärv 2011) -10% -3% -7% -12% -2% -2% EBIT 48 49 30 46 73 77 EBIT-marginal 3,9% 4,1% 2,2% 2,3% 3,7% 4,0% Tilltryck Omsättning 340 358 455 590 613 638 tillväxt (exkl. förvärv 2011) 6% 5% 2% -10% 4% 4% EBIT 18 16 18 28 40 45 EBIT-marginal 5,2% 4,5% 4,0% 4,8% 6,5% 7,0% ProPac Omsättning 238 247 379 516 578 647 tillväxt (exkl. förvärv 2011) 19% 4% 53% 12% 12% 12% EBIT 24 20 34 44 55 61 EBIT-marginal 10,0% 8,0% 9,0% 8,5% 9,5% 9,5% Ryssland, Baltikum och öst Omsättning 120 106 111 120 138 158 tillväxt 20% -12% 5% 8% 15% 15% EBIT 10 5 9 10 11 13 EBIT-marginal 8,0% 4,5% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Koncerngemensamma kostnader -25-25 -182-25 -25-25 Sa: Omsättning 1937 1915 2326 3241 3304 3379 tillväxt -2,7% -1,1% 21,5% 39,3% 1,9% 2,3% EBIT 74 65-91 103 154 171 EBIT-marginal 3,8% 3,4% -3,9% 3,2% 4,7% 5,1% Källa: Redeye Research, Bong 5
Värdering Motiverat värde: 32 SEK per aktie Prognossänkningarna gör att vår kassaflödesmodell nu indikerar ett motiverat börsvärde omkring 555 MSEK eller 32 kronor per aktie. Detta är avsevärt lägre jämfört med tidigare. I vår senaste uppdatering, per 16:e maj 2011 var värdet cirka 38 kronor per aktie. Vi har nu inte beaktat full utspädning av det utestående konvertibellånet. Konverteringskursen är 30 kronor vilket gör det osäkert huruvida det kommer att ske. Effekterna på värderingen av konvertibeln är emellertid begränsad vid dagens kursnivåer. Inga förändringar har gjorts i våra långsiktiga antaganden eller avkastningskrav, se sid 8 överst till höger för detaljer. En värdeförändring får utväxling 3x i aktievärdet Den relativt stora förändringen i vår värdering illustrerar en av effekterna av bolagets finansiella hävstång. DCF-modellen värderar hela verksamheten (eget kapital + skulder) till cirka 1,6 mdr SEK, varav räntebärande nettoskuld utgör drygt en miljard kronor. Förändringen i det totala värdet är därför bara en tredjedel av förändringen i motiverat börsvärde. Känslighetsanalysen i tabellen nedan visar också att värdet varierar kraftigt beroende på antaganden om avkastningskrav (WACC) och långsiktig lönsamhet (EBIT-marginal efter år 2013). Detta är också en effekt av den höga skuldsättningen som ger en rejäl finansiell hävstång. I ett positivt scenario finns därmed en stor potential. Om man räknar med att bolaget kan nå sitt långsiktiga marginalmål på 6 procent är värderingen klart lockande. EBIT-marginal efter 2013 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% WACC 9,0% 27,4 34,6 41,8 49,1 56,3 10,0% 19,0 25,4 31,7 38,1 49,9 11,0% 12,2 17,8 23,4 29,1 34,7 6
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ratingförändringar i denna rapport. Ledning 7,0p Kommentar: Den nuvarande ledningen har vidtagit en rad åtgärder för att säkerställa bolagets konkurrenskraft men även hittat segment med bättre lönsamhet. Motivationen i form av aktieägande bland ledande befattningshavare är hög. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: En stor andel av bolagets marknader präglas av låg produktdifferentiering, svag tillväxt och överetablering. Snabbväxande ProPac och intäktssynergier med Hamelin får successivt större genomslag. Lönsamhet 4,0p Kommentar: Lönsamheten har stabiliserats under senare tid, men marginalerna ligger på en blygsam nivå för ett tillverkande företag. Ett lågt investeringsbehov och hög skuldsättning gör att avkastningen på eget kapital trots allt kan bli anständig. Trygg placering 7,0p Kommentar: Verksamheten präglas av många små affärer och ett stort antal kunder. Bolagets skuldsättning är något utmanande men uppvägs delvis av starka ägare. Aktielikviditeten är dock låg och en investering bör därför vara långsiktig. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Samgåendet med Hamelin medför en fortsatt god potential till vårt fundamentala riktvärde. Samtidigt oroas vi över utvecklingen i det korta perspektivet där synergieffekterna äts upp av råvarukostnader och tuff priskonkurrens. 7
Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 1 915 2 326 3 241 3 304 3 379 Summa rörelsekostnader -1 759-2 303-3 019-3 031-3 094 EBITDA 156 23 222 273 285 Avskrivningar -91-114 -119-119 -114 EBIT 65-91 103 154 171 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 3 3 2 2 2 Finansiella kostnader -38-44 -59-54 -47 Resultat före skatt 31-132 46 102 126 Skatt -6 35-13 -29-35 Nettoresultat 22-99 32 73 90 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0-115 0 0 0 EBITDA just 156 138 222 273 285 EBIT just 65 24 103 154 171 PTP just 31-17 46 102 126 Nettoresultat just 22-24 32 73 90 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 74 149 151 202 181 Kundfordringar 250 500 421 430 426 Lager 208 365 292 314 321 Andra fordringar 62 146 130 132 135 Summa omsättningstillg. 594 1 160 994 1 077 1 063 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 550 707 647 589 546 Finansiella anl.tillg. 68 82 80 80 80 Goodwill 408 532 532 532 532 Balans. utv. kostn. 8 35 31 27 23 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 065 1 387 1 321 1 258 1 211 Summa tillgångar 1 658 2 547 2 314 2 335 2 275 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 160 387 324 347 355 Övriga icke ränteb skulder 217 400 324 363 372 Summa kortfristiga skulder 377 787 648 710 726 Långa icke ränteb.skulder 15 10 11 16 20 Räntebärande skulder 663 1 212 1 100 1 000 850 Summa skulder 1 054 2 008 1 759 1 726 1 596 Avsättningar 6 7 10 10 10 Eget kapital 596 529 544 597 666 Minoritet 3 2 2 2 2 Minoritet & Eget Kapital 598 531 546 599 668 Summa skulder och eget kapital1 658 2 547 2 315 2 336 2 275 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 1 915 2 326 3 241 3 304 3 379 Summa rörelsekostnader -1 759-2 303-3 019-3 031-3 094 Avskrivningar -91-114 -119-119 -114 EBIT 65-91 103 154 171 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -2 35-13 -29-35 NOPLAT 63-56 90 125 136 Avskrivningar 91 114 119 119 114 Bruttokassaflöde 154 58 209 244 250 Förändring i rörelsekapital 98 0 30 29 10 Investeringar -15-387 -55-56 -68 Fritt kassaflöde 238-329 184 217 192 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 36% 21% 24% 26% 29% Skuldsättningsgrad 111% 229% 202% 167% 128% Nettoskuld 589 1 062 949 798 669 Sysselsatt kapital 1 261 1 743 1 646 1 599 1 518 Kapitalets oms. hastighet 1,4 1,5 1,9 2,0 2,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF (2011-13) 344,6 Betavärde 2,6 NV FCF (2014-18) 515,5 Riskfri ränta (%) 3,0 NV FCF (2019-) 774,0 Räntepremie (%) 2,0 Rörelsefrämmade tillgångar 131,9 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 1 211,6 Motiverat värde 554,5 Antaganden 2014-18 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,8 Motiverat värde per aktie, SEK 31,7 EBIT-marginal 5,5 Börskurs, SEK 24,0 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 4% -4% 6% 13% 14% ROCE 5% 2% 6% 9% 11% ROIC 5% -4% 5% 8% 9% EBITDA just-marginal 8% 6% 7% 8% 8% EBIT just-marginal 3% 1% 3% 5% 5% Netto just-marginal 1% -1% 1% 2% 3% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA 1,66-5,30 1,72 3,88 4,79 VPA just 1,66-1,31 1,72 3,88 4,79 Utdelning 1,0 1,0 1,1 1,2 1,3 Nettoskuld 44,8 56,7 50,7 42,6 35,7 Antal aktier 13,1 18,7 18,7 18,7 18,7 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 1 038 1 512 1 470 1 470 1 470 P/E 14,5-4,5 13,9 6,2 5,0 P/E just 14,5-18,4 13,9 6,2 5,0 P/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 6,6 11,0 6,6 5,4 5,2 EV/EBIT just 15,9 63,3 14,3 9,6 8,6 P/BV 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån -15,0% Omsättning 30,1% 3 mån -18,0% Rörelseresultat, just 25,7% 12 mån 0,0% V/A, just 2,0% Årets Början -23,0% EK -4,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Holdham S.A. 24,9 24,9 Melker Schörling AB 21,9 21,9 Alf Tönnesson m. Fam o bolag 21,9 21,9 Christian Jansson m bolag 4,3 4,3 Skandia Liv 4,1 4,1 Ponderus Securities AB 2,3 2,3 Cecilia Bjurman 1,3 1,3 Bernt Gunnarsson 1,1 1,1 Anders Davidsson 1,1 1,1 Morgan Bosson 1,0 1,0 Aktien. Reuterskod BOLJ.ST Lista Small cap Kurs, SEK 24,0 Antal aktier, milj 18,7 Börsvärde, MSEK 449 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Anders Davidsson CFO Ulf Zenk Ordf Mikael Ekdahl Nästkommande rapportdatum. Kvartal 3 2011-11-10 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt -1% 21% 39% 2% 2% VPA-tillväxt (just) 107% n.m. % n.m. % 125% 24% Tillväxt eget kapital -5% -11% 3% 10% 12% Analytiker Redeye AB. Henrik Alveskog Mäster Samuelsgatan 42, 10tr henrik.alveskog@redeye.se 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 8
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e EBIT just EBIT just-marginal 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 6 250% 40% 4 200% 35% 30% 2 0-2 -4-6 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 150% 100% 50% 0% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 4% 20% 18% 62% 23% 17% 50% Envelopes Overprint ProPac Central Europe Great Britain Russia och Eastern Europe Scandinavia Finland och Baltic states Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Bong: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bong är ett av europas ledande företag i kuvertbranschen. Kuverten tillverkas vid egna anläggningar och säljs framförallt i norra Europa. Bong har också en omfattande verksamhet inom Tilltryck samt andra mindre förpackningslösningar, ProPac. 9
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-08-22) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 19 19 19 22 3,5p - 7,0p 46 58 34 50 51 0,0p - 3,0p 3 0 24 8 4 Antal bolag 77 77 77 77 77 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10