Swedbanks Investeringsstrategi Mars 2018 Makro Räntor Aktier Krediter Högkonjunkturen består Fortsätter att stiga Drivs vidare av vinsttillväxt Hög värdering begränsar potentialen Färdigställd: 13 mars 2018, 07:27 Distribuerad: 13 mars 2018, 08:00
Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi! Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makrooch marknadsläge. Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ. Investeringsstrategin utkommer i mars, maj, september och december med kortare månatliga uppdateringar. Investeringsstrategin är en rapport från Swedbank Analys Strategi & Allokering. Sara Arfwidsson Chef Strategi & Allokering + 46 8 58 59 26 03 sara.arfwidsson@swedbank.se Johannes Bjerner Investeringsstrateg +46 8 58 59 37 03 johannes.bjerner@swedbank.se Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38 anders.eklof@swedbank.se Johanna Högfeldt Investeringsstrateg +46 8 700 91 37 johanna.hogfeldt@swedbank.se Martin Hallström Marknadsstrateg +46 8 700 92 02 martin.hallstrom@swedbank.se Mattias Isakson Aktiestrateg +46 8 58 59 71 62 mattias.isakson@swedbank.se Robert Oldstrand Marknadsstrateg +46 8 700 94 61 robert.oldstrand@swedbank.se Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09 magnus.rising@swedbank.se Mikael Wik Investeringsstrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se Maria Wendestam Investeringsstrateg +46 72 242 35 15 maria.wendestam@swedbank.se Mats Waldemarsson Investeringsstrateg +46 8 5859 74 15 mats.waldemarsson@swedbank.se
Innehållsförteckning Ledare 4 Allokering och sammanfattning 5 Regionallokering USA 12 Europa 14 Sverige 16 Japan 18 Tillväxtmarknad 20 Fördjupning Kreditobligationer ur riskperspektiv 22 Valuta- och ränteprognoser 24 Upplysningar till kund 26 Avstämningsdatum för prisdata är 2018-03-08. Investeringsstrategin går även att se som webbsändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/seo Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.
LEDARE För tidigt att gå hem De flesta människor vill vara där det går bra. Den globala ekonomin går bra. Med stark vinstutveckling finns goda argument även för att aktiemarknaden ska gå bra. Då är det klart att man vill vara med. Frågan är om man vågar? En långt gången konjunkturuppgång, ansträngda värderingar, stigande räntor och geopolitisk osäkerhet kan få den mest optimistiske investeraren att fundera på morgondagen. Även om sannolikheten ökat för att man snabbt måste springa in en stund när något mörkt moln passerar så förväntar vi oss att ljuset kommer tillbaka och att man då gärna återvänder ut igen. Att lämna i rätt tid kan vara svårt På väg mot något som är mer normalt Det enkla valet kan bli kostsamt när saker sker av rätt anledning Att stanna lagom länge på en fest kan ibland vara en utmaning. Den senare delen brukar ju ofta vara trevlig även om man är fullt medveten om att morgondagen väntar runt hörnet. När man börjar fundera på att runda av så väger man det trevliga med att stanna kvar en stund till mot det negativa att morgondagen inte kommer bli fullt lika angenäm. Det går att dra en liknelse mellan när man ska gå hem från festen och den nuvarande situationen på världens börser. Aktiemarknaden har haft en fantastisk utveckling sedan finanskrisen. Centralbanker har kraftfullt stimulerat ekonomin och de finansiella marknaderna. Vi har fortfarande mycket låga räntor, som med största sannolikhet kommer att höjas i varsam takt upp mot något som är lite mer normalt. Normaliserade nivåer finns dock inte riktigt med i tankarna i dagsläget. Lite skrämmande i sig, kanske. Men samtidigt något vi måste förhålla oss till i våra allokeringsbeslut. Med högre räntor, makroindikatorer på rekordnivåer och långa börsuppgångar bakom oss kan det enkla valet vara att lämna den så trivsamma festen. Det grundar sig i så fall mer på den sena timmen snarare än att festen håller på att ebba ut. Ett lite tunt argument anser vi. Den globala ekonomin är stark och vinstutsikterna ser ljusa ut. Stannar vi kvar på aktiemarknaden borde detta alltså innebära bra avkastning utan att värderingen nödvändigtvis blir högre. Att fokusera på risker är av största vikt men att ignorera möjligheterna kan bli kostsamt. Att i nuläget flytta kapital till värdebevarande tillgångsslag som räntor är dömt att generera negativ avkastning. Det kan möjligtvis vara ett klokt beslut, i relativa termer, om man tror att de högre räntorna kommer slå undan benen på aktiemarknaden. Av två anledningar tror vi inte att så kommer att ske. För det första går räntorna i huvudsak upp av rätt anledning, det vill säga högre tillväxtförväntningar. Uppgången är alltså både naturlig och positiv. För det andra är grunden för vinsttillväxt solid. Högre räntor ligger med i förväntningarna. Precis som att vi vet att vi kommer vara lite trötta under morgondagen om vi stannar kvar på festen. Det hindrar oss inte från att stanna kvar ett tag till. Det går ju faktiskt bra. MATTIAS ISAKSON Aktiestrateg, Swedbank Analys 4
ALLOKERING Allokering och sammanfattning Makro: högkonjunkturen består Räntor: fortsätter att stiga Aktier: drivs vidare av vinsttillväxt Krediter: hög värdering begränsar potentialen Strategisk allokering (%) Taktisk allokering (%) Position (%) Taktisk position Förändring Räntor 45 35-10 0 Penningmarknad 20 Maximal övervikt 0 Obligationsmarknad 25 Ingen exponering 0 Aktier 45 55 10 0 Sverige 16 Neutral 0 Europa 8 Undervikt -1 USA 8 Svag övervikt 0 Japan 8 Neutral 0 Tillväxtmarknad 5 Svag övervikt 1 Krediter 10 10 0 0 Låg risk (Inv.grade) 5 Neutral 0 Hög risk (High yield) 5 Neutral 0 Fortsatt störst potential i aktier Underliggande konjunkturen fortsatt positiv Vi föredrar USA och Tillväxtmarknader före Europa Swedbank ser fortsatt störst potential i aktier och behåller övervikten på bekostnad av räntor. Den expansiva penningpolitiken, som primärt drivit upp aktiepriser och aktievärderingar mellan 2009 och 2016, har nu ersatts av vinsttillväxt och högre lönsamhet som drivkraft. Vi ser utrymme för en stark aktiemarknad utan att aktier blir dyrare. Sättningen på aktiemarknaden i början av februari har skapat osäkerhet och frågetecken om aktiemarknadsuppgången, som startade för nio år sedan, har passerat toppen. Hur länge uppgången varat ger sällan en bra fingervisning om huruvida aktier ska viktas upp eller ned i portföljen. Vi anser att den underliggande styrkan i konjunkturutvecklingen, samt bolagens vinstutsikter, är bättre beslutsunderlag i rådande läge. Styrkan i den globala ekonomin ger fortsatt en solid grund för vinsttillväxt och börssättningen ändrar inte de fundamentala förutsättningarna, där bolagsrapporterna bekräftar den underliggande styrkan. Bra bolagsrapporter har varit anledningen till att vi har fått se upprevideringar av marknadens vinstförväntningar. Vi väljer att öka exponeringen i Tillväxtmarknader och öka undervikten i Europa. Samtidigt behåller vi övervikten i USA. Stark ekonomisk utveckling i kombination med goda framtidsutsikter för bolagens lönsamhet talar för USA och Tillväxtmarknader framför Europa. Räntemarknaden har visat relativt kraftiga rörelser sedan föregående strategi. De internationella marknadsräntorna har stigit avsevärt på de flesta 5
ALLOKERING håll med de största uppgångarna i USA. Ränteuppgången har varit tydligast i de långa marknadsräntorna, vilket innebär att skillnaden mellan långa och korta räntor stigit, framför allt i USA och Europa. I Sverige har långräntorna stigit mindre, delvis på grund av att Riksbanken fortsätter att återinvestera stora delar av stödköpen på marknaden samtidigt som Riksgälden, på grund av den robusta statskassan, minskar utbudet av statsobligationer. Låg potential i ränteplaceringar och kort duration föredras För svenska ränteplaceringar är marknadsutsikterna fortfarande inte så positiva, då vår bedömning är att räntorna kommer fortsätta att stiga, både vad gäller korta och långa löptider. Räntebotten är nått och centralbanksförväntningarna kommer framöver successivt att leda till högre korträntor. För en ränteplacering innebär de stigande räntorna en förhöjd ränterisk. Dagens historiskt låga räntenivåer innebär också låg kupongavkastning. Därför krävs det en relativt stor ränterisk (lång duration) för en positiv ränteavkastning. Därutöver medför dagens låga kupongavkastningen att ränteinvesteringar är mer känsliga för kapitalförluster. Mot bakgrund av vår marknadsvy förespråkar vi därmed en kort ränterisk (kort duration) i ränteplaceringar. Kreditplaceringar har utvecklats svagt sedan föregående investeringsstrategi. Kreditpremier har sammantaget stigit trots en viss återhämtning sedan börsoron i februari. Premierna på obligationer med högre kreditbetyg Investment Grade (IG) har klarat sig bättre än premier på High Yield-obligationer (HY) med sämre kreditbetyg. Den starka underliggande konjunkturen med ett lågt antal konkurser, ger fortsatt stöd till kreditmarknaden. Samtidigt talar den höga värderingen i form av nedtryckta kreditpremier för låg potential för fortsatta kapitalvinster, då kreditspreadarna går ihop ytterligare. Vi behåller därför vår neutrala syn för krediter. Högre volatilitet här för att stanna Aktier tillbaka mot mer normala förhållanden De inledande månaderna av 2018 har varit betydligt mer händelserika och visat en skakigare utveckling för aktiemarknaden, jämfört med 2017. Vi förväntar oss att den högre volatiliteten på marknaden kommer att bestå och att aktiemarknaden ur detta perspektiv kommer att komma tillbaka till mer normala förhållanden. Sättningen på aktiemarknaden i början av februari har skapat osäkerhet och frågetecken om aktiemarknadsuppgången, som startade för nio år sedan, har passerat toppen. Hur länge uppgången har varat ger sällan en bra fingervisning om huruvida aktier ska viktas upp eller ned i portföljen. Vi anser att den underliggande styrkan i konjunkturutvecklingen samt bolagens vinstutsikter är bättre beslutsunderlag i rådande läge. Styrkan i den globala ekonomin ger fortsatt en solid grund för vinsttillväxt och börssättningen ändrar inte de fundamentala förutsättningarna där bolagsrapporterna bekräftar den underliggande styrkan. Bra bolagsrapporter är anledningen till att vi har fått se upprevideringar av marknadens vinstförväntningar. 6
ALLOKERING Globalt: Volatilitetsindex 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Volatilitetsindex Globalt (Europa + USA, 1 mån medelvärde) Medel Källa: Swedbank, Macrobond Den expansiva penningpolitiken, som primärt drivit upp aktiepriser och aktievärderingar mellan 2009 och 2016, har nu ersatts av vinsttillväxt och högre lönsamhet som drivkraft. Vi ser utrymme för en stark aktiemarknad utan att aktier blir dyrare. Vinsttillväxt driver upp aktiemarknaden USA har blivit billigare Inga tecken på avmattning USA visar vägen Den amerikanska aktiemarknaden står för drygt hälften av världens börsvärde och utvecklingen för USA:s ekonomi är avgörande för den globala aktiemarknaden. Precis som vi diskuterat i tidigare strategier är den amerikanska aktiemarknadens värdering på höga nivåer, i absoluta termer, men vi anser fortsatt att konjunktur- och vinsttillväxt är viktigare för den framtida utvecklingen. Samtidigt har USA på slutet blivit billigare relativt andra marknader. Även om den amerikanska ekonomin befinner sig i en mogen del av konjunkturcykeln finns det fortsatt stöd till aktiemarknaden. Tack vare svagare dollar och expansiv finanspolitik är den amerikanska konjunkturen stabil. Fortsatt stark ekonomisk utveckling i kombination med skattelättnader kommer att ge stöd till aktiemarknaden. Ledande indikatorer, som historiskt varit tillförlitliga för att förutspå recession och sämre tider i USA, visar fortsatt styrka. Vi ser därför inte några svaghetstecken i närtid och vi väljer att fortsatt övervikta riskfyllda tillgångar. USA: Ledande indikatorer 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 % 1989 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 USA: Inköpschefsindex, nya order Index 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1989 1992 1995 1998 2002 2005 2008 2011 2015 Källa: Swedbank, Macrobond 7
ALLOKERING Konjunktur och vinsttillväxt ger stöd Vi vidhåller att stödet från konjunkturtutvecklingen är fortsatt positivt för aktiemarknaden men förväntar oss att det avtar något under 2018. Så länge vi inte ser en inbromsning i den globala konjunkturutvecklingen, som påverkar aktiemarknaden och bolagens vinstutveckling negativt, behåller vi övervikten i aktier. Marknaden förväntar sig fortsatt bättre lönsamhet och vinstmarginaler som ger stöd till högre vinsttillväxt. Världsindex: Vinstmarginal 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Källa: Swedbank, FactSet Räntor och inflation ett hot på sikt Risken för handelskrig är begränsad i dagsläget USA och Tillväxtmarknader föredras före Europa Fortsatt uppgång men inte utan risker Stigande räntor och inflation (främst löneinflation) kan utgöra ett hot mot aktiemarknaden då ökade finansierings- och lönekostnader drar ned bolagens lönsamhet samtidigt som överraskande snabba ränteuppgångar kan slå mot sentimentet och värdering. Vi förväntar oss stigande räntor, både korta och långa, men så länge räntenivåerna håller sig relativt låga bör det inte utgöra ett direkt hot i närtid. Samtidigt har räntorna stigit av rätt anledning, det vill säga av bättre framtidsutsikter, vilket snarare stärker vårt scenario. Politisk oro är en annan riskfaktor. USA:s införande av importtullar ökar risken för ett handelskrig, vilket kan ändra spelplanen och försämra utsikterna för aktier och andra riskfyllda tillgångar. USA:s president Donald Trump har beslutat att införa importtullar för stål och aluminium, men vi vet inte i dagsläget några detaljer kring hur de kommer att implementeras. Så länge situationen inte eskalerar ser vi ingen anledning att ändra vårt scenario. Vi tror dock att osäkerheten kommer att skapa något högre volatilitet på aktiemarknaden. USA och Tillväxtmarknader har bättre förutsättningar än Europa Inom regionsallokeringen föredrar vi USA och Tillväxtmarknader och vi är mest försiktiga mot Europa. Stark utveckling för den amerikanska ekonomin tillsammans med expansiv finanspolitik (framför allt skattesänkningar) ger avtryck på bolagens lönsamhet och vinsttillväxt. Bolagsrapporterna har varit bättre än väntat, vilket talar för fortsatt övervikt i USA. Vi tror att Tillväxtmarknader, som varit den klara vinnaren senaste året, kan fortsätta prestera bra. Förväntningar på god ekonomisk tillväxt och högre lönsamhet talar för att öka andelen tillväxtmarknadsaktier i portföljen. Relativt övriga regioner har utsikterna förbättrats och det finns därför stöd för bättre utveckling för Tillväxtmarknader än resten av världen. 8
ALLOKERING Europa är fortsatt underviktad. Vår positiva syn för cykliska bolag talar emot Europa vars andel cyklisk exponering är lägre än för vissa andra börser. Samtidigt är utsikterna för lönsamhet och vinsttillväxt inte lika bra som i USA och Tillväxtmarknader. Stigande långräntor... till följd av ökade tillväxtförväntningar och löptidspremier Minskat centralbanksstöd pressar upp långräntorna Räntor fortsatt låga men går mot nya högre nivåer Räntemarknaden har visat relativt kraftiga rörelser sedan föregående strategi. De internationella marknadsräntorna har stigit avsevärt på de flesta håll med de största uppgångarna i USA. Ränteuppgången har varit tydligast i de långa marknadsräntorna, vilket innebär att skillnaden mellan långa och korta räntor stigit, framför allt i USA och Europa. I Sverige har långräntorna stigit mindre, delvis på grund av att Riksbanken fortsätter att återinvestera stora delar av stödköpen på marknaden samtidigt som Riksgälden, på grund av den robusta statskassan, minskar utbudet av statsobligationer. Långränteuppgången i USA har primärt drivits av ökade tillväxtförväntningar och stigande löptidspremier, även om också inflationsförväntningarna tilltagit något. De internationella långräntorna förväntas fortsätta att stiga framöver. Penningpolitiken präglas generellt av försiktighet trots att tongångarna i både Sverige och omvärlden antytt en successivt annalkande räntehöjningscykel. Centralbanksstödet för statsobligationer har dock redan avtagit till följd av de minskade tillgångsköpen, både hos Riksbanken och ECB. Därtill fortsätter Fed att skala ned sina återinvesteringar i något högre takt i år och i en miljö där utbudet av amerikanska statsobligationer förväntas stiga. Detta tillsammans med den starka ekonomiska statistiken ligger till grund för de generellt stigande räntorna. Bidragande faktorer till ränteuppgången i USA 0,6 0,5 0,4 % 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1 Löptidspremie USA 10-årsränta Tillväxtförväntningar (Real ränta 10 år) Inflationsförväntningar (Break-even inflation 10 år) Ränteförväntningar Källa: Swedbank, Macrobond, Bloomberg Centralbankernas agerande blir alltmer avgörande I en miljö med stigande räntor blir naturligtvis fokus på centralbankerna än större. Avgörande kommer att vara om inflationsutvecklingen skulle accele- 9
ALLOKERING Inflationstrycket än så länge dock inte alarmerande... varför centralbankerna agerar försiktigt Ränteplaceringar drabbas av låga kuponger och stigande räntor Kort duration rekommenderas för att minska ränterisk Kreditplaceringar drabbades negativt av sjunkande börser Konjunkturen ger stöd men stigande räntor drabbar negativt Den absoluta och relativa värderingen är på höga nivåer rera och tvinga centralbankerna till kraftigare åtstramning. Under februari månad oroade sig marknaden för detta i samband med en oväntat stark amerikansk lönestatistik. Inflationsutvecklingen är dock fortsatt relativt svag och under centralbankernas målsättning på 2 procent. Detta gäller även i USA, dett till till kärninflationen, som exkluderar energi och matpriser. För Sveriges del visade sig januariinflationen överraska negativt, vilket kan anses besvärligt, då den svaga tjänsteinflationen är en av anledningarna till det låga utfallet. Centralbankerna förväntas att fortsätta med en gradvis avveckling av stimulanserna men i en försiktig takt. Riskerna för en för snabb åtstramning i dagsläget är större än för en långsam, och det har krävts enorma stimulanser från centralbankerna för att få upp inflationen till de nuvarande nivåerna. Fed förväntas fortsätta höja räntan i en gradvis takt i år. Riksbanken börjar sannolikt med höjningar under andra halvan av detta år, medan ECB förväntas att avvakta till nästa år. För svenska ränteplaceringar är marknadsutsikterna fortfarande inte så positiva, då vår bedömning är att räntorna kommer fortsätta att stiga, både vad gäller korta och långa löptider. Räntebotten är nådd och centralbanksförväntningarna kommer framöver successivt att leda till högre korträntor. För en ränteplacering innebär de stigande räntorna en förhöjd ränterisk. Dagens historiskt låga räntenivåer innebär också låg kupongavkastning. Därför krävs det en relativt stor ränterisk (lång duration) för en positiv ränteavkastning. Därutöver medför dagens låga kupongavkastning att ränteinvesteringar är mer känsliga för kapitalförluster. Mot bakgrund av vår marknadsvy förespråkar vi därmed en kort ränterisk (kort duration) i ränteplaceringar. Krediter svårt att överprestera i den alltmer mogna cykeln Kreditplaceringar har utvecklats svagt sedan föregående investeringsstrategi. Kreditpremier har sammantaget stigit trots en viss återhämtning sedan börsoron i februari. Premierna på obligationer med högre kreditbetyg Investment Grade (IG) har klarat sig bättre än premier på High Yield-obligationer (HY) med sämre kreditbetyg. Den starka underliggande konjunkturen med ett lågt antal konkurser, ger fortsatt understöd till kreditmarknaden. Detta bekräftades även under den senaste börsturbulensen då kreditspreadar till synes klarade sig relativt sett bättre än aktier. Trots att den underliggande konjunkturen fortsätter att stödja krediter samt att kreditcykeln ännu inte kuliminerat, kan den alltmer mognare konjunkturen och de efterföljande stigande räntorna drabba krediter negativt. Högre räntor innebär stigande finansierings- och återfinansieringskostnader för bolagen samt kapitalförluster på grund av sjunkande priser på obligationer. Minskad centralbankslikviditet och konkurrens från högre räntor i statsobligationer hör till faktorer som kan minska krediternas attraktivitet. Därtill är såväl den absoluta som den reala värderingen, i synnerhet inom HY, i dag på ansträngda nivåer. Generellt sett anser vi även att likviditeten på den svenska kreditmarknaden är ansträngd, vilket talar till utländska, framför allt europeiska, krediters fördel. Den amerikanska kreditcykeln är mognare än den europeiska och räntecykeln släpar efter i euroområdet. Detta gynnar relativt sett den europeiska kreditmarknaden där dessutom ECB åtminstone ett tag till fortsätter att köpa tillgångar, i synnerhet inom IG-sektorn. 10
ALLOKERING Omogen kreditcykel i euroområdet talar för europeiska krediter Hög värdering och stigande räntor reducerar potentialen för ytterligare kapitalvinster Den höga värderingen i form av nedtryckta kreditpremier talar för låg potential för fortsatta kapitalvinster, då kreditspreadarna går ihop ytterligare. Riskerna för kraftiga rörelser i motsatt riktning begränsas i sin tur av den fortsatt starka konjunkturen, det låga antalet konkurser samt de expansiva finansiella förhållandena i ekonomin. En riskfaktor för krediter skulle kunna vara en kraftig ökning i aktievolatilitet som skulle permanentas på höga nivåer, då de låga kreditpremierna förutsätter en låg volatilitetsmiljö. De underliggande positiva drivkrafterna för krediter motverkas av stigande räntor och hög värdering, varför vi vidhåller vår neutrala vy på både Investment Grade och High Yield. Som för alla ränteplaceringar förordar vi även en kort ränterisk för krediter som helhet. US HY-spread och aktievolatilitet 350 300 250 200 150 100 50 0-50 -100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VIX-index HY-Spread (USA) Källa: Swedbank, Macrobond, Bloomberg 11
USA Övervikt (Övervikt) USA ingen avmattning Makro: inflationstecken med positiv underton Marknad: förbättrat vinstmomentum Fokus: politisk riskbild Stora marknadsrörelser under årets början Övervägande positiva signaler Den amerikanska aktiemarknaden har inlett året med stora rörelser. Börsutvecklingen har i lokal valuta varit relativt bättre än världsindex och då dollarn samtidigt har stärkts något, är avkastningen i svenska kronor positiv. Efter en lång period av mycket låg volatilitet får vi nu sannolikt börja vänja oss vid lite större marknadsrörelser också på den amerikanska marknaden. Efter att vi uppgraderade portföljvikten för USA i december, väljer vi nu att behålla en övervikt. Vi bedömer att en omgivning där marknadsräntorna ökar mot bakgrund av ett högre men ändå kontrollerat inflationstryck, gynnar USA-marknaden med stora cykliska inslag, mer än andra regioner. Våra övervägande positiva argument motvägs av värderingar som fortsatt är relativt mindre attraktiva på den amerikanska marknaden. Värderingsskillnaden mot omvärlden har samtidigt minskat efter den senaste rapportperioden. Industrin går för högtryck Urstark men balanserad makromiljö De makroekonomiska förutsättningarna i USA har under höst och vinter fortsatt att utvecklas positivt. Aktivitetsstatistik för industrin visar fortsatt expansion från redan mycket höga nivåer. Det nyligen beslutade skattepaketet kommer som vi ser det att ge avtryck i högre investeringsaktivitet framöver. En del data, framför allt arbetsmarknadsstatistik, har samtidigt indikerat ett något ökat inflationstryck. Vår bedömning är att detta fortfarande är i en omfattning som ska tolkas positivt för amerikanska aktier. PMI tillverkning Index 62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 Kina PMI tillverkning Eurozone PMI tillverkning USA PMI tillverkning Japan PMI tillverkning Källa: Swedbank, Macrobond Marknadens förväntansbild för hur den amerikanska centralbanken (Fed) kommer att agera under året har samtidigt successivt justerats upp och de 12
USA tre styrräntehöjningar som centralbanken signalerar under 2018 uppfattas alltmer som realistiska. Bred vinsttillväxt uppväger lite högre värderingar Vinstutveckling kontra värdering Utvecklingen under det fjärde kvartalet 2017 och prognoserna för 2018 visar att amerikanska bolags vinstutveckling är fortsatt positiv, också i förhållande till förväntansbilden. Detta trots att många bolag har belastat resultatet med skatterelaterade nedskrivningar under kvartalet. Prognoserna för 2018 är på motsvarande sätt positivt påverkade av den nya lägre skattesatsen. Den övervägande ljusa bilden omfattar en stor majoritet av företag och sektorer, vilket lämnar ett extra gott intryck. Det är fortsatt framför allt de konjunkturkänsliga sektorerna som överavkastar, främst IT, där en stor andel av de viktigare bolagen har levererat mycket starka rapporter för det senaste kvartalet. Mot bakgrund av den positiva vinstutvecklingen bedömer vi att värderingarna på den amerikanska marknaden är konkurrenskraftiga. Stora delar av den amerikanska bolagsvärlden växer med kvalitet och genererar höga kassaflöden. Som vi ser det kommer marknaden även fortsättningsvis att vara beredd att betala lite högre multiplar för detta. Rapportsäsong 2017/Q4 6% 5,10% 5% 4% 3% 2% 1,50% 1% 0% Vinster jmf med förväntat Försäljning jmf med förväntat Källa: Swedbank, FactSet Skattereform klar att sjösättas Handelspolitiskt fokus Politisk riskbild Höstens halvtidsval till kongressen för den här mandatperioden närmar sig. Flera frågor skulle potentiellt kunna påverka synen på den amerikanska aktiemarknaden. Skattedebatten ligger bakom oss och fokus kan i stället riktas mot hur skattepaketet kommer att genomföras och hur bolagen väljer att fördela den ökade vinstmassan. Statens hantering av finansieringen kommer att bli en stötesten under lång tid framöver. Ur ett internationellt perspektiv riskerar den handelspolitiska miljön att utvecklas i negativ riktning efter Trumps planer på att introducera tullar för stål och aluminium. Nivån på tullarna är betydligt högre och argumenten som används mer aggressiva än vid de handelspolitiska restriktioner som annonserats under tidigare presidenter. Utfallet från en mer omfattande handelspolitisk konflikt är svårt att förutsäga, men skulle ha få vinnare och utgöra ett hot mot både global och amerikansk ekonomisk aktivitet. En möjlig bieffekt är ett ökat inflationstryck, med företag som höjer priserna för att kompensera för dyrare insatsvaror. 13
EUROPA Undervikt (Undervikt) Europa konjunkturen starkare än börsen Makro: fortsatt stark och bred konjunkturåterhämtning Marknad: andra aktiemarknader mer attraktiva i nuläget Fokus: politisk oro och Brexit Fortsatt stark konjunktur men aktiemarknaden inte lika kraftfull Den europeiska konjunkturen har fortsatt att utvecklas starkt under det senaste året. Den europeiska aktiemarknaden har under samma period utvecklats starkare än det globala snittet mätt i svenska kronor, men detta förklaras till stor del av valutaeffekter då euron stärkts till den högsta nivån sedan 2010. I lokal valuta har den europeiska marknaden haft svårt att omsätta den starka konjunkturen på en stark börs. Det finns flera anledningar till aktiemarknadens relativt svaga utveckling och många av dem kvarstår. Därför ser vi inte att den europeiska börsen är den börs som kommer utvecklas starkast under kommande period, även om den underliggande vinsttillväxten bör resultera i en positiv börsutveckling även i Europa. Med andra ord så finns det värden i den europeiska börsen, men andra regioner har för tillfället attraktivare egenskaper. Totalavkastning i SEK 125 120 115 110 105 100 95 dec-16 feb-17 apr-17 jun-17 aug-17 okt-17 dec-17 feb-18 MSCI Europa MSCI Världsindex Källa: Swedbank, FactSet Defensiv karaktär premieras inte sent i börscykeln Diskussion om ståltullar ger nedsidesrisk, inte minst i Tyskland En anledning är att indexsammansättningen för de europeiska börserna sammantaget har en defensiv karaktär. I den del av aktiemarknadscykeln där marknaderna befinner sig för tillfället ser vi inte att det är särskilt gynsammt. Långt in i börscykeln brukar cykliskt och tillväxt vara de sektorer som investerare föredrar. Därför förväntar vi oss inte att europeiska börsers lite mer defensiva karaktär kommer premieras framför andra regioner. Dessutom har banksektorn, som väger tungt i index, haft det motigt på börsen och en mer positiv syn på bankerna är en faktor som behövs för att börserna i Europa ska kunna utvecklas starkare än andra regioner. Införande av amerikanska ståltullar och risken för att det leder till ett handelskrig riskerar att tynga börserna. Det gäller framför allt den tyska börsen som har ett starkt exportberoende med många stora globala bolag, däribland flera biltillverkare. Detta riskerar att hålla tillbaka den tyska börsen under tiden som marknaden avvaktar en större klarhet i frågan. Med frågetecken kring såväl exportberoende bolag som banksektorn har vi svårt att se vad som skulle kunna driva den europeiska marknaden starkare än övriga regioner. 14
EUROPA Politiska riskerna inte överhängande, men populistiska krafter på fortsatt frammarsch Förbundskansler Angela Merkel ser nu ut att kunna behålla makten i ytterligare en mandatperiod i Tyskland. Hon blir därmed den enda europeiska ledare som lyckats sitta kvar vid makten genom finans- och flyktingkrisen, vilket ger en viss tyngd åt det europeiska samarbetet. Merkels position är dock klart försvagad och populistiska krafter har rört sig framåt betänkligt även i Tyskland. Den populistiska vågen är tydlig även i Italien där Femstjärnerörelsen får ses som den stora vinnaren i valet, även om det återstår en del förhandlingar innan regeringsbildningen är klar. Den politiska oron har varit ett genomgående tema i Europa under senare år, och även om valresultaten generellt fallit marknaden i smaken så finns det fortfarande vissa frågetecken kring hur starkt EU-samarbetet kommer att vara framöver. Brexit fortsatt orosmoment Brexitförhandlingarna fortskrider i maklig takt och även om Storbritannien har en svagare hand så finns risk för osäkerhet ju närmare slutdatum vi kommer. Sammantaget finns i Europa en politisk oklarhet som talar emot den europeiska aktiemarknaden. Rapporterad vs. förväntad vinsttillväxt 30% 20% 10% 0% -10% -20% dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 Förväntad tillväxt Rapporterad vinsttillväxt Källa: Swedbank, FactSet Fortsatta värden, men avtagande Efter många år av konstanta besvikelser vad gäller vinstutvecklingen i Europa så blev 2017 året när vinsttillväxten tog fart på allvar och överträffade analytikernas förväntningar med råge. Tillväxttakten väntas dock avta under 2018, från strax över 20 procent till strax över 10 procent. Förväntad vinsttillväxt har bidragit till att värderingen minskat något och den befinner sig på motsvarande 2014 års nivåer, sett till framåtblickande P/E-tal. Framåtblickande P/E-tal 20 15 10 5 0% -10% -20% 0-30% 2007 2009 2011 2013 2015 2017 P/E-tal Europa P//E-tal Världen Ex. Europa Källa: Swedbank, FactSet I dagsläget värderas MSCI Europa till ett framåtblickande P/E-tal på 14.3. Detta innebär en rabatt mot den globala aktiemarknaden på cirka 13 procent, vilket är i linje med historiskt snitt. 15
SVERIGE Neutral (Neutral) Sverige en något tudelad bild Makro: global konjunkturstyrka ger stöd till cykliska sektorer Marknad: Sverige extra turbulent i en volatil värld Fokus: vinst och valutautveckling Kräftgång till följd av spretig marknad Marknad med både ros och ris Stockholmsbörsen har hamnat i en form av kräftgång efter den årslånga uppgång som startade efter Brexitomröstningen. Stödet från den globala ekonomin är dock fortfarande på plats och värderingen sticker inte ut jämfört med andra marknader. Vi ser att kräftgångenen kan förklaras av två faktorer: börsens sammansättning och volatiliteten. Stockholmsbörsen domineras av cykliska sektorer i form av industri- och basindustribolag. Dessutom finns en stor banksektor och ett antal andra stora bolag (H&M, Ericsson, etc) som påverkar utvecklingen, vilket innebär att det ofta är svårt att titta på marknaden som en helhet. När vi nedgraderade vår position från övervikt till neutral i vår senaste uppdatering var det till stor del börsens tudelade vinstförutsättningar som låg bakom. Avkastning Stockholmsbörsen samt valda sektorer och bolag 130 120 110 100 90 80 70 60 50 dec-16 feb-17 apr-17 jun-17 aug-17 okt-17 dec-17 feb-18 Index H&M Ericsson Bank Industri Källa: Swedbank, Macrobond Cykliska bolag får stöd av högre vinstestimat Vi förväntar oss att den högre volatilitet som har kommit in i marknaden på senare tid kommer att fortsätta. Den svenska börsen kommer sannolikt att svänga mer än andra marknader då det stora cykliska inslaget förstärker svängningar. Det finns dock även fördelar med en stor cyklisk sektor i nuvarande konjunkturläge. De cykliska bolagens rapporter för fjärde kvartalet bekräftade att den starka globala makroekonomin har positiv effekt på resultaten. Som en följd av detta har många cykliska bolag fått höjda vinstprognoser från analytikerkåren, vilket ger fortsatt stöd till det cykliska temat vi har för den svenska aktiemarknaden. Även vissa andra bolag har fått stöd från höjda vinstestimat, men det finns även många större bolag som fått sänkta prognoser och i vissa fall har nedjusteringarna varit kraftfulla. Sammantaget innebär detta att vinstförväntningarna för Stockholmsbörsen som helhet har gått ned något sedan 16
SVERIGE Aggregerade vinstförväntningar har dock sänkts årsskiftet. Det betyder att vi inte riktigt fick det stöd som vi hade hoppats på från rapportsäsongen, även om vi blev stärkta i vår tro att den cykliska sektorn kommer att fortsätta leverera bra vinstutveckling. Den relativt snabba kronförsvagningen på senare tid kan, om den håller i sig, medföra upprevideringar av vinstestimaten inför nästa rapportsäsong. Det som potentiellt kan tynga är effekter av införandet av importtullar i USA. Vinstestimat 2018 största konsenusrevideringarna sedan årsskiftet 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Källa: Swedbank, FactSet Vinstutsikter och värdering motiverar Neutral vikt Neutral vikt, men inte mer än så Eftersom vi ser stödet från de ljusa vinstutsikterna som den mest tydliga anledningen till att vara överviktade i aktier så bör även Sverige vara i en gynnsam situation. Däremot så finns det andra marknader där stödet är ännu starkare vilket motiverar vår neutrala aktieposition för Sverige. Även värderingsmässigt finner vi stöd för en neutral vikt. Sverige har sedan årsskiftet blivit marginellt billigare samtidigt som både USA och Europa värderats ned betydligt mer. Detta förklaras dels av den turbulenta börsutvecklingen, dels av att de aggregerade vinsterna för Stockholmsbörsen fallit tillbaka lite samtidigt som de justerats upp för andra regioner, framförallt i USA. P/E-värdering 12 månader framåt 20,0 x 18,0 x 16,0 x 14,0 x 12,0 x 10,0 x 8,0 x 6,0 x Sverige USA Europa Källa: Swedbank, FactSet 17
JAPAN Neutral (Neutral) Japan extern efterfrågan drivande Makro: obruten expansion Marknad: rimligt värderade vinster Fokus: valutan åter i blickfånget Hög aktivitet vid årets början Den japanska marknaden har, liksom övriga ledande marknader, inlett året med stora rörelser. I lokal valuta är Tokyobörsen en av de svagare, men då den japanska valutan har återtagit sin traditionella roll som defensiv placering, är avkastningen i kronor hittills i år bland de bättre. Rimligt värderad vinsttillväxt Vi väljer att behålla den neutrala portföljvikten i Japan från vår förra strategi. Vi förväntar oss en expansiv inhemsk och global makromiljö och därmed en fin vinstutveckling för de japanska företagen. Tokyobörsen har länge varit konkurrenskraftigt värderad, upprevideringarna efter det senaste kvartalet har inte ändrat på detta. Sektorsammansättningen på den japanska börsen gynnas också relativt mycket av global tillväxt följt av lite högre inflation och stigande räntor. Riskbilden som vi ser den består, förutom av geopolitiska risker i Japans närområde, bland annat av en eventuellt eskalerande internationell handelskonflikt. Ett handelskrig skulle kunna ha betydande påverkan på de exportberoende japanska företagen. De strukturella utmaningarna i Japan, inklusive svårigheter att vända den svaga prisutvecklingen trots kraftigt expansiv penning- och finanspolitik, är väl kända. Japan balanserad makro- och mikroekonomisk miljö Penningpolitisk kontinuitet Obruten expansion Det sista kvartalet 2017 är det åttonde i rad med positiv japansk BNPtillväxt, sammantaget är detta därför är den längsta expansionen sedan slutet av 80-talet. Tillväxten är stabil men inget som i sig driver prisutvecklingen i Japan eller ger Bank of Japan anledning att ändra sin expansionspolitik. Prisstabilitetsmålet på 2 procent är avlägset, den allt starkare JPY/ USD-relationen bidrar inte heller till inflation. Realräntorna är på negativa nivåer. Centralbankschef Kuroda kommer att få ännu en mandatperiod (fem år), och med två nya tilltänkta duvaktiga ledamöter borgar detta för fortsatt expansion. Kommentaren från centralbankschefen har ändå svängt lite på sistone och antyder att Bank of Japan är beredd att inleda en normalisering av sin ultralätta penningpolitik, möjligen under 2019. Det här har också påverkat den japanska valutan positivt. Global efterfrågan driver japanska vinster God vinsttillväxt och attraktiv värdering Utfallet från den japanska rapportsäsongen för det senaste kvartalet har varit positivt, med kraftig vinstutveckling som också har överraskat mer än på andra utvecklade marknader. En fortsatt positiv global cykel har varit viktigare för japanska bolags intjäning än en relativt stark valuta. Utrikeshandeln har fortsatt att visa överskott, för en stor del av bolagen är utlandsförsäljningen av vital betydelse. 18
JAPAN Handelsbalans per månad, säsongsjusterad, miljarder JPY 750 500 250 0-250 -500-750 2015 2016 2017 2018 Källa: Swedbank, Macrobond Tre fjärdelar av det japanska finansiella året har passerat och en stor andel bolag har valt att i samband med sina rapporter revidera upp antagandena för helåret till och med mars 2018. Det finns skäl att räkna med löpande upprevideringar från företagen även under resten av året. Vi bedömer att japanska bolag är konkurrenskraftigt värderade, historiskt och jämfört med andra marknader. Det gäller flera parametrar, såsom traditionella PE-tal eller sådana som är justerade för konjunkturfas och inflation; inte minst om man beaktar företagens starka kassapositioner och förutsättningar att öka utdelningar och återköp. Rapportsäsong 2017/Q4 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 41,7% Vinster jmf med förväntat 5,6% Försäljning jmf med förväntat Källa: Swedbank, FactSet Japanska yen tillbaka som defensiv placering Japanska yen tillbaka i blickfånget Den japanska valutan har de senaste månaderna återfått rollen av defensiv tillflyktsplacering, enligt samma mönster vi har haft historiskt, i tider av lite ökat riskmedvetande. Den japanska valutan har under en period varit utsatt för kraftigt negativa positioner. Förväntningar om en relativt större uppgång för amerikanska räntor är säkert en delförklaring. En del av de negativa positionerna har återtagits och förstärkt uppgången för japanska yen de senaste månaderna. För en svensk placerare blir det här ett tveeggat svärd. Samtidigt som en lite starkare valuta, allt annat lika, försämrar intjäningen för de japanska bolagen och därför sätter press på aktiekurserna, bidrar växlingen till kronor positivt till avkastningen. Stora delar av den exporterande sektorn har samtidigt de senaste åren gjort sig mer valutaoberoende, till exempel genom flytt av produktion utomlands och omallokeringar mellan olika valutaslag. 19
TILLVÄXTMARKNAD Övervikt (Undervikt) Tillväxtmarknad högre lönsamhet i sikte Makro: fortsatt stark konjunktur och högre tillväxt Marknad: högre vinstillväxt än omvärlden förväntas Fokus: Kinas reformer Tillväxtmarknader den klara vinnaren senaste året Fortsatt stöd för uppgång Tillväxtmarknader uppvisade en hög avkastning och god vinsttillväxt 2017, vilket var drivet av cykliska bolag i allmänhet och IT-bolag i synnerhet. Sammantaget steg tillväxtmarknadsaktier med drygt 37 procent under 2017, vilket kan jämföras med världsindex som steg drygt 23 procent (båda räknat i US-dollar). Det finns flera anledningar till den positiva utvecklingen. Stark global konjunktur, med stabil efterfrågan och överraskande stark ekonomisk utveckling inom regionen, har varit avgörande. Därutöver har den amerikanska dollarn försvagats mot tillväxtvalutor, vilket gynnat de många bolag som har skulder i dollar. Dessutom har det skett en stabilisering av råvarupriserna, vilket varit fördelaktigt för exportberoende råvaruländer. IT var den starkaste sektorn med en vinsttillväxt på hela 50 procent. IT-sektorn är nu störst inom regionen och står för 27 procent av index. Utveckling sedan 2017 (SEK) 135 130 125 120 115 110 105 100 95 jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar Tillväxtmarknader Världsindex Källa: Swedbank, FactSet Kinas reformarbete och utveckling centralt för regionen Vi förväntar oss en bredare uppgång under 2018 I decemberstrategin angav vi tre avgörande faktorer för Tillväxtmarknaders utveckling 2018: Kinas reformarbete, IT-sektorn och valutautvecklingen. Kinas reformarbete pågår för fullt och även om det kan påverka bolagens vinsttillväxt och därmed aktiemarknaden negativt på kort sikt är det välbehövligt och positivt på längre sikt. President Xi Jinping befäste sin position i höstas och han har varit tydlig med att landet ska genomgå reformer för att hantera finansiella risker samt avregleringar för att kunna släppa in utländska aktörer på marknaden. Därutöver tror vi att stödet från valutautvecklingen och IT-sektorn kommer att avta något under innevarande år. Däremot kommer andra sektorer (bland annat finans-, energioch konsumentsektorn) stödja aktiemarknaden under året och även om valutautvecklingen inte kommer ge samma stöd som under 2017, ser vi inte heller att den kommer påverka aktiemarknaden negativt. 20
TILLVÄXTMARKNAD Högre BNP-tillväxt talar för Tillväxtmarknader Total BNP i Tillväxtmarknadsländerna förväntas stiga kommande år. Konsumentförtroendet är fortsatt starkt, vilket driver den inhemska efterfrågan. Som grafen nedan visar finns ett historiskt starkt samband mellan regionens relativa aktieavkastning och BNP-tillväxt. Prognosen för kommande år är att BNP-tillväxten kommer bli högre på Tillväxtmarknader än i utvecklade länder. Detta talar för att även vinsttillväxten bör stiga och det borde därmed ge stöd till regionens aktiemarknad med fortsatt positiv utveckling även kommande år. Relativ BNP-tillväxt och aktieutveckling i Tillväxt- och utvecklingsmarknader 400 350 300 250 200 150 100 50 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2013 2015 2017 2019 2021 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% Relativ avkastning: Tillväxtmarknader / Världsindex (SEK, vä) Relativ BNP-tillväxt: Tillväxtmarknader - mogna marknader (3 års medel, hö) Källa: Swedbank, Macrobond, IMF Marknadsutveckling och värdering När vi blickar framåt ser vi att många av de faktorer som drev marknaden under 2017 kommer att avta och att årets vinsttillväxt därmed kommer att bli lägre. Marknadens förväntade vinsttillväxt för 2018 är drygt 16 procent, vilket är rimligt och i linje med våra förväntningar. Även om bolagens vinster inte kommer att öka i samma takt som 2017 kommer tillväxttakten att vara högre än i omvärlden. Högre lönsamhet Värderingen är i linje med resten av världen, trots den kraftiga uppgången under 2017. Vi menar att värderingen kan ge stöd under 2018, då vi anser att förutsättningarna för högre vinsttillväxt än i omvärlden är goda. Vinsterna inom samtliga sektorer förväntas stiga över 10 procent under 2018 och lönsamheten fortsätter att förbättras. Vi väljer att vikta upp Tillväxtmarknader till övervikt från tidigare neutralvikt. Förväntningar på god ekonomisk tillväxt och högre lönsamhet talar för att öka andelen Tillväxtmarknadsaktier i portföljen. Relativt övriga regioner har utsikterna förbättrats och det finns därför stöd för bättre utveckling för Tillväxtmarknader än resten av världen. 21
FÖRDJUPNING Kreditobligationer ur ett riskperspektiv Kreditmarknaden har under det senaste årtiondet vuxit fram som ett populärt investeringsalternativ även för privatpersoner. Den utdragna lågräntemiljön har kraftigt medverkat till intresset. Kreditobligationer har en större risk än statsobligationer och risken förknippas oftast med kreditrisken som är direkt kopplad till det utgivande företagets kreditvärdighet. Kreditrisken varierar kraftigt beroende på vilket kreditbetyg företaget har och är en viktig faktor som påverkar obligationens prissättning. Men krediter har även andra risker än kreditrisk. Vi går igenom några av dessa och sammanfattar vad man bör tänka på när man placerar i kreditobligationer i texten nedan. Vilka risker bör man ta hänsyn till? Kreditrisk handlar om risken för att den som emitterat obligationen inte ska kunna fullfölja sina åtaganden. Det är en skillnad mot investeringar i aktier där riskerna i större utsträckning är kopplade till företagets nuvarande och framtida vinsttillväxt. Krediter påverkas även av marknadsrisk, det vill säga risken för att värdet på krediten minskar på grund av prisförändringar i till exempel räntor, valutor eller råvaror. Marknadsrisken beror oftast på makroekonomiska, politiska eller andra externa faktorer och drabbar alla tillgångsslag men i olika omfattning. Ränterisk i krediter är en form av marknadsrisk. Om räntorna stiger så minskar värdet på krediterna. En risk som ofta får väldigt lite uppmärksamhet men som kan få stora konsekvenser för tillgångens värde är likviditetsrisk. Med likviditestrisk menas risken för att obligationen inte kan säljas i tid eller måste säljas till ett starkt reducerat pris, vilket kan hända om det finns ont om köpare på marknaden. Hur ser riskerna ut? Kreditrisk beräknas utifrån sannolikheten för att det utgivande företaget ska gå i konkurs. Företagens kreditrisk speglas i ratingkategorin som i stort sett styr prissättningen på krediter. Prissättningen kan enklast följas via den så kallade kreditspreaden, som är skillnaden mellan räntan på en företagsobligation och en statsobligation med likvärdig löptid. Prissättningen skiljer sig kraftigt mellan bolag med höga kreditbetyg (Investment Grade, IG) och bolag med låga kreditbetyg (High Yield, HY). Under finanskrisen 2008 vidgades till exempel HY-spreaden plötsligt med över 1000 räntepunkter under en kort period. Detta innebar, trots sjunkande räntor, en kapitalförlust på över 20 procent på investerat kapital. Detta kan jämföras med IG-krediter som, under samma period, genererade en avkastning på cirka 4 procent. Kreditspread indikerar kreditrisk % 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1999 2001 2003 2005 USA High Yield 2007 2009 2011 2013 2015 2017 USA Investment Grade Källa: Swedbank, Macrobond Marknadsrisk kopplas oftast ihop med förändringen i pris uttryckt i form av standardavvikelse (volatilitet). Ju högre volatilitet ett tillgångsslag har desto större marknadsrisk förknippas det med. Kreditobligationer är generellt sett mindre volatila än aktier och ur ett historiskt perspektiv har det varit så. Däremot brukar volatiliteten för krediter öka under orostider. Under finanskrisen 2008 steg till exempel volatiliteten för HY-krediter till liknande nivåer som för aktiemarknaden. Volatiliteten för IG-krediter steg också kraftigt, dock inte lika mycket som för HY, men betydligt mer än volatiliteten för statsobligationsräntor. Volatilitet mäter marknadsrisk 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 % 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 USA High Yield S&P USA Investment Grade USA Statsobligatiner Källa: Swedbank, Macrobond 22
FÖRDJUPNING Likviditetsrisk för krediter skiljer sig mycket beroende på vilken kreditmarknad vi tittar på. För Sveriges del är kreditmarknaden en relativt ny marknad jämfört med aktiemarknaden. Prisförfrågningar sker OTC (Over the Counter, över disk), vilket innebär att prisnoteringar på skärmar enbart är indikativa. Till skillnad från handel på börsen är det inte säkert att någon gör affären till det priset. På den nordiska marknaden som är relativt liten finns det också en hög koncentrationsrisk. Det innebär att en stor del av den utestående marknaden består av kreditobligationer utgivna av samma sektor, vilket ökar sårbarheten och försämrar likviditeten under turbulenta tider. I Sverige står exempelvis finanssektorn för cirka 80 procent av den totala utestående kreditvolymen. Situationen är liknande på de nordiska marknaderna och skiljer sig från USA och euroområdet där marknaden är mer jämnt fördelad mellan de olika sektorerna. IG marknadsandel per sektor (%) 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 Sverige Euroområdet USA Källa: Bloomberg Krediter i en portfölj vad ska man tänka på? En investerare som vill placera i flera olika tillgångsslag och ha en bra riskspridning i sin portfölj bör, enkelt uttryckt, ta hänsyn till tre olika faktorer. Tillgångarnas potentiella risk och avkastning, relationen mellan dessa två samt samvariationen mellan de olika tillgångsslagen. Tillgångar som samvarierar med varandra i hög utsträckning ökar generellt risken i portföljen jämfört med tillgångar där graden av korrelation är låg. Det finns en stor skillnad på hur krediter historiskt samvarierat med aktier och räntor beroende på vilken ratingkategori krediterna tillhör. IG-krediter har under de senaste tio åren haft en tydlig negativ korrelation med räntemarknaden, vilket innebär att stigande räntor generellt varit negativt för avkastningen. Detta innebär att räntedelen historiskt sett varit mer drivande än kreditspreaddelen för IG. Däremot har HY-krediter, liksom aktier, generellt samvarierat positivt med räntan. Anmärkningsvärt är att samvariationen mellan HY och aktier ökat tydligt under de senaste fem åren, vilket innebär att tillgångsslaget mer börjat likna aktier till sin karaktär. Historiska genomsnittliga korrelationer ändras över tid, men för en investerare är det viktigt att se olikheter mellan olika kreditsektorer samt likheter mellan krediter och andra tillgångsslag. HY liknar mer aktier i risk- och avkastningsbeteendet och styrs därmed mer av marknadens riskaversion. IG liknar däremot mer de konventionella ränteinstrumenten, där en stigande räntemiljö historiskt sett har drabbat avkastningen negativt. Korrelationsmatris S & P H Y I G 10 år (99-18) (12-18) 0,14 0,43-0,14-0,19 0,37 0,39 S & P 1,00 1,00 0,14 0,43-0,14-0,19 0,37 0,39 H Y 0,14 0,43 1,00 1,00 0,15 0,10 0,05 0,19 I G -0,14-0,19 0,15 0,10 1,00 1,00-0,62-0,75 10 år 0,37 0,39 0,05 0,19-0,62-0,75 1,00 1,00 Avkastning och risk Avkastning % 12 10 8 6 4 2 Kassa Källa: Swedbank, Macrobond, Bloomberg USA IG USA Räntor USA HY 0 0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 17,5 Risk % S&P Källa: Swedbank, Macrobond, Bloomberg 23