Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 Japan Ekonomi utan schvung Efter det förlorade valet till överhuset i fjol drabbas det statsbärande Liberaldemokratiska Partiet med sin premiärminister Fukuda av en klart försvagad ställning. Därmed fortsätter Japans ekonomisk-politiska reformpolitik att gå på lågvarv. Japans konjunkturutsikter ter sig tämligen blygsamma. Stämningen verkar något sämre än det faktiska läget. "Recessionssnacket" har i varje fall tilltagit trots att Japans ekonomi vuxit med 3,5 % under det fjärde kvartalet 2007. Samtidigt verkar det uppenbart att en märkbar konjunkturell inbromsning skett under innevarande års första kvartal, särskilt avseende industrin. Detta faktum tillsammans med den försämrade globala konjunkturen och vikande exportpriser talar för en försvagad vinstutveckling hos många japanska företag. Inte heller den inhemska efterfrågan kommer att kunna fungera som konjunkturmotor under de kommande kvartalen. För närvarande ser vi en BNPtillväxt nära 1 % för i år och kring 1 ¼ -1 ½ % under 2009 med även fortsättningsvis lätta deflationstendenser (för konsumtionsdeflatorn, troligen ej för KPI). Dessa tillväxttal ligger något under den potentiella tillväxten och innebär en nedskrivning av våra tidigare Japanprognoser för 2008/2009 med omkring en kvarts procentenhet. Utsikterna handlar således snarare om stagnation än regelrätt recession. Bank of Japan har fortfarande inte lyckats få fram en mer normal reporänta (just nu 0,5 %) "normal" även med hänsyn till den ovan nämnda lätta deflationen. Lågräntepolitiken har drabbat många sparintensiva japanska hushåll och således försämrat konsumtionsmögligheter p g a otillräckliga ränteintäkter. Tills vidare ser vi ingen möjlighet för den japanska centralbanken (Nippon Ginko) att åstadkomma den tidigare eftersträvade normaliseringen av ränteläget (via höjningar) eller egentligen avseende hela yieldkurvan (med idag för låga nivåer även på den långa räntesidan p g a centralbankens omfattande obligationsköp). Styrräntan bedömer vi ligga stilla under de närmaste kvartalen. Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000 E-post: ek.sekr@swedbank.se Internet: www.swedbank.se Ansvarig ugivare: Hubert Fromlet, 08-5859 1031 Cecilia Hermansson, 08-5859 1588, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478, ISSN 1103-4897
Alltför låga räntor och fundamentalt sett för svag (undervärderad) yen innebär åtminstone under den närmaste framtiden ett otillräckligt omvandlingstryck för många japanska företag. Dock bidrar dessa två faktorer till att Japan kan klara den globala finanskrisen utan alltför djupa sår. Likväl vore det fel att påstå att Japans ekonomi helt kan stå utanför sviterna av den amerikanska "subprime"-krisen. Bankernas direkta involvering verkar vara av det mer måttliga slaget. Däremot finns det icke försumbara sekundär- och tertiäreffekter för Japans exportnäringar, exempelvis via den ganska svaga inhemska efterfrågan i USA och de dämpade europeiska hemmamarknaderna. Inte heller övriga asiatiska ekonomier kommer att kunna gå helt oberörda ur en amerikansk stagnation/recession. Icke att förglömma: Japans allt större exportberoende av Kina, vilket redan idag framstår som Japans största utlandsmarknad. Någon större dämpning av kinesernas inhemska efterfrågan skönjes visserligen inte i dagsläget men en lätt nedtrappning av Kinas BNP-tillväxt inom den närmaste framtiden (kan mycket väl ha hänt redan under det första kvartalet i år). Kina som riskfaktor står vanligen högst upp på japanska (sårbarhets-)listor bortsett från en riktigt grav och långvarig amerikansk recession. Svenska företag skulle kunna uppnå (ännu) mer på den kvalitetskrävande japanska marknaden. De senaste åren verkar ha inneburit tappade marknadsandelar för svenska exportföretag. Det börjar till exempel bli bråttom att etablera sig inom områdena hälso-, sjuk- och äldrevård. Japanerna arbetar själva ambitiöst med detta marknadssegment. Hubert Fromlet Innehållsförteckning 1. Tandlös politik... 3 2.... påverkar också den ekonomiska reformpolitiken 4 3. Japans utrikeshandelsstruktur Kina och investeringsvaror dominerar 5 4. "Subprime"-krisen i ett japanskt perspektiv 5 5. Japans konjunktur mjuklandning eller recession? 6 6. Lång väg till normaliserad räntepolitik och yieldkurva! 9 7. Valutapolitik med målkonflikter 11 8. Splittrat näringsliv men god forskningsintensitet 12 9. Japan i ett svenskt perspektiv 13 10. Utblick svårt att se mer än 1,5-procentig potentiell tillväxt 14 2 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
1. Tandlös politik... För ett år sedan skrev vi i vår Japanrapport att "man kanske kommer att längta tillbaka till den mer framtidsorienterade och orädde före detta premiärministern Junichiro Koizumi" (anm: jämfört med dåvarande premiärministern Shinzo Abe). Med facit i hand från det gångna året var det nog rätt slutsats. Abe som premiärminister en LDP-politiker som vi för ett år sedan beskrev som "ointresserad av ekonomi" blev som väntat inte långvarig. Redan efter LDP:s nederlag i valet till överhuset förra sommaren var det dags för Abe att tacka för sig. Han ersattes av Yasuo Fukuda en detaljstyrande politisk koordinator utan större framtidsvisioner och utan speciella ekonomiska kunskaper. Trots sin allmänt omtalade organisationsförmåga lyckades inte Fukuda och hans parti LDP som för övrigt samregerar med det religiösa Nya Komeito-partiet att smidigt nog under de senaste veckorna hitta en efterträdare till centralbankschefen Fukui. Många japaner visade sin besvikelse över detta och kom fram till allehanda tolkningar om politikens och den sittande regeringens ineffektivitet. Misslyckandena med utseendet av ny centralbankschef berodde troligen på två huvudfaktorer: Dels det Demokratiska partiets (DPJ:s) envisa aversion mot en kandidat med nära koppling till finansdepartementet (MoF), dels partiledaren Ozawas egna, nyvakna ambitioner. Principiellt verkar DPJ:s ståndpunkt vara befogad att helst vilja se en ny centralbankschef utan tidigare nära koppling till det mycket inflytelserika MoF. Även utomlands har den alltför långvariga avsaknaden av en BoJ-chef i tider av global finansiell oro framkallat en hel del kritik eller förvåning. Det bör nämnas att Ozawa är en tidigare LDP-toppbaron, som under 1990-talet bytte sida och på senare år efter en partisammanslagning avancerade till ledare av det största oppositionspartiet DPJ. Den 66- årige, mycket dynamiske Ozawa bedöms som maktlysten. Man tror allmänt att han helst skulle vilja se nyval redan i år, 15 år efter sitt uttåg ur LDP (med 15 som ett slags personligt lyckotal) något som Fukuda absolut vill undvika (ordinarie tidpunkt nästa underhusval: hösten 2009). Vi får se om nyval kommer att inträffa under 2008 och om Ozawa till sist lyckas bli Japans premiärminister. Det är trots allt inte lätt att i ett underhusval besegra det statsbärande LDP. Hur som helst, den i juli i fjol förlorade majoriteten i överhuset innebär att LDP med sin efter valnederlaget utsedde premiärminister Fukuda tappat kraft och inflytande. DPJ agerar dock mycket opportunistiskt exempelvis i frågan om en temporär bensinskattehöjning, som Fukuda av miljö- och budgetskäl helst vill behålla. Oppositionen blockerar och agerar mycket opportunistiskt En kompromissvariant kan vara att bensinskatten får vara kvar under 2008 men att den sänks under nästa budgetår med möjlighet till miljösatsningar och lättnader för hushållen. Om dessa planer kan infrias, skulle detta innebära att för byggprojekt öronmärkta pengar kommer att användas till annat (vilket ger planerna viss reformkaraktär). Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 3
Dessa idéer/planer fick därför marknaderna och många ekonomer att jubla initalt. Man bör dock samtidigt fråga sig, hur mycket Japans reformpolitiska "kravribba" verkligen har sjunkit. Man verkar kunna glädja sig även åt det lilla. Den reformpolitiska ribban har sjunkit Till och med inom LDP rör sig ett växande motstånd mot premiärministern. Dylika oppositionsfasoner är inte ovanliga inom de egna partikretsarna, eftersom flera ledande (ofta äldre) LDP-politiker byggt upp egna "LDP-underpartier" ( factions ) med ofta intrigerande inslag. Helt plötsligt nämns numera också Shinzo Abes tidigare kombattant om LDP-ordförandeposten f d utrikesministern Taro Aso ånyo som en kommande LDP-"frontrunner". Till och med Koizumis namn börjar dyka upp igen. Dessa spekulationer kan mycket väl tolkas som ett brett missnöje gentemot den aktuella politiska ledningen. 2.... påverkar också den ekonomiska reformpolitiken Dagens inrikespolitiska förutsättningar medger inga ekonomiskpolitiska reformer/förändringar av mer genomgripande betydelse. Detta trots att Nippon är i behov av en rad fundamentala förbättringar. Viktiga reformbehov i Japan: o en långsiktig strategi för en acceptabel offentlig skuld o inkomstfördelning (färre "working poor") o hälso- och sjukvård (kvalitet) o pensions- och socialförsäkring (på gång men tillräckligt?) o stora delar av utbildningssystemet (kvalitet) o kvinnans roll i ekonomin (behov av aktivering, lönesättning) o incitament för förlängd livsarbetstid o en förbättrad arbetsmarknad för ungdomar (alltför många freeters d v s undersysselsatta ungdomar; från free och tyska arbeiter ) Dessa reformbehov har vi nämnt tidigare men tål att upprepas, eftersom på senare tid vidtagna steg i rätt riktning ter sig rätt blygsamma. För egen del har jag under det gångna året främst upptäckt åtgärder för ökat konsumentskydd. Vid en närmare analys handlar Japans ekonomiska politik för närvarande om främst två vägar dels om att hålla räntorna nere (korta som långa), dels om att försöka stödja exportnäringarna med hjälp av en undervärderad yen. Sammantaget går det inte att finna tecken på en tydligt växande reformiver vad gäller Japans stora ekonomiska framtidsfrågor. Utbudspolitik lyser mer eller mindre med sin frånvaro. Ekonomin är strukturellt för svag för att politikerna skall kunna koppla av men samtidigt Reformtrycket är för lågt 4 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
för bra för att ett synligt påskyndat reformtempo skulle kunna tvingas fram. Slutsats: Japans ekonomi skulle tveklöst må bra av en utbudspolitisk behandling kanske rent av en utbudspolitisk hästkur (precis som USA skulle behöva). 3. Japans utrikeshandelsstruktur Kina och investeringsvaror dominerar Även om det stora Kina på sistone gått förbi Japan som jordklotets tredje största exportnation, har japanska företag fortfarande en särställning på världsmarknaden, mycket tack vare ett utpräglat kvalitetstänkande. År 2006 hade Japan 5,4 % av den globala varuexporten (1996: 7,4 %). Motsvarande andel på exporten av tjänster låg 2007 på 4,4 % (1996: 5,7 %). Tolkningen ter sig inte särskilt avlägsen att Japan på sikt kommer att framstå som en viktig aktör även inom tjänstesektorn kanske betingat av den redan idag uppmärksammade demografiska utvecklingen. Det kan tilläggas att de avtagande globala marknadsandelarna främst sammanhänger med outsourcad japansk produktion till Kina. Det finns idag ingenting som säger att Japan under de närmaste åren kommer att förlora sin status som en av världens ledande exportnationer. På längre sikt måste dock Japan kämpa om sin globala konkurrenskraft precis som alla andra länder (inklusive Kina). År 2007 blev Kina Japans största exportmarknad före USA. Mittens rike tar numera emot nästan en femtedel av Nippons export (och Asien totalt cirka 50 %). Detta är en viktig milstolpe för de japanska företagen. Ibland får man dock en känsla av att japanska exportföretag något underskattar riskerna med sin växande Kinaexponering. Är japanska företag alltid medvetna om riskerna med den allt större Kinaexponeringen? Japansk exportstruktur i produktform (%, 2007) Investeringsvaror 29 Bilar (+reservdelar) 24 Insatsvaror 18 IT-relaterade produkter 11 Konsumtionsvaror 5 4. "Subprime"-krisen i ett japanskt perspektiv Japan är fortfarande världens näst största ekonomi och Tokyo en av världens största finansplatser. Likväl verkar västerländska analytiker just nu inte bry sig så mycket om Nippons ekonomi och eventuella "subprime"-effekter. Givetvis vet ingen exakt hur "subprime"-notan till sist blir för de japanska finansinstituten. Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 5
Under mitt besök i Tokyo helt nyligen framfördes dock från många håll en stark övertygelse om att de direkta skadeverkningarna kommer att förbli relativt begränsade, även avseende de japanska bankerna. Det är möjligen av detta skäl som inte heller japanska toppolitiker visar ett alltför brinnande intresse för den globala finanskrisen. Naturligtvis påverkas också till exempel den ledande japanska banktrion Mitsubishi UFJ Group, Mizuho Bank Group och Sumitomo Mitsui Group negativt av den amerikanska finansmarknadskrisen. Men av allt att döma inom rimliga gränser, mycket tack vare de japanska bankernas fram till nyligen utförda egna "rengöringsjobbet" efter 1980-talets (!) eskapader och otillräcklig tid för att syssla med och lansera mer komplexa produkter. Japanerna ser begränsade direkta skadeverkningar från subprime -krisen Japanska banker har varit sysselsatta med egna städjobb med otillräcklig tid för mer komplexa produkter Däremot förefaller tolkningen av de indirekta "subprime"-skadeverkningarna mycket försiktig eller rent av pessimistisk. Varje på sistone publicerad konjunkturbarometer återgav en negativ stämning. Även centralbanken Bank of Japan (BoJ, Nippon Ginko) har kommit att dämpa sitt tonläge väsentligt, den senaste Tankan-rapporten inräknad. Det visar sig ännu en gång att den s k teorin om frikoppling ("decoupling") från den amerikanska ekonomin inte heller håller i dagsläget för japansk del vid starkt försvagad USA-konjunktur. Något som bekräftades i slutet av mars, när japanska storföretag tillfrågades i en från officiellt håll genomförd enkät. Slutsats: En märkbart försämrad amerikansk inhemsk efterfrågan med stagnation eller recession påverkar också Asiens ekonomier, inklusive Japans och Kinas. Det kan emellertid konstateras att mer indirekta negativa effekter via en med USA sammanhängande försvagad efterfrågan i Västeuropa och övriga Asien ännu inte gjort sig gällande i någon större utsträckning i den japanska företagsvärlden. Exporten till länder /regioner utanför USA/Västeuropa verkar fortfarande gå rätt hyfsat, åtminstone enligt handelsstatistiken. Min bedömning är dock att även en del regioner/ekonomier utanför Nordamerika kommer att känna av kallare konjunkturvindar under de närmaste kvartalen med successivt (något) försvagad efterfrågan på japanska varor och tjänster som logisk konsekvens. Det indirekta subprime -effekterna bör ändå inte negligeras 5. Japans konjunktur mjuklandning eller recession? Konjunktursignalerna från Japan är just nu väldigt skiftande, även avseende ett och samma BNP-aggregat. Vissa experter anser till exempel att exporten fortfarande går rätt bra; andra vill ha upptäckt en ansenlig exportdämpning under de senaste veckorna. Liknande kommentarer görs avseende den privata konsumtionen. Investeringarna däremot ses numera unisont i en mer negativ dager än i slutet av 2007. dock är konjunktursignalerna fortfarande något skiftande 6 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
Troligen grundar sig dessa varierande tolkningar av den japanska konjunkturen på olika informationskällor, det vill säga o nationalräkenskaperna för det fjärde kvartalet o något färskare månadsstatistik o relativt färska enkäter. Enligt Japans nationalräkenskaper steg BNP med alltjämt respektabla 3,5 % under fjolårets sista kvartal ("annualized"; yoy: 2,6 %), exporten med 11,2 % (yoy) och den privata konsumtionen med 1,2 %. De privata investeringarna kunde inte hålla jämna steg jämfört med första skattningen (+8,1 % realt och nominellt 7,4 %, alltjämt indikerande vissa deflatoriska inslag). Bostadsinvesterinarna föll till och med rätt markant, till stor del p g a ändrade normer för jordbävningssäkert byggande (-21,5 %). Sammantaget växte Japans BNP under 2007 med 2,1 % (2006: 2,4 %). När något färskare månadsstatistik analyseras, ter det sig särskilt påfallande att industristatistiken inklusive produktionen dämpats en hel del. Speciellt det stora antalet småföretag lider av de höga/stigande energipriserna och den otillräckliga priselasticiteten för de egna produkterna. Som färskast framstår olika konjunkturbarometrar. Dessa visar tydligt på ett försämrat japanskt konjunkturklimat. Dylika bedömningar kommer till och med från (de exportorienterade) storföretagen enligt en nyligen slutförd statlig enkät (Cabinet Office & MoF). Tokyobörsen har hittills i år inte heller framstått som särskilt pigg (januari-mars: -18 %). Konjunkturbarometrarna är mest negativa Tokyobörsen, Nikkei 225 index 21000 18500 16000 13500 11000 8500 6000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Källa: Reuters EcoWin Slutsats: Sammanfattningsvis verkar de mer försiktiga/negativa tongångarna dominera bland de japanska konjunkturbedömarna men inte på samma deprimerande nivå som jag fick uppleva tre veckor tidigare på andra sidan Stilla havet (d v s i USA). Exporten (brutto) verkar knappast kunna undgå en märkbar inbromsning under de kommande kvartalen och kommer således att lämna ett klart mindre positivt bidrag till Japans BNP-tillväxt än under fjolåret. Utsikterna inför 2009 verkar speciellt osäkra med tanke på USA:s svaga position. Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 7
Den privata konsumtionen ser vi även framöver som en svag tillväxtgenerator. Den åldrande befolkningen innebär en naturlig inbromsningsfaktor, vilken dessutom förstärks av japanernas alldeles obefintliga sparräntor. De finansiella tillgångarna med vanligt kontosparande som dominerande inslag är nästan fyra gånger större än japanernas totala skulder. De låga sparräntorna håller följaktligen tillbaka många japanska hushålls konsumtionsmöjligheter; i detta sammanhang är det knappast fel att säga att låga räntor fungerar som en konjunkturbroms. Även den stagnerande eller många gånger fallande reallöneutvecklingen förstärker det negativa trycket på den privata konsumtionen liksom lägre bonusutbetalningar. Arbetsmarknaden verkar också ha kommit in i ett mer dämpat skede. Låga räntor fungerar som konjunkturbroms Det finns således ingen anledning att se en (märkbar) acceleration av hushållens konsumtion under de närmaste kvartalen. 5 Privat konsumtion i Japan (procentuell förändring, yoy) 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Source: Reuters EcoWin På investeringssidan kan bostadsinvesteringarna möjligen komma tillbaka något under loppet av de närmaste kvartalen, eftersom den senaste tidens branta fall i hög grad kunde relateras till förändrade byggnormer. Däremot verkar en dämpning av maskininvesteringarna oundviklig, när nu även exportföretagen börjar möta tuffare tider med effekter också på lönsamheten. Slutsats: Enligt vår aktuella lätt reviderade bedömning ser vi en japansk BNP-tillväxt nära 1 % under innevarande år och kring 1 ¼ - 1 ½ % under 2009. Det räcker inte riktigt till en recession men är något under potentialen under bägge prognosåren. 8 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
3.0 BNP-tillväxt i Japan 2000-2009 Swedbanks prognos 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Källa:Swedbank och Reuters EcoWin De prognosticerade tillväxttalen för 2008/2009 kan mycket väl komma att motsvara en "hård mjuklandning". Ett litet faktum att komma ihåg: Sedan 1970 har varje USA-recession smittat av sig även på den japanska ekonomin. En regel utan undantag? Vi tror på en hård mjuklandning i Japan 6. Lång väg till normaliserad räntepolitik och yieldkurva! Japan har numera varit ett (nominellt) lågränteland i drygt ett dussintal år. Denna status går tillbaka till fastighets-, börs- och bankkrisen under 1990-talet (med en liten påminnelse till våra yngre läsare om att den mycket begränsade geografiska ytan på och kring kejsarpalatset i Tokyo i slutet av 1980-talet då hade värderats högre än marken i hela Kalifornien!). 2.50 2.25 Korta och långa räntor i Japan 10-årig statsobligation 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 Centralbankens styrränta 0.25 0.00 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Source: Reuters EcoWin Ovanstående diagram visar att Japans räntelägen fortfarande är onormalt låga på både den korta och den långa sidan. Detta förhållande måste innebära att även avkastningskurvan (yieldkurvan) inte kan ha en normal nivå även med hänsyn till den lätta deflationen/inflationen. De japanska räntorna är onormalt låga Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 9
På den långa sidan hålls obligationsräntorna artificiellt nere av Bank of Japans ihållande obligationsköp (något som var förbjudet efter andra världskriget men började åter tillåtas på temporär basis 1998 under den då alltjämt rådande ekonomiska krisen). Detta beslut för tio år sedan var emellertid ett stort misstag. Bank of Japans omfattande obligationsköp förefaller som en tveksam politik För närvarande köper BoJ närmare 20 % av alla statliga obligationsnyemissioner. Detta är en ansenlig summa och förvisso ett välkommet finansiellt bidrag till ett land med en total offentlig skuldkvot, som är omkring tre gånger större än vad exempelvis Maastrichtfördraget tillåter för EMU-länderna. Ekonomiskt är en sådan politik dock mindre meningsfull. Slutsats: Den japanska avkastningskurvan har över samtliga löptider av allt döma ett för lågt ränteläge. Den långa räntan hade nog varit högre med hänsyn till de dåliga offentliga finanserna vid rena marknadsvillkor det vill säga om BoJ hade hållit sig utanför den primära obligationsmarknaden och således kunnat fungera som en varningssignal. Vid alltför låga (lång-)räntor sker ofta felallokeringar av investeringskapital en risk som uppenbarligen också finns i dagens Japan (men som är avsevärt större i Kina). Företag kan hålla sig över vattenytan utan att vara tillräckligt konkurrenskraftiga. Svaga näringslivsstrukturer riskerar att bibehållas. Som framgår av Japans aktuella räntekurva, får placerare på den privata obligationsmarknaden i dagsläget en alldeles otillräcklig avkastning med hänsyn till risktagandet. Det senare är inte speciellt nyttigt i ett land som med en sådan stor placeringskapacitet som Japan och inte heller bra för banksektorn, när avkastningskurvan hålls onödigt låg på de längre löptiderna. Obligationer ger en otillräcklig avkastning Slutsats: Japan behöver äntligen en marknadsstyrd ränta på den långa sidan (d v s för obligationer). Som redan nämnts, har också BoJ:s reporänta hamnat på en fundamentalt sett för låg nivå (för närvarande 0,5 %). Tidigare tillfällen till en (något) högre styrränta missades under 2007. Om till exempel sviterna av den amerikanska "subprime"-krisen skulle framstå som allvarligare än hittills beräknat även i Japan, skulle utrymmet för räntesänkningar te sig ytterst begränsat. och även korträntorna är alltjämt onormalt låga Och erfarenheterna från ren likviditetspåspädning är inte goda i Japan: Det enda som åstadkoms under 1990-talets andra hälft var en simultant rådande deflation något som var en bit borta från läroböckernas värld (men kanske helt oundvikligt som specialfall p g a ekonomisk depression och hushållens enorma förmögenhetsförluster/balansjusteringar). Det verkar för närvarande ej finnas förutsättningar för en högre japansk reporänta varken av inflations- och konjunkturskäl. Inflationen ligger någonstans mellan lätt deflation och lätt inflation, beroende på användningen av inflationsmått (konsumtionsdeflator eller KPI; många bedömare ser sanningen någonstans mellan deflatorn och KPI möjligtvis något närmare deflatorn.) 10 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
1.0 0.5 Konsumtionsdeflator och KPI i Japan (kvartalsvis, årlig procentuell förändring) Konsumentprisindex (KPI) 0.0-0.5-1.0 Konsumtionsdeflator -1.5-2.0 00 01 02 03 04 05 06 07 Källa: Reuters EcoWin Samtidigt innebär den traditionella konjunkturella tolkningen för BoJ:s penningpolitiska kurs att låga räntor är att föredra i en ekonomi med avtagande tillväxt. Detta trots att den mer fundamentala skolan ser snarare en högre styrränta som konjunkturstimulerande via höjda sparräntor (se också föregående kapitel). Slutsats: Vi tror för närvarande på en oförändrad japansk reporänta under de närmaste kvartalen med en (lätt) stigande osäkerhet avseende andra hälften prognosperioden 2008/2009. Vägen till en (mer) marknadsstyrd yieldkurva förefaller fortfarande vara rätt lång. 7. Valutapolitik med målkonflikter Den japanska yenen har under lång tid varit en svängig valuta med både periodvisa under- och övervärderingar. Formellt är yenen fritt flytande i praktiken emellertid ofta utsatt för "managed floating". MoF kan mycket väl ha sin egen uppfattning om yenens för ögonblicket "riktiga kurs och känna sig tvungen att försöka "styra" kursen. 170 Yenen gentemot euron och amerikanska dollarn 160 150 EUR/JPY 140 130 120 110 100 USD/JPY 90 80 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Source: Reuters EcoWin På senare tid har yenen visserligen stärkts en del gentemot USAdollarn. Ser man på ovanstående (nominella) valutabild, framgår det Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 11
ändå klart att yenen under de senaste åren trendmässigt varit relativt svag, speciellt mot euron eller med andra ord för svag för att mer fundamentalt kunna sätta fart på den privata konsumtionen (via importpriser). Ännu tydligare blir yenens trendmässiga svaghet om hänsyn tas till den s k reala effektiva valutakursen (som också inkluderar olika handelsparters valutor och inflationsskillnader gentemot dessa). Vid en sådan mätning vilken är relevant och inte någon teoretisk uppfinning noteras fortfarande relativt låga värden. Här har vi med den undervärderade yenen ett väsentligt hinder till en bättre privat konsumtionsutveckling än vad Japan fått uppleva under de senaste åren (se även avsnitt 5). Helt klart torde vara att MoF för närvarande när konjunkturen drabbas av "konditionsproblem" inte önskar en starkare yen. Snarare tvärtom helst ned till 110-112 mot USD om det bara går (kurs den 31 mars: 99,12). Vi får se om yenen kommer dit. Det blir kanske inte så lätt med tanke på en teoretisk jämviktskurs kring 85. MoF skulle nog trots fundamental undervärdering helst åter vilja se en svagare yen Slutsats: Svag yen om möjligt och artificiellt låga räntor skall tills vidare ge den erforderliga konjunkturstimulansen. En sådan metodik som har sina svagheter inte minst p g a att yenen i huvudsak styrs av marknadskrafter. 8. Splittrat näringsliv men god forskningsintensitet Japans återhämtning efter 1990-talets betungande ekonomiska kris framstår trots vissa framsteg under främst f d premiärministern Koizumi mindre som ett resultat av en imponerande ekonomisk reformpolitik utan snarare som konsekvens av en rätt långtgående omstrukturering/omorientering av det japanska näringslivet, speciellt hos de globalt konkurrerande företagen. På senare tid har de moderna japanska exportföretagen generellt sett kännetecknats av en god resultatutveckling, både som resultat av egen kostnadstrimning/produktförbättring och med den svaga yenen som kortfristigt pådrivande faktor. Men det finns också röster vilket redan sagts som varnar för en förnyad undervärderingsperiod av yenen med tanke på risken för en otillräcklig strukturanpassning av de globalt konkurrensutsatta företagen. Naturligtvis präglas det japanska näringslivet fortfarande av en splittrad och ojämn utveckling. Tjänstesektorn till exempel drabbas av en del strukturproblem. Alla japanska företag får inte dras över en kam. Stora delar av näringslivet mår dock mycket bättre än för 5-6 år sedan. Yenens undervärdering har inte enbart fördelar Stora delar av näringslivet mår mycket bättre än för 5-6 år sedan 12 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
Viktigt är också att japanska företag generellt betraktat nu fått sina balans- och resultaträkningar i jämvikt, inklusive konsolideringen av skuldsituationen (vilket tog ett dussintal år). Sedan några få år tillbaka har man åter kommit i en situation med möjlighet till finansiell förmögenhetsuppbyggnad. Detta är en klart positiv utveckling. Anmärkningsvärt är också att Japan fortsätter att intensifiera sina forskningsinsatser (närmare 3 ½ % av BNP med en stor privat andel, cirka 75 %). Bland de större länderna leder Japan helt klart före USA och Tyskland. Japanska företag har påbörjat en aktiv finansiell förmögenhetsuppbyggnad Japanska företag forskar mycket 9. Japan i ett svenskt perspektiv Ibland verkar det som om Japan här hemma helt hamnat i skuggan av Kina. I vissa sammanhang är detta synsätt befogat, eftersom Kinas roll i världsekonomin trendmässigt fortsätter att växa medan Japans kommer att gå den motsatta vägen. För den sakens skull är dock inte sagt att framtiden för svenska företag enbart finns i Kina, och att Japan kommer att utvecklas till en marknad med per definition minskat strategiskt intresse. De senaste årens tapp av marknadsandelar bör helst vändas inom en nära framtid. Svenska företag verkar ha tappat andelar på den japanska marknaden Det kan knappast sägas att Kinas ekonomiska framtid "i all evighet" kommer att vara befriad från åtminstone periodvisa större störningar eller rent av turbulens. Givetvis kan vi inte ange någon timing för eventuellt längre fram inträffande nämnvärda, klart tillväxthämmande svårigheter i Mittens rike (med den höga inflationen redan idag som ett växande socialt irritationsmoment). Mycket talar emellertid för att Kinas ekonomi under det kommande årtiondet kommer att känna av fler ekonomiska, sociala och institutionella obalanser än vad som varit fallet under de gångna tio åren. Detta bör sägas trots det faktum att inte heller Japans samhälle och ekonomi kommer att sakna stora utmaningar under det närmaste årtiondet. Men en del av dessa utmaningar innebär i sin tur spännande möjligheter för svenska företag speciellt för sådana med koppling till "health care" och den åldrande befolkningen. Kanske också beträffande utbildning ett annat stort framtidsområde. Health care och utbildning är viktiga framtidssektorer Det intressanta med den japanska marknaden är att befolkningskurvan redan vänt nedåt. Japanerna tvingas således konkret arbeta med sina nya demografiska förutsättningar. Toyota till exempel har redan äldreanpassade bilar på sin hemmamarknad. Det finns idag ett växande antal produkter på den japanska marknaden med koppling till de äldres behov. Av denna anledning bör eventuellt berörda/intresserade svenska företag inte blott fortsätta observera den japanska utvecklingen från långt håll utan istället göra egna marknadsundersökningar eller kanske starta/utöka satsningar inom en icke alltför avlägsen framtid. Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 13
Som redan antytts: Japanerna är själva duktiga i utvecklingen av produkter, som är skräddarsydda för den äldre befolkningen. Många japanska företag ser sannolikt detta område som en egen framtida affärschans. Ett stort antal andra länder har också nämnvärda demografiska förändringar framför sig men kanske 10-15 år efter Japan. Japanska företag kan följaktligen hinna utvecklas till "frontrunners" även inom detta lovande affärssegment. Svenska företag med Japanintresse inom frisk-, sjuk- och olika delar av äldrevården bör således inte vara alltför avvaktande i sin attityd. Stora affärschanser kan också finnas inom det tekniska och administrativa området: Japans svaga offentliga finanser kommer att sätta kostnadseffektivisering inom vården alltmer i det främsta rummet ( IT och hälsa ). Blir japanska produkter frontrunners inom äldrevården? Svenska företag bör uppmärksamma Japans ansträngningar att åstadkomma äldreanpassade produkter För den sakens skull får man dock inte räkna med att japanerna kommer att göra avkall på sina välkända kvalitetskrav (givetvis på sikt med vissa inskränkningar p g a det växande gapet i inkomstfördelningen och således dämpad trend i köpkraften). Svenska företag rekommenderas därför att även fortsättningsvis med stor konsekvens ta hänsyn till japanernas kvalitetsmedvetenhet. Sveriges handel med Japan (miljarder kronor) 2003 2004 2005 2006 2007 Export 16 109 16 682 14 849 16 865 13 942 Import 14 914 15 527 17 433 18 112 17 676 Totalt 31 023 32 209 32 281 34 976 31 618 Källa: SCB 10. Utblick svårt att se mer än 1,5-procentig potentiell tillväxt Japan ekonomi har nu haft 22 kvartal med positiv BNP-tillväxt den längsta perioden av oavbruten tillväxt under hela efterkrigsperioden. Under denna period blev den genomsnittliga tillväxten cirka 1 ¾ %. Detta genomsnitt kan jämföras med Japans aktuella potentiella (trendmässiga) BNP-tillväxt kring 1 ½ %. Åren 2008 och 2009 bedömer vi ge en årlig BNP-tillväxt något under potentialen. Därmed sjunker också den potentiella japanska tillväxten en aning. Det ter sig svårt att idag se en genomsnittlig japansk BNPökning över nuvarande 1 ½ % under de närmaste åren. För att kunna åstadkomma en bättre trendmässig BNP-utveckling än den redan beskrivna, behöver Japan genomföra ett stort antal reformer enligt ovan. Möjligtvis kommer detta att ske men med en sannolikhet en bit under 50 % vid rådande förutsättningar. 14 Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008
Som framtida hot mot en positiv utveckling på längre sikt nämns i Japan i första hand alltför konservativa/avvaktande politiker, demografin, det stigande antalet "working poor", det allt större beroendet av Kinas utveckling och även fortsättningsvis kraftigt stigande råvarupriser. Japans största ekonomiska framtidsproblem är snarare av långsiktig än av kortsiktig natur. Likväl vore det fel att undervärdera ett så pass välordnat och tekniskt nyfiket land som Japan. Exempelvis är Japan världens näst energieffektiva land efter Schweiz. Japans kommande utmaningar är uppenbara dock bör Japan och japansk kvalitet aldrig underskattas Slutsats: Trots allt politisk velande har Japan en inneboende utvecklingskraft och fallenhet för innovativ perfektionism, som aldrig bör underskattas! Hubert Fromlet Ekonomiska sekretariatet 105 34 Stockholm tel 08-5859 1031 ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, 08-5859 1031. Cecilia Hermansson, 08-5859 1588 Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 Swedbank AsienAnalys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbank AsienAnalys. Swedbank AsienAnalys Nr 8 2 april 2008 15