BOLAGSANALYS 21 oktober 2013 Sammanfattning Sensys Traffic (SENS.ST) Rejäl tillväxt att vänta Tack vare det fleråriga kontraktet med Svenska Trafikverket kommer Sensys högst sannolikt visa goda vinster under ett par år framöver. Vi räknar med ett orderflöde om upp till 550 MSEK över 9 år (100 MSEK vardera i 2014 och 2015) Strategin framöver är att använda den finansiella stabiliteten till att på ett strukturerat manér vinna en eller ett par upphandlingar i samma magnitud som Svenska Trafikverket på 3 5 års sikt. APMS kommer även det vara ett fokusområde Baserat på vårt grundscenario indikerar värderingen ett motiverat värde på lång sikt om 1,2 kronor per aktie. I ett optimistiskt scenario kan aktien noteras upp ovan 1,6 kronor per aktie men i ett negativt scenario kan vi åter se aktien noteras ned under 0,5 kronor. För den som vill ta position i aktien är det lämpligt att köpa in sig via teckningsoptionen T04, då det ger en rabatt mot rådande aktiekurs Lista: Small Cap Börsvärde: 511 MSEK Bransch: Information Technology VD: Johan Frilund Styrelseordf: Peter Svensson OMXS 30 Sensys Traffic 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 18-okt 16-jan 16-apr 15-jul 13-okt Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 5,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 43 41 67 150 180 Tillväxt 18% -6% 63% 125% 20% EBITDA -23-38 -8 60 47 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 40% 26% EBIT -52-42 -8 60 47 EBIT-marginal Neg Neg Neg 40% 26% Resultat före skatt -52-41 -8 59 47 Nettoresultat -38-43 -8 46 37 Nettomarginal Neg Neg Neg 31% 20% Utdelning/Aktie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,1-0,1-0,0 0,1 0,1 P/E Neg Neg Neg 9,5 13,4 EV/Sales 6,6 5,0 7,3 2,9 2,2 EV/EBITDA Neg Neg Neg 7,2 8,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,9 Antal aktier (milj) 543,8 Börsvärde (MSEK) 511 Nettoskuld (MSEK) -22 Free float (%) 80 % Dagl oms. ( 000) 1800 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Investment Thesis Tack vare det fleråriga kontraktet med Svenska Trafikverket kommer Sensys Traffic högst sannolikt visa goda vinster under en längre tid framöver Under året har Sensys arbetat fram en tydlig internationell strategi För 2014 väntar vi oss intäkter och EBIT strax ovan 150 respektive 60 MSEK Grundscenario Tack vare det fleråriga kontraktet med Svenska Trafikverket kommer Sensys Traffic högst sannolikt visa goda vinster under en längre tid framöver. Utifrån vad vi kan läsa från olika pressmeddelanden, rapporter från bolaget och efter diskussion med ledningen räknar vi med ett orderflöde om upp till 550 MSEK över 9 år, varav 100 MSEK vardera under 2014 respektive 2015. Sensys strategi är att under nästkommande par år använda den nyvunna finansiella stabiliteten till att under arbetsro försöka vinna en eller ett par kunder med samma magnitud som Svenska Trafikverket, men i andra länder. Bolaget har under året arbetat fram en tydlig internationell strategi och Sensys har identifierat ett antal länder där befintliga system kommer att behöva bytas ut inom kort. Dessutom, ett antal länder med avsaknad av system, men som borde ha trafikövervakningssystem. I vårt grundscenario räknar vi med att Sensys får in lividitet (ca 19 MSEK) från den teckningsoption som löper ut under oktober månad i år, att Trafikverketordern ger upp till 550 MSEK i orderflöde samt att bolaget vinner en till två upphandlingar i större storlek under nästkommande 3-7 år. Vår DCFvärdering indikerar ett motiverat värde på 1,2 kronor per aktie. Targets För 2014 väntar vi oss intäkter och EBIT strax ovan 150 respektive 60 MSEK vilket innebär en ordentlig tillväxt och det bästa resultatet sedan 2006. Vi räknar med att 2014 påverkas positivt av en positiv COGS-effekt på cirka 20 MSEK från det överavskrivna lagret. Vi räknar med ett orderflöde från trafikverket på omkring 550 MSEK med en bruttomarginal om cirka 50 %. För bolaget i stort räknar vi med att Sensys kommer kunna uppnå en EBIT-marginal om 25 % per år under de närmaste åren. På 3-7 års sikt väntar vi oss att bolaget vinner en till två större upphandlingar och att dessa kan hålla bolagets tillväxt vid närmare 20 % per år även när orderflödet från trafikverket börjar avta. Triggers Orders från svenska Trafikverket Bolaget offentliggör nya kunder och partnerskap Bolaget kan i teorin komma att genomföra ett uppköp för att etablera sig på en ny marknad eller för att komma in i en ny nisch Positiva artiklar kring bolaget eller branschen Sensys blir uppköpt I ett optimistiskt scenario räknar vi med att bolaget vinner fler stora avtal och att dessa kommer snabbare än väntat Optimistiskt scenario I ett optimistiskt scenario räknar vi med att bolaget vinner fler stora avtal och att dessa kommer snabbare än väntat. Det vore inte orimligt att bolaget vann någon ytterligare upphandling i USA samt att befintligt avtal med Washington DC visar sig vara mer värt än vad vi räknat med. Affärsområdet 3
APMS (övervakning av strömavtagare på tåg) kan även det ha större potential än vad vi räknat med. Vidare vore det inte orimligt att bolaget skulle kunna nå en EBIT-marginal på närmare 30 % över tid då vi kan ha underskattat skalbarheten i affären. Vid ett optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till över 1,6 kronor per aktie. I ett mer negativt scenario skulle vi ha överskattat magnituden av Trafikverketordern samt att bolaget inte heller lyckas vinna någon ytterligare större upphandling Negativt scenario I ett mer negativt scenario skulle vi ha överskattat magnituden av Trafikverketordern samt att bolaget inte heller lyckas vinna någon ytterligare större upphandling och att satsningen i USA, mellanöstern eller inom APMS (strömavtagare) inte blir betydande. I detta scenario skulle sannolikt bolaget återgå till en intäktsnivå om 40 70 MSEK med negativt resultat och nya likviditetsprolem på ett par års sikt. Vid ett negativt scenario kan bolaget med tiden värderas ned under 0,5 kronor per aktie. 4
Kontrakt med Trafikverket Sensys Traffic Kontraktet med Trafikverket kan ge intäkter fram till och med år 2022 Sensys vann tidigare i år upphandlingarna av mätsystem och mätskåp hos trafikverket. Upphandlingen överklagades men efter domslut i förvaltningsrätten har Sensys och Trafikverket tecknat kontrakt för både mätsystem och mätskåp. Kontraktet löper över tre år med möjlighet till förlängning i upp till ytterligare sex år. För service och underhåll kan kontraktet förlängas med ytterligare fem år efter de sex optionsåren. Totalt finns därmed potential för intäkter från Trafikverket fram till 2022, vilket skapar en förutsägar långsiktig intäktsström. Under 2014 2016 kommer intäkter på minst 110 MSEK att erhållas Som vi tidigare skrivit skall Trafikverket ersätta 700 befintliga kameror under kontraktets första tre år. För detta har Trafikverket åtagit sig att köpa trafiksäkerhetskameror för minst 110 MSEK av Sensys. Därutöver kommer ytterligare 400 kameror behöva bytas ut under perioden på grund av teknisk livslängd. Kontraktet omfattar dessutom möjlighet för Trafikverket att avropa regelbunden kontroll och underhåll samt reservdelar, vilket inte inräknats i kontraktssumman. Enligt vad vi förstår omsätter dagens serviceleverantör ca 20 MSEK per år för service på 1100 system. I takt med att den installerade basen blir större kommer även värdet på servicen öka. Vidare tillkommer installation och driftsättning av alla nya system som skall levereras. Trafikverket vill bygga ut systemet med trafiksäkerhetskameror och har därför inkluderat en möjlighet till detta i kontrakten med Sensys. I sin remissutgåva av den Nationella Transportplanen har Trafikverket angett att ytterligare 600 mil väg utöver dagens ca 300 mil planeras att utrustas med trafiksäkerhetskameror fram till 2025. Från pressmedelande framgår det att Sensys därför, i kombination med utbyten av kameror som passerat teknisk livslängd, bedömer det som sannolikt att under kontraktstiden erhålla order på upp till 140 MSEK, utöver specificerade 110 MSEK. En plan för utökad trafiksäkerhetsövervakning tillsammans med potential för förlängning av kontraktet kan öka det totala ordervärdet till 550 MSEK Vidare kan Trafikverket välja att förlänga kontraktet och bygga ut systemet med trafiksäkerhetskameror i enlighet med den föreslagna Nationella Transportplanen. Under dessa förutsättningar kan ordervärdena under förlängningen uppgå till 300 MSEK. Således kan ordern uppgå till hela 550 MSEK över tid. Initialt kommer leverans av prototyper och serielikare ske under 2013 varefter serieleveranser beräknas starta 2014. Trafikverket kommer årligen besluta om orderläggning för utbyte samt nyetablering av trafiksäkerhetskameror och Sensys kommer att meddela när Trafikverket lagt konkreta order. 5
Utökat internationell fokus Sensys Traffic Ett stabilt intäktsflöde från svenska Trafikverket skapar möjlighet för Sensys att öppna för utökat internationellt fokus I och med att Sensys vunnit Svenska Trafikverkets upphandling och att vi har fått mer information kring vad vi kan vänta oss, har vi uppdaterat våra prognoser. Ordern innebär att bolaget skapat en stabil plattform samt fått mer visibilitet vad gäller kommande försäljning. Detta har skapat möjlighet för Sensys att utveckla affärsmodellen för att nå stabilare intäktsströmmar och lönsamhet samt öka tillväxtpotentialen. Sensys nya strategi innebär att bolaget kommer att positionera sig på marknader med stor potential, där affärsavslut ska kunna ske inom tre till fem år. I kombination med en fortsatt bearbetning av etablerade marknader samt nya produkter inom järnväg är målsättningen att skapa långsiktig lönsam tillväxt. Ett lyckat genomförande av strategin innebär att kommande nyförsäljning kan ersätta intäkterna från Trafikverket som väntas mattas av kring år 2016. Sensys kommer också att utveckla serviceerbjudandet för att ge mer kontinuerliga intäkter och stabilare kassaflöde. Idag finns Sensys etablerat i 27 länder med installationer av 3 000 system Idag finns Sensys etablerat i 27 länder med installationer av 3 000 system, med den största delen inom trafiksäkerhet samt en mindre del inom järnväg (strömavtagareövervakning). Sensys: Installerad bas Källa: Sensys Totalt antal installerade system på marknaden för trafikövervakning uppgår till knappt 80 000 st, varav de flesta i Västeuropa (42 000) samt Nordamerika (10 000) och Sydamerika (13 000). Sensys har inför genomförandet av den nya strategin kartlagt möjligheter på nya och befintliga marknader. I första hand har marknader med potential på över 1 000 system identifierats. Här finns 30 länder, varav Sensys är etablerade i 6
13 st. Hälften av de 30 länderna har inga starka lokala leverantörer och 5 av länderna har inga system alls. Därutöver har ytterligare 30 länder med behov på mellan 100 1000 system identifierats. Sensys har affärer i 7 av dessa och 8 har inga system i dagsläget. Nya marknader kan ha ett försäljningsvärde på upp mot 3,5 miljarder kronor Baserat på den initiala orden från Trafikverket kan ett värde per levererat system grovt uppskattas till ca 150 000 kronor (110 MSEK / 700 system). Priset varierar sannolikt beroende på orderstorlek mm. Med 10 15 potentiella nya marknader med orderpotential på över 1 000 system finns en försäljningspotential på ca 1,5 till 2,3 miljarder. I kombination med de mindre marknaderna uppskattar vi total försäljningspotential på upp mot 3,5 miljarder kronor. Således finns definitivt marknaden där och lyckas Sensys med internationaliseringen är försäljningspotentialen betydande. Bland de nya marknaderna som Sensys har identifierat finns bland annat Polen, Turkiet, Saudiarabien, Storbritannien, Brasilien och Oman. I det sistnämnda finns Sensys etablerade sedan nyligen genom system för övervakning av rödljus. Oman förväntas också bygga ut systemen för trafikövervakning och order från Oman kan således ligga hyfsat nära i tiden. Order i Washington är en bra start för USAetablering Utöver Sverige och Norden har Sensys en bra position i Mellanöstern men även en begynnande intressant position i USA. I Washington har ett ramavtal inom fart- och rödljussystem signerats som innefattar order fram till 2016 varav 16,2 MSEK har fakturerats hittills. Sensys har även ett antal andra pilotprojekt i bland annat Östeuropa samt i Nord- och Sydamerika, där det kan skapas intressanta möjligheter framöver. Under 2011 startades även FN-initiativet A Decade of Action for Road Safety och i flera länder pågår det nu processer om vad som skall göras. Sensys står sig väl i konkurrensen tekniskt och prismässigt och med Trafikverket ordern som ger underliggande stabilitet ser vi goda möjligheter för Sensys att lyckas internationellt Sensys bearbetning av marknader innebär också nya konkurrenter. Redeyes bedömning är att Sensys produkter håller en hög teknisk kvalitet jämfört med konkurrenter och kan även konkurrera prismässigt. Det har snarare varit brist på kapital och ett stabilt underliggande intäktsflöde som har hållit tillbaka bolaget från etablering på nya marknader. Vi ser därmed fram emot spännande nyhetsflöde kring nya marknader under de kommande åren. En ytterligare tillväxtpotential utgörs av Sensys nya produkt inom AMPS (strömavtagare på tåg). Här är försäljningen än så länge begränsad och Sensys utvecklar produkten tillsammans med lokala partners. Bolagets affär med APMS-system i Norden samt även det pilotprojekt som gjordes med Lloyds Register kan ge goda affärsmöjligheter framöver. 7
Prognoser Redeye räknar med en stark tillväxt från Sensys under kommande åren Genom storordern från Trafikverket kommer Sensys under kommande 3 5 år visa en stabil och förutsägbar försäljning. Redeye är också positivt inställda till den nya strategin med utökad internationell närvaro. Sensys kommer därmed bli ett nytt bolag med betydligt högre tillväxt och stabilare intäkter än vad som tidigare varit fallet. Under 2011 uppgick omsättningen till 43 miljoner kronor och 2012 41 miljoner kronor. Bolagets affärsmodell, men även svårigheter efter finanskrisen, har inneburit längre ledtider vilket färgat av sig i låg omsättning. Omsättningen väntas gå från 67 MSEK år 2013 till 150 MSEK under 2014 Redeye räknar med en viss ökning 2013 och att Sensys omsätter 67 MSEK i år. Därefter räknar vi med en kraftig tillväxt och att omsättningen uppgår till 150 MSEK för 2014 och 180 MSEK 2015. Den stora tillväxten 2014 och 2015 beror huvudsakligen på väntade orders från Svenska Trafikverket men även från Washington DC och från länder där Sensys nu har pilotinstallationer. Viktigt att poängtera är dock att vi i våra prognoser räknar med orders från Trafikverket i övre delen av bolagets guidning, 110-550 MSEK. Bruttomarginalen väntas hållas på historiska nivåer Enligt ledningen bör Sensys kunna ligga på en bruttomarginal omkring 50-55% över tid, men då omsättningen varit låg har fasta kostnader tyngt marginalen tillsammans med att bolaget skrivit av lager av försiktighetsprincip. Vi bedömer dock att bolaget har en god chans att klara av att upprätthålla en bruttomarginal på omkring 50-55 procent framöver. och 2014 kommer bolaget kunna leverera från avskrivet laget Under 2014 väntar vi oss betydligt bättre bruttomarginal än så då en stor del av det avskrivna lagret kommer att kunna användas vid leverans. Vi räknar med att värdet på denna effekt är ca 20 MSEK. Viss kostnadsökning väntas framöver Det är tydligt att det kostnadsbesparingsprogram som bolaget genomförde under 2012 fortsätter att ge effekt. Framöver väntar vi oss dock en viss ökning av kostnaderna i takt med att bolaget ökar försäljningen och anpassar sina produkter, men vi väntar oss en tydlig hävstång i resultatet. Jämfört med föregående uppdatering har vi justerat ned kostnaderna då vi fått indikationer på att vi underskattat skalbarheten. Förlustavdrag kan ge positiva effekter framöver Då bolaget tidigare gjort förluster kan Sensys utnyttja skattemässiga underskottsavdrag. Den uppskjutna skattefordran uppgår till 39,1 miljoner kronor, vilken vi räknar med skall utnyttjas under kommande år. 8
Värdering God position i Skandinavien och Mellanöstern men även i USA En värdering av Sensys lämpar sig bäst utifrån en kassaflödesmodell. Sensys har under åren etablerat en position i framförallt Mellanöstern och Skandinavien. Efter att Sensys fristående partner och exklusiva distributör i USA, Sensys America, tecknade ramavtal med Washington DC i höstas har bolaget även tagit ett intressant steg in på den amerikanska marknaden. och Asien samt Amerika är alla intressanta marknader Utöver kontraktet med Svenska Trafikverket och Washington DC har bolaget även tagit diverse pilotorders under de senaste åren från flera olika kontinenter och marknader, så som Storbritannien, Kina och Sydamerika. Flera länder och kontinenter kan bli intressanta framöver Strömavtagare kan bli ett intressant affärsområde Bolaget är i diskussioner med flertalet länder i Sydamerika och Afrika och dessa marknader kan bli stora över tiden, antingen via ren försäljning eller via en operatörsmodell. Operatörsmodellen är även något som Sensys America kan komma arbeta med framöver. Slutligen arbetar bolaget själva och med partners (Lloyd s Register) för att bygga upp affärsgrenen kring strömavtagare (APMS) för tågbranschen, vilket även det kan bli intressant över tiden. Vår värderingsmodell indikerar ett DCF-värde om 1,2 kronor / aktie I vår värdering utgår vi från prognosåren 2014-2018. Vår värderingsmodell indikerar ett DCF-värde om 1,2 kronor per aktie att jämföra med dagens notering omkring 0,9 kronor per aktie. För dem som deltog i emissionen förra året är det således högst intressant att utnyttja optionen T04 för att köpa aktier för 0,6 kronor. Vi utgår från att bolaget kommer visa goda vinster under kommande år I vårt grundscenario utgår vi från att Sensys Traffic tack vare avtalet med Svenska Trafikverket kommer att visa goda vinster under en längre tid framöver. Utifrån vad vi kan läsa från olika pressmeddelanden, rapporter från bolaget och efter diskussion med ledningen räknar vi med ett orderflöde om upp till och med 550 MSEK över 9 år (100 MSEK i 2014 och 2015 vardera). På längre sikt väntar vi oss att bolaget vinner ytterligare en till två större upphandlingar i andra länder Som vi skriver i ovan avsnitt kring framtida strategi är ambitionen att använda den nyvunna finansiella stabiliteten till att under arbetsro försöka vinna en eller ett par kunder med samma magnitud som Svenska Trafikverket, men i andra länder. I vårt grundscenario räknar vi med att Sensys vinner en till två upphandlingar i större storlek under de nästkommande 3-7 åren. 9
Till grund för värderingen ligger nedan prognoser: Sensys: Prognoser (MSEK) 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13p Q4'13p 2013p 2014p 2015p 2016p Omsättning 41,0 7,5 19,5 10,0 29,6 66,6 150,0 180,0 216,0 Bruttoresultat 11,2 2,6 8,8 5,0 14,8 31,2 102,5 94,5 108,0 EBIT -41,5-6,9-0,8-4,5 4,4-7,8 59,5 46,8 56,2 VPA -0,09-0,01 0,00-0,01 0,01-0,01 0,10 0,07 0,08 Tillväxt % -5,4% 19,0% 150,2% 525,0% 17,1% 62,5% 40,0% 20,0% 20,0% Bruttomarginal 27,2% 34,9% 45,0% 50,0% 50,0% 46,9% 68,3% 52,5% 50,0% EBIT-marginal -101,2% -92,3% -4,3% -45,0% 14,9% -11,8% 39,7% 26,0% 26,0% För 2014 väntar vi oss intäkter och EBIT strax ovan 150 respektive 60 MSEK Källa: Redeye För 2014 väntar vi oss intäkter och EBIT strax ovan 150 respektive 60 MSEK, vilket innebär en ordentlig tillväxt och det bästa resultatet sedan 2006. 2014 påverkas positivt av en positiv omvänd COGS-effekt från det överavskrivna lagret. Vi räknar med ett orderflöde från trafikverket på omkring 550 MSEK med en bruttomarginal om cirka 50 %. På 3-7 års sikt väntar vi oss att bolaget vinner en till två större upphandlingar och att dessa kan hålla bolagets tillväxt på närmare 20 % per år, när orderflödet från trafikverket börjar avta. Vidare räknar vi med att bolagets EBIT-marginal uppgår till omkring 25 %. I tillägg till ett grundscenario har vi ett optimistiskt och ett negativt scenario. Att prognostisera Sensys utveckling under närmaste par åren blir en funktion av den stora ordern från Svenska Trafikverket, ett antagande kring bolagets strategi och internationella satsning samt potentialen i Washington DC och historiken. Svårigheten är att göra goda antaganden kring vad den långsiktiga strategin kan leda till. Om bolaget lyckas etablera sig som en global spelare i industrin kommer vi sannolikt ligga för lågt i våra prognoser. Flera vunna stora kontrakt lär då bli följden. På samma sätt kommer vi ligga för högt om Sensys inte lyckas få ytterligare vind i seglen efter att Trafikverketordern är levererad på. I tillägg till vårt grundscenario ovan har vi således gjort ett optimistiskt och ett negativt scenario. I ett optimistiskt scenario räknar vi med att bolaget vinner fler stora avtal och att dessa kommer snabbare än väntat. Det vore inte orimligt att bolaget vann någon ytterligare upphandling i USA, samt att befintligt avtal med Washington DC visar sig vara större än vad vi räknat med. Affärsområdet APMS (övervakning av strömavtagare på tåg) kan även det ha större potential än vad vi räknat med. Vidare vore det inte orimligt att bolaget skulle kunna nå en EBIT-marginal om närmare 30 % över tid, då vi kan ha underskattat skalbarheten i affären. Utöver organisk tillväxt finns det även en möjlighet att bolaget blir förvärvat eller förvärvar något. Vid ett optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till över 1,6 sek /aktie. I ett mer negativt scenario skulle vi ha överskattat magnituden av Trafikverketordern samt att bolaget inte heller lyckas vinna någon ytterligare större upphandling och att det heller inte blir något av satsningen i USA, mellanöstern eller inom APMS (strömavtagare). I detta scenario skulle sannolikt bolaget återgå till en intäktsnivå om 40 70 MSEK med negativt resultat och nya likviditetsprolem inom ett par års sikt. 10
Vid ett negativt scenario kan bolaget sannolikt värderas ned under 0,5 kronor per aktie. Viktigt för bolaget att få in likviditeten från TO4 warranten och / eller få en förskottsbetalning från Svenska Trafikverket samt lyckas med sin långsiktiga strategi Risker och hot En investering i Sensys är förknippad med risk. Närmast är det upp till bevis för bolaget att börja leverera på orders från Svenska Trafikverket. Upprampningen som bolaget nu skall göra i produktion är självklart en risk. Dels skall produktionen flyta men sen skall även allt leveraras och installeras. Sannolikt behöver bolaget likviditet för att kunna bygga det lager som krävs för dessa order. Således är det mycket viktigt för bolaget att få in likviditeten från TO4 warranten och / eller få en förskottsbetalning från Svenska Trafikverket. Förutsatt att bolaget kan säkerställa det kortsiktiga likviditetsbehovet är sedermera risken vad som händer efter att orderflödet från Svenska Trafikverket ebbat ut. Frågan är om bolaget kommer att lyckas med sin långsiktiga strategi och succesivt landar ett antal nya avtal eller om Sensys kommer återgå till dåligt orderflöde och röda siffror. Potentialen för bolaget under kommande år är mycket god, men ännu är det upp till bevis på många håll och riskerna skall inte ignoreras. Under senaste dryga året har bolagets aktie utvecklats mycket starkt Aktien Sensys - aktien utvecklades svagt fram till och med att spekulationerna kring att bolaget skulle vinna den Svenska Trafikverket ordern tog vid. Därefter har bolaget utvecklats näst intill paraboliskt till och med i somras då aktien toppade ut strax under 1,4 kronor och därefter vände ned. Aktien handlas nu omkring 0,9 kronor. Omsättningen på börsen ligger på cirka 2 000 000 aktier per dag i genomsnitt. Den största ägaren är Danske Invest fonder med 11 %, följt av Sten K Johnsons dödsbo. 11
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Ledning och styrelse har lång branscherfarenhet. Bolaget har dock haft svårt och leverera historiskt. I och med att bolaget nu vunnit upphandlingen i Sverige och i Washington D.C justerar vi upp denna parameter. Tillväxtpotential 7,0p Sensys målmarknad kan uppskattas till 3,5 mdr kronor och den växer. Det finns dock ett antal etablerade aktörer varav några är väsentligt större bolag än Sensys. Lönsamhet 4,0p Lönsamheten har varierat kraftigt historiskt men under de senaste åren har resultat och utveckling varit negativ. Vi väntar oss dock en kraftigt tilltagande lönsamhet framöver. Trygg placering 5,0p I och med kontraktet med Trafikverket har risken i Sensys kommit ned avsevärt. Den stora bolagsrisken som vi ser är dock om bolaget lyckas med sin långsiktiga strategi eller inte. Avkastningspotential 5,0p Förväntningarna på Sensys har kommit ned lite under senaste tiden. Vårt DCF-värde uppgår till 1,2 sek/aktie. 12
Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 43 41 67 150 180 Summa rörelsekostnader -67-79 -74-90 -133 EBITDA -23-38 -8 60 47 Avskrivningar materiella tillg. -1 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -28-3 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -52-42 -8 60 47 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0-1 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -52-41 -8 59 47 Skatt 14-2 2-13 -10 Nettoresultat -38-43 -6 46 37 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 18 12 22 80 115 Kundfordringar 5 14 10 17 20 Lager 45 30 33 30 37 Andra fordringar 3 13 13 13 13 Summa omsättn. 71 70 79 140 186 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 3 6 8 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 0 0 3 6 8 Uppsk. skatteford. 58 39 41 28 18 Summa tillgångar 129 109 123 173 211 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 3 1 3 8 9 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 13 11 11 11 11 Summa kort. skuld 15 11 14 18 20 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 15 11 14 18 20 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 114 97 109 155 192 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 114 97 109 155 192 Summa skulder och E. Kap. 129 109 123 173 211 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 43 41 67 150 180 Sum rörelsekost. -67-79 -74-90 -133 Avskrivningar -29-3 0 0 0 EBIT -52-42 -8 60 47 Skatt på EBIT 14-2 0 0 0 NOPLAT -38-43 -8 60 47 Avskrivningar 29 3 0 0 0 Bruttokassaflöde -10-40 -8 60 47 Föränd. i rörelsekap 38-8 3 1-9 Investeringar -28-3 -3-3 -3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 6,5 % NPV FCF (2013-2015) 74 Betavärde 1,5 NPV FCF (2016-2022) 232 Riskfri ränta 2,0 % NPV FCF (2023-) 336 Räntepremie 9,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 12 WACC 11,0 % Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 654 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 15,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 1,2 EBIT-marginal 23,4 % Börskurs, SEK 0,9 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE -29% -41% -8% 35% 21% ROCE -38% -39% -8% 45% 27% ROIC -37% -45% -9% 54% 49% EBITDA-marginal -54% -93% -12% 40% 26% EBIT-marginal -120% -101% -12% 40% 26% Netto-marginal -88% -105% -12% 31% 20% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA -0,13-0,09-0,01 0,10 0,07 VPA just -0,13-0,09-0,01 0,10 0,07 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,06-0,03-0,04-0,15-0,22 Antal aktier 287,90 479,80 543,77 543,77 543,77 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 284,4 203,4 488,9 431,4 391,1 P/E -7,9-5,0-64,9 11,0 14,0 P/S 7,0 5,3 7,7 3,4 2,8 EV/S 6,6 5,0 7,3 2,9 2,2 EV/EBITDA -12,2-5,3-62,4 7,2 8,3 EV/EBIT -5,5-4,9-62,4 7,3 8,4 P/BV 2,7 2,2 4,7 3,3 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån -13,8 % Omsättning 23,9 % 3 mån -23,6 % Rörelseresultat, just -61,14 % 12 mån 154,1 % V/A, just -67,0 % Årets Början 91,8 % EK -2,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Danske Invest fonder (Sverige) 11,3 % 11,3 % Johnson Sten K dödsbo 5,6 % 5,6 % Avanza Pension Försäkring AB 4,5 % 4,5 % AMF Aktiefond Småbolag 2,9 % 2,9 % Per Wall 2,2 % 2,2 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,1 % 2,1 % Danica Pension 1,9 % 1,9 % SEB Life 1,6 % 1,6 % AN Holding AB 1,4 % 1,4 % UBS AG Clients Account 1,2 % 1,2 % Aktien Reuterskod SENS.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 0,9 Antal aktier, milj 543,8 Börsvärde, MSEK 511,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Johan Frilund Helena Claesson Johan Frilund Peter Svensson Nästkommande rapportdatum Q3 report October 24, 2013 Fritt kassaflöde 0-51 -8 57 40 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 88% 90% 88% 89% 91% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -18-12 -22-80 -120 Sysselsatt kapital 96 85 86 75 72 Kapit. oms. hastighet 0,3 0,4 0,5 0,9 0,9 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 18% -6% 63% 125% 20% VPA-tillväxt (just) 404% -32% -84% -689% -21% Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 80 60 40 20 0-20 -40-60 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,1 0,05 0-0,05-0,1-0,15 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0,1 0,05 0-0,05-0,1-0,15 91% 91% 90% 90% 89% 89% 88% 88% 87% 87% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Trafiksäkerhetsprodukter Sweden Midle East Other Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i Sensys: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning SENSYS Traffic AB utvecklar, producerar och marknadsför system för trafiksäkerhet och trafikinformatik, däribland system för hastighetsoch rödljusövervakning. Systemen nyttjar Sensys målföljande sensorteknologi som har mycket god precision och ger den högsta legala säkerheten. De är enkla att installera och har hög kostnadseffektivitet. Med tusentals system i 17 länder är Sensys marknadsledande i Norden och Mellanöstern. Sensysaktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap-lista sedan 2001. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-06-07) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p - 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p - 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15