Månadskommentar oktober 2015

Månadskommentar oktober 2015

Månadskommentar oktober 2015 Ekonomiska läget Den värsta oron för konjunktur och finansiella marknader lade sig under månaden. Centralbankerna med ECB i spetsen signalerade att de är redo med ytterligare stimulanser för att hålla upp tillväxten. Inkommande statistik var också positiv, inte minst i Kina där BNP för tredje kvartalet var bättre än förväntat. Under månaden såg vi en stabilisering av Kinas valuta, aktiemarknad och generellt en lägre volatilitet på globala aktiemarknader. Diagram, inköpschefsindex i Kina Kina har en stor pedagogisk utmaning att förklara hur omställningen av ekonomin skall gå till utan att tappa alltför mycket i tillväxttakt. Den senaste månaden såg vi prov på hur de kan använda sin verktygslåda bl.a. genom mer stimulanser från centralbanken. De finanspolitiska åtgärderna kommer att präglas av strukturella förändringar, till exempel omstruktureringar av olönsamma statliga företag och åtgärder inriktade på att förbättra ekonomins funktionssätt. Som förväntat så växlade tillväxten i USA ner betydligt under tredje kvartalet. Arbetsmarknaden hade en svag utveckling under september. Under månaden lyckades kongressen att nå en överenskommelse om budgeten och budgettaket till och med mars 2017, vilket minskar den politiska osäkerheten. Allt fokus kommer nu att ligga på presidentvalet november 2016. I Euroområdet fortsätter inkommande statistik att visa en stabil utveckling. Nya prövningar väntar i spåren av flyktingkrisen som åter sätter fokus på hur starkt samarbetet verkligen är mellan ingående länder. Tysklands förbundskansler Angela Merkels popularitet har minskat kraftigt i takt med att flyktingströmmarna tilltar. Diagram, Konjunkturinstitutets månadsbarometer för oktober Konjunkturinstitutets månadsbarometer för oktober fortsatte att visa en stark utveckling. Tillväxten förväntas vara hög de närmaste åren. Riksbanken hjälper till med en mycket expansiv penningpolitik, vid senaste mötet utökades köpen av statsobligationer. Riksbanken vill inte se kronan stärkas och gör allt för att hålla kronan kvar åtminstone på nuvarande nivåer. Flyktingkri-

sen innebär kraftigt ökade kostnader vilket kommer försämra statsfinanserna till den grad att budgetmålet äventyras. Aktiemarknaden Aktiemarknaderna visade stora uppgångar under oktober. Den svenska börsen steg med drygt 6,5 procent, vilket innebär svenska aktier hittills i år stigit med närmare 10 procent för ett brett index och drygt 7 procent för de 30 mest omsatta aktierna. om utdelningar till aktieägarna i samband med sina bokslutskommunikéer i början av nästa år. Diagram: Avkastning på eget kapital (ROE) och pris på eget kapital (P/B) ett år framåt Diagram: Utveckling för aktieplaceringar från årets början Utvecklingen på aktiemarknaden påverkades i hög grad av en minskad oro för Kina och positiva signaler från centralbanker om mer stimulanser för att hålla uppe tillväxten. Rapporterna för tredje kvartalet var överlag ingen munter läsning. Efterfrågan för industriföretag var till och med lite sämre än förväntat då en svag efterfrågan förstärks av lagerneddragningar. Underabsorbtion i produktionen pressar rörelsemarginalerna. Det positiva är att företagen verkar ha förutsett denna utveckling och lyckat parera genom att få ner sina egna lager och uppvisade imponerande kassaflöden. Detta är positivt när de skall besluta Som vi skrev i vår kvartalsrapport var aktier attraktivt värderade vid ingången av oktober efter den stora korrigering som påbörjades i slutet av april. Den stora uppgången under oktober innebär dock att aktier återigen är rimligt värderade på egna meriter och därmed ser vi ingen större uppsida från dessa nivåer. Rapporterna för tredje kvartalet visade en svag efterfrågan. Samtidigt tilltar prispressen i takt med lagerneddragningar, vilket signalerar överkapacitet. Vi står därför troligtvis inför ytterligare ett förlorat kvartal med i stort sett oförändrad till något lägre efterfrågan och marginaler, samtidigt som de posi-

tiva valutaeffekterna avtar. Den senaste tidens konjunkturoro har fortsatt att pressa kurserna för konjunkturskänsliga bolag. Även om rapporterna var en viss besvikelse så är ett negativt scenario väl inprisat i värderingen. Det ger ett bra tillfälle att försiktigt öka övervikter i exempelsvis SKF, Sandvik och Atlas Copco som är attraktiva för en långsiktig investerare. Kammarkollegiets aktiekonsortier hade en positiv utveckling under månaden. Värdet på konsortierna ökade kraftigt under månaden, men resultatet var något sämre än jämförelseindex för våra aktivt förvaltade konsortier. Vi fortsätter att tappa relativt index på grund av vår undervikt i småbolag som hade en betydligt bättre utveckling än stora bolag. Samtliga konsortier uppvisar en god avkastning. Aktiekonsortiet Sverige och Aktiekonsortiet Spiran har gett en avkastning på 8,9 respektive 9,1 procent hittills i år, vilket är sämre än jämförelseindex. Aktieindexkonsortiet Sverige har gett en avkastning om 7,2 procent och utländska aktieindexkonsortiet har ökat med cirka 9 procent i värde. Räntemarknaden Återigen stod centralbankerna i fokus när vi summerar den senaste månadens händelser på räntemarknaden. Medan den amerikanska centralbanken väntas ta ett första åtstramande steg och inleda den första räntehöjningscykeln på över tio år så tror marknaden att deras svenska och europeiska motsvarigheter kommer att fortsatt öka den penningpolitiska stimulansen. Diagram: Svenska korträntor har fallit kraftigt de senaste åren (2-års löptid) 1,2% 0,8% 0,4% 0,0% -0,4% -0,8% dec-13 mar-14 jun-14 sep-14 dec-14 mar-15 jun-15 USA Sverige Tyskland Att den amerikanska centralbanken (FED) ska se ett behov av att höja sin viktigast styrränta är något marknadsbedömare har väntat på under lång tid men FED har inte bråttom och har länge skjutit detta framför sig. FED anser att det finns så pass mycket ledig kapacitet i ekonomin att risken är större att höja för tidigt än för sent. Vid deras möte i oktober målade banken trots detta upp en något ljusare bild av den ekonomiska utvecklingen och fler bedömare anser nu att en första räntehöjning kommer under december månad. Europa ligger efter USA i den ekonomiska konjunkturcykeln och brottas fortsatt med många av de strukturella problem som blev akuta under finanskrisen. Den europeiska centralbanken (ECB) för en mycket expansiv penningpolitik med både en negativ styrränta och ett omfattande stödköpsprogram där banken köper räntebärande tillgångar. Politiken syftar allmänt till att stimulera tillväxten men också till att höja inflationsförväntningarna inom ekonomin. Eftersom just pristrycket fortfarande är lågt

väntas därför ECB att utöka sitt program med ytterligare åtgärder. Problematiken för ECB känns delvis igen i den svenska ekonomin men här är tillväxten relativt god medan inflationsförväntningarna ligger under Riksbankens mål på två procent. Mycket av den högre inflationstakt vi väntar oss inom de närmaste månaderna kommer från den relativt svaga kronan. Riksbanken försöker medvetet föra en mer expansiv politik än ECB och på så sätt via lägre räntor få ett fortsatt försvagningstryck på valutan. En svag valuta höjer importpriser och får en relativ snabb effekt på prisnivån. För att inte riskera en kronförstärkning har Riksbanken beslutat att förlänga sitt köpprogram av svenska nominella statsobligationer och öka programmet storlek med 65 miljarder kronor. Sammanlagt kommer Riksbanken att i mitten av nästa år äga 35 procent av alla nominella statsobligationer. Detta tvingar ned marknadsräntor men påverkar samtidigt marknadens funktionssätt allt mer negativt. Diagaram: KPI: Utfall och Riksbankens två senaste prognoser 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00-2,00 2009-01-16 2012-10-16 2016-07-16 Då bostadsobligationer och andra kreditobligationer framförallt har handlat svagare i längre löptider är konsortiernas relativt korta löptid en anledning till att den relativa avkastningen är fortsatt positiv. Räntan på en svensk 5-årig statsobligation (SO-1047) föll marginellt under månaden till noll procent medan motsvarande bostadsobligation (Caisse-1583) motsvarande till 0,91 procent. Detta betyder att ränteskillnaden mellan bostads- och statsobligationer är oförändrad på runt 0,91 procent. Räntekonsortiets avkastning för innevarande år är 1,01 procent, vilket är 0,09 procent bättre än jämförelseindex. I företagsobligationskonsortiet är avkastningen nu 1,32 procent vilket är 0,25 procent bättre än jämförelseindex. Centralbanker fortsätter stötta alla tillgångsslag Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinstutveckling, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Avkastningen på valda finansiella tillgångar kan ses i nedanstående figur, där det tydligt kan observeras den svenska aktiemarknadens stora kursrörelser under 2015. Utfall Oktober September

Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015 Än mer intressant är att marknadens osäkerhet minskat betydligt på senare tid, trots successiva nedrevideringar av världstillväxten (läs Kina och Emerging Markets), geopolitiska händelser etc. Volatiliteten på den amerikanska aktiemarknaden är nu tillbaka på historiskt låga nivåer. Marknadens stigande riskaptit förvånar oss eftersom det fortfarande finns stora osäkerheter i världsekonomin. Diagram: Volatilitet på amerikanska aktiemarknaden under 2014-15 Förra månaden beskrev vi en situation där börsen fallit väl snabbt och att det ur värderingssynvinkel var lämpligt att övervikta aktier. Detta visade sig vara en korrekt bedömning så här långt. Under oktober har centralbankerna fortsatt att gynna finansiella placeringar. Riksbanken beslutade att fortsätta köpa statsobligationer och den amerikanska centralbanken valde att skjuta på den första räntehöjningen. Sammantaget har det medfört en positiv multipelexpansion på aktievärderingar. En joker för svensk aktiemarknad och företagens framtida vinster är kronans utveckling, där Riksbanken försöker försvaga kronan vilket verkar positivt för börsutvecklingen. Försvagningen av kronan som pågått i närmare två år medför en boost till svensk aktiemarknad och det kan konstateras att kronan är undervärderad. Vår bedömning är dock att det dröjer en tid in-

nan vi ser en signifikant förstärkning, men med nuvarande svaga krona ger det presenter till börsbolagen. Diagram: Riskpremie på svenska aktier sedan 2006 Eftersom marknadsräntorna ligger nära nollstrecket är vi övertygade om att flertalet aktörer på längre sikt bedömer att sannolikheten är större för stigande än för fallande räntor dvs att inte utfallen är normalfördelade. Vår övertygelse är därför att en 30-årig bull-trend med fallande marknadsräntor är över. Det betyder inte att vi förväntar oss stigande räntor i närtid utan snarare att räntor kommer att röra sig sidledes men med stora ränterörelser (dvs under hög osäkerhet). Sammantaget betyder det att avkastningen från traditionella ränteplaceringar kan väntas vara mycket låg. Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande till rådande marknadsränta) är hög, vilket visas i nedanstående figur. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga marknadsräntor). Detta ger ytterligare ett argument som talar för aktier, men vi vill samtidigt betona försiktighet eftersom värderingen av aktiemarknaden inte kan sägas vara låg. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Enligt vårt synsätt är därför både traditionella räntor och företagsobligationer mycket högt värderade. Sammantaget betyder det att vi på marginalen föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.