Linkmed (Lmed.st) Tillfällig svacka för resultatet

BOLAGSANALYS 2 september 2010 Sammanfattning Linkmed (Lmed.st) Tillfällig svacka för resultatet Resultatet för det andra kvartalet är negativt och har påverkats av bolagets satsningar på den amerikanska marknaden i att förstärka den egna säljorganisationen. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 378 MSEK Life Science Ingemar Lagerlöf Monica Caneman Försäljningen utvecklas positivt trots en negativ valutaeffekt med en stärkt krona. Vi räknar med att försäljningen inom transplantationsområdet stärks mot slutet av året i takt med att försäljningen för XM-ONE tar fart. Bolagets aktie har gått svagt på börsen under de senaste månaderna, när marknaden fokuserat på en svagare lönsamhet. Vi anser att rabatten i aktien blivit väl hög och har därför höjt betyget för Avkastningspotential. 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased LinkMed Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 0,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per aktie (SEK) ONCOlog Medical 40% 80 4,7 AnaMar Medical 17% 63 3,7 IMED 41% 30 1,7 Likvor 49% 27 1,6 Övriga Innehav n.m. 108 6,3 Portföljvärde 308 17,9 Moderbolag + Dotterbolag 468 27,2 Substansvärde 776 45,1 Substansrabatt 20% -155-9,0 Motiverat börsvärde 620 36,1 Aktuellt börsvärde 378 22,0 Potential 64% 64% Fakta Aktiekurs (SEK) 22,0 Antal aktier (milj) 17,2 Börsvärde (MSEK) 378 Nettoskuld (MSEK) 132 Free float (%) 52,6 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och marknadsförväntningar, nyhetsflöde, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Höga kostnader sänkte resultatet Satsningar i marknadsorganisation bör ge resultat mot slutet av året Omsättningen under det andra kvartalet var godkänd och i nivå med våra estimat, se tabell nedan. Resultatet för perioden blev dock klart sämre. Vi hade underskattat kostnaderna för den amerikanska försäljningsorganisationen, som Absorber tog över i mars i år. Vi räknar med att de satsningar som görs i marknadsorganisation och marknadsföring fortsätter belasta resultatet under resten av året, men bär frukt under nästa år då tillväxten tar fart för framförallt XM-ONE. Tabell: Förväntat mot utfall (SEKm) Q2'09 Q2'10E Utfall Diff Nettoomsättning 20,0 21,0 21,2 1% EBITDA 6,1 2,7-0,4 neg. EBIT 5,8 2,5-0,7 neg. Periodens resultat 3,3 0,1-2,2 neg. VPA, SEK 0,25 0,01-0,07 neg. EBITDA marginal 30% 13% neg. Källa: Redeye Research Ingen anledning att oroas över bolagets finanser Kassaflödet från den löpande verksamheten under det andra kvartalet uppgick till -3,7 miljoner kronor jämfört med 4,8 miljoner kronor samma period i fjol. Investeringar under det andra kvartalet uppgick till -17,6 miljoner kronor, där de största investeringarna i portföljbolag var i Oncolog, Bioresonator och Biovator. Trots höga investeringar och ett negativt kassaflöde i kvartalet anser vi att bolagets finansiella situation är stabil med likvida medel per den sista juni på 74,3 miljoner kronor. Valutan slår mot marginalen Av Linkmeds totala omsättningen står Olerup SSP för huvuddelen och verksamheten omsatte 19,8 miljoner kronor under kvartalet, vilket var 1 procent lägre än för samma period i fjol. Försäljningsintäkterna är lägre till följd av en stärkt svensk krona gentemot framförallt euron, varifrån huvuddelen av faktureringen kommer ifrån. Linkmed uppger att försäljningen i lokala valutor steg med 3 procent i Europa och med hela 47 procent i USA. Olerups verksamheten är starkt exportinriktad medan en stor andel kostnader är i kronor, vilket visar sig i kvartalet med en försämrad rörelsemarginal som sjunker till 51 procent jämfört med 58 procent i fjol. Även om marginalen försämrats är Olerup SSP fortsatt ett mycket lönsamt bolag och bär upp Linkmeds satsningar för att öka tillväxten i verksamheten närmaste åren. 3

Utmaning få en ökade klinisk användning av XM-ONE Ny version ökar produktens attraktionskraft Avtal ger lägre kostnader XM-ONE inkluderas på UCLA Den exakta försäljningen för Absorbers transplantationstest XM-ONE uppges inte i rapporten, men omsättningen exkluderat för Olerups verksamheten uppgick under kvartalet till 1,4 miljoner kronor. Det tar tid att få XM-ONE accepterad och nå en utbredd klinisk användning av produkten. Bolaget fortsätter dock rapportera framgångar och senast var att XM-ONE inkluderats i kunderbjudandet vid njurtransplantationer för transplantationspatienter på UCLA Immunogenetics Center. Det är ett av de största centren i USA som genomför över 600 transplantationer årligen. Därtill hölls ett välbesökt symposium under The Transplant Society s årliga kongress, om behovet av bättre diagnos med hjälp av XM-ONE inför njurtransplantationer. Det finns uppenbart ett stort intresse för XM-ONE och utmaningen för försäljningsorganisationen ligger i att få produkten etablerad i den dagliga kliniska verksamheten. Beslutsprocesserna är långa, men vi räknar med att bolagets satsningar ger avtryck i det fjärde kvartalet med en ökad försäljning. Ansökan om godkännande för ny version inlämnad För att stärka produkterbjudandet till kliniker har Absorber utvecklat en ny version av XM-ONE där traditionella lymfocyttester inkluderats. Vid transplantation testas först om blodgrupperna stämmer överens och sedan görs ett så kallat lymfocytkorstest som testar om mottagaren har antikroppar mot donatorns vävnadstyp, de så kallade transplantationsantigenen HLA klass I och II. Användningen av lymfocytkorstester är etablerat och ingår i de flesta transplantationsprogrammen som ett standard test. Att göra en kombinationsprodukt av XM-ONE bedömer vi ökar dess potential och förenklar för kunder. Den nya produkten ökar möjligheten för att XM-ONE inkluderas i transplantationsprotokoll. Vi räknar med ett besked från FDA angående ansökan tidigt nästa år. Betydelsefullt avtal för Recopharma Portföljbolaget Recopharma är aktiva inom området sockerbaserade läkemedel och arbetar för närvarande inom två olika produktområden. Primärt är fokus på produkter som kan fungera dels som mjukgörare i ögat, dels som neutralisering av virus i ögat. I maj tecknades ett partneravtal med det amerikanska bioteknikbolaget Promosome. Avtalet innebär att Recopharma får tillgång till Promosomes proteinsyntesteknologi, vilken ska användas vid utveckling av bolagets sockerbaserade läkemedel. Bolaget uppger att tillgången till Promosomes teknologi ger möjlighet att tillverka de sockerbaserade läkemedlen i stor skala för kommersiellt bruk och innebär en besparing på tiotals miljoner kronor. Avtalet ger Promosome 25 procent av aktierna i Recopharma vilka även tillsatt en representant i styrelsen. Vi gör i nuläget ingen separat värdering av bolaget som är upptaget till bokfört värde i vår analysmodell. Lansering i Europa för Bioresonator Bioresonator är ännu ett av Linkmeds portföljbolag som nått kommersiell fas i och med att bolagets första ögontrycksmätare fått ett CE-godkännande 4

Instrument riktat mot stor patientgrupp Höjda prognoser för kostnaderna under innevarande kvartal. Instrumentet bygger på en patenterad resonansteknologi som uppges vara enklare än befintliga instrument för mätning av ögontryck. Att mäta ögontryck är användbart vid exempelvis glaukomdiagnostik (grön starr). En sjukdom som innebär att synnerven bryts ned som i sin tur kan leda till blindhet. Glaukom är en utbredd sjukdom och det uppskattas att det på de sju största marknaderna finns omkring 7 miljoner människor med sjukdomen. Det är en sjukdom som främst drabbar äldre och väntas öka i takt med en åldrande befolkning på de stora marknaderna. Med ett CE-godkännande riktas fokus initialt mot den Europeiska marknaden, där ett antal distributionsavtal uppges vara klara för nyckelmarknader. Vi har inte gjort en separat värdering av bolaget som i nuläget upptas till bokfört värde i vår värderingsmodell av Linkmed. Finansiella prognoser Efter rapporten för det andra kvartalet har vi dragit ned våra förväntningar för årets resultat från tidigare om ett nettoresultat på 11,4 miljoner kronor till 0,4 miljoner kronor. Högre kostnader står för ungefär hälften av denna effekt och resten kommer från lägre förväntad försäljning för XM-ONE. Försäljningen är fortsatt låg för XM-ONE och vi bedömer att det först mot slutet av året tar fart mot tidigare i det tredje kvartalet. Processen att etablera XM-ONE tar tid, varför vi känner viss osäkerhet kring när vi får ett mer utbrett kliniskt användande. En förskjutning i våra prognoser ger även effekter för våra försäljningsprognoser för 2011 och 2012, vilka sänkts med 5 respektive 4 procent. Övriga intäkter har för tredje kvartalet i följd överträffat våra prognoser, en post där intäkter från Absorber s nordiska försäljningsorganisation ingår och intäkter från portföljbolag. Vi höjer våra estimat, vilket ger en positiv effekt på koncernens samlade intäkter. De båda förändringarna väger upp varandra och varför koncernens samlade intäkter i princip är oförändrande. Tabell: Vinst estimat för LinkMed SEKm 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Nettoomsättning 35,2 23,0 20,0 21,1 19,1 83,2 20,3 21,2 21,7 25,2 88,3 111,2 139,2 EBIT 12,1 7,4 5,8 5,0 0,5 18,7 4,6-0,7 1,2 3,3 8,4 19,6 35,3 Nettoresultat 8,8 4,4 3,3 2,1-0,6 10,2 2,1-2,2-0,4 0,9 0,4 12,1 23,2 VPA, SEK 1,00 0,50 0,30 0,13-0,04 0,60 0,15-0,13-0,03 0,05 0,02 0,71 1,37 EBIT marginal 34% 32% 29% 24% 3% 22% 23% neg. 6% 13% 9% 18% 25% Nettomarginal 25% 19% 17% 10% -3% 12% 10% neg. neg. 4% 0% 11% 17% Källa: Redeye Research De högre rörelsekostnaderna ger en negativ resultateffekt även för 2011 och 2012. Vi räknat med ett rörelseresultat på 19,6 miljoner kronor för år 2011 mot tidigare 36,3 miljoner kronor. För år 2012 räknar vi med att rörelseresultatet stiger till 35,3 miljoner kronor, vilket dock är 30 procent lägre än tidigare prognos på 51,5 miljoner kronor. 5

Förvaltningskostnader Moderbolagets kostnader stiger under det andra kvartalet till 7,5 miljoner kronor jämfört med 7,1 miljoner kronor i fjol. Det ska dock ställas i relation till att intäkterna stiger med motsvarande belopp från 1,1 miljoner kronor till 1,5 miljoner kronor. I relation till börsvärdet uppgår moderbolagets kostnader till 6,1 procent och i relation till vårt substansvärde uppgår de till 3,0 procent. Efter att Affärsstrategerna och Ledstiernan köpts ut från börsen har vi inga relevanta jämförelseobjekt. Vi anser att nivåer över fem procent av börsvärdet är en högnivå. Bolaget har som mål att leverera en genomsnittlig årlig avkastning på eget kapital om 20 procent över fem år och lyckas bolaget med detta är nivån motiverad. För att lyckas med målsättningen krävs framgång i att sälja portföljbolag, vilket ännu inte uppnåtts efter fyra år som noterat bolag. Vi anser att det börjar bli dags att leverera på denna punkt för att inte rucka vårt förtroende för ledningen. Stor slagsidan mot de rörelsedrivande bolagen Värdering och rating Sänkta resultatprognoser ger en negativ effekt i vår värderingsmodell av moder- och dotterbolag med drygt 40 miljoner kronor. För bolagets portföljinnehav har vi inte gjort några större ändringar i rapporten, vars värde sammantaget beräknas till 308 miljoner kronor. Enligt vår beräkning står Linkmeds transplantationsverksamhet för två tredje delar av värdet när vi inkluderar skuldsättningen. Denna verksamhet bär i nuläget även de centrala förvaltningskostnaderna i vår kassaflödesmodell. LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per Andel aktie (SEK) portfölj ONCOlog Medical 40% 80 4,7 26% AnaMar Medical 17% 63 3,7 20% IMED 41% 30 1,7 10% Likvor 49% 27 1,6 9% Övriga Innehav n.m. 108 6,3 35% Portföljvärde 308 17,9 100% Moderbolag + Dotterbolag 468 27,2 Substansvärde 776 45,1 Substansrabatt 20% -155-9,0 Motiverat börsvärde 620 36,1 Aktuellt börsvärde 378 22,0 Potential 64% 64% Källa: Redeye Research DCF-värdet uppgår till 36 kronor per aktie Fundamentalt motiverat värde för Linkmed och dess portföljbolag uppgår till 620 miljoner kronor eller 36 kronor per aktie efter substansrabatt, se tabell ovan. Rabatten i aktien är hög och har ökat under de senaste månaderna från drygt 30 procent till nästa 40 procent. Det är en svag utveckling för aktien som ligger bakom en ökad rabatt. Vi bedömer att det framförallt är bolagets ökade rörelsekostnader och därmed försämrat resultat som ligger bakom att rabatten ökat. 6

Aktien har backat sedan förra rapporten och relationen risk kontra potential har förbättrats, varför vi höjt betyget för Avkastningspotential med 1,5 poäng till 7,5 poäng. Aktien har utvecklats sämre än index Ökade kostnader och fortsatt osäkerhet kring värden i portföljbolag tynger Aktien och ägarna Aktien har senaste månaderna utvecklats svagt på börsen och sedan förra rapporten har aktien backat med 14 procent samtidigt som Stockholmsbörsen stigit med knappt 1 procent. Som vi skrev ovan tror vi att en anledning till en svagare utveckling för aktien är de ökade kostnaderna som närmaste kvartalen ger lägre lönsamhet. Handeln i aktien har under perioden varit något lägre än vid förra uppdateringen och den genomsnittliga dagsvolymen uppgår till drygt 10.000 aktier om dagen. Under perioden har vi inte noterat några förändringar i innehav bland bolagets huvudägare, där största ägare är Mohammed Al Amoudi med 20,9 procent av kapitalet följt av FastPartner AB med 17,5 procent av kapitalet. Investeringsidé Linkmeds affärsmodell är idag uppdelad mellan en rörelsedrivande transplantationsverksamhet samt en riskkapitaldel med riskfyllda småbolag i tidig kommersiell fas inom Life Science-sektorn. Merparten av värdet finns inom den rörelsedrivande delen som på egna ben mer än väl motiverar värderingen. Olerup SSP s etablerade produkter kombinerat med nya produkter från Absorber räknar vi med kommer höja tillväxten och lyfta lönsamheten från och med nästa år och framåt. Aktien är attraktivt värderad och vi anser att marknaden i för stor utsträckning fokuserar på siffrorna för de närmaste kvartalen i nuläget. Därtill anser vi att det stora värderingsgap som råder bygger på osäkerhet kring värden i portföljbolagen och bolagets affärsmodell, där ännu ingen framgångsrik försäljning av portföljbolagen skett. Det är även negativt att Linkmed saknar ett tydligt vinstdelningsupplägg och en utdelningspolitik. I ett längre perspektiv behövs det för förtroendet i förmågan och viljan att leverera högsta möjliga avkastning till de egna aktieägarna. Risken finns annars att ledningen drar på sig en allt för stor kapitalstruktur genom nya investeringar och därmed glömmer ägarnas intressen. Det är vår övertygelse att direktavkastningen kommer att vara basen för att mäta hur framgångsrik Linkmed är i sin förvaltning. Bolagets huvudägare Sven-Olof Johansson och Mohammed Al Amoudi med representanter i styrelsen borgar dock för att korten spelas rätt när det väl kommer till kritan. Risker Det största riskmomentet i vår värdering av Linkmed anser vi gäller vår tillväxtprognos för Absorer, vilket är nyckeln för att öka tillväxten och få en hög lönsamhet i bolaget. 7

Appendix 1 Övriga portföljbolag Anamar är ett bioteknikbolag med fokus på att utveckla läkemedel och biomarkörer för inflammatoriska sjukdomar. Bolaget har två diagnostiska produkter på marknaden. Den stora värdedrivaren i bolaget är AMAP102, ett läkemedel som genomgått fas I-studier och utvecklas för behandling av ledgångsreumatism. Bolaget planerar att genomföra nästa kliniska fas på egen hand och förväntas starta mot slutet av innevarande år. Det är ett projekt med stor kommersiell potential och står för 70 procent av värdet i vår kassaflödesmodell för Anamar. Linkmed rapporterar att de andra prekliniska projekten, TASS och DAR visat på lovande resultat. Vi värderar Linkmeds ägarandel på 17 procent till 63 miljoner kronor efter att vi tagit hänsyn till förväntad utspädning. Biovator är aktiva med att utveckla tester för att påvisa eventuella allergiska reaktioner från kosmetikasubstanser, vilka har potential att ersätta djurförsök. Bolagets tester kommer både vara billigare, snabbare att använda och mer tillförlitliga, uppger Linkmed. Det första testet under utveckling för att identifiera typ 1 allergier är i valideringsprocess, vilket bolaget räknar med detta ska vara avslutat i det tredje kvartalet i år. Därefter ska en färdig produkt finnas klar mot slutet av år 2010. Ett andra test utvecklas tillsammans med Astrazeneca för typ 4 allergier, kontaktallergier som leder till exempelvis eksem. Nästa steg är validering som kommer ske hos det tyska kemiföretaget BASF. I december i fjol tecknades ett avtal med BASF för att anpassa teknologin för den kemiska industrin. Bolaget räknar med att en produkt från det samarbetet ska finnas på marknaden under det första halvåret 2011. Biovator har satt upp målet att nå positiva kassaflöden mot slutet av innevarande år. BASF-avtalet är framförallt intressant på sikt, då det stärker förutsättningarna för en framgångsrik försäljning av portföljbolaget. Vi tror vi dock inte det blir aktuellt förrän tidigast under nästa år. I nuläget har vi inte någon analys på portföljbolaget som värderas till bokfört värde i vår modell. Linkmed ägarandel uppgår till 64 procent. Imed utvecklar antikroppsbaserade läkemedel och fortsätter utvecklingen inför kliniska studier mot indikationen transplantat-mot-värdsjukdom. Bolaget har haft som mål att påbörja kliniska studier mot slutet av året eller tidigt under nästa år. Vi bedömer att det scenariot är väl optimistiskt och mot bakgrund att finanserna först måste stärkas. Vi har därför valt att flytta fram tidpunkten för start av fas I-studier till det andra halvåret år 2011. För att genomföra fas I-studier på egen hand uppskattar vi att bolaget har ett kapitalbehov på mellan 30-40 miljoner kronor. Vi värderar Imed till 72 miljoner kronor med hänsyn tagen till bolagets kapitalbehov, där Linkmeds andel värderas till 30 miljoner kronor. 8

Likvor är ett medicinteknikbolag som utvecklat ett instrument för diagnos av patienter med tillståndet normaltryckshydrocefalus (NPH), som ofta förväxlas med demens. Med rätt diagnos kan patienter med NPH hjälpas till ett normalt liv genom insättande av en shunt. Produkten blev i fjol CEmärkt och försäljning i Norden har hittills stått i fokus med ett antal order. Nu riktas blickarna mot Europa för att bygga denna nya marknad och bolaget räknar med flera ordrar i år. För att klara att växa har bolaget gjort några nyanställningar. Vi värderar Likvor till 56 miljoner kronor, varav Linkmeds andel till 27 miljoner kronor. Bolaget börjar bli moget för försäljning och vi bedömer att bästa potentialen finns i en industriell affär, där bolag som säljer shuntar är de mest sannolika köparna (Medtronic och Codman bland annat). Novahep forskar kring leverstamceller. Bolaget har tagit fram en så kallad odödlig cellinje som är nödvändig för att kunna producera kommersiella produkter, som exempelvis en konstgjord lever till patienter som väntar på en levertransplantation. Bolagets produkter ligger ett par år från att finnas på marknaden. I nuläget har vi inte någon analys på bolaget som värderas till bokfört värde i vår modell. Linkmed ägarandel uppgår till 50 procent. Oncolog Medicals verksamhet är inriktad på patientlogistiklösningar för cancerklinikers strålbehandlingsanläggningar. Försäljningen har utvecklats svagat senaste åren. En anledning till det är att nya system är mycket dyra med tuffa budgetrestriktioner inom vården har det lett till långa beslutsprocesser. Förbättring av order och försäljning är en nyckel för att Linkmed ska lyckas med en framgångsrik försäljning av Oncolog. Vi bedömer i nuläget att en försäljning alternativt notering inte är aktuellt förrän tidigast under nästa år. Linkmeds ägarandel uppgår till 40 procent i Oncolog som vi värderar till 80 miljoner kronor. Ortoway har utvecklat de två instrumenten OrtoWell och OrtoMixer, för ryggradskirurgi. De är båda CE-godkända för försäljning i Europa. Bolaget arbetar med att ta fram ytterligare klinisk data för OrtoWell och en registreringsansökan till FDA för den amerikanska marknaden förbereds. Stärkt klinisk dokumentation och ett marknadsgodkännande från FDA anser vi är ett krav för lyckas sälja bolaget till en industriell aktör. Vi värderar Linkmeds ägarandel på 73 procent till 18 miljoner kronor. Pharmacolog är verksamt i att utveckla en helt ny produkt som ska kunna användas för att kontrollera koncentration och blandning av flytande läkemedel innan infusion eller injektion i patient. En första prototyp finns klar för laboratorietestning. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt betyget för Avkastningspotential. Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har en lång erfarenhet från branschen med kunskaper i att driva nystartade bolag till lönsamhet. Flera ledande befattningshavare är aktieägare. Kommunikationen med marknaden innehåller dock brister som försvårar värderingen. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Linkmed har en portfölj med unik exponering mot en sektor. Det är positivt att bolagets deltar aktivt i att förädla värden i portföljbolagen. Kursuppgång och bra affärer innebär att bolagets förvaltningskostnader är på en rimlig nivå. Direktavkastning 0,0p Kommentar: Linkmed har utvecklats och ökat fokus på rörelsedrivande bolag, men närmaste åren är det dock fortsatt investeringsbehov i bolagen. Linkmed har ännu inte lyckats med en framgångsrik försäljning och saknar en uttalad utdelningspolicy. Trygg placering 7,0p Kommentar: Transparensen i portföljbolagen är bristfällig och försvårar värderingen. Merparten av värdet är koncentrerat till transplantationsområdet, som är en trygghet med lågt konjunkturberoende. Bolaget har dessutom en stark ägarbas. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Flera portföljbolag har tagit kliv framåt och inlett kommersialisering som skapar bättre förutsättningar för lyckade försäljningar. Värderingen är attraktiv och den låga risken i verksamheten bör attrahera investerare. 10

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 42 86 101 124 152 Summa rörelsekostnader -29-66 -91-103 -116 EBITDA 13 20 9 21 36 Avskrivningar 0-1 -1-1 -1 EBIT 13 19 8 20 35 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 1 0 0 1 2 Finansiella kostnader -4-5 -8-6 -5 Resultat före skatt 9 14 1 15 32 Skatt 0-4 0-2 -9 Nettoresultat 9 10 0 12 23 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 13 20 9 21 36 EBIT just 13 19 8 20 35 PTP just 9 14 1 15 32 Nettoresultat just 9 10 0 12 23 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 50 111 75 90 95 Kundfordringar 11 15 18 25 25 Lager 16 15 18 22 22 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 77 141 111 137 142 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 2 2 1 2 Finansiella anl.tillg. 18 27 26 25 24 Goodwill 185 208 208 208 208 Balans. utv. kostn. 32 124 127 127 126 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 647 723 733 721 720 Summa tillgångar 725 864 844 858 862 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 15 15 13 23 15 Övriga icke ränteb skulder 43 39 33 44 29 Summa kortfristiga skulder 58 54 46 67 44 Långa icke ränteb.skulder 28 15 25 20 20 Räntebärande skulder 131 204 176 154 154 Summa skulder 218 273 246 241 218 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 507 591 598 618 644 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 507 591 598 618 644 Summa skulder och eget kapital725 864 844 859 862 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 42 86 101 124 152 Summa rörelsekostnader -29-66 -91-103 -116 Avskrivningar 0-1 -1-1 -1 EBIT 13 19 8 20 35 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-4 0-2 -9 NOPLAT 12 15 8 17 26 Avskrivningar 0 1 1 1 1 Bruttokassaflöde 12 16 9 18 27 Förändring i rörelsekapital 27-7 -14 11-23 Investeringar 0-9 0 0 0 Fritt kassaflöde 39 0-5 29 4 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 70% 68% 71% 72% 75% Skuldsättningsgrad 26% 35% 29% 25% 24% Nettoskuld 81 93 101 64 59 Sysselsatt kapital 638 795 774 772 798 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2010-12) 23,6 Betavärde 1,5 NV FCF (2013-17) 166,0 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 344,7 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 138,1 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 204,3 Motiverat värde 468,1 Antaganden 2013-17 (%) Genomsn. förs. tillv. 16,4 Motiverat värde per aktie, SEK 27,2 EBIT-marginal 32,2 Börskurs, SEK 22,0 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 2% 2% 0% 2% 4% ROCE 3% 3% 1% 3% 4% ROIC 3% 2% 1% 2% 3% EBITDA just-marginal 30% 23% 9% 17% 24% EBIT just-marginal 30% 22% 8% 16% 23% Netto just-marginal 22% 12% 0% 10% 15% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 1,05 0,60 0,02 0,71 1,35 VPA just 1,05 0,60 0,02 0,71 1,35 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 9,2 5,5 5,8 3,7 3,4 Antal aktier 8,8 16,9 17,2 17,2 17,2 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 459 471 488 488 488 P/E 21,0 36,5 886,9 31,2 16,3 P/E just 21,0 36,5 886,9 31,2 16,3 P/S 9,0 4,4 3,8 3,1 2,5 EV/S 11,0 5,5 4,9 3,9 3,2 EV/EBITDA just 36,3 23,9 51,9 23,4 13,4 EV/EBIT just 36,6 25,2 58,4 24,9 13,8 P/BV 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 0,0% Omsättning 55,0% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just -18,3% 12 mån 0,0% V/A, just -84,6% Årets Början 0,0% EK 8,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Mohammed Al Amoudi 20,9 20,9 FastPartner AB 17,5 17,5 Mannersons Fastighets AB 5,6 5,6 Länsförsäkringar småbolagsfond 4,6 4,6 Davegårdh och Kjäll Sverige 3,3 3,3 Jan Holgersson 2,9 2,9 Ingemar Lagerlöf 2,8 2,8 SSP Primers AB 2,4 2,4 Avanza Pension 2,4 2,4 Länsförsäkringar 2,2 2,2 Aktien Reuterskod Lmed.st Lista Small cap Kurs, SEK 22,0 Antal aktier, milj 17,2 Börsvärde, MSEK 378 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ingemar Lagerlöf Yvonne Axelsson Okee Williams Monica Caneman Nästkommande rapportdatum Delårsrapport, jan-mars 2010 2010-05-11 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 739% 106% 17% 23% 23% VPA-tillväxt (just) n.m. % -43% -96% 2 746% 92% Tillväxt eget kapital 82% 16% 1% 3% 4% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2001 2002 2003 2004 2005e 2006e 2007e 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 2000 2001 2002 2003 2004e 2005e 2006e 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,4 35% 80% 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 30% 25% 20% 15% 10% 5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010 0% 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning LinkMeds affärsidé är att tillsammans med innovatörer skapa kommersiellt framgångsrika Life Science-bolag. Det görs genom att välja rätt idéer och sedan tillföra entreprenörskap och kapital. Sedan i fjol ingår Absorber tillsammans med Olerup SSP som dotterbolag i koncernen med verksamhet inom transplantationsområdet. Bolagets portföljinvesteringar är: AnaMar Medical, Biovator, IMED, NovaHep, Recopharma. BioResonator, Likvor, ONCOlog Medical, Ortoviva och Pharmacolog. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-08-23) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 30 20 17 28 20 3,5p - 7,0p 54 63 41 52 61 0,0p - 3,0p 3 4 29 7 6 Antal bolag 87 87 87 87 87 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13