EPaccess Verkstad Sverige 11 december 1 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se Pilum Fokuserar på engineering och service Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Hög Kurs,7 Högsta/Lägsta (1M) 1,/, Antal aktier (m) 9, Börsvärde (SEKm) 7 Nettoskuld (SEKm) 39 Enterprise Value (SEKm) 9 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) PILb.ST/PILB SS First North 11 1E 13E 14E Försäljning 7 16 17 17 EBITDA 4-1 11 17 EBIT -13 8 14 Vinst f. skatt -1 7 13 EPS, just., -,1,4,6 EK/A,,18,1,7 Utdelning,,,, V/A Tillv. NM NM NM 8,6 EBIT Marg.,8-6,1 4,9 8, ROE 3,9-3, 18,4 3,6 ROCE 4,1 -,7 1,3 4,8 Nettoskuld/EK,14,41,6, EV/Fsg.,31,44,6,4 EV/EVBITDA 1,9 NM 8,7,6 EV/EBIT 38,4 NM 11, 6,8 P/E, just. 44, NM 7,6 4,8 P/EK 1,48 1,3 1,8 1,1 Direktavk.,,,, Kursutveckling, 1 månader 1,1 1,,9,8,7,6,,4,3, D J F M A M J J A S O N Pilum OMXS Källa: FactSet Datum Händelse Plats 18//13 Q4-rapport Se sista sidan för disclaimer. Nytäckning Rapport Viktig händelse Ett svagt tredje kvartal Pilum redovisade ett rörelseresultat för årets tredje kvartal om SEKm -7 vilket var under vår förväntan. Orderingången i kvartalet på SEKm 48 var den lägsta sedan Q311. Bolagets styrelse föreslog samtidigt en företrädesemission om maximalt SEKm 39 med huvudsyfte att återbetala befintliga lån. Affärsområdet Envipower påvisade ett positivt rörelseresultat om SEKm 3, Industrifilter redovisade ett resultat kring noll, övriga affärsområden visade röda siffror. Affärsområdena Polyproject, Tehnologies och Hyheat kommer nu att avyttras eller avvecklas. Ny VD för koncernen blir Leif Lindberg, tidigare affärsområdeschef för Pilum Industrifilter. Nyemission skall banta skuldsättningen Vi har tidigare belyst Pilums svaga finansiella position. Bolagets skuldsättning har ökat ytterligare under 1 sedan man genomförde ett förvärv av Envipower i juli 1. Envipower som kommer utgöra ett av två ben i det nya Pilum arbetar inom industriell stoftavskiljning och service mot papper/massa-, kraft/värme- samt järn/stålindustrin. Förvärvet finansierades bland annat med ett kortfristigt banklån och säljarrevers motsvarande totalt SEKm 16. Pilum ämnar nu minska sin skuldsättning genom att återbetala kortfristiga lån, säljarrevers samt konvertibellån om totalt SEKm 4. Detta kommer göras med hjälp av en nyemission om maximalt SEKm 38,6 Emissionen är till 8% garanterad. Som resultat av kapitalanskaffningen kommer Pilum ha en nettoskuld om SEKm 1 vid utgången 1e givet våra prognoser. Pilum blir ett renodlat engineeringbolag Pilum Polyproject som fokuserat på energiåtervinning, vattenrening och ytbehandling kommer avyttras. Pilum Technologies med kunskap inom vattenrening och tillverkning av komponenter i rostfritt kommer att avvecklas. Som ett resultat kommer Pilum framöver endast att bestå av Pilum Industrifilter och Pilum Envipower. Bolaget blir därmed ett rent engineeringbolag inom rökgasrening och service/eftermarknad. Vi förväntar oss minskade koncerngemensamma kostnader motsvarande SEKm per år för Pilum till följd av centralisering av organisationen till Borås. Vi ser begränsade/inga påtagliga synergiförluster i omstruktureringen. Den underliggande marknaden för industriell miljövård, driven av stränga miljökrav, ser alltjämt god ut. Givet bolagets nya profil minskar rörelsekapitalsvängningarna påtaglig och den finansiella liksom den operationella risken för bolaget minskar.
Nettoskuld, SEKm Nettoskuld/EK EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Pilum Försäljning per segment (Q3-1) Pilum Försäljning per marknad Envipower 3% Technologies Moderbolaget (Vattenrening) 6% 4% Industrifilter % Övriga Europa 1% Övriga världen 3% Polyproject (ink Rökgasrening) 3% Sverige 87% Pilum Resultatutveckling, helår Pilum Resultatutveckling, kvartal 1 4 1 1 9 1 11 - - 7 8 9 1 11 1E 13E 14E - -1 - -1-1 -1-1 -6-1 - - -8 - EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal Pilum Finansiell ställning Pilum Aktiestruktur, ledning 18 16 14 1 1 8 6 4-7 8 9 1 11 1E 13E 14E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa 4 3 1-1 - Börsvärde (SEKm) 7 Antal utestående aktier (m) 9, Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 198 Fritt handlade aktier 86,1% Största aktieägare Röster Aktier Provider Capital Sweden AB 13,9% 13,9% Avanza Pension Försäkring AB,6%,6% Nordnet Pensionsförsäkring AB 4,% 4,% Svenskog Sture 3,% 3,% Övriga 73,% 73,% Ordförande Johan Hernmarck Verkställande direktör Leif Lindberg Finansdirektör Calle Brogren Investerarkontakt Leif Lindberg Telefon / Internet +46()8 91 14 1 / www.pilum.se Nästa rapport 18 February 13 Pilum 11 december 1 Erik Penser Bankaktiebolag
Nya Pilum Begränsade synergiförluster för Industrifilter och Envipower Pilum har haft en närmast konglomeratliknande struktur med flera vitt skilda affärsområden. Fabrikstillverkningen kommer i närtid att upphöra. Fabrikerna som tidigare tillverkat komponenter till bolagets olika affärsområden, samt en rad vitt skilda produkter som brandbilstankar, visir och foderbaljor kommer nu att avvecklas/säljas. Pilum har tidigare kommunicerat tydliga synergieffekter inom koncernen baserat på väsentlig internförsäljning (SEKm 7 11). Det kvarvarande affärsområdet rökgasrening/stoftavskiljning har upplevt en begränsad uppsida från internförsäljning då de primärt har varit köpare av produkter. Vi bedömer inte att materialkostnaden för rökgasrening/stoftavskiljning kommer öka till följd av fissionen. Generellt erbjuder utländska leverantörer fullgoda alternativ till Pilums egna komponenter till en lägre kostnad vilket generellt har en positiv effekt på bruttomarginalen. Pilum Renodling av organisationen Pilum AB Avyttras/avvecklas Rökgasrening Stoftavskiljning Vattenrening Rökgaskondensering Ytbehandling Pilum industrifilter Pilum Polyproject AB Pilum Envipower Pilum Technologies AB Hyheat AB Gamla Pilum Omsättningsfördelning Q1-Q3 1 Nya Pilum Förväntad omsättningsfördelning 13e Envipower* Technologies Envipower Industrifilter Polyproject Industrifilter *Envipower förvärvades 1 juli 1 (ex. koncernposter & intjäning moderbolaget) (ex. koncernposter & intjäning moderbolaget) Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Pilum 11 december 1 3
Prognoser Orderbok och historik talar för en hygglig omsättning 13e Pilum hade i utgången av september 1 en orderstock om SEKm 164. Vår bedömning är att drygt två tredjedelar av orderstocken är hänförligt till Nya Pilum varav Industrifilter står för en större del. Vi bedömer att den stora merparten av orderboken kommer realiseras under Q4 1 och 13. Vi förväntar oss en omsättning för industrifilter om SEKm 11 för 13e att jämföra med SEKm 13 för 11 och SEKm 61 under de tre första kvartalen 1. Envipower är primärt ett servicebolag och har relativt begränsad visibilitet och korta leveranstid på uppdrag. Affärsområdet förvärvades i juli 1 vilket medför begränsad historik. Under Q3 omsatte Envipower SEKm 3, intjäningen följer ett tydligt säsongsmönster där vintermånaderna generellt är betydligt svagare än sommarmånaderna. Vi förväntar oss att Envipower fortsätter att utvecklas positivt med stöd av en förväntat skaplig underliggande marknad. Vår prognos är att affärsområdet når en omsättning om SEKm 6 under 13. För koncernen som helhet förväntar vi oss en total omsättning om SEKm 17 för 13e med ca två tredjedelar hänförligt till Pilum Industrifilter Pilum Orderstock(SEKm) 1 1 1Q 1Q4 11Q 11Q4 1Qe "Nya Pilum" Historisk utveckling av orderstock Kvarvarande orderstock hänförlig till Industrifilter (EPB est.) Kvarvarande orderstock hänförlig till Envipower(EPB est) Source: Erik Penser Bankaktiebolag Minskade kostnader, lägre kapitalbindning och skaplig lönsamhet Vi förväntar oss rörelsekostnader om SEKm 16 vilket motsvarar en minskning om 3% mot 1e. Vi räknar med minskade overheadkostnader motsvarande SEKm för 13e till följd av fokuserande av verksamheten till Borås. Bolaget minskar i och med omstruktureringen personalstyrkan till ca 6 personer från tidigare ca 13. Vår bedömning är att Industrifilter och Envipower åtnjutit begränsade eller inga fördelar av koncernens produktion. Bolaget vittnar om att utländska leverantörer tillhandahåller fullgoda alternativ till Pilums egna komponenter till en mindre kostnad. En eventuell materialkostnadsbesparing överförs generellt inte till slutkund. Vår bedömning är därför att materialkostnaden inte kommer att öka till följd av bolagsfissionen. Vi förväntar oss en genomsnittlig bruttomarginal 13 om 17% vilket understiger bolagets egen förhoppning något. Givet minskade räntekostnader och utnyttjande av förlustavdrag väntar vi oss ett resultat på nedersta raden 13e om SEKm 7,. Våra prognoser ger en EPS om knappt SEK,4 13e vid en emission Pilum 11 december 1 4 Erik Penser Bankaktiebolag
motsvarande den garanterade volymen om 8% vilket motsvarar en ökning av antalet aktier från dagens 9 miljoner till knappt 1 miljoner. I våra prognoser har vi tagit höjd för uppsägningslöner om SEKm Q41 och Q113. Icke kassaflödespåverkande nedskrivningar om ~SEKm är troliga i och med avyttringarna/avvecklingarna av affärsområden i Q4. Vi har i våra prognoser inte tagit höjd för intäkter från en eventuell försäljningen av Pilum Polyproject. Vår bedömning är att bolaget kan vara värt SEKm 1-1. Pilum Envipower & Pilum Industrifilter Exempelkunder Pilum Jämförelsetabell Bolag 1e 13e 14e 1e 13e 14e 1e 13e 14e Pilum AB Pilum 7,6 4,8,4,6, 11, 6,8 Alstom S.A. Alstom 8,8 7,9 7,,,,4 7,6 6,6,7 Nederman Holding AB Nederman 14, 1,1 8,1 1,,7,6 1,1 11,6 7, AF AB ÅF 16, 11,9 1,4 1,1,7,7 1, 8, 6,8 Sweco AB Sweco 1,8 11,9 1,9,9,8,7 9,9 9, 7,9 Rejlerkoncernen AB Rejlers 11, 9, 7,,6,6, 1,1 7,1, Grontmij N.V. Grontmij 11,9 7,,4,3,3 1,6 1,4 7,3 Poyry Oyj Pöyry,6,7 1,9,4,4,3 36, 16,4 9,1 OMX Stockholm All Share OMX allshare 14,3 1,7 11,3 P/E-tal EV/SALES EV/EBIT Källa: Factset, Erik Penser Bankaktiebolag Pilum Våra estimatförändringar (SEK) 1E 13E 14E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr Försäljning 49 16-13% 31 17 % 38 17 7% EBIT 3-13 -37% 13 8-39% 16 14-1% EPS just,1 -,1 NM,9,4-6%,1,6 3% Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Pilum 11 december 1
Pilum Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Nettoomsättning - - 7 1 81 111 7 16 17 17 Övriga intäkter - - Personalkostnader - - -16 - - -34-1 Övriga rörelsekostnader - - -9-13 -66-93 -167-17 -119-117 Resultat före avskrivningar - - - - -1 4-1 11 17 Avskrivningar - - -1-1 -1 - -3-3 -3-3 Goodwill-avskrivningar - - Rörelseresultat - - -6 - -6-17 -13 8 14 Extraordinära poster - - -6 Resultatandelar i intresseföretag - - Finansnetto - - - - -1 - - -1-1 Resultat före skatt - - -6-6 - -18-1 7 13 Skatter - - - 1-1 -1 Minoritetsintressen - - Nettoresultat, rapporterat - - -6-6 - -18 1-1 7 1 Kassaflödesanalys 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Resultat före avskrivningar - - - - -1 4-1 11 17 Förändring av rörelsekapital - - -1-9 3 7 - -1-3 -1 Övriga kassaflödespåverkande poster - - 6 14 17 - Kassaflöde från löpande verksamheten - - -14 3 9-6 - 8 16 Finansiella nettokostnader - - 3 1-1 - - -1-1 Betald skatt - - - 1-1 -1 Investeringar - - -1-13 - -14 - -1-3 -3 Fritt kassaflöde - - -1-11 3-6 -8-9 4 11 Utdelningar - - Förvärv - - -1-1 -13 Avyttringar - - Nyemission/återköp av egna aktier - - 16 19 16 1 37 Övriga justeringar - - -1 4 4 9-1 - Kassaflöde - - 1 3 6-7 4 11 Icke kassaflödespåverkande justeringar - - Nettoskuld, rapporterad - - -3 3 1 8 6 1 1 1 Balansräkning TILLGÅNGAR 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Goodwill - - 4 18 18 4 4 4 Övriga immateriella tillgångar - - 1 1 1 1 1 1 1 Materiella anläggningstillgångar - - 1 3 3 17 16 1 1 1 Innehav i intresseföretag och andelar - - Övriga anläggningstillgångar - - 1 3 4 6 6 6 Summa anläggningstillgångar - - 8 3 6 43 43 6 6 6 Varulager - - 1 1 14 11 3 3 3 33 Kundfordringar - - 13 13 4 37 37 34 36 37 Övriga omsättningstillgångar - - Likvida medel - - 1 4 6 1 9 19 Övriga omsättningstillgångar - - 7 36 4 7 69 77 89 SUMMA TILLGÅNGAR - - 3 9 68 98 116 131 139 11 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital - - 1 34 3 3 44 37 44 6 Minoritetsintressen - - Summa eget kapital - - 1 34 3 3 44 37 44 6 Långfristiga finansiella skulder - - 3 4 7 7 7 Pensionsavsättningar - - 1 1 1 1 3 3 3 Uppskjutna skatteskulder - - 1 1 1 1 1 Övriga långfristiga skulder - - Summa långfristiga skulder - - 4 3 7 6 11 11 11 Kortfristiga finansiella skulder - - 8 13 11 11 11 Leverantörsskulder - - 8 17 17 11 11 1 Skatteskulder - - Övriga kortfristiga skulder - - 1 1 3 33 36 6 6 6 Kortfristiga skulder - - 1 1 33 9 66 83 84 84 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER - - 3 9 68 98 116 131 139 11 Pilum 11 december 1 Erik Penser Bankaktiebolag 6
Pilum Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Vinst per aktie, rapporterad - - -,7 -,17 -,1 -,31 -, -,1,4,6 Vinst per aktie, justerad - - -,6 -,17 -,1 -,6, -,1,4,6 Rörelsens kassaflöde/aktie - - -, -,14 -,9 -,3, -,6,,7 Fritt kassaflöde per aktie - - -,6 -,3, -,9 -,1 -,14,, Utdelning per aktie - -,,,,,,,, Eget kapital per aktie - -,9,96,68,46,,18,1,7 Eget kapital per aktie, ex goodwill - -,73,4,9,17,8 -,,,8 Substansvärde per aktie - -,9,96,68,46,,18,1,7 Nettoskuld per aktie - - -,1,8,1,1,7,7,6, EV per aktie - -,4,44,93 1,6,84,34,33,7 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m),,, 3,4 46,9 69,3 84,7 9, 9, 9, Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m),,, 3,4 46,9 69,3 84,7 9, 9, 9, Värdering 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E P/E-tal, rapporterat - - NM NM NM NM NM NM 7,6 4,8 P/E-tal, justerat - - NM NM NM NM 44, NM 7,6 4,8 Kurs/rörelsens kassaflöde - - NM NM NM NM 1,8 NM, 3,8 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie - - NM NM 16,9 NM NM NM 1,7,3 Fritt kassaflöde/börsvärde - - -6, -83,,9-9, -1,7 -,9 7,9 19, Direktavkastning - -,,,,,,,, Utdelningsandel, justerad - - NM NM NM NM, NM,, Kurs/eget kapital - -,73,37 1,3,3 1,48 1,3 1,8 1,1 Kurs/eget kapital, ex goodwill - - 3,44,8 3,16,,74 NM 13,4 3,1 Kurs/substansvärde - -,73,37 1,3,3 1,48 1,3 1,8 1,1 EV/omsättning - -,77,13,4,66,31,44,6,4 EV/EBITDA - - NM NM NM NM 1,9 NM 8,7,6 EV/rörelseresultat - - NM NM NM NM 38,4 NM 11, 6,8 Aktiekurs, årsslut,3 1,4,1,36,9,94,76,7,7,7 Aktiekurs, årshögsta 3, 3,63,39,86 1,17 1,41 1,17 1, - - Aktiekurs, årslägsta,4,69 1,41,36,36,7,73, - - Aktiekurs, årssnitt,44,4 3,16 1,3,76 1,3,96,73 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande 3 3 7 13 43 6 6 7 7 7 Enterprise Value, årsslut och nuvarande - - 4 1 44 73 71 9 9 9 Tillväxt och marginaler 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Omsättningstillväxt, årsförändring - - - 7, -3,4 36,6 13,8,8-1,,9 Rörelseresultat, årsförändring - - - NM NM NM NM NM NM 68,9 Vinst per aktie, årsförändring - - - NM NM NM NM NM NM 8,6 EBITDA marginal - - -7,6-3,6 -,6-13,9,,8 6, 9,7 EBITA marginal - - -8,6, -6,9-1,6,8-6,1 4,9 8, Rörelsemarginal - - -8,6, -6,9-1,6,8-6,1 4,9 8, Vinstmarginal, justerad - - -8,8,8-6,7-16,,1-6,8 4,4 7, Nettomarginal, justerad - - -8,,9-6,6-16,,6-9,9 4,4 6,8 Skattesats - - NM NM NM NM -367,8 NM, 1, Lönsamhet 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Avkastning på eget kapital - - - -1,6-16,4 -,9 3,9-3, 18,4 3,6 Avkastning på eget kapital, -års snitt - - - - - - - -8,6 -,6-1,6 Avkastning på sysselsatt kapital - - - -19,8-16, 7,9 4,1 -,7 1,3 4,8 Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt - - - - - - - -1,1-14,1 -,9 Investeringar och kapitaleffektivitet 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Investeringar - - 1 13 14 1 3 3 Investeringar/omsättning - - 1,6 11,,6 1,7,9, 1,6 1, Investeringar/avskrivningar - - 1, 1,6, 7,,8,4 1,,9 Varulager/omsättning - - 13,9 17,7 17, 1, 1,3 13,9 18,8 18,8 Kundfordringar/omsättning - - 18,1 11,1 9,1 33, 16,3 1,6 1, 1, Leverantörsskulder/omsättning - -,, 9,8 1,7 7,3, 6,7 6,7 Rörelsekapital/omsättning - - 3, 8,8 36,8 8, 19,3 4,6 33,3 33,3 Kapitalomsättningshastighet - - -,6 1,8 1,34,13 1,7 1,6 1,1 Finansiell ställning 6 7 8 9 1 11 1E 13E 14E Nettoskuld, rapporterad - - -3 3 1 8 6 1 1 1 Soliditet - - 8,8 7,8 46,9 3,7 37,8 8, 3, 37, Skuldsättningsgrad - - -,1,8,,6,14,41,6, Nettoskuld/börsvärde - - -,,3,,13,1,7,, Nettoskuld/EBITDA - -, -,7 -,1 -, 1,4-1, 1,1,1 Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Erik Penser Bankaktiebolag Pilum 11 december 1 7
EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) Försäljning, SEKm Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) Pilum Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q49 Q11 Q1 Q31 Q41 Q111 Q11 Q311 Q411 Q11 Q1 Q31 Nettoomsättning 1 4 1 3 3 78 46 48 47 4 78 Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader -1-7 - -36 - -7 6-7 -84 Resultat före avskrivningar -1-3 - 3 3 - -1-7 Avskrivningar och amorteringar - - - -1-1 -1-1 -1-1 -1-1 -1 Rörelseresultat -1-3 - -6 3-1 - - -1-7 Extraordinära poster - - Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto - - - - - -1 - - - - -1 Resultat före skatt -1-3 - -6-1 - -1 - -8 Resultat före skatt, justerat -1-3 - -6-1 - -1 - -8 Skatter - - - - 1 - - - -1 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat -1-3 - -6 - -1 - -9 Tillväxt och marginaler Q49 Q11 Q1 Q31 Q41 Q111 Q11 Q311 Q411 Q11 Q1 Q31 Nettoomsättning - - - - 68,9 17,7 7,6 4,7 38, -14, -31, 68,3 Rörelseresultat - - - - NM NM NM NM NM NM NM NM EBITDA marginal, -1,7-17,4-13,7-14,1, 4,1, -3,,7-1,3-8,4 Rörelsemarginal -6, -11,7-18,6-1,9-16,3 3,8 3,3-1,,6 -,7 -,6-9,3 Vinstmarginal, justerad, -1, -19,1-16,7-16,8 3,3,3 -, -, -1,1-3,4-1,3 Skattesats NM NM NM NM NM,,1 NM NM NM NM NM Pilum Försäljning, 1-mån rullande medelvärde Pilum EBITDA, 1-mån rullande medelvärde 3 1 4 1 1 1 11-1 1 11 1 - - -1-1 - -6-8 -1-1 -14-16 Försäljning, 1-mån rullande medelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA marginal Pilum Rörelseresultat, 1-mån rullande medelvärde Pilum Resultat f. skatt, 1-mån rullande medelvärde 1 11-1 11 - - -6 - -6-8 -8-1 -1-1 -1-1 -1-1 -14-1 -14-16 -16 - -18 - -18 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Pilum 11 december 1 Erik Penser Bankaktiebolag 8
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 74 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se