BOLAGSANALYS 13 november 2013 Sammanfattning (MOB.ST) Bottenkänning i Q3 Tredje kvartalet blev en besvikelse, då intäkterna för Naloxförsäljningen i EU föll ihop. Det har funnits för höga lagernivåer vid ingången till 2013 som nu arbetas ned. Den underliggande försäljningen av Nalox har dock fortsatt att växa i år. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 325 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Den snabba och starka marknadspenetrationen vi tidigare sett i Norden för Nalox verkar inte kunna uppnås i Europa. Vi har mot bakgrund av detta tagit ned våra förväntningar för Nalox. 60 50 40 30 OMXS 30 Aktien har efter rapporten tappat rejält på börsen, vilket fått ned kursen till attraktiva nivåer. Exem pelvis handlas aktien till låga EV/S 1,9x för inne varande år, vilket framstår lågt mot liknande bolag. Nedjusterade prognoser innebär att vårt motiverade värde går ned till 53 kronor per aktie (75 kronor). 20 10 0 12*nov 10*feb 11*maj 09*aug 07*nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 3,0 poäng 4,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 58 114 155 196 288 Tillväxt 581% 97% 36% 26% 47% EBITDA *7 13 *10 9 66 EBITDAmarginal Neg 12% Neg 5% 23% EBIT *8 13 *16 3 57 EBITmarginal Neg 11% Neg 2% 20% Resultat före skatt *6 15 *17 3 57 Nettoresultat *6 36 *12 3 48 Nettomarginal Neg 31% Neg 1% 17% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA *0,70 3,85 *1,02 0,23 4,05 P/E 0,0 0,0 Neg 146,3 6,7 EV/Sales Neg Neg 1,9 1,6 0,8 EV/EBITDA 10,3 Neg Neg 33,9 3,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 27,3 Antal aktier (milj) 11,9 Börsvärde (MSEK) 325 Nettoskuld (MSEK) *27 Free float (%) 42% Dagl oms. ( 000) 17 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Tung nedgång i EU under Q3 Rapporten för tredje kvartalet blev en klar besvikelse och omsättningen hamnade betydligt lägre än vi räknat med, se tabell nedan. Det är framför allt de europeiska intäkterna för Nalox (Kerasal Nail i USA) som tvärnitar. Omsättningen från de europeiska distributörerna var under kvartalet ned med hela 71 procent jämfört med motsvarande period i fjol och sjönk till 5,6 miljoner kronor. Tappet i Europa slår kraftigt mot resultatet som även det hamnade klart lägre än vi förväntade oss, även om en lägre kostnadsnivå till viss del dämpade effekten. Omsättningen blev lägre än vi räknat med Förväntat mot utfall (msek) Q3'12 Q3'13e Utfall Diff Nettoomsättning 26,7 47,7 37,2 <22% produktförsäljning Kerasal Nail/Nalox 24,2 33,0 20,6 38% övriga produkter 0,0 14,7 16,6 13% milstolpsbetalningar 2,5 0,0 0,0 Bruttoresultat 21,2 38,7 27,8 28% Bruttomarginal 79% 81% 75% 8% försäljningskost. 5,4 20,8 19,7 5% administrativa kost. 4,6 8,2 5,7 31% forsking och utveckling 7,6 7,0 6,3 11% EBITDA 4,0 2,8 <3,0 EBIT 4,0 1,3 <4,6 Försäljningstillväxt (YoY) *12% 78% 39% Källa: Redeye Research Speciellt svag utveckling på den tyska marknaden Dramat i försäljningsnedgången har förstärkts av höga lagernivåer i Europa från början av året som nu arbetas ned. De höga lagernivåerna som funnits är i sin tur en funktion av allt för höga förväntningar från de europeiska distributörerna på efterfrågan av Nalox inför årets sommarsäsong, då nag elvårdsprodukter står högt i kurs. Förväntningarna verkar drivits upp från de framgångar som Nalox hade vid lanseringen i Norden där produkten snabbt blev marknadsledande. Konkurrensen inom området, som vi tidi gare nämnt, har hårdnat då konkurrenter återlanserat äldre produkter. Enligt bolaget är det framför allt på den tyska marknaden som konkurr ensen varit mest påtaglig och där det gått extra svagt för Nalox. Det är oklart om lagernivån är nere på mer långsiktigt hållbara nivåer eller om vi även får en negativ effekt i fjärde kvartalet. Vi räknar dock med att en bättre balans ska vara uppnådd senast vid årsskiftet. 3
För första gången sedan lanseringen i Europa har den 12 månaders rullande försäljningskurvan för Nalox börjat dippa, se bild nedan. Bolaget uppger dock att den underliggande försäljningen i år är högre på den europeiska marknaden och att således fjolårets siffror varit dopade av lagereffekter. Hack i uppåt trenden Produktintäkter Kerasal Nail/Nalox rullande 12 mån, MSEK 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 1Kv10 3Kv10 1Kv11 3Kv11 1Kv12 3Kv12 1Kv13 3Kv13E Kerasal Nail/Nalox Källa: Ledningsskifte hos Meda kan vara rätt medicin för Nalox Meda är den klart största distributören i Europa och det är de som varit det största frågetecknet. Exempelvis har Meda sedan tidigare meddelat att de dragit ned sina OTCsatsningar i Norden. Meda har dock nyligen haft ett vdskifte som så här långt framstår vara en positiv förändring utifrån s perspektiv. Redan i den senaste kvartalspresentationen upplever vi att det sätts ett högre fokus på att driva en organisk tillväxt i verksamheten. De signalerar även att de fortsatt vill växa inom OTCseg mentet och nämner Nalox och CB12/SB12. Det är dock upp till bevis och det är först under nästa år vi får svar på om bolaget fullföljer satsningarna. Förhoppningsvis får vi se en lansering i Ryssland och Storbritannien, vilket kan bli betydande tillskott. Vi anser att även vid en relativt pessimistisk ansats inför 2014 bör försäljningen i Europa kunna visa bra tillväxt. Kerasal Nail marknadsledare Den egna försäljningen i USA är lägre än i andra kvartalet i år, vilket inte var helt överraskande. Kerasal Nail har behållit den ledande positionen med en marknadsandel på 19 procent som nåddes redan i förra kvartalet. Det verkar inte finns några nya OTCkonkurrenter som ökar sin aktivitet utan snarare tvärtom. Bolaget flaggar för att vissa mindre aktörer snarare dragit ned på sin marknadsföring. Det vi kan notera är att Anacor nyligen fick klart från FDA för utvärdering av deras ansökan för att nå ett marknads godkännande för sin produkt tavaborole. Besked förväntas nästa sommar. Även Valeant är i en regulatorisk fas med efinaconazole, där de dock i maj i år fick ett så kallat complete response letter från FDA. Bägge dessa produk ter riktar sig mot den receptbelagda marknaden och blir därför inte direkta konkurrenter till Kerasal Nail vid godkännande. Det är rimligt att utgå från att de kommer godkännas anser vi. Resultaten för de två produkterna som 4
hittills presenterats har varit bra, men knappast revolutionerande. Dessa produkter förväntas dock bli konkurrenter till MOB15. Bra kvartal för JointFlex Om förra kvartalet var något svagt för produkten JointFlex var det klart bättre fart under tredje kvartalet och intäkterna steg till 8,9 miljoner kronor mot förväntade 6,5 miljoner kronor. En stor del av försäljningen sker via distributörer och det finns stora variationer mellan kvartalen när lager behöver fyllas. Kerasal Neurocream lanserades under tredje kvartalet men några menings fulla intäkter har det ännu inte blivit tal om. Som vi i tidigare analyser nämnt är lanseringen omfattande och produkten finns på hyllan i över 15.000 butiker runt om i USA. I våra prognoser för fjärde kvartalet har vi lagt in intäkter på 0,8 miljoner kronor. Lägre kostnader än vi väntat oss På kostnadssidan var de, som vi skrev tidigare, över hela linjen lägre än vi räknat med. Kostnaderna för forskning och utveckling sjönk och väntas bli lägre framåt i takt med att MOB15 studien går mot ett slut under nästa år. Vi bedömer att bolaget i ett kort till medellångt perspektiv intar en lägre aktivitet inom FoU. Den kostnadsposten som stack ut mest mot våra prog noser var kostnader för administration och affärsutveckling som gick ned till 5,7 miljoner kronor. Vi hade tagit höjd för en högre aktivitet inom framför allt affärsutvecklingen. Moberg tar ned helårsprognosen Den svaga omsättningen i EU under kvartalet innebär att justerar ned tidigare prognos om att nå ett positivt EBITDAresultat för i år till att räkna med att nå ett negativt EBITDAresultat. Målsättningen om att nå en EBITDAmarginal om minst 25 procent under stark tillväxt inom tre år behålls dock. Tilläggsköpeskilling nästa år för Alterena Finansiellt står på stabil mark efter sommarens riktade nyemission till Bure som förstärkt kassan med 34 miljoner kronor. Efter ett negativt kassaflöde från den löpande verksamheten på 2,9 miljoner kronor under kvartalet uppgick likvida medel till 59,9 miljoner kronor per den sista september. De räntebärande skulderna uppgick vid samma tidpunkt till 33,3 miljoner kronor. Värt att påminna sig är att potentiell tilläggsköpe skilling för Alterna förvärvet kan bli aktuell under nästa år på ytterligare 2,5 miljoner dollar. Det är ingen hemlighet att är på jakt efter nya OTCprod ukter som kan komplettera de befintliga på den amerikanska marknaden. Aktiviteten uppges fortsatt vara hög i letandet och bolaget är speciellt intresserade av produkter som direkt tillför positiva kassaflöden. Nuvar ande finanser har visserligen förstärkts men stridskassa för större produkt förvärv saknas. Det är inte orimligt att ett produktförvärv kan innebära att bolaget behöver ytterligare finansiering. 5
Finansiella prognoser Vi har efter rapporten gjort en rejäl kapning av våra Naloxprognoser, då den faktiska försäljningen i Europa framstår varit lägre än vad vi tidigare trott. Den fantastiska marknadspenetrationen vi sett i Norden för Nalox verkar inte kunna överföras runtom i Europa. Våra förändringar visas i tabellen nedan. Sänkta prognoser (MSEK) 2013P 2014P 2015P Omsättning Ny 155,1 196,2 287,6 Tidigare 176,3 242,1 376,4 (%) *12% *19% *24% Bruttovinst Ny 115,4 142,7 216,0 Tidigare 132,5 184,0 293,6 (%) *13% *22% *26% EBIT Ny *15,6 3,4 56,5 Tidigare *6,3 14,5 87,1 (%) 148% *77% *35% Nalox produktförsälj. Ny 97,6 124,4 159,9 Tidigare 119,2 168,1 234,4 (%) *18% *26% *32% Källa: Redeye Research I tabellen nedan presenteras våra detaljerade prognoser. Prognoser, (SEKm) 2012 2013 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 3Kv12 4Kv12 1Kv13 2Kv13 3Kv13 4Kv13E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Int. Kerasal Nail, Nalox 24,2 15,8 24,6 32,6 20,6 19,8 78,5 97,6 124,4 159,9 198,6 Övriga produkter 0,0 4,1 13,9 12,3 16,5 14,8 4,1 57,5 71,8 95,7 110,7 Milstolpsbetalningar 2,5 10,3 0,0 0,0 0,0 0,0 29,7 0,0 0,0 32,0 0,0 Omsättning 26,7 30,2 38,4 44,9 37,2 34,6 114,4 155,1 196,2 287,6 309,4 Kostad för sålda varor *5,6 *7,3 *13,0 *8,0 *9,4 *9,3 *24,9 *39,7 *53,4 *71,6 *77,3 Bruttovinst 21,2 22,9 25,4 37,0 27,8 25,3 89,5 115,4 142,7 216,0 232,0 Försäljningskostnader *5,4 *5,2 *14,2 *27,3 *19,7 *12,9 *22,0 *74,1 *81,6 *97,0 *113,0 Affärsutv* &Adminkostn. *4,6 *11,0 *6,1 *8,9 *5,7 *7,2 *23,5 *27,9 *33,6 *37,2 *43,1 FoU*kostnader *7,6 *7,4 *9,0 *8,2 *6,3 *5,8 *30,8 *29,3 *24,1 *25,3 *26,9 Övrigt 0,0 0,0 0,1 0,9 *0,7 0,0 *0,8 0,3 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 3,6 <0,7 <3,7 <6,6 <4,6 <0,6 12,5 <15,6 3,4 56,5 49,0 Finansnetto 0,5 0,6 *0,6 *1,0 0,1 0,1 2,1 *1,3 *0,4 0,2 0,5 Resultat före skatter 4,1 <0,1 <4,3 <7,5 <4,5 <0,5 14,6 <16,9 3,0 56,7 49,5 Skatter *1,7 *6,3 1,6 3,3 0,0 0,0 21,1 5,4 *0,3 *8,5 *11,4 Årets resultat 2,4 <6,3 <2,8 <4,3 <4,5 <0,5 35,8 <11,5 2,7 48,2 38,1 Nettovinst 2,4 <6,3 <2,8 <4,3 <4,5 <0,5 35,8 <11,5 2,7 48,2 38,1 VPA 0,23 *0,58 *0,25 *0,36 *0,38 *0,05 3,31 *0,97 0,23 4,05 3,20 Försäljningstillväxt, exkl engångsposter 178,0% 61,0% 129,0% 106,6% 53,3% 73,5% 139,2% 87,8% 26,5% 30,3% 21,0% Bruttomarginal 79,1% 75,9% 66,0% 82,3% 74,7% 73,0% 78,2% 74,4% 72,8% 75,1% 75,0% Rörelsemarginal före FoU 41,8% 22,2% 13,6% 3,7% 4,4% 14,9% 37,9% 8,8% 14,0% 28,4% 24,5% Rörelsemarginal 13,5% 2,2% 9,7% 14,7% 12,4% 1,9% 11,0% 10,0% 1,7% 19,7% 15,8% 6
Vi räknar fortfarande med att vänder upp till svarta siffror under nästa år även om nivån förväntas bli lägre. Vinsten förväntas under 2015 bli rejält mycket bättre, men här påverkas våra estimat starkt av att vi lagt med en förväntad kontantersättning för ett avtal kring MOB15. Värdet är riskjusterat. Värdering och rating De nya lägre prognoserna slår hårt mot vårt DCFvärde som går sjunker till 45 kronor per aktie från tidigare 70 kronor per aktie, när vi använder ett avkastningskrav på 14,6 procent. I tabellen nedan presenteras en värdeför delning. DCF(värde på 45 kronor DCF värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 4,5 53 Räntebärande skulder *3,4 *40 DCF 2013*2015 1,6 19 DCF 2016*2022 21,3 253 DCF 2023* 21,0 250 Total 45,0 535 Källa: Redeye Research Utöver vår DCFvärdering gör vi en värdering baserat på multiplar för försäljning och lönsamhet som förväntas uppnås under 2018. Vi räknar med att 2018 är ett år då s verksamhet går in i en mer mogen fas. Värdet från multipelvärderingen hamnar på 61 kronor per aktie (79 kronor). Motiverat värde 53 kronor Vårt motiverade värde för utgörs av ett genomsnitt av de ovanstående två metoderna och detta hamnar på 53 kronor per aktie (75 kronor). Dagens pris visar på låga förväntningar Även om vårt motiverade värde sänkts kraftigt finns en betydande uppsida för aktien på nästan 100 procent mot aktuell börskurs. En ökad osäkerhet kring Nalox och två icke säsongsstarka kvartal talar mot en omvärdering i närtid. Nuvarande kursnivåer är dock mycket attraktiva investeringsnivåer. En multipel som tydligt signalerar att aktien är billig anser vi är EV/S som nu är nere på 1,9x årets prognos och för 2014 går den EV/S till ned till 1,6x, vilket ligger klart lägre än snittet och då ska vi komma ihåg att en betydande del av bolagets intäkter utgörs av intäkter från distributörer. 7
Relativvärdering P/E EV/EBITDA EV/S Bolag 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Actavis 17,3 12,6 11,2 15,5 10,4 9,8 4,0 3,3 3,2 Anacor 15,4 neg na na na na na 8,3 3,9 Apricus neg neg neg neg neg na 12,3 5,9 4,5 Biodelivery Sciences neg neg neg na na na 7,8 5,9 1,7 Endo 13,4 15,7 15,5 9,2 9,9 9,6 3,5 3,9 3,9 Meda 9,0 7,9 6,8 9,9 8,8 7,7 2,8 2,6 2,5 Orexo neg 18,8 7,0 neg 16,9 6,0 10,2 5,5 3,7 Pernix neg na 11,2 neg 34,7 7,6 1,1 0,8 0,7 Perrigo 22,6 19,1 16,6 13,5 10,8 10,3 3,7 3,4 3,2 Sinclair na na na 14,0 10,9 9,0 2,1 2,0 1,8 Valeant 17,2 12,1 10,5 19,0 13,1 12,1 9,0 6,3 5,9 Mean 15,8 14,4 11,3 13,5 14,4 9,0 5,6 4,4 3,2 Median 16,3 14,1 11,2 13,7 10,8 9,3 3,9 3,9 3,2 (Redeye) neg na 6,7 neg 33,9 3,7 1,9 1,6 0,8 Aktien har fortsatt tappa aktien har ett svagt år i ryggen och är i skrivande stund ned med nästan 30 procent sedan årsskiftet, där mer än hälften av ned gången kommit efter rapporten för tredje kvartalet. Kursnedgången efter rapporten har drivit upp handelsvolymerna som senaste veckan snittat omkring 60.000 aktier per dag. Ser vi på utvecklingen över senaste tre månaderna ligger den genomsnittliga dagliga handelsvolymen på17.000 aktier per dag. Mohammed Al(Amoudi har sålt hela sitt innehav På ägarsidan har Mohammed AlAmoudi sålt hela sitt återstående innehav i bolaget under det tredje kvartalet. Även Marie Moberg har fortsatt minska i aktien med 50.000 aktier, vilket motsvarar 0,4 procent. Efter förändringen är ägarandelen nere på 4,0 procent. Störst på köpsidan finns den amerikan ska förvaltaren Grandeur Peak som köpt 4,1 procent av aktierna. Vi ser det som klart positivt att en till institutionell ägare hittat till bolaget. Investeringsidé har idag en distributörsplattform för receptfria läkemedel på den amerikanska marknaden. Det finns en uttalad strategi att förvärva rättigheter till kassaflödespositiva produkter som kan adderas in i platt formen och ge hävstång till affären och snabba få upp och förstärka lön samheten. Kerasal Nail/Nalox är bolagets huvudprodukt med en marknads ledande position i Norden och USA. Även om årets försäljning hackat stundom i Europa ser vi fortsatt betydande potential för dels ta ökade marknadsandelar och dels lansering på nya marknader. Främsta risken är ökade satsningar från konkurrenter som håller tillbaka försäljningen. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har tagit ned betyget för Lönsamhet två steg och Avkastningspotential med ett steg Ledning 8,0p Bolagets ledning har relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Tillväxtpotential 6,0p Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. Förvärvet av Alterna skapar nya tillväxtförutsättningar Lönsamhet 3,0p är fortsatt i en lanseringsfas på flera marknader och har tillfälligt visat på lönsamhet. Vi räknar med att från och med 2014 ska bolaget på löpande intäkter visa svarta siffror. Trygg placering 4,0p Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar utveck lingsriskerna och tiden från idé till marknad. Finansiellt står bolaget relativt stabilt med en nettokassa efter sommarens nyemission. Avkastningspotential 7,5p Trots sänkt ett motiverat värde finns en tydlig uppsida för aktien. Bolagets nuvarande prissättning motsvarar låga förväntningar på framtiden, vilket vi anser är en möjlighet för investerare. 9
Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 58 114 155 196 288 Summa rörelsekostnader *65 *101 *165 *187 *222 EBITDA <7 13 <10 9 66 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 *6 *5 *9 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT <8 13 <16 3 57 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 1 2 *1 0 0 Valutakursdifferenser 0 1 0 0 0 Resultat före skatt <6 15 <17 3 57 Skatt 0 21 5 *1 *9 Net earnings <6 36 <12 2 48 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 74 53 61 49 81 Kundfordringar 10 31 28 32 36 Lager 1 10 8 12 17 Andra fordringar 6 7 5 5 12 Summa omsättn. 92 101 101 97 146 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 1 2 5 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 70 70 70 70 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 86 78 90 82 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 1 157 150 162 157 Uppsk. skatteford. 0 22 28 26 22 Summa tillgångar 92 281 279 285 325 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 14 29 16 20 35 Kortfristiga skulder 0 12 13 13 0 Övriga kortfristiga skulder 1 19 27 27 35 Summa kort. skuld 16 60 56 60 70 Räntebr. skulder 0 28 18 18 0 L. icke ränteb.skulder 0 14 3 3 3 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 16 103 77 81 73 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital <120 178 202 204 253 Minoritet 197 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 77 178 202 204 253 Summa skulder och E. Kap. 92 281 279 285 325 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 58 114 155 196 288 Sum rörelsekost. *65 *101 *165 *187 *222 Avskrivningar 0 *1 *6 *6 *9 EBIT <8 13 <16 3 57 Skatt på EBIT 0 *3 4 *1 *8 NOPLAT <8 10 <11 3 48 Avskrivningar 0 1 6 6 9 Bruttokassaflöde <7 11 <5 8 57 Föränd. i rörelsekap *5 2 2 *4 6 Investeringar *1 *157 1 *18 *4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 8,9 % NPV FCF (2013*2015) 19 Betavärde 1,5 NPV FCF (2016*2022) 253 Riskfri ränta 1,5 % NPV FCF (2023*) 250 Räntepremie 5,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 53 WACC 14,4 % Räntebärande skulder *40 Motiverat värde MSEK 535 Antaganden 2015*2021 Genomsn. förs. tillv. 6,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 45,0 EBIT*marginal 27,1 % Börskurs, SEK 27,3 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 0% 0% *6% 1% 21% ROCE *16% 10% *7% 1% 23% ROIC 396% 359% *7% 1% 26% EBITDA*marginal *12% 12% *6% 5% 23% EBIT*marginal *13% 11% *10% 2% 20% Netto*marginal *11% 31% *8% 1% 17% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA *0,70 3,85 *1,02 0,19 4,07 VPA just *0,70 3,85 *1,02 0,19 4,07 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld *8,16 *1,44 *2,48 *1,52 *6,85 Antal aktier 9,08 9,30 11,89 11,89 11,89 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value *74,1 *13,4 295,2 306,6 243,2 P/E 0,0 0,0 *26,8 146,3 6,7 P/S 0,0 0,0 2,1 1,7 1,1 EV/S *1,3 *0,1 1,9 1,6 0,8 EV/EBITDA 10,3 *1,0 *30,9 33,9 3,7 EV/EBIT 9,7 *1,1 *18,9 89,7 4,3 P/BV 0,0 0,0 1,6 1,6 1,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån *16,5% Omsättning 63,6 % 3 mån *25,0% Rörelseresultat, just 43,30 % 12 mån *37,5% V/A, just 20,5 % Årets Början *26,8% EK 62,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 19,1 % 19,1 % Bure Equity AB 9,1 % 9,1 % AHP Alterna 6,5 % 6,5 % Avanza Pension 5,2 % 5,2 % Peter Wolpert 5,0 % 5,0 % Grandeur Peak 4,1 % 4,1 % Tredje AP*fonden 4,1 % 4,1 % Marie Moberg 4,0 % 4,0 % SHB fonder 3,9 % 3,9 % Synskadades Riksförbund 1,4 % 1,4 % Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 27,3 Antal aktier, milj 11,9 Börsvärde, MSEK 324,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Peter Östling Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum FY 2013 Results February 20, 2014 Q1 report May 13, 2014 Q2 report August 13, 2014 Fritt kassaflöde <12 <145 <2 <14 59 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 83% 63% 72% 72% 78% Skuldsättningsgrad 0% 22% 15% 15% 0% Nettoskuld *74 *13 *29 *18 *81 Sysselsatt kapital 3 165 173 186 171 Kapit. oms. hastighet 0,6 0,4 0,6 0,7 0,9 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 581% 97% 36% 26% 47% VPA*tillväxt (just) *86% *649% *126% *118% 2081% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 11435 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 350 300 250 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 4 2 0 2 4 6 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 6 4 2 0 2 4 6 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AB (publ) är ett snabbt växande svenskt läkemedels* bolag med direktförsäljning genom egen försäljningsorganisation i USA och försäljning via distributörer i fler än 35 länder. Bolagets produkt* portfölj inkluderar utvärtes produkter för behandling av hudåkommor och smärta under varumärkena Kerasal, Jointflex, Kerasal Nail and Kaprolac. Kerasal Nail (Nalox på många marknader) är det ledande preparatet för behandling av nagelsjukdomar i Norden. Portföljen utvecklas genom förvärv och inlicensiering av produkter samt genom produktutveckling med fokus på innovativ drug delivery av beprövade substanser. har kontor i Stockholm och New Jersey. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013<06<07) Rating Ledning Tillväxt* potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings* potential 7,5p * 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p * 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p * 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12