H A LV Å R S R A P P O R T 2 0 1 4

H A LV Å R S R A P P O R T 2 0 1 4

NEKTAR I KORTHET Strategi: Hedgefond. Makro och relativprissättning i räntemarknader Startdag: 1 januari 1998 Förvaltningsansvarig: Kent Janér FÖRVALTNINGSMÅL Avkastningsmål: Absolut avkastning; en varaktigt hög riskjusterad avkastning under iakttagande av låg systematisk korrelation med aktie- och obligationsmarknaderna Avkastningsnivå: Högre än den långsiktigt förväntade avkastningen i en traditionell portfölj bestående av aktier och obligationer Risk (standardavvikelse): Lägre än aktiemarknadens risk Korrelation: Okorrelerad med aktier och obligationer AVGIFTER OCH TECKNING Fast arvode: 1,0 procent per år, debiteras månadsvis Prestationsbaserat arvode: 20 procent av den del av totalavkastningen som överstiger avkastningströskeln 1). Debiteras månadsvis Inträdesavgift: Ingen (högst 5 procent) Teckning/inlösen av andelar: Månatligen 2) Minimiinvestering: 500 000 kronor vid första teckningstillfället, därefter minst 100 000 kronor per teckningstillfälle TILLSYN Tillståndsgivande myndighet: Finansinspektionen. Fondbolaget erhöll tillstånd att utöva fondverksamhet den 30 oktober 1997 och omauktoriserades den 9 februari 2007. Förvaringsinstitut: Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), Sergels torg 2, 106 40 Stockholm Revisorer: KPMG AB, Anders Bäckström, Box 16106, 103 23 Stockholm och Mats Nordebäck, SN:s Revisorer AB, Gliavägen 56C, 168 58 Bromma FONDBOLAG Nektar Asset Management AB Organisationsnummer: 556544-1036 Fond under förvaltning: Nektar Ägare: Brummer & Partners AB (70 procent), Namint AB (30 procent) Aktiekapital: 1 200 000 kronor Adress: Norrmalmstorg 14, Box 7030, 103 86 Stockholm Telefon: +46 8 566 214 80 Fax: +46 8 566 214 85 E-post: info@brummer.se Webbplats: www.brummer.se Kontakt: Client Desk, B & P Fund Services AB Verkställande direktör: Gunnar Wiljander Vice verkställande direktör: Mikael Spångberg Styrelse: Thomas Andersson, Svante Elfving, Kent Janér, Torbjörn Olofsson (ordförande) och Ola Paulsson Chief Compliance Officer: Joakim Schaaf, B & P Fund Services AB Oberoende riskkontrollansvarig: Sam Nylander, B & P Fund Services AB 1) Avkastningströskeln (se ordlistan) räknas fram med hjälp av fondens tröskelräntesats, som utgörs av genomsnittet av Riksbankens fixing av räntan på 90-dagars svenska statsskuldväxlar. F onden tillämpar high watermark, vilket innebär att andelsägare endast erlägger prestationsbaserat arvode då eventuell underavkastning i förhållande till avkastningströskeln från tidigare perioder har återhämtats. 2) Blankett och information om datum för teckning respektive inlösen kan beställas hos fondbolaget eller hämtas via fondens webbplats.

NEKTARS HALVÅRSRAPPORT 1 JANUARI TILL 30 JUNI 2014 Styrelsen och verkställande direktören för Nektar Asset Management AB får härmed avge följande halvårsrapport för f onden Nektar för perioden 1 januari till 30 juni 2014. Om Brummer & Partners...4 Förvaltarna har ordet...5 Svår marknadsmiljö och låg avkastning...5 Världens ögon på Federal Reserve...5 De asiatiska drakarna...6 Ljusning i södra Europa...6 Starkt brittiskt uppsving...7 Stark svensk ekonomi...7 Sämre säkerhetspolitiskt läge...7 Skäl till låga räntor...7 Centralbankerna styr marknadspriserna...9 Nektars portföljarbete...10 Rekryteringar och personalförändringar...10 Nya internationella utmärkelser...11 Oförändrad förvaltningsvolym...11 Regelverk rullas ut...11 Utsikter...11 Förvaltningsberättelse...14 Portföljrisker...16 Räkenskaper...18 Balansräkning...18 Fondförmögenhet (finansiella instrument)...20 Redovisningsprinciper...37 Övrig information...38 Rapport avseende översiktlig granskning av halvårsrapport...40 Förvaltningsorganisation...41 Ordlista...45 Nektar är en specialfond enligt 1 kap 1 lagen (2004:46) om investeringsfonder. Nektar är följaktligen inte en så kallad UCITS-fond. Andelarna i Nektar har inte registrerats och kommer inte att registreras i enlighet med värdepapperslagstiftning i USA, Kanada, Japan, Australien eller Nya Zeeland eller i något annat land och får inte säljas eller erbjudas till försäljning till eller inom USA, Kanada, Japan, Australien eller Nya Zeeland eller i sådana länder där sådant erbjudande eller försäljning skulle strida mot gällande lagar eller regler. Utländsk lag kan innebära att en investering inte får göras av investerare utanför Sverige. Nektar Asset Management AB har inget som helst ansvar för att kontrollera att en investering från utlandet sker i enlighet med sådant lands lag. Det åligger envar att tillse att sådan investering sker i enlighet med gällande lag eller andra regleringar, såväl i Sverige som utomlands. Informationen i denna rapport ska inte ses som en rekommendation av fondbolaget att teckna andelar i fonden utan det ankommer på var och en att göra sin egen bedömning av en investering i fonden och riskerna förknippade därmed. I samband med en sådan bedömning ska envar förlita sig endast på den information som finns i fondens faktablad och informationsbroschyr. Dessa går att ladda ner från www.brummer.se. Det finns inga garantier för att en investering i fonden ger en god avkastning, trots en positiv utveckling på de finansiella marknaderna. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och m inska i värde och det är inte säkert att man får tillbaka hela eller delar av det insatta kapitalet. En investering i fonden bör betraktas som en långsiktig investering. Tvist rörande fonden eller information om fonden ska avgöras enligt svensk lag och av svensk domstol exklusivt. Nektar Asset M anagement AB tillhanda håller inte sådan finansiell rådgivning som avses i lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter eller sådan investeringsrådgivning som avses i lagen (2004:46) om investeringsfonder.

Om Brummer & Partners Brummer & Partners är en ledande europeisk hedgefondförvaltare som samlar förvaltare med olika förvaltningsstrategier i en företagsgrupp. Vår affärsidé är att erbjuda väldiversifierad förvaltning med målet att åstadkomma god riskjusterad absolut avkastning, oberoende av utvecklingen på kapitalmarknaden. Tillsammans förvaltar vi 121 miljarder kronor 1) på uppdrag av privatpersoner, företag och institutionella investerare. Brummer & Partners har kontor i sex länder och huvudkontor i Stockholm. Gruppen har cirka 400 anställda. Vår affärsmodell bygger på entreprenörskap med självständiga fondbolag som ägs gemensamt av Brummer & Partners och förvaltarna av respektive fond. Brummer Multi- Strategy är en väldiversifierad portfölj av gruppens hedgefonder där fonderna inte följer varandra sinsemellan, något som gagnar såväl våra kunder som fondbolagen inom gruppen. Visionen är att skapa en diversifierad hedgefondfirma och affärsmodellen har visat sig attraktiv för skickliga fondförvaltningsteam som uppskattar vår samlade erfarenhet och solida infrastruktur. Såväl Brummer & Partners som förvaltarna investerar egna besparingar i fonderna, vilket skapar intressegemenskap mellan förvaltarna, Brummer & Partners och våra kunder. Fonderna förvaltas oberoende av varandra under ledning av den förvaltningsansvarige för respektive fond. Brummer & Partners första fond Zenit startades den 1 juli 1996 som Sveriges första hedgefond. Redan vid Brummer & Partners start 1995 hade vi en tydlig idé om att erbjuda kapitalförvaltning med fokus på absolut avkastning, något som inte erbjöds på den svenska marknaden vid den tiden. Med Zenit blev vi pionjärer inom hedgefondförvaltning i Sverige och banade vägen för en helt ny bransch i landet. Sedan dess har Brummer & Partners utvecklats till att bli en av de ledande hedgefondförvaltarna i Europa. För arbetsgivare och privatpersoner i Sverige erbjuder vi pensionssparande genom vårt försäkringsbolag Brummer Life Försäkringsaktiebolag. Här kan pensionssparare placera i Brummer Multi-Strategy och gruppens övriga aktivt förvaltade svenska fonder, enskilt eller i kombination med ett brett utbud av indexfonder med låga eller inga förvaltningsavgifter. Brummer & Partners främsta fokus är hedgefondförvaltning som står för huvuddelen av det förvaltade kapitalet. Tillsammans med erfarna lokala förvaltare har vi också startat private equity-fonder i Bangladesh och Filippinerna, två tillväxtmarknader som bedöms vara särskilt intressanta. Med dessa fonder blev Brummer & Partners den första internationella aktören att investera i onoterade innehav via fonder inriktade på Bangladesh respektive Filippinerna. Gruppens fonder har uppdragit värdering samt kontroll av andelsägarregister åt tredje part för att säkerställa en oberoende kontrollfunktion. 2) Därutöver stödjer Brummer & Partners helägda dotterbolag B & P Fund Services AB ( BFS ) fondbolagen och försäkringsbolaget med infrastruktur och administrativa tjänster inom områdena distribution, ekonomi, administration, juridik, regelefterlevnad och kundservice. Utöver den värdering som görs av tredje part genomför även BFS daglig värdering, riskmätning och riskkontroll av gruppens fonder och försäkringsbolag. BFS står under Finansinspektionens tillsyn som ett värdepappersbolag enligt lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Långa/korta aktier Fonder som ingår i Brummer Multi-Strategy Manticore TMT Futuris Europa Marknadsneutrala aktier Zenit Global Carve Global Krediter & aktier Archipel Global Canosa Navegar Filippinerna Global Nektar Global Lynx Systematisk makro Observatory Global Frontier Bangladesh Private Equity Övriga fonder Makro, FX & RV Kredit 1) Per 30 juni 2014. 2) Gäller ej de svenska Lynx-fonderna. Gruppens fonder med utländsk hemvist värderas av tredje part genom respektive fonds administratör. Brummer M ulti-strategy investerar i Lynx (Bermuda) som värderas och administreras externt av HSBC. 4

Förvaltarna har ordet Nektar syftar till att ge en god avkastning oberoende av utvecklingen på aktie- och obligationsmarknaderna. Samtidigt ska risken vara relativt låg. På så sätt kan en traditionell portfölj som kompletteras med en investering i Nektar få både högre avkastning och lägre risk. Nektar har nått sina mål med god marginal sedan fondens start 1998. Fonden använder olika metoder och marknader för att uppfylla sina mål. Nektars förvaltare strävar efter att etablera positioner där vinstchanserna bedöms vara större än förlustriskerna. Sådana positioner grundas typiskt sett på att förvaltarna anser att den relativa prissättningen mellan olika finansiella instrument inte är logisk. Det kan exploateras genom att simultant köpa de instrument som anses vara relativt billiga och sälja dem som anses vara relativt dyra. Denna handel på relativa värderingar sker oftast i räntemarknader. Positioner som grundas på relativa värderingar är inte beroende av att marknaderna i allmänhet rör sig upp eller ner för att generera vinster. Därmed skapas möjligheter till avkastning som har låg korrelation med marknadsutvecklingen, vilket i sin tur möjliggör effektiv och risksänkande diversifiering av traditionella portföljer. Det kan också vara mindre svårt att bedöma den relativa utvecklingen mellan olika finansiella instrument än att bedöma hela marknadens riktning. Förvaltarna söker positioner där den förväntade avkastningen är hög i förhållande till risken. När fonden består av ett stort antal sådana positioner som utvecklas oberoende av varandra förstärks denna attraktiva profil. Förvaltarna arbetar aktivt och kontinuerligt med att balansera de olika positionerna mot varandra för att vid varje tillfälle uppnå önskad Frekvensfördelning sedan start 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 Antal månadsobservationer riskprofil för fonden som helhet, vilket typiskt sett inkluderar skydd mot oväntade händelser. Över tiden ska denna profil vara neutral i förhållande till marknadsutvecklingen. SVÅR MARKNADSMILJÖ OCH LÅG AVKASTNING Nektars fondandelsvärde ökade med 0,39 procent under första halvåret 2014. Det är en svag avkastning, inte minst i relation till fondens genomsnittliga årsavkastning på 11,49 procent sedan start. Risknivån i portföljen var fortsatt låg. I vår utblick för 2014 hade vi en förhoppning om att året skulle gestalta sig annorlunda än de senaste åren och erbjuda bättre förutsättningar för ett ökat risktagande. Därmed skulle Nektar få bättre möjligheter att generera god avkastning. Mer specifikt antog vi att ännu lägre räntor, som en följd av grusade tillväxtförväntningar, inte längre skulle gå hand i hand med stigande priser på aktier och fallande kreditspreadar. Vidare bedömde vi att ett fortsatt nämnvärt fall i implicit volatilitet för optioner var osannolikt. Dessa antaganden visade sig vara felaktiga, vilket belastade fondens resultat. VÄRLDENS ÖGON PÅ FEDERAL RESERVE Sjunde året efter att den finansiella krisen gav sig till känna tvingas vi konstatera att den globala tillväxten återigen ser ut att bli lägre än vad de flesta prognosmakare förväntat sig. Det beror bland annat på att tillväxten i USA blev lägre än förväntat under första kvartalet, då BNP enligt den senaste statistiken föll relativt kraftigt. Utvecklingen kan delvis förklaras av den stränga vintern och andra kvartalet var betydligt bättre. Även om förväntningarna på tillväxten för helåret Värdeutveckling sedan start 700 600 500 400 300 200 Nektar MSCI World index (lokal valuta) JP Morgan Global Govn't Bond Index (lokal valuta) Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index (USD) Index = 100 per 30 juni 1997 5 100 0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 + Månadsavkastning, % 4 5 6 7 8 9 0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Sedan starten 1998 har Nektar redovisat en månadsavkastning på m ellan 0 och 1 procent vid 56 tillfällen. 74 procent av Nektars månads observationer överstiger nollstrecket. Historiskt visar fonden därmed en asymmetrisk avkastningsprofil. Sedan starten 1998 redovisar Nektar en total avkastning på 501,20 procent jämfört med 205,39 procent för ett brett hedgefondindex. Fondens riskjusterade avkastning under perioden har varit väsentligt bättre än för ett genomsnitt av andra hedgefonder. Härtill har korrelationen med dessa varit 0,09. 5

Rekordlåga obligationsräntor 10-år statsobligationsränta. Källa: Macrobond Avkastning % 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1900 USA 1910 1920 Japan 1930 1940 Tyskland 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 skruvats ner rejält utvecklas delar av den amerikanska ekonomin i rätt riktning, inte minst arbetsmarknaden har varit överraskande stark. Den nya chefen för Federal Reserve, Janet Yellen, har konsekvent minskat obligationsköpen med 10 miljarder dollar per månad. Eftersom de penningpolitiska besluten i USA påverkar den globala kreditcykeln håller hela världen ögonen på den amerikanska centralbanken och dess kommunikation. Att inflationstakten ökat något i USA är inte något som bekymrat centralbankschefen som nyligen tonat ner riskerna kring den senaste tidens oväntat höga inflation. Det stora debattämnet kring amerikansk ekonomi har i stället handlat om arbetsmarknadssituationen och frågan om hur stora de lediga resurserna faktiskt är. Eftersom Federal Reserve i sin forward guidance tydligt kopplat sina penningpolitiska stimulansåtgärder till utvecklingen på arbetsmarknaden, är detta en kärnfråga. Även om lågräntemiljön fortsätter ännu en tid, förväntar sig marknaden i skrivande stund att de första styrräntehöjningarna kan komma något tidigare än vad som tidigare antagits. Å andra sidan signalerar Fed att den långsiktigt normala räntenivån framöver troligen kommer att ligga lägre än den gjort historiskt. och volatilitet USA volatilitetsindex. Källa: Macrobond Merrill Lynch, MOVE Index, 1 Månad CBOE, S&P 500 Volatility Index (VIX) % % 3,0 90 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 DE ASIATISKA DRAKARNA Under årets inledning ökade oron för den kraftiga kreditexpansionen i Kina, där systemet med skuggbanker av omvärlden betraktas som icke transparent och potentiellt instabilt. De kinesiska myndigheterna vidtog ett antal r iktade och begränsade stimulansåtgärder som verkade stabilisera det finan siella systemet och oron dämpades successivt. Särskilt noterbart var att centralbanken under februari intervenerade på valuta marknaden i syfte att försvaga yuanen. Det var en åtgärd som bröt såväl mot tidigare mönster som mot den trend av stabilitet och långsam förstärkning som skett av den kinesiska valutan. Trots att den kinesiska tillväxttakten m attats från tidigare mycket höga nivåer, förväntas den vara fortsatt hög i ett globalt perspektiv. Givet att rege ringen satt upp ett mål om 7,5 procents tillväxt för 2014 kommer den troligen också att hamna i närheten av detta i den officiella statistiken. Det är dock ingen garanti för att den verkliga tillväxten faktiskt når upp till denna nivå, inte heller att sammansättningen av tillväxten är långsiktigt hållbar. De kraftfulla ekonomisk-politiska stimulanserna som initierades under 2013 bidrog till att Japans ekonomi hade en stark tillväxt under första kvartalet. Efter den åtstramande momshöjningen i april har dock tillväxttakten bromsat in och utvecklingen är för närvarande svårtolkad. På den positiva sidan ser vi att inflationen stiger och ligger i linje med centralbankens prognos och strävan. Vidare har ett antal strukturreformer beslutats, något som marknaden hoppas få se mer av. LJUSNING I SÖDRA EUROPA Den europeiska ekonomin visade under första halvåret ovanligt god stabilitet och hygglig tillväxt. Skillnaderna mellan olika länder är dock alltjämt påtagliga. Den tyska ekonomin har utvecklats väl medan det i Frankrike endast tagits små reformsteg och här efterlyser de flesta ekonomer mer kraftfulla strukturåtgärder. Flera sydeuropeiska länders ekonomier har slutat att falla och tillväxtkurvorna har successivt börjat vända upp, särskilt i de länder som genomfört omfattande reformer och nu belönas för detta, bland annat genom lägre räntor. Den samlade tillväxttakten behöver dock öka inom EU något som, i kombination med mycket låg inflation, gjorde att den europeiska centralbanken under perioden på nytt sänkte styrräntan och vidtog ytterligare kvantitativa åtgärder för att försöka öka farten i ekonomin. Även om en hel del nu går i rätt riktning för Europa finns flera orosmoln. Banksystemet är alltjämt bräckligt med risk för nya bakslag. Den europeiska 80 70 60 50 40 30 20 10 0 6

sammanhållningen är under press och EU-parlamentsvalet innebar en ökad polarisering efter framgångar för extrema och EU-kritiska partier. Till osäkerheten bidrar också en kommande folkomröstning i Skottland om självständighet och en folkomröstning om EU-medlemskapet i Storbritannien. STARKT BRITTISKT UPPSVING Den brittiska ekonomin har överraskat på uppsidan. I ett vidare perspektiv kan man notera den kritik Storbritannien fick för sin åtstramningspolitik samtidigt som USA eldade på med stimulanser när den finansiella krisen tilltog. Sedan en tid tillbaka har dock den brittiska tillväxten varit stark medan USA har haft överraskande svag tillväxt. STARK SVENSK EKONOMI Sverige har haft en stark ekonomisk utveckling, inte minst i jämförelse med omvärlden. BNP-utvecklingen är god, sysselsättningen är den högsta någonsin och realinkomsterna stiger i snabb takt. Man kan dock få motsatt intryck, att den svenska ekonomin utvecklats svagt, när man följer debatten. Fokus brukar då ligga på den låga inflationen som under flera år varit lägre än Riksbankens tvåprocentiga mål och som anses ha lett till onödigt hög arbetslöshet; med detta synsätt skulle den starka ökningen av sysselsättning kunna ha varit ännu snabbare. Kritiker menar också att det finns en risk för att inflationsmålet som nominellt ankare kan tappa i trovärdighet. I andra vågskålen ligger hushållens höga skuldsättning, framför allt på bolånesidan, samt de höga och alltjämt stigande huspriserna. I allt väsentligt handlar detta om avvägningen mellan hur mycket mer fart vi vill stimulera fram i ekonomin på kort sikt kontra risken att dagens stimulans visar sig leda till stora framtida problem på grund av hushållens rekordhöga skulder. SÄMRE SÄKERHETSPOLITISKT LÄGE I den negativa vågskålen vad gäller första halvårets utveckling ligger det försämrade säkerhetspolitiska läget och ökade politiska risker. Konflikten i Ukraina har dominerat de västerländska tidningsrubrikerna där Rysslands agerande starkt kritiserats. Tonläget i öst-västrelationerna har skärpts och den peace dividend som den globala ekonomin fick efter det kalla krigets slut har försvunnit. Den period av nedrustning som under de senaste åren frigjort resurser för civila ändamål riskerar nu att i stället gradvis svänga om mot ökade militära investeringar och högre riskpremier för investeringar över landgränserna. Utöver ökade spänningar i Europa, har flera oroshärdar blossat upp i Mellanöstern. Bland annat har våldet tilltagit i Irak, konflikten i Syrien har fortsatt och oroligheter har förekommit i Egypten med mera. Efter rapportperiodens slut genomförde Israel en stor markoffensiv i Gaza. I Asien gör sig konflikten mellan Kina och Japan påmind genom kraftmätningar från båda länderna. Även andra länder i området, till exempel Vietnam, har upplevt försämrade förbindelser med Kina på grund av den stora grannens aggressiva politik, inte minst i omstridda havsområden. SKÄL TILL LÅGA RÄNTOR De globala räntorna är i stort sett kvar på de lägsta nivåerna någonsin, både mätt i nominella termer och i förhållande till faktisk och potentiell tillväxt. Det finns många tänkbara skäl till detta: Extremt lätt penningpolitik Alltsedan den finansiella krisen blossade upp och kulminerade med Lehman-kraschen under 2008 har centralbankerna genom olika penningpolitiska åtgärder sökt stödja den reala BNP-nivå Reallöner, snitt Bruttonationalprodukt. Konstanta priser. Säsongsjusterat. Källa: Macrobond Real disponibel inkomst per capita. Källa: Macrobond Euroområdet (omräknat 2000=100) Storbritannien (omräknat 2000=100) Sverige (omräknat 2000=100) USA (omräknat 2000=100) 140 Euroområdet 15 (omräknat 2000=100) Storbritannien (omräknat 2000=100) Sverige (omräknat 2000=100) USA (omräknat 2000=100) 140 135 135 130 130 125 125 120 120 115 115 110 110 105 105 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 100 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 100 7

ekonomin. En hörnpelare i denna politik har varit att hålla räntorna extremt låga under lång tid. Vidare har de köpt obligationer i massiv skala för att tillföra ytterligare stimulans. Som en konsekvens av denna politik har under senare år ett nytt fenomen uppstått. I många länder har de senaste årens budgetunderskott finansierats av centralbanker snarare än av den privata marknaden. Centralbanker har ofta varit köpare av den egna statens obligationer, köp som sker med nytryckta pengar. Men också andra länders centralbanker har uppträtt som storskaliga köpare. Oftast har de senare intervenerat på valutamarknaden för att förhindra att den egna valutan stärks, något som ökar valutareserven och därmed centralbankens placeringsbehov. Vidare har privata banker inom euroområdet gjort storskaliga köp av statsobligationer, som i sin tur finansieras förmånligt av respektive lands centralbank. De pengar som budgetunderskotten bidrar med i ekonomin har genom centralbankernas köp inte ökat utbudet av stats obligationer till den privata sektorn, exempelvis pensionsfonder och hushåll som normalt sparar i dessa. Därmed minskar möjligheterna att placera i tillgångar med låg risk. I dagens ränteläge är det också svårt för exempelvis pensionsfonder att placera i kassa. De riskerar då att inte klara av att ge sina sparare den avkastning som krävs såväl av lagen som av konkurrensskäl. De måste i stället söka avkastning på annat håll och placera sina medel i andra, typiskt sett mer riskfyllda, tillgångar såsom aktier och kreditobligationer även om de skulle tycka att dessa förefaller vara dyra i förhållande till fundamentala faktorer. Detta köptryck leder till högre priser på riskfyllda tillgångar vilket också är centralbankernas strategi. Dessa tillgångar prissätts därmed i relation till de nya rekordlåga räntor som centralbankerna producerat. Allt annat lika innebär detta en engångshöjning av förmögenheten för dem som under denna period haft finansiella tillgångar (de rika), men också en lägre förväntad framtida avkastning på sparande. Det är en icke önskvärd omfördelning av förmögenhet och framtida inkomster. Ett utförligare resonemang kring olika önskade, faktiska och tänkbara effekter av centralbankernas agerande följer längre fram i denna rapport. Men det är inte enbart den extremt lätta penningpolitiken som förklarar de låga räntorna. Andra tänkbara förklaringsfaktorer är: Sekulär stagnation Den klassiska tanken om sekulär stagnation lyftes förra året fram av nationalekonomen och USA:s tidigare finansminister Larry Summers i ett uppmärksammat tal vid Internationella Valutafonden. Summers oroade sig över den nuvarande ekonomiska situationen där mogna ekonomier balanserar på gränsen till recession trots att räntorna är rekord låga, realräntorna till och med negativa. Denna diskussion är högst relevant efter många år av stora och systematiska överskattningar av den globala tillväxten trots tilltagande finans- och penningpolitiska stimulanser under perioden. Ett fall i potentiell BNP-tillväxt, så kallad sekulär stagnation, kan i sin tur bero på olika saker. En orsak är att många länder upplever en långsammare tillväxt av den arbetsföra befolkningen än tidigare. Det dämpar förstås de totala produktionsmöjligheterna men behöver inte betyda något för vad vi kan producera per person och därmed inte heller för vår levnadsstandard. En mer allvarlig orsak vore en strukturell sänkning av produktiviteten, vilket i sin tur sänker vår levnadsstandard för varje given arbetsmängd. Dessvärre har många länder registrerat fallande produktivitet under senare år. Statistiken visar också att dynamiken i till exempel den amerikanska ekonomin fallit trendmässigt och kraftigt under de senaste år tiondena. Fallet har accelererat efter finanskrisen. Utvecklingen syns i den kraftiga minskning av antal arbetstillfällen som uppstår och försvinner, liksom antal företag som startas och går omkull. Denna utveckling stödjer hypotesen om en stelare och sämre fungerande ekonomi, lägre produktivitet och därmed lägre tillväxt. Det är alltså oklart vilka de viktigaste orsakerna till en långsammare tillväxt skulle vara. Bland hypoteserna finns att många hushåll prioriterat sanering av sina högt belånade balansräkningar framför ytterligare konsumtion med lånade pengar, ökade svårigheter för nya och växande företag att finansiera sig efter bankkrisen, ovanligt låga investeringar de senaste åren, långsammare teknikutveckling, mer reglerade och därmed stelare ekonomier (gäller inte minst nya regler för banksektorn) och att ett ökande antal icke konkurrenskraftiga företag (så kallade zombie-företag), hålls vid liv genom rekordlåga ränteutgifter och uppskov med amorteringar och räntebetalningar. Obalanser i sparandet Det finns stora obalanser i sparandet såväl inom som mellan länder, liksom växande inkomst- och förmögenhetsskillnader inom länder. Det har ökat spänningarna mellan de kapitalstarka och de kapitalsvaga. De som redan har mycket har fått mer, understödda av den lätta penningpolitiken. De kapitalstarka spenderar en mindre andel av sitt kapital och sparar i stället mer, vilket åtminstone på kort sikt dämpar tillväxten. Den omfördelning av kapital som skett och de obalanser som uppstått genererar alltså inte den tillväxtkraft som vore önskvärd ur ett samhällsekonomiskt perspektiv. Investeringarna växer långsammare än tidigare, kanske av goda skäl Som tidigare diskuterats finns tecken på att den globala ekonomins potentiella tillväxt fallit. Vi kan också konstatera att såväl USA som Kina, världens två största ekonomier, kommunicerat att de ser en lägre strukturell tillväxt framför sig än vad de upplevt tidigare. Om även den privata sektorn överskattat potentiell tillväxt, vilket är troligt, har de troligen investerat för mycket; dagens kapitalstock kan vara för stor och behöva anpassas nedåt. I sådana fall är kanske inte det primära problemet att, som centralbankerna antar, 8

det finns för låg efterfrågan i ekonomin. Då kan det snarare vara utbudet som är för stort. Detta fenomen förstärks av att delar av den äldre kapitalstocken troligen inte är konkurrenskraftig när den ställs mot nyare teknologi eller konkurrens från låglöneländer och är därmed i någon mening obsolet. Den kommer att leva vidare så länge den fungerar hyggligt och efterfrågan är god men kommer inte att ersättas när den är utsliten. Mindre kapitalkrävande investeringar En ytterligare möjlig förklaring till att tillväxttakten, som vi mäter den, fallit under senare år kan finnas i att en stor andel av de investeringar som görs är mindre kapitalkrävande än tidigare. Summan investeringar, mätt i kronor och som andel av BNP, blir då mindre. Priset på kapitalvaror, exempelvis industrirobotar, fortsätter att falla i pris relativt arbetskraft. Detta är som bekant ett fenomen som gällt länge inom informationsteknologi. Trots att ledande IT-företag gör stora investeringar i nya projekt är det praktiskt svårt för dem att på ett lönsamt sätt investera i samma höga tempo som vinsterna forsar in. De exempellöst stora kassorna i framgångsrika företag som Apple och Google stödjer denna hypotes. Om det är så att vi har tappat i tillväxtkraft så uppstår en rad problem. Bland annat växer den redan nu rekordhöga skuldbördan hos exempelvis hushåll, men även i andra sektorer av ekonomin, ytterligare i förhållande till framtida inkomster. Och om det blir en allmän uppfattning att ekonomins tillväxtmöjligheter är lägre än vad man trott så kommer de som är högt skuldsatta att behöva öka sitt sparande. Men även många av dagens sparare kommer att spara än mer när de inser att den nu lägre avkastningen på deras placeringar troligen inte räcker för att nå de egna sparmålen, exempelvis en hygglig pension. En sådan omställning vore mycket besvärlig och skulle en period leda till en tillväxt under den nya lägre trenden. CENTRALBANKERNA STYR MARKNADSPRISERNA Flera centralbanker med Federal Reserve i spetsen anser att de för närvarande bör påverka och styra priserna på värdepapper. De menar att enbart traditionella privata marknadsekonomiska överväganden skulle ge felaktiga priser och därmed ett suboptimalt resultat för hela ekonomin. Andra bedömare hävdar däremot att detta är osunt och underminerar marknadsekonomins funktionalitet. Ett pris för detta är felallokering av resurser vilket bidrar till att sänka den framtida potentiella tillväxttakten, exempelvis genom att det byggs upp stora stockar av icke-produktiva skulder. Detta kan ge en skjuts för tillväxten idag men begränsar morgondagens konsumtion och den ekonomiska politikens frihetsgrader. Konstlat låga räntor resulterar också i en stelare och mer zombie-liknande ekonomi där ineffektiva och icke konkurrenskraftiga företag hålls vid liv på bekostnad av framväxten av nya och mer effektiva företag. Det är en utveckling som påminner om den sekulära stagnationens resonemang. Låga räntor ökar risken för finansiella bubblor och kan även försvåra arbetet med att nå inflationsmål i framtiden, både uppåt och nedåt. Det är oklart om centralbankerna och deras modeller gör skillnad mellan priser på tillgångar som stiger på grund av att deras värde ökar (till exempel genom bättre ekonomisk utveckling än förväntat) och priser på tillgångar som stiger på grund av högre värdering utan att det skett någon förändring av reala faktorer (en uppvärdering idag som medför en lägre avkastning i framtiden). Vad som sker är alltså ett försök från centralbankerna att skapa en tidsförskjutning av tillväxten. Ett ökat värde bör leda till ökad riskbenägenhet och aktivitet i ekonomin. Enbart en ökad värdering kan däremot lika gärna leda till motsatsen. Federal Reserve hävdar att dess strategi för att pressa upp priserna på existerande tillgångar gör olika ekonomiska aktörer mer benägna att ta risk. Dessa aktörer gör produktiva investeringar och därigenom höjs ekonomins framtida tillväxtbana. Penningpolitiken antas således ha en positiv påverkan på ekonomins struktur och tillväxtpotential. Dagens höga priser på olika värdepapper förväntas då valideras av en god framtida ekonomi. Detta är ett teoretiskt resonemang, praktiska erfarenheter saknas. I kontrast till detta finns alltså teorier som kommer till slutsatsen att Feds strategi är kontraproduktiv och i stället sänker USA:s framtida tillväxtbana. Ingen vet med säkerhet vad som gäller. Klart är i alla fall att extrema och oprövade strategier, såsom dagens amerikanska penningpolitik, ökar riskerna för oväntade utfall. Eftersom prognosmakare i allmänhet, inkluderande centralbanker, historiskt har uppvisat en svag förmåga att förstå och prognosticera ekonomiska förlopp, ens under mer normala förhållanden, bör detta leda till eftertanke. Det verkar inte troligt att träffsäkerheten ökar när vi lämnat kartan över den kända terrängen. Vi lever idag med rekordhög skuldsättning, rekordlåga räntor och oprövad penningpolitik i form av kvantitativa lättnader. Till detta ska läggas stora strukturella förändringar i den globala ekonomin såsom globalisering och snabbt tilltagande automatisering av arbetsuppgifter som tidigare inte kunnat utföras med teknikens hjälp. Risken för negativa överraskningar har därigenom rimligen ökat. Sådana är aldrig välkomna, men de är extra besvärliga från ett utgångsläge med högt värderade och högt belånade tillgångar samtidigt som räntorna redan är noll. Vid en analys av de senaste årens faktiska utveckling är det dessvärre svårt att finna tydliga positiva spår av Federal Reserves strategi. Den helt dominerande delen av bankernas nyutlåning sedan den finansiella krisen har använts för att köpa eller refinansiera existerande tillgångar till stigande priser. En ytterst liten del av krediterna har använts för produktiva investeringar. Dessa strategier leder inte till förbättrad tillväxt, snarare till en företagssektor och en samlad ekonomi som arbetar på en högre risknivå och som är mindre motståndskraftig mot störningar. 9

Företagen har varit återhållsamma med att investera i ny produktiv kapacitet. I stället har de låga räntorna utnyttjats till att emittera obligationer och köpa tillbaka egna aktier eller andra företag. Man kan fråga sig om det verkligen är självklart att företag och hushåll, såsom centralbanker antar, aktivt väljer att ta mer risk i den reala ekonomin efter att de i praktiken har tvingats ta mer finansiell risk än de önskar på grund av att centralbankerna i stor skala plockar bort riskfria placeringar från investeringsmenyn? Är det kanske lika sannolikt att de blir mer försiktiga i den reala sektorn för att kompensera en oönskat hög risknivå i den finansiella sektorn? Den aggressiva cykliska politiken med nollräntor riskerar också att dölja strukturella förändringar i ekonomin. Det kan minska politikernas förståelse för behov av strukturåtgärder och försena att korrekta och nödvändiga åtgärder vidtas medan problemen växer. Vidare visar erfarenheten att långa perioder av hög värdering, låga riskpremier och låg volatilitet, också det sistnämnda i stor utsträckning ett resultat av centralbankers agerande, kan få abrupta och turbulenta slut som ställer till med stora ekonomiska skador. NEKTARS PORTFÖLJARBETE Nektars fondandelsvärde steg med 0,4 procent under första halvåret. Handel inom relativvärderingar på räntemarknaden bidrog med knappt tre procent till fondandelsvärdet, medan portföljarbetet inom övriga strategier och tillgångsklasser belastade fondens resultat. De huvudsakliga förklaringarna till det svaga resultatet var missbedömningar av den makroekonomiska utvecklingen, eller möjligen att marknadsutvecklingen rimmade illa med den realekonomiska utvecklingen, samt fortsatt fallande volatilitet. Hedgefonder inriktade på makro har haft ett svårt första halvår, typiskt sett med negativa resultat. Deras förluster förefaller ha uppstått på ungefär samma sätt som för Nektar. Kombinationen av svagt resultat, marknader som inte uppförde sig i samklang med ekonomisk utveckling och beskedliga marknadsrörelser medförde att Nektars risktagande var lågt under perioden. Risken, mätt som Value-at-Risk (VaR), var i genomsnitt drygt 0,3 procent, vilket är lägre än vad Nektar eftersträvar över tid. Uppdelat per valutaområde kan resultatbidragen sammanfattas med god intjäning i Sverige, motsvarande knappt två procent av fondandelsvärdet. Nektar har en längre tid varit av uppfattning att Riksbanken kommer att tvingas sänka reporäntan på grund av att inflationstrycket i ekonomin legat betydligt lägre än bankens egna prognoser. Lägre svenska räntor och svagare krona, framför allt mot US-dollar, har varit vinstgivande positioner. För första gången på länge belastade strategier inom euroområdet resultatet. Under andra kvartalet började fonden positionera sig för högre räntor, framför allt genom räntespreadar mot andra marknader. I stora drag ansåg vi att den svaga ekonomiska utvecklingen i euroområdet redan låg i priserna och att riskpremierna var obefintliga. Fonden var dessutom positionerad för högre aktievolatilitet och ökade kreditspreadar i euroområdet. Även dessa positioner baserades på att förvaltare upplevde att riskpremierna varit för låga och inte motsvarade den risk investerare utsatte sig för. Hittills har detta visat sig vara felaktigt. Handel inom relativvärdering gav marginella resultatbidrag, men inte alls i nivå med de senaste årens bidrag. Låg volatilitet och höga transaktionskostnader i relation till potentiella vinster höll tillbaka aktiviteten i portföljen. Den för fonden utökade verksamheten i Asien bidrog med drygt en procent till fondens avkastning. En svagare kinesisk valuta samt konvergenspositioner för en fortsatt liberalisering och global anpassning av den kinesiska ekonomin var de största bidragsgivarna. Bortsett från att fonden överraskades av styrkan i den japanska yenen i början av året, gav aktiviteterna i övriga asiatiska marknader positiva bidrag. Marknaden, liksom Nektar, har haft stort fokus på tidpunkten för när Federal Reserve ska börja normalisera amerikanska räntor. Flertalet av fondens förvaltare har trott på stigande amerikanska räntor och en starkare US-dollar, vilket gav ett negativt bidrag på en och en halv procent av fondförmögenheten, mestadels via optionspremier som fallit i värde. Förluster inom makrohandel kompenserades något av övriga räntestrategier i regionen. Fonden ägde i genomsnitt obligationer motsvarande 392 procent av fondförmögenheten under första halvåret. Justerat för sålda obligationer fås ett mått som återspeglar fondens nettofinansieringsbehov, vilket i genomsnitt uppgick till 217 procent av fondförmögenheten. Nettofinansieringsbehovet var högre än normalt och återspeglar att fonden haft relativt omfattande aktiviteter baserade på relativvärdering mellan statsobligationer och ränteswappar. Balansräkningen, mätt som tioårsekvivalenter och som även omfattar derivat, var vid halvårsskiftet 17 gånger fondförmögenheten, vilket var i linje med hävstångsnivåerna under senare tid. REKRYTERINGAR OCH PERSONALFÖRÄNDRINGAR Nektar har under första halvåret anställt sju personer medan en person har slutat. Vid halvårskiftet hade Nektar 32 anställda, inklusive verksamheterna i London och Singapore, varav tretton portföljförvaltare. I april återanställdes Jonas Andersson Tuomaala. Jonas är teknologie doktor i produktionsekonomi från Lunds universitet och arbetade som portföljförvaltare för Nektar 2003 till 2008. Därefter drev han en egen CTA-fond, Density, tillsammans med en annan före detta Nektarkollega. Efter att de bestämt sig för att lägga ner fonden och sälja fondbolaget accepterade Jonas vår invit att komma tillbaka till Nektar, nu som kvantanalytiker. I maj började Rodney Ho Degen som portföljförvaltare vid Nektars Singaporekontor. Rodney, som har en ekonomiexamen från Nanyang Technological University of Singapore, har de senaste fyra åren arbetat som förvaltare på Monetary Authority of Singapore med fokus på valutamarknader. 10

Nektar har även rekryterat ytterligare en tradinganalytiker, Kristofer Östberg. Efter examen från Lunds universitet 2005 och en Master i finans från LSE, arbetade Kristofer på Bank of America Merrill Lynch där han under åren hade olika roller som kundhandlare och strateg. Under 2008 och 2009 arbetade Kristofer på Daiwa SMBC för att sedan återvända till BAML. Kristofer Östberg, började i juni och är stationerad vid Nektars Londonkontor. Under senare år har Nektars organisation vuxit i takt med en allt större förvaltningsportfölj och omfattar nu tre kontor med sammanlagt tretton portföljförvaltare. För att stärka supportfunktionerna till Nektars portföljförvaltning bildade Nektar under våren en ny grupp för front office-risk, med nya specialistroller inom risk, värdering och systemutveckling. Till denna grupp har vi anställt Rickard Kjellin, Yijin Zhou och Rasmus Olsson, alla interna rekryteringar från B & P Fund Services ( BFS ). Rickard och Yijin började båda i slutet av våren medan Rasmus ansluter i september. Rickard tog examen i Industriell ekonomi och Nationalekonomi vid Chalmers och Göteborgs universitet 2006. Därefter började han som systemutvecklare på Sungard Front Arena och sedan 2011 som kvantanalytiker i BFS Risk Control & Development-grupp. Yijin tog examen vid KTH 2001 och började därefter som systemutvecklare på Nasdaq OMX Nordic. År 2007 började han på Sungard Front Arena som seniorutvecklare och 2013 på BFS som teknisk analytiker i Calypsoprojektet. Rasmus tog civilingenjörsexamen i Teknisk fysik och Elektroteknik vid Linköpings universitet 2006. Efter examen arbetade han som systemutvecklingskonsult på Combitech för att 2007 börja på BFS som kvantanalytiker i Risk Control & Development-gruppen. Vi har även skapat en ny tjänst som vi kallar tradingassistent. Funktionen syftar till att avlasta våra tradinganalytiker och portföljförvaltare. Joel Rossier har en magisterexamen i Bank och Finans från Zürich Universitet och började 2011 på BFS Middle Office i Stockholm. Joel börjar som tradingassistent hos oss i augusti. Under perioden bestämde sig, tråkigt nog, vår förvaltare Fredrik Attefall för att lämna Nektar. Fredrik, som varit på Nektar sedan 2005, har inte bara gett viktiga bidrag till Nektars resultat genom åren utan även höjt övriga portföljförvaltares förståelse för optionsmarknadens finmekanik och valutamarknadens funktion i allmänhet. Vi vill tacka vår vän och kollega och önskar honom lycka till! NYA INTERNATIONELLA UTMÄRKELSER Nektar tilldelades under året flera internationella utmärkelser för sitt förvaltningsresultat. Nektar utnämndes i maj till Best Non-directional Hedge Fund Over Three Years när branschtidskriften Hedge Funds Review delade ut sina priser under tillställningen the 14th Annual European Single Manager Awards 2014. Det var tredje året i rad Nektar tilldelades priset efter att även blivit nominerad 2011. Nektar vann också pris som bästa Macro over $500m vid branschtidningen HFMWeeks årliga European Performance Awards i London. Vi är lite extra glada och stolta över de utmärkelser som uppmärksammar och premierar Nektars affärsidé att erbjuda en långsiktigt hög riskjusterad avkastning. Under våren nominerades Nektar även till priset som bästa europeiska hedgefond inom kategorin Fixed Income av branschtidningen EuroHedge, men vann inte. Det var femte året i rad som Nektar var nominerad, och vi vann priset 2010. Nektar nominerades även till priset som bästa makrofond sett över fem år vid HFMWeeks prisceremoni, dock utan att vinna. OFÖRÄNDRAD FÖRVALTNINGSVOLYM Vid halvårsskiftet uppgick den förvaltade volymen till 30,7 miljarder kronor, jämfört med 30,8 miljarder kronor vid föregående årsskifte. REGELVERK RULLAS UT EMIR-förordningen (European Market Infrastructure Regulation) fortsätter att fasas in. Under februari blev rapportering av affärer i derivatinstrument obligatoriskt i Europa under förordningen. Nektar använder sig till största delen av delegerad rapportering för detta, det vill säga våra motparter och futures-clearingbanker rapporterar åt oss. Efter vissa inkörningsproblem, inte minst hos de centrala transaktionsregistren, fungerar nu systemen tillfredsställande. Under början av hösten kommer rapporteringen även att omfatta värdering och säkerheter. Under juli publicerade ESMA (Europeiska värdepappersoch marknadsmyndigheten) sitt konsultationspapper rörande obligatorisk clearing av OTC-derivat under EMIR, något som sköts ytterligare på framtiden. Obligatorisk clearing av ränteswappar och credit default-swappar startar troligen inte i Europa förrän i mitten av 2015 för vissa banker och i mitten av 2016 för andra finansiella aktörer, inklusive Nektar. Clearing av OTC-derivat är något som Nektar ser mycket positivt på. Nektar clearar sedan början av våren så gott som alla clearingbara ränteswappar på LCH.Clearnet. Fonden är därmed redo att möta den europeiska EMIR-förordningens kommande krav på clearing av OTC-derivat. I juni lämnade Nektar in sin ansökan om ett nytt AIFförvaltartillstånd till Finansinspektionen, i god tid före deadline 22 juli. Vi räknar med att få AIF-tillståndet beviljat i mitten av andra halvåret. Den svenska fondregleringen, som Nektar länge levt under, ligger huvudsakligen redan i linje med det nya direktivet. Vissa nya krav och regler kommer att införas avseende mätning och rapportering av fondens hävstång och likviditet. Detta kommer enligt vår bedömning inte att påverka fonden i någon större utsträckning. UTSIKTER I helårsrapporten för 2013 konstaterades att kombinationen av tillväxtbesvikelser, fallande räntor, stigande aktiekurser 11

och allmänt fallande riskpremier knappast kunde vara uthållig. Där hade vi fel, åtminstone för första halvåret 2014. Som nämndes i inledningen har just denna kombination åter uppträtt och lett till en svag avkastning för Nektar under årets sex första månader. Den grundläggande bedömningen att denna trend lever på lånad tid kvarstår, om än kombinerad med en ödmjukhet för hur länge den kan bestå. Den förhärskande uppfattningen hos västerländska centralbanker, liksom hos många akademiker, är att den potentiella tillväxten fallit något, men inte är dramatiskt lägre nu än före den finansiella krisen. Med detta synsätt behöver såväl korta som långa räntor stiga något i takt med att dagens cykliskt lediga resurser minskar genom god tillväxt. Utvecklingen antas dock kunna ske utan att för mycket finansiell turbulens och dramatik uppstår. I ett sådant scenario menar centralbankerna att den nuvarande lätta penningpolitiken bidragit till god efterfrågan. Den kan också indirekt ha hjälpt ekonomins utbudssida och därmed hela ekonomins tillväxtpotential. De centralbanker som tror på ett sådant scenario är ofta desamma som ansett att den lätta penningpolitik som bedrevs före finanskrisen inte hade någon nämnvärd påverkan på vare sig den snabba kreditexpansionen, de stigande tillgångspriserna eller de finansiella obalanser som då uppstod. Det kan ställas som kontrast till deras hypotes att lätt penningpolitik uthålligt kan höja ekonomins tillväxtförmåga. Ett sådant scenario vore synnerligen positivt. Vi önskar alla en sådan utveckling. Dessvärre finns det inga garantier för att det blir så. Scenariot vilar på ett flertal antaganden, av vilka en del får anses vara bräckliga och sakna stöd i de senaste årens faktiska utveckling. För att detta positiva scenario ska infrias krävs att den globala ekonomin, inkluderande den amerikanska, efter många år av systematiska prognosmissar och tillväxtbesvikelser får betydligt bättre fart. Dessutom krävs att farten kan behållas när centralbankerna gradvis minskar dagens extrema stimulanser. Låt oss hoppas att så blir fallet. Ett annat och mer besvärligt scenario är att det förvisso blir bättre fart i den globala ekonomin, men att stigande räntor tar udden av den bättre konjunkturen. En dipp till en normal konjunktur när räntorna hamnat på lite högre nivå är dock fortfarande ett bra scenario. Värre vore det om ekonomin återigen dyker som en konsekvens av högre räntor, alternativt att räntorna måste tillbaka till rekordlåga nivåer för att inte ekonomin ska vika. Det vore tecken på strukturella problem i ekonomin som inte löses av låga räntor och andra penningpolitiska stimulanser. Det kanske värsta konjunkturscenariot är att vi inte alls får något nämnvärt uppsving i ekonomin trots extrema stimulanser och att motvinden från exempelvis budgetsaneringar klingat av, samtidigt som krediter börjat bli mer tillgängliga. I ett sådant scenario måste rimligen bedömningar av ekonomins tillväxtpotential justeras ner rejält. Som diskuterats lär det få allvarliga följder för framtidstro, investeringsvilja och sparbehov. Ett sådant scenario är förhoppningsvis inte sannolikt men kan inte uteslutas. De senaste tio åren har exempelvis USA:s BNP vuxit med i genomsnitt 1,75 procent per år, klart under vad de flesta ekonomer sett som möjligt. Det är ungefär hälften av den föregående tioårsperiodens tillväxttakt. Anmärkningsvärt är att den enda period under senare tid då tillväxten antogs vara i linje med den potentiella var åren före finanskrisen. Dessa år kännetecknades dock av explosiv tillväxt i skuldsättning och tillgångspriser, det vill säga ekonomin fick stimulans från en utveckling som inte var hållbar. Den globala ekonomin vill helt enkelt inte växa så mycket som de flesta ekonomer, inte minst centralbanker, tycker att den ska göra. Verkligheten ser inte ut som kartan gestaltar sig i centralbankernas modeller. Vi har hamnat i en värld där den ränta som balanserar den reala ekonomin, dess sparande och investeringar, inte längre är samma ränta som balanserar de finansiella marknaderna. Den ränta som leder till full sysselsättning leder till finansiella excesser som vi tvingats konstatera kan ha höga samhällsekonomiska kostnader. Denna divergens mellan naturlig ränta för olika delar av ekonomin talar också för att dagens rekordlåga volatilitet bör stiga. En viktig orsak till den låga tillväxten, trots låga räntor, är troligen ekonomins rekordhöga skulder och att dessa lån främst använts till konsumtion och köp av existerande tillgångar, inte till produktiva investeringar. Detta icke produktiva skuldberg begränsar både framtida konsumtion och utrymmet för ekonomisk politik. Samtidigt sänker det olika aktörers vilja att ta risk; en nödvändighet för god tillväxt. Vi har alltså försatt oss i en besvärlig situation. Sammantaget finns det en ovanligt stor spridning mellan olika tänkbara scenarier samtidigt som ekonomkårens förmåga att förutsäga framtiden har varit ovanligt svag under senare år. Det verkar därför rimligt att vi kan få uppleva större marknadsrörelser under det andra halvåret än under det första. Detta antagande understöds också av att det säkerhetspolitiska klimatet blivit kärvare och där relationerna mellan väst och Ryssland är de sämsta på en generation. Risken för fortsatt negativ utveckling är betydande. Lägg sedan till obalanserade finansiella marknader styrda av nya regelverk som ger en del kända effekter, såsom kraftigt reducerad likviditet i andrahandsmarknaden för företagsobligationer, men också okända effekter som kan påverka beteenden på sätt som ingen ännu förstår. Det finns förutsättningar för en händelserik höst. Kent Janér Förvaltningsansvarig Nektar 12

NÅGRA NYCKELTAL SEDAN START 1) AVKASTNING, % Nektar (SEK) 2) Credit Suisse Hedge Fund Index Fixed Income Arbitrage (USD) Credit Suisse Hedge Fund Index (USD) OMRX- TBOND Index (SEK) JP Morgan Global Govn t Bond Index (lokal valuta) SIX Return Index (SEK) Januari juni 2014 0,39 3,40 2,84 5,66 3,99 9,46 5,48 2013 4,58 3,80 9,73 3,26 0,48 27,95 28,87 2012 7,91 11,04 7,67 1,57 4,16 16,49 15,71 2011 7,60 4,69 2,52 13,27 6,34 13,51 5,49 2010 16,09 12,51 10,95 2,94 4,18 26,70 10,01 2009 38,03 27,41 18,57 0,94 0,66 52,51 25,73 2008 6,07 28,82 19,07 15,70 9,30 39,05 38,69 2007 22,69 3,83 12,56 1,63 3,91 2,60 4,69 2006 3,22 8,66 13,86 0,86 0,81 28,06 15,55 2005 10,44 0,63 7,60 5,42 3,67 36,32 15,77 2004 0,05 6,86 9,65 8,33 4,92 20,75 11,32 2003 8,73 7,97 15,44 4,92 2,19 34,15 24,91 2002 26,28 5,75 3,04 8,96 8,54 35,89 24,09 2001 16,04 8,04 4,42 2,83 5,24 14,86 14,21 2000 21,67 6,29 4,85 9,68 8,26 10,80 9,88 1999 10,11 12,11 23,43 2,36 1,20 69,76 27,69 1998 9,70 8,16 0,36 13,93 10,06 13,09 20,66 Sedan fondens start 501,20 108,51 205,39 132,95 105,72 327,88 121,97 Genomsnittlig årsavkastning sedan start 11,49 4,56 7,00 5,26 4,47 9,21 4,95 MSCI World Index (lokal valuta) AVKASTNINGSANALYS Bästa månad, % 8,41 4,33 8,53 3,30 3,09 21,72 10,33 Sämsta månad, % 4,81 14,04 7,55 2,87 1,99 17,77 16,37 Genomsnittlig månadsavkastning, % 0,91 0,37 0,57 0,43 0,37 0,74 0,40 Andel positiva månader, % 74,24 79,80 68,69 67,17 68,18 59,09 60,10 Största ackumulerade värdefall, % 12,96 29,02 19,68 5,61 3,11 63,08 50,77 Återhämtning av största ackumulerade värdefall, antal månader 4 22 21 11 5 42 51 Längsta tid till ny högsta kurs, antal månader 17 33 35 24 13 73 79 RISKMÅTT OCH ÖVRIGA NYCKELTAL Standardavvikelse, % 6,73 5,88 6,63 4,02 3,02 20,69 14,89 Downside risk, % 3,40 5,13 4,41 2,49 1,88 13,98 11,12 Sharpe-kvot 1,33 0,35 0,68 0,68 0,65 0,32 0,16 Korrelation mellan Nektar och angivet index 0,26 0,09 0,05 0,19 0,02 0,02 1) För definition av nyckeltal, se ordlistan på sidan 45. 2) Nektars avkastning redovisas efter fast och prestationsbaserat arvode. 13

Förvaltningsberättelse FONDFÖRMÖGENHETENS UTVECKLING Per 30 juni 2014 uppgick Nektars fondförmögenhet till 30 651,3 miljoner kronor. Detta är en minskning med 148.5 miljoner kronor sedan den 31 december 2013. Under första halvåret 2014 var andelsutgivningen 1 802,0 miljoner kronor, medan inlösen uppgick till 2 070,5 miljoner kronor. Härtill kommer det redovisningsmässiga resultatet för perioden på 120,0 miljoner kronor (se tabellen sidan 38). PERIODENS RESULTAT För första halvåret 2014 redovisar Nektar en avkastning på 0,39 procent efter fast och prestationsbaserat arvode. Under samma period steg ett brett hedgefondindex (Credit S uisse Hedge Fund Index) med 2,84 procent. MSCI:s världs index för aktier steg under året med 5,48 procent, medan JP Morgans globala obligationsindex steg med 3,99 procent. Nektars genomsnittliga årsavkastning under de senaste två åren har varit 4,95 procent efter arvoden, medan standardavvikelsen noteras till 3,41 procent på årsbasis. Korrelationen med andra hedgefonder har varit relativt låg (0,17). Mer utförliga kommentarer om förvaltningsresultatet under perioden återfinnes i avsnittet Förvaltarna har ordet på sidorna 5 13. FÖRVALTNINGSKOSTNAD Fasta och prestationsbaserade förvaltningsarvoden till fondbolaget belastade fonden med 155,6 respektive 85,3 miljoner kronor under första halvåret 2014. RISKREDOGÖRELSE Fonden hade per 30 juni 2014 en Value-at-Risk på 0,26 procent av fondförmögenheten. Man kan tolka en VaR-modells prognostiserade förlustrisk på följande sätt: Baserat på statistisk analys av historiska priser förväntas den aktuella portföljen 95 dagar av 100 visa en förlust på högst 0,26 procent. Fem dagar av hundra förväntas förlusten således vara s törre än 0,26 procent. Fonden hade per 30 juni 2014 en riskprofil som berodde på ett antal olika typer av risker såsom marknadsrisk, likviditetsrisk, kreditrisk, operativ risk och outsourcingrisk. Exempel på dessa är: Marknadsrisker: förändringar i hela marknadens prissättning av ett tillgångsslag, förändringar i den relativa värdeutvecklingen mellan olika värdepapper, förändringar i valutakurser, risker som har samband med koncentrationer av tillgångar eller marknader, där en fond som placerar i färre värdepapper och på ett mindre antal geografiska marknader har högre risk, att belåning eller investeringar i olika derivatinstrument kan göra fonden mer känslig för marknadsförändringar genom hävstångseffekt. Likviditetsrisker: risken att en position inte kan avvecklas i tid till ett rimligt pris, ökade marginalsäkerhetskrav i samband med derivataffärer eller återköpsavtal (repor) som kan tvinga fonden att avveckla positioner vid en ogynnsam tidpunkt. Kreditrisker: risken att en emittent ställer in betalningarna eller riskerar att ställa in betalningarna. Operativa risker: risker kopplade till fondbolagets operativa verksamhet avseende till exempel affärsflödet, kassa- och likvidhantering, värdering, IT-system, rutiner med mera, motpartsrisken, det vill säga risken för förluster som uppstår genom att motparten i en finansiell transaktion inte fullgör sina åtaganden, förändrad lagstiftning som innebär förändrade förutsättningar för fondbolagets verksamhet, modellrisker på grund av förenklingar, antaganden och misstolkningar i modeller för riskhantering. Outsourcingrisker: risker kopplade till tjänster genomförda av tredjepartsleverantör, såsom B & P Fund Services AB och Citco Fund Services (Cayman Island) Limited. Sammanställningen avser inte vara heltäckande när det gäller de risker som kan förekomma i förvaltningen. Fonden hade inga större risker vid årsskiftet inom dessa områden än vad som kan anses vara normalt. FONDBESTÄMMELSER Fondbestämmelserna har inte ändrats under perioden. ORGANISATORISKA FÖRÄNDRINGAR Inga väsentliga förändringar under perioden. En beskrivning av nyanställningar och avgångar under perioden återfinns i avsnittet Förvaltarna har ordet. VÄSENTLIGA HÄNDELSER UNDER PERIODEN Den 22 juli 2013 trädde lagen (2013:561) om förvaltare av alternativa investeringsfonder ikraft. Lagen, som ersätter lagen 14

om investeringsfonder såvitt avser fondbolagets verksamhet, innebär att bolaget har behövt ansöka hos Finansinspek tionen om ett förnyat verksamhetstillstånd. Styrelsen för Nektar beslutade vid styrelsemöte den 9 maj 2014 att ansöka om Finansinspektionens tillstånd att förvalta alternativa investeringsfonder samt tillstånd att marknadsföra Nektar-fonden till professionella investerare inom EES. Ansökan är ett led i att anpassa bolagets nuvarande tillstånd till en förändrad svensk lagstiftning baserad på ett nytt europeiskt regelverk (AIFMD Alternative Investment Fund Manager Directive). VÄSENTLIGA HÄNDELSER EFTER PERIODENS UTGÅNG Det amerikanska regelverket FATCA (Foreign Account Tax Compliance Act) trädde i kraft vid halvårsskiftet 2014. Regelverket innebär att finansiella institut utanför USA åläggs att lämna information till det amerikanska skatteverket (IRS) om konton som innehas av amerikanska skattskyldiga. Särskilda regler om hur information ska lämnas till IRS kommer att finnas i de länder, däribland Sverige, som har ingått bilaterala avtal med USA. För investerare med skatterättslig hemvist i USA innebär detta att uppgifter om dem framöver kommer att rapporteras till IRS (via Skatteverket). 15

Portföljrisker RISKBEDÖMNINGSMETODER Nektars känslighet för marknadsrisk beräknas dagligen med hjälp av olika Value-at-Risk-metoder (parametrisk, historisk och Monte Carlo) i kombination med scenarioanalyser och stresstester. Riskmätningen utförs av B & P Fund Services AB ( BFS ). Value-at-Risk (VaR) är ett sannolikhetsbaserat statistiskt mått på risken i en portfölj. Måttet uttrycker den förlustnivå som portföljen inte förväntas överskrida under en given tidshorisont med en given grad av statistisk säkerhet. Vid beräkning av fondens % VaR används flera olika historiska tidsperioder. Nektars 1,00 externa rapportering avser parametrisk VaR med 95 procents konfidens, en innehavsperiod på en dag och 18 månaders 0,80 exponentiellt viktad historik. Måttet uttrycks i procent av fondförmögenheten. 0,60 Fondens stresstester utförs över en mängd scenarion för rörelser i ränte-, aktie-, valuta- och volatilitetsmarknaderna samt historiska scenarion. Fondens scenarioanalyser innefattar även vissa exceptionella marknadshändelser, till exempel 0,40 2008-krisen, 11 september 2001 och LTCM-kraschen för att 0,20 ge en bild av fondens känslighet för marknadsrisk i turbulenta marknadslägen. 0,00 jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec VALUE-AT-RISK Value-at-Risk 2014 % 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 jan feb mar apr maj jun Daglig VaR under året % 2014-06-30 0,26 Genomsnitt första halvåret 2014 0,31 Max första halvåret 2014 0,37 Min första halvåret 2014 0,25 (Parametrisk VaR, 95% CI, 1 dags horisont och 18 månaders exponen tiellt viktad historik) DERIVATINSTRUMENT Handel med derivatinstrument är en integrerad del av fondens affärsidé och har således ägt rum i avsevärd omfattning under perioden. Fonden använder derivat i stor omfattning av flera skäl: som ett normalt placeringsalternativ, för att skapa önskad riskprofil och för att täcka av oönskade risker. Fonden utnyttjar i hög utsträckning blankning, det vill säga försäljning av värdepapper som fonden inte äger men förfogar över. Nektar opererar generellt med hävstång, skapad både med derivat och belåning via återköpsavtal (repor). LEVERAGE Bruttoleverage 2014 1) 2) % Ränteinstrument inklusive derivat som tioårsekvivalenter 2 000 1 900 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 Bruttoleverage jan feb mar apr maj jun % Bruttoleverage tioårsekvivalenter 2), % 2) Ränteinstrument inklusive derivat som tioårsekvivalenter 2014-06-30 2 000 1 695 Max första halvåret 2014 1 800 1 812 Min första halvåret 2014 1 600 1 500 1 Genomsnitt 400 första halvåret 2014 1 692 1 200 1 Bruttoleverage/exponeringstyp 000 2014-06-30 Exponeringstyp 800 Bruttoleverage tioårsekvivalenter 2), % OTC-derivat 600 1 153 Obligationer 400 341 Clearinghus 200 200 Repomarknadsvärden 0 jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt 2 nov dec Totalt 1 695 1) Bruttoleverage = (köpta positioner + sålda positioner) / Net Asset Value. 2) Tioårsekvivalenter: Användning av tioåriga motsvarigheter underlättar en jämförelse mellan räntekänsliga produkter över olika löptider genom att durationsjustera de nominella beloppen för att motsvara risken i tioåriga svenska ränte swappar. Faktiska nominella belopp kan vara högre eller lägre beroende på exakta löptider. 16 0.40%

Bruttoleverage/valutafördelning 2014-06-30 Valuta Bruttoleverage tioårsekvivalenter, % EUR 589 USD 552 GBP 192 SEK 111 AUD 94 JPY 70 KRW 18 CHF 13 NOK 12 INR 7 THB 6 MYR 6 NZD 5 CNY 5 DKK 5 Övriga 9 Totalt 1 695 Fondens beräkning av leverage exkluderar valutainstrument. MÅNADSAVKASTNING 2014 AVKASTNING 2014, % Nektar (SEK) Credit Suisse Hedge Fund Index Fixed Income Arbitrage (USD) Credit Suisse Hedge Fund Index (USD) OMRX- TBOND Index (SEK) JP Morgan Global Govn t Bond Index (lokal valuta) SIX Return Index (SEK) Januari 1,17 1,00 0,29 1,92 1,66 1,67 3,24 Februari 0,14 0,66 1,72 0,03 0,38 6,06 4,21 Mars 0,18 0,41 0,48 0,77 0,09 0,64 0,19 April 0,16 0,44 0,21 1,01 0,64 1,89 0,73 Maj 0,07 0,45 1,13 1,18 0,87 3,75 2,25 Juni 0,55 0,40 0,96 0,63 0,30 1,35 1,38 MSCI World Index (lokal valuta) Januari juni 2014 0,39 3,40 2,84 5,66 3,99 9,46 5,48 17

Räkenskaper BALANSRÄKNING Belopp i tkr Not 2014-06-30 2013-12-31 Tillgångar Överlåtbara värdepapper 177 290 618 184 465 061 Penningmarknadsinstrument 3 905 473 OTC-derivatinstrument med positivt marknadsvärde 13 178 417 12 295 510 Övriga derivatinstrument med positivt marknadsvärde 1 272 560 847 731 Summa finansiella instrument med positivt marknadsvärde 195 647 068 197 608 302 Bankmedel och övriga likvida medel 2 238 203 1 438 886 Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 1 35 542 25 031 Övriga tillgångar 2 6 386 303 2 566 550 SUMMA TILLGÅNGAR 204 307 116 201 638 769 Skulder OTC-derivatinstrument med negativt marknadsvärde 12 156 632 10 285 815 Övriga derivatinstrument med negativt marknadsvärde 748 510 454 299 Övriga finansiella instrument med negativt marknadsvärde 3 156 159 642 154 593 043 Summa finansiella instrument med negativt marknadsvärde 169 064 784 165 333 157 Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 4 55 097 33 195 Övriga skulder 5 4 535 985 5 472 703 SUMMA SKULDER 173 655 866 170 839 055 FONDFÖRMÖGENHET 30 651 250 30 799 714 POSTER INOM LINJEN Ställda säkerheter för OTC-derivatinstrument Finansiella instrument 3 816 832 3 108 936 12,45 10,09 Bankmedel 1 499 201 510 867 4,89 1,66 Ställda säkerheter för övriga derivatinstrument Finansiella instrument 530 257 447 880 1,73 1,45 Bankmedel 316 316 378 803 1,03 1,23 Mottagna säkerheter för OTC-derivatinstrument Bankmedel 1 744 464 1 297 584 5,69 4,21 Mottagna säkerheter för övriga derivatinstrument Finansiella instrument 40 908 435 0,13 0,00 Bankmedel 28 778 1 843 0,09 0,01 18

Belopp i tkr 2014-06-30 2013-12-31 NOT 1 FÖRUTBETALDA KOSTNADER OCH UPPLUPNA INTÄKTER Räntor 441 749 Avgifter för repofaciliteter 15 944 9 478 Obligationskuponger 19 157 14 804 Summa förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 35 542 25 031 NOT 2 ÖVRIGA TILLGÅNGAR Fondlikvidfordringar 6 385 096 2 566 088 Övrigt 1 207 462 Summa övriga tillgångar 6 386 303 2 566 550 NOT 3 Avser obligationer och repor med negativt marknadsvärde. NOT 4 UPPLUPNA KOSTNADER OCH FÖRUTBETALDA INTÄKTER Räntor 230 200 Obligationskuponger 52 371 32 001 Övrigt 2 496 994 Summa upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 55 097 33 195 NOT 5 ÖVRIGA SKULDER Fondlikvidskulder 2 279 114 3 754 736 Skuld till fondbolaget 25 927 39 951 Skuld avseende inlösen 457 702 378 589 Mottagna säkerheter 1 773 242 1 299 427 Summa övriga skulder 4 535 985 5 472 703 19

FONDFÖRMÖGENHET PER 30 JUNI 2014 FINANSIELLA INSTRUMENT Skuldförbindelser utfärdade av stater Kupong Förfallodag Australien ACGB 20/04 1 AUD 4,50% 2020-04-15 94 700 646 432 2,11 Australien ACGB 20/08 1 AUD 4,00% 2020-08-20 50 000 600 041 1,96 Australien ACGB 22/02 1 AUD 1,25% 2022-02-21 60 700 413 082 1,35 Australien ACGB 22/07 1 AUD 5,75% 2022-07-15 62 120 466 702 1,52 Export-Import Bank of China 16/01 1 CNH 3,00% 2016-01-21 181 000 198 410 0,65 Export-Import Bank of China 17/01 1 CNH 3,25% 2017-01-21 50 000 54 913 0,18 Export-Import Bank of China 17/06 1 CNH 3,35% 2017-06-18 65 000 70 515 0,23 Kina CGB 15/06 1 CNH 1,85% 2015-06-29 5 000 5 388 0,02 Kina CGB 156/08 1 CNH 1,40% 2016-08-18 74 500 79 358 0,26 Kina CGB 16/06 1 CNH 2,87% 2016-06-27 100 000 109 412 0,36 Kina CGB 16/11 1 CNH 2,60% 2016-11-22 150 000 163 475 0,53 Kina CGB 17/05 1 CNH 2,53% 2017-05-22 150 000 162 804 0,53 Danmark inflation-indexed DGBi 23/11 1 DKK 0,10% 2023-11-15 200 000 257 165 0,84 Belgien OLO 22/09 1 EUR 4,25% 2022-09-28 60 000 693 454 2,26 Finland serieobligation RFGB 18/09 1 EUR 1,125% 2018-09-15 27 100 258 628 0,84 Finland serieobligation RFGB 19/07 1 EUR 4,375% 2019-07-04 22 000 248 749 0,81 Finland serieobligation RFGB 22/09 1 EUR 1,625% 2022-09-15 60 000 575 426 1,88 Finland serieobligation RFGB 24/04 1 EUR 2,00% 2024-04-15 16 200 156 447 0,51 Frankrike inflation-indexed OATi 24/07 1 EUR 0,25% 2024-07-25 40 000 379 396 1,24 Frankrike inflation-indexed OATi 30/07 1 EUR 0,70% 2030-07-25 22 500 211 605 0,69 Frankrike OAT 18/04 1 EUR 4,00% 2018-04-25 83 200 874 660 2,85 Frankrike OAT 18/10 1 EUR 4,25% 2018-10-25 75 000 820 324 2,68 Frankrike OAT 18/11 1 EUR 1,00% 2018-11-25 183 000 1 728 066 5,64 Frankrike OAT 19/04 1 EUR 4,25% 2019-04-25 150 000 1 630 341 5,32 Frankrike OAT 20/04 1 EUR 3,50% 2020-04-25 46 454 495 552 1,62 Frankrike OAT 20/10 1 EUR 2,50% 2020-10-25 45 210 463 546 1,51 Frankrike OAT 22/04 1 EUR 3,00% 2022-04-25 49 700 520 143 1,70 Frankrike OAT 22/10 1 EUR 2,25% 2022-10-25 64 350 643 794 2,10 Frankrike OAT 23/05 1 EUR 1,75% 2023-05-25 17 000 160 808 0,52 Frankrike OAT 24/05 1 EUR 2,25% 2024-05-25 57 500 559 237 1,82 Frankrike OAT 26/04 1 EUR 3,50% 2026-04-25 25 000 269 268 0,88 Frankrike OAT 27/10 1 EUR 2,75% 2027-10-25 10 000 100 711 0,33 Frankrike OAT 29/04 1 EUR 5,50% 2029-04-25 34 000 445 940 1,45 Frankrike OAT 30/05 1 EUR 2,50% 2030-05-25 80 000 753 313 2,46 Frankrike OAT 32/10 1 EUR 5,75% 2032-10-25 28 000 396 057 1,29 Frankrike OAT 41/04 1 EUR 4,50% 2041-04-25 35 426 444 599 1,45 Frankrike OAT 45/05 1 EUR 3,25% 2045-05-25 1 700 17 360 0,06 Frankrike OAT 60/04 1 EUR 4,00% 2060-04-25 20 000 240 551 0,78 Holland DSL 18/07 1 EUR 4,00% 2018-07-15 121 510 1 319 639 4,31 Holland DSL 19/01 1 EUR 1,25% 2019-01-15 64 000 611 280 1,99 Holland DSL 19/07 1 EUR 4,00% 2019-07-15 144 231 1 601 393 5,22 Holland DSL 22/07 1 EUR 2,25% 2022-07-15 54 348 551 145 1,80 Holland DSL 23/07 1 EUR 1,75% 2023-07-15 24 500 236 264 0,77 Holland DSL 37/01 1 EUR 4,00% 2037-01-15 15 000 184 096 0,60 Holland DSL 42/01 1 EUR 3,75% 2042-01-15 32 000 390 024 1,27 Italien BTP 16/09 1 EUR 4,75% 2016-09-15 155 520 1 570 791 5,12 20