Moberg Pharma (MOB.ST) Billigt, lönsamt tillväxtbolag

Transkript

1 BOLAGSANALYS 1 december 2014 Sammanfattning Moberg Pharma (MOB.ST) Billigt, lönsamt tillväxtbolag Resultat och lönsamhet var bättre än vi hade räknat med i det tredje kvartalet, men omsättningen var något svagare. Framför allt var det i Europa utvecklingen var svagare än vi räknat med. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 424 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Lansering av Emtrix (Kerasal Nail/Nalox) har påbörjats i Asien och första marknad är Malaysia. Vi räknar med att försäljningen till Asien ger en betydande positiv effekt redan 2015 och nästan står för hälften av tillväxten i produktförsäljningen OMXS 30 Moberg Pharma Vi höjer årets prognos efter rapporten, men drar ned våra förväntningar för Nalox-försäljningen i Europa 2015 och framåt. Vi ser en uppsida för aktien på nästan 100 procent från dagens nivåer. Även när vi exkluderar utvecklingsprojekten; MOB-015 och bupivakain ser vi en betydande uppsida för aktien på över 50 procent från dagens kursnivåer dec 02-mar 31-maj 29-aug 27-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 1,5 poäng 4,0 poäng Nyckeltal E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt 97% 38% 26% 24% 18% EBITDA EBITDA-marginal 12% Neg 12% 20% 23% EBIT EBIT-marginal 11% Neg 7% 15% 19% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 31% Neg 6% 12% 15% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,62 VPA 3,85-0,96 0,80 2,08 3,10 P/E 9,7 Neg 37,8 14,6 9,8 EV/S 2,9 2,4 1,9 1,2 0,8 EV/EBITDA 25,1 Neg 16,0 5,9 3,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 30,4 Antal aktier (milj) 14,0 Börsvärde (MSEK) 424 Nettoskuld (MSEK) -52 Free float (%) 53 % Dagl oms. ( 000) 40 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Moberg Pharma Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Besparingar börjar ge effekt Moberg Pharma EBITDA-marginalen steg till 14% i tredje kvartalet Nettoomsättningen i tredje kvartalet ökade med hela 35 procent i lokala valutor och steg till 50,3 (37,2) miljoner kronor, vilket var 5 procent lägre än vad vi räknat med. Den organiska tillväxten låg på 17 procent. Det som imponerade mest i rapporten, var den kraftiga lönsamhetsförbättringen som levererades under perioden och EBITDA steg till 7,3 (-3,1) miljoner kronor. Vår förväntan var ett EBITDA resultat på 4,0 miljoner kronor. Förväntat mot utfall (msek) Q3'13 Q3'14P Utfall Diff Nettoomsättning 37,2 53,0 50,3-5% Emtrix/Kerasal Nail/Nalox 20,6 30,5 27,4-10% Kerasal 7,7 8,1 6,8-16% JointFlex 8,9 9,3 9,2-1% Nya produkter, Bayerförvärv 0,0 5,1 6,8 34% Bruttoresultat 27,8 38,2 36,2-5% Bruttomarginal 74,7% 72,1% 72,0% 0% Försäljningskost. -19,7-22,4-22,5 0% Administrativa kost. -5,7-6,5-4,7-27% Forsking och utveckling -6,3-7,2-5,4-25% EBITDA -3,1 4,0 7,3 82% EBIT -4,6 2,1 5,3 152% Försäljningstillväxt (YoY) 39% 42% 35% EBITDA-marginal Neg 8% 14% EBIT-marginal Neg 4% 11% Källa: Redeye Research, Moberg Pharma Det är Kerasal Nail som driver tillväxten Produktförsäljningen av Kerasal Nail (Emtrix/Nalox) var det som huvudsakligen drev försäljningen, vilken ökade med 33 procent jämfört med samma period i fjol. Vi hade dock satt ribban högre och det var framför allt den europeiska marknaden som utvecklades svagare än vad vi hade räknat med. I Europa var försäljningen endast marginellt högre än för samma kvartal i fjol, vilket i sig var ett svagt kvartal och som hade påverkats negativt av höga lagernivåer från tidigare kvartal under Det senaste produktförvärvet från Bayer Healthcare fortsätter att överraska oss positivt och omsättningen i kvartalet slog med råge våra förväntningar. En utrullning av produkterna i fler butiker och viss ökad marknadsföring av dessa kan vara en förklaring till den positiva utvecklingen. En uppfräschning av marknadsföringen kring produkterna pågår och ska vara klar till årsskiftet. Det handlar bland annat om nya förpackningar, vilket bör leda till en viss positiv injektion på försäljningen. 3

4 Kerasal försäljning gick ned jämfört med samma kvartal i fjol Moberg Pharma JointFlex hade ett bra kvartal och utvecklingen var i linje med vår prognos. Försäljningen av produkter under varumärket Kerasal nådde dock inte upp till vår förväntan och var 12 procent lägre än samma kvartal i fjol. Vi uppfattar att marknadsföringsaktiviteterna kring Kerasal Neurocream varit lägre under kvartalet, vilket skulle kunna förklara detta. Vi räknar med att senaste kvartalens försäljningsnedgång är tillfällig och att nya fokuserade satsningar nästa år ska kunna få trenden att vända uppåt igen. Moberg Pharma fortsätter att leverera en stark bruttomarginal, vilken hamnade på 72,0 procent och var i linje med vår förväntan som uppgick till 72,1 procent. Blickar vi tillbaka till hur bruttomarginalen utvecklats sedan början av 2012 var utfallet i nivå med den genomsnittliga bruttomarginalen under perioden (72,6 procent). Bruttomarginal exkluderat milstolpsbetalningar (%) 85,0% 80,0% 75,0% 70,0% 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Källa: Redeye Research, Moberg Pharma En förändring som ytterligare kan stärka bruttomarginalen är att tillverkning av de tidigare Bayer Healthcare produkterna från årsskiftet flyttas till en ny tillverkare. Rörelsekostnaderna ökade något under tredje kvartalet jämfört med samma period i fjol Fortsatt bra kostnadskontroll Rörelsekostnaderna under tredje kvartalet hamnade betydligt lägre än vi hade räknat med och uppgick till 32,6 (31,7) miljoner kronor. Vi hade förväntat oss att dessa skulle stiga till 36,1 miljoner kronor. Det var framför allt kostnader för administration och forskning och utveckling som blev lägre än vad vi räknat med. I de administrativa kostnaderna hade vi tagit höjd för ökade kostnader i samband med rekryteringen av en ny USA-chef, vilket i stället verkar hamna under innevarande kvartal. För forskning och utveckling väntade vi oss högre kostnader inför uppstarten av fas II-studie med bupivakain. 4

5 Andelen administrativa kostnader och R&D utav försäljningen har fortsatt gå ned Moberg Pharma Som andel av försäljningen fortsätter de administrativa kostnaderna och forsknings- och utvecklingskostnadernas att minska. Under kvartalet uppgick dessa kostnaders andel till 54,1 procent av försäljningen, vilket var 7,0 procentenheter lägre än i andra kvartalet och hela 14,3 procentenheter lägre än samma period i fjol. Effektivare marknadsföring och genomförda besparingar i kombination med en bra försäljningstillväxt ligger bakom nedgången. Andelen egen försäljning var oförändrad på 73 procent jämfört med tredje kvartalet Försäljningskostnader och administrativa kostnader som andel av försäljning, exkluderat engångsposter, (%) 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Källa: Redeye Research, Moberg Pharma Bra lönsamhet för befintliga produkter Bra underliggande lönsamhet Att vända verksamheten baserat på löpande intäkter till vinst under 2014 var ett mål som sattes upp i slutet av Efter tre kvartal ser målet ut att kunna uppnås med marginal. Sedan årsskiftet separatredovisar Moberg Pharma lönsamheten för bolagets befintliga produkter, där kostnader för forskning och utveckling samt affärsutveckling dragits bort. Lönsamheten för de befintliga produkterna fortsatte under kvartalet att förbättras och EBITDA steg till 11,7 (2,0) miljoner kronor, vilket motsvarar en EBITDAmarginal på 23,2 procent. På rullande tolvmånadersbasis uppgick EBITDAmarginalen för de befintliga produkterna på 21,4 procent. Sedan början av innevarande år noteras en tydlig förbättring av marginalerna för befintliga produkter. En bra fortsatt försäljningstillväxt skapar förutsättningar för att nå bolagets finansiella mål om en EBITDA-marginal på 25 procent för de befintliga produkterna redan under nästa år. Bilden på nästa sida visar utvecklingen för EBITDA och EBITDA-marginalen sedan början av

6 Moberg Pharma Justerade EBITDA (MSEK) och EBITDA-marginal (%) 14 30,0% EBITDA-marginalen på rullande 12 månader steg till 21,4 procent MSEK ,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 EBITDA-just EBITDA-just (%) 0,0% Källa: Redeye Research, Moberg Pharma Rullande 12 månadersförsäljningen steg till 104,4 miljoner kronor Kanada går fantastiskt bra Som vi redan har konstaterat var det Kerasal Nail som drev den organiska tillväxten under kvartalet och produkten stod för 55 procent av bolagets totala försäljning. På rullande tolvmånaders basis steg produktförsäljningen till 104,4 miljoner kronor, vilket är en sekventiell ökning med 7,0 procent från andra kvartalet. Produktförsäljning rullande 12 månader, Kerasal Nail/Nalox 110,0 105,0 100,0 95,0 MSEK 90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 60,0 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Källa: Redeye Research, Moberg Pharma Marknadsandel på över 50 procent i Kanada Produktförsäljningen ökade på samtliga marknader. Det som verkligen sticker ut åt det positiva hållet är utvecklingen i Kanada där produkten säljs under varumärket Emtrix. Försäljningen uppges ha nått en imponerande marknadsandel på över 50 procent. Bättre möjlighet att använda tydliga produktpåstående kring effekt mot nagelsvamp är en förklaring till framgången. En annan förklaring finns förmodligen i att partnern Paladin Labs (del av Endo International) utför ett gediget hantverk i sin marknadsföring. 6

7 Moberg Pharma På den amerikanska marknaden har Kerasal Nail fortsatt vara den ledande receptfria nagelsvampsprodukten med en marknadsandel på 23 procent i tredje kvartalet. Det är dock inte någon ändring i marknadsandel från andra kvartalet, men en ökning med 4 procentenheter tredje kvartalet i fjol. Lansering i Asien inledd Nästa viktiga steg för att driva försäljningstillväxt är att lansera produkten på marknader i Asien och först ut är Malaysia och även här sker det under varumärket Emtrix. Produkten rullas ut på apotek runt om i landet. Vi räknar med att det i tredje kvartalets siffror ingår viss lageruppbyggnad i de redovisade siffrorna för övriga världen. Försäljningen till övriga världen steg till 7,5 miljoner kronor från 5,4 miljoner kronor i tredje kvartalet Förberedelser för att lansera Emtrix på fler marknader i Asien pågår och utrullning bland annat i Kina är något som förväntas ske närmaste året. Samarbetet med Emerson fördjupas En avgörande faktor till att Moberg Pharma lyckats bygga upp en kostnadseffektiv distributionsapparat i USA har varit samarbetet med Emerson Group. Nyligen stod det klart att samarbetet mellan de två bolagen utökas med ett serviceavtal, där Emerson Group från den 1 december även ta hand om vissa logistisktjänster. Därtill tar de över ansvaret för funktioner från order till betalning mot detaljister och grossister i USA. Utöver det har tidigare försäljningsrepresentationsavtal omförhandlats. Nytt avtal med Emerson ska ge besparingar i pengar och resurser Lägre fraktkostnader och frigörande av tid från administration är fördelar Moberg Pharma räknar med att de nya avtalen ska leda till. Detta skapar möjlighet för dagens relativt begränsade amerikanska organisation att lägga större fokus på marknadsföringen. Ny chef i USA utsedd och ändringar i styrelsen Jeff Vernimb har utsätts till ny USA-chef och tillträder sin position den 15 december i år och tar över efter Steve Cagle. Hans senast befattning var som Vice President Sales för Insight Pharmaceuticals (sålt till Prestige Brands). Tidigare uppdrag inkluderar ledande befattningar på Dynova Laboratories, Cardinal Health, Novartis Consumer Health och Pfizer/Warner Lambert. Jeff Vernimb kommer att ingå i Moberg Pharmas ledningsgrupp. På pappret framstår Jeff Vernimb vara rätt person med kvalitéer som krävs för att kunna lyckas, så som sin långa erfarenhet av marknadsföring och försäljning av receptfria läkemedel. Vi tar dock höjd för vissa rekryteringskostnader under innevarande kvartal i vår prognos. Styrelseledamot lämnar George E. Aitken-Davies som representerat Altaris Capital Partners i styrelse meddelade nyligen att han lämnar styrelsen. Altaris Capital Partners kom in i Moberg Pharma via förvärvet av Alterna 2012 och har ett ägande på 5,5 procent. Beskedet sammanfaller med att Moberg Pharma under det tredje kvartalet betalat sin sista tilläggsköpeskilling för förvärvet av Alterna. Utträdet från styrelsen har väckt osäkerhet i marknaden kring deras långsiktighet som ägare. Vi har inget svar på frågan, men kan konstatera att Moberg Pharma inte finns med bland de namngivna portföljinvesteringarna på internetsida. Vi tolkar det som att positionen i Moberg Pharma inte är av 7

8 Moberg Pharma strategisk art, utan är till salu till rätt pris. Altaris är en professionell investerare, varför vi ser det som osannolikt att de kommer att vräka ut aktier över börsen utan att om de skulle avse att sälja, sker det rimligen som en blocktransaktion. Finansiella Prognoser Efter rapporten har vi justerat ned våra förväntningar något avseende försäljningen. Det handlar framför allt om att vi känner en ökad osäkerhet kring potentialen i Europa och Medas engagemang kring att sats på Nalox. Bra intern kostnadskontroll innebär dock att sänkningen inte slår fullt igenom på våra prognoser för lönsamheten. Huvuddragen av våra förändrade prognoser presenteras nedan. Vi har tagit ned försäljningsprognosen något (MSEK) 2014P 2015P 2016P Nettoomsättning Ny 197,6 245,0 288,5 Tidigare 199,9 249,5 299,0 (%) -1% -2% -4% Bruttovinst Ny 148,2 184,8 213,5 Tidigare 149,9 188,7 221,2 (%) -1% -2% -3% SG&A Ny 113,3 123,7 133,4 Tidigare 115,8 124,3 135,5 (%) -2% 0% -2% R&D Ny 22,5 23,5 24,7 Tidigare 25,9 27,3 28,9 (%) -13% -14% -15% EBITDA Ny 23,3 48,1 66,2 Tidigare 16,3 48,7 67,2 (%) 43% -1% -1% EBIT Ny 14,7 37,5 55,5 Tidigare 8,7 41,0 59,4 (%) 69% -9% -7% Källa: Redeye Research I tabellen på nästa sida presenteras våra detaljerade prognoser på kvartalsnivå för i år och nästa år. 8

9 Moberg Pharma Prognoser, Moberg Pharma (MSEK) Kv14 2Kv14 3Kv14 4Kv14p 1Kv15p 2Kv15p 3Kv15p 4Kv15p Kerasal Nail, Nalox 25,8 35,9 27,4 20,7 29,7 41,3 34,2 25,9 Kerasal 9,1 7,6 6,8 7,0 8,7 9,2 7,8 7,8 JointFlex 5,8 7,1 9,2 8,7 8,5 8,0 8,5 9,0 Bayer prod. 5,2 7,1 6,8 5,5 5,5 7,5 7,2 5,8 Milstolpsbet. 1,8 0,0 0,0 0,0 0,0 6,9 6,9 6,9 Omsättning 47,7 57,7 50,3 41,9 52,4 72,8 64,6 55,3 KSV -9,8-12,9-14,1-12,6-13,1-16,5-16,2-14,5 Bruttovinst 37,9 44,8 36,2 29,3 39,3 56,3 48,4 40,8 Försäljning. -21,2-27,7-22,5-16,1-22,8-29,6-25,0-16,9 Adminkost. -6,8-7,5-4,7-6,7-7,0-8,5-6,0-8,0 FoU-kost. -4,6-4,9-5,4-7,6-7,0-6,5-5,0-5,0 Övrigt 0,4 0,2 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 7,5 6,9 7,3 1,6 5,1 14,5 15,0 13,5 EBIT 5,7 4,8 5,3-1,1 2,5 11,7 12,4 10,9 Finansnetto -0,4-0,5 0,6 0,2 0,3 0,1-0,2-0,2 Resultat f skatt 5,2 4,3 5,9-0,9 2,8 11,8 12,2 10,2 Skatt -1,2-0,2-1,5-0,4-0,7-2,7-2,8-2,3 Nettovinst 4,1 4,1 4,4-1,3 2,1 9,1 9,4 8,4 VPA 0,34 0,29 0,31-0,09 0,15 0,65 0,68 0,60 Tillväxt, exkl engångs. 19,7% 28,4% 35,2% 30,8% 13,9% 14,3% 14,9% 15,6% Bruttomarginal 79,4% 77,6% 72,0% 70,0% 75,0% 77,4% 75,0% 73,7% EBITDA-marginal 15,8% 12,0% 14,5% 3,8% 9,7% 19,9% 23,3% 24,4% EBIT-marginal 11,9% 8,4% 10,5% -2,6% 4,8% 16,1% 19,3% 19,7% Källa: Redeye Research Historiskt har vi sett en tydlig säsongseffekt för försäljningen av bolagets huvudprodukt Kerasal Nail, vilket även förväntas framöver. Det är framför allt under sommarmånaderna som efterfrågan går upp, då tånaglarna får mer exponering mot omgivningen. Säsongseffekten kan dock gå ned något framöver när försäljningen i Asien får en ökad betydelse. Vi räknar med att förluståren för bolaget tillhör historien Vi räknar i våra prognoser med att Moberg Pharma nu vänt till svarta siffror. Vi bedömer dock att lönsamhetsmålet om en EBITDA-marginal på minst 25 procent kommer att bli svårt att nå 2016 med nuvarande produktmix. För att kunna leverera på detta anser vi att det kommer att krävas ytterligare produktförvärv. Bolaget är snart skuldfritt och sitter på en betydande kassa, så förutsättningarna för produktförvärv finns på plats. Nuvarande finansiella situation anser vi har utrymme för större produktförvärv än det vi hittills sett av bolaget. Vi bedömer även att större förvärv skulle vara något som uppskattas av marknaden. 9

10 Moberg Pharma Prognoser, Moberg Pharma (MSEK) e 2015e 2016e ÅR ÅR ÅR ÅR Kerasal Nail, Nalox 93,2 109,8 131,1 162,3 Kerasal 26,3 30,5 33,5 37,5 JointFlex 32,7 30,9 34,0 36,4 Bayer prod. 0,0 24,7 25,9 27,2 Milstolpsbet. 4,8 1,8 20,6 25,1 Omsättning 156,9 197,6 245,0 288,5 KSV -39,5-49,4-60,3-75,0 Bruttovinst 117,4 148,2 184,8 213,5 Försäljning. -75,7-87,5-94,2-102,1 Adminkost. -27,8-25,8-29,5-31,3 FoU-kost. -29,0-22,5-23,5-24,7 Övrigt 1,1 2,3 0,0 0,0 EBITDA -8,0 23,3 48,1 66,2 EBIT -14,1 14,7 37,5 55,5 Finansnetto -2,1-0,2 0,0 0,5 Resultat f skatt -16,2 14,5 37,5 56,0 Skatt 4,8-3,3-8,5-12,3 Årets resultat -11,4 11,2 29,0 43,7 Nettovinst -11,4 11,2 29,0 43,7 VPA -0,96 0,80 2,08 3,13 Tillväxt, exkl engångs. 83,9% 28,7% 14,6% 17,4% Bruttomarginal 74,8% 75,0% 75,4% 74,0% EBITDA-marginal -5,1% 11,8% 19,6% 23,0% EBIT-marginal -9,0% 7,4% 15,3% 19,2% Källa: Redeye Research En något högre aktivitet i affärsutvecklingen och en ny klinisk studie är anledning till att vi räknar med högre kostnader under I våra estimat har vi inkluderat en riskjusterad kontantersättning från avtal för MOB-015 i det andra kvartalet Värdering Motiverat värde uppgår till 60 kronor per aktie Vårt DCF-värde uppgår till 60 (64) kronor per aktie efter genomförda prognos-förändringar. Utöver DCF-värdering gör vi en värdering baserad på multiplar för försäljning och vinst under Värdet vi får fram uppgår till 60 kronor per aktie (62 kronor). Vårt motiverade värde för Moberg Pharma hamnar på 60 kronor per aktie (63 kronor), vilket är ett medelvärde från de två metoderna. 10

11 Relativvärdering Moberg Pharma Aktien fortsätter att utvecklas svagt på börsen och handlas med en tydlig rabatt mot vårt motiverade värde. Vid en jämförelse med liknande bolag framstår även dagens värdering som låg, se tabell nedan. Relativvärdering P/E EV/EBITDA EV/S Bolag 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Actavis 19,9 16,2 14,3 20,3 13,0 11,8 6,9 5,3 5,0 Anacor NEG NEG NEG NA NA NA 86,8 40,7 19,5 Endo 17,1 15,3 14,2 12,8 11,6 11,0 5,2 4,7 4,6 Meda 55,9 27,6 17,1 12,4 8,9 7,9 3,5 2,7 2,6 Orexo NEG 18,2 7,7 NEG 19,4 7,4 9,1 5,0 3,3 Perrigo 21,6 18,6 16,5 17,7 14,2 13,2 5,4 4,6 4,3 Prestige Brands 18,5 16,2 16,1 12,2 12,2 12,3 4,8 4,3 4,5 Valeant 17,5 14,5 12,7 16,3 14,1 12,7 7,8 7,0 6,6 Mean 26,7 18,6 14,1 15,8 13,6 10,9 17,8 9,9 6,5 Median 19,9 17,2 15,2 16,3 13,6 12,1 6,9 5,0 4,5 Moberg Pharma 37,8 14,6 9,8 16,0 5,9 3,5 1,9 1,2 0,8 Exkl. Rx-produkter 37,8 38,1 15,3 16,0 14,5 7,1 1,9 1,5 1,2 Av ovanstående bolag anser vi att Prestige Brands är det bästa jämförelseobjektet i tabellen. Det är dock ett betydligt större bolag än Moberg Pharma och har en längre historik att falla tillbaka på, varför det finns anledning till viss premie. Motiverat värde exkluderat utvecklingsprojekt uppgår till 46 kronor per aktie Det framstår relativt uppenbart att marknaden har en mycket skeptisk inställning till de två utvecklingsprojekt bolaget driver: MOB-015 och bupivakain. För att tydliggöra att aktien är billig även för skeptiker av dessa två projekt har vi gjort en räkneövning där vi sätter framtida intäkter från dessa till noll, men ändå tagit med projektutvecklingskostnaderna närmaste åren. Nyckeltalen från dessa justerade prognoser presenteras i tabellen längst ned (exkl. Rx-produkter). Effekterna på värderingen när dessa projekt exkluderas blir 14 kronor per aktie och vårt motiverade värde hamnar då på 46 kronor. I detta scenario räknar vi med en genomsnittlig årlig försäljningstillväxt till och med 2018 på 13,5 procent och därefter en sjunkande årlig tillväxt på 6 procent som går ned till 2 procent. Som vi skrev tidigare har lönsamheten för befintliga produkter fortsatt att förbättras. Till dagens aktiekurs handlas dessa till en EV/EBITDA-multipel på 8,5. I våra ögon motsvarar det låga förväntningar på tillväxt och lönsamhet. 11

12 Scenarioanalys Moberg Pharma Det finns många faktorer som på olika sätt kommer att påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig försäljningstillväxt på 11 procent och en EBITDA-marginal på 32 procent, vilket ligger något lägre än exempelvis Prestige Brands. Bear case-scenariot ger ett motiverat värde på 28 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi en 5 procent lägre årlig tillväxt under perioden och en EBITDA-marginal på 15 procent. Motiverat värde i vårt Bear case-scenario uppgår till 28 kronor. Bull case-scenariot räknar vi med en betydligt högre årstillväxt som för perioden hamnar 15,0 procent, vilket vi bedömer kan vara nåbart genom att genomföra flera mindre produktförvärv likt det senaste med Bayer. Den högre tillväxten ger en bättre hävstång och når en EBITDAmarginal på 40 procent. Motiverat värde i vårt Bull case-scenario uppgår till 80 kronor. Aktien handlas i dagsläget strax över vårt Bear case-scenario, vilket bekräftar marknadens låga förväntningar på bolaget. Aktien är som fastsvetsad Positiva resultat från fas II-studien med MOB-015 och bra rapport för tredje kvartalet har inte gett något avtryck i aktien som hovrar strax över 30 kronor. Även om inte aktien fått sig ett lyft har nyheterna gett ett starkt utslag på handelsvolymerna, där den genomsnittliga handelsvolymen de senaste tre senaste månaderna nästan har dubblats till drygt aktier per dag. SHB fonder har ökat sitt ägande Som redan tidigare flaggats för, har Bure sålt hela sitt innehav på drygt aktier. Största nettoköpare är SHB fonder som ökat sitt ägande med 1,6 procentenheter till ett ägande på 6,0 procent. Andra större nettoköpare i aktien är Tredje AP-fonden som ökat sitt ägande med 1,2 procentenheter till ett totalt innehav om 4,7 procent. 12

13 Moberg Pharma Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ledning har bra och relevant erfarenheter och styrelsen är väl sammansatt. Kommunikationen med marknaden tycker vi även är bra, tydlig och aktiv. Ersättning och incitamentsprogram är väl avvägda. Ägarskap 6,0p Vd har ett betydande ägande i bolaget, vilket vi anser är positivt. Pluspoäng ges även för att det finns större institutionella ägare. Vi skulle dock gärna se att samtliga i styrelsen ägde aktier. Tillväxtutsikter 6,0p Det finns betydande potential för tillväxt i den underliggande marknaden för huvudprodukten Kerasal Nail/Nalox. Kerasal Nail har bolaget lyckats lyfta till att bli den ledande produkten i USA där man agerar på egen hand. Lönsamhet 1,5p Moberg Pharma har på rullande 12 månaders basis nått lönsamhet för den löpande verksamheten och 2014 förväntas bli första året med svarta siffror exkluderat engångsposter. Finansiell styrka 4,0p Finansiellt är bolaget bra rustat och vi ser inget behov av emissioner för att finansiera befintlig löpande verksamhet. Nya emissioner blir tidigast aktuellt vid ett större förvärv. 13

14 Moberg Pharma Resultaträkning E 2015E 2016E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2015E 2016E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 13,0 % NPV FCF ( ) 97 NPV FCF ( ) 332 NPV FCF (2023-) 417 Rörelsefrämmade tillgångar 27 Räntebärande skulder -30 Motiverat värde MSEK 844 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 11,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 60,5 EBIT-marginal 29,0 % Börskurs, SEK 30,4 Lönsamhet E 2015E 2016E ROE 0% -6% 5% 10% 13% ROCE 10% -6% 5% 12% 16% ROIC 359% -6% 6% 12% 25% EBITDA-marginal 12% -5% 12% 20% 23% EBIT-marginal 11% -9% 7% 15% 19% Netto-marginal 31% -7% 6% 12% 15% Data per aktie E 2015E 2016E VPA 3,85-0,96 0,80 2,08 3,10 VPA just 3,85-0,96 0,80 2,08 3,10 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,62 Nettoskuld -1,44 0,24-3,70-10,21-13,92 Antal aktier 9,30 11,89 13,96 13,96 13,96 Värdering E 2015E 2016E Enterprise Value 333,5 378,7 372,7 281,9 230,2 P/E 9,7-33,1 37,8 14,6 9,8 P/S 3,0 2,4 2,1 1,7 1,5 EV/S 2,9 2,4 1,9 1,2 0,8 EV/EBITDA 25,1-47,6 16,0 5,9 3,5 EV/EBIT 26,5-26,9 25,3 7,5 4,1 P/BV 1,9 1,9 1,5 1,3 1,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -3,5 % Omsättning 31,4 % 3 mån -1,6 % Rörelseresultat, just 8,16 % 12 mån 0,3 % V/A, just -54,3 % Årets Början -3,8 % EK 27,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 16,1 % 16,1 % SHB fonder 6,0 % 6,0 % Avanza Pension Försäkring 5,7 % 5,7 % AHP-Alterna 5,5 % 5,5 % Grandeur Peak 5,2 % 5,2 % Tredje AP-fonden 4,7 % 4,7 % Peter Wolpert 4,3 % 4,3 % Carnegie Fonder 2,3 % 2,3 % Synskadades Riksförbund 1,2 % 1,2 % Traction 1,2 % 1,2 % Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 30,4 Antal aktier, milj 14,0 Börsvärde, MSEK 424,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results March 03, 2015 Q1 report May 11, 2015 Q2 report August 11, 2015 Q3 report November 10, 2015 Kapitalstruktur E 2015E 2016E Soliditet 63% 74% 83% 77% 80% Skuldsättningsgrad 22% 15% 6% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,4 0,6 0,6 0,6 0,6 Tillväxt E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 97% 38% 26% 24% 18% VPA-tillväxt (just) -649% -125% -184% 159% 49% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Moberg Pharma Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) % 60 25% % 50 20% E 2015E 2016E 500% 400% 300% 200% 100% 0% E 2015E 2016E 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2015E 2016E % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Pharma AB (publ) är ett snabbt växande svenskt läkemedelsbolag med egen försäljningsorganisation i USA och försäljning via distributörer i fler än 40 länder. Bolagets produktportfölj av receptfria läkemedel inkluderar produkter under varumärkena Kerasal, Jointflex, Kerasal Nail, Domeboro, Vanquish och Fergon. Kerasal Nail (Nalox på många marknader) är det ledande preparatet för behandling av nagelsjukdomar i USA och i Norden. Portföljen utvecklas genom förvärv och inlicensiering av produkter samt genom produktutveckling med fokus på innovativ drug delivery av beprövade substanser. Moberg Pharma har kontor i Stockholm och New Jersey och bolagets aktie (OMX: MOB) är noterad under Small Cap på NASDAQ OMX Nordic Exchange Stockholm. 15

16 DISCLAIMER Moberg Pharma Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16