E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 27 mars 2015 Sammanfattning Moberg Pharma (MOB.ST) Växer så det knakar Fjolåret avslutades starkt och utvecklingen i fjärde kvartalet blev bättre än vi förväntat oss. Framför allt var det en mycket positiv utveckling i Asien (betydande del är lageruppbyggnad) som gav lyft under kvartalet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 697 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Lanseringen av Emtrix i Asien är i fullgång. Första siffrorna från Malaysia är mycket bra, där en marknadsandel på 45 procent snabbt uppnåtts. Noterbart är att lanseringen verkar ha ge ett lyft för hela produktsegmentet, snarare än att ha kanibaliserat från existerande produkter OMXS 30 Moberg Pharma Vi förväntar oss en kraftfull omsättningsökning under 2015, driven av lansering i Asien och fördelaktig valutautveckling. Vinsttillväxten förväntar vi oss blir något mer modest, då bolaget väntas öka satsningar på forskning och utveckling. Klargöranden kring vidareutvecklingen av MOB-15 kommer även vara en viktig trigger för aktien. Vi har höjt vårt motiverade värde till 62 (60) kronor per aktie mar 25-jun 23-sep 22-dec 22-mar Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 2,5 poäng 4,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 38% 27% 26% 10% 10% EBITDA EBITDA-marginal Neg 13% 12% 15% 19% EBIT EBIT-marginal Neg 9% 8% 12% 15% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 6% 6% 9% 12% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,30 0,70 VPA -0,96 0,88 1,06 1,72 2,52 P/E Neg 43,3 47,1 28,9 19,8 EV/S 2,4 2,4 2,5 2,1 1,8 EV/EBITDA Neg 19,1 21,1 13,7 9,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 49,9 Antal aktier (milj) 14,0 Börsvärde (MSEK) 697 Nettoskuld (MSEK) -79 Free float (%) 62 % Dagl oms. ( 000) 40 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Moberg Pharma Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Bra avslutning av 2014 Moberg Pharma Organiska tillväxten uppgick till 18 procent Det blev 44,5 miljoner kronor i nettoomsättning under fjolårets sista kvartal, vilket var något starkare än våra uppreviderade förväntningar på 43,9 miljoner kronor. Omsättningstillväxten uppgick till 21 procent jämfört med samma kvartal Rensat för engångsbetalningar och förvärvade produkter, uppgick tillväxten till 18 procent. I kronor och ören bidrog försäljningen i Nordamerika och övriga världen med nästan lika mycket vardera för att driva tillväxten, medan utvecklingen i Europa var en besvikelsen och uppgick till 1,6 (8,1) miljoner kronor. Även lönsamhetsmässigt blev utfallet något bättre än vad vi hade räknat med. EBITDA steg till 3,6 (2,4) miljoner kronor mot förväntade 3,5 miljoner kronor och EBIT steg till 1,4 (0,8) miljoner kronor mot förväntade 1,0 miljoner kronor. I tabellen nedan presenteras huvuddragen av utfallet under kvartalet mot våra förväntningar. Förväntat mot utfall (msek) Q4'14P Utfall Diff Q4'13 Över 50 procents tillväxt för Kerasal Nail Nettoomsättning 43,9 44,5 1% 36,8 Emtrix/Kerasal Nail/Nalox 21,2 23,6 11% 15,3 Kerasal 8,0 5,5-31% 6,6 JointFlex 8,7 8,8 1% 9,7 Övrigt* 6,0 6,2 3% 0,4 Milstolpsbetalningar 0,0 0,4 Nm 4,8 Kostnad såld vara -12,7-12,2 4% -9,6 Bruttoresultat 31,2 32,2 3% 27,3 Försäljningskost. -16,1-21,8 35% -14,5 Administrativa kost. -6,7-7,5 12% -7,1 Forsking och utveckling -7,8-5,1-35% -5,6 EBITDA 3,5 3,6 2% 2,4 EBIT 0,8 1,4 75% 0,8 Försäljningstillväxt (YoY) 19% 21% 22% Bruttomarginal exkl. engångsposter 71,1% 72,2% 69,7% EBITDA-marginal 8% 8% 6% EBIT-marginal 2% 3% 2% Källa: Redeye Research, Moberg Pharma *Huvudsakligen produkter förvärvade av Bayer Bättre utveckling för Kerasal Nail än vi förväntat oss Emtrix/Kerasal Nail/ Nalox namnen är många för bolagets framgångsrika nagelsvampsprodukt som fortsätter att vara den främsta tillväxtmotorn. Försäljningen ökade kraftigt under fjärde kvartalet till 23,6 (15,3) miljoner kronor och överträffade vår förväntan som låg på 21,2 miljoner kronor. En 3

4 Marknadsandel på 45 procent i Malaysia för Emtrix Moberg Pharma del av tillväxten i detta läge utgörs av lageruppbyggnad i Asien associerad till den pågående lanseringen. Det är rimligt att förvänta sig att vi får se vissa svängningar i försäljning mellan kvartalen under den nu pågående utrullningen. Slutkundsförsäljningen verkar dock utvecklats bra så här långt. Första marknaden i regionen var Malaysia där Emtrix, enligt siffror från IMS, nådde en marknadsandel på 45 procent för Mycket imponerande siffror när man väger in att produkten endast funnits tillgänglig de sista två månaderna av Positivt är även att Emtrix inte i någon större omfattning verkar att ha kanibaliserat på andra produkter, utan att den ökade marknadsaktiviteten som Menarini sjösatt snarare verkar driva tillväxt för hela marknadssegmentet i Malaysia. Den starka inledningen i Malaysia ger bra vibrationer inför lansering på andra marknader i regionen och framför allt stärker det bilden av Menarini som en bra partner. För bolagets övriga produkter var det framför allt Kerasal som inte levererade enligt våra förväntningar. Produktförsäljningen var åter svagare än vad vi hade räknat med. Den neddragning av marknadsaktivitet kring produkten är något som kan ge en förklaring till försäljningsnedgång. Kostnadstrenden vänder uppåt Den fallande kostnadstrenden vi sett under andra och tredje kvartalet i fjol vände uppåt under fjärde kvartalet. Det var framför allt försäljningskostnaderna som steg mer än förväntat till 21,8 (14,5) miljoner kronor. Försäljningskostnader och administrativa kostnader som andel av försäljning, exkluderat engångsposter, (%) 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Q1'12 Q3'12 Q1'13 Q3'13 Q1'14 Q3'14 Källa: Redeye Research, Moberg Pharma Satsningar på nya produkter under fjärde kvartalet Viss valutaeffekt är en del av förklaringen men främst uppfattar vi att det handlar om ökade kostnader kopplat till lansering av de två nya produkterna: Nail Fungal Nail Repair och Kerasal Nail Complete Care. Speciellt uppfattar vi att introduktionen av Nail Fungal Nail Repair som lanserades hos CVS dragit kostnader. Produkten är positionerad som en kosmetisk produkt och säljs bredvid kosmetiska produkter, till skillnad från Kerasal 4

5 Nail som säljs bland fotvårdsprodukter. Bolaget har stora förhoppningar om att genom denna nya positionering nå nya kundgrupper och ser en möjlighet till en utökad marknadspotential på 30 procent. Kostnader för forskning och utveckling klart lägre än vad vi hade räknat med På den positiva sidan fanns kostnader för forskning och utveckling, vilka hamnade betydligt lägre än vad vi räknat med. Vi hade räknat med högre kostnader kopplat till start av den pågående fas II-studien med BUPI. Bit kvar till lönsamhetsmålet uppnås Bolagets finansiella mål om att nå en långsiktig lönsamhet om en EBITDAmarginal på 25 procent från och med 2016 återupprepades i senaste rapporten. Under fjolåret vände verksamheten till svarta siffror, vilket i sig var en viktig milstolpe för bolaget. EBITDA-marginalen steg till 13 procent, så det finns en betydande bit kvar upp till det finansiella målet. För de befintliga produkterna ligger dock lönsamhetsmålet inom räckhåll och den EBITDA steg under kvartalet till 9,1 (7,0) miljoner kronor, vilket motsvarar en EBITDA-marginal på 20,6 procent. På rullande tolvmånadersbasis, justerat för engångsposter, uppgick EBITDA-marginalen för befintliga produkter till 21,9 procent. Detta var en ökning med 0,5 procentenheter jämfört med utfallet efter tredje kvartalet Justerad EBITDAmarginal på rullande tolvmånadersbasis uppgår till 21,9 procent Justerad EBITDA (MSEK) och EBITDA-marginal (%) ,0% 12 25,0% MSEK ,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 EBITDA-just EBITDA-just (%) 0,0% Källa: Moberg Pharma, Redeye Research Bilden ovan visar ett tydligt lönsamhetsskutt från och med Det handlar dels om att Moberg Pharma trimmat kostnaderna och dels om positivt bidrag från förvärvade produkter från Bayer som ingår för hela

6 Försäljningen av Kerasal Nail driver tillväxten Som redan nämnts är det nagelsvampsprodukten som driver den organiska tillväxten. Vi förväntar oss att detta även kommer vara fallet under innevarande år och att produktens andel av bolagets totala försäljning ökar från 57 procent 2014 till 59 procent Stark tillväxt väntas även under 2015 för Kerasal Nail-produkter Prognos produktförsäljning på rullande 12 mån Kerasal Nail 160,0 150,0 140,0 130,0 120,0 MSEK 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 Q4'12 Q2'13 Q4'13 Q2'14 Q4'14 Q2'15P Q4'15P Källa: Redeye Research Utvecklingen i Europa var svag under fjärde kvartalet och den lägsta nivån senaste två åren. Medas engagemang kring Nalox övertygar verkligen inte. Nedåtgående trend i EU Försäljning (MSEK) per kvartal i Europa ,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Källa: Moberg Pharma I början av året tillkännagavs byte av distributör av Emtrix i Ryssland till Berlin-Chemie AG (del av Menarini Group). Avtalet med Berlin-Chemie inkluderar även den Ukrainska marknaden. Ryssland har tidigare varit en marknad som tillhört Meda, men där ännu ingen lansering skett. Före en 6

7 Lansering i Ryssland tidigast 2016 Moberg Pharma lansering kan ske i Ryssland krävs dock ett myndighetsgodkännande, vilket innebära att en mindre klinisk studie först behöver genomföras. Det är därför troligt att det kan dröja till 2016 eller längre innan en lansering verkligen sker. Viktiga beskedet är att det är möjligt att lyfta ut marknader från Meda, där de släpar efter. En annan sådan marknad är Storbritannien. Vi uppfattar dock att det finns en utmaning på denna marknad som domineras av Boots som har egna produkter inom kategorin. Utifrån bolagets kommunikation tolkar vi det som att försäljningen under 2015 förväntas bli ungefär i nivå med 2014 års försäljning och att det dröjer till 2016 innan vi får se någon tillväxt i Europa. Partnerdiskussioner pågår kring MOB-15 Nästa steg för MOB-15? Utöver tillväxt och lönsamhetsförbättringar i verksamheten kommer det som sker kring MOB-15 ha en stark påverkan på aktien. Sedan de positiva fas II-resultaten presenterades i fjol pågår en utvärderingsprocess i bolag om olika möjligheter för att ta projektet vidare mot marknad. Diskussioner uppges pågå med industriella och finansiella partners. Vi uppfattar att ett licensavtal med ett läkemedelsbolag som köper de globala rättigheterna är ett mindre troligt scenario. Vi tror att bolaget framför allt eftersträvar en lösning som möjliggör att delar av produkträttigheterna kan behållas genom fas III för att bygga större värden i projektet. Noterbart är att de nyligen lanserade topikala receptförskrivna nagelsvampsläkemedlen i USA; Jublia (Valeant) och Kerydin (Sandoz, Anacor) har vitaliserat segmentet och antalet recept har fördubblats. Den växande marknaden i USA är argument som kan tala för ett ökat intresse för MOB-15. Antal recept topikala receptbelagda läkemedel i USA, veckodata Jublia lanseras Kerydin lanseras Källa: Wolters Kluwer Vi ser framemot mer klara besked kring den fortsatta utvecklingen av MOB- 15 och hoppas på det inom några månader. Tydliggörande kring nästa steg för projektet bedömer vi kan vara viktigt för att ytterligare synliggöra värden som finns i detta projekt. 7

8 Finansiella prognoser Moberg Pharma Vi har uppdaterat våra prognoser och huvuddragen i de förändringar vi gör mellan mot tidigare prognoser presenteras nedan. Höjer prognosen för i år betydligt (MSEK) 2015P 2016P 2017P Nettoomsättning Ny 251,7 276,8 303,2 Tidigare 224,4 262,1 295,6 (%) 12% 6% 3% Bruttovinst Ny 188,7 207,3 227,4 Tidigare 164,2 187,4 212,2 (%) 15% 11% 7% SG&A Ny 139,8 149,3 151,8 Tidigare 123,7 132,5 142,1 (%) 13% 13% 7% R&D Ny 29,0 25,0 28,6 Tidigare 23,5 24,5 25,9 (%) 23% 2% 10% EBITDA Ny 29,4 42,8 56,7 Tidigare 27,5 41,1 55,0 (%) 7% 4% 3% EBIT Ny 19,9 33,0 46,9 Tidigare 16,9 30,4 44,2 (%) 18% 9% 6% Källa: Redeye Research Värt att poängtera är att vi helt tagit bort potentiella milstolpsbetalningar kring MOB-15 i de nya estimaten, då vi bedömer att det är mindre troligt med ett rent licensavtal. Hög valutaexponering mot den amerikanska dollarn ger positiv effekt Huvudförklaringen till de höjda prognoserna finns i de senaste månadernas valutakursutveckling. Bolaget gynnas av den höga exponeringen mot den amerikanska dollarn (ca 70 procent). Det är framför allt under de första två kvartalen i år som effekten av den stärkta dollarn blir mest påtaglig med en förändring på över 25 procent när vi använder en dollarkurs på 8,3 kronor. Moberg Pharma har även en betydande del kostnader i dollar varför effekterna även slår på kostnaderna. 8

9 Prognoser, Moberg Pharma (msek) Kv15p 2Kv15p 3Kv15p 4Kv15p 1Kv16p 2Kv16p 3Kv16p 4Kv16p Emtrix, Kerasal Nail, Nalox 36,2 49,5 35,6 27,6 41,6 56,9 41,0 31,5 Kerasal 10,0 10,4 9,0 6,5 10,6 10,9 9,5 6,8 JointFlex 7,5 8,8 11,0 9,3 8,2 9,2 10,1 10,0 Bayer prod. 6,7 8,9 7,9 6,8 6,8 8,9 7,8 7,0 Milstolpsbet. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Omsättning 60,4 77,6 63,5 50,2 67,2 85,9 68,4 55,3 KSV -13,3-17,8-17,8-14,1-15,5-20,6-18,5-14,9 Bruttovinst 47,1 59,8 45,7 36,2 51,7 65,3 49,9 40,4 Försäljning. -26,2-34,8-28,0-21,8-29,2-37,4-28,4-22,6 Adminkost. -7,3-7,7-6,4-7,7-8,2-8,4-7,1-8,0 FoU-kost. -7,5-8,2-7,3-6,0-6,4-6,5-6,3-5,8 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 8,4 11,4 6,5 3,1 10,3 15,5 10,6 6,4 EBIT 6,1 9,1 4,1 0,7 7,9 13,0 8,1 4,0 Finansnetto 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 Resultat f skatt 6,1 9,2 4,2 0,8 8,0 13,1 8,3 4,2 Skatt -1,6-2,2-1,3-0,3-2,4-3,6-2,1-1,0 Årets resultat 4,5 7,0 2,9 0,5 5,6 9,5 6,2 3,2 Nettovinst 4,5 7,0 2,9 0,5 5,6 9,5 6,2 3,2 VPA 0,32 0,50 0,21 0,03 0,40 0,68 0,44 0,23 Tillväxt, exkl engångs. 31,3% 34,5% 26,4% 14,0% 11,3% 10,7% 7,6% 10,1% Bruttomarginal 78,0% 77,0% 72,0% 72,0% 77,0% 76,0% 73,0% 73,0% EBITDA-marginal 13,9% 14,7% 10,2% 6,2% 15,4% 18,0% 15,4% 11,7% EBIT-marginal 10,1% 11,7% 6,4% 1,3% 11,7% 15,1% 11,9% 7,2% Källa: Redeye Resaerch Historiskt har det funnits en tydlig säsongseffekt för huvudprodukten Kerasal Nail, vilket även förväntas framöver. Det är framför allt under sommarmånaderna som efterfrågan ökar, då tånaglarna får mer exponering mot omgivningen. Säsongseffekten kan dock komma att reduceras framöver när försäljningen i Asien får en ökad betydelse. Ökade satsningar på kliniska studier väntas hålla tillbaka vinsttillväxten Verksamheten förväntas generera positivt rörelseresultat, men lönsamhetstillväxten förväntas bli lägre i år till följd av ökade investeringar i kliniska studier och förberedelser inför fas III-studier med MOB-15. I de prognoser vi lagt räknar vi inte med att Moberg Pharma når lönsamhetsmålet om en EBITDA-marginal på 25 procent under 2016, utan förväntas hamna på knappt 16 procent. Vi anser att det kommer krävas produktförvärv, som är en del i bolagets strategi, för att nå målet. Som vi tidigare nämnt finns både finansiella resurser och utrymme att öka skuldsättningen för detta. 9

10 Prognoser, Moberg Pharma (MSEK) P 2016P 2017P ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Emtrix, Kerasal Nail, Nalox 93,2 112,7 148,9 171,0 192,7 Kerasal 26,3 29,0 35,9 37,8 39,7 JointFlex 32,7 30,9 36,6 37,5 39,4 Bayer prod. 0,0 25,4 30,3 30,5 31,4 Milstolpsbet. 4,8 2,2 0,0 0,0 0,0 Omsättning 156,9 200,2 251,7 276,8 303,2 KSV -39,5-49,1-63,0-69,5-75,8 Bruttovinst 117,4 151,1 188,7 207,3 227,4 Försäljning. -75,7-93,2-110,7-117,6-118,4 Adminkost. -27,8-26,6-29,1-31,7-33,4 FoU-kost. -29,0-19,9-29,0-25,0-28,6 Övrigt 1,1 5,8 0,0 0,0 0,0 EBITDA -8,0 25,3 29,4 42,8 56,7 EBIT -14,1 17,2 19,9 33,0 46,9 Finansnetto -2,1-0,7 0,3 0,6 0,5 Resultat f skatt -16,2 16,6 20,2 33,6 47,4 Skatt 4,8-4,3-5,4-9,1-11,8 Årets resultat -11,4 12,3 14,8 24,5 35,5 Nettovinst -11,4 12,3 14,8 24,5 35,5 VPA -0,96 0,88 1,06 1,76 2,55 Tillväxt, exkl engångsposter 83,9% 30,2% 27,1% 10,0% 9,5% Bruttomarginal 74,8% 75,5% 75,0% 74,9% 75,0% EBITDA-marginal -5,1% 12,6% 11,7% 15,5% 18,7% EBIT-marginal -9,0% 8,6% 7,9% 11,9% 15,5% Källa: Moberg Pharma, Redeye Research Värdering Vårt DCF-värde uppgår till 67 (60) kronor per aktie efter genomförda prognosförändringar. Utöver DCF-värdering gör vi en värdering baserad på multiplar för försäljning och vinst under Värdet vi får fram uppgår till 57 kronor per aktie (60 kronor). Motiverat värde uppgår till 62 kronor per aktie Vårt motiverade värde för Moberg Pharma baseras på en sammanvägning av de två metoderna och detta uppgår till 62 (60) kronor per aktie. Relativvärdering Kursutvecklingen de senaste månaderna har varit stark och rabatten mot vårt motiverade värde har avsevärt reducerats och aktien handlas nu mer i linje med jämförbara bolag. 10

11 Relativvärdering P/E EV/EBITDA EV/S Bolag 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E Actavis 17,1 14,2 12,9 14,8 10,2 12,7 6,3 5,4 5,4 Anacor Neg Neg 74,0 Neg Neg 49,3 41,0 21,8 12,2 Endo 53,1 10,7 6,6 33,1 9,5 4,9 5,4 3,4 2,4 Meda 29,0 19,3 14,7 12,0 10,8 10,2 3,7 3,6 3,5 Orexo 53,1 10,7 6,6 33,1 9,5 4,9 5,4 3,4 2,4 Perrigo 22,3 19,3 17,1 17,6 14,6 13,9 5,3 4,4 4,1 Prestige Brands 22,7 20,1 20,2 14,9 13,2 13,8 5,3 4,8 4,9 Valeant 18,7 13,8 13,0 17,7 13,9 15,5 8,1 6,6 6,6 Mean 30,9 15,5 20,6 20,5 11,7 15,6 10,1 6,7 5,2 Median 22,7 14,2 13,9 17,6 10,8 13,3 5,4 4,6 4,5 Moberg Pharma (Redeye) 47,1 28,9 19,8 21,1 13,7 9,8 2,5 2,1 1,8 Av ovanstående bolag är det Prestige Brands som vi tycker är det bästa jämförelseobjektet. Man ska dock ha i åtanke att det är ett betydligt större bolag än Moberg Pharma med fler produkter. Scenarioanalys Det finns många faktorer som på olika sätt kommer att påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig försäljningstillväxt på 10 procent och en EBIT-marginal på 22 procent. Tillväxten väntas från existerande produkter och från MOB-15 som väntas lanseras under Bear case-värdet uppgår till 28 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario modellerar vi en årlig tillväxt på 2 procent under perioden och en EBIT-marginal på 10 procent. Motiverat värde i vårt Bear case-scenario uppgår till 28 kronor. Bull case-scenariot räknar vi med en betydligt högre årstillväxt på 15 procent, vilket vi bedömer kan vara nåbart genom genomförandet av flera produktförvärv likt det senaste med Bayer. Den högre tillväxten ger en bättre hävstång och når en EBIT-marginal på 34 procent. Motiverat värde i vårt Bull case-scenario uppgår till 90 kronor. 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Betyget för Lönsamhet har höjts ett steg Ledning har bra och relevant erfarenheter och styrelsen är väl sammansatt. Kommunikationen med marknaden tycker vi även är bra, tydlig och aktiv. Ersättning och incitamentsprogram är väl avvägda. Ägarskap 6,0p Vd har ett betydande ägande i bolaget, vilket vi anser är positivt med starka incitament. Det är även bra att det finns institutionella ägare bland huvudägarna. Vi skulle dock gärna se att samtliga i styrelsen ägde aktier. Tillväxtutsikter 6,0p Det finns betydande potential för tillväxt i den underliggande marknaden för huvudprodukten Kerasal Nail/Nalox. Kerasal Nail har bolaget lyckats lyfta till att bli den ledande produkten i USA där man agerar på egen hand. Lönsamhet 2,5p 2014 var det första året med svarta siffror exkluderat engångsposter. Vi förväntar oss att lönsamheten fortsätter förbättras, men att produktförvärv behövs för att nå det finansiella målet som satts upp till Finansiell styrka 4,0p Finansiellt är bolaget bra rustat och vi ser inget behov av emissioner för att finansiera befintlig löpande verksamhet, utan en sådan kan bli aktuell först vid förvärv. 12

13 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering WACC 12,5 % Antaganden Genomsn. förs. tillv. 13,5 % Motiverat värde per aktie, SEK 62,0 EBIT-marginal 25,6 % Börskurs, SEK 49,9 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -6% 5% 5% 7% 10% ROCE -6% 6% 6% 10% 13% ROIC -6% 6% 6% 10% 15% EBITDA-marginal -5% 13% 12% 15% 19% EBIT-marginal -9% 9% 8% 12% 15% Netto-marginal -7% 6% 6% 9% 12% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,96 0,88 1,06 1,72 2,52 VPA just -0,96 0,88 1,06 1,72 2,52 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,30 0,70 Nettoskuld 0,24-3,28-5,64-7,97-10,11 Antal aktier 11,89 13,96 13,96 13,96 13,96 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 378,7 484,8 617,9 585,4 555,6 P/E -33,1 43,3 47,1 28,9 19,8 P/S 2,4 2,7 2,8 2,5 2,3 EV/S 2,4 2,4 2,5 2,1 1,8 EV/EBITDA -47,6 19,1 21,1 13,7 9,8 EV/EBIT -26,9 28,2 31,0 17,7 11,9 P/BV 1,9 1,7 2,2 2,0 1,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 8,0 % Omsättning 26,5 % 3 mån 45,9 % Rörelseresultat, just 12 mån 72,1 % V/A, just Årets Början 31,3 % EK 25,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 16,1 % 16,1 % SHB fonder 6,0 % 6,0 % Avanza Pension Försäkring 5,7 % 5,7 % AHP-Alterna 5,5 % 5,5 % Grandeur Peak 5,2 % 5,2 % Tredje AP-fonden 4,7 % 4,7 % Peter Wolpert 4,3 % 4,3 % Carnegie Fonder 2,3 % 2,3 % Synskadades Riksförbund 1,2 % 1,2 % Traction 1,2 % 1,2 % Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 49,9 Antal aktier, milj 14,0 Börsvärde, MSEK 696,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Q1 report May 11, 2015 Q2 report August 11, 2015 Q3 report November 10, 2015 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 74% 84% 85% 86% 87% Skuldsättningsgrad 15% 5% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 38% 27% 26% 10% 10% VPA-tillväxt (just) -125% -192% 21% 63% 46% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) % 50 20% E 2016E 2017E 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2016E 2017E 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 25% E 2016E 2017E % 60% 40% 20% 0% E 2016E 2017E 20% 15% 10% 5% 0% -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Pharma AB (publ) är ett snabbt växande svenskt läkemedelsbolag med direktförsäljning genom egen försäljningsorganisation i USA och försäljning via distributörer i fler än 35 länder. Bolagets produktportfölj inkluderar utvärtes produkter för behandling av hudåkommor och smärta under varumärkena Kerasal, Jointflex, Kerasal Nail? and Kaprolac. Kerasal Nail? (Nalox? på många marknader) är det ledande preparatet för behandling av nagelsjukdomar i Norden. Portföljen utvecklas genom förvärv och inlicensiering av produkter samt genom produktutveckling med fokus på innovativ drug delivery av beprövade substanser. Moberg Pharma har kontor i Stockholm och New Jersey och bolagets aktie (OMX: MOB) är noterad under Small Cap på NASDAQ OMX Nordic Exchange Stockholm. Se för mer information. 14

15 DISCLAIMER Moberg Pharma Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15