C-UPPSATS. TeliaSonera

Transkript

1 C-UPPSATS 2005:061 TelaSonera En stude av marknadens reakton på nyheten om ett förvärv av akter Turkcell Eln Söderlund Luleå teknska unverstet C-uppsats Natonalekonom Insttutonen för Industrell ekonom och samhällsvetenskap Avdelnngen för Samhällsvetenskap 2005:061 - ISSN: ISRN: LTU-CUPP--05/061--SE

2 SAMMANFATTNING Uppsatsen behandlar nyheten om att TelaSonera avtalat med Cukurova Group om ett förvärv av akter Turkcell. Ett förvärv som skulle nnebära att TelaSonera gavs aktemajortet företaget. Det huvudsaklga syftet är att analysera hur nyheten om förvärvet har påverkat TelaSoneras företagsvärde genom att studera marknadens reakton vd offentlggörandet av händelsen. Ett delsyfte är att utfrån en stude av den närmaste konkurrentens akteförändrng bedöma motvet tll förvärvet. En vanlg hypotes för fnansella marknader är att de är effektva av semstark form, vlket nnebär att en aktekurs reflekterar all offentlg nformaton. Detta utgör ett grundantagande för analysen som genomfördes med hjälp av en event stude metod. Beräknngarna vsar på en postv onormal avkastnng på 5,35 procent på händelsedagen för TelaSonera. Värdet är statstskt sgnfkant vlket nnebär att händelsen genererade den onormala avkastnngen. TelaSoneras företagsvärde påverkades därmed postvt och med förvärvsnyheten. Även den kumulatva onormala avkastnngen över händelsefönstret var postv vlket stärker ovan dragna slutsats. Bakomlggande motv tll ett förvärv kan vanlgtvs härledas tll antngen ökad marknadsmakt eller ökad effektvtet. För att ursklja vlket det faktska motvet var för TelaSonera analyserades även Tele2s aktekurs. På händelsedagen vsade Tele2 på en negatv onormal avkastnng, vlket kan tolkas som att marknaden förutspått att förvärvet skulle öka effektvteten. Det gck dock nte att statskt säkerhetsställa att avkastnngen hade samband med händelsen. Samtdgt var den sammanlagda onormala avkastnngen över händelsefönstret postv, vlken skulle tyda på att marknadsmakt var det främsta motvet tll förvärvet. Eftersom dessa resultat pekar olka rktnngar är det svårt att fastställa motvet tll förvärvet. I

3 ABSTRACT Ths thess studes TelaSonera s agreement wth Cukurova Group about an acquston of stocks n the Turksh moble communcaton company Turkcell. The acquston would make TelaSonera the major shareholder of the company. The man purpose s to analyse the acquston news and ts effect on the company s shareholder value. Ths s acheved by a study of the market reacton to the event. Another purpose of the thess s to analyse the stock prce change of a close compettor to TelaSonera n order to estmate the motve for the acquston. The method used s a so called event study, whch s based on the sem strong form of the effcent market hypothess. Ths hypothess s commonly used n fnancal market studes and t assumes that the frm s stock prces reflect all publc nformaton. The results for TelaSonera show a 5.35 percent postve abnormal return on the event day. The value s statstcally sgnfcant whch means that there s a relatonshp between the event and the abnormal return. Consequently, the news about the acquston ncreased the shareholder value for TelaSonera. The cumulatve abnormal return over the event wndow was also postve whch confrms ths concluson. The man motves for an acquston are ether to gan market power or ncrease effcency. To determne the actual motve n the TelaSonera case, the closest compettor n the Swedsh market, Tele2 was also studed. On the event day Tele2 had a negatve abnormal return, whch ndcates ncreased effcency. However, ths result was not statstcally sgnfcant. Also, the cumulatve abnormal return over the event wndow was postve, whch conversely would mply that market power domnates the acquston motve. Snce these results pont n opposte drectons no concluson can be made. II

4 INNEHÅLLSFÖRTECKNING SAMMANFATTNING... I ABSTRACT...II FIGUR- OCH TABELLFÖRTECKNING...V Kaptel 1 INLEDNING Syfte Metod Tdgare studer Avgränsnngar Dsposton... 5 Kaptel 2 BAKGRUND Hstork Händelse Företagen Motv... 8 Kaptel 3 TEORI Hypotesen om den effektva marknaden Svag effektv marknad Semstark effektv marknad Stark effektv marknad Exempel semstark och stark effektv marknad Förvärvsmotv och välfärdseffekter Marknadsmakt Produktonseffektvtet Välfärdseffekter III

5 Kaptel 4 METOD Tllvägagångssätt Marknadsmodell Beräknng Datansamlng Valdtet och relabltet Kaptel 5 RESULTAT TelaSonera Estmerng av marknadsmodellen Onormal avkastnng och hypotestest Tele Estmerng av marknadsmodellen Onormal avkastnng och hypotestest Kaptel 6 SLUTSATSER REFERENSLISTA IV

6 FIGUR- OCH TABELLFÖRTECKNING Fgur 1.1: Aktekurs för TelaSonera AB, Fgur 3.1: Former av marknadseffektvtet Fgur 3.2: Kursanpassnng vd en händelse beroende på marknadseffektvtet Fgur 4.1: Tdslnje för en event stude Fgur 5.1: Onormal avkastnng nom händelsefönstret för TelaSonera Fgur 5.2: Onormal avkastnng nom händelsefönstret för Tele Tabell 3.1: Den onormala avkastnngen för samgående företag och dess konkurrenter utfrån hypoteserna om marknadsmakt och produktonseffektvtet Tabell 5.1: Regressonsresultat TelaSonera Tabell 5.2: Onormal avkastnng (%) för TelaSonera nom händelsefönstret Tabell 5.3: Kumulerad onormal avkastnng TelaSonera Tabell 5.4: Regressonsresultat Tele Tabell 5.5: Onormal avkastnng (%) för Tele2 nom händelsefönstret Tabell 5.6: Kumulerad onormal avkastnng Tele V

7 Kaptel 1 INLEDNING Långfredagen den 25 mars 2005 gck TelaSonera ut med ett pressmeddelande där de nformerade om att företaget hade förhandlat med turkska Cukurova Group om att förvärva en andel om 27,0 procent av deras akter den turkska mobloperatören Turkcell. Detta skulle, tllsammans med en tdgare andel på 37,3 procent, ge TelaSonera en total ägarandel på 64,3 procent (TelaSonera, 2005). Offentlggörandet ledde tll att TelaSoneras aktekurs steg kraftgt (se fgur 1.1) när börsen öppnade efter påskhelgen, tsdagen den 29 mars. Stängnngskursen gck från 39,40 tll 41,50, vlket motsvarar en kursöknng på 5,3 procent (Yahoo Fnance, 2005). Stängnngskurs apr 13-apr 06-apr 30-mar 23-mar 16-mar 09-mar 02-mar 23-feb 16-feb 09-feb 02-feb 26-jan 39,4 41,5 Fgur 1.1: Aktekurs för TelaSonera AB, Källa: Yahoo Fnance (2005) En företagshändelse form av ett förvärv kan hastgt förändra utseendet och förutsättnngarna på en marknad. Hur marknadens aktörer reagerar och agerar, postvt eller negatvt, avgör om akteprset stger eller faller (Panaydes & Gong, 2002). 1

8 Sprdnngen av nformatonen om en händelse kan ge ndkatoner på hur effektv marknaden är. Om marknaden är effektv justeras den drekt efter den nya nformatonen utan att någon aktör ges möjlghet att slå marknaden, det vll säga göra avkastnngsvnster. Ett sätt att fastställa hur en nyhet om ett företagsförvärv tas emot på aktemarknaden är genom att granska akteprsernas förändrng krng händelsedagen, en så kallad event stude (event study) (bd.). Event studer testar hypotesen om den effektva marknaden, som har att göra med hur marknaden tar tll sg ny nformaton. Detta för att se om nyheten om en händelse orsakar ekonomska vnster eller förluster (Cox & Portes, 1998). Förvärv kan även påverka värderngen av konkurrerande företag nom samma bransch, tll exempel om konkurrensen antas förändras och om marknadsandelar omfördelas (Cox & Portes, 1998). Ett samarbete mellan två mndre företag kan öka konkurrensen, medan en sammanslagnng med två större företag kan ge monopolstatus på marknaden (Hardng, 1982). Underlggande motv tll ett samgående kan vara antngen just en förhoppnng om monopolstatus, marknadsmakt, eller en önskan om ökad produktonseffektvtet. Genom att studera hur aktenvesterare uppfattar händelser som företagsförvärv kan förståelse ges för huruvda olka företagsstrateger skapar akteägarvärde eller ej (Shusterman et al., 2001). Att analysera marknadens beteende kan vara ett bättre sätt att ursklja motven tll företagsförvärvet, än att fråga de nblandade affären (Baltazar & Santos, 2003). 1.1 Syfte Det huvudsaklga syftet är att analysera hur nyheten om förvärvet har påverkat TelaSoneras företagsvärde genom att studera marknadens reakton vd offentlggörandet av händelsen. Ett delsyfte är även att bedöma motvet tll förvärvet, marknadsmakt eller produktonseffektvtet, genom att studera den närmaste konkurrentens aktereakton. 2

9 1.2 Metod Uppsatsen bygger på kvanttatva resultat utfrån tllämpandet av en event stude. Event studer används för att värdera vlka effekter en specfk händelse får på företagsvärdet. Grundläggande teor för analysen är hypotesen om den effektva marknaden. En event stude utgår från antagandet om en semstark form av marknadseffektvtet. Med utgångspunkt fnansella data, aktekurser för aktuella företag, beräknas skllnaden mellan faktsk avkastnng och förväntad avkastnng. Detta för att avgöra om händelsen medfört onormal avkastnng, vlken kan vara postv, negatv eller noll. Postv onormal avkastnng förväntas öka företagsvärdet. Ett ökat företagsvärde uppkommer antngen för att det nya företaget är mer effektvt eller för att företagets marknadsmakt har ökat. Att bara analysera det förvärvande företagets akteprsförändrng ger dock ngen nformaton om motvet tll samgåendet och vad det får för konsekvenser för produktonsprs och samhällsekonomsk välfärd. Men genom att studera förändrngarna akteprset för konkurrerande företag, utfrån hypoteserna om marknadsmakt och produktonseffektvtet, kan resultat ges för att tolka bakgrunden tll förvärvet samt vad det får för samhällsekonomsk effekt. 1.3 Tdgare studer Det fnns flertalet tdgare studer där författarna använt sg av event stude metoden för att analysera antngen en specfk händelse, för att se dess konsekvenser, eller typen av händelse, för att utreda förekommande av generella mönster. Härnäst ges några exempel. Panaydes & Gong (2002) studerar branschen för lnjefartyg och hur aktemarknaden reagerar på nformaton om en sammanslagnng eller ett förvärv nom ndustrn. Författarna gör en emprsk utrednng genom att tllämpa en event stude. Deras resultat vsar på att nformatonen om betydande företagshändelser, som fusoner och förvärv, ger en sgnfkant och postv effekt på akteprset för lnjefartygsrederer. Fusoner och förvärv ses därför som lämplga strateger för att skapa akteägarvärde. 3

10 Shusterman, Norsworthy & Bessler (2001) analyserar aktemarknadens reakton på offentlggöranden gällande fusoner mellan företag nom den amerkanska marknaden för telekommunkatonstjänster. Efter studer av ett flertal fusoner där aktörerna dels studerats var och en för sg och dels ndelade olka grupper, gav författarna slutsatsen att fusoner mellan företag med fjärrsamtalstjänster uppfattades av marknaden som mer rskfyllda än fusoner mellan lokalsamtalsföretag. Dessutom vsade resultaten över lag att avkastnngen tll följd av en fuson var negatv för det budgvande företaget samtdgt som den var postv för målföretaget. Detta beror på att marknaden anser att det budgvande företaget lagt ett överbud. En författare som tdgt använde sg av event stude metoden för att analysera effekter av företagssammanslagnngar, och som senare undersöknngar ofta refererar tll, är Espen Eckbo. Ett exempel är Eckbo (1983) där författaren gör en undersöknng utfrån teorn om att horsontella fusoner ger postv onormal avkastnng på akterna för både budgvare och målföretag på grund av att sammanslagnngen antas ge ökad marknadsmakt. Detta för att se om fusoner som mött på motstånd från konkurrensmyndgheter verklgen skulle ha haft en negatv effekt på konkurrensen. Resultaten vsar att för många av fallen skulle ngen betydande marknadsmakt ha getts. 1.4 Avgränsnngar De avgränsnngar som gjorts av marknad och studerade aktörer är främst beroende av att uppsatsarbetet är tdsbegränsat. Fokus har valts att läggas på det förvärvande företaget TelaSonera och den svenska marknaden för att på kort td kunna göra lkvärdga beräknngar. Studen har därför avgränsats tll att endast studera företag som är lstade på Sockholmsbörsen, vlket möjlggör att Stockholmsbörsens All-share (SAX) ndex fördelaktgt kan användas alla beräknngar som approxmaton för marknadsportföljen. Därför har nga beräknngar gjorts för Turkcell och även de svenska konkurrenterna Vodafone och H3G Access har uteslutts från studen på grund av att de har andra lsttllhörgheter. Den konkurrent som slutlgen fnns kvar att studera är Tele2. 4

11 Event studen utgår från antagandet om en semstarkt effektv marknad och görs över peroden , vlket sammanlagt är 141 antal dagar. Det beräknngsfönster som valts lgger före händelsen tden på grund av att det nte gavs tllgång tll ett tllräcklgt stort antal kursdagar efter händelsen eftersom uppsatsen skrevs nylgen efter det att nformatonen publcerats. 1.5 Dsposton Det första kaptlet är ett bakgrundskaptel som syftar tll att nformera läsaren om händelsen, vad som har hänt, när det hände, varför det hände, samt vlka de nblandade parterna är. Därefter följer ett teorkaptel med redogörelse för den aktuella teorn uppsatsen. Där behandlas den grundläggande hypotesen för uppsatsen, den om effektva marknader (EMH), samt hypoteserna om marknadsmakt respektve produktonseffektvtet, vlka har att göra med motven tll ett företagsförvärv. Kaptel 4 är ett metodkaptel där tllvägagångssätt beskrvs, det vll säga hur event studen går tll. De resultat som erhålls genom gjorda beräknngar redovsas och dskuteras kaptel 5. Avslutnngsvs, kaptel 6, behandlas de slutsatser som kunnat dras utfrån resultatet. 5

12 Kaptel 2 BAKGRUND I detta kaptel beskrvs den händelse som lgger tll grund för uppsatsen och kommande beräknngar. För det första ges en hstorsk beskrvnng om vad som föregått händelsen. Därefter precseras händelsen och aktörerna. Tll sst presenteras förvärvarens motv. 2.1 Hstork I Europa har det under en längre td skett strukturella förändrngar nom telekommunkatonsndustrn (OECD, 2001). Avreglerngar har öppnat de natonella telekommunkatonsmarknaderna för konkurrens, från att tdgare domnerats av statlgt ägda monopolföretag. Konkurrensen har medfört att de före detta monopolföretagen drvts tll att ta fram nya strateger gällande tllväxt och uppbyggnad av skalfördelar för att kunna behålla en stark marknadsposton. Ett exempel på en sådan strateg är företagsförvärv. Teknsk utvecklng har gjort det möjlgt att erbjuda globala kommunkatonstjänster och en ökad efterfrågan på dessa tjänster har frammanat nctament för telekomoperatörer att söka gränsöverskrdande samarbete. Idag sker utvecklngen störst utsträcknng nom marknaden för trådlös kommunkaton, vlket föranleder nvesterngar telekomndustrns mobloperatörer (bd.) gck det svenska telekommunkatonsföretaget Tela och det fnska företaget Sonera hop en fuson. Soneras bdrag tll sammanslagnngen var bland annat en andel akter den turkska mobloperatören Turkcell. Sedan dess har TelaSonera uttryckt en önskan om att öka stt ägande Turkcell men mött motstånd från företagets största ägare, Cukurova Group. En bankkollaps har dock gjort att Cukurova fått fnansella problem, vlket tvngar bolaget att sälja av många av sna tllgångar, därbland Turkcell (Törnwall, 2005). 6

13 2.2 Händelse Den 25 mars 2005 gck TelaSonera ut med ett pressmeddelande om att företaget gjort en överenskommelse med turkska Cukurova Group om att förvärva 27,0 procent av deras andel Turkcell Iletsm Hzmetler A.S, Turkets ledande mobloperatör. De 27,0 procenten ger tllsammans med företagets tdgare andel på 37,3 procent en aktemajortet på 64,3 procent. Förvärvet kommer att kosta TelaSonera 21,8 mljarder SEK (3,1 mljarder USD) och beräknas kunna slutföras under andra kvartalet 2005 (TelaSonera, 2005). 2.3 Företagen TelaSonera är det ledande telekommunkatonsbolaget Norden och Baltkum och har därtll även ägarandelar mobloperatörer Ryssland, Turket, Azerbajdzjan, Georgen, Kazakstan och Moldaven (Dagens Industr, 2005). December 2004 hade TelaSonera 15,4 mljoner moblkunder (51,4 mljoner kunder nklusve delägda bolag), 8,3 mljoner fasttelefonkunder (8,9 mljoner kunder nklusve delägda bolag) och 2,0 mljoner Internetkunder (2,1 mljoner kunder nklusve delägda bolag). TelaSonera är noterat på Stockholmsbörsen och Helsngforsbörsen (TelaSonera, 2005). Turkcell är den ledande mobloperatören Turket med 23,4 mljoner kunder (31 december, 2004) vlket motsvarar en marknadsandel på 67 procent landet (Svenska Dagbladet, b2005). Företaget har förutom hemmamarknaden även ntressen mobla operatörer Eurasen, på norra Cypern och Ukrana. Turkcell är noterat på Istanbulbörsen och på New York-börsen (TelaSonera, 2005). TelaSoneras främsta konkurrenter på den svenska marknaden nom det mobla nätet är Tele2, H3G Access och Vodafone. Dessa är även några av företagets största konkurrenter sett tll hela den europeska marknaden. På den turkska markanden konkurrerar Turkcell med Telsm och Avea (World Markets Analyss, 2005). 7

14 2.4 Motv I pressmeddelandet den 25 mars skrver TelaSonera att affären stärker deras engagemang Turket och öppnar för framtda utvecklngsmöjlgheter. Investerngens syfte är att ge TelaSonera en bredare företagsbas och avlasta beroendet av hemmamarknaden. Förvärvet förväntas därför ge en postv effekt på resultat och kassaflöde. Samordnngsvnster är dock nte en drvande faktor bakom köpet. TelaSonera vll kunna behålla den turkska proflen och företagets börsnoterng även efter förvärvet (TelaSonera, 2005). Om förvärvet genomförs blr TelaSonera Europas fjärde största mobloperatör (Svenska Dagbladet, a2005). 8

15 Kaptel 3 TEORI Tll att börja med behandlar detta kaptel hypotesen om den effektva marknaden, vlken utgör ett grundantagande för event stude metoden. Därefter beskrvs hypoteserna om marknadsmakt respektve produktonseffektvtet, vlka är av betydelse för delsyftet att bedöma motvet. 3.1 Hypotesen om den effektva marknaden Det var först med Eugen Famas forsknng krng 1970 som hypotesen om den effektva marknaden (The effcent market hypothess, EMH) blev rktgt etablerad nom den fnansella ekonomn (Wang, 2001). Grundläggande antaganden för hypotesen är ett stort antal deltagare, lättllgänglg nformaton, samt låga transaktonskostnader. Ett stort antal deltagare nnebär att det fnns många konkurrerande köpare och säljare på marknaden. Informatonen som behövs för analys är lätt och huvudsak bllg att tllgå. En marknad med låga transaktonskostnader nnebär att kostnaderna påverkar nvesterngsbesluten mndre grad. Tdgare har detta främst gällt för olka fnansella nsttut vlka undkommer omkostnader för mellanhänder, tll exempel mäklare, vd köpet av akter. Dessa omkostnader mnskar dock tack vare den elektronska handeln (Mayo, 2003). EMH handlar om hur effektv marknaden är på att bearbeta nformaton (Hägg, 1988). Om aktemarknaden är effektv ska reaktonen på ny nformaton återspeglas drekt prset på akten. Drekt det avseendet att tden mellan tllkännagvandet och reaktonen ska motsvara de effektvaste sätten och teknkerna genom vlka marknaden tllgodoser sg nformatonen (Haugen, 2001). Hur effektv en marknad är defneras utfrån tre olka former: svag, semstark och stark form (Fgur 3.1). Detta för att underlätta genomförandet av emprska test av EMH (Hägg, 1988). 9

16 Stark form - All tllgänglg nformaton Semstark form - All offentlg nformaton Svag form - Hstorsk nformaton Fgur 3.1: Former av marknadseffektvtet Källa: Haugen (2001) Svag effektv marknad Om marknadseffektvteten är av svag form reflekterar akten all hstorsk nformaton och aktekursens mönster är slumpmässgt (De Rdder, 2003). Marknaden föregår dess aktörer, vlket nnebär att det nte fnns något samband mellan hstorska förändrngar och framtda förändrngar akteprset. Investerare kan därför nte använda hstorska prser som ndkatorer för att spå framtda prsförändrngar 1 syfte att slå markanden (Wang, 2001) Semstark effektv marknad Semstark form av marknadseffektvtet är vad som vanlgen antas för fnansella marknader. Den är även den mest vedertagna formen av EMH fnansella studer och den form som event stude metoden utgår från (Cox & Portes, 1998). En semstark effektv marknad nnebär att det aktuella akteprset reflekterar all offentlg nformaton. Hstorsk nformaton kompletteras med övrg allmän och publcerad nformaton, tll exempel nformaton om bolagshändelser och ekonomsk utvecklng. Ny nformaton prssätts genast korrekt genom marknadens aktörers agerande (De Rdder, 2003). 1 Teknsk analys (Mayo, 2003). 10

17 Vd antagande om semstark effektv marknad är nte bara teknsk analys oanvändbar utan även fundamental analys 2. En aktör antas nte konstant kunna uppfatta en vktg förändrng ett företag utan att andra aktörer uppfattar samma förändrng samtdgt, eftersom nformatonen på en effektv marknad är lätt att tllgå för alla aktörer (Mayo, 2003). Den enda möjlgheten för en nvesterare att genomföra en placerng som ger högre avkastnng är genom att förskansa sg nformaton som nte är offentlg, tll exempel nsdernformaton 3 (Hägg, 1988) Stark effektv marknad Den starka formen av en effektv marknad är ytterlgheten där akteprserna reflekterar all nformaton, både offentlg, prvat och nsdernformaton (Mayo, 2003). Om en marknad är starkt effektv kan ngen tllgodogöra sg nformaton som ngen annan kan få tag på och nsdernformaton antas nte kunna hållas på nsdan. All relevant nformaton blr omedelbart tllgänglg för alla aktörer (Vnell & De Rdder, 1995) Exempel semstark och stark effektv marknad 4 Antag att ett företag nleder förvärvsförhandlngar med ett annat företag den 1 januar. Affären förväntas höja aktekursen med 50 procent och sannolkheten för att förvärvet kommer tll stånd är vd förhandlngsnledandet 50 procent. En månad senare 1 februar slutförs förhandlngarna och företagen har då fattat beslut om förvärv. Beslutet publceras dock först ytterlgare en månad senare, den 1 mars. Förvärvet tas emot som en postv nyhet. Marknadens reakton på nformatonen vsas fgur 3.2. Om marknadseffektvteten är av stark form sker kursanpassnngen utfrån förvärvsförvärvet offentlggörs den förloppet. Den 1/1 då förhandlngarna nleds sker en höjnng av aktekursen från 50 kronor tll 75 kronor, motsvarande sannolkheten för att förvärvet genomförs. När sedan förhandlngarna slutförs den 1/2 höjs kursen tll den förväntade nvån på 100 kronor. Om marknaden stället är effektv semstark form sker ngen förändrng förrän 1/3. 2 Analys av företagets fundamentala faktorer och makroekonomska nslag, exempelvs lönsamhet, ränteläge och branschspecfk nformaton (De Rdder, 2003). 3 Den nformaton som ett företags anställda, främst företagslednng och styrelse, bestter om framtda företagshändelser (Hägg, 1988). 4 Här är källan Vnell & De Rdder (1995). 11

18 En neffektv reakton vsas genom den streckade kurvan. En eller flera aktörer får kännedom om att något kommer ske och börjar köpa akter, vlket leder tll att kursen sakta ökar. Andra aktörer uppmärksammar förändrngen och köper även de, uppgångstakten accelererar. Detta fortgår tlls nformatonen publceras den 1/3 och akten vsar sg vara övervärdera på grund av att aktörerna nte vetat vad uppgången berott på. Kursen rasar och svänger fram och tllbaka tll dess att jämvktsnvån nås. Aktekurs Ineffektv Stark 50 Semstark Jan. Feb. Mars Td Fgur 3.2: Kursanpassnng vd en händelse beroende på marknadseffektvtet Källa: Vnell & De Rdder (1995) 3.2 Förvärvsmotv och välfärdseffekter Vad får ett företag att vlja förvärva ett annat företag? Förvärv kan skapa tllväxt för det förvärvande företaget genom tllträdet tll en ny produkt eller en ny marknad och framförallt förfogande över det förvärvade företagets tllgångar och kunder. Inom telekommunkatonsmarknaden har förvärvsmotvet på senare td ofta handlat om att snabbt och effektvt kunna ntegrera sg med nya marknader, på grund av nctamentet att stärka företaget den begynnande konkurrensen. En konkurrens som kommer sg av att det på senare td skett avreglerngar av statlga ägda monopolföretag, som bdragt tll att marknaden öppnats upp (Shusterman et al., 2001). Det fnns två vedertagna hypoteser om motvet tll ett förvärv, den första hypotesen har att göra med att förvärvet ger företaget marknadsmakt (market power hypothess) och 12

19 den andra hypotesen handlar om att stärka företagets värde genom ökad produktonseffektvtet (productve effcency hypothess). Genom att studera den onormala avkastnngen för konkurrenter går det att ursklja vlken av hypoteserna som är aktuell för händelsen fråga. Detta är nte möjlgt genom att bara se tll den onormala avkastnngen för de samgående företagen, eftersom utfallet för dessa är detsamma för båda hypoteserna (tabell 3.1). Vlka välfärdseffekter en sammanslagnng för med sg dskuteras utfrån var och en av hypoteserna (Cox & Portes, 1998) Marknadsmakt Att förvärva med motvet om marknadsmakt handlar om att stärka företagets marknadsposton genom ökade konkurrensfördelar gentemot de andra företagen på marknaden (Wld et al., 2003). Horsontella samgåenden mellan företag mnskar antalet konkurrenter nom branschen och följden kan bl att det sammanslagna företaget får marknadsdomnans eller att sannolkheten för karteller ökar. Det senare beror på att ett färre antal konkurrenter nnebär att det ensklda företagets agerande är mer synlgt, vlket leder tll att samtdgt som sannolkheten för att ett företag ska upptäckas om det avvker från kartellen ökar, ökar sannolkheten för att en kartellbldnng ska kunna bbehållas. Detta gäller på kort skt tll dess att kartellen uppdagas, om den uppdagas. För de konkurrerande företagen är nyttan av att avvka från kartellen lägre än nyttan av att stanna nom den. Oavsett hur marknadsmakten uppstår nnebär det en möjlghet tll att påverka prset (Eckbo, 1983) Produktonseffektvtet Hypotesen om att ett förvärv får konsekvenser för produktonseffektvteten har att göra med att en sammanslagnng av två verksamheter kan skapa stordrftsfördelar (Eckbo, 1989). Om de samgående företagen kompletterar varandra, det vll säga det den ena gör mndre bra gör den andra bättre och vce versa, kan samarbete skapa en gemensam starkare produkt gentemot andra produkter på marknaden (George et al., 1992). Detta genom att kostnaderna för tllexempel produkton, produktutvecklng och dstrbuton mnskar vd samkörnng, samtdgt som effektvteten och lönsamheten tllverknngsprocessen ökar. Integraton på nya marknader kan även bdra tll att sprda rsken, det vll säga samtdgt som en marknad går dålgt kan en annan gå bra. I en sådan stuaton 13

20 kan vnster från den ena marknaden täcka förluster från den andra (Lpczynsk & Wlson, 2001) Välfärdseffekter Om den onormala avkastnngen är postv både för de samgående företagen och för deras rvaler, se tabell 3.1, kan orsaken vara att marknaden förmodar att den ökade koncentraton efter fusonen antas bdra tll ökad sannolkhet för karteller eller marknadsdomnans. Att den onormala avkastnngen ökar även för konkurrenter beror på att dessa antas kunna åka snålskjuts på ett högre prs (Eckbo, 1983). Följden av en ökad marknadsmakt blr således en negatv välfärdeffekt på grund av mnskad konkurrens, högre prser och lägre samhällsekonomsk välfärd (Cox & Portes, 1998). En negatv onormal avkastnng för konkurrerande företag, tabell 3.1, tyder på att samgåendet förväntas ge ökad effektvtet (Cox & Portes, 1998). Anlednngen tll att konkurrerande företags aktekurser reagerar negatvt är att stordrftfördelar för de samgående företagen assoceras med prssänknngar och detta mssgynnar mndre effektva konkurrenter (Eckbo, 1983). Att de samgående företagen kan bjuda ut sna produkter tll ett lägre prs gynnar dock konsumenter, vlket nnebär en ökad ekonomsk välfärd för samhället (Cox & Portes, 1998). Tabell 3.1: Den onormala avkastnngen för samgående företag och dess konkurrenter utfrån hypoteserna om marknadsmakt och produktonseffektvtet Samgående företag Konkurrerande företag Marknadsmakt Postv Postv Produktonseffektvtet Postv Negatv Källa: Eckbo (1989) 14

21 Kaptel 4 METOD För att närmare studera den akteeffekt som följde av nyheten om TelaSoneras förvärv av Turkcell görs en händelseanalys, en så kallad event stude. Event studer används för att bedöma hur en specfk händelse påverkat företagsvärdet, vd antagande att marknaden är effektv av semstark form. 4.1 Tllvägagångssätt MacKnlay (1997) redogör för tllvägagångssättet vd en event stude. För det första defneras den händelse som ska studeras och vlken dag händelsen nträffade. För att kunna uppskatta en händelses påverkan behövs en uträknng av den onormala avkastnngen. Den onormala avkastnngen beräknas genom att ta faktsk avkastnng (aktuell avkastnngen nom den studerade peroden), mnus normal avkastnng (förväntad avkastnng för peroden om nte händelsen hade nträffat). För företag och händelseperoden τ, är den onormala avkastnngen: AR τ = R E R ) (1) τ ( τ där AR står för onormal avkastnng medan R och E ) är faktsk respektve τ normal avkastnng. Det ssta steget är att testa om den onormala avkastnngen är statstskt skld från noll (bd.). τ ( R τ 15

22 4.2 Marknadsmodell 5 Det fnns flertalet statstska och ekonomska metoder för att beräkna den normala avkastnngen E ( R τ ). I den här uppsatsen används en statstsk modell form av en så kallad marknadsmodell (market model). Marknadsmodellen relaterar en aktes avkastnng med avkastnngen för en marknadsportfölj. Vd tllämpande av marknadsmodellen kan tll exempel aktendex eller branschndex användas som marknadsportfölj. Ett grundläggande antagande för marknadsmodellen är att det fnns ett samband mellan marknadsportföljens avkastnng marknadsmodellen: ( Rmt ) och aktens avkastnng. För en akte,, är R t = α + β R + ε (2) mt t där: E( ε t = 0) var( ε ) = σ. t 2 ε R och R är avkastnngen på akte respektve på marknadsportföljen m för perod t mt t, och ε t är resdualen för akte. α, β och 2 σ ε är modellens parametrar. Regressonskoeffcenten β är ett mått på den systematska rsken, det vll säga samvaratonen mellan avkastnngen för akte och marknadens avkastnng (Eckbo, 1983). 4.3 Beräknng 6 För att underlätta uträknngen av normal och onormal avkastnng delas data upp utfrån td, se fgur 4.1. Tden för händelsen defneras som τ = 0 0. Händelsen omges av ett händelsefönster 7 (event wndow), τ = T 1 tll τ 4 = T2. Händelsefönstret används för att fånga reaktoner som kan vsa på att marknaden nte är effektv av semstark form, 5 Här är källan MacKnlay (1997) om nget annat anges. 6 Även här är källan MacKnlay (1997) om nget annat anges. 7 MacKnlay (1997) föreslår ett ntervall på to dagar före och to dagar efter händelsen. 16

23 det vll säga om nformatonen når marknaden nnan den offentlggörs och därför beräknas onormal avkastnng nom händelsefönstret. För att kunna uppskatta den normala avkastnngen används hstorska data från ett antal 8 handelsdagar nnan händelsen, ett så kallat beräknngsfönster (estmaton wndow), τ = T 1 tll τ 2 = T Händelsen nkluderas nte beräknngsfönstret på grund av eventuell påverkan på den normala avkastnngen. Även tden efter händelsen (post event wndow), som ges avτ 5 = T2 + 1 tll τ 6 = T3, kan användas för att räkna ut normal avkastnng. Längden på beräknngsfönstret och händelsefönstret kan defneras som L1 = T1 T0 respektve L 2 = T2 T 1. Beräknngs fönster Händelse fönster Efter händelse T 0 T 1 0 T 2 T 3 τ Fgur 4.1: Tdslnje för en event stude Källa: MacKnlay (1997) För att skatta marknadsmodellens parametrar α, β och 2 σ ε används mnsta kvadratmetoden 9, ordnary least squares (OLS), vlken ger: T 1 ( R τ R )( Rm τ Rm ) ˆ τ = T0 + 1 β = (3) T1 2 ( R R ) τ = T mτ m ˆ α = R ˆ β R (4) m ˆ σ 2 ε = 1 L 2 1 T 1 τ = T ( R τ ˆ α ˆ β R mτ ) 2 (5) 8 Förslagsvs 120 dagar. 9 Regresson där parametrarna bestäms på ett sådant sätt att resdualerna, avståndet mellan faktskt värde och skattat värde, mnmeras (Dougherty, 2002). 17

24 R och R m är medelvärdena för avkastnngen, gällande akte respektve marknadsportföljen m, över beräknngsfönstret. Gvet βˆ och αˆ kan normal och onormal avkastnng ges utfrån marknadsmodellen. Den normala avkastnngen, det vll säga den förväntade avkastnngen E ( R τ ) för akte, är E( R ) = ˆ α + ˆ β R τ mτ 10. (6) Onormal avkastnng AR, nom händelsefönstret L2, ges av τ AR τ = R ˆ α ˆ β R. (7) τ mτ Varansen för den onormala avkastnngen beräknas med hjälp av beräknngsfönstret och är Var( AR ) = ˆ 2 τ σ ε L1 2 ( Rm τ Rm ) + ( L 1) Var( R 1 m 11, (8) ) 2 där ˆ är resdualvaransen från regressonen av marknadsmodellen och Var( Rm ) är σ ε varansen för marknadens avkastnng. Nollhypotesen ( H 0 ) är att händelsen nte har någon påverkan på aktens avkastnng, det vll säga att AR nte är sgnfkant skld från noll, medan mothypotesen ( H ) är att τ A händelsen medfört onormal avkastnng och att därför AR τ är sgnfkant skld från noll. H : 0 AR τ = 0 H A : AR τ 0. För att testa nollhypotesen görs ett T-test, där T-värdet ges av: 10 Panaydes & Gong (2002). 11 Ruback (1982). 18

25 T = AR Var τ ( Ar τ 12. (9) ) T-värdet jämförs sedan med ett krtskt T-värde ( T crt ) och om T T T kan nollhypotesen nte förkastas, det vll säga den onormala avkastnngen är nte sgnfkant skld från noll, annat fall kan hypotesen förkastas (Dougherty, 2002). En förkastnng av nollhypotesen tyder på att marknaden är effektv semstark form, det vll säga aktekursen reflekterar all offentlg nformaton. crt crt En summerng av den onormala avkastnngen över tden nom händelsefönstret återger om händelsen gett onormal avkastnngen för fler dagar än händelsedagen. Den kumulerad onormal avkastnng (Cumulatve abnormal return) för akten nom tdsperoden τ 3 tll τ 4 där T1 < τ 3 τ 4 T2, det vll säga händelsefönstret, är: τ 4 2 ( 3, 4) = = T CAR τ τ (1 + AR ) 1 13 τ. (10) τ 3 = T Datansamlng Val av tdsntervall för studen har gjorts enlgt MacKnlay (1997). Därför används dagskurser från 130 dagar nnan och to dagar efter händelsen. Det beräknngsfönster (dag 130 tll 11) som använts utgjordes av 120 handelsdagar, från och med den 20 september 2004 tll och med den 10 mars Händelsefönster bestod av 21 handelsdagar, dag 10 tll +10 samt händelsedagen 0, där den första dagen var den 11 mars 2005 och den ssta dagen var den 12 aprl Eftersom händelsen nträffade den 25 mars 2005, vlket var en helgdag när börsen var stängd, används den första handelsdagen den 29 mars som händelsedag estmerngen. För beräknngen av normal respektve onormal avkastnng användes en justerad kurs 14 som hämtades från Yahoo 12 Ruback (1982). 13 P nnebär att den onormala avkastnngen över händelsefönstret summeras genom att multplceras stället för att adderas. 14 Stängnngskursen justerad för, om förekommande, splttar och emssoner. 19

26 Fnance. Data för marknadsportföljen ( Rmt ) utgörs av Stockholmsbörsens All-share ndex (SAX) och hämtades även det från samma källa. Att bestämma exakt tdpunkt ( τ = 0 ) för händelsen, kan vssa fall vara problematskt. Får marknaden enbart nformatonen va tdnngar bör dagen efter själva tllkännagvandet ses som eventdag eftersom det är först då som tdnngarna vdarebefordrar nformatonen. I sådana fall kan händelsdatumet utgöras av två dagar. Tack vare drekta nformatonssubsttut, tll exempel tdnngars nätupplagor och företagens hemsdor, kan ofta tdpunkten för händelsen hållas tll en dag (MacKnlay, 1997). För denna stude nnebär det faktum att pressmeddelandet kom på långfredagen när börsen var stängd att markandens aktörer gavs god td, fram tll tsdagen, att ta del av nformatonen om händelsen och det är därför möjlgt att defnera en enskld händelsedag. 4.5 Valdtet och relabltet Valdtet handlar om att data och metoder är gltga, det vll säga undersöknngen mäter det den är avsedd att mäta. Relabltet nnebär att undersöknngen är tllförltlg, att den kan göras gen och ge samma resultat (Denscombe, 1998). Data för beräknng nhämtades från Yahoo Fnance en källa som anses gltg för studen. Något som kan sänka valdteten är om flera händelser nträffar samtdgt vlket gör att det nte går att ursklja vlken händelse som gett vlken effekt. Enlgt den publcerade nformatonen om företagshändelser för TelaSonera var förvärvsanbudet den enda nyheten krng händelsedagen, detta stärker valdteten uppsatsen, metoden mäter det som den avser att mäta. Eftersom eventstuden baseras på hstorska data, kommer en lknande stude kunna ge samma resultat. Möjlgtvs kan resultatet sklja sg något om ett annat ndex, tll exempel branschndex, används som approxmaton, men det bör slutändan ändå vsa ett lknande resultat på händelsedagen för TelaSonera. Studen anses därför vara tllförltlg. 20

27 Kaptel 5 RESULTAT Följande kaptel nnehåller en redogörelse för de resultat som erhållts utfrån tllvägagångssättet metodkaptlet, det vll säga event studen. Dessa presenteras och dskuteras för var och ett av de undersökta företagen. 5.1 TelaSonera Vd beräknngarna har tyngdpunkten lagts på det förvärvande företaget TelaSonera och testen av hypotesen om en effektv marknad semstark form. Event studen gav följande resultat för företaget: Estmerng av marknadsmodellen En regresson av värdena nom beräknngsfönstret gav de skattade värdena för marknadsmodellen, se tabell 5.1. Tabell 5.1: Regressonsresultat TelaSonera αˆ (T-test) - 0,0001 (-0,10) βˆ (T-test) 1,17 (7,89) 2 R 0,36 2 Förklarngsgraden ( R ) vsar att 36 procent av svängnngarna avkastnngen för företagets akte kan förklaras av svängnngar marknadsportföljen. Även om detta är ett någorlunda svagt värde stärks sambandet med hjälp av T-värdet (7,89) för βˆ eftersom det är statstskt sgnfkant. 21

28 5.1.2 Onormal avkastnng och hypotestest Den onormala avkastnngen för händelseperoden beräknades utfrån ekvaton (7) och T-värdet för testa av hypotesen beräknades enlgt ekvaton (9). Resultatet redovsas tabell 5.2. Tabell 5.2: Onormal avkastnng (%) för TelaSonera nom händelsefönstret Dag AR (%) T-test ,64 0,32-0,56 0,28 8 0,81 0,70 7-0,84-0,73 6-1,03-0,89 5-0,88-0,76 4 1,09 0,95 3-0,18-0,16 2-0,72-0,62 1 2,12 1,83 0 5,35 4,64-1 0,24 0, ,10-0, ,24-0, ,28-1,11-5 0,77 0, ,15-0,13-7 0,65 0, ,72-0,62-9 0,01 0, ,63-0,54 På händelsedagen, 0, vsar resultatet tydlgt en postvt onormal avkastnng på 5,35 procent. För att säkerhetsställa ett samband mellan den onormala avkastnngen och händelsen, testas nollhypotesen med T-test. Nollhypotesen är att det nte fnns något samband mellan händelsen och avkastnngen. Med en sgnfkansnvå på 99 procent kan denna förkastas eftersom det estmerade värdet är större än det krtska värdet, 4,64>2, Vd 90 procents sgnfkansnvå vsar ett T-test att nollhypotesen även kan förkastas för dag 1, vlket tyder på att den onormala avkastnngen den dagen tll vss del berott på händelsen. Att ngen av dagarna nnan händelsen har en onormalavkastnng som är statstsk sgnfkant med händelsen tolkas som att ngen nsdernformaton läckt ut, det vll säga marknaden är effektv semstark form. Öknngen av den onormal avkastnng llustreras ett dagram, se fgur T-krtskt värde ges utfrån Table A.2, Dougherty (2002), s

29 6,00% Onormal avkastnng (AR) 0,00% -6,00% Fgur 5.1: Onormal avkastnng nom händelsefönstret för TelaSonera Den sammanlagda onormala avkastnngen över händelsefönstret är 3,82, tabell 5.3, vlket vsar på en postv aktekursutvecklng för TelaSonera under tdsperoden. Tabell 5.3: Kumulerad onormal avkastnng TelaSonera CAR (%) TelaSonera 3, Tele2 För att kunna se om förvärvet förväntades stämma överens med hypotesen om marknadsmakt eller produktonseffektvtet gjordes en jämförelse med Tele2s aktekursförändrng på händelsedagen Estmerng av marknadsmodellen För det första kördes en regresson av data med Tele2s kurs nom beräknngsfönstret. Resultatet redovsas tabell 5.4. Tabell 5.4: Regressonsresultat Tele2 αˆ (T-test) βˆ (T-test) 2 R 23

30 -0,0031 (-2,14) 1,72 (8,63) 0,39 Estmerngen gav även för Tele2 ett sgnfkant βˆ, T-testet var 8,63, vlket tyder på att SAX-ndex är en bra approxmaton för marknadsportföljen. Förklarngsvärdet för sambandet mellan kursutvecklngen för Tele2 och marknadsportföljen var 39 procent, vlket är ungefär detsamma som för TelaSonera Onormal avkastnng och hypotestest Det ntressanta studen är att se om den onormala avkastnngen skljer sg mellan företagen. Därför gjordes lknande uträknngar av Tele2s onormala avkastnng, nom händelsefönstret, som för TelaSonera, se tabell 5.5. Tabell 5.5: Onormal avkastnng (%) för Tele2 nom händelsefönstret Dag AR (%) T-test ,29 2,00 0,83 1,29 8-0,28-0,18 7 1,08 0,70 6-0,98-0,63 5-1,11-0,71 4 0,19 0,12 3 0,15 0,09 2-1,14-0,73 1 0,91 0,59 0-0,71-0,46-1 1,62 1,04-2 0,35 0,23-3 0,90 0, ,54-0,99-5 0,28 0, ,55-0,36-7 1,25 0,79-8 1,78 1, ,88-0, ,05-0,68 På händelsedagen vsar resultaten för Tele2 en negatv avkastnng på 0,71 procent. Enlgt tabell 3.1 kan en negatv avkastnng för konkurrenten tolkas som att marknaden antagt att förvärvet kommer att ge TelaSonera produktonseffektvtet, vlket nnebär en postv samhällsekonomsk välfärdseffekt. Ett T-test vsar dock att detta värde nte är 24

31 sgnfkant, det vll säga nollhypotesen om att det nte fnns något samband mellan kursvärdet och händelsen kan nte förkastas. Även här plottades den onormala avkastnngen en graf, fgur 5.2, den vsar dock att det nte skett någon större avvkelse från den normala avkastnngen över händelseperoden. 6,00% Onormal avkastnng (AR) 0,00% -6,00% Fgur 5.2: Onormal avkastnng nom händelsefönstret för Tele2 För Tele2 är den sammanlagda onormala avkastnngen 3,48, se tabell 5.6, vlket vsar att Tele2 hade en postv utvecklng över händelsefönstret. Detta resultat kan tolkas som att även Tele2 också har gynnats av händelsen. Utfrån tabell 3.1 tyds en postv avkastnng som att hypotesen om marknadsmakt har domnerat förvärvet, vlket nnebär en negatv välfärdseffekt och med förväntade prsöknngar. Det är dock svårt att avgöra om den postva utvecklngen över händelsefönstret för Tele2 enbart går att knyta tll nformatonen om TelaSoneras förvärv av akter Turkcell. Gvet olka resultat på händelsedagen och över händelsefönstret är det komplcerat att dra någon allmän slutsats gällande välfärdseffekter. Tabell 5.6: Kumulerad onormal avkastnng Tele2 CAR (%) Tele2 3,48 25

32 Kaptel 6 SLUTSATSER Det huvudsaklga syftet med uppsatsen var att närmare analysera hur nyheten om TelaSoneras anbud gällande förvärv av akter Turkcell har påverkat TelaSoneras företagsvärde genom att studera marknadens reakton vd offentlggörandet av händelsen. Uppsatsen hade även ett delsyfte, vlket var att bedöma motvet tll förvärvet genom att studera effekten på konkurrentens akte krng händelsedagen. Marknadens reakton studerades utfrån en event stude, vars grundläggande antagande är att marknaden är semstarkt effektv. TelaSoneras aktekurs på händelsedagen vsade en postv onormal avkastnng på 5,35 procent. Ett T-test kunde förkasta nollhypotesen, det vll säga att den onormala avkastnngen nte berodde på nyheten om händelsen. Förvärvsnyheten gav således TelaSonera en postv påverkan på företagsvärdet. Denna slutsats stöds även av den kumulerade onormala avkastnngen. För att kunna ge ett svar på om förvärvet förväntades ge företaget marknadsmakt eller produktonseffektvtet, studerades även TelaSoneras närmaste konkurrent på den svenska marknaden, Tele2. Den onormala avkastnngen var negatv för konkurrenten på händelsedagen, vlket enlgt teorn vsar att marknaden antagt att förvärvet skulle ge TelaSonera produktonseffektvtetsvnster och att Tele2 därför mssgynnas av affären. Detta kunde dock nte säkerhetsställas statstskt. Den sammanlagda onormala avkastnngen över händelsefönstret för Tele2 vsade samtdgt på motsatsen, det vll säga ett postv resultat, vlket kan tolkas som att även Tele2 har gynnats av händelsen och att marknadsmaktmotvet ha domnerat förvärvet. Det är dock svårt att fastställa om den sammanlagda avkastnngen enbart går att koppla tll den studerade händelsen. På grund av de motsägande resultaten och osäkerheten dem blr det komplcerat att dra någon slutsats gällande motv och välfärdseffekter. 26

33 Om ett förvärv mellan TelaSonera och Turkcell verklgen blr av 16, kan det framtden vara ntressant att studera förvärvet mera ngående. Tll exempel en stude av hur aktekurserna för berörda företag har påverkats av de olka nyheterna gällande förvärvet under hela förvärvsförloppet. Framförallt en närmare stude av hur förvärvet påverkat Turkcell på den östeuropeska marknaden anses vara av ntresse. Dessutom vore det ntressant att se om en stude av fler konkurrenter kan ge resultat som vsar motvet tll förvärvet var det ännu nte klart. 27

34 REFERENSLISTA Baltazar, R & Santos, M, (2003), The Benefts of Bankng Mega-Mergers. Event Study Evdence from the 1998 Faled Mega-Merger Attempts n Canada, Canadan Journal of Admnstratve Scences, vol 3, s Cox, A J & Portes, J, (1998), Mergers n Regulated Industres: The Uses and Abuses of Event Studes, Journal of Regulatory Economcs, vol 14, s Dagens Industr, (2005), Stockwatch, 11 maj De Rdder, A, (2003), Fnansell ekonom, Norstedt Jurdk, Stockholm. Denscombe, M, (1998), Forsknngshandboken för små och storskalga forsknngsprojekt nom samhällsvetenskaperna, Studentltteratur, Lund. Dougherty, C, (2002), Introducton to Econometrcs, Oxford Unversty Press, Oxford. Eckbo, E B, (1983), Horzontal Mergers, Colluson, and Stockholder Wealth, Journal of Fnancal Economcs, vol 11, s Eckbo, E B, (1989), The Role of Stock Market Studes n Formulatng Anttrust Polcy Towards Horzontal Mergers: Comment, Quarterly Journal of Busness and Economcs, vol 28, s George, K D, Joll, C & Lynk, L E, (1992), Industral Organzaton: Competton, Growth & Structural Change, Routledge, London. Hardng, L-E, (1982), Kontroll av företagssammanslagnngar, LberFörlag, Stockholm. 28

35 Haugen, R A, (2001), Modern Investment theory, Prentce Hall, New Jersey. Hägg, I, (red), (1988), Stockholms fondbörs rskkaptalmarknad omvandlng, SNS Förlag, Stockholm. Lpczynsk, J & Wlson, J, (2001), Industral Organsaton: An Analyss of Compettve Markets, Fnancal Tmes Prentce Hall, Harlow. MacKnlay, C, (1997), Event Studes n Economcs and Fnance, Journal of Economc Lterature, vol 35, s Mayo, H B, (2003), Investments: An Introducton, South-Western, Oho. OECD, (2001), New Patterns of Industral Globalsaton, Organsaton for Economc Co-operaton and Development, Pars. Panaydes, P M & Gong, X, (2002), The Stock Market Reacton to Merger and Acquston Announcements n Lner Shppng, Internatonal Journal of Martme Economcs, vol 4, s Ruback, R S, (1982), The Conoco Takeover and Stockholder Returns, Sloan Management Revew, vol 23, s Shusterman, T G, Norsworthy, J R & Bessler, W, (2001), Stock Market Reacton to Mergers and Acqustons Announcements n the U.S. Telecommuncatons Industry, Center for Fnancal Technology, Walker Lab, Rensselaer Polytechnc Insttute, Troy, NY, 12180, USA. Svenska Dagbladet, (a2005), Tela ökar ägarandelen Turkcell, publcerat 25 mars Svenska Dagbladet, (b2005), Tela steg efter storköp, publcerat 29 mars

36 TelaSonera, (2005), TelaSonera överens med Cukurova om att köpa fler akter Turkcell, pressmeddelande 25 mars Törnwall, M, (2005), Tela Soneras affär fck börsen att jubla, publcerat 30 mars Vnell, L & De Rdder, A, (1995), Akters avkastnng och rsk, Teor och praktk, Norstedts Jurdk, Stockholm. Wang, P, (2001), Econometrc Analyss of the Real Estate Market & Investment, Routledge, London. Wld, J J, Wld, K L & Han, J C Y, (2003), Internatonal Busness, Prentce Hall, New Jersey. World Markets Analyss, (2005), 25 aprl Yahoo Fnance, (2005), fnance.yahoo.com, 16 maj