Kapitalstruktur bland svenska industriföretag

Transkript

1 Södertörns högskola Institutionen för Ekonomi och Företagande Företagsekonomi Kandidatuppsats 10 poäng Handledare: Jurek Millak Höstterminen 2005 Kapitalstruktur bland svenska industriföretag - en studie av Modigliani & Millers teorem Henrik Jonsson (780202) Lilian Araos Martinez (800729)

2 Sammanfattning Denna uppsats skall undersöka huruvida Modigliani och Millers (MM) första och andra proposition från 1958 gällande kapitalstruktur är tillämpbar bland dagens noterade industriföretag i Sverige. Vi har valt hela populationen av de 63 noterade bolag på Stockholmsbörsen som tidningen Affärsvärldens General Index (AFGX) har kategoriserat som industriföretag. Detta urval har baserats på antagandet att företagen är kapitalintensiva och har en tydlig tillverkningsbasis där kapitalstrukturen inte är en huvudgren utan bara ett medel för den övriga verksamheten. För att få full jämförbarhet mellan företagen har vi själva beräknat de aktuella nyckeltalen utifrån företagens egna årsredovisningar. Vi har sedan anpassat siffrorna till företagens storlek för att få jämförbara siffror över hela sektorn. De resultat vi uppnått överensstämmer med MM:s proposition I om kapitalstrukturens oberoende av värdet på företaget. Däremot finner vi inget samband med proposition II, som menar att en ökande skuldsättningsgrad avspeglar sig i ett högre avkastningskrav i form av räntabilitet (avkastning på eget kapital). Abstract This paper s objective is to investigate whether Modigliani and Miller (MM) I & II proposition from 1958 with regard to capital structure, is still valid among public Swedish firms. We have chosen the 63 firms on the Stockholm Stock Exchange (OMX) that Affärsvärlden magazine s general index (AFGX) has categorized as industrial firms. We based this selection on the assumption that these firms are relatively capital intense and have a clear focus on production and, therefore, mainly uses capital structure as a mean to finance their production and not as a means in itself. To be able to fully evaluate these firms we have calculated the current key ratios based each firm s annual report. To make the figures comparable across the entire population we adjusted them to each firm s turnover. The results we have reached concur with MM s proposition I regarding capital structures independence of the firm value. However, proposition II that states that an increase in the debt/equity ratio is shown in a higher return of equity is not valid in this case. 1

3 Innehållsförteckning 1. INLEDNING Bakgrund Problemdiskussion Definition av undersökningsproblemet och frågeställning Syfte Avgränsning Terminologi METOD Val av synsätt Kvantitativ metod Tillförlitlighet Validitet Litteratur Val av företag DEFINITIONER OCH TIDIGARE STUDIER Definitioner av nyckeltal och finansiella mått Räntabilitet på Eget Kapital Skuldsättningsgrad Leverage (Hävstångseffekt) Weighted Average Cost of Capital (R wacc ) Tidigare forskning TEORI Modigliani och Millers teorem Proposition I Proposition II Kapitalstruktur med hänsyn till skatter Trade-off teorin Pecking order teorin Kostnaden för information EMPIRI Datainsamling Beräkningar RESULTAT SLUTSATS FELKÄLLOR FORTSATT FORSKNING LITTERATURREFERENSER Referenslista Källförteckning...34 Bilaga 1 Källor för datainsamling...1 Bilaga 2 Korrelationskoefficienter...3 Bilaga 3 Rådata i tabellform...4 2

4 1. INLEDNING 1.1 Bakgrund Dagens kapitalmarknad erbjuder ett nästintill obegränsat antal investeringsalternativ. Alla som vill investera söker affärer med hög vinst. Den oskrivna regeln som många investerare följer är att ju högre finansiell risk desto högre avkastning på lång sikt. Att detta inte alltid överensstämmer med börsutvecklingen kan lätt konstateras genom att se alla konkurser och fondindex med röda siffror i dagspressens ekonomisidor. Faktum är att det, p.g.a. dagens stora utbud, aldrig varit svårare att urskilja säkra men högavkastande objekt. Både småsparare samt riskkapitalinvesterare riskerar att hamna fel bland den stora existerande mängden investeringsobjekt. För att bedöma om en investering är lönsam krävs framför allt grundläggande kunskap inom finansiell ekonomi och diverse nyckeltal, men speciellt krävs kännedom om hur dessa förhåller sig till varandra. 1 Vi anser att de viktigaste frågorna då blir hur gemene man utan djupare kunskaper inom ämnet kan förstå vilka investeringar som är värda att genomföra samt det viktigaste av allt, finns det något teoretiskt optimalt sätt att finansiera sina investeringar. År 1985 och 1990 belönades Franco Modigliani respektive Merton H. Miller (MM) 2, med Nobelpriset i Ekonomi för sina insatser inom finansiell ekonomi. Forskarnas studie, The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, publicerades 1958 och anses vara utgångspunkten för studier om optimal kapitalstruktur. Begreppet optimal kapitalstruktur definieras av enligt följande: den sammansättning av skulder och eget kapital som maximerar bolagets värde samtidigt som dess kapitalkostnad minimeras 3. Optimal kapitalstrukturen visar den direkta kopplingen mellan avkastning på eget kapital och företagets skuldsättningsgrad. Huvudregeln är att ju högre skuldsättningsgrad, desto lägre resultat efter finansiella poster men därmed också högre procentuell avkastning på det egna kapitalet 4. Inom ämnet kapitalstruktur i stort finns det olika teorier som klarlägger hur optimal 1 Håkansson P-E, Handel Med Finansiella Instrument 1 - Kunskap För Finansiell Rådgivning, Liber, 2 Hädan efter kommer förkortningen MM att användas för forskarna Modigliani och Miller. 3 De Ridder A. (1996) Företagen och de Finansiella Marknaderna, Studentlitteratur, Lund sid Ibid. 3

5 kapitalstruktur uppnås. Exempel på dessa teorier, som kommer att förklaras ytterligare under teoriavsnittet, är trade-off och pecking-order teorin. 5 MM:s studie anses vara en grundpelare i modern finansiell teori. Studien visar att under förutsättningarna för en perfekt kapitalmarknad bör ägarna val av kapitalstruktur inte avspeglas i resultatet. Detta innebär att en finansieringsform inte bör påverka en investerings avkastning. Investeraren ska därför fritt kunna välja om denne vill låna pengar eller finansiera med egna medel, båda finansieringsformerna ska ge samma resultat. Detta påstående motiverade forskarna MM att undersöka huruvida ägarnas avkastningskrav ökar om skuldsättningsgraden höjs, eftersom det finansiella riskmomentet höjs. Själva risken utgörs av att företaget eventuellt inte klarar av att betala räntorna på lånat kapital och sätts därigenom i finansiellt nödlidande med konkurs som värsta tänkbara utgångsfall. Ett icke skuldsatt företag riskerar självklart också konkurs men eliminerar ett riskmoment, ränterisken på externt kapital. MM:s syn på kapitalstruktur bygger på argumentet att kapitalmarknaden ska vara fri från arbitragevinster, så kallade riskfria vinster. Med detta menar MM att om två till synes lika företag som endast skiljer sig åt avseende kapitalstruktur, och inte värderas lika, finns just utrymme för arbitragevinster. Arbitragevinster definieras som följande: A certain profit with no net investment or risk. 6 Arbitragevinster kan bl.a. tillintetgöras genom att följa lagen om ett pris, the Purchasing Power Parity - PPP, vilken innebär att lika varor/tjänster ska värderas lika, oberoende av vilken penningmarknad de värderas i. Finansinspektionens definition av arbitrage lyder: den kombination av finansiella instrument som tillsammans utgör en riskfri kombination som ger en högre avkastning än motsvarande riskfri ränta 7. 5 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance Sjätte uppl. McGraw-Hill, New York 6 Butler K.C (2004) Multinational Finance, Tredje uppl. Thomson South-Western, Canada 7 Definitionen återfinns på aspx ( ) 4

6 Grundidén med en arbitragefrimarknad, där två portföljer med samma avkastning måste värderas lika av marknaden skapade dagens derivat handel med forward kontrakt 8. Derivat är finansiella avtal, s.k. optioner och terminer. Dessa ger dig rätt att köpa/sälja en vara vid ett visst datum till ett visst pris. Varan är t.ex. en råvara, aktie, obligation eller valuta. Dessa modeller och teorier säger att det under vissa givna förutsättningar inte finns någon optimal kapitalstruktur och att det därigenom inte finns några arbitragevinster eller risker. Däremot kan vi i verkligheten observera just dessa händelser Problemdiskussion Eftersom MM:s teori om kapitalstruktur och hävstångseffekt är grundläggande inom finansiell teori är det extra viktigt att undersöka om denna teori överensstämmer med en god approximation av verkligheten. Teorins förutsättning är en perfekt kapitalmarknad utan konkurskostnader där alla aktörer kan agera under samma förutsättningar. I verkligheten är detta är inte helt uppfyllt. Vi anser att problemet med en teori som inte överensstämmer med verkligheten är precis som jämförelsestörande aspekter i de undersökta företagens redovisningar faktorer som går att justera och därmed få teorin att gälla. Helt perfekt kan marknaden aldrig bli, men med så många aktörer som det finns på kapital- och aktiemarknaden går eventuella olikheter snabbt att justera in i en marknadsbalans igen. Det är svårt att jämföra teorier och resultat eftersom det finns olika sätt att mäta kapitalstruktur på. Det finns dock två huvudindelningar, marknadsbaserat respektive bokföringsbaserat värde på ett företag. 10 Skillnaden ligger i var uppgifterna kommer ifrån. De marknadsbaserade uppgifterna kommer från de aktörer som köper och säljer dylika objekt. Exempel på marknadspriser är t.ex. oljefat, bolagsaktier, råvaror samt finansiella derivat. För alla dessa varor finns det en marknad med många köpare och säljare vilket ger ett dagligt marknadsbaserat pris. För vissa andra tillgångar går det inte alltid att sätta ett marknadsbaserat pris eftersom det saknas en marknad att köpa och sälja på. Detta gäller stora delar av ett företags tillgångar, speciellt inom industriföretag som har stora specialanpassade anläggningstillgångar i form av maskiner och lokaler. Dessa går inte alltid att sälja utan har bara ett bokföringsbaserat värde som används i första hand som grund till avskrivningar. 8 Siegel M. (1998) How corporate finance got smart, Fortune, 05/25/98,Vol.137,Issue ( ) 10 Lööf, H. (2004), Structural Change and Economic Dynamics, 15(4), pp

7 1.3 Definition av undersökningsproblemet och frågeställning Finns det något samband mellan skuldsättning och resultat för noterade företag kategoriserade under industri på AFGX? 11 Förutom sambandet lönsamhet och skuldsättningsgrad vilka andra faktorer påverkar kapitalstrukturen? 1.4 Syfte Vi kommer att tydliggöra sambandet om hur lönsamhet och skuldsättningsgrad förhåller sig till varandra och därmed också undersöka om de valda teorierna har empiriskt stöd. Detta kommer att ske genom en deskriptiv undersökning på sambandet mellan skuldsättning och avkastning gällande verkstadsföretag noterade på AFGX industrilista, för att testa Modiglianis & Millers teorem i praktiken med syftet att besvara vår frågeställning. 1.5 Avgränsning Vi har valt att begränsa oss till att undersöka industriell verksamhet i Sverige eftersom verkstadsindustrin har en relativt hög kapitalomsättning. Detta gör att finansieringsstrategierna påverkar tillgången på kapital och därför tror vi att det även bör synas på resultatet. Valet av noterade bolag motiveras av att tillgången på information är större eftersom dessa företag har andra krav på redovisning än icke noterade 12. Vår målsättning är att jämföra så homogena företag som möjligt för att se om det finns några klara samband för val av kapitalstruktur inom en och samma bransch. Undersökningen baseras på årsredovisningar från perioden 2004/ Förkortningen AFGX står för Affärsvärldens General Index

8 1.6 Terminologi Fortlöpande under uppsatsens gång kommer vi att definiera de begrepp som vi anser behövs redogöras mer grundläggande. Terminologin inom ämnesområdet kapitalstruktur kan uppfattas som svårförståelig och komplex. Vi väljer därför att i möjligaste mån definiera dessa under den löpande texten. Detta för att läsaren ska slippa bläddra fram och tillbaka från ett definitionsavsnitt till den specifika sidan där begreppet påträffades. Kortfattat vill vi tillägga att det kapitalstruktur handlar om är finansiell uppbyggnad av ett företag och dess hävstångseffekt. Ett företag kan finansieras på olika sätt. De vanligaste sätten är skulder (långa och korta) samt olika sorters aktier (A och B dvs. röstsvaga respektive röststarka). Ett företag har ingen hävstång om det inte har skulder. 7

9 2. METOD Vi kommer att presentera vårt val av synsätt, forskningsmetod, företagsurval samt för den använda litteraturen. Slutligen redogörs för uppsatsen tillförlitlighet och validitet. 2.1 Val av synsätt Vi har valt att undersöka MM:s teorier deduktivt utifrån ett aktörssynsätt dvs. ur ett synsätt där människans agerande sätts i fokus 13. Med ett deduktivt synsätt menas att om villkoren är sanna är också slutsatsen sann. Valet av aktörssynsättet är för att se hur väl en ekonomisk teori kan illustrera verkligheten dvs. för att förstå hur verkligheten och problemet uppfattas av teorin. Studier enligt detta synsätt inriktar sig på att undersöka hur aktörerna påverkar och styr diverse beslut och handlingar samt att jämföra detta med ekonomisk teori. Vår uppsats avser att pröva hävstångsenseffekten, som är avgörande inom finansiell teori, inom den svenska verkstadsindustrin. Vi kommer att använda den finansiella hävstången som är knuten till finansiella kostnader medan den operationella hävstången relaterar till den dagliga verksamhetens kostnader. Båda effekterna av hävstängerna resulterar i risk som betalas via premien på skulderna (ränta) eller avkastningen på aktierna (utdelningen).vilka hävstångs mått är de beroende variablerna av alla tillgängliga? Följande har skrivits gällande olika empiriska jämförelser gällande hävstång: Tolkandet av resultaten måste anpassas till medvetandet av de svårigheter som är involverade i mätandet av både hävstång och de förklarande faktorerna i variabeln ränta. Vid beräknandet av hävstång kan leverantörsskulder/kundfodringar, kontanta medel eller korta skulder antingen inkluderas eller exkluderas. Vissa studier definierar hävstång som relationen mellan bokfört värde av både skulder och eget kapital, andra studier beskriver förhållandet mellan bokfört värde på skulder och marknadsvärdet på eget kapital, ytterliggare andra använder sig av marknadsvärdet på egna kapitalet jämfört med det bokförda värdet på skulderna. [ ] Om allt detta inte ställde nog med problem kommer sen även de vanliga svårigheterna att tolka statistiska resultat Bruselius LH, Skärvad PH (2000) Integrerad organisationslära, Studenlitteratur, Lund, sid Harris, M, & Raviv, A, [1991], The Theory of Capital Structure, Journal of Finance, vol 66, s

10 Efter att ha studerat för och nackdelar med de olika synsätten valde vi att studera bokfört värde på både skuld och eget kapital eftersom marknadsvärden dvs. börsvärdet är svåra att beräkna och/eller tillgå. Detta eftersom det finns lagar och regleringar för hur det bokförda värdet skall beräknas och presenteras vilket har underlättat vår undersökning betydligt. 2.2 Kvantitativ metod När forskare vill lägga vikten på validitet, objektivitet och tillförlitlighet för att skaffa trovärdighet till sin forskning använder forskaren oftast kvantitativa metoder. 15 Den av oss valda metoden, den kvantitativa forskningen, syftar att klarlägga orsaken till undersökningen och inriktar sig på numeriska data som mäts och analyseras med hjälp av statistiska bearbetnings- och analysmetoder 16. Vi har i första hand använt oss av korrelationskoefficienter mellan olika nyckeltal. Med detta menas att forskaren studerar hur olika serier av nyckeltal förhåller sig till varandra. Den koefficient man får fram är alltid ett tal mellan 1 och +1. En negativ (samband) korrelation innebär att när den ena serien är stigande (fallande) så är den jämförda serien fallande (stigande). En positiv koefficient innebär att de istället rör sig samstämmigt. Desto närmare extremerna ( 1 respektive +1) desto mer olika är serierna, men också mer beroende av varandra. Är koefficienten däremot nära noll så har vi ett slumpvis förhållande mellan de berörda nyckeltalen. Typexempel på olika korrelationer Korrelation Korrelation Korrelation Denscombe M (2000) Foskningens grundregler Studentlitteratur, Lund 16 Anderssen I, (1998) Den uppenbara verkligheten Studentlitteratur, Lund 9

11 Motivet till att vi valt den kvantitativa metoden är främst att metoden i fråga lämpar sig bäst vid analys av hårda data och resultat samt att metoden associeras med storskaliga studier 17. Vår studie grundar sig på dessa faktorer och vi ansåg därmed att den kvantitativa metoden var mest lämpad för att uppnå ändamålet. Kvantitativa studier associeras också med ett specifikt fokus. Vårt specifika fokus ligger i att pröva om MM:s teorem har empirisk stöd. Enligt Denscombe (2000) är den kvantitativa forskningens strävan att ta fram numerisk data, att omvandla det som observeras, rapporteras eller registreras till effektiva enheter dvs. siffror och sedan tolka dessa. Vår studie grundar sig enbart på prövningen av data från olika företags årsredovisningar. Skillnaden mellan kvalitativ och kvantitativ forskning gäller behandling av de data som behandlas snarare än själva metoden i sig 18. Den mest fundamentala skillnaden mellan de båda metoderna ligger i användningen av ord respektive siffror som analysenhet. Eftersom vi inte kommer att använda oss utav den kvalitativa forskningsmetoden kommer vi inte att redogöra för den ytterligare utan nöjer oss att som ovanstående återge den mest grundläggande skillnaden för att sedan lägga tonvikten på den valda metoden. 2.3 Tillförlitlighet Kriteriet för tillförlitlighet är huruvida forskningsinstrumenten är neutrala till sin verkan och om den skulle ge samma resultat vid andra tillfällen 19. Eftersom vi har använt oss utav erkända nyckeltal vid beräkningarna är sannolikheten hög att andra får samma resultat vid egna beräkningar. Eftersom studien bygger på den kvantitativa metoden behöver inte författarna ta hänsyn till hur jaget påverkar resultaten om vi ex. jämför med den kvalitativa forskningen där kvalitativa data är produkten av en tolkningsprocess. Enligt den kvalitativa forskningsmetoden spelar forskarens roll, hans identitet och värderingar en viktig roll, i produktionen och tolkningen av kvalitativa data. Den kvantitativa metoden poängterar just detta som en fördel, att tolkningar och resultat baseras snarare på uppmätta kvantiteter än på intryck, och dessa kvantiteters äkthet kan kontrolleras av andra 20. Vi anser oss därför ha varit konsekventa, pålitliga och neutrala. Undersökningen visar en hög grad av tillförlitlighet. Om någon annan genomför studien kommer de att komma fram till samma slutsatser. Vi kan med säkerhet påstå att mätinstrumenten kommer att ge samma data gång på gång och att eventuella 17 Denscombe M (2000) Forskningshandboken, Studentlitteratur, Lund, sid Denscombe M (2000) Forskningshandboken, Studentlitteratur, Lund sid Ibid 20 Ibid 10

12 variationer i resultatet beror i sådana fall på variationer i mätobjektet. I detta fall erhålls alltså ett annat resultat på grund av variationer i årsredovisningarna såsom nya data eller ändringar/tillägg av data i senare årsredovisningar. Vidare vill vi poängtera att eftersom all data är hämtat från de valda företagens årsredovisningar innebär detta att vem som helst kan kontrollera att uppgifterna är riktiga. 2.4 Validitet Validitet innebär att det undersöka data och metoder är riktiga 21. Begreppet validitet handlar om huruvida data reflekterar sanningen och i vilken utsträckning forskningsdata och metoderna anses vara riktiga och träffsäkra 22. Författarna främsta syfte med studien är att undersöka om en av grundpelarna inom finansiell teori har empirisk stöd. För att säkerställa validiteten i studien har vi även undersökt andra teorier inom finansiell teori. Dock anser vi inte att dessa teorier kan sägas vara konkurrenter till MM:s teorem utan snarare kompletteringar som tillkommit på senare år till forskarnas studie från Vi ansåg att det var viktigt att alternativa förklaringar undersöktes till undersökningsproblemet. De resultat vi har kommit fram till överensstämmer i hög grad med delar av de olika teorierna, vilket även indikerar komplexiteten i det undersökta problemet. 2.5 Litteratur Valet av litteratur var enkelt eftersom MM nämns i stort sett alla läroböcker för finansiell teori. Vi valde även att granska andra undersökningar och uppsatser för att få en bred bakgrund och problembild av teorin som möjligt. I främsta hand skedde denna litteratursökning på Södertörns Högskolas bibliotek och genom dess elektroniska resurser via Internet baserade databaser. 21 Denscombe M (2000) Forskningshandboken Studentlitteratur, Lund 22 Ibid 11

13 2.6 Val av företag Homogeniteten hos utvalda företag är viktigt för att kunna jämföra uppsatsens resultat i ett större perspektiv. För att kunna göra detta utgår vi från huvudsaklig inriktning på verksamheten, som sedan leder till att vi kan dra slutsatser om branschen. Som kriterium har vi använt företag noterade på AFGX 23 - som har information från 1901 och framåt - och valt de företag som noterats som industriföretag. Vi bedömer att industriföretag generellt sett är kapitalintensiva där avkastningen och kapitalstrukturen är faktorer som har fastställda mål som det aktivt arbetas med och försöks uppnås. Arbetet börjar med urvalet av företag för att lägga en stabil grund till den följande analysen. Vi ämnar undersöka ovanstående frågor genom insamlandet av sekundärdata från årsredovisningar främst. Vi har gjort egna beräkningar av de aktuella nyckeltal från den finansiella information företagen själva lämnar i sin årsredovisning i resultat och balansräkningen. Detta för att få jämförbara uppgifter eftersom nyckeltal kan definieras olika sätt. 23 Affärsvärldens index (AFGX) 12

14 3. DEFINITIONER OCH TIDIGARE STUDIER Följande definitioner av nyckeltal och finansiella mått ansåg vi var relevanta att förklara för att kunna läsa uppsatsen då dessa är grundläggande nyckeltal inom finansieringsteorin. 3.1 Definitioner av nyckeltal och finansiella mått Räntabilitet på Eget Kapital Räntabiliteten kan kortfattat definieras som företagets förmåga att ge avkastning på eget kapital dvs. nettovinsten i procent av genomsnittligt kapital. Måttet visar klart och tydligt hur företaget förräntat aktieägarnas kapital 24. R e (före skatt) = Resultat efter finansiella intäkter och kostnader Justerat eget kapital Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgraden talar om hur stor del av tillgångarna finansierats med eget kapital respektive främmande kapital. Måttet fokuserar på andelen skulder i relation till andelen eget kapital och visar därmed belåningens hävstångseffekt dvs. företagets finansiella styrka. Fördelen med att använda skuldsättningsgraden som mått är att den tidigt signalerar en svag soliditetsutveckling (dvs. andel eget kapital). Regeln är att ju lägre andel eget kapital desto högre skuldsättningsgrad och tvärtom. Skuldsättningsgrad = Räntebärande skulder Eget kapital 24 ( ) 13

15 3.1.3 Leverage (Hävstångseffekt) Hävstången är som tidigare nämnt avgörande inom finansieringsteori. Principen är att du kan erhålla en högre säker avkastning på din investering än din kostnad för samma investering. Är det möjligt så har du en hävstångseffekt. Finansinspektionens definition lyder enligt följande: Utväxling, högre avkastning på insatt kapital jämfört med någon annan investering. En liten kursvinst på en aktie ger inte särskilt stor avkastning i procent. Om man däremot använder sig av optioner kan man få hög procentuell avkastning vid motsvarande kursuppgång på aktien - uppnå en hävstångseffekt. 25 Hävstångseffekt = 1+avkastning på investering (%) 1+kostnad för investering (%) Weighted Average Cost of Capital (R WACC ) Wacc:en är den genomsnittsnittsränta som brukar användas för att visa den viktade genomsnittskostnaden för ett företags räntebärande skulder när företagets nyckeltal beräknas. Med viktade menas att storleken på varje skuld tas i beaktande, inte bara räntenivån. En stor skuld påverkar alltså Wacc:en mer än en liten. Wacc:en används exempelvis för att beräkna vilka investeringar som är lämpliga att genomföra. Wacc:en, företagets kapitalkostnad, jämförs med intresseobjektets kapitalkostnad. Om aktieägarna ska kunna kompenseras för sitt risktagande bör inte intresseobjektet understiga den förväntade avkastningen se ordbok - sök på hävstångseffekt ( ) 26 Copeland T, Koller T, & Murrin J (2000) Valuation : measuring and managing the value of companies, Tredje uppl. McKinsey & Company, New York 14

16 Viktad genomsnittlig kapitalkostnad % Avkastningskrav på eget kapital % Avkastningskrav på lån % Företagets skattesats % Total skuld Totalt eget kapital Totalt investerat aktivt koncern kapital Källa : SEK SEK SEK 3.2 Tidigare forskning Det har skrivits ett stort antal artiklar och uppsatser om MM:s propositioner där alla synvinklar beaktats. Både styrkor och svagheter samt den uppenbara sanningen att det är ett ickesamband som beskrivs, dvs. att kapitalstrukturen inte spelar någon roll för avkastningen/värdet för företagen. MM:s grundläggande modeller har på senare år fått en del kritik från bland annat Harris &Raviv (1991) samt Holmström & Tirole (1989) som anser att MM:s syn på kapitalstrukturens oberoende inte stämmer med dagens verklighet. Holmström & Tirole anser att grundproblemet. i MM:s teori från 1958 är information. Teoremet förutsätter perfekt information vilket inte alls stämmer på marknaden. Informationen är alltid snedfördelad till låntagarens fördel. MM försöker att kompensera för detta genom högre avkastningskrav från aktieägarnas sida vid en högre skuldsättningsgrad men lyckas inte helt anser kritikerna. Företagen utnyttjar sin insiderposition och riskerar ofta genom agentproblematik att överinvestera, speciellt gällande krisdrabbade företag som desperat eftersöker räddningen. Även överinvestering av sorten financial slack (finansiellt utrymme) förekommer. Det är den omvända situationen när ledningen har tillgång till en stor kassa och därför blir mer riskbenägen. Detta beror på att ledningen inte alltid har samma mål och incitament som styrelsen/ägarna. 27 Tidigare forskning består till stor del av analyser utav MM teorem för att hitta svagheter i dess antaganden eller i teoremen själva alternativt i vissa fall för att bestyrka dem ytterliggare. Resultaten som dessa rapporter och avhandlingar har utmynnat i är just de teorier rörande främst informationsutbytet som vi nämner i teori och senare under en mer fri diskussion i analysavsnittet nedan. 27 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York, sid

17 4. TEORI Nedan redogörs de teorier som kommer att användas i uppsatsen och som också ligger till grund för vår analys. Vi syftar till att undersöka MM:s teorem men vill också visa på svagheter i dessa genom att pålysa andra teoribildningar. Detta för att ge en så förklarande bild som möjligt till sambanden mellan skuldsättning och värde. 4.1 Modigliani och Millers teorem Den publicerade studien av Modigliani och Miller från 1958 ledde till ett helt nytt tankesätt inom finansiell ekonomi. Forskarna påstod att under vissa givna förutsättningar var inte källan till kapitalet inom företaget avgörande för dess resultat. Ett företag som enbart växte organiskt med eget kapital hade inte lägre eller högre vinster och därmed värde än ett företag som var skuldsatt. Denna tanke, att hävstångseffekten inte var tillämpbar skapade inga incitament att finansiera företag med upplånat kapital. Denna slutsats har stötts och blötts i snart 50 år men grundtanken ligger fast. När företagsekonomer idag ska beräkna sitt företags optimala kapitalstruktur ligger inte MM:s propositioner helt i grunden för detta beslut eftersom varje enskilt företags verklighet präglas av andra faktorer än premissen om en perfekt kapitalmarknad. Däremot baseras många beslut på samma nyckeltal som användes av MM Proposition I MM Proposition I (no taxes) The value of levered firm equals the value of the unlevered firm. Thus: V L = V U 29 Den ovannämnda propositionen av MM fastställer att företag inte kan förändra sitt totala värde genom att ändra proportionerna belåning andel eget kapital. För att antagandet ska gälla förutsätts att inga marknadsimperfektioner ska existera dvs. analysen baseras på förutsättningarna för en perfekt kapitalmarknad där privata investerare ska kunna låna på samma villkor som företag och där transaktionskostnader samt skatteavgifter inte existerar. Kortfattat, under en perfekt kapitalmarkand är företagets struktur irrelevant eftersom värdet är alltid detsamma oavsett ledningens val av kapitalstruktur ( ) 29 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance McGraw-Hill, New York sid

18 Två företag, med samma risk och identisk lönsamhet, ska därför värderas till samma värde på en perfekt marknad. 30 Om detta ej sker finns det möjlighet för s.k. arbitragevinster. MM betonar att det för aktieägarna inte finns någon form av kapitalstruktur som är bättre eller sämre än någon annan form 31. Argumentet bakom påståendet bygger på att privata investerare kan kunna skapa sina egna hävstångseffekter dvs. få samma lånebetalningsmönster och samma avkastning oavsett val av finansieringsform. De kan t ex (1) handla aktier i ett skuldsatt bolag med egna medel likaväl som (2) låna privat och investera i ett icke-skuldsatt företag. Båda finansieringsformerna ger i slutändan samma avkastningsresultat. MM har en enkel förklaring till sitt resonemang. Om ett skuldsatt företag är för högt värderat, kommer rationella investerare att låna privat och investera i icke-skuldsatta bolag. Så länge privata investerare kan låna på samma villkor som företag så kan de tillintetgöra effekten av en förändrad kapitalstruktur genom egna hävstångseffekter. 32 Med exemplet nedan försöker vi förtydliga resonemanget. Vi utgår från att företag A och B har lika stor vinst och endast skiljer sig gällande kapitalstruktur. Du köper en andel (1 %) av företag A som är skuldsatt. Värdet för företagets aktier är därför värdet på företaget minus dess skulder.(dvs. låneräntan) 0,01*V A = 0,01*(E A -D A )! D A har en kostnad på D A * r Vinst : 0,01* (Vinst Ränta) D A = Skuld i företag A V A = Värdet för företag i A V B = Värdet för företag i B E A = Eget kapital i företag A E B = Eget kapital i företag B r = Marknadsräntan 30 De Ridder. A. (1996) Företaget och de finansiella marknaderna, Gotab, Stockholm 31 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York 32 De Ridder. A. (1996) Företaget och de finansiella marknaderna, Gotab, Stockholm sid

19 Antag sedan att du köper en (1 %) av företag B (icke skuldsatt) med lånade pengar. Värdet på detta företag är alltså värdet på det totala egna kapitalet. Du lånar alltså 0,01*D A Räntekostnad: Intäkt: Vinst: 0,01* r 0,01* E B 0,01* (E B r) = 0,01* (Vinst Ränta) Exemplet ovan visar att genom att låna privat och investera i företag B (icke-skuldsatt) har vi skapat ett likadant lånemönster som i företag A (skuldsatt). Investeringarna kostar lika mycket och ger därför lika hög avkastning. Vi har genom ovanstående exempel visat att MM:s proposition I, som säger att företagen bör värderas lika oberoende av kapitalstruktur, nämligen V U = V L stämmer. Formeln innebär att värdet av ett företag utan skulder är detsamma som värdet av ett företag med skulder. Bolagets finansiering har således ingen betydelse vid själva värderingen Proposition II MM Proposition II (no taxes): The cost of equity rises with leverage, because the risk to equity rises with leverage. Thus: r s = r o + B/S(r o r s ) 34 Proposition II utgår från att den förväntade avkastningen på eget kapital är positivt relaterat till andelen skulder, eftersom en högre skuldsättning innebär en högre finansiell risk på eget kapital. Därmed ökar även aktieägarnas krav på den förväntade avkastningen på eget kapital. MM förklarade att aktieägarna räknar med kravet på en högre förväntad avkastning ska tillintetgöra riskmomentet med en högre skuldsättning. För att risken ska balanseras bör ökningen motsvara skuldsättningsgradens ökning och därmed kompensera aktieägarnas risktagande. 35 Med detta menas att ju större risk att företaget går i konkurs desto mer kräver investerarna i avkastning med hänsyn till den ökade finansiella risken på det investerade egna kapitalet. Enligt MM proposition II får investerarna det därmed varken sämre eller bättre. 33 De Ridder. A. (1996) Företaget och de finansiella marknaderna, Gotab, Stockholm sid Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York, sid

20 Proposition II (exkl. skatter): r s = r o + B/S (r o r b ) r s = Räntabilitet (kostnad för) på eget kapital r 0 = Kapitalkostnaden för ett företag utan skulder r b = Kostnad för lånat kapital (låneräntan) B/S = Skuldsättningsgrad Ekvationen ovan innebär att den förväntade avkastningen på eget kapital (räntabiliteten/kostnaden för eget kapital) är en linjär funktion på skuldsättningsgraden 36. Detta betyder att om r 0 (kapitalkostnaden för ett företag utan skulder) överskrider r B (låneräntan) kommer kostnaden för det egna kapitalet att öka med exakt samma ökning som skuldsättningraden (B/S) ökar. Resonemanget kan också illustreras med ett diagram för att tydliggöra sambandet ytterligare. I diagrammet nedan görs antagandet att kostnaden för lånat kapital (låneräntan) är konstant vid ökad skuldsättning. Genomsnittlig kapitalkostnad, MM ansatsen (exkl. skatt) Källa: RWJ (2002) Corporate Finance Figur15.3 Sid 401 Diagrammet ovan visar ett positivt samband mellan räntabiliteten på eget kapital (r S ) och skuldsättningsgraden (B/S). Den genomsnittliga kapitalkostnaden (Wacc:en) är konstant och påverkas inte av skuldsättningsgraden. Slutsatsen kan dras att Wacc:en påverkas inte utav avkastningskravet. 36 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance Mcgraw-Hill, New York sid

21 4.2 Kapitalstruktur med hänsyn till skatter MM har redan konstaterat att i en värld utan skatter är värdet på ett företag orelaterat till dess kapitalstruktur. En intressant faktor är dock hur kapitalstrukturen och marknadsvärderingen påverkas med hänsyn till skatter. Nedanstående diagram visar tydligt hur skuldsatta företaget betalar mindre i skatt och får därav ett högre värde. Kapitalstruktur med hänsyn till Skatt Källa: Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance Figur 15.4 sid. 408 Det vänstra diagrammet visar att värdet på företaget utgörs av andelen eget kapital. Värdet på det högra diagrammet utgörs av andelarna eget kapital samt skulder. Det skuldsatta företaget betalar en mindre andel i skatt i jämförelse med företaget utan skulder vars verksamhet helt finansierat med eget kapital. Grundtanken är alltså att summan av skulderna och det egna kapitalet i det skuldsatta företaget utgör en större del av kakan än andelen eget kapital för det icke-skuldsatta företaget 37. Att finansiera genom belåning har en klar fördel eftersom låneräntan är en avdragsgill kostnad för företaget, detta ger företaget en klar skattefördel 38. Den direkta följden blir därmed att kostnaden för skulder minskar och bolaget uppnår en lägre skattekostnad som kan ses som en fördel som tillfaller aktieägarna 39 MM:s proposition 1 kan således omformuleras så att värdet 37 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York, sid Brealy & Myers (2003) The Principals of Corporate Finance McGraw-Hill, New York sid De Ridder A (1996) Företaget och de finansiella marknaderna, Gotab, Stockholm sid

22 på ett företag med skulder måste vara identiskt med värdet på ett företag utan skulder och värdet av dess skattesköld. Skatteskölden beräknas enligt följande: skattesatsen multiplicerad med total räntekostnad. På samma sätt är värdet på ett företag med hänsyn till skatt, en linjär funktion av skuldsättningsgraden 40. Detta leder till att företaget för att maximera sitt värde borde till fullo vara skuldbaserat eftersom det får värdet av samma företag utan skuld och därtill även skatteskölden. Detta uppmuntrar företagen att teoretiskt sett eftersträva en allt högre skuldsättningsgrad eftersom staten och företaget delar på kostnaden för denna. Följande figur är en enkel illustration av resonemanget ovan: FÖRETAG UTAN SKULDER FÖRETAG MED SKULDER Resultat före finansiella poster Sek Sek Ränteutbetalningar till långivare Beskattningsbar inkomst Skattesats 28% Inkomst till aktieägare Total Inkomst till långivare & aktieägare Skattesköld Källa: Brealy & Myers Principals of Corporate Finance Tabell 18.1 sid Siffrorna har dock ändrats bl.a. med hänsyn till svensk bolagsskatt. Vi har också antagit att hela rörelseresultatet delas ut. Det skuldsatta företaget betalar mindre skatt eftersom räntekostnaderna till viss del kan avräknas mot den beskattningsbara vinsten. Som diagrammet ovan visar har företagets totala skattekostnad minskat. 4.3 Trade-off teorin Denna teori visar en positiv relation mellan lönsamhet och skuldsättning och påpekar att kapitalstrukturen skiljer sig åt mellan olika företag och branscher eftersom den optimala skuldsättningsgraden är individuell och varierar för varje enskilt bolag. Företag med säkra och pålitliga tillgångar, som har goda beskattningsbara inkomster bör välja en högre skuldsättning. Olönsamma företag med riskfyllda, opålitliga tillgångar bör i första hand välja att finansiera med eget kapital De Ridder A (1996) Företaget och de finansiella marknaderna, Gotab, Stockholm 41 Brealy R. Myers S (2003) Principles of Corporate Finance McGraw-Hill, New York, sid

23 Företag inom exempelvis byggnads och flygbranschen utgör en grupp med säkra materiella tillgångar som lånar höga belopp eftersom värdet på dess tillgångar anses vara pålitliga. Vidare använder företag inom snabbväxande industrier, såsom högteknologi och läkemedelsbranschen vars tillgångar är riskfyllda och opålitliga, väldigt lite belåning och har generellt sett därför en relativt låg skuldsättningsgrad. 42 Trade-off teorin poängterar att om justeringar av kapitalstruktur inte innebar diverse kostnader skulle alla företag alltid befinna på sin optimala skuldsättningsgrad. Till skillnad från MM:s teorem, där man menar att företag bör satsa på en så hög skuldsättningsgrad som möjligt, rationaliserar ej trade-off teorin antaganden om skuldsättning. Här betonas vikten av individuella lösningar för varje företags skuldsättningskapacitet. Kritiken riktad mot MM:s teori bygger oftast på att forskarna bortsett från verklighetsfaktorer som konkurskostnader och andra transaktionskostnader. Beslut om företags kapitalstruktur bör enligt trade-off modellen ses som en avvägning mellan de kostnader finansiell nödlidande innebär och de skattefördelar vi erhåller med skuldsättning 43. Exempel på dessa kostnader är de juridiska och administrativa kostnader kan uppstå vid en eventuell konkurs. Samtidigt som skulder medför skattefördelar för företagen innebär den också en högre nivå av ovisshet. Begreppet finansiellt nödlidande innebär att företaget står inför en allt högre grad osäkerhet och därav får de också allt högre kostnader. Riskmomentet innebär en större press på företagsledningen eftersom aktieägarnas avkastningskrav ökar i relation till en högre skuldsättinggrad. Ränteutbetalningar till ex. långivarna är ett måste om företaget inte ska hamna i finansiellt nödlidande med konkurs som värsta tänkbara utgångsfall. Finansiell osäkerhet tillintetgör skattefördelarna med skuldsättning om inte den optimala nivån eftersträvas Brealy Myers (2003) Principals of Corporate Finance McGraw-Hill, New York 43 Brealy Myers (2003) Principals of Corporate Finance McGraw-Hill, New York sid Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance. McGraw-Hill, New York sid

24 Sambandet mellan skatteskölden och finansiellt nödlidande visas i figuren nedan: Optimal Skuldsättningsgrad och Företagets Värde. Källa: Ross Westerfield Jaffe Corporate Finance Figur 16.1 sid. 491 Den -formade kurvan stiger när företaget går från att vara totalt finansierat med eget kapital till en mindre andel skulder. Här är nuvärdet av kostnaderna för finansiellt nödlidande minimala och obetydliga och fördelarna med skatteskölden. Ju mer skuldsättningsgraden ökar desto mer ökar riskerna för finansiellt nödlidande. 45 Vid punkten B* har vi uppnått en optimal skuldsättningsgrad. Detta innebär att nuvärdet av kostnaderna för finansiellt nödlidande exakt motsvarar nuvärdet med skatteskölden. Bortom denna punkt växer exempelvis konkurskostnaderna i snabbare takt än de fördelar skatteskölden ger vilket resulterar att företagets marknadsvärde sjunker med en ökad skuldsättning Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York sid Ibid 23

25 4.4 Pecking order teorin Pecking order teorin utgår från att kapitalmarknaden är perfekt utom i avseende om information, detta kallas asymmetrisk information. Brealy & Myers definierar asymmetrisk information som den informationsobalans som uppstår när ena partnern har mer eller bättre information än sin motpartner. Oftast gäller exempelvis att säljaren vet och/eller kan mer om produkten än köparen. Exempelvis att kan företagsledare ha mer kännedom och kunskap om företagets framtida möjligheter och risker än investerarna 47. Resultatet av detta skapar bl.a. en ovilja att nyemittera/utfärda nya aktier när priserna anses ligga för lågt under företagets verklige värde. Vidare konstaterar teorin att det även finns tendenser att endast ge ut aktier när företaget är övervärderat, något som rationella investerare misstänker och tolkar som negativt. Pecking-ordern teorin belyser problematiken med att finna finansierings former/alternativ till en rimlig kostnad. En viktig grundläggande faktor inom denna teorin är att i det långa loppet vilar ett företags värde på dess kapitalinvesteringar och på beslutsfattande än på finansieringsformen. Det finns ett antal implikationer kopplade till Pecking-order teorin som exempelvis står i kontrast med den tidigare nämnda Trade-off teorin. Pecking order-teorin har som utgångspunkt följande förutsättningar: Företag föredrar intern finansiering som internt tillförda medel och skulder obligationer bör utfärdas i första hand innan nyemission genomförs. Först när ett företags maximala lånetak är uppnått skall företaget överväga nyemission. 48 Företag anpassar sin aktieutdelning utifrån de existerande investeringsmöjligheterna och undviker helst plötsliga förändringar på utdelningsandelen. Justeringen av dessa sker därför gradvis. 1. Internt genererade kassaflöden kan variera. Ibland kan dessa vara högre/lägre än utgifterna. Om kassaflödet skulle överstiga, betalar företaget av lån eller investerar. Om kassaflödet understiger utgifterna kommer företaget i första hand att minska kassan eller säljer av likvida tillgångar. 47 Brealy Myers Principal of Corporate Finance McGraw-Hill, New York sid Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance, McGraw-Hill, New York sid

26 2. Om extern finansiering anses vara nödvändig, väljer företaget att i första hand det säkraste lånet, vidare kanske man väljer att utfärda en konvertibel obligation, alternativt i sista hand emittera nya aktier. Enligt pecking-order teorin finns ingen optimal kapitalstruktur teoretisk sätt, eftersom det finns två olika typer av tillgångar, en intern (eget aktiekapital) och en extern (skulder). Varje företag bör alltså välja sin kapitalstruktur efter sitt finansierings behov. Asymmetrin som påverkar valet mellan intern och extern finansiering dvs. valet mellan ökad skuldsättning och utfärdandet av nya aktier. I praktiken innebär detta att de mest fördelaktiga finansierings alternativen rangordnas (den s.k. hackordningen). Besluten kring dessa handlar om företagets interna beslut om vilka projekt som är mest lönsamma och av dem som skall genomföras först. Regeln är att det som står högst i hackordningen, genomförs också först. Det som avgör är företagets internränta och avkastningen på projektet. Är externa medel tillgängliga till en lägre ränta än internräntan kan hävstångseffekten utnyttjas och därigenom skapa arbitrage. Detta anser många forskare vara en de största svagheterna hos MM:s teorem, antagandet om perfekt information, både internt och externt. Vidare menar Pecking-order teorin att de mest lönsamma företag generellt sätt lånar mindre eftersom de i första hand (alltid) genererar interna medel för finansiering. Mindre lönsamma företag måste ta till externa medel för att kunna expandera i önskad takt. Detta kan bl.a. bero på att kunna undvika uppköp och tillgodogöra sig stordriftsfördelar. En annan intressant jämförelse med Trade-off teorin är att Pecking-teorin menar att det inte finns någon optimal skuldsättningsgrad. Med detta syftar fördelar företag kan tänkas erhålla av skatteskölden endast ger sekundära effekter. Här menas istället att en optimal skuldsättningsgrad endast uppnås när marginalvinsten vid en ökning av skuldsättningen motsvaras av en lika stor ökning av marginalkostnaden. 49 De ovannämnda teorierna skall mer ses som komplement till MM:s teorem eftersom de visar svagheter i de antaganden som MM gjort för att få en fungerande modell än som helt fristående teoribildningar. Vi valde att ta med dessa för att ge en ökad förståelse för hur 49 Ross Westerfield Jaffe (2002) Corporate Finance McGraw-Hill, New York, sid

27 finansieringsbeslut och dess teorier är uppbyggda, samt visa på de begränsningar som kringgärdar all teoribildning, nämligen de generaliserande antaganden som gör teorin möjlig. 4.5 Kostnaden för information Ytterliggare bör nämnas de komplimenterade teorierna som berör informations utbytet närmare. Tillgången på information idag är i det närmaste obegränsad men det innebär inte att det är lättare att ta finansieringsbeslut. I många fall kan det leda till svårigheter få fram väsentlig information eller att hitta all information gällande ett enskilt beslut. Dessa problem är förknippade med kostnader som brukar kännetecknas av en exponentiell kostnadskurva. Problemet ligger alltså inte i att det inte finns tillräcklig information, bara att den kostar pengar. Ofta sker den kritiska brytpunkten för vart det är lönsamt att leta efter mer information så pass tidigt att det fortfarande finns en viss risk att väsentlig sådan inte upptäcks och därmed hotar hela resultatet av projektet/beslutet. Källa: Krugman P. Wells R (2005) Microeconomics 26

28 5. EMPIRI I detta avsnitt avser vi beskriva hur vi gått tillväga med insamling, bearbetning och beräkning av data. Vi kommer främst att presentera de resultat vi uppnått genom text. 5.1 Datainsamling All sekundärdata är insamlad via de aktuella företagens hemsidors presentation av respektive årsredovisning. Eftersom nyckeltalen i sammanfattningen på dessa redovisningar inte alltid följer samma norm har vi själva räknat fram dessa genom information från företagens resultatoch balansräkningar. Vissa mindre svårigheter att nå perfekt jämförbara nyckeltal att utgå ifrån diskuteras under avsnittet felkällor. Aktuella Internet adresser från var informationen är hämtad återfinns i bilaga 1 där tillsammans med datum och tidpunkt. 5.2 Förklaring till beräkningar Efter vår bearbetning av insamlade uppgifter har vi gjort beräkningar och jämförelser för att hitta trender och korrelationer ibland de nyckeltal vi sammanställt. Resultatet av dessa beräkningar presenteras mer utförligt under bilaga 2 Korrelationskoefficienter. Vi har utgått från de definitioner vi redogjort för under avsnitt 3.1 Definitioner av nyckeltal och finansiella mått, för att få en hög homogenitet bland våra uppgifter som möjligt. Eftersom MM:s propositioner utgår från företag med lika stort totalt kapital (TK) har all data justerats individuellt så att dessa blir jämförbara. Det har skett genom att det totala kapitalet räknats om till basen 100. Denna företagsspecifika faktor har därefter även använts för resultatet efter finansiella poster. Eftersom värdet på företaget inte kan beräknas med hjälp av bokföringen har inte aktievärdet använts utan i enlighet med MM satts till årets resultat som förmodas vara stabilt under all framtid. Vi har även gjort en jämförande beräkning för att kontrollera våra första uppslag. Detta har skett genom att vi jämfört kvoten mellan eget kapital och totalt kapital med resultatet efter finansiella poster. Detta ska ge samma korrelation som den första beräkningen. Som ovan beskrivits finns det många olika sätt att mäta hävstångseffekten på men vi har valt att koncentrera oss på resultat efter finansiella poster plus finansiella kostnader. Detta för att det ger en bra och rättvis bild av hur ekonomiska beslut har tagits samt att genom att jämföra 27