E 2016E 2017E

Transkript

1 BOLAGSANALYS 23 februari 2015 Sammanfattning Acando (ACAN A) Kvalitet kostar Försäljningen uppgick i kvartalet till 620 miljoner kronor, något under vad vi och marknaden hade förväntat oss. Däremot var EBITDA resultatet om 55 miljoner kronor i linje med vår förväntan om 55 miljoner men klart över marknadens förväntan om 46 miljoner. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 19 OMXS 30 Small cap MSEK Information Technology Carl-Magnus Månsson Ulf J Johansson Acando Vi har gjort justeringar till våra tillväxtantaganden och sänker vårt motiverade värde till 14 (15) kr per aktie. Bolaget är fullvärderat på alla värderingsmultiplar, förutom på P/E nivå, där det finns en liten uppsida om 9 procentig uppsida till Peerbolagen. Accando är ett kvalitetsbolag som kan motivera en hög värdering, dels pga lägre risk än mindre bolag i sektor, men även för att bolaget historisk gett en god direktavkastning, vilket vi kan förvänta oss de närmaste åren. I år är utdelningen på 1 kr och direktavkastning på 6,7 procent feb 25-maj 23-aug 21-nov 19-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 9,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt -7% 29% 19% 4% 5% EBITDA EBITDA-marginal 5% 7% 8% 8% 8% EBIT EBIT-marginal 5% 2% 7% 7% 7% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% 2% 6% 6% 6% E 2016E 2017E Utdelning/Aktie 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 VPA 0,71 1,49 1,33 1,34 1,37 P/E 18,6 14,9 11,6 11,1 10,9 EV/S 0,6 0,8 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 11,4 11,6 9,7 9,1 7,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 14,9 Antal aktier (milj) 102,9 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 114 Free float (%) 72 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: John Helgesson john.helgesson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Acando, ett kvalitetsbolag Acandos kvartalsrapport kom in något svagare än våra förväntningar. Operativt överraskade Acando genom att ha lyckas genomföra samgåendet med Connecta på rekordkort tid. Bolaget anser sig nu ha genomför och tagit kostnaderna för alla nödvändiga omstruktureringsåtgärder och framåt är det främst positiva effekter att vänta i form av realisering av synergieffekter samt en ökad beläggningsgrad. Ett mer konfident Acando helt enkelt. Bokslutskommunikén Det fjärde kvartalet var det första kvartalet efter förvärvet av Connecta med fullt konsoliderade räkenskaper. Försäljningen uppgick i kvartalet till 620 miljoner kronor, något under vad vi och marknaden hade förväntat oss. Rörelseresultatet uppgick till 35,0 miljoner kronor, vilket var något under våra estimat om 36,2 men klart under marknadens förväntningar om 41,0 miljoner kronor. Dock har resultatet belastat med en omstruktureringskostnad om 9 miljoner kronor relaterat till förvärvet av Connecta, samt en goodwill nedskrivning om 7,3 miljoner kronor. Rensat för dessa engångsposter uppgick rörelseresultatet till 51,3 miljoner kronor. Resultat håller en sund marginal över 8 procent men det är ännu en bit kvar till bolagets mål om 10 procent. Q Tabell Förväntat vs. Utfall Q M 2014 Utfall Redeye 675,1452 % diff Kons. % diff Utfall Redeye % diff Kons. % diff Försäljning ,2% 642-3,4% ,9% ,9% Tvxt % 53% 67% 59% 29% 33% 32% EBITDA 55,00 56,00-1,8% 46,00 19,6% 124,0 125,0-0,8% 114,0 8,8% Marginal % 8,9% 8,3% 7,2% 6,7% 6,5% 6,0% EBIT 35,0 36,2-3,3% 41,0-14,6% 43,0 44,2-2,7% 49,0-12,2% Marginal % 5,6% 5,4% 6,4% 2,3% 2,3% 2,6% Resultat före skatt 34,0 36,2 #DIV/0! -6,1% 35,0-2,9% n.m. 44,0 46,2-4,7% n.m. 51,0-13,7% n.m. Vinst per aktie 0,25 0,31-18,1% 0,27-6,4% 0,29 0,31-5,5% 0,31-5,6% Integration av Connecta Integrationen av Connecta som förvärvades under förra året i juli månad har gått väldigt snabbt. Vid årsskiftet var följande åtgärder genomförda och i princip avslutade; avveckling av personal i Connectas tidigare ledning och administration, överfört Connectas hela administrativa IT-system till Acandos IT-plattform, flyttat Connectas och Acandos kontor till ny gemensam lokal (Swedbanks gamla kontor på Regeringsgatan ovan Gallerian), samt bytt logotyp. Det är en diger lista att ha klarat av på fem månader, imponerande. En direkt effekt av integrationen är att bolaget under kvartal fyra lyckats växa antalet uppdrag samt även få några nya hos befintliga kunder. 3

4 Omstruktureringskostnader Sedan förvärvet har Acando bokfört omstruktureringskostnader om 64 miljoner kronor, varav 9 miljoner bokades i fjärde kvartalet. Kostnaderna är uteslutande av engångskaraktär och kopplade till omstruktureringsåtgärderna nämnda ovan. Ledningen förväntar sig inte mer omstruktureringskostnader relaterat till Connecta integrationen. Dock kan det dyka upp kostnader relaterad till Acandos förra kontor som ännu inte är uthyrt. Hyran är reducerade till hälften, men så länge lokalerna inte är uthyrda bär bolaget den kostnaden, en lösning väntas vara klar innan sommaren. Bolaget uppskattar att det nedlagda arbetet, förbättringarna och kostnaderna i samband med samgåendet kommer att ge besparingar uppgående till 52 miljoner kronor årligen. Vi beaktar dessa besparingar i våra prognoser. Marginal expansion Bolaget genomför ett batteri av aktiviteter för att öka marginalen i samband med samgåendet. Nedan är en lista på de fyra övergripande aktiviteter som skall öka intjäningen. 1. Kostnadssynergier som skapas av avveckling av personal, ITsamordning, samt lägre lokalkostnader. Ett åtgärdspaket som nästintill är klart men väntas vara fult genomfört i Q och skall ge en effekt om 52 miljoner kronor årligen. 2. Höja beläggningsgraden genom att öka andelen projekt (projekt som involverar flera av Acandos kompetenser). Storleken på projekten ska öka samtidigt som en modell för mer effektiv förvaltning av projekten införs för att optimera de anställdas utnyttjande. Vid kvartalsrapporteringen uppskattades det att cirka 20 procent av de åtgärderna var genomförda. 3. Förändra kostnadsstrukturen för att minska kostnaden per konsult och timme. Detta skall uppnås genom att minska medelåldern i koncernen främst genom att rekrytera juniorer och hålla dessa längre i organisationen samt lägga en större andel av arbetsuppgifterna i Acandos offshore centrum i Skellefteå, Riga och Bangalore, vilka har en lägre kostnad per timme. Bolaget har endast genomfört uppskattningsvis 5 procent av de åtgärderna de vill inom det här området. 4. Förändra prisstrukturen genom skapandet av plattformar som går att återanvända i flera projekt. Ett sätt är att sälja en verktygslåda med fördefinierade moduler och därmed få ner priset. Acando har vid kvartalsrapporteringen inte påbörjat detta arbete ännu. 4

5 Aktiviteterna ovan är alla olika till sin karaktär men punkt 1 och 3 är aktiviteter som bolaget har större möjlighet att genomföra då de är direkt kopplade till bolagets interna verksamhet och inte påverkar kunderna. De två övriga aktiviteterna är mer beroende av kunderna och marknaden, varför de är svårare att äga kontrollen över. Men om de lyckas med de två första är de en bra bit på väg mot sitt mål om en 10 procentig EBITmarginal. Regioner Fjärde kvartalet gav en mix av hög tillväxt och hälsosamma marginaler. Det som sticker ut mot vår förväntan är framförallt Tyskland där både försäljningen och marginalen var starkare än vi väntat. Även i Norge som trotts en lägre försäljning än väntat visade på höga marginaler. Integrationen av Connecta imponerar som tidigare nämnt, då rörelsemarginalen i den svenska verksamheten kom inpå 9 procent under samma period som bolaget, flyttar, integrerar och omstrukturerar. Q Tabell Förväntat vs. Utfall Q M 2014 Affärsområden Utfall Redeye % diff Utfall Redeye % diff Sverige Försäljning 443,0 468,9-5,5% 1 142, ,3-2,2% Tvxt % 105% 117% -21% -19% Rörelsereultat 40,0 37,5 6,6% 94,3 91,8 2,7% Marginal 9,0% 8,0% 8,3% 7,9% Tyskland Försäljning 82,0 71,3 15,0% 294,4 283,7 3,8% Tvxt % 7,5% -6,6% 1,3% -2% Rörelsereultat 12,0 5,0 140,5% 23,8 16,8 41,8% Marginal 14,6% 7,0% 8,1% 5,9% Norge Försäljning 79,0 98,6-19,9% 295,6 315,2-6,2% Tvxt % 6,9% 33,4% 31,9% 41% Rörelsereultat 10,0 7,6 31,0% 16,6 14,2 16,6% Marginal 12,7% 7,7% 5,6% 4,5% Övriga Försäljning 39,0 39,0 0,1% 158,1 158,1 0,0% Tvxt % -6,0% -6,1% -0,8% -1% Rörelsereultat 1,0 1,8-43,0% 4,4 5,2-14,6% Marginal 2,6% 4,5% 2,8% 3,3% Koncern justeringar Försäljning -23,0-5,0 0,0-5,0 Rörelsereultat -20,0-1,0-15,1-8,1 Källa: Acando, Redeye Positionering Efterfrågan av Acandos tjänster är enligt bolaget fortsatt god, och är driven av företagens och samhällets ökande digitalisering. Digitaliseringensprocessen har för flera bolag och organisationer fått en mer framskjuten och central roll i lednings- och strategiarbetet. Det är i 5

6 dessa arbetsprocesser Acando vill vara. Grundkonceptet går ut på att hjälpa bolagen att fatta rätt beslut vid genomförandet av digitaliseringen samt hjälpa till vid uppköpen av konsulter. Möjligheten för Acando att få en större affär och ökad beläggning ökar ju närmare styrelserummet de kommer. Genom samgåendet har Acando redan tagit flera steg för att nå längre in hos kunderna och bli en strategisk partner. Bara genom Acandos nu större organisation och bredd, har de nått en högre trovärdighet, som lett dem längre upp i bolag och organisationer. Marknadsutsikter Marknaderna i Sverige och Tyskland har under fjärde kvartalet visat på en svagt positiva trend som förväntas fortsätta in i I Norge är marknaden fortfarande stabil, men osäkerheten har ökat då effekterna av det lägre oljepriset inte är tydliga än. Vi anser att det är rimligt att förvänta sig en ökad konkurrens om uppdragen i Norge. I Finland är ledorden återhållsamhet och konkurrens, vilket göra att försäljningen och marginalerna är under konstant press. I kvartalet avyttrade Acando sin verksamhet i UK, en verksamhet som ytterst marginellt har bidragit till resultatet under Sverige Den svenska verksamheten har påverkats på flera sätt av samgåendet med Connecta. Processen har upptagit en del kraft och fokus från organisationen men varken marginaler eller försäljning har påverkats negativt. Sverige - Rörelsemarginal per år och kvartal 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Q1 Q2 Q3 Q Average En positiv förändring under hösten är att Malmö regionen har fått en ny regionansvarig, Fredrik Hellström, som är drivkraften till att Malmö regionen har ökat sin försäljning via expansion hos redan befintliga kunder. Malmö regionen har under en tid haft en svag utveckling då flera stora kunder i regionen lämnat, exempelvis SonyEricsson. 6

7 Försäljningen ökade starkast för affärsområdet IT Management Consulting drivet av kunder inom offentlig sektor samt bank och finans. Enterprise Consulting and Solutions fortsätter med bra utveckling och har tagit flera nya projekt inom framförallt Microsoft Dynamics. Affärsområdet Digital Consulting and Solutions har lett flera projekt hos större kunder, vilket leder till ett större generellt åtagande. Marginalen i fjärde kvartalet var 9,0 procent och därmed under den historiska genomsnittliga marginalen på 9,6 procent. Dock ser helåret 2014 ut att brutit en trend av fallande marginaler och vi ser positivt på den svenska verksamheten. Ett starkt erbjudande baserat på en stor plattform, med 1300 anställda. Vi uppskattar att marginalen kommer att fortsätta uppåt framöver och nå upp till 8,7 procent i 2015 och Sverige estimat (SEKm) SEKm E 2016E 2017E Försäljning Tillväxt 47,6% 30,0% 4,8% 5,8% EBITDA 94,3 129,0 135,2 143,1 EBITDA marginal 8,3% 8,7% 8,7% 8,7% Källa: Redeye Tyskland Marginalen om 14,6 procent var regionens historiskt högsta marginal. Kvartalet innehöll dock en tysklandspecifik vinstavräkningseffekt, där den löpande vinstavräkningen är konservativ i förhållande till det pris som avtalats inklusive eventuella effekter, i form av en typ av vinstdelning för färdigställande enligt uppfyllda villkor. Vinstavräkningseffekter brukar vara i storleksordningen 2 miljoner kronor men i år var de på 4 miljoner kronor. Acando förväntar sig att rabatteffekten återgår till det normala i Om vi anpassar resultatet efter ett normalår var marginalen ändå väldigt bra och uppgick till 12,2 procent. Helåret 2014 har varit avsevärt bättre än året innan men det är en bit kvar till toppåren 2009 och Bolaget kommenterar att marknaden är stabil och den ser ut att vara så även in i första halvåret Det är segmenten telekom och fordonsindustri som utvecklas väl med flera nya projekt. 7

8 Tyskland - Rörelsemarginal per år och kvartal 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Q1 Q2 Q3 Q Average Vi estimerar att marginalerna under 2015 och 2016 kommer fortsatt vara bra och ligga kring 7,5 procent. Tyskland estimat (SEKm) SEKm E 2016E 2017E Försäljning Tillväxt 1,3% 5,0% 2,7% 2,7% EBITDA 23,8 23,3 23,9 24,5 EBITDA marginal 8,1% 7,5% 7,5% 7,5% Källa: Redeye Norge Under året har Acando genomför effektiviseringsåtgärder i Norge som har påverkat marginalen positivt. Marginalen uppgick till höga 12,7 procent, den högsta marginalen på fem år. Kunder inom den offentliga sektorn har framförallt varit positivt bidragande med ökad beläggning. Uppgången i beläggning är främst relaterad till avrop mot befintliga ramavtal. Norge - Rörelsemarginal per år och kvartal % % 0% -5% -10% Q1 Q2 Q3 Q Average

9 Orosmolnet framöver i Norge är efterdyningarna av det lägre oljepriset som har förändrat konsultmarknaden. Det finns idag fler tillgängliga konsulter, som en första effekt av att det saknas uppdrag inom oljeindustrin. Konsulter och konsultbolag har därför börjat se sig om efter nya kundsegment, vilket kan skapa en ökad konkurrens om kunder och ramavtal. Enligt Acando har de främst märkt en ökad konkurrens om uppdragen inom offentlig sektor. Men framtiden får utvisa om det är ett reellt hot, vilket Acando idag har svårt att avgöra. Acando har två större ramavtal som löper ut under Norge estimat SEKm E 2016E 2017E Försäljning Tillväxt 31,9% 17,4% 4,2% 4,1% EBITDA 16,6 17,7 20,0 21,7 EBITDA marginal 5,6% 5,1% 5,5% 5,8% Källa: Redeye Vi estimerar att marginalerna under 2015 och 2016 kommer att vara i nivå med föregående år kring 5,5 procent, då marknaden fortsatt är osäker. Övriga länder Finland och UK Den största förändringen i detta affärsområde är att Acando sålt sin UK verksamhet. Verksamheten har varit helt fristående från övrig verksamhet och påverkar inte Acandos övrig verksamhet. Under fjärde kvartalet har UK stått för cirka hälften av övriga länders försäljning, men har inte bidragit något till resultatet. Finland har varit riktigt starkt under fjärde kvartalet med en ökad beläggning inom framförallt SAP applikationer. Men marknaden är svag och beläggning väntas sjunka under första halvåret För att kompensera för bortfallet av uppdrag i Finland kommer Acando att intensifiera samarbetet mellan Finland och Sverige, speciellt gällande affärsområdena Enterprise Solutions och Consulting. Other - Rörelsemarginal per år och kvartal % % 0% -5% -10% Q1 Q2 Q3 Q Average

10 Marginalen i övriga länder uppgick till låga 2,6 procent. Om vi rensar bort UK verksamheten ur fjärde kvartalets siffror, uppgår marginalen till cirka 5 procent, vilket då ska representera Finland, eller den del som kommer att finnas kvar. Vi förväntar oss att marginalen i Finland kommer att vara kring 4,5 procent för 2015 och Övriga länder (Finland), estimat SEKm E 2016E 2017E Försäljning Tillväxt -0,8% -59,4% 5,0% 4,9% EBITDA 4,4 3,0 3,2 3,4 EBITDA marginal 2,8% 4,7% 4,8% 4,8% Källa: Redeye Finansiella mål Tillväxt mål Bolaget upprepade sitt tillväxtmål i rapporten, vilket är att de skall växa snabbare än marknaden för management- och IT-konsulttjänster, som vi uppskattar växer med en årstakt kring 5 procent. Acando kommer att växa organiskt men kompletterat med enstaka mindre strategiska förvärv. Marginal mål Resultatmässig siktar ledningen på att nå en uthållig EBITA-marginal över 10 procent. Om vi betraktar Acandos historiska resultat, över en femårsperiod, , ligger denna marginal kring 5,6 procent. Frågan återstår då om det är ett realistisk mål att tro att de når upp till 10 procent. Vi tror att bolaget relativt snabbt kan nå upp till 7 procent med effektiviseringsprogram och fokus på beläggningen, men därefter tror vi det är svårare. Acando har via Connecta förvärvet omsättningsmässigt gått om en stjärna i sektorn, HiQ, som hade en rörelsemarginal 2014 på 10,7 procent. Kanske inte ett orimligt mål, men det kan ta tid. 10

11 EBIT marginal Omsättning miljoner kronor Acando Historisk Rullande 12månadres Omstättning och Rörelsemarginal 9,0% Omsättning (Höger) EBIT marginal EBIT marginal, medel ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e Utdelning Bolaget har en historia av att dela ut medel till aktieägarna, vilket de även gör i år. Acando delar ut 1,00 kr per aktie, som vid rapportdagen gav en direktavkastning på 6,7 procent. Vi räknar med att denna absolut nivå om 1,00 kr kommer att vara ett riktmärke även framöver. Utdelning och direktavkastning Utdelning per aktie, kronor Direktavkastning, % 1,00 kr 10% 9% 8% 7% 0,50 kr 6% 5% 0,00 kr % 3% 11

12 Estimat Rapporten har inte nämnvärt förändrat vårt kortsiktigt eller långsiktiga estimat. Försäljningsmässigt förväntar vi oss en jämförbar tillväxt strax över 4 procent för 2015 och 2016 samt en EBIT-marginal kring 7 procent. Acando - Detaljerade estimat 2015E 2016E 2017 SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 FY Q1 Q2 Q3 Q4 FY Q1 Q2 Q3 Q4 FY Försäljning EBITDA EBIT Vinst före skatt VPA, SEK 0,30 0,28 0,27 0,38 1,23 0,36 0,30 0,29 0,38 1,34 0,38 0,32 0,31 0,41 1,42 Försäljningstillväxt 37,1% 44,9% 8,1% -2,3% 19% 5,8% 5,8% 5,5% 1,0% 4,4% 4,5% 4,5% 6,1% 5,5% 5,1% EBITDA marginal 8,2% 6,8% 7,3% 8,3% 7,7% 8,2% 6,8% 7,5% 8,3% 7,7% 8,3% 6,9% 7,5% 8,4% 7,8% EBIT marginal 6,7% 6,2% 6,7% 7,8% 6,9% 7,7% 6,3% 6,9% 7,8% 7,2% 7,8% 6,4% 7,0% 7,9% 7,3% VPA tillväxt (y/y) 3% 302% n.m 50% 244% 20,5% 7,2% 8,1% 1,4% 8,9% 5,3% 5,6% 6,7% 6,2% 5,9% Källa: Redeye Research Värdering I vår värdering av Acando använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. DCF-värdering Vi använder oss av ett oförändrat avkastningskrav på 11 procent. För den närmaste perioden räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 9,2 procent, ett högt tal som är en följd av Connecta förvärvet. Vi antar för samma period att rörelsemarginalen uppgår i genomsnitt till 7,1 procent. Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 4,6 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,2 procent. Terminaltillväxt antas uppgå till 4,0 procent. Vår DCF-värdering indikerar ett motiverat värde om 14 SEK per aktie, ner 1 kr sedan förra uppdateringen. Relativvärdering Vi analyserar även hur Acando värderas jämfört med andra Svenska konsultbolag. Bolaget är fullvärderat på nästan alla värderingsmultiplar förutom på P/E nivå, där det finns en liten potential kvar till Peerbolagen. En faktor som dock motiverar en hög värdering för Acando är att bolaget historisk gett en god direktavkastning, vilket vi även förväntar oss för 2015 och de närmaste åren. Det bedömer vi kommer att uppskattas av marknaden och bidrar till att bolaget bör kunna hålla emot på nedsidan. 12

13 Relativvärdering Marknads EV/Sales EV/EBITDA P/E värde Bolag Ticker Pris (SEK) (SEKm) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E HiQ International * HIQ 44, ,49 1,41 1,34 11,50 10,37 10,56 16,6 15,0 14,4 Addnode Group ANOD.B 52, ,83 0,77 0,70 8,37 7,20 6,70 15,9 13,7 13,1 Knowit * KNOW 56, ,52 0,46 0,42 6,63 5,46 5,23 12,2 9,5 9,2 Semcon * SEMC 56, ,35 0,32 n.a 5,80 4,93 n.a 9,9 8,8 n.a Cybercom Group * CYBE 2, ,38 0,34 0,29 4,87 4,16 3,34 8,7 7,7 6,2 Avega Group * AVEG.B 20, ,62 0,57 0,53 7,88 6,86 6,28 11,6 9,5 8,6 Prevas PREV.B 18, ,32 0,29 0,25 6,61 6,06 4,77 11,4 9,6 7,7 Aggregerad Peer grupp ,63 0,59 0,54 7,73 6,72 6,27 13,2 11,4 9,8 Median ,52 0,46 0,48 6,63 6,06 5,75 11,6 9,5 8,9 Acando (Redeye Estm) 14, ,74 0,70 0,66 9,72 9,10 7,88 12,1 11,1 10,9 Acando (Konsensus) 14, ,62 0,57 0,51 7,82 6,65 5,68 10,4 9,3 8,4 Källa: Redeye Research, * Factset Aktien Omsättningen i Acandos aktie har i genomsnitt uppgått till 2,2 miljoner kronor per dag under det senaste halvåret eller till 0,18 procent av börsvärdet. Det är en uppgång mot tiden innan Connecta förvärvet då handeln i genomsnitt uppgick till 1,5 miljoner kronor per dag eller 0,15 procent av börsvärdet. Aktieutvecklingen för Acando under den senaste månaden och kvartalet har varit bättre än sina Peers, vilket är ett kvitto på att bolaget har förtroende i marknaden. Aktiekurs utveckling Marknads värde Pris utveckling Pris vs Peers Pris vs. OMXS Small Cap Bolag Ticker Pris (SEK) (SEKm) 1m 3m 12m 1m 3m 12m 1m 3m 12m HiQ International HIQ 44, ,5% 14,4% 16,9% -4,6% 1,2% 2,9% -5,8% -2,1% 5,5% Addnode Group ANOD.B 52, ,9% 14,6% 34,3% 4,1% 1,3% 18,3% 2,8% -1,9% 21,2% Knowit KNOW 56, ,9% 4,2% -15,4% 3,2% -7,9% -25,5% 1,9% -10,8% -23,7% Semcon SEMC 56, ,3% 10,8% -9,6% 2,6% -2,1% -20,4% 1,4% -5,2% -18,4% Cybercom Group CYBE 2, ,4% 10,9% 6,3% -3,8% -2,0% -6,3% -4,9% -5,1% -4,0% Avega Group AVEG.B 20, ,4% 13,7% -11,1% 3,7% 0,5% -21,7% 2,4% -2,7% -19,8% Prevas PREV.B 18, ,0% -8,3% 6,8% -17,0% -18,9% -5,9% -18,0% -21,5% -3,6% Medel 6,6% 8,6% 4,0% -1,7% -4,0% -8,4% -2,9% -7,0% -6,1% Median 11,3% 10,9% 6,3% 2,6% -2,0% -6,3% 1,4% -5,1% -4,0% Peer grupp ,5% 13,1% 13,5% -1,2% -3,2% 2,5% Acando 14, ,9% 20,7% -1,0% 4,1% 6,7% -12,8% 2,8% 3,3% -10,7% Källa: Redeye Research, * Factset Värt att notera är att Acandos andra största ägare Svolder, som tidigare ägde 10,2 procent av kapitalet, har minskat ned efter rapporten till 8,1 procent. Om något en ev. indikator på att aktien kan vara fullvärderad. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Acando Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Denna rapport har inte föranlett någon förändring av ratingen. Acando har en mycket erfaren styrelse och ledning med lång erfarenhet av IT-branschen. Fokus ligger på att hålla en hög direktavkastning vilket även det finansiella målet stödjer. Även om bolaget har en organisk tillväxtstrategi har ledningen visat att de kan komplettera den med intressanta förvärv. Ägarskap 9,0p Bolaget har ett bra ägarskap i form av aktiva huvudägare kombinerat med finansiella institutioner som skapar stabilitet. Vi skulle dock se positivt på om VD ägde mer aktier i bolaget. Tillväxtutsikter 5,0p Bolaget har en bred intäktsbas med kunder i flera länder och inom flera olika segment vilket är bra för riskprofilen. Konsultmarknaden är dock relativt konjunkturkänsligt och har påverkats av den volatila ekonomin under de senaste åren. Konkurrensen är hård inom flera områden från både stora och små konkurrenter. Lönsamhet 7,0p Bolaget har historiskt levererat ett stabilt resultat som försvagats under Flera av konsultbolagen har haft ett relativt svagt år men det finns en del faktorer som talar för en starkare utveckling framöver. Finansiell styrka 7,0p Bolaget är skuldfritt och har stora underskottsavdrag vilket ger starka kassaflöden. En faktor som drar ned ratingen är att Acando är verksamma i en konjunkturkänslig bransch. 14

15 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,0 % NPV FCF ( ) 290 NPV FCF ( ) 471 NPV FCF (2024-) 713 Rörelsefrämmade tillgångar 76 Räntebärande skulder -152 Motiverat värde MSEK 1399 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 4,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 13,6 EBIT-marginal 6,2 % Börskurs, SEK 14,9 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 7% 3% 12% 13% 12% ROCE 9% 5% 12% 13% 13% ROIC 8% 5% 10% 11% 11% EBITDA-marginal 5% 7% 8% 8% 8% EBIT-marginal 5% 2% 7% 7% 7% Netto-marginal 3% 2% 6% 6% 6% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 0,71 0,29 1,23 1,34 1,37 VPA just 0,71 1,49 1,33 1,34 1,37 Utdelning 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Nettoskuld -0,74 0,74 1,11 0,93 0,65 Antal aktier 70,64 102,87 102,87 102,87 102,87 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 880, , , , ,1 P/E 18,6 14,9 11,6 11,1 10,9 P/S 0,6 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,6 0,8 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 11,4 11,6 9,7 9,1 7,9 EV/EBIT 13,5 33,6 10,8 9,8 9,0 P/BV 1,3 1,3 1,4 1,4 1,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 14,2 % Omsättning 23,7 % 3 mån 20,7 % Rörelseresultat, just 52,88 % 12 mån -2,3 % V/A, just 36,8 % Årets Början 11,7 % EK 24,6 % Aktiestruktur % Röster Kapital Svedulf Fastighets AB 23,0 % 17,3 % Svolder AB 11,2 % 10,4 % Fjärde AP-Fonden 4,9 % 6,4 % DNB Fonder 3,1 % 4,1 % Livförsäkringsbolaget Skandia 2,4 % 3,2 % Tibia Konsult AB 2,2 % 2,8 % Ulf Johansson (Bjursund Invest) 12,9 % 2,8 % Avanza Pension 2,1 % 2,8 % Nordea Fonder 2,0 % 2,6 % Skandia Fonder 1,6 % 2,1 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 14,9 Antal aktier, milj 102,9 Börsvärde, MSEK 1527,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Carl-Magnus Månsson Anneli Lindblom Carl Linton Ulf J Johansson Nästkommande rapportdatum Q1 report May 04, 2015 Q2 report July 21, 2015 Q3 report November 11, 2015 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 66% 59% 61% 59% 59% Skuldsättningsgrad 7% 14% 19% 25% 23% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,4 1,0 1,2 1,2 1,2 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -7% 29% 19% 4% 5% VPA-tillväxt (just) -35% 26% 43% 5% 2% Analytiker John Helgesson john.helgesson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% E 2016E 2017E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0, E 2016E 2017E 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% E 2016E 2017E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Sweden Germany Norway Other Countries period Sweden Germany Norway Other period Intressekonflikter John Helgesson äger aktier i Acando: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Acando är ett konsultföretag som jobbar med verksamhetsförbättringar genom informationsteknik. Kundbasen består av både små och stora företag samt offentliga organisationer. Acandos viktigaste affärspartner är SAP och Microsoft. Acando omsätter på årsbasis cirka 2,5 miljarder kronor och har cirka 1800 medarbetare i fem länder i Europa. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17