Riskanalys. - samband mellan betavärde och omsättningens geografi

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Examensarbete C Höstterminen 2008 Riskanalys - samband mellan betavärde och omsättningens geografi Författare: Erik Högström Jacob Qvisth Handledare: Robert Joachimsson

2 Sammanfattning Denna undersökning har som syfte att genom ett statistiskt angreppssätt med historisk data undersöka om omsättningen på marknader som inte tillhör företagets hemmamarknad påverkar en akties betavärde. Genom att studera samtliga skogsindustriaktier noterade på Stockholmsbörsen och hur omsättningen utanför Europa påverkar avkastningen för dessa aktier avser vi studera om dessa har ett samband. Utgångspunkten för denna uppsats är en hypotes om att en ökad efterfrågan från tillväxtländer har medfört en ökad exponering mot tidigare främmande risker. Enligt Capital Asset Pricing Model, CAPM så skall investerare kompenseras för en ökad risk via högre avkastning. Beta är det mått på risk som anges i CAPM och modellen anger den förväntade avkastningen för en given risk. Genom att tillföra variabler till CAPM modellen för beräkning av betavärdet är en jämförelse av omsättning på marknader utanför Europa och avkastning möjlig och på så sätt undersöks om ett samband mellan omsättning och betavärde finns. Resultatet av denna studie kan inte bevisa något samband mellan omsättning på marknader utanför Europa och betavärdet. Investerare använder enligt den effektiva marknadshypotesen all tillgänglig information gällande ett företags verksamhet och bildar med denna en uppfattning om det korrekta värdet av att äga aktien. Då risk är av subjektiv karaktär tolkas information angående omsättning på andra marknader än företagets hemmamarknad olika. Eftersom priset av en tillgång avspeglar den genomsnittliga uppfattningen så är omsättningen inte en förklarande variabel för avkastning enligt denna undersökning. 1

3 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING INTRODUKTION SYFTE MÅLGRUPP AVGRÄNSNINGAR 6 2 TEORI VAL AV TEORIER CAPITAL ASSET PRICING MODEL OCH Β-VÄRDET DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN FÖRUTSPÅ FRAMTIDEN MED HISTORIEN INFORMATIONENS PÅVERKAN INFORMATIONS MONOPOL MILLER-MODIGLIANI TEOREMET EN KORRIGERING AV SKATTEEFFEKTER MILLER OCH MODIGLIANIS PÅVERKAN PÅ Β-VÄRDET HANTERING AV LIKVIDA TILLGÅNGAR STATISTISKA METODER REGRESSIONSANALYS MINSTA KAVADRATMETODEN SIGNIFIKANS FÖRKLARINGSGRAD 18 3 METOD VAL AV ÄMNE VAL AV KVANTITATIV ELLER KVALITATIV UNDERSÖKNING URVALSMETOD INSAMLING AV DATA VAL AV INDEX 20 2

4 3.4.2 VAL AV RISKFRI TILLGÅNG BEARBETNING AV DATAMATERIAL BETA BERÄKNING MARKNADSBETA KORRIGERING AV MARKNADSBETA BERÄKNING AV OMSÄTTNINGEN UTANFÖR SVERIGE DATA FREKVENS REGRESSIONSANALYS- SAMBAND MELLAN BETA OCH OMSÄTTNING HYPOTES METODKRITIK 24 4 EMPIRI 26 6 SLUTSATS OCH FORTSATTA STUDIER 33 7 KÄLLFÖRTECKNING PUBLICERADE KÄLLOR ELEKTRONISKA KÄLLOR 35 8 BILAGOR BOLAGSSKATT BOLAGSDATA SAMMANFATTNING AV DATAMATERIAL FRÅN BOLAG I STUDIEN DETALJERAT REGRESSIONSRESULTAT BERGS TIMBER SAMTLIG MÅNADSDATA 45 3

5 1 Inledning Första avdelningen av denna uppsats har för avsikt att introducera läsaren i ämnet. Därefter följs detta upp med syftet med studien, målgrupp och avslutningsvis redovisas de avgränsningar som är gjorda. 1.1 Introduktion Under nittonhundratalets senare del fram tills idag har ordet globalisering fått en allt ökad betydelse och många länder är under kraftig tillväxt med stöd av den ökade globaliserade handeln. Den så kallade Decoupling teorin (Conrad, 2008) menar att efterfrågan från tillväxtländer, främst med hänsyn till Indien och Kina är tillräckligt stor för att dessa länders tillväxt skall fortsätta även när efterfrågan och tillväxten i mer mognare marknader avtar. Vad som är kännetecknande för många tillväxtmarknader är att de har en tendens att vara instabila och många tillväxtmarknader har begränsad demokrati eller är nya demokratier. En oförutsägbar marknad innebär högre risker då oväntade förändringar i regleringar och lagstiftning kan försvåra handel. Detta kan skapa en osäkerhet kring landet som tillsammans med till exempel korruption ökar den risk internationella investerare tar. Rädslan för ett eventuellt regimskifte eller statskupp vilket skulle kunna leda till att det investerade kapitalet går förlorat gör att en högre avkastning krävs. Dessutom finns alltid en valutarisk som berör de flesta marknader. Sverige är en nettoexportör (Statistiska centralbyrån) och gynnas därmed av att det förekommer en allt mer globaliserad handel med varor och tjänster. De svenska företag som exporterar varor eller tjänster exponeras mot de risker som omnämns ovan. Om kunden är baserad i ett land som inte är en fungerande demokrati eller i övrigt har ett ostabilt statsskick ökar risken. Varor kan förbjudas eller nya tullar eller tariffer kan införas för att skydda den inhemska produktionen. En av Sveriges största råvarutillgångar är skog. Skogsindustrin export från Sverige omsatte år ,9 miljarder kronor, en ökning med 2,1 %, jämfört med föregående år vilket utgjorde 7,9 % av totala svenska exporten (Statistiska centralbyrån). Figur 1 nedan visar Sveriges export av massa, papper och andra pappersvarors utveckling de senaste tio åren. Diagrammet 4

6 visar en ökad trend och totalt har exporten ökat med 42 % under denna period. (Statistiska centralbyrån). Figur 1 Export av massa, papper och pappersvaror. 8,500 7,500 6,500 5,500 4, Massa, papper och pappersvaror. Originalserie 21 Massa, papper och pappersvaror. Trend Export av massa, papper och pappersprodukter i miljontals kronor från och med januari 1998 till och med juli 2008 månadsvis. Källa: Statistiska centralbyrån Större delen av skogsindustriexporten går till Europa som idag mer och mer med borttagna handelshinder, som bland annat EU medfört, får anses tillhöra den egna marknaden. Samtidigt som den globaliserade handeln skapar stora förutsättningar för svenska företag att öka sin omsättning kan det även leda till större fluktuation på grund av osäkerhet och att till exempel avtal bryts och upprättas. Företagsvärdering bygger på antaganden om framtida vinster och det är därför som information är så viktig. Den effektiva marknadshypotesen säger att priset på ett företag reflekterar informationen som finns tillgänglig. Om företaget släpper ny information som medför att nettonuvärdet av att äga aktien ökar, går aktiepriset upp till dess att det ökade nettonuvärde av att äga aktien är borta.(fama 1991) Ett svenskt företag som exporterar, exponeras därför mer mot de ovan nämnda risker och detta kommer därför att reflekteras i aktiepriset. Att hålla kapital innebär en kostnad eller omvänt så kräver investeraren en ersättning för att bistå med kapital. Kostnaden eller ersättningen för kapitalet som investeraren kräver består av två delar. Den första delen är beroende på vad en riskfri tillgång ger för avkastning. Ett exempel på en sådan riskfri tillgång är tioåriga statsobligationer som anses vara riskfria. Den 5

7 andra delen av ersättningen som investeraren kräver skall spegla den risk som investeringen utgör och det är den risken som är intressant i vår studie. Jämn avkastning ger en stabil och trygg investering och därmed en låg risk. Denna del av risken kan dessutom helt tas bort genom diversifiering, det vill säga spridning av riskerna över hela marknaden. Investeringen följer då marknadens avkastning och får då också en mindre volatil avkastning. Den risken som då återstår är alltså marknadsrisken och benämns betavärde för individuella företag och beskriver företagets avkastning i förhållande till marknadens. 1.2 Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka om omsättningen på andra marknader än hemmamarknaden påverkar företagets betavärde. 1.3 Målgrupp Då syftet med denna uppsats är relativt begränsat så är förhoppningen att denna studie kan vara användbar delvis i akademiskt syfte som underlag för vidare studier samt i kommersiellt syfte som en förklaringsvariabel vid skapande av ekonometriska modeller. 1.4 Avgränsningar Inom den Europeiska Unionen råder fri rörlighet för varor vilket har medfört en ökad handel och kan därför bettraktas som hemmamarknad. Under den studerade tidsperioden har EU utökats med ett flertal länder och därmed har vi valt att se Europa som hemmamarknad för svenska bolag och för att få jämförbara värden mellan bolagen så har vi valt att studera omsättningen för varje enskilt bolag som sker utanför Europa. Denna uppsats är begränsad till att använda svenska skogsindustribolag som är registrerade på OMX index för skogsindustri (OMX Stockholm Paper & Forest Products_PI). Data är insamlad för maximalt tio år bak i tiden. Med de resurser och den tid vi har till förfogande för denna studie gör att vi har valt dessa begränsningar i forskningsarbetet. Dessutom kan 6

8 jämförelse mellan olika index vara intressant för att få mer information. Vi har valt att endast se på OMXS (OMX STOCKHOLM(OMXS) - PRICE INDEX). 7

9 2 Teori Denna del kommer att ge en bakgrund och förståelse för de teorier som uppsatsen bygger på för att läsaren lättare ska kunna följa med de resonemang som ingår i analysen. Först ges en kort förklaring till valet av teorier för att sedan följas upp med en enklare beskrivning. 2.1 Val av teorier Denna kvantitativa studie att studera hur betavärdet för svenska skogsindustribolag förändras över tiden med ökad omsättning i marknader utanför Europa angränsar till flera av de accepterade teorierna inom den finansiella forskningen. Några av dessa viktiga teorier är Capital Asset Pricing Model (CAPM), den effektiva marknadshypotesen (EMH) och Miller- Modigliani teoremet (MM). Dessa finansiella teorier har varit i fokus när det gäller finansiell forskning under en lång period vilket gett upphov till en stor mängd vidare forskning och artiklar. Denna uppsats har inte för avsikt att varken fördjupa dessa teorier eller kritisera dem. Uppsatsen ger endast en sammanfattning som ger läsaren en förståelse för de teorier som studien grundar sig på. 2.2 Capital Asset Pricing Model och β-värdet. Capital Asset Pricing Model, hädanefter benämnd CAPM, är den mest vidspridda och använda modellen för att avgöra en tillgångs avkastning. Modellen bygger på Markovitz portföljvalsteori. Teorin utgår från att investeraren är riskavers och ser endast till medelvärdet och variansen på avkastningen. CAPM modellen utgår sedan ifrån den här teorin och är ett medel för att estimera risken och avkastningen för få fram den mest effektiva portföljen (Fama & French, 2004). För att få fram en portfölj som är varians och medeleffektiv måste vissa antaganden om att alla investerare har samma förutsättningar göras. Alla investerare har samma utgångspunkt och de har inte några avgifter, skatter samt fri tillgång till information och krediter. (Sharpe & Alexander, 1990) Figuren nedan visar olika investeringsmöjligheter och förhållandet mellan risk och avkastning. -M- kurvan visar portföljer som innehåller riskfyllda tillgångar utan möjlighet till placera eller låna till riskfriränta. Om placering eller lån till riskfriränta tillåts blir kurvan till en rak linje ( -C). Om investeringen bara görs till riskfri ränta kommer portföljen att 8

10 hamna vid punkt på linjen. Punkten M är den optimala riskfyllda portföljen. Beroende av hur investeraren viktar portföljen med avseende på riskfri placering eller lån så förflyttar sig portföljen längs kapital marknadslinjen (Capital Market Line). Figur 2 Capital Market Line C M M - B A M - Systematisk Marknadsrisk Källa: Sharpe, 1990 Detta medför att alla effektiva portföljer är en kombination av riskfylla tillgångar och antingen lån eller placering till riskfri ränta. Detta fenomen kallas Tobins separation teorem. Investeraren kan alltså välja avkastning och risk genom att låna eller placera till olika vikt kombinerat med den riskfyllda portföljen M.(Sharpe & Alexander, 1990) Formel 1, = Förväntad avkastning på portföljen. = andel av investeringen investerat i riskfri tillgång. = Riskfri tillgång. = Förväntad avkastning på portfölj som ej är riskfri. 9

11 Eftersom alla investerare väljer den optimala portföljen M innehåller den också således alla marknadens riskfyllda tillgångar. Det enda som skiljer investerarna åt är därför deras indifferenskurvor och deras ställning till risk. Eftersom alla väljer samma sammansättning av riskfyllda tillgångar kommer det enda som skiljer dem åt vara hur stor del de väljer att placera eller låna till riskfri ränta. skärningen är den riskfria räntan och riktningskoefficienten beta ( ) är avkastningen utöver den riskfria räntan. Den linje som bildas ifrån den riskfria räntan och marknadsportföljen kallas för Capital market Line (CML) och innehåller alla effektiva kombinationer av riskfyllda tillgångar och riskfri ränta. (Sharpe & Alexander, 1990) Individuella tillgångar placeras på en linje som kallas för Security Market Line och går ifrån den riskfria räntan med en positiv lutning som ökar i takt med att risken och avkastningen på tillgången ökar. Risken på tillgången bestäms av dess kovarians med marknadsportföljen. Tillgångar med högre kovarians förväntas därför ge högre avkastning. (Sharpe & Alexander, 1990) Figur 3 Security Market Line M 1.0 Källa: Sharpe & Alexander,

12 Om en tillgång saknar kovarians med marknadsportföljen är avkastningen bestämd och lika med den riskfria räntan. Om den har perfekt samvariation med marknadsportföljen har den riktningskoefficienten 1. Denna riktningskoefficient kan brytas ut och benämns beta. Formel 2 = Betvärdet för tillgång. = Korreltaionen mellan tillgång och marknadsportföljen. = Standardavvikelse för tillgång. = Standardavvikelse för marknadsportföljen. Betavärdet är ett värde på risk som inte kan diversifieras bort. Betavärdet kallas också för den systematiska risken eller marknadsrisken.(sharpe & Alexander, 1990) 2.3 Den effektiva marknadshypotesen Aktiekurser fluktuerar över tiden och kallas därmed för The random walk model publicerade Samuelson Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly (Samuelson, 1965) som anses vara föregångaren till det som idag benämns den effektiva marknadshypotesen. Vad denna teori kortfattat innebär är att priset på en tillgång speglar all tillgänglig information som kan påverka värdet av att äga en tillgång. Vilket sammanfattas väl i Samuelsons publicering med meningen; In competitive markets there is a buyer for every seller. If one could be sure that a price will rice, it would have already risen. (Samuelson, 1965) Den ovan citerade mening kan även förklaras med att, det marknaden förväntar sig om framtiden kapitaliseras redan idag och därmed påverkar detta dagens prissättning. Eftersom prissättningen avspeglar all tillgänglig information så skall de justeringar i priset på marknaden vara oberoende varandra. Då prissättningen är oberoende så skall en investerare inte kunna skapa positiv avkastningen genom att studera historisk prisutveckling.(samuelson, 1965) 11

13 En viktig förutsättning för The Random Walk Model är att eftersom marknaden perfekt avspeglar all tillgänglig information så skall prisförändringar vara oberoende av varandra. (Fama, 1995) Den effektiva marknadshypotesen delads in i tre olika kategorier av marknadseffektivitet. Dessa tre kategorier är svag form, halvstark form och stark form.(fama, 1970) Förutspå framtiden med historien. Den svaga formen av marknadseffektivitet belyser frågeställningen om framtida avkastning är en funktion av historisk avkastning. Samuelson (1965) behandlar även detta i sin publicering när han kommenterar ett resultat angående seriekorrelation av spannmålspriser utfört av Kendall genom följande, Who says that the weather must itself display no serial correlation? A dry month does tend to be followed by a dryer-than-average month because of persistence of pressure patterns, etc. Perhaps it is true that prices depend on a summation of so many small and somewhat independent sources of variation that the result is like a random walk. (Samuelson, 1965) Informationens påverkan. Denna del behandlar hur effektivt marknaden anpassar sig efter ny information och om priset på en tillgång verkligen reflekterar all tillgänglig information. Med tillgänglig information uppkommer ett jämviktsläge där förväntad avkastning är en funktion av risk. Oberoende av modell så avspeglas den förväntade avkastningen av all tillgänglig information. Innebörden av detta är att enbart information inte kan användas för att skapa överavkastning.(fama, 1970) Fama ändrade dock titeln på denna del av den effektiva marknadshypotesen till Event Studies. Han menar också att dessa är de mest intressanta studierna eftersom de närmast beskriver sambandet mellan marknadseffektivitet och jämviktsprissättning. Flertalet studier nämns som bekräftar att marknaden agerar på ny information och att priserna samt avkastningen reflekterar detta. I den senare publiceringen menar dock Fama att priser reflekterar tillgänglig information till den graden att marginalnyttan av att agera på informationen inte överstiger marginalkostnaden.(fama, 1991) 12

14 2.3.3 Informations monopol. Den tredje och sista delen av den effektiva marknadshypotesen tar upp att vissa aktörer på marknaden har tillgång till information som är begränsad för andra. Denna kallas för den starka formen av marknadseffektivitet och som med den halvstarka formen så ändrade Fama titeln på denna till Tests for private information (Fama, 1991). Fama menar att modellen över den starka formen av marknadseffektivitet bör användas som benchmark för att studera avvikelser från marknadseffektivitet (Fama, 1970). Studier visar att det är sällsynt med privat information men att det finns undantag (Specialister på stora handelsplatser har information angående ej genomförda limit order som de kan använda för att skapa positiv avkastning) (Fama, 1970)) och att detta har gett genomslag utanför den akademiska världen som medfört förändringar i hur fondförvaltare utvärderas. (Fama, 1991) 2.4 Miller-Modigliani Teoremet Ett företag kan finansiera verksamheten antingen med eget kapital genom att aktieägarna tillför kapital eller att företaget utnyttjar eventuella vinster från föregående år eller genom att låna. Enligt denna teori så är värdet av en firma summan av marknadsvärdet på eget kapital och marknadsvärdet av samtliga skulder. (Modigliani & Miller, 1958) I första utgåvan av denna teori kom upphovsmännen fram till att: The market value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate appropriate to its class. (Modigliani & Miller, 1958) Det vill säga att valet mellan att använda sig av eget kapital eller lån har ingen inverkan på värdet av företaget. Dock så hade den första upplagan av denna teori det fundamentala felet att ingen hänsyn togs till effekten av skatter, det som idag kallas för skatteskölden men i den senare version gjordes de nödvändiga justeringar som gör att denna teori är aktuell än idag En korrigering av skatteeffekter 1963 publicerades en korrigering av teorin som avfärdade tidigare slutsatser och utvecklade synsättet på den skatteeffekt som ökad belåning har på ett företags värde. Vilket ger följande, 13

15 Formel 3 = marknadsvärdet med belåning. = marknadsvärdet utan belåning. = aktuella bolagsskatten. = marknadsvärdet av företagets skulder. Källa: Modigliani & Miller, 1963 Exempelportföljer innehållande både aktier och obligationer visade att det fanns en positiv inverkan på företaget med ökad belåning. Thus, in equilibrium, cannot exceed, for if it did investors would have an incentive to sell shares in the unlevered company and purchase the shares (and bonds) of the leveraged company. (Modigliani & Miller, 1963) Vid marknadsvärdering, oberoende av instrument eller tillgång, är syftet att kapitalisera alla framtida kassaflöden under investeringshorisonten. Ett sätt att ta fram den ränta som används vid diskontering är Weighted average cost of capital som innebär att den förväntade avkastningen från andelen eget kapital och andelen lån vägs samman.(modigliani & Miller, 1963) Detta innebär att WACC sjunker med en ökad andel skulder som finansiering. Kostnaden eget kapital var oförändrad i den senare upplagan av denna teori men det gjordes justeringar gällande beräkningen av kostnaden för skulder. Den nya ansatsen som också är den gällande för idag är följande, Formel 4 = kostnaden för skulder. = kostnaden för eget kapital. = Aktuella skatte satsen. = marknadsräntan. Källa: Modigliani & Miller, 1963 Den korrigerade utgåvan visade att värdet på företaget ökade med ökad belåning. Dock menar författarna att det finns andra hinder och framförallt andra kostnader med ökad belåning som 14

16 bidrar till att det inte är optimalt i företagsvärde synpunkt finansiera hela verksamheten via belåning. Nyare forskning inom ämnet påvisar att det finns en optimal belånings punkt Miller och Modiglianis påverkan på β-värdet. Skatteeffekten bidrar till att värdet på ett företag ökar med ökad belåning men att detta sker fram till dess att kostnaderna för ökad belåning är lika stora som vinsterna (Modigliani & Miller 1963). Aktieägare kräver mer avkastning av ett företag som har lån jämfört med ett företag som inte har lån, detta då de finansiella riskerna är högre (Hamada, 1972). Om risken är större så skall också den förväntade avkastningen på tillgången vara högre enligt CAPM (Sharpe & Alexander, 1990). Att den förväntade avkastningen ökar med ökad belåningsgrad bekräftas av Bhandari. I en studie finner han att det finns ett positivt samband mellan förväntad avkastning och lån till eget kapital kvoten (debt/equity ratio). Skillnaden i systematisk risk mellan företag med och utan lån kan då hänföras till belåning med utgångspunkt ifrån att Miller och Modigliani teoremet är sant (Bhandari, 1988). Detta medför att betavärdet för ett företag kan delas in i beta med lån ( ) och beta som är justerat för lån ( ). Formeln för att dela upp dessa två betavärden är följande, Formel 5 = beta med belåning (Levered Beta). = beta utan belåning (Unlevered Beta). = totala marknadsvärdet för lån. = totala marknadsvärdet för preferensaktier. = totala marknadsvärdet för utestående aktier. Källa: Hamada, 1972 Eftersom företaget måste betala samma nominella summa i ränta på ett beständigt lån så fluktuerar denna summa i storlek i jämförelse med inkomsten som då är varierande, vilket då ökar risken och därmed betavärdet för en aktie med lån (Damodaran, 2005) Hantering av likvida tillgångar Företag håller en del av sina tillgångar i likvida medel av olika anledningar. Oavsett anledning likvida så förutsätts det att dessa investeras till den riskfria räntan (Mohr, 1985). Enligt 15

17 tidigare redovisade finansiella teorier så har en tillgång som är riskfri ett betavärde som är noll vilket innebär att betavärdet för en aktie skall justeras för denna del genom att vikta betavärdet utan lån tillhörande rörelsekapital och betavärdet utan lån för likvida tillgångar enligt följande formel, (Damodaran, 2005) Formel 6 = Beta för aktie. = Unlevered beta för rörelsekapital för aktie. = Unlevered beta för rörelsekapital för aktie. = Rörelsekapital för aktie. = Likvida tillgångar för aktie. = Totala tillgångar för aktie. Källa: Damodaran, Statistiska metoder Regressionsanalys En regressionsanalys visar om det finns ett samband mellan två variabler men det är inte ett bevis för att den ena påverkar den andra. I en regressionsanalys förklaras sambandet mellan en beroende variable och en oberoende. Den beroende variabeln benämns Y och de som förklarar Y benämns X. (Lind et. al., 2005) Formel 7 Ekvationen visar hur Y är en funktion av en konstant och en koefficient samt den förklarande variabeln X samt slumptermen. Källa: Lind et. al., Minsta kavadratmetoden Variablerna i regressionen fås genom den linje som skattas där summan av de kvadrerade residualerna minimeras. Figuren nedan visar regressionsdiagram över månadsdata för Stora 16

18 Enso där linjen (röd) är passad för att minimera residualerna (skillnaden mellan faktisk avkastning och linjen). Betavärdet anges som lutningen på kurvan. Figur 4 Regressionsdiagram över månadsdata för Stora Enso % 20.00% 10.00% 0.00% % % % -5.00% 0.00% % 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% Y Linjär (Y) % % Signifikans För att veta hur sannolikt ett resultat ifrån en statistisk undersökning baserat på ett stickprov ur en population är, ställs en hypotes om resultatet i förväg. Den hypotesen testas i undersökningen och en signifikansnivå sätts för att veta sannolikheten att hypotesen accepteras även fast den inte stämmer med den populationen. Signifikansnivå som benämns i procent beskriver sannolikheten att förkasta en sann nollhypotes. Denna sannolikhet beräknas av p-värdet. Om tillräkligt många stickprov tas ur en population kommer stickprovsmedelvärdet att mer och mer efterlikna en normalfördelning. Är urvalet i undersökningen tillräckligt stort kan stickprovet approximeras till en given distribution. Förkastas nollhypotesen har testet bevisat att regressionskoefficienten är skiljt från noll. (Lind et. al., 2005) : Regressionskoefficienten är noll : Regressionskoefficienten inte noll 17

19 2.5.4 Förklaringsgrad Förklaringsgraden anger hur väl punkterna på kurvan förklaras av de variabler som ekvationen är utförd med. Om ekvationen inte uppnår en förklaringsgrad på 100 % innebär att andra okända variabler orsakar skillnaden mellan punkter på kurvan och ekvationen. En korrelations koefficient med ett värde nära 1.0 betyder att det finns ett starkt förhållande mellan X och Y variablerna. Ett värde närmare 0.0 visar däremot att det inte finns något samband mellan variablerna. Vid multipel regression används fler än en förklaringsvariabel. Vi lägger alltså till flera värden benämnda X som ska förklara utvecklingen av den beroende variabeln Y och visa på ett samband. (Lind et. al., 2005) 18

20 3 Metod Denna metoddel avser att ge en tydlig förklaring till tillvägagångssättet av undersökning. I avsnittet ingår hur data har valts ut och samlats in samt hur det sedan har beräknats för att få fram ett resultat. 3.1 Val av ämne Vi har valt att studera betavärdet för dess vikt vid riskanalys av företag. Betavärdet speglar ett företags avkastnings variation gentemot den övriga hemmamarknaden (Sharpe & Alexander, 1990). Vi vill därför se ifall ett företag som omsätter utanför hemmamarknaden har ett mer fluktuerat betavärde än ett företag som endast agerar på sin hemmamarknad. 3.2 Val av kvantitativ eller kvalitativ undersökning Denna uppsats har en kvantitativ modell som vetenskapligt angreppssätt. Den variabel vi har valt att undersöka är numerisk och där med en kvantitativ variabel.(dahmström, 2005) En kvalitativ studie med mjuka värden som grund hade varit svårtolkad och saknat matematisk grund samt varit svårare att upprepa (Edling 2003). Genomförandet av studien över angiven tidsperiod avser att producera signifikanta resultat för vidare forskning och/eller praktisk användning vid värdering av företag. Genom att använda en kvantitativ metod vill vi få fram en koppling mellan teorin och den empiriska studien. Resultaten kan dessutom enklare jämföras med andra studier. 3.3 Urvalsmetod Valet av urvalsgrupp bygger på förutbestämda kriterier. Med begränsad tid och resurser valdes ett sektorindex med fem till tio bolag vars produkter är homogena, för att undvika produktspecifik risk och har en omsättning utanför Europa. I övrigt skulle nödvändig data finnas tillgänglig för tidsperioden 10 år för en majoritet av de studerade bolagen. Sverige är en betydande exportör inom skogsindustrin samt uppfyller i övrigt de uppsatta kriterier och är därmed av intresse för denna studie. De bolag som ingår i OMX sektorindex för skogsindustribolag är: 19

21 Bergs Timber Rottneros SCA Billerud Rörvik Timber Stora Enso Holmen 3.4 Insamling av data Aktiekurser är hämtade från OMX hemsida där historisk data för samtliga handlade aktier på Stockholmsbörsen finns tillgängligt. Kursinformation över OMXS index (OMX STOCKHOLM(OMXS) - PRICE INDEX är hämtad ur databasen Thomson Datastream. Samtlig inhämtad kurshistorik består av dagskurser. Data för belåning, eget kapital samt omsättning uppdelat geografiskt är hämtat ur respektive företags årsrapport. Används en längre tidsperiod till grund för betavärdets framtagning kommer det att anta ett lägre värde än om en kortare tidsperiod får återspegla korrelationen.(damodaran) Val av index Det är viktigt att det index som används har ett samband eller anknytning till företaget och dess marknad. Genom att se till marginalinvesterarna, oftast de som har de största innehaven i företaget och på vilken marknad som handelsvolymen i företaget är störst återfinns ett jämförbart index.(damodaran) Valt index som tidigare nämnt är OMXS Val av riskfri tillgång Riskfri ränta är den avkastning som en investering ger under en bestämd period som en investerare kan med säkerhet förutse och därmed finns ingen risk. Företag riskerar att gå i konkurs, vilket en stabil stat inte gör. Statsobligationer från Svenska staten med samma löptid som investerarens investeringshorisont ger den riskfria räntan i vår studie. (Sharpe & Alexander, 1990) Det empiriska underlaget i vår undersökning sträcker sig tio år tillbaka, med undantag för aktier med kortare bakgrund. Det medför att den riskfria tillgången som används i denna undersökning är tioåriga svenska statsobligationer. (Damodaran) 20

22 3.5 Bearbetning av datamaterial All data kommer att bearbetas med hjälp av datorprogrammet Microsoft Excel. För att få fram ett samband mellan företagets förändrade exponering mot utlandet och dess betavärde genomförs regressioner med de statistiska verktyg Microsoft Excel tillhandahåller. 3.6 Beta beräkning Beta beräkning kommer att göras på två olika sätt. En beräkning görs med månadsvis data och en som använder årlig data som grund för beräkningen, detta då vissa aktier inte är nog likvida för att använda daglig data som grund för beräkning. Figur 5 Beskrivning av betaberäkning. Betavärde Årlig data Månads data Omsättning utanför Europa Omsättning utanför Europa Marknadsbeta För att beräkna betavärdet genomförs en linjär regression där avkastningen på aktien som överstiger avkastningen på den riskfria tillgången ( jämförs mot avkastningen på marknaden som överstiger avkastningen på den riskfria tillgången (. Formel 8 = avkastning på aktie. = avkastning på riskfritillgång. = skärningen av y-axeln för den framräknade linjen. = lutningen på linjen. = skillnaden mellan punkten och linjen. Källa: Sharpe & Alexander, Korrigering av marknadsbeta För att justera marknadsbeta för företagens belåning utförs följande beräkning. 21

23 Formel 9 = Beta belånat. = Beta obelånat. = aktuell skattesats. = belåning för företag i. = Eget kapital för företag i. Källa: Damodaran Årsrapporter uppger den belåning och eget kapital som företaget har i utgången av verksamhetsåret, därför måste koefficienten jämnas ut över ett år. Formel 10 = Justeringskoefficienten. = se formel 9. = se formel 11. Vi utgår ifrån att under ett år så handlas aktien på börsen under 250 dagar ( = 250). För att ta fram vad skillnaden mellan varje dag är så används följande formel, Formel 11 = Skillnaden i koefficienten mellan två dagar. = Koefficienten år. = Koefficienten år. Koefficienten beräknas för varje dag. 3.7 Beräkning av omsättningen utanför Sverige På samma sätt som belåning och eget kapital så uppges omsättningen geografiskt i årsrapporterna som aggregerade värden under hela räkenskapsåret. Detta medför att dessa värden måsta jämnas ut över året. 22

24 Formel 12 Omsättningen utanför Europa beräknas fram för varje dag med hjälp av ovanstående formel. 3.8 Data frekvens Aktier med låg omsättning på börsen kan vid beräkningar av beta leda till systematiskt fel och oftast ett lägre värde än det borde ha. Flera aktier i studien har låg börsomsättning och därmed har vi valt att använda data för månad och år som grund för beräkningen (Damodaran). Vid beräkning av årlig data så används den sista handlade dagen på året som utgående års aktiepris, detta gäller även för månadsdata där den sista handlade dagen på månaden är utgångspriset för den aktuella månaden. Avkastningen mellan två tidpunkter beräknas enligt följande, Formel 13 = avkastning på tillgång. = aktiepris på tillgång vid tidpunkt. = aktiepris på tillgång vid tidpunkt. 3.9 Regressionsanalys- Samband mellan beta och omsättning När betavärdet beräknas är det viktigt att tänka på hur lång tidsperiod tillbaka som används som underlag. Om en längre tidsperiod används kan vi konstatera att ett mer signifikant resultat eftersom vi har ett större underlag för uträkningen. Däremot vet vi inte om framtiden kommer att återspegla det som har varit. Ett företag utvecklas hela tiden och kanske inte alls har samma typ av verksamhet som det hade från början. Företag kan ändras genom uppköp, avknoppningar och sammanslagningar. Deras belåningsgrad kan också ändras över tiden vilket påverkar betavärdet. Vi kan däremot justera belåningsgraden genom att beräkna fram beta utan finansiell hävstång. När företag växer vilket är vanligt med tiden, kommer också företagets rörelsekostnadsstruktur att ändras. Det är troligt att den närmaste framtiden mer efterliknar de senaste åren och därmed bör den historiska tidshorisonten begränsas. 23

25 För att justera betavärdet med avseende på belåning och likvida medel så görs en justering av den tidigare beskrivna regressionsformeln för betavärdet enligt följande, Formel 14 = förändring i justeringskomponenten. Eftersom vi vill undersöka om och hur betavärdet förändras med förändrad omsättning utanför Europa så ställer vi upp en ekvation för att beskriva betavärdets beroende av omsättningen som variabel enligt följande, Formel 15 Denna ekvation substitueras sedan in för beta i föregående ekvation och bildar den regressionsekvation som används för att skatta variablerna genom multipel regression, Formel Hypotes Vi ställer upp en hypotes för Gamma-1 koefficienten för att testa om denna koefficient är signifikant och därmed är en förklarande variabel för betavärdet som är trovärdig. : är noll : inte noll 3.11 Metodkritik Frekvensen på data i undersökningen för belåning och omsättning är årlig. Datafrekvens överensstämmande med frekvensen för aktiekurser hade gett ett mer sanningsenligt resultat eftersom ingen skattning av variablerna då behövs. 24

26 Att enbart studera en enskild sektor av index kan medföra problem om denna sektor är stor del av index. Om detta är fallet kommer korrelationen för denna sektor med index närma sig 1.0 och därmed kommer även betavärdet närma sig 1.0. Vid datahantering finns alltid en risk att misstag sker på grund av den mänskliga faktorn. Det datahanteringsprogram och den data hämtad ifrån databaser som studien bygger på anser vi som pålitliga. 25

27 4 Empiri Denna del kommer att förklara och visa de resultat som undersökningen tagit fram genom regressionsanalyser. Vi delar upp resultaten företagsvis och efter månads- och års data. Resultatet för företaget Bergs Timber kommer att redovisas mer i detalj medan de övriga resultaten kommer att sammanfatts. Regressionskoefficienten Gamma-1 ( ) (förändring i index multiplicerat med förändring i omsättning) 1 tillsammans med p-värdet för denna koefficient ser vi lite närmare på utifrån tabellerna. Regressionskoefficienten beskriver som tidigare nämnt om det finns samband mellan betavärdet och omsättningen och p-värdet bestämmer om det går att dra några slutsatser ifrån testet. Förklaringsgraden R-kvadrat berättar till vilken procent som den beroende variabeln kan förklaras av den oberoende variabeln i den regressionsanalys som har utförts för att få fram Gamma-1 ( ) koefficienten. Regressionsanalysen av Bergs Timber för månadsdata ger en förklaringsgrad på 26.38%. Koefficienten har ett värde på och p-värdet för är 0.02 vilket gör att vi kan förkasta nollhypotesen eftersom det finns 98 % chans att regressionskoefficienten inte är noll och därmed har ett samband med utvecklingen av beta värdet. För resterande regressionerna är resultaten däremot icke signifikanta (se tabell 2 & 3). Vilket medför att nollhypotesen inte kan förkastas och det finns därför inte bevis på att faktiskt beskriver utvecklingen av beta. Nedan följer regressionsanalysen för Bergs Timber baserad på månadsdata och en sammanfattning av de värden studien vill belysa ifrån de övriga företagen. (För övriga regressionsanalyser se bilaga) 1 Se formel 18 s

28 Tabell 1 Regressionsstatistik Bergs Timber Multipel-R R-kvadrat Justerad R-kvadrat Standardfel Observationer 61 ANOVA fg KvS MKv F p-värde för F Regression Residual Totalt Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde Nedre 95% Övre 95% Alfa Gamma Gamma Just. Komponent Tabell 2 Regressionsresultat vid studie av omsättning (månadsdata) Gamma-1 P-värde Bergs Timber Billerud Holmen B Rottneros Rörvik Timber SCA B Stora Enso Medel Största värdet Minsta värdet Tabell 3 Regressionsresultat vid studie av omsättning (årsdata) Gamma-1 P-värde Bergs Timber Billerud Holmen B Rottneros Rörvik Timber SCA B Stora Enso Medel Största värdet Minsta värdet

29 5 Analys Analysen syftar till att förklara resultatet från den empiriska delen utifrån de teorier uppsatsen bygger på, för att föra fram ett resonemang och tänkbara förklaringar. CAPM är den teori som beskriver sambandet mellan avkastningen på en tillgång och ett jämförbart index. Modellen förklarar risken en tillgång har med en variabel som benämns beta ( ). I denna uppsats är syftet att studera om ett företags omsättning geografiskt har någon påverkan på detta riskvärde. Genom att utveckla CAPM regressionen har vi undersökt hur förändring i omsättningen utanför Europa påverkar den förväntade avkastningen och därmed även risken. Vår hypotes är att ökad omsättning utanför Europa leder till ett förändrat beta värde då företaget opererar i en främmande marknad. Sammantaget visar ingen av de genomförda regressionerna ett värde på som är lika med noll, dock är p-värdet för 6 av 7 genomförda regressioner ej signifikant på 95% nivån. Detta innebär därmed att vi inte kan förkasta nollhypotesen. Omsättningen har därmed ingen påverkan på betavärdet enligt resultatet från denna studie. Medelvärdet för de genomförda regressionerna är för. Om resultatet varit signifikant skulle detta inneburit för skogsindustribolag att om ökar med en enhet så ökar betavärdet med Av sju genomförda regressionerna så är fyra värden negativa baserade på månadsdata. Om testen haft signifikans skulle resultatet varit att tre av sju genomförda regressioner har ett positivt värde på och utifrån ett CAPM perspektiv så skulle detta inneburit positivt inverkan på förväntad avkastning. Enligt CAPM så innebär en högre förväntad avkastning att även risken är högre. För att se det ur ett betavärdes perspektiv så hade det inneburit att ökad omsättning utanför Europa som andel av total omsättning ökat betavärdet. Vi kan se att vi får höga förklaringsgrader för samtliga värden men eftersom inte är signifikant är det inte av betydelse för vidare tolkning av regressionsanalysen. Av samtliga sju regressioner finner vi att enbart ett värde för signifikant. Då sex av sju regressioner inte är signifikanta så är det enda signifikanta resultatet inte något vi kan dra några slutsatser ifrån. Vad som dock är intressant och något förvånande är att det värde som är signifikant är negativt, det vill säga att vid antagande om ett oförändrat index och att omsättningen utanför 28

30 Europa ökar, så sjunker betavärdet. Detta är motstridande den hypotes som diskuteras inledningsvis i uppsatsen. Eftersom studien visar ett icke signifikant resultat och att det därmed inte går att visa på ett samband mellan omsättning utanför Europa och betavärdet så stärker detta CAPM s ställning som modell för skattande av betavärde och förväntad avkastning. Vi menar dock inte att det inte kan finnas andra förklarande variabler som förklarar betavärdet eller förutspår den förväntade avkastningen på ett mer korrekt sätt. Enligt det resultat som denna undersökning producerat är omsättning inte en av dessa variabler. Eftersom vi kan konstatera utifrån denna undersökning att omsättning inte påverkar betavärdet kan vi också säga att det inte behövs göras någon justering av var företag generar sin omsättning geografiskt. Jämförelse av p-värden för med p-värden för visar att samtliga värden för är signifikanta på 95 % nivån för månadsdata. Detta överrensstämmer med CAPM teorin, att avkastningen för jämförelse index är en förklarande variabel, dock är det intressant att omsättningens geografiska placering inte gav ett mer signifikant resultat. Justeringskomponenten är icke signifikant och är därmed inte heller den en variabel lämplig att estimera avkastningen för en aktie. Detta var dock inte uppsatsens syfte att undersöka men att denna variabel inte förklarar avkastningen är intressant eftersom företag ofta blir mer känsliga för svängningar i konjunkturen med ökad belåning. Företagen blir uppbundna till kostnader som de inte kan undvika när inkomsterna blir lägre eller räntan blir högre. Eftersom justeringskomponenten var en kombination av belåning och likvida medel är det svårt att avgöra om en av dessa komponenter enskilt är signifikant. Olika länders marknader har specifika förutsättningar och riskfaktorer som påverkar det exporterande företaget. Eftersom denna studie är begränsad till att enbart studera om omsättning utanför det som är utpekat som hemmamarknaden påverkar betavärdet är det möjligt att aggregeringen av data medför att det blir svårare att urskilja samband. Omsättningen för företag registrerade på börsen rapporteras genom rapporter och pressmeddelanden. Hur omsättningen förhåller sig geografiskt rapporteras på varierande sätt, vissa företag redovisar mycket specifikt medan andra enbart redovisar vilken världsdel som omsättningen härrör ifrån. Information gällande omsättningen är mycket företagsspecifik och 29

31 behöver inte ha någon korrelation med andra företag inom samma industri. Marknadens aktörer kan därmed inte analysera ett företags omsättning och hur den förhåller sig geografiskt genom att studera ett annat företag inom samma industri. Detta medför att marknadsaktörerna är mycket beroende av att företaget lämnar trovärdiga och frekventa rapporter. När företag enbart rapporterar i årsrapporter eller kvartalsrapporter hur omsättningen geografiskt är fördelad måste marknadens aktörer använda sig av prognoser för hur omsättningen bör utvecklas genom att studera omsättningens utveckling tidigare år samt hur världsekonomin och efterfrågan i övrigt utvecklas. Det är naturligt att företagen inte lämnar information för omsättningens fördelning geografiskt med jämna och korta intervall då detta kan vara en resurskrävande ansträngning. Som är redovisat i tidigare delar av denna uppsats använder sig marknadens aktörer av all tillgänglig information för att värdera nuvärdet av att äga en tillgång. Om det inte finns kontinuerlig och frekvent information från företagen gällande en specifik information kan aktörerna inte använda denna för att skapa en uppfattning om vad det korrekta priset på tillgången är. Då detta är fallet gällande hur omsättningen förhåller sig geografiskt så kommer marknadens aktörer inte att justera priset när omsättningen geografiskt förändras. Ju oftare priset på en tillgång fluktuerar samt ju kraftigare dessa svängningar är ju högre blir volatiliteten för tillgången. Om dessa svängningar inte perfekt korrelerar med det jämförelse index som är valt så leder detta till att även betavärdet ökar. Vår hypotes som diskuteras i inledningen i denna uppsats är att stor del av den ökade världshandeln görs med tillväxtländer och att dessa marknader innebär ökade risker för de företag som verkar på dessa marknader. Självklart använder marknadens aktörer många olika modeller vid värdering av tillgångar och troligtvis analyserar vissa investerare var omsättningen faktiskt härrör från. Dock är det även möjligt att ingen gör denna analys och då skall det inte finnas någon koppling mellan omsättningens geografiska härkomst och hur marknaden värderar aktien. Om alla investerare använder all tillgänglig information om företags omsättning på olika marknader innebär detta inte att denna studie skulle resultera i att ökad omsättning utanför Europa innebär ökat betavärde. Alla aktörer på marknaden har specifika uppfattningar angående den risk som en specifik marknad medför och den uppfattningen kan kraftigt skilja sig från varandra. Eftersom priset på en tillgång speglar den sammanvägda uppfattningen om tillgången så finns möjligheten att riskpremien är oförändrad. Dessutom om investerare anser att den Europeiska marknaden är mer riskfylld än till exempel nya tillväxtmarknader i Asien så skulle studien inte uppfylla den hypotes om att risken ökar med högre omsättningen på marknader utanför Europa. 30

32 Sammantaget att, information angående omsättningens geografiska härkomst inte är frekvent, samt att uppfattningen över vilken risk företaget exponeras mot när företaget verkar på en specifik marknad kan skilja mellan investerare, kan vara förklaringen till varför vi finner att det inte finns något samband mellan omsättning och betavärdet. Vissa risker som företag exponeras mot kan varken diversifieras bort eller ignoreras av investerare till exempel valutakursrisken. Eftersom omsättningen utanför Sverige i en majoritet av alla transaktioner sker i en annan valuta än den svenska kronan så kan marginaler och vinster för företag kraftigt variera beroende på hur stark den svenska valutan förhåller sig till den valuta transaktionen genomförs i. Dock finns möjligheter att skydda sig mot volatilitet i valutakurser via olika finansiella instrument. Även om investerare använder sig av prognostiserade värden för omsättningen utomlands eller inte så förändras värdet av att äga tillgången om valutakursen förändras till företagets nackdel. Trots att dessa risker inte är subjektiva och kan vara kurspåverkande så är det möjligt att sambandet är för svagt för att påverka resultatet i denna studie. Om företag verkar på marknader som geografiskt sett är frånskiljt investerarens marknad kan detta innebära att information om antingen marknaden eller det korrekta värdet av företagsinformation blir mer svårtolkat. Studien utgår ifrån OMXS som jämförelseindex och förutsätter att den genomsnittlige investeraren investerar på den svenska marknaden. Enligt vår uppfattning bör även investeraren då ha Sverige som säte. Då vi analyserar om omsättning utanför Europa har någon påverkan på betavärdet så innebär detta att de marknader vi i vår hypotes anser vara de som påverkar är geografiskt skiljt från investeraren. Om en investerare finner det svårt att tolka informationen så bidrar detta till att mer tid måste investeras för att tolka informationen. Det gamla ordspråket Tid är pengar kommer väl till pass då Fama (1991) menade att investeraren enbart agerar då marginalnyttan överstiger marginalkostnaden. Om då kostnaden att agera på information gällande andra marknader än hemmamarknaden är större så kommer priset på tillgången inte påverkas av ny information. Detta stödjer resultaten i denna studie då vi inte fann något samband. Vid antagande om att information blir mer svårtolkad om den är kopplad till andra marknader än hemmamarknaden så är företeelsen monopolistisk information inte otänkbar. Då Sverige som nämnt i inledningen av denna uppsats är en av de största skogsindustriexportörerna i världen så bör detta även innebära att det finns stor kunskap inom denna industri. Dock är 31

33 denna kunskap låst till individer eller företag som därmed kan utnyttja denna kunskap om skogsindustrin för att på ett mer korrekt sätt värdera information angående ett specifikt företag. Även om informationen finns tillgänglig för allmänheten kan den klassas som monopolistisk eftersom det krävs omfattande kunskap inom området för att tolka den. Med dessa förutsättningar är det svårt att analysera vad detta innebär för vår hypotes. Eftersom volymerna för att påverka aktiekurser måste vara betydande är det svårt att avgöra om monopolistisk information har någon direkt påverkan. 32

34 6 Slutsats och fortsatta studier Syftet med den genomförda studien var att undersöka om det finns ett samband mellan förändring i svenska skogsindustribolags andel av total omsättning utanför Europa och förändring i dessa aktiers betavärden. Hypotesen att företag har en högre risk med ökad exponering mot främmande marknader kan inte bevisas genom denna studie. Resultatet redovisat i den empiriska delen av denna uppsats visar inget samband mellan de två variablerna förändrad omsättning utanför Europa och betavärde. Resultaten av denna uppsats har genererats genom en kvantitativ metod där CAPM modellen ligger till grund för jämförandet av de två studerade variablerna. Då omsättningen utanför Europa inte var en signifikant förklarande variabel kunde vi inte förkasta vår uppställda nollhypotes och därmed kunde inget samband konstateras. Även om denna studie inte uppvisar ett samband mellan omsättningens geografiska härkomst och betavärde så är ämnet dock av betydelse. Vi är av övertygelsen att marknadens aktörer kapitaliserar riskerna med främmande marknader och vidare studier i ämnet är av intresse. Genom att tillföra förklarande variabler tror vi att ett samband är möjligt att upptäcka. Det finns flertalet tidigare studier om risker eftersom vinsterna, teoretiskt och ekonomiskt är stora om det går att förklara marknaden och dess beståndsdelar. Därför är vidare studier av risk och de variabler som påverkar den förväntade avkastningen och därmed betavärdet, av fortsatt stort intresse. 33