Har det skett en real hyreshöjning på kontorsmarknaden i Stockholm? hyresindex ur ett 30- års perspektiv

Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete nr. 133 Avd för Bygg- och fastighetsekonomi Har det skett en real hyreshöjning på kontorsmarknaden i Stockholm? hyresindex ur ett 30- års perspektiv Författare: Anna Olsson Handledare: Hans Lind Stockholm 2012

Master of Science thesis Title: Authors Department Has the office real estate market in Stockholm seen a real increase in rents? - rent index in a 30 year perspective Anna Olsson Department of Real Estate and Construction Management Division of Building and Real Estate Economics Master of Science thesis number 133 Supervisor Hans Lind Keywords Real Estate, Construction etc. Abstract The purpose of the thesis is to build understanding of the development of rents in the commercial real estate market in Stockholm, and evaluate if there has been a real rentincrease during the period 1980 to 2011. To do this, rent data was collected from different sources and compiled into three indexes for rents in three areas of Stockholm; CBD (Central Business District), Stockholm city, and Stockholm other areas. The division in areas was done to clarify the rent development as there are differences in rents between different areas. Furthermore, a central part of building understanding of the rent development was to analyze which factors have had most impact on the rent development. Therefore the indexes were compared to the macro factors GDP development, inflation, interest rate, treasury bills, employment rates, and vacancy rates for offices in Stockholm. The analysis showed that a somewhat positive real rent development has happened in the three areas: CBD during 1980-2011, Stockholm city 1981-2011, and Stockholm other areas 1994-2011. Overall the rents in the three areas have developed similarly, and there was no differentiating pattern which could be identified. To show the real rent development, an analysis was also made with CAGR (Compound Annual Growth Rate), which is the average accumulated growth for a period. This was done for all potential periods within the main period 1980-2011 with end-date 2011. Based on this it is possible to see that depending on which period is studied within the main period 1980-2011, the real rent development can be either positive or negative. To avoid that the choice of period decides the conclusion, it was necessary to use an alternative method to only studying the difference between rents 1980 and 2011. By counting the number of potential periods with positive and negative CAGR, it was possible to see if the conclusion was the same independent of choice of period. For CBD, 19 periods were positive compared to 12 negative (1980-2011). For Stockholm City, 19 periods were positive compared to 11 negative (1981-2011), which would show that the choice of period has an impact. However, for Stockholm other areas, 5 periods were positive compared to 12 negative (1994-2011). This can be due to that the development of real rents has been lower for Stockholm other areas for 2000-2011 than the other two areas, and that this is a large part of the period 1994 to 2011. If we disregard from Stockholm other areas due to incomplete data, the conclusion holds independently of choice of period within 1980-2011. The factors which had most impact on the development of real rents were the BNP growth and employment rate. A correlation could be seen for all areas and all sub-periods studied. 2

A comparison was also done with vacancy rates, where a correlation could also be seen. When vacancy rates increased, an opposite effect could be seen in rents, and vice-versa. This was especially valid during economic- and financial crises when vacancy rates increased and rents decreased as an effect of it. A comparison was also done with interest rates, and inflation, but no clear dependencies could be seen. Nevertheless, this does not rule out that these factors impact the development of real rents. 3

Examensarbete Titel: Författare Institution Har det skett en real hyreshöjning på kontorsmarknaden i Stockholm? hyresindex ur ett 30-års perspektiv Anna Olsson Institutionen för Fastigheter och Byggande Avd för Bygg- och Fastighetsekonomi Examensarbete nummer 133 Handledare Hans Lind Nyckelord Fastigheter, Byggande, Etc. Sammanfattning Syftet med examensarbetet är att skapa förståelse kring hyresutvecklingen på kontorsmarknaden i Stockholm och att undersöka om det skett en real hyresutveckling under perioden 1980 till 2011. För att göra detta samlades hyresdata in från olika källor för att sedan skapa tre hyresindex för tre områden i Stockholm; CBD (Central Business District), Stockholm city och Stockholm övriga områden. Uppdelningen i tre områden gjordes för att tydliggöra hyresutvecklingen då det är skillnader i hyra mellan områdena. Vidare var en central del i att skapa förståelse att undersöka vilka faktorer som har haft störst påverkan på hyresutvecklingen. Därför jämfördes indexen mot makrofaktorerna BNP tillväxt, inflation, ränta, sysselsättning samt vakansgrad för kontorsfastigheter i Stockholm. Analysen visade att en något positiv real hyresutveckling hade skett inom alla tre områden: CBD under 1980-2011, Stockholm city 1981-2011, och Stockholm övriga områden 1994-2011. Överlag hade hyresutvecklingen i ovanstående områden följt varandra under den perioden och inga större avvikande mönster kunde utläsas ur indexen. För att åskådliggöra den reala hyresutvecklingen gjordes även diagram med hjälp utav CAGR (Compound Annual Growth Rate), vilken är den genomsnittliga ackumulerade tillväxten för respektive period. Detta gjordes för alla potentiella perioder inom huvudperioden med slutår 2011. Med hjälp av denna kunde man utläsa att beroende på vilken period som studeras inom huvudperioden 1980-2011, så har den reala hyresutvecklingen varit antingen positiv eller negativ. För att motverka att valet av period avgör slutsatsen, behövs en alternativ metod till att enbart se skillnaden mellan åren 1980 och 2011. Genom att räkna antalet potentiella perioder med positiv respektive negativ CAGR, gick det därför att avgöra om slutsatsen vore densamma oberoende av period. För CBD har 19 perioder varit positiva jämfört med 12 negativa (1980-2011). För Stockholm city var antalet positiva perioder 19 stycken jämfört med 11 negativa (1981-2011). Däremot för Stockholm övriga områden var det 5 positiva perioder, respektive 12 negativa perioder (1994-2011), vilket visar att valet av period påverkar. Detta kan bero på att utvecklingen i reala hyror har varit sämre för Stockholm övriga områden för 2000-2011 än de andra två, och att detta utgör en stor del av perioden 1994-2011. Om vi bortser ifrån övriga områden pga. en kortare tidsserie, kan därmed slutsatsen befästas oberoende av val av period inom 1980-2011. Gällande vilken eller vilka faktorer som har haft störst inverkan på hyresutvecklingen var BNP tillväxten och sysselsättningsgraden de faktorer som hade tydligast samband. Samband kunde tydas i samtliga sub- perioder för alla områden. Jämförelse gjordes även med vakansgrad där en korrelation med hyresutvecklingen kunde tydas. När vakansgraden ökade kunde en motsatt effekt i hyrorna tydas och vice versa. 4

Detta blev särskilt tydligt vid ekonomiska och finansiella kriser då vakansgraderna ökade och hyresutvecklingen minskade som en effekt utav det. En jämförelse mellan ränta och inflation gjordes även, men inga tydliga samband kunde utläsas. Däremot skall inte sägas att dessa faktorer saknar inverkan på hyresutvecklingen. 5

Förord Detta examensarbete har skrivits under hösten 2011 på uppdrag av Catella Corporate Finance. Arbetet utgör det sista momentet i civilingenjörsutbildningen på Samhällsbyggnadsprogrammet med inriktning mot Bygg- och fastighetsekonomi vid Kungliga Tekniska Högskolan, Stockholm. Först och främst vill jag tacka medarbetare hos Catella Corporate Finance som initierat denna studie och varit till hjälp vid arbetes genomförande. Tack även till de personer som bidragit med värdefull hyresdatainformation och intressanta synpunkter. Ni har gjort detta examensarbete möjligt att genomföra. Sist, men inte minst vill jag tacka min handledare, professor Hans Lind, som kommit med värdefulla synpunkter och konstruktiv kritik under arbetets gång. Stockholm, 14 februari 2012 Anna Olsson 6

Innehållsförteckning 1. Inledning... 10 1.1 Bakgrund... 10 1.2 Syfte och forskningsfråga... 11 1.3 Avgränsningar... 11 1.4 Disposition... 11 2. Metod... 13 2.1 Kvalitativ metod... 13 2.2 Kvantitativ metod... 13 2.3 Analysmetod... 13 2.3.1 Kriterier på ett index och hur konstruktion av ett index kan genomföras... 13 2.3.2 Hur index i uppsatsen har konstruerats... 14 2.3.3 Analys per period och område... 16 2.3.4 CAGR- analys... 16 2.3.5 Tillförlitlighet av metod... 17 3. Sveriges ekonomiska utveckling ur ett 30-års perspektiv... 18 3.1 Inflation... 18 3.2 BNP... 19 3.3 Sysselsättning... 21 3.4 Ränta... 22 3.5 Sveriges ekonomiska kriser... 22 3.5.1 Svarta måndagen... 22 3.5.2 Nyckeln... 23 3.5.3 IT- kraschen... 24 3.5.4 Lehman Brothers... 24 4. Hyres- fastighets och byggmarknaden... 26 4.1 Modeller på marknaden... 26 4.1.1 Tankemodellen... 26 4.1.2 4Q- modellen... 27 4.1.3 Teori om lokalisering... 30 4.2 Hyresmarknaden... 30 4.2.1 Hyror... 30 4.2.2 Hyrespåverkande faktorer... 31 4.2.3 Hyresrabatter... 31 4.2.4 Skillnader mellan hyreskontrakt i Sverige jämfört med England... 32 4.2.5 Vakanser... 33 4.2.6 Vakansteorier... 33 7

4.2.7 Gömda vakanser... 33 4.2.8 Marknadens jämvikt... 34 4.2.9 Utveckling av kontorsmiljöer... 34 4.3 Fastighetsmarknaden... 36 4.4 Byggmarknaden... 38 4.4.1 Vad bestämmer graden av nyproduktion?... 38 5. Fastighetscykeln... 40 5.1 Variationer i den ekonomiska tillväxten påverkar fastigheternas totalavkastning och värdeförändring... 40 5.2 Samband mellan den ekonomiska- och fastighetscykeln... 41 5.2.1 Stock flow model - en modell på fastighetsmarknaden... 42 5.3 Prisbubblor... 43 6. Stockholms kontorsmarknad... 45 6.1 Kontorsstocken... 45 6.2 Hyror... 45 6.3 Direktavkastning... 46 6.4 Vakansgrad... 47 6.5 Fastighetsmarknadens omsättning... 48 6.6 Värdeområden... 49 6.6.1 Attraktiva lägen i Stockholm... 51 6.6.2 Gyllene triangeln kontra Centralenområdet... 51 6.7 Utvecklingen på Stockholms kontorsmarknad 1990-2011... 53 7. Analys... 57 7.1 Hyresutvecklingen på kontorsmarknaden CBD, Stockholm city och Stockholm övriga områden... 57 7.2 En generell överblick av hyresutvecklingen för samtliga områden... 57 7.3 Hyresutvecklingen per period och område... 59 7.3.1 Hyresutvecklingen 1980-1987... 59 7.3.2 Hyresutvecklingen 1988-1993... 60 7.3.3 Hyresutvecklingen 1994-2000... 62 7.3.4 Hyresutvecklingen 2001-2004... 64 7.3.5 Hyresutvecklingen 2005-2011... 66 7.3.6 Generella slutsatser från alla perioder... 68 7.4 CAGR- analys... 69 7.5 Mätproblem och osäkerheter... 73 8. Diskussion och slutsats... 74 8.1 Slutsatser av index... 74 8.2 Hyresgästens inverkan på index... 76 8

8.3 Fastighetsägares inverkan på indexet... 76 9 Appendix... 77 Referenser... 78 9

1. Inledning 1.1 Bakgrund Att besvara frågorna - Har det har skett en real hyresutveckling på kontorsmarknaden i Stockholm perioden 1980-2011, Vad har den reala utvecklingen i så fall varit? och Vad har påverkat den reala utvecklingen?, är nog svårare än vad man tror. Dels på grund av att det är svårt att hitta hyresserier som stäcker sig längre tillbaka i tid, dels även att det inte finns så många officiella rapporter eller arbeten inom området. I de fall det finns rapporter brukar de ofta baseras på en källa med hyresinformation, vilket eventuellt inte gör hela bilden rättvis. Detta var några av anledningarna till varför detta examensarbete har skrivits. Fastighetsmarknaden är mycket intressant att studera, då den har stark korrelation med det ekonomiska läget, både nationellt och internationellt samt har en igenkänningsfaktor såtillvida att de flesta kan relatera sig till den på ett eller annat sätt. Fastigheter är även en heterogen produkt, varför det i stort sett är omöjligt att hitta två identiska objekt, vilket gör det hela till en mer intressant och komplex produkt att förstå och värdera. Det medför även att vissa objekt påverkas i olika utsträckning av svängningar i konjunktur, vilket i sin tur påverkar hyrorna. Dessvärre finns svårigheter att med exakta mått mäta hyresnivåerna på marknaden, då det exempelvis kan förekomma skillnader i hyra inom ett och samma objekt. Detta kan bl.a. bero på olika överenskommelser vid kontraktstecknande, såsom olika former av hyresrabatter, men även det faktum att varje lokal inom en fastighet är unikt i form av standard, läge hyresgäster etc. De ovannämnda anledningarna påvisar bl.a. svårigheten att kunna återge en rättvis bild av hyresutvecklingen. Därför har min ambition med uppsatsen varit att bidra med vissa klargöranden gällande hyresutvecklingen på kontorsmarknaden i Stockholm under en 30- årsperiod. I arbetet sammanställs flera hyresserier från olika källor, för att på så vis ge en balanserad bild av hyresutvecklingen och även särskilja utvecklingen inom olika geografiska delar av Stockholms kontorsmarknad. Vidare undersöks vilka makrofaktorer som har haft påverkan på hyresutvecklingen och till slut undersöks vad den reala hyresutvecklingen varit under en 30-års period. Valet av period har till stor utsträckning dikterats av tillgången på bra hyresdata, och är särskilt intressant då det under denna tid inträffat fyra större ekonomiska kriser. Det är därför även intressant att undersöka hur kriserna har påverkat hyresnivåerna i olika utsträckningar. På så vis är min förhoppning att mitt arbete skall ta oss ett par steg närmare till att ge svar på frågorna: - Har det har skett en real hyresutveckling på kontorsmarknaden i Stockholm perioden 1980-2011? - Vad har den reala utvecklingen i så fall varit? - Vad har påverkat den reala utvecklingen? 10

1.2 Syfte och forskningsfråga Syftet med studien är att skapa förståelse kring hyresutvecklingen på kontorsmarknaden i Stockholm. Arbetet är relevant då det är svårt att hitta hyresserier långt tillbaka i tid, att det finns begränsat med studier inom ämnet och att de oftast bygger på endast en källa. Forskningsfrågan är Har det skett en real hyreshöjning på Stockholms kontorsmarknad under perioden 1980 till 2011 och vilka faktorer har haft mest påverkan? Hypotesen för denna studie är att den reala hyresutvecklingen varit kring noll från 1980-talet fram till idag, dvs. att hyresutvecklingen har följt inflationen, och att hyresutvecklingen är nära korrelerad med BNP tillväxten. 1.3 Avgränsningar Studien är avgränsad till att omfatta Stockholms kontorsmarknad. Dels därför att det är den marknad där det finns mest tillgänglig information att tillgå, dels värdemässigt den klart dominerande lokalhyresmarknaden i Sverige. Ambitionen från början var att i största möjliga mån även inkludera Stockholms ytterområden för att i analysen undersöka samband mellan hyrorna i innerstaden och i ytterområdena. Dessvärre finns det inte lika bra hyresdata att tillgå i ytterområdena, varför störst fokus lades på Stockholm city och CBD. Perioden jag valt att fokusera på sträcker sig från 1980-talet fram till idag. Tyvärr finns inte lika fullständig hyresdata att tillgå från tidigt 80-tal, varför data mellan 1980-1990 mer ska ses som en indikation på hyresutveckling för perioden. 1.4 Disposition I kapitel 2: Metod, beskrivs den analysmetod som har använts och hur konstruktion av index har genomförts. I kapitel 3: Sveriges ekonomiska utveckling, presenteras olika makroekonomiska faktorer och deras utveckling, såsom inflation, BNP, sysselsättning och ränta. Vidare görs en överskådlig presentation av större ekonomiska kriser från 1980-talet fram till idag. I kapitel 4: Hyres- fastighets- och byggmarknaden beskrivs olika modeller på fastighetsmarknaden, bl.a. Tankemodellen och 4Q modellen. Här diskuteras bland annat hyror, vakansteorier, ägarkategorier och vad som bestämmer grad av nyproduktion etc. I kapitel 5: Fastighetscykeln, presenteras fastighetscykeln och sambandet mellan den ekonomiska cykeln och fastighetscykeln. Vidare introduceras Stock flow- modellen och definition av denna. Resonemang om hur prisbubblor uppstår, ingår också i kapitlet. I kapitel 6: Värdeområden, sammanfattas utvecklingen av kontorsmarknaden i Stockholm. En diskussion om kontorsstocken, hyresnivåer, direktavkastning, vakansgrad och omsättningen på marknaden innefattas i kapitlet. Vidare ingår förklaring av de olika värdeområden och vilka områden som anses attraktiva. 11

I kapitel 7: Analys, introduceras de hyresindex som sammanställs på Stockholms kontorsmarknad, följt av en analys av hyresutvecklingen indelat på fem olika perioder. Vidare följer en CAGR- analys, vilken tillsammans med analysen per delområde besvarar forskningsfrågan. Kapitlet avslutas med vilka mätproblem och osäkerheter som finns. I kapitel 8: Diskussion och slutsats, beskrivs slutsatserna för arbetet, och en återkopplande diskussion förs. 12

2. Metod 2.1 Kvalitativ metod Metoden som använts i uppsatsen har både varit kvantitativ och kvalitativ till sitt sätt. Den generella definitionen av den kvalitativa metoden är att den baseras på kvalitativ empiri. Sådan utgörs av verbala formuleringar, antingen skrivna eller talade. I motsats till en kvantitativ analys, beskriven nedan, innehåller den inte siffror och tal. Metoden går ut på att skapa en djupare förståelse för bakomliggande orsaker till händelsen som studeras och kan exempelvis innehålla djupgående intervjuer. En fördel med att använda det kvalitativa synsättet, är att metoden ser till helheten.(kvalitativ metod) (Backman, 2009) Eftersom en viktig del i arbetet har varit att undersöka och förstå bakomliggande faktorer som påverkar utvecklingen av hyrorna, har därför en grundlig teoridel genomförts för att på så sätt förklara dessa underliggande faktorer. Den kvalitativa delen i arbetet har därför i första hand bestått av en systematisk genomgång av litteratur på området, vilket presenteras i den teoretiska delen av uppsatsen samt är till grund för analysen i arbetet. 2.2 Kvantitativ metod Den allmänna definitionen av en kvantitativ metod är användningen av mätningar, kvantifiering med hjälp av olika statistiska modeller och matematik. Detta är helt enkelt metoder som bygger på numeriska observationer. Exempel kan vara olika experiment, tester, prover, enkäter m.m. Styrkan med denna metod ligger i att den kan förklara olika företeelser. (Backman, 2009) Den kvantitativa delen i arbetet har inneburit att samla in hyresdataunderlag, makrodata och annan behjälplig information, vilket sedan används till att konstruera hyresindexet samt till analys av denna och drivande faktorer. 2.3 Analysmetod 2.3.1 Kriterier på ett index och hur konstruktion av ett index kan genomföras Det finns ett par bra riktlinjer att förhålla sig till vid konstruktion av index, enligt nedan; - Indexet skall baseras på ett enkelt koncept och vara rotat i en okomplicerad teori. - Indexet skall vara administrativt enkelt och inte baseras på en dyr, krånglig och ej överblickbar insamlingsprocedur. - Indexet skall vara relativt stabilt och inte vara alltför beroende av förändringar i urvalet eller insamlingsprocesser.(mark&golldberg,1984) Nedan presenteras en praktisk lösning för att konstruera ett index; 1. Det första steget vid konstruktion av index är att beskriva vad indexet skall mäta och vilka problem denna mätning är behäftad med. Konceptet måste vara preciserat i val av t.ex. population och variabler som ska ingå i mätningen. Däremot är det viktigt att vara medveten om att det även kan uppstå problem i mätningen över en längre tid om man är för precis i valet av population och variabler. 2. Nästa steg innefattar val av variabler, vilket oftast sker genom olika medelvärden. Exempelvis aritmetiskt-, median- eller geometriska medelvärden. I detta steg ingår även val av beräkningsmetod, samt de olika metodernas för- och nackdelar. 13

3. Därefter tar insamlingsprocessen vid, vilket ofta innefattar ett stort antal praktiska problem som att få in rätt data. Det är ovanligt att få in 100 procent rätt data, vilket i sådana fall hade möjliggjort att direkt använda denna i vald beräkningsmodellen. De fel som kan förekomma kan delas in i två olika typer av typfel, insamlingsfel och andra fel. Det första felet beror på att vi inte har all data, endast en population. Den andra typen av fel, är faktorer som påverkar insamlade data, där mänskliga fel kan nämnas. 4. Det sista steget innebär att data behandlas och justeras för sina eventuella brister innan konstruktion av index kan ske. Data kan exempelvis behöva bytas ut mot ett substitut eller att approximationer måste genomföras. (Allen, 1975) Ett vanligt problem som kan uppstå vid konstruktion av index är brist på observationer, vilket innebär att den statistiska säkerheten och extremvärden påverkar index i stor utsträckning. En lösning på problemet kan vara att öka tidsintervallen, nackdelen är dock att lösningen utjämnar indexet över tiden. (Schwann, 1997) En annan uppskattad lösning på det ovan nämnda problemet är det glidande medelvärdet, vilket tar hand om det brus som extremvärden ger. Denna metod har visat sig avspegla trender, brytpunkter och volatiliteten på ett bra sätt. Dock har lösningen en negativ utjämnande effekt. (Fischer, 2000) 2.3.2 Hur index i uppsatsen har konstruerats 2.3.2.1 Val beräkningsmetod- sammanställning av hyresserierna Ett användbart sätt att konstruera ett index är att använda olika medelvärden, vilket förklarats i punkt två ovan, där det aritmetiska medelvärdet har använts; Medelvärdet har beräknats på den årliga procentuella utvecklingen per dataserier. Detta för att normalisera för eventuella skillnader i hyresnivåer mellan dataserierna, samt att varje serie endast täcker en del av perioden. 2.3.2.2 Datainsamling En omfattande datainsamling i form av hyror, vakansnivåer, tillskott på marknaden, kontorsstock, utvecklingen av BNP tillväxt, ränta och inflation etc. har genomförts. Detta utfördes genom att kontakta olika fastighetskonsulter, fastighetsbolag, mäklare, statistiska institut, företag med statistik inom byggmarknaden och personer med kunskap inom området. Vidare har även informationssökning på webben genomförts. Eftersom utlämnande av efterfrågad hyresdata kan vara känslig och informationen kan vara av konkurrenskraftigt natur för vissa företag, har överenskommelser om att ej publicera rådata gjorts med bolagen som lämnat hyresdata. 14

2.3.2.3 Indelning av geografiska områden Vid insamlad hyresdata delades hyresserierna in i olika geografiska områden, enligt nedan, för att på så sätt tydliggöra skillnader i hyresnivå dem emellan. Önskvärt hade varit att erhålla ännu mer detaljerad hyresdata ned på enskilda stadsdelar, då en mer precis analys hade kunnat genomföras. CBD I detta index ingår dataunderlag från Finansiell stabilitet (2010-12-02), DTZ, Catella Corporate Finance (Catella), Jones Lang LaSalle (JLL), Newsec, IPD, Svensk fastighetsindex och Stockholm Mark- och Lokalisering (SML). De två sistnämnda bygger på dataöverföring från pappersformat till digitaltformat, varför vissa mänskliga fel som tidigare har definieras kan förekomma. All indata har angivit CBD som geografiskt område, förutom Finansiell stabilitet som har definitionen kontorslokaler i Stockholms citylägen. De flesta serierna beskriver topphyra, vilket medför att inte hela hyresspannet redovisas. Ett problem vid datainsamlingen var att hitta kompletta dataserier som sträcker sig tillbaka till 1980, varför SML:s datastatistik var särskilt intressant då den går tillbaka till 1985. En svaghet med denna dataserie var dock att hyresstatistiken var hämtad från begärda hyrorna för lediga lokaler, vilka fastighetsägare och mäklare lämnat till SML:s lokalförmedling. Detta eftersom SML:s avsikt i första hand var att ge överblick över hyresnivåerna i olika lägen för olika typer av lokaler. I flera av fallen uppges ett hyresspann för att täcka in en hyresgästs olika önskemål med hur lokalen ska utformas, i sådana fall har ett snitt har använts till statistikunderlaget. Stockholm city (exklusive CBD) Ingående dataunderlag för detta index kommer ifrån Finansiell stabilitetsrapport (2012-12- 02), DTZ, JLL, IPD och Newsec. Finansiell stabilitet definierar området som moderna kontorslokaler i Stockholms citylägen, DTZ som Greater Stockholm, JLL som rest of inner- city, IPD offices Stockholm Central area och Newsec definierat område Södermalm. Stockholm övriga områden Dataunderlag till Stockholm övriga områden är följande; IPD, SFI, JLL och Newsec. IPD definierar området som Rest of Greater Stockholm, SFI Ytterområden A-lägen, JLL Adjacent Suburbs Solna/Sundbyberg och SML Stockholm kommun samt Newsec områdena Globen, Marievik/Liljeholmen och Nacka Strand. 2.3.2.4 Justeringar av hyresdata Ett vanligt problem vid konstruktion av index är att göra insamlad data jämförbar. Eftersom alla typer av undersökningar och mätningar ofta är behäftade med någon typ av fel, är det viktigt att en ordentlig genomgång av dataunderlaget genomförs innan konstruktion av index för att på så vis eliminera alla typer av felkällor. 15

Följande justeringar har gjorts; 1. För att göra alla hyresdata jämförbar gjordes korrigerigering av varmhyra till kallhyra. I vissa fall kunde företaget som bidragit med hyresdata ange exakta värmekostnader för respektive år. Annars användes ett schablonvärde där värmekostnaden bestämdes till 100 kronor per kvadratmeter och år för 2011, vilket sedan deflaterades med inflationen. 2. I två av dataserierna saknades hyresinformation för ett år i respektive serie, vilka justerades genom att extrapolera med en snitthyra för det aktuella året. I ett fåtal fall hade ett par hyresserier ett mycket avvikande värde från övriga serier ett visst år och då gjordes korrigering alternativt kortades den hyresserien ned för att exkludera året. 3. I ett par av dataserierna var hyresdata angivet kvartalsvis och eftersom majoriteten av dataunderlaget var angivet årsvis beräknades medelvärde för de kvartalsvisa serierna per år. 4. I ett av fallen var hyresdata angett i reala värden, detta inflationsjusterades för att sedan kunna beräknas med samma inflation för alla hyresserier, dvs. KPI oktober. 2.3.2.5 Beräkning 1. Årlig nominell förändring per dataserie (%). Beskrivet i kapitel 2.3.2.1 2. Medelvärde av årlig förändring (nominellt). Beskrivet i kapitel 2.3.2.1 3. Real hyresförändring (beräknat med KPI okt) 4. Real hyresförändring uttryckt som index Ex) real hyresförändring 1981= 10 % (startår:1980= 100) index 1981= (1 + 0,10)*100 =110 Startåren på indexen variera för respektive område beroende på hur långt tillbaka hyresdata sträcker sig. CBD har index 1980=100, Stockholm city index 1981=100 och Stockholm övriga områden index 1994=100. 2.3.3 Analys per period och område För att tydligare kunna undersöka hyresutvecklingen och vilka faktorer som har haft mest påverkan har en uppdelning av fem olika tidsperioder gjorts. Perioderna är 1980-1987, 1988-1993, 1994-2000, 2001-2004 och 2005-2011. Per period har även uppdelning per område gjorts. 2.3.4 CAGR- analys CAGR står för Compound Annual Growth Rate och beräknar genomsnittlig årlig tillväxt enligt formeln; CAGR = 1 16

CAGR har använts för att tillsammans med analysen per period, besvara forskningsfrågan. Det som är särskilt intressant med CAGR är att visa att beroende på vilken period som studeras, så har den reala hyresutvecklingen antingen varit positiv eller negativ. Vidare kan vi på ett tydligare sätt utläsa vad den reala hyresutvecklingen har varit, beroende på vilken period vi väljer att studera. 2.3.5 Tillförlitlighet av metod Som vid all typ av informationshantering är det viktigt att kritiskt granska källorna och informationen i fakta som behandlas. Gällande teoridelen presenteras bland annat olika modeller som finns på fastighetsmarknaden, vilka förklarar hur samspel mellan olika delar fungerar, några mer kända än andra. Det finns egentligen inga rätt eller fel här, utan likt all typ av forskning finns det lika många teorier som författare, varför det istället är viktigt att fundera över vilken modell eller teori som bäst passar in på undersökt område. I den kvantitativa delen där konstruktion av ett index genomförs och analys av denna, är det viktigt att vara medveten om att det för det första är svårt att göra all data helt jämförbar och för det andra kan mätområden variera under tiden då de geografiska områdena vuxit eller minskat. Slutligen är fastighetsmarknaden en heterogen marknad, vilket gör det svårt att göra objekt jämförbara. Det är även viktigt att kritiskt granska indata, då det kan förekomma både mätfel och osäkerheter i indata. Mer om detta diskuteras i avsnitt 7.5 senare i uppsatsen. 17

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 % 3. Sveriges ekonomiska utveckling ur ett 30-års perspektiv Fastighetsmarknaden är nära sammankopplad till den finansiella och ekonomiska marknaden samt påverkas av det konjunkturella läget i landet. För att förstå och undersöka hyresutvecklingen är det därför intressant att granska utvecklingen av inflation, ränta, vakansgrad och BNP tillväxt, vilka påverkar hyror i olika utsträckning. Vidare ges även en kortare introduktion av fyra viktiga ekonomiska händelser under en 30-års period, vilka haft inverkan på fastighetsmarknadens utveckling. 3.1 Inflation Den generella definitionen av inflation innebär vanligtvis att penningvärdet minskar. En vanlig effekt av inflation är att den allmänna prisnivån stiger, varför inflation ofta mäts med konsumentprisindex. De mest kända exemplen på s.k. hyperinflation, dvs. tider med väldigt hög inflation, kännetecknas av att Centralbanken minskar pengars värde genom att trycka för stora mängder pengar. Men en alltför låg inflationsnivå är heller inte bra, då detta kan skapa risk för deflation, dvs. den allmänna prisnivån faller. (Riksbank 1) Diagrammet nedan visar inflationen i Sverige under perioden 1980-2010, uttryckt som procentuell förändring av konsumentpriserna på årsbasis. Figuren visar tydligt den kraftiga nedgången från nivåer av en årlig förändring på 14 procent vid början på 80-talet, vilket kom att sjunka kraftigt till mitten på 80-talet och låg på nivåer om fyra procent. Under slutet av 80- talet ökade återigen inflationen och hamnar på noteringar om drygt tio procent, vilket dels kan förklaras av den finansiella krisen 1990-1994. Efter det har inflationen återigen sjunkit till stadiga nivåer om cirka två procent, vilket även är ett riktmärke för Riksbanken sedan 1995, med undantag för vissa mindre toppar och dalar. (Riksbank 2) Idag ligger inflationen på cirka 2,3 procent (december 2011 jämfört med december 2010). 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Inflation -2,0 Diagram 1 - Inflation i Sverige 1980-2010 (årlig förändring i procent av konsumentpriserna). ( SCB 1) 18

3.2 BNP BNP definieras som värdet på alla varor och tjänster som produceras i ett land under en viss period och ger en indikation på hur rikt ett land är, om än en grov bild. Ofta mäts BNP i relation till den totala befolkningen för att få ett mer relevant mått för välståndsjämförelser mellan länder. Genom att göra det tas hänsyn till länders storlek. När man generellt pratar om ett lands tillväxt är det helt enkelt BNP man refererar till över en viss tid. Två grundläggande egenskaper kan tydas vid analys av längre tidsserier. Den första är att BNP ökar långsiktigt och att BNP fluktuerar kortsiktigt. Den långsiktiga tendensen utgörs av BNP- trenden, vilken är ett mått på BNP vid full sysselsättning, även kallad potentiell BNP. Skillnaden mellan trenden och den faktiska BNP- serien är konjunkturcykeln. Vid högkonjunktur ligger BNP högre än trenden och motsatt när BNP ligger under trenden råder lågkonjunktur. Bild 1 nedan visar BNP- trenden, nedgångs- och uppgångsfas samt hög- och lågkonjunktur. (Andersson & Carlsson, 2008) Bild 1 BNP trenden, nedgångs- och uppgångsfas samt hög- och lågkonjunktur. (Andersson & Carlsson, 2008) När tillväxten befinner sig i linje med det historiska genomsnittet bedöms BNP växa i normal takt. Från 1970 fram till idag har BNP tillväxten för svenskt del i genomsnitt ökat med närmare tre procent per år. Under 2010 var Sveriges BNP cirka 3 308 miljarder kronor, vilket kan jämföras med USA, vars BNP är drygt 40 gånger större än Sveriges. Figuren nedan visar den reala BNP tillväxten i Sverige under en 30- års period. 19

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1980-12-01 1982-05-01 1983-10-01 1985-03-01 1986-08-01 1988-01-01 1989-06-01 1990-11-01 1992-04-01 1993-09-01 1995-02-01 1996-07-01 1997-12-01 1999-05-01 2000-10-01 2002-03-01 2003-08-01 2005-01-01 2006-06-01 2007-11-01 2009-04-01 2010-09-01 % 8 6 4 2 0-2 -4-6 Diagram 2 - Sveriges reala BNP tillväxt 1980 till 2011 (EcoWin 1) Det har skett en del avbrott i tillväxten, bland annat under 1990-talets början då BNP tillväxten föll tre år i rad. Vidare har liknande avbrott inträffat under 2000-talet, då ITbubblan sprack, och nu senast under finanskrisen 2008, vilket blev startskottet för en ny global lågkonjunktur. Under 2009 inträffade den största minskningen av BNP tillväxt i modern tid, då Sveriges BNP tillväxt minskade till cirka fem procent. (Regeringskansliet) (Ekonomifakta 1) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Sverige Stockholm -2,0-4,0-6,0 Diagram 3 BNP tillväxt Sverige och Stockholm 1994-2011 (SCB, Konjunkturinstitutet, DTZ) Figuren ovan visar BNP tillväxten i Sverige och i Stockholm perioden 1994-2011. Figuren visat tydligt hur Stockholms BNP tillväxt under en majoritet av åren haft en starkare utveckling än Sveriges BNP tillväxt, vilket kan bero på en stark tillväxt i Stockholm samt en hög sysselsättningsgrad. 20

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 % 3.3 Sysselsättning Sysselsättning eller förvärvsintensitet, syftar till antal människor i förvärvsarbete, vilket kan vara en anställning, egenföretagare eller exempelvis arbete i familjeföretag. Definition gäller för den officiella arbetsmarknadsstatistiken, även kallad arbetskraftsundersökningen (AKU), vilken Statistiska Centralbyrån har som ansvar att ta fram. Tidigare i Sverige har man beräknat storleken av sysselsättningen baserat på åldersgruppen 16-64 år, vilket idag har ändrats till att innefatta åldersgruppen 15-74, för att på så sätt göra statistiken internationellt jämförbar. (Ekonomifakta 2) 90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 Riket Stockholm kommun 65,0 60,0 Diagram 4 - Sysselsättningsgrad för Riket och Stockholm kommun 1985-2009 (åldersgruppen 20-64 år) (SCB 2) Det skedde en ökning av sysselsättningen i den offentliga sektorn under perioden 1965-1990, medan sysselsättningen i privat sektor i stort sett var oförändrad under samma period. Däremot i början av 1990- talet skedde ett trendbrott, då sysselsättningen minskade kraftigt p.g.a. den ekonomiska krisen. Mer än en halv miljon arbeten försvann mellan 1990-1994. Huvuddelen av dessa förluster fanns inom det privata näringslivet, p.g.a. rationaliseringar, effektiviseringar, strukturförändringar och konkurser. Dessa neddragningar var inte alls lika omfattande inom den offentliga sektorn. Den nedåtgående trenden bröts, då sysselsättningen återhämtade sig 1997. En minskning i sysselsättningsgrad inträffade sedan dels vid IT-kraschen 2000, där i synnerhet Stockholm drabbades i större utsträckning än i Riket, vilket kan förklaras av att IT-sektorn till största delen var lokaliserad i där. Även 2008 inträffade en minskning i sysselsättningsgrad p.g.a. Lehman- krisen. I jämförelse med den tidigare krisen verkade både Stockholm- och Rikets sysselsättningsgrad drabbas lika mycket, dock bör noteras att Riket hade en något högre sysselsättningsgrad än Stockholm när krisen inträffade. Under 2009 har sysselsättningen återigen börjat stiga, vilket mestadels skett inom den privata sektorn vilket även var den sektor, där tappet var som störst under 2009. 21

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 3.4 Ränta Den riskfria räntan kan definieras som räntan på statsskuldväxlar, vilken är det dominerande instrumentet på penningmarknaden. Detta används ofta som riktmärke för den korta marknadsräntan. Enligt Riksbanken är en definition av en statsskuldväxel ett löpande skuldebrev som Riksgäldskontoret ger ut. Statsskuldväxlar eller Treasury Bills (eng.) används för att finansiera statens kortfristiga lånebehov. Löptiden är normalt upp till ett år och har god likviditet och är därför lätta att köpa och sälja under löptiden. (Swedbank) Vid köp av en stadsskuldväxel betalar man ett lägre belopp än det som erhålls när statsskuldväxeln förfaller. Statsskuldväxelns avkastning är mellanskillnaden, vilken varierar beroende på hur lång löptid statsskuldväxeln har.(riksbank 3) (Swedbank) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Diagram 5 Statsskuldväxlar (3 månader) 1980-2011. Yielden är snittet per år med frekvens månadsvis. (EcoWin 2) 3.5 Sveriges ekonomiska kriser 3.5.1 Svarta måndagen Sverige har från 1980-talet drabbats av fyra större kriser, vilka i olika stor utsträckning påverkat landets utveckling. Den första krisen inträffade år 1987, när den svenska börsen dök med över 20 % på en enda dag. Detta var en reaktion efter att den amerikanska ekonomin och Down Jones rasat med över 22 % den 19 oktober, vilket senare kom att kallas för Svarta måndagen. (Aktiespararna) Innan krisen under 1980- talet expanderade den svenska ekonomin p.g.a. en följd av flera devalveringar, vilka bidrog till att den svenska exportindustrin blev mycket konkurrenskraftig gentemot omvärlden. Detta ledde till att fler fick arbete, statens inkomster växte liksom företagens vinster. Några andra viktiga faktorer som påverkade ekonomin positivt var en hög inflationstakt, full avdragsrätt för räntor och en realränta som tidvis var negativ. Samtidigt fick befolkningen stora reallöneökningar, som i sin tur ledde till att deras likviditet ökade, vilket bidrog till större möjligheter för investering i sitt boende eller exempelvis i aktiehandel. 22

Den positiva utveckling varade ett tag, dels med stöd av en hård kreditmarknadsreglering, dels att de lån som beviljades gick till s.k. säkra placeringar, där exempelvis fastigheter inräknades. Detta ledde till att fastighetspriserna ökade kraftigt under perioden. (E24! 1) En ökning under 1980-talet av tjänstemän, både inom den privata och statliga verksamheten, bidrog bl.a. till en stark efterfrågan på kommersiella fastigheter med kontorslokaler, redan innan avregleringarna på finansmarknaden kom år 1985. Trots att krisen påverkade det ekonomiska läget fick inte nedgången några bestående följder på ekonomierna, som exempelvis nedgången 1929 i New York hade, vilken även blev en inledning till en mycket djup recession, som medförde allvarliga reala konsekvenser. (Riksbank 4) 3.5.2 Nyckeln Det som sägs vara startskottet för den andra krisen inträffade när Finans- och Fastighetsbolaget Nyckeln kom i finansiella svårigheter augusti 1990. De hade under en period av kraftigt stigande fastighetspriser samt i samband med avskaffandet av kreditmarknadsregleringarna, varit drivande i att erbjuda fastighetsfinansieringar. När kulmen var nådd av kraftigt stigande fastighetspriser och bubblan till slut brast förlorade bolaget en stor del av de pantsatta säkerheterna. Bolaget ställde då in sina betalningar i oktober 1990 och i samband därmed uppdagades att Nyckeln hade kreditförluster på över 3 miljarder kronor. Detta skapade en dominoeffekt, vilket påverkade de banker som de lånat pengar utav. Några av bankerna som hade störst exponering mot bolaget var Sparbanken, senare kallad Swedbank samt SEB. (Sydsvenskan) Som ovan nämnt var bakgrunden till krisen bland annat avskaffandet av kreditmarknadsregleringarna, även kallad Novemberrevolutionen, vilken tidigare hade begränsat utlåningarna. Även en friare finansmarknad, övergången från fast till rörlig kurs och ändrat ränteavdrag påverkade krisen. Avregleringarna innebar i praktiken att bankerna fick minskade krav på säkerhet, vilket medförde att fastigheter och andra tillgångar som exempelvis aktier, kunde belånas till en högre andel av värdet. Detta bidrog till att belåningsgraden ökade på fastigheter från 75 procent till 85-90 procent av fastigheternas köpeskilling. Kommersiella fastigheter kunde belånas upp till 100 procent av priset. (Aktiespararna) Genom att det blev enklare för banker att låna ut pengar ökade antalet finansbolag. Finansbolagen i sin tur gav generösa utlåningar till fastighetsbolag som även de växte i antal. Under en mycket kort tid ökade utlåningsvolymerna med drygt 50 procent. Efter en period av generös finans- och bankmarknad mattades fastighetsmarknaden av. Räntekostnaderna fördubblades i samband med skattereformen år 1990-1991, vilket ledde till att avdragsrätten för ränta sjönk från 50 till 30 procent. Detta medförde att många fastighetsbolag fick svårigheter att finansiera sina lån och gick därför i konkurrs. Detta skapade en dominoeffekt som påverkade många finansbolag som lånat ut pengar till fastighetsbolagen, vilka påverkade bankerna. Under denna period rasade fastighetspriserna med 70-80 procent och låneräntan var uppe på nivåer om 15 procent. År 1992 havererar även den fasta växelkursen p.g.a. valutaspekulationer. Den svenska kronan förväntades devalveras, vilket bidrog till att många började växla till sig utländsk valuta. För att försöka stabilisera ekonomin höjde Riksbanken den dåvarande marginalräntan, idag reporäntan, till nära 500 procent under en period. Effekten av detta medförde hög arbetslöshet och en kraftigt fallande konsumtion. (Finanshistoria) 23

Efter krisen har den Svenska Riksbanken gjort betydande insatser för att erhålla bättre information om fastighetsmarknaden och minska riskerna till en liknande kris. Krisen under 1990- talet innebar omfattande statliga insatser för att säkerställa ett fungerande kreditväsendet och eftersom banksystemet är starkt korrelerat till den kommersiella fastighetsmarknaden är identifiering av risker beroende av refinansiering av banklån, finansieringsstruktur och skuldsättning mycket viktiga. Några exempel på åtgärder är bland annat införandet av ett separat kapitel i de finansiella stabilitetsrapporterna om den kommersiella fastighetsmarknaden för att på så vis bevaka marknaden bättre och identifiera risker i ett tidigare skede. (Riksbank 5) 3.5.3 IT- kraschen IT-boomen hade sin början under 1990- medial hausse, framförallt i Nordamerika, Storbritannien, Skandinavien, där IT branschen hade en ordentlig framfart med nya innovationer. Genom ny teknik fick människor möjligheter att göra affärer enklare, framförallt offshore då vanligt folk fick tillgång till internet i samband med att World Wide Web slog igenom, vilket bidrog till att avståndet mellan aktörerna på marknaden minskade. Många företag satsade stora belopp på design av snygga webbsidor på nätet och intensiv marknadsföring av bredband. Men även nya affärsmodeller och annan teknik gjorde sitt intåg på marknaden, vilka förenklade för människor att kommunicera. Det verkade då som det inte fanns några gränser på vad som kunde uppfinnas inom IT. De höga förväntningar som fanns på IT- företagen bidrog till att värderingarna av dessa sköt i höjden, vilka var överdrivet höga i förhållande till vinstmarginalerna. När det under 2000-talet började ställas krav från ägarna att visa reella vinster och substans i bolagen och då vinsterna uteblev, gick IT- företag i konkurrs. Dominoeffekten var därmed igång, vilket ledde till att ITbubblan sprack. Börsen föll i genomsnitt med över 70 % under tre år och företag förlorade ända upp till 90 % av sitt marknadsvärde samt efterfrågan på IT-tjänster föll därmed.(aktiespararna) I Sverige under IT- boomen skenade kontorshyrorna upp till toppnivåer, speciellt i Stockholms centrala lägen som CBD, där det fanns noterade hyror på nivåer om 7 000 kr/kvm. (DI) Hyresgästerna i Stockholms centrala delar, CBD, var främst IT- bolag, men även investmentbanker som Lehman Brothers, vilka fick stora problem när bubblan sprack och många bolag gick i konkurs. Detta ledde i sin tur till att hyrorna föll till lägre nivåer. 3.5.4 Lehman Brothers Den senaste finansiella krisen började under 2008 och märks idag fortfarande, där länder som exempelvis Grekland och Spanien har svåra ekonomiska problem. Bakgrunden till depressionen har delvis sin förklaring i den våldsamma expansionen av utlåning av ekonomiska medel världen över under det senaste decenniet, där exempelvis subprime lånen i USA kan nämnas. Centralbanker, i synnerlighet FED, bäddade för utlåning genom att hålla styrräntorna låga i kvardröjande effekter från den förra lågkonjunkturen, d.v.s. IT- kraschen. En av anledningarna till att räntorna hölls låga var bland annat att inflationen inte ansågs som ett problem, då den hölls nere med hjälp utav prispress från andra varor. Men även globaliseringen och ökad konkurrens, då flera företag väljer att flytta både tjänster och delar av sin tillverkning till billigare länder har bidragit till dagens läge. 24

En ytterligare anledning berodde också på att det fanns en politisk vilja i USA att göra det enklare för privatpersoner att låna pengar, vilka inte kunde kvalificera sig till andra typer av lån. Det var i och med detta skede som de idag mycket omtalade subprime lånen introducerades på marknaden. Med subprime lån menas de lån som givits utan lika höga krav på säkerhet som bankerna vanligtvis kräver, vilket ledde till att många drabbades av betalningssvårigheter och därmed inte kunde betala tillbaka sina lån när de ekonomiska problemen uppstod.(aktiespararna)(unga aktiesparare) Under samma period skapades det på finansmarknaden en miljö av låga räntor, nya produkter och instrument där bland annat CDO:n introducerades. Förkortningen CDO står för collateralized debt obligations, vilket består av ett högrisklån som buntats ihop med säkrare fordringar och skapat en ny produkt vilka bankerna sedan kunde sälja vidare till investerare. Ett exempel på säkrare fodringar kunde exempelvis vara statsobligationer och de lågvärdiga krediterna kunde vara de amerikanska subprime lånen. En stor nackdel med dessa var att de som köpte CDO:na inte tydligare krävde en mer detaljerade innehållsdeklaration. Det fanns därigenom en svårighet att tyda vad lånen baserades på, eftersom de hade stuvats om ett flertal gånger på vägen. Problemen med detta uppdagades då småhuspriserna föll och kreditförluster uppkom, vilket bidrog till en växande osäkerhet om vilka åtagande bankerna hade. Bankerna är efter detta mer restriktiva vid val av låntagare. (Ekonomifakta 3) 25

4. Hyres- fastighets och byggmarknaden Den initiala tillväxten för den svenska kommersiella fastighetssektorn skedde under 1970-och 1980- talet, då tjänstesektorn hade en kraftig expansion. Tillväxten berodde till största delen på en successiv förändring av ägarstrukturen. Tiden innan tillväxten var det mest vanligt att bygga, äga, förvalta och i förekommande fall även själva bruka fastigheten. Detta kom sedan att brytas upp successivt, varvid det blev en mer finansiell syn på ägandet. Grunden till den så kallade Tankemodellen, dvs. sambanden mellan hyres- fastighet och byggmarknaden, bild 2, lades här och blev början till en professionell hyresmarknad och en mer likvid fastighetsmarknad. Som en konsekvens av denna professionalisering, har den kommersiella fastighetsmarknaden blivit alltmer integrerad i den globala kapitalmarknaden med internationella kopplingar. Fastighetssektorn har allteftersom börjat likna den ekonomiska marknaden. Fastigheter har även kommit att betraktas som en legitim handelsvara, vilket i sin tur har stärkt sammankopplingen till och samverkan från kapitalmarknaden. (Riksbank 5) 4.1 Modeller på marknaden 4.1.1 Tankemodellen Flera likheter och paralleller kan dras mellan finansmarknaden och fastighetsmarknaden. Den grundläggande definitionen av en marknad lyder: En marknad uppstår när en avyttrare och en mottagare möts, och då varor och/ eller tjänster utbytes inom givna institutionella ramar. Mötet kan vara direkt personligt eller indirekt via någon kontaktkanal. (Fastighetsnomenklatur) Detta begrepp kan även appliceras på fastighetsmarknaden om än i en mer anpassad version, men de generella marknads- och pristeorierna kan likväl användas för att förklara hur olika faktorer påverkar varandra på fastighetsmarknaden. Modellen nedan illustrerar kopplingarna mellan i första hand hyresmarknaden, kapitalmarknaden, fastighetsmarknaden och byggmarknaden. Modellen illustrerar hur dessa är länkade till varandra. Drivkraften skapas av den ekonomiska tillväxten i kombination med kapitalmarknadens avkastningskrav. 26

Bild 2 - En modell som visar kopplingen mellan hyres, fastighets- och byggmarknaden och hur tillväxt och kapitalmarknaden är relaterad till dessa. (Riksbank 5) Fastighetsmarknaden och hyresmarknaden är starkt sammankopplade och man brukar säga att hyresmarknaden styr fastighetsmarknaden genom att den ekonomiska tillväxten skapar hyrestillväxt, som i sin tur påverkar vakanser och hyresvillkor på marknaden. Modellen visar att marknadsvärdet för fastigheter i huvudsak skapas av förväntningar om kassaflöde i kombination med ett avkastningskrav. Fastighetsmarknaden i sin tur påverkas av kapitalmarknadens avkastningskrav och av hyresmarknadens hyror och vakanser. Vidare visar modellen att hyresmarknaden påverkas av nyproduktion och som i sin tur påverkas av byggindustrin. Det byggindustrin baserar sina beslut om nyproduktion på är dels information från fastighetsmarknaden, dels utifrån prognoser. Utifrån samspelet mellan dessa olika marknader skapas vidare olika typer av affärsrisker och finansiella risker. (Riksbank 5) 4.1.2 4Q- modellen En annan välkänd teoretisk modell liknande Tankemodellen är den så kallade fyrakvadrantsmodellen, 4Q- modellen, som återspeglar kopplingen mellan fastighets- och byggmarknaden. Modellen brukar vanligtvis illustreras i form av ett diagram, där fyra binära samband tillsammans bildar DiPasquale- Wheatons Fyrakvadratsdiagram enligt nedan. 27

Bild 3 - Wheatons Fyrakvadratsdiagram (Holmberg, 2010) Modellen delas upp i fyra kvadranter, vilka visar hyresmarknaden, tillgångsmarknaden och bygginvesteringsmarknaden samt nettobygganden i den fjärde kvadranten. Modellen är användbar för att undersöka effekterna av den långsiktiga jämvikten inom och utanför lokalhyresmarknaden och tillgångsmarknaden. Grundtanken i modellen baseras på att långsiktig jämvikt på fastighetsmarknaden uppnås genom att utbudet av lokalytan anpassas efter efterfrågan. Den streckade rektangeln, vars hörn ligger i respektive kvadrat i modellen, representerar den jämvikt som kan uppnås. Skärningspunkterna mellan axlarna i modellen och rektangelns sidor representerar jämviktläget för stocken av hyresnivå, fastighetsvärde, graden av nyproduktion och lokalyta (befintligt bestånd). De fyra rektanglarna i modellen kan vidare delas upp i två olika delar, där de två översta representerar sambanden på kort sikt och de två understa sambanden på lång sikt. Nedan följer en beskrivning på vad de fyra kvadranterna representerar; Kvadrant i det nordöstra hörnet Den horisontella axeln visar den faktiska stocken av lokalyta uttryckt i kvadratmeter och den vertikala axeln hyresnivån uttryckt i kronor per kvadratmeter. Den dragna linjen beskriver med andra ord marknadens efterfrågan på lokalyta vid olika hyresnivåer. En ökad efterfrågan, dvs. när linjen för efterfrågan förskjuts utåt, ger en hög temporär hyra som inte kan stödjas av den långsiktiga jämvikten. En långsiktig jämvikt är då hyran ökar, men inte lika kraftigt som i det kortsiktiga fallet. Priset på fastigheter stiger, vilket i sin tur medför utökat byggande. När nybyggandet överstiger deprecieringen, medför detta en tillväxt i stocken. När efterfrågan sjunker reagerar marknaden på motsatt sätt. 28

Ett annat användbart mått på hyresnivåns utveckling är den naturliga vakansgraden, vilket förklaras under rubriken Hyresmarknaden. Är vakansgraden under den naturliga vakansgraden tenderar hyresnivåerna att stiga, nybyggnation förekommer, och ligger den över så tenderar den att sjunka. Detta innebär att efterfråge- och utbudschocker har små effekter på stocken, men däremot stora effekter på priset. Kvadrant i nordvästra hörnet Den nordvästra kvadranten visar hur fastighetsmarknaden i form av hur fastigheternas värden förhåller sig till olika hyresnivåer. Den horisontella axeln visar fastighetspriser uttryckt i kronor per kvadratmeter och den vertikala axeln visar hyresnivån uttryckt i kronor per kvadratmeter och år. Linjen i denna kvadrant beskriver därmed avkastningskravet för fastigheterna. Kvadrant i sydvästra hörnet Denna kvadrant visar på hur nyproduktion påverkar befintliga fastighetsvärden på marknaden. Den horisontella axeln representerar fastighetspriser uttryckt i kronor per kvadratmeter. Den vertikala inverterade axeln visar vidare den fysiska mängden av nyproduktion per år uttryckt i kvadratmeter. Linjen genom kvadranten representerar nyproduktionsaktivitet. Kvadrant i sydöstra hörnet Den fjärde och sista kvadranten visar den befintliga stockens påverkan på nybyggnationen, likväl utbudet på marknaden. Den horisontella axeln representerar den fysiska stocken av lokalyta uttryckt i kvadratmeter. Den vertikala axeln i sin tur är den fysiska mängden av nyproduktion per år uttryckt i kvadratmeter. Linjen i kvadranten relaterar genomsnittsnivån på nybyggnation i förhållande till den befintliga stocken av lokalyta. En brantare lutning på linjen betyder därför att förslitningen är högre. (DiPasqual & Wheaton, 1992) Hyresmarknaden är en segmenterad marknad och skillnaden mellan respektive delmarknad beror på det geografiska läget, fastighetens användning, dvs. om det är en kommersiell fastighet eller om den är till för bostadsändamål etc. Gemensamt för alla fastigheter är att de påverkas av utbudet på marknaden och av efterfrågan. Efterfrågan kan vara alltifrån företag som behöver lokalyta till privatpersoner som behöver någonstans att bo. Ett scenario kan exempelvis vara när ett land går in i en högkonjunktur, vilket ofta medför fler sysselsatta och högre inkomster, vilket leder till en högre efterfrågan på hyresmarknaden. Denna efterfrågan påverkar vidare fastighetsmarknaden både på ett kortsiktigt- och långsiktigt sätt. Effekten av detta kan vara att hyror och priser stiger samt att en impuls skickas till byggmarknaden om att det kan vara ett bra läge att starta produktion tack vare en högre efterfrågan. Tillgångsmarknaden är den marknad som bäst kan jämföras med en traditionell marknadsarena, där priset korrelerar med utbud och efterfrågan. Tillgångsmarknaden är direkt kopplad till hyresmarknaden genom att priset på en fastighet bestäms av hyran och direktavkastningskravet. Fyrakvadrantmodellen ger en mycket förenklad bild av hur fastighetsmarknaden fungerar och även om generell marknads- och pristeori är tillämpbar på fastighetsmarknaden är den mer komplex än så. Svårigheten med fastighetsmarknaden i jämförelse med exempelvis aktier är att varje objekt är unikt till följd av läge, standard och användning. Marknaden är även varaktig, vilket innebär att nyttan eller avkastningen förväntas fortgå över en lång tid. Andra faktorer som bidrar till komplexiteten i marknaden är ofta bristen på information, men även att det krävs en stor kapitalinsats för att investera i fastigheter, vilket vidare kan innebära lånefinansierade köp. 29

Att genomföra en transaktion tar även tid och innefattar många inblandade parter från säljare till långivare.(fastighetsnomenklaturen) (Backlund, 2008) 4.1.3 Teori om lokalisering Det finns olika teorier om lokalisering varav ett par nämns enligt nedan. Det första begreppet, vilken innefattar teorier som har med lokalisering av företag nära varandra att göra och vad detta medför kallas för Agglomerations ekonomi. Inom detta begrepp kan bl.a. två teorier nämnas, Economics of localization och Economies of urbanization, som förklarar hur olika kluster av verksamheter inom samma geografiska område kan uppstå trots att detta kan innebära höjda markpriser. Den första teorin förklarar hur företag inom samma sektor lokaliserar sig nära varandra, vilket kan leda till skalfördelar när utbyte av information och kunskap sker. Andra fördelar kan även vara samordning av transport, specialiserade arbetskraftspooler och en god tillgång till arbetskraft i området med rätt kompetens. Den andra teorin Economies of urbanization, förklarar hur företag inom olika sektorer lokaliserar sig nära varandra. Exempelvis att större företag som dominerar ett område lockar till sig andra företag som inte verkar inom samma bransch att etablera sig i området. Ofta kan det handla om företag som snarare kan knytas an till de dominerande företagens anställda som matbutiker och vårdcentraler etc. Teorin förklarar med andra ord hur företag inom olika sektorer tjänar på att lokalisera sig nära varandra. (Bill & Rosén, 2010) 4.2 Hyresmarknaden 4.2.1 Hyror Det finns olika typer av hyror, där begärd hyra, aktuell hyra/faktiskt hyra och marknadshyra är de tre mest använda begreppen. Begärd hyra kan förklaras som den ersättning fastighetsägaren begär för att upplåta nyttjanderätten. Den begärda hyran behöver nödvändigtvis inte vara den hyra som sedan hyresgästen och fastighetsägaren kommer överrens om. Det kan exempelvis i många fall förekomma att fastighetsägaren sätter en lägre begärd hyra för att locka fler spekulanter till ett objekt. Den aktuella hyran är den hyra som erläggs enligt gällande hyreskontrakt. I denna hyra ingår oftast tillägg för värme, som baseras på förbrukning. Tillägg för moms ingår inte. Andra hyrestillägg kan även ingå, exempelvis fastighetsskatt, anpassning av lokalen, betalda flyttomkostnader och eventuella hyresrabatter. (SFI) Marknadshyra är vidare en uppskattad, icke observerbar hyra och definieras som den hyra som sannolikt skulle erhållas vid nytecknande av hyreskontrakt för lokalen vid värdetidpunkten. (SFI) Den avser den hyra som kan antas betingas på den öppna marknaden och bestäms av utbudet och efterfrågan. Andra förhållande gäller vid förlängning av ett hyreskontrakt. Vidare kan det variera mellan vilka tillägg som tillkommer i hyreskontraktet, exempelvis el, vatten, värme, städning, sophämtning och bredband etc., vilka i olika utsträckning kan påverka hyresnivån beroende på deras individuella kostnadsutveckling. Dessa ingår inte om man enbart räknar på kallhyra, dvs. när man inte räknar med driftskostnader. (Expowera) 30

4.2.2 Hyrespåverkande faktorer Det diskuteras oftast om två övergripande kategorier inom forskningen på området hyrespåverkande faktorer. Den första kategorin är makroekonomiska faktorer, där det diskuteras om olika övergripande modeller som påverkar kontorsmarknaden, samt s.k. spatial issuses. Den andra kategorin är mikroekonomiska faktorer, där man undersöker fastighetsanknutna faktorer. Exempelvis hyresgäster och tillhörande kontraktslängder, vakansgrad, standarden på objektet och uthyrningsgrad, bild 4. (Barrett, 2000) Bild 4 - Mikroekonomiska faktorer som styr hyran på lokalmarknaden (Pettersson, 2008) Oavsett teori eller modell är de flesta eniga om att den enskilt viktigaste faktorn är den ekonomiska tillväxten. Enligt artikeln Kommersiella fastigheter och finansiell stabilitet (Riksbank 5) visar empiriska undersökningar att över 70 procent av variationerna i fastigheternas totalavkastning och värdeförändring på den kommersiella fastighetsmarknaden påverkas av variationer i den ekonomiska tillväxten. Ett annat intressant område inom makroekonomiska faktorer är undersökning av strukturen av urban land prices. I artikeln Office Rent Determinants During Market Decline and Recovery nämner författarna att i tidigare forskning av Colwell och Sirmans hittades samband mellan hur hyrorna växlade beroende på avståndet från fastigheten och avståndet in till centrum. I samma artikel nämns även författarna Bollinger, Ihlanfeldt och Bowers, vilka hittade samband mellan skillnader i lön, tid att pendla till jobbet och serviceutbudet, som i olika stor utsträckning påverkade hyrorna. (Barrett, 2000) 4.2.3 Hyresrabatter För att återge en rättvis bild av hyresnivån på marknaden är det viktigt att skilja på vad som står i hyreskontraktet och på de faktiska hyresinbetalningarna. Det mest intressanta att undersöka är de faktiska hyresinbetalningarna. Det skulle annars vara lätt att missa viktig information om man endast utgick från hyreskontraktet. Detta med anledning av att det mellan hyresgästen och hyresvärden kan ha överenskommits olika hyresrabatter som exempelvis hyresfria månader eller lägre hyra under en bestämd period. (Fastighetsnytt) Enligt en intervju med Åsa Linder, analyschef på Fastighetskonsulten Jones Lang LaSalle, förekommer rabatter i ganska stor utsträckning. Hon berättar vidare att fastighetsägarna hellre ger rabatter än sänker hyrorna i sämre tider. 31

Under kristider ges helt enkelt ett bättre förhandlingsutrymme för hyresgästen att utöver hyresrabatter, även kunna förhandla till sig investeringar i lokalerna, som annars kan vara mycket kostsamma. Under en period av hög efterfrågan är det däremot mycket mindre förekommande med hyresrabatter. (E24! 2) En annan faktor som kan ha påverkat hyrorna, speciellt under tidigt 90-tal, var de s.k. Nyckelpengarna, vilket det diskuterades en hel del om. Begreppet innebar att den avflyttade hyresgästen begärde en summa pengar för hyreskontraktet, alternativt inredning, vilken denne sedan sålde. Det fanns svårigheter för hyresvärden att motsätta sig detta om hyresgästen sålde sitt företag och den nya ägaren i övrigt bedrev samma verksamhet som innan. Detsamma gällde om den avflyttade hyresgästen tog betalt för goodwill och en upparbetad kundstock. Om en ny verksamhet flyttade in skulle det därmed finnas alla möjligheter för hyresvärden att stoppa överlåtelsen. Detta var tidigare mycket vanligt, speciellt i citylägen och bland internationella butikskedjor, där miljonbelopp kunde betalas för att köpa en viss lokal. En av anledning till att Nyckelpengarna minskade var bl.a. att investerarna krävde snabbare avkastning på sina investerade pengar, samt att omsättningen i cityområden sjunkit, vilket också minskat möjligheten att betala de s.k. överlåtelsepengar. (Näringslivskontoret)(Fastighetsvärlden 1) 4.2.4 Skillnader mellan hyreskontrakt i Sverige jämfört med England Hyreskontrakten på den svenska marknaden skiljer sig en del från övriga Europa och är unikt till sitt sätt. Exempelvis är ett brittiskt hyreskontrakt generellt utformat så att fastighetsägaren tillhandahåller ett kapital och hyresgästen svarar själv för drift och underhåll. I svenska kommersiella hyreskontrakt är hyran oftast en totalhyra, vilket innebär att fastighetsägaren tillhandahåller och tar betalt för drift och underhåll. Även längden på kontraktstiden varierar kraftigt mellan de tidigare nämnda exemplen. Hyreskontrakten på den svenska marknaden löper i genomsnitt cirka fyra till fem år, medan det brittiska löper på i genomsnitt en tio- års period. Hyreskontrakten i England kan även sträcka sig under längre perioder mellan cirka femton till tjugofem år, med omförhandlingar i snitt vart femte år. I den brittiska modellen finns även inbyggda kontrollstationer, så kallade rent reviews, där hyran marknadsanpassas under avtalets löptid. En tendens har å andra sidan kunnat tydas sedan 1990-talet, då längden på de brittiska hyreskontrakten blivit väsentligt kortare. Några ytterligare skillnader mellan kontrakten är att merparten av de svenska kontrakten, med undantag från köpcentrum och hotell, skrivs enligt en standardmall framtagen av Sveriges Fastighetsägare, där hyresutvecklingen i standardkontrakten ofta är kopplade till utvecklingen av konsumentpriserna. Den bakomliggande orsaken till detta har varit att på så sätt kunna inflationsskydda hyrorna. Under de senaste åren har det varit en låg inflationsnivå och en tendens för en del fastighetsägare att finansiera sig kort. Det har i en del fall lett till att man istället valt att koppla hyresutvecklingen till den korta räntan istället för konsumentpriserna. (Riksbank 5) 32

4.2.5 Vakanser Vakansgraden definieras som en indikation på balansen mellan utbud och efterfrågan på fastighetsmarknaden och påverkar graden av hyresökningar. Den representerar den kvot av det totala antalet tomma kvadratmeter dividerat med det totala utbudet av kvadratmeter vid undersökningstillfället. Begreppet långsiktig vakansgrad baseras vidare på ett uppskattat medeltal för en hel konjunkturcykel på hyresmarknaden. I motsatts till detta kallas kvoten av den omedelbara uthyrningsbara ytan i relation till beståndet för den kortsiktiga vakansgraden. 4.2.6 Vakansteorier Kontorsmarknaden tillhör den marknad som är särskilt utsatt för svängningar i vakansgrad. Om man skulle utgå från synsättet att kontorsmarknaden var en perfekt marknad, dvs. en marknad där fullständig konkurrens råder samt att det finns lika många säljare som köpare av identiska produkter vilka är perfekt jämförbara, så skulle hyrorna anpassas efter förändring i efterfrågan. Om detta gällde skulle den i en recession inte förekomma några vakanser. Detta resonemang diskuteras i artikeln Property Cycles - an Introduction, där två olika teorier tas upp. Den första teorin i artikeln baseras på hypotesen om att fastighetsägarna ser vakanta kontor som en option, vilka de kan välja att hyra ut i en uppgång av marknaden för att på så sätt erhålla en högre hyra av hyresgästen. Strategin är mer fördelaktig för en fastighetsägare som inte är i behov av inkomster i form av hyror, gentemot en fastighetsägare i motsatt situation, som kan tvingas sänka hyran i en nedåtgående marknad för att förhindra hyresgästen från att flytta till en annan lokal. Den andra teorin utgår från resonemanget att fastighetsägarna agerar monopolistiskt genom ha ett samförstånd om att inte konkurrera genom hyresreduceringar, när efterfrågan är oelastisk. (Lind, 2011) 4.2.7 Gömda vakanser I artikeln Adjustment in Property Space Markets: Taking Long- Term Leases and Tansaction Costs Seriously, skriver författarna om att hyresmarknaden justeras allt efterhand på grund att hyresgäster och hyresvärdar är begränsade av långa hyreskontrakt, transaktioner och informationskostnader. Hyror ändras långsamt och vakansgraden, vilken baseras på historiska hyror, skiljer sig ofta från efterfrågan av dagens hyresnivå. Författarna menar, att detta bidrar till så kallade gömda vakanser, vilket förklaras som vakanser som kommer att uppdagas om marknadshyran och efterfrågan är oförändrade. Gömda vakanser definieras vidare som ytor, vilka är uthyrda men inte används. En så kallad gömd vakans kan exempelvis inträffa när lokalerna står tomma fast ett kontrakt finns som ännu inte löpt ut. Det finns generellt tre anledningar till att dessa dolda vakanser kan uppstå. För det första när hyresgästen lämnat lokalen i förtid, för det andra när avtalet tecknats och hyresgästen betalt hyran men ännu inte flyttat in. Den tredje och sista anledningen är när en hyresgäst innehar en för stor lokal för sin verksamhet. (Holmström, 2007) Detta betyder med andra ord att på grund av gömda vakanser, så står inte vakanserna på marknaden i relation till de gällande hyrorna. (Englund, Gunnelin, Hendershott & Söderberg, 2008) 33

I samma artikel skrivs även att om alla hyreskontrakt skulle omförhandlas vid varje tidsperiods utgång och att inte några sök- och transaktionskostnader fanns eller andra kostnader i samband med detta, så skulle detta innebära att inga vakanser fanns på marknaden. Hyrorna skulle kontinuerligt anpassas till att möta utbud och efterfrågan. Men den kommersiella fastighetsmarknaden är mer flexibel än så, där hyrorna är ett resultat av sökprocesser, där hyresvärdar och hyresgäster försöker kompromissa fram en rimlig hyra som passar den sökandes förväntningar och krav på lokaler de söker. Vanligtvis skrivs hyreskontrakten på cirka fyra till fem år i Sverige, vilket gör det svårt att anpassa ytan efter behovet. Dessa faktorer bidrar till vakanser och är därmed naturliga inslag på fastighetsmarknaden. I samma artikel skrivs även att trots tidigare resonemang om vakanser, är sannolikheten stor att dessa ändå skulle uppstå, p.g.a. att efterfrågan på vissa specifika objekt utsätts för osystematiska chocker. Även om det under samma period inte förekom några chocker på marknaden. (Englund, Gunnelin, Hendershott & Söderberg, 2008) 4.2.8 Marknadens jämvikt I artikeln Adjustment in Property Space Markets klargör författarna en förenklad bild av marknadens equilibrium dvs. jämvikt. Jämvikt har uppstått när efterfrågan är lika med utbudet minus naturliga vakanser, där den naturliga vakansgraden beror på frekvensen av chocker och egenskaperna på matchningsprocessen mellan objekten och hyresgästerna. Beträffande hyrorna anpassas dessa gradvis mot jämvikt och reflekterar spridningen av information och fastighetsägarnas individuella prissättning av hyrorna. Utanför marknadens jämvikt anpassas hyrorna gradvis mot jämvikt och reflekterar spridningen av information och den strategiska prissättningsbesluten av fastighetsägarna. Vakansgraden anpassas genom att den uthyrda ytan, utbud minus vakanser, är lika med efterfrågan på den nuvarande hyran. Om detta till sin helhet skulle reflektera verkligheten skulle vakansgradens avvikelse från den naturliga vakansgraden, vara en spegelbild av avvikelsen på hyran mätt från dess jämvikt. På fastighetsmarknaden finns även en förskjutning eller lag beträffande vakansgraden, vilken förklaras som skillnaden mellan den faktiska vakansgraden och det mått som kallas den naturliga graden. Det sistnämnda definieras som den vakansgraden av fastighetsutvecklarnas förväntningar om de regionala, ekonomiska förväntningarna uppfylldes. (Englund, Gunnelin, Hendershott & Söderberg, 2008) 4.2.9 Utveckling av kontorsmiljöer 1980-1990 En vanligt förekommande kontorsmiljö mellan 1980-1990, var det s.k. kombikontoret. Det som var karaktäristiskt var en kombination av kontorslandskap och cellkontor, vilket bestod av celler med glasväggar som vetter in mot kontorets mitt. På detta vis skapades även ett allrum i mitten, se bild 5. Fördelen med denna utformning var att hela kontoret fick dagsljus samt att allrummet kunde användas till olika gruppaktiviteter. Tanken med utformningen var att kombinera kontorslandskapets och cellkontorets fördelar, därav namnet, och på så sätt eliminera nackdelarna med de enskilda lösningarna. (Axéll&Warnander, 2005) 34

Bild 5 - Kombikontoret (Axéll&Warnander, 2005) 1990-talet Utformningen av kontorslandskapet under 90-talet berodde på IT-sektorns expansion, vilket utmärktes av ett samhälle som skulle kunna arbeta oberoende av tid och rum. En viktig skillnad från tidigare kontorsutformningar var att man nu skulle anpassa arbetsplatserna till hur många som fanns på kontoret samtidigt, istället för antalet anställda. De anställda hade nu ingen egen plats utan tog den arbetsplats som var ledig för stunden. Detta är den lösning som idag kallas för hot-desking. Vidare kunde större delen av arbetsmaterialet samlas i databaser, bärbara datorer eller alternativt olika typer av förvaringsenheter. Fördelen med denna lösning var att den underlättade byte arbetsplats inom kontoret, men även att kunna jobba hemifrån. (Axéll&Warnander, 2005) Bild 6 - Flexibelt kontor (Axéll&Warnander, 2005) 35

Dagens hyresgäster En större medvetenhet har vuxit fram hos dagens hyresgäster till att ställa högre krav på de lokaler som de arbetar i. För att få kontor med bättre yteffektivitet, vilket leder till mindre behov av kontorsarea, har föranlett till att företag väljer att flytta från äldre och sämre anpassade kontor till nya och bättre anpassade. En trend har under de senaste åren varit att organisera sig i mer öppna kontorslandskap. Det finns både positiva och negativa konsekvenser av denna typ av kontorslösning enligt studier. En fördel med öppet kontorslandskap är att det kan stimulera till en ökad kommunikation, vilket kan leda till bättre utvecklingsmöjligheter för projekten. En nackdel kan däremot vara, om jämförelse med cellkontor görs, att det öppna landskapet saknar möjligheten att stänga dörren och få lugn och ro, vilket skulle kunna bidra till en ökad produktivitet. (Ivarson, Grönlund& Gustafsson, 2009) 4.3 Fastighetsmarknaden Fastighetsmarknaden påverkas av olika omvärldsfaktorer som bl.a. utbud och efterfrågan, samt finansiella cykler. Dessa definieras som kapitalströmmarna till marknaden, vilka påverkar fastighetspriserna. (Muller, 1999) Fastighetsmarknaden brukar även gå under benämningen investeringsmarknaden, som i huvudsak omfattar marknaderna för kontor, hotell och butiker. Till denna marknad räknas även de bestånd som ägs av industrin, stat och kommun. I detta inräknas inte lantbruksfastigheter och specialfastigheter för exempelvis elproduktion. Detta tillsammans bidrar till ett marknadsvärde på cirka 1 000 miljarder kronor. (Nordlund, Lundström, 2011 ) För att ge en tydligare bild av storleksordningen kan marknadsvärdet ses i relation till de cirka 5 000 miljarder kronor för privatbostäder i form av bostadsrätter och småhus. Ytterligare ett sätt att belysa storleksordningen av dessa storheter är att redogöra för bankernas kreditexponering gentemot olika typer av låntagare. Enligt Riksbankens stabilitetsrapport, Finansiell stabilitet 2011:2, uppgår de svenska bankkoncernernas utlåning mot fastighetsbolag till cirka 19 procent av den totala utlåningen. Se fördelning bild 7. Investeringsmarknaden består vidare av en storstadsmarknad, vilket baseras på att värdemässigt återfinns cirka 50 procent av de kommersiella fastigheterna i Stockholms län, medan Skåne och Västra Götalands län tillsammans svarar för cirka 25 procent av värdet. (Finansiell stabilitet 2) Företag exklusive fastighetsbolag 37% Hushåll 44% Fastighetsbolag 19% Bild 7 De svenska bankernas utlåning per låntagarkategori 2011. (Finansiell stabilitet 1) 36

Genom ett samspel mellan kassaflöde (hyresutveckling) och ett avkastningskrav sker förändringar i marknadsvärdet, dvs. en värdetillväxt. När hyrorna förväntas stiga i kombination med att avkastningskravet faller, genereras den största värdetillväxten på fastigheterna. Detta samband visas i diagram 6, enligt nedan. Diagram 6 - Hur hyresutvecklingen respektive förändringen i direktavkastningskrav ( Yield shift ) över tiden påverkar värdetillväxten för kontorsfastigheter i centrala Stockholm (Riksbanken 5) Grafen visar tydligt sambanden mellan avkastningskraven och marknadshyrorna. Mellan åren 2000-2002 kan en ökning utläsas av avkastningskraven samtidigt som marknadshyrorna faller, vilket resulterar i en negativ värdetillväxt mellan åren 2001-2004. Vidare illustrerar grafen en sänkning av avkastningskraven mellan åren 2003-2007, samtidigt som hyrorna stiger, vilket ger en kraftig värdestegring. Sammanfattningsvis kan vi se att värdet på fastigheterna påverkas positivt av både fallande avkastningskrav som stigande hyror. Bilden ovan ger en indikation på hyresutvecklingen under perioden och ska endast ses som ett exempel på detta. Vissa brister finns, exempelvis att hyrorna endast baseras på en källa, IPD Svensk Fastighetsindex, där 28 företag är medlemmar. Det finns generellt idag fyra olika ägarkategorier inom investeringsmarknaden med ungefär lika stor andel vardera. Dessa fyra kategorier är börsnoterade (publika) fastighetsbolag, företag och privatpersoner, svenska institutioner och utländska investerare. Utav marknadsvärdet om cirka 1 000 miljarder kronor är uppdelningen mellan olika lokalslag uppskattningsvis 55 procent kontor, 20 procent butiker, 10 procent flerbostadshus som upplåtits med hyresrätt, 10 procent industrifastigheter samt 5 procent hotell. Majoriteten av ägarna till alla typer av inkomstproducerande hyresfastigheter i Stockholm är offentlig sektor och institutionella ägare. (Riksbanken 5) De fem största fastighetsbolagen, exklusive deras innehav utanför Sverige, är i fallande ordning Vasakronan (76,1 mkr), Akademiska hus (48,8 mkr), Svenska Bostäder (35,6 mkr), Castellum (30,3 mkr) och Diligentia (29,8 mkr). Totalt äger de femtio största fastighetsbolagen svenska fastigheter till ett sammanlagt värde om cirka 900 miljoner kronor. (Fastighetsvärlden 3) 37

4.4 Byggmarknaden Byggmarknaden är den marknad där nya objekt produceras och är starkt sammankopplad till både hyres- och fastighetsmarknaden. Det övergripande beslutskriteriet för byggproduktion är om kvoten mellan marknadsvärde och produktionskostnad överstiger 1, dvs. Tobins Q > 1. Tobins Q är ett mått huruvida det är lönsamt att bygga ett nytt hus. När Tobins Q är lika med ett innebär att kostnaden för att köpa ett befintligt hus och att bygga ett nytt är lika stor. Det är exempelvis lönsamt enligt måttet för nybyggnation om huspriserna stiger så att marknadsvärdet blir högre än återanskaffningsvärdet, varje investerad krona värderas då till mer än en krona av marknaden. (Riksbank 6) Det kan även enkelt uttryckas som triggern för nyproduktion när marknadsvärdet för byggprojektet överstiger kostnaden för produktionen. En utdragen process från idéstadiet till dess att objektet färdigställts, medför att nyproduktionen inte alltid kommit ut på marknaden under rätt tid, utan då konjunkturen och tillväxten är på väg nedåt, vilket i sin tur kan leda till vakanser och fallande hyror. (Riksbank 5) Statistiska studier visar även en tydlig korrelation mellan graden av Tobins Q och nyproduktion. Genom att använda sig av detta mått går det ungefär att förutspå omfattningen av antalet nybyggnation. (Lind, 2011) 4.4.1 Vad bestämmer graden av nyproduktion? Enligt Wheaton finns två olika antaganden om hur graden av nyproduktion regleras. Ett vanligt förekommande antagande är att lönsamheten bestäms av det framtida förväntade priset och att det i sin tur bestäms av rationella antaganden, det vill säga perfekt förutseende. I resonemanget ovan kan ett överskott på marknaden ändå uppstå p.g.a. att tillskottet på marknaden tillkommer då efterfrågan är låg, vilket har sin förklaring i konstruktionslaggen samt hur mycket efterfrågan varierar. Detta kan vidare förklara sambandet varför fluktuationer är starkare i exempelvis kontors- och hotell branscherna, där laggarna är längre och efterfrågan varierar i större utsträckning. Det finns även en annan viktig aspekt i modellen, d.v.s. hur elastisk utbudet och efterfrågan är, vilket grundar sig på om utbudet reagerar starkt på en ökning i lönsamhet. Detta kan i sin tur medföra större svängningar på marknaden. (Lind, 2011) 38

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Procentuell utveckling 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% Sundbyberg Stockholm Solna Stockholms län 5% 0% Diagram 7 - Utveckling av projektstarter för kontorshus 1991-2011 i Stockholmslän, Stockholm, Solna och Sundbyberg (Byggfakta) Statistiken i diagram 7 bygger på underlag från företaget Byggfakta, vilka tillhandahåller information om byggmarknaden. Diagrammet visar hur den procentuella utvecklingen av antalet byggstarter har varit mellan 1991-2011 för områdena Stockholm, Solna, Sundbyberg och totalt för Stockholms län. Diagrammet visar endast byggnadsstarter av huvudkategorin kontor, dvs. den visar inte projektstarter kontor tillsammans med ett annat lokalslag, eller ombildning till kontor. Därför ska inte alltför stor vikt läggas på utvecklingen utan snarare ses som en indikation på utvecklingen av projektstarter. Diagrammet visar hur antalet projektstarter stadigt ökade perioden 1996-2000, där år 2000 tydligt utmärker sig med antalet projektstarter, vilket kan bero på optimismen IT-boomen medförde. Utvecklingen minskade sedan därefter, med undantag år 2003 där antalet projektstarter ökade i Solna och Sundbyberg. En viss återhämtning skedde perioden 2005-2006 för att återigen minska i samtliga områden. Mellan 2009-2011 kan en viss återhämtning återigen märkas, vilket dels skulle kunna förklaras av en tilltro för ökad efterfrågan åren innan krisen och tog några år innan objekten nådde ut på marknaden enligt konstruktionslaggen. 39

5. Fastighetscykeln 5.1 Variationer i den ekonomiska tillväxten påverkar fastigheternas totalavkastning och värdeförändring Det finns olika teorier om vad som påverkar utvecklingen av hyror, fastighetspriser och byggaktiviteter, men de flesta empiriska studier visar att den enskilt viktigaste faktorn är den ekonomiska tillväxten. Dessa undersökningar påvisar att variationerna i fastigheternas totalavkastning och värdeförändring, i vissa fall över 70 procent, kan förklaras med variationer i den ekonomiska tillväxten. Påståendet underbyggs av figuren nedan, vilken visar sambandet mellan tillväxt och avkastning på totalt kapital för kommersiella fastigheter i USA. Detta samband återfinns inte endast i USA utan i de flesta andra länder, inklusive Sverige. (Riksbank 5) Diagram 8 - Förändring i tillväxt och avkastning på totalt kapital för kommersiella fastigheter i USA 1991-2009 (Riksbank 5) Under åren blir skillnader i tillväxt allt tydligare mellan olika delar i landet, där storstäderna ger en väsentligt högre och större variation i avkastning i relation till residensstäder och lokala centra. Dessa skillnader och högre avkastning grundar sig på en högre ekonomisk aktivitet i kombination med den långa tiden mellan besluten på hyres-, fastighets- och byggmarknaderna. Förskjutningen eller laggen mellan projekteringsbeslut till att objekten kommer ut på hyresmarknaden är i de flesta fall en utdragen process som beror på en lång plan- och byggprocess. Beslut om att bygga fler kontorslokaler kan exempelvis tagits i en högkonjunktur, men de nya objekten når inte marknaden förrän i en lågkonjunktur, vilket är en av förklaringarna till hur fastighetsmarknaden växlar i aktivitet. Detta scenario bidrar bland annat till en ökad variation i avkastningen från fastighetsinvesteringarna. (Riksbank 5) 40

Diagram 9 - Förändringar i bruttoregionprodukt (BRP) åren 1992-2007 för Stockholm, tjänstesektorns tillväxt för samma område och tid i relation till den årsvisa totalavkastningen för kontorsfastigheter (Riksbank 5) Diagrammet ovan visar tydligt sambandet mellan tillväxt och avkastning på kontorsfastigheter i Stockholm. Fram till år 2000 skedde en kraftig tillväxt i BRP och sysselsättning, vilket bland annat bidrog till en lika stark ökning av totalavkastningen på kontorsmarknaden. Tydliga samband finns mellan avkastning och den lokala, regionala samt globala ekonomiska tillväxten och påverkas även därefter. Omvänt visar även figuren hur fastighetssektorn under krisen 1990-1993 påverkade det finansiella systemet. (Riksbank 5) 5.2 Samband mellan den ekonomiska- och fastighetscykeln När det gäller olika cykler på marknaden, kan refereras till lika, långa cykler med snarlika differenser mellan toppar och dalar. En sådan förenkling kan förvisso användas beträffande fastighetscykeln, men kan ge en något missvisande bild. Fastighetscykeln påverkas som tidigare nämnts av en mängd olika faktorer, såsom utbud, efterfrågan och det konjunkturella läget. (Lind, 2011) Bild 8 nedan visar samspelet mellan fastighets- och den ekonomiska cykeln. Självfallet sammanfaller dessa inte exakt enligt figuren, men indikerar ändå hur de samverkar. Modellen illustrerar hur fastighetscykeln beror på den ekonomiska cykeln och reagerar snabbare än den ekonomiska cykeln vid större händelser på marknaden. Den ekonomiska cykeln är förskjuten i tid i relation till fastighetscykeln. 41

Bild 8 - Sambandet mellan den ekonomiska cykeln och fastighetscykeln (Lundgren, 2011) 5.2.1 Stock flow model - en modell på fastighetsmarknaden I William Wheatons artikel Real Estate cycles: Some Fundamentals förklaras den s.k. Stock- flow modellen, vilken används för att undersöka hur olika typer av fastigheter kan skilja sig i cykliska beteenden. För att undersöka vad som påverkar dessa, kan faktorer varieras som exempelvis konstruktionslaggen, marknadens elasticitet och framtida förväntningar om aktörer på marknaden. Dessa undersöks sedan hur de i olika utsträckningar påverkar modellen. Undersökningar visar enligt artikeln att rationella framtida prognoser verkar för stabilitet, medan myopic behavior eller irrationella beteenden, bidrar till oscillationer på marknaden. Begreppet myopic behavior kan generellt förklaras av att aktörer på marknaden endast skulle undersöka nuvarande hyresnivåer för att få fram värdet på en framtida tillgång. Stocken i Stock- flow modellen refererar till ett värde av en tillgång på balansdagen, medan a flow refererar till det totala värdet av transaktioner, dvs. inkomster och utgifter eller köp och försäljning, under en specifik period. Modellen är vidare uppbyggd i två steg. Den första bygger på att i det korta loppet är utbudet eller stocken givet och den gällande efterfrågan definieras av priset eller hyran. Det andra steget är priset eller hyresnivån som avgör lönsamheten av nya investeringar och därmed graden av nyinvesteringar. Utbudet vid ett specifikt tillfälle bestäms av utbudet under perioden, alternativt året innan och två flows, vilka definieras nedan; Antalet objekt tillförda till stocken genom nyproduktion eller ombyggnad Antalet enheter som har försvunnit från marknaden, antingen p.g.a. rivning eller också ombyggnation. (Lind, 2011) När de framtida prisförväntningarna istället är rationella, menar teorin, att avkastningen är ekvivalent med hyresinkomsterna plus skillnaden i en tillgångs värde. I samma artikel skrivs också att oscillationer allt oftare förkommer när utbudet är mer elastiskt än efterfrågan, konstruktionslaggen är lång och låg varaktighet av tillgångar. Beträffande överproduktion på fastighetsmarknaden finns argument om att fastigheter är speciellt utsatta för oscillationer, p.g.a. den långa fördröjningen mellan kapitalefterfrågan och tillskottet på marknaden. (DiPasquale&Wheaton, 1992) 42

5.2.1.1 Två olika modeller Wheaton beskriver två olika Stock- flow modeller i sin artikel, dels A Stock- flow model driven by asset durability dels A Stock- flow model driven by economic growth. Den första modellen förklarar om vakanser är borttagna och om marknaden rensas i varje period, så kommer hyrorna anpassas till dess att efterfrågan (ex post) likställes till den rådande stocken av yta. Efterhand kommer stocken att anpassas gradvis genom laggar i tillskottet av nytt kapital. I samma artikel beskrivs även att beslut om kapitala investeringar baseras på prognoser av priser vid tidpunkt då ny yta tillförs. Hyror och priser reagerar fort av förändringar medan fysiska tillgångar inte gör det i lika stor utsträckning. Den andra modellen är ganska lik den första, men tar istället större hänsyn till den ekonomiska tillväxten i ekvationen. Parametern för nedskrivningar, vilken kan förklaras som summan av stockens nedskrivningsgrad och trendens tillväxtgrad i efterfrågefunktionen, ändras bland annat från att vara en konstant variabel till att vara en konstant grad av ekonomisk expansion. Sammanfattningsvis skriver Wheaton att den enda gemensamma komponenten mellan olika fastighetstyper är en hög grad av asset durability, dvs. varaktigheten av tillgångarna på marknaden. Han menar vidare, att trots detta gör små skillnader i varaktigheten på marknaden stor skillnad gällande marknadens tendens för instabilitet. Modeller med irrationella synsätt är mycket känsligare för parametrar så som elasticiteten på marknaden och exploateringslaggen. Han anser vidare att oavsett rationella eller irrationella beteenden, så är dessa parametrar viktiga och har stor inverkan på modellerna. Dessa resultat förstärker uppfattningen om att fastighetsinvesteringar är en omväxlande sektor inom ekonomin och att marknadens utveckling och investeringsförmågan kan förändras kraftigt mellan olika typer av fastigheter och marknader. (DiPasquale&Wheaton, 1992) 5.3 Prisbubblor Den generella uppfattningen inom marknadsekonomin är att priset på en vara ändras när ny information tillkommer på marknaden, exempelvis information om räntenivåer, taxeringsnivåer, nya regler gällande ombildningar eller det framtida tillskottet på marknaden, vilka vidare påverkar den förväntade avkastningen och risken. Teorin brukar gå under benämningen den effektiva marknadshypotesen. När större höjningar av priser på marknaden sker brukar man generellt benämna detta som en prisbubbla, vilket brukar definieras som en situation då priserna ökar kraftigt. Det kan inte förklaras med hjälp av fundamentala grunder, som exempelvis ändringar i räntenivåer eller inkomster. (Björklund, K., Söderberg, B) Det finns olika teorier om hur prisbubblorna uppkommer. Vissa anser att svängningarna är korrelerade med allmänna ekonomiska antaganden, rationella beteenden, medan andra menar att det istället beror på irrationella beteenden som triggat prisuppgången. (Lind, 2011) Skulle vi förutsätta att fastighetsmarknaden är en effektiv marknad, dvs. att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information samt att priset stämmer då det återspeglar den kollektiva analysen hos alla investerare, skulle det ändå kunna uppkomma starkare prissvängningar. Detta scenario kan inträffa då ny positiv information tillförs marknaden under en period och sedan följs av negativ information. Detta antyder att vi faktiskt inte kan förvänta oss några regelbundna cykler på marknaden. Den effektiva marknadshypotesen indikerar även att de framtida priserna och ny information som når marknaden är oförutsägbara till sin natur, vilket gör att svängningarna är svårbedömda. 43

Enligt hypotesen är det omöjligt att konsekvent vinna över marknaden genom att använda information som marknaden redan känner till, förutom tillgång till insiderinformation. (Lind, 2011) Fastighetskriser har ofta föregåtts av stigande tillgångspriser som inte stått i rimlig proportion till tillgångarnas förväntade nettokassaflöde. För att identifiera tendenser till eventuella prisbubblor i fastighetssektorn kan man följa utvecklingen av direktavkastningen, dvs. driftnettot i förhållande till fastighetspriset. Historiskt sett har prisbubblor ofta förstärkts av snabb utlåningsökning, vilket var fallet vid den svenska bankkrisen i mitten på 1980 -talet. Det är därför viktigt att sätta prisutvecklingen på fastighetsmarknaden i relation till utlåningen som finansierar fastighetsinvesteringar. Vidare finns olika parametrar som kan användas för att undersöka eventuell risk för prisbubbla på marknaden. Nedan följer ett par exempel; Storleken på parametern Gross Income Multiplier, GIM. GIM definieras som kvoten av marknadspriset på en fastighet och gross rent dvs. bruttohyran. Indikation på en bubbla innebär att multipeln ökar kraftigt, vilket kan betyda att objekten är för dyra och att marknaden har för optimistiska förväntningar på framtida inkomster och fastighetspriser. Detta baseras vidare på att priser och hyror rör sig på liknande sätt, vilket skulle vara ett mer rationellt beteende. Enligt artikeln Property cycles, speculative bubbles and the gross income multiplyer, finns några testkriterier för att konstatera om en ev. bubbla råder på marknaden. Åtminstone ett eller flera av följande kriterier skall vara uppfyllda. o GIM ökar under en lång tid och ökningen kan inte förklaras av förändringar i räntenivåer. o GIM ökar under en lång tid, vilket inte kan förklaras av förväntningar av hyresökningar. o Variabler som enligt tidigare studier ska vara nära korrelerade till hyresnivån, istället är nära korrelerad till GIM än de är till hyresnivån och prisnivå. o En tidsserie på observerade prisnivåer minus en hypotetisk bubbla är lättare att förklara i termer om fundamentala makroekonomiska variabler, än en tidsserie på prisvariabeln. Den andra multipeln är yielden, vilket definieras som kvoten mellan driftnettot och marknadspriset på en fastighet. Sambanden mellan en eventuell bubbla och yielden är då denna faller kraftigt i jämförelse med exempelvis stadsobligationer. Detta skulle kunna innebära att köpare betalar för mycket för fastigheter eller att de underskattar risken på fastighetsmarknaden. (Lind, 2011) 44

6. Stockholms kontorsmarknad Intresset för den svenska fastighetsmarknaden har under de senaste åren vuxit bland internationella investerare, där i synnerhet Stockholm varit i blickfånget. I och med detta har även ett behov av att analysera marknaden vuxit fram, varför det idag finns ett stort informationsflöde tack vare olika medier. Denna utveckling har bland annat bidragit till en transparens på lokalhyresmarknaden i Stockholm, vilket i sin tur även ha bidragit till ett växande intresse för just fastigheter som legitim handelsvara. 6.1 Kontorsstocken Ingen vet med hundra procent säkerhet storleken av den egentliga kontorsstocken i Stockholm. Fastighetskonsulter som Newsec och Jones Lang LaSalle (JLL) publicerar exempelvis olika siffror i sina rapporter om fastighetsmarknaden, dock inte med stor skillnad, vilket påvisar svårigheten att avgöra den totala stocken. Enligt Newsec Property Outlook Spring 2011, är den uppmätta stocken inom CBD cirka 1,9 miljoner kvadratmeter, där områdena Centralstation, Norra Bantorget, Hötorget, Stureplan, Norrmalmstorg, Kungsträdgården och Sergels Torg är inräknade. Jones Lang LaSalle publicerar i sin rapport Nordic City Report Autumn 2011, att stocken uppgår till drygt 1,7 miljoner kvadratmeter inom CBD. Vidare uppskattar Newsec att den totala kontorsstocken i Stor Stockholm uppgår till cirka 11,9 miljonern kvadratmeter och JLL skriver att den uppgår till uppskattningsvis 11,2 miljoner kvadratmeter. Skillnaden i den totala stocken kan även bero på att de inkluderar och exkluderar vissa fastigheter när de mäter stocken samt att rapporten från Newsec är från våren 2011 och rapporten från JLL är från hösten 2011, vilket kan påverka uppmätta nivåer.(jll)(newsec) 6.2 Hyror Likt tidigare resonemang finns vissa svårigheter att mäta de exakta hyresnivåerna på marknaden, varför två exempel på hyresutvecklingen enligt två aktörer på marknaden visas, bild 9 och 10. Diagrammen nedan illustrerar topphyrorna för olika områden i Stockholm publicerade av fastighetskonsulterna Jones Lang LaSalle (JLL) och Newsec. En viktig skillnad mellan serierna är att Newsec publicerar marknadshyra inklusive värme och exklusive fastighetsskatt, medan JLL publicerar kallhyra, vilket påverkar hyresnivåerna. Ytterligare skillnad är att JLL:s data representerar toppobjekt med en yta över 500 kvadratmeter medan Newsec mäter ytor på cirka 1 000 kvadratmeter. Bortsett från detta kan vissa skillnader i hyra ändå märkas. 45

Bild 9: Hyresutveckling (topphyra) och vakansgrad i Stockholm, 2002-2011, Jones Lang LaSalle (JLL) Bild 10: Hyresutveckling i Stockholm, 2001-2012, Newsec (Newsec) Några tydliga samband kan utläsas från de två diagrammen, bl.a. att hyrorna sjönk kraftig mellan 2001 till 2004 p.g.a. IT- kraschen, för att sedan återigen stiga och nå liknande nivåer som innan kraschen under 2007-2008. Båda serierna hade efter toppen sjunkande hyror, vilket till viss del kan bero på Lehman-krisen 2008, för att sedan 2009 återhämta sig till liknande nivåer som innan nedgången. 6.3 Direktavkastning Direktavkastningen, yielden, på en fastighet har den grundläggande definitionen enligt; Direktavkastning = fastighetens driftnetto dividerat med fastighetens marknadsvärde. Där de ingående begreppen definieras på följande sätt: Driftnetto = hyresintäkter 1 - drift- och underhållskostnader Marknadsvärde = mest sannolikt pris vid en försäljning på den öppna marknaden (1) Med tillägg för andra eventuella löpande intäkter från objektet. Det finns även en viktig skillnad mellan begreppen faktisk direktavkastning och normaliserad eller marknadsmässig direktavkastning. I den första definitionen utgår man från de faktiska hyresintäkterna och drift- och underhållskostnaderna det aktuella året, medan man i den andra definitionen i det fall då det löper ett hyreskontrakt med en hyra som ligger på en annan nivå en den aktuella marknadshyran, istället ska välja att räkna med den aktuella marknadshyran. (Lind, 2004) 46

16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 Stockholm Femårig statsobligation 4,00 2,00 0,00 Diagram 10 - Genomsnittlig direktavkastning på moderna kontorslokaler i cityläge Stockholm, 1985-2011 (Finansiell stabilitet 3) Diagrammet ovan visar utvecklingen av den genomsnittliga direktavkastningen på moderna kontorslokaler i citylägen, Stockholm, samt utvecklingen av femårig statsobligation. Dessa två kan användas som ett mått på om det råder en högre risk på fastighetsmarknaden. Direktavkastningen har de senaste tre åren legat på relativt stabila nivåer om cirka fem procent i Stockholm. Mellan åren 1985-1991 skedde en rejäl nedgång från nivåer om drygt sju procent till nivåer strax under fyra procent, för att återigen stiga till liknande nivåer likt innan nedgången. Utvecklingen har sedan legat mellan sju och drygt fem procent perioden 1991-2003, till att återigen sjunka till knappt fyra procent, vilket delvis kan förklaras av ITkraschen mellan 2001-2003. Generellt kan sägas att desto större differens mellan de två måtten, desto högre osäkerhet på fastighetsmarknaden. Om exempelvis direktavkastningen på fastigheter inte sjunkit i samma utsträckning som avkastningen på statsobligationer, kan detta indikera på högre osäkerhet. Diagrammet sträcker sig tillbaka till 1985, men måttet bör inte användas förrän 2000 p.g.a. tidigare inflationsförväntningar, innan Riksbanken satte inflationsmåttet till cirka två procent år 1995. Varför man istället bör använda måttet från 2000, är p.g.a. att det tog några år innan det slog igenom på marknaden. Modellen säger inte hela sanningen men ger åtminstone en fingervisning på vilka osäkerheter som varit på marknaden. En ökad differens mellan femårig stadsobligation och direktavkastning kan märkas åren 2001-2005, vilket förklarar osäkerheterna på marknaden då IT-kraschen inträffade. Ett liknande mönster kan även noteras vid den senaste finansiella krisen 2008, då differensen ökade. s 6.4 Vakansgrad Grafen nedan visar utvecklingen av vakansgraden i Stockholm från 1991 till 2011, indelat på CBD, Stockholm city och Stockholm övriga områden. Dataserien bygger på vakansdata från JLL, IPD och DTZ där ett genomsnitt av vakansgraden för respektive år och område har beräknats. 47

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Diagrammet visar tydligt hur vakansnivåerna sköt i höjden för samtliga områden perioden 2000-2004, vilket till största delen troligtvis kan förklaras i att IT- bubblan brast samt att efterfrågan sjönk i samband med detta. Även det faktum att företag gick i konkurs och en tidigare optimism om en fortsatt hög efterfrågan, vilket resulterade i en ökning av byggprojektstarter, bidrog till att vakansgraderna ökade i samtliga områden. Högst vakansgrad kunde noteras i Stockholm övriga områden, följt av Stockholm city och CBD. I CBD var vakansgraden cirka tre procent 2000 och ökade till cirka tolv procent 2005. Efter 2005 minskade vakansgraderna åter till, med en tillfällig ökning under 2009-2010 p.g.a. den kris som inträffade. Idag ligger vakansgraden inom CBD på cirka 4,2 procent, 7,4 i den övriga innerstaden, 17, 6 procent i närorter, 15,4 procent i Kista cirka, cirka 12,5 i Solna/Sundbyberg och totalt i Stockholm 11,1 procent. I det totala värdet ingår även några ytterligare marknader, vilka inte framgår i ovan nämnda områden.(jll) 25% 20% 15% 10% CBD Stockholm City (exkl. CBD) Stockholm övriga områden 5% 0% Diagram 11 Vakansgrad (JLL, IPD och DTZ) 6.5 Fastighetsmarknadens omsättning Under en tio- års period har transaktionsvolymerna på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden varierat kraftigt. Mellan åren 2003 till 2008 syntes nästan upptill en fördubbling av transaktionsvolymerna, där en markant ökning av svenska köpare kunde märkas. Åren mellan 2006 och 2008 uppgick transaktionsvolymer till cirka 150-160 miljarder kronor per år, vilket också var de högsta noterade värdena under hela perioden. Stockholms marknad har en central och dominerande roll sett till kapitalet samt omsättningen där marknaden verkar i storleksordningen 50 procent. Den genomsnittliga transaktionsvolymen på den totala svenska kommersiella marknaden är cirka 100 miljarder kronor per år, vilket motsvarar cirka 10 procent av omsättning. Detta i jämförelse mot att cirka 200 miljarder årligen omsätts på den svenska marknaden för småhus och bostadsrätter. 48

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 180 160 140 120 100 80 60 Utländska investerare Svenska investerare 40 20 0 Diagram 12 - Transaktionsvolymen i mdkr på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden åren 1999-2011 fördelat på svenska och internationella investerare (Riksbanken 2) En markant ökning av transaktionsvolymerna kan noteras under 2010, vilket till viss del är vilseledande, då det var ett par till värdet större transaktioner som drog upp volymen på marknaden. Däribland kan nämnas etableringen av ett nytt fastighetsbolag, Willhem AB, med ett underliggande fastighetsvärde av 7,2 miljarder svenska kronor. Även försäljningen av Bostadsaktiebolaget Dombron, vilken innefattade bostadsfastigheter i Stockholm, Uppsala och Göteborg, bidrog till omsättningen med ett fastighetsvärde om drygt 5 miljarder kronor. Transaktionsvolymen för 2011 baserades på en prognos, vilket inte överstämde med den verkliga volymen, varför 2011 års siffror basras på data från Catella Corporate Finance. (Riksbanken 2) (Catella) 6.6 Värdeområden Bild 11 nedan visar området som definieras som CBD i Stockholm. Bild 12 visar övriga delar av Stockholms innerstad. Båda bilderna är hämtade från SEPREF, men är även de generella definitionerna för områdena. SEPREF är en förkortning av The Swedish Property Research Forum och är ett nätverk för personer som arbetar med fastighetsanalys i Sverige. (ASPECT) Förkortningen CBD står för Central Business District och definieras som den centrala mittpunkten med samlad kontorsbebyggelse i de centrala delarna av en stad. Det finns några utgångspunkter vid fastställande av indelning CBD enligt SEPREF; Historiskt många publika fastigheter. Innehåller butiksgator, större butiker/shopping center. Har ofta störst antal fotgängare och hög trafikbelastning. Finns stor tillgänglighet av kollektivtrafik. Stort antal kvadratmeter kontor/ kontorsbyggnader. 49

Har hög densitet på byggnaderna, oftast höghus, högt markvärde. Attraherar människor som bor utanför att jobba och spendera pengar i området. (Fastighetsnytt 2) I Stockholm finns även ett informellt triangelformat område som kallas den Gyllene triangeln, dvs. området mellan Hamngatan - Norrlandsgatan Birger Jarlsgatan. Begreppet Gyllene refereras till att området innefattar exklusiva lokaler som har höga lokalhyror. Området illustreras som den röd- markerade triangeln på bilden nedan. (Affärsvärlden) Bild 11 - Karta över Stockholm CBD och Gyllene Triangeln markerat i rött (SFI) Bild 12 - Karta över övriga delar av Stockholm innerstad (SFI) 50