Besluten kring finansiering och

Transkript

1 Uppsala Universitet Företagsekonomiska Institutionen Examensarbete D, Vt Opponering Besluten kring finansiering och kapitalstruktur En fallstudie av 3 förvärvsintensiva företag Handledare: Författare: Robert Joachimsson Bengt Dahl, Joseph Olsson

2 Sammanfattning Ett företags värdeskapande aktiviteter kan indelas i operativa, investerings- samt finansieringsaktiviteter. Företagets framgång avgörs i hög grad av kvalitén på de beslut som fattas med avseende på de värdeskapande aktiviteterna. Finansieringsbeslutet innefattar sammansättningen av kapitalstrukturen dvs. andelen eget kapital och skulder som finansierar verksamheten. Inom corporate finance finns ett antal teorier som förklarar denna sammansättning och mest känd är Miller & Modiglianis teori om kapitalstrukturens irrelevans för maximering av bolagets värde. Syftet med denna undersökning är att beskriva finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen i tre förvärvsintensiva svenska företag. Företagens kapitalstruktur kommer att belysas med hjälp av finansieringsteorier kring kapitalstruktur. Resultaten visar på en hög grad av inflytande från ägarna på utformningen av kapitalstrukturen. Agentkostnader för eget kapital och agentkostnader för lån vägs enligt teorin in i besluten kring kapitalstrukturen men begränsas tack vare goda relationer och informationsöverföring samt starka ägare. Det finns preferenser för finansiering genom internt genererade medel och till en begränsad del även lån vilket kan förklaras av en påtaglig försiktighet och finansiell konservatism. Författarna för även en diskussion kring att informationsasymmetri som många av teorierna bygger på har en mindre relevans i fallföretagen på grund av den närhet som det svenska ägar- och bankorienterade corporate governance systemet innebär. 2

3 Innehåll 1. VAD VI VILL BELYSA MED DENNA UNDERSÖKNING OCH VARFÖR BAKGRUND & PROBLEM - VÄRDESKAPANDE STRATEGIER OCH AKTIVITETER BEGREPPSFÖRKLARINGAR HUR VI VALT ATT GENOMFÖRA STUDIEN BAKGRUND TILL OCH START AV STUDIEN VAL AV METOD DISKUSSION KRING VALD TEORI FÖRKUNSKAPSSTUDIEN VAL AV FALLFÖRETAG HUVUDSTUDIE: INSAMLING AV DATA GENOM INTERVJUER METODPROBLEM TEORIER SOM KAN FÖRKLARA VALET AV KAPITALSTRUKTUR KAN VALET AV FINANSIERING ÖKA FÖRETAGETS VÄRDE? M&M BEGRÄNSNINGAR MED LÅNEFINANSIERING STATIC TRADE OFF-TEORIN LEDNINGEN HAR MAKT PECKING ORDER-TEORIN LEDNINGEN TROR PÅ FRAMTIDA LÖNSAMHET - SIGNALLING TEORIN KAPITALSTRUKTUR OCH STRATEGI I PRAKTIKEN MCKINSEY I VERKLIGHETEN SKAPAS VÄRDE GENOM CORPORATE FINANCE-EXPERTENS SYN PÅ KAPITALSTRUKTUR NIBE MILJONER TILL 3.8 MILJARDER I FÖRSÄLJNING PÅ 40 ÅR ADDTECH FÖRVÄRVAT 50 BOLAG DE SENASTE TIO ÅREN INDUTRADE NYLIGEN PÅ BÖRSEN MEN LÅNG ERFARENHET AV FÖRVÄRV INTERVJUER SÅ HÄR RESONERAR FALLFÖRETAGEN! - RAPPAPORT VALET AV FINANSIERING HAR BETYDELSE ENLIGT CHEFERNA M&M FALLFÖRETAGEN PÅVERKAS AV KONKURSKOSTNADER TRADE OFF LEDNINGENS OCH ÄGARNAS PREFERENSER PÅVERKAR PECKING ORDER AKTIEMARKNADEN HAR BETYDELSE - SIGNALLING FINANSIERING OCH KAPITALSTRUKTUR I PRAKTIKEN - MCKINSEY VAD VI HAR KOMMIT FRAM TILL VID BELYSNINGEN AV FALLFÖRETAGEN FÖRSTÅELSEN AV VÄRDESKAPANDE ÄR EN NYCKEL TILL FRAMGÅNG FALLFÖRETAGEN AGERAR LIKT M&M:S TEORIER FÖR ATT ÖKA AVKASTNINGEN FALLFÖRETAGEN BEGRÄNSAR DOCK SKULDSÄTTNINGEN AV OLIKA ORSAKER ÄGARNAS PREFERENSER HAR BETYDELSE FÖR KAPITALSTRUKTUREN VI VILL INTE STÖRA BÖRSKURSEN EN PRAKTISK BELYSNING AV VÅRA FALLFÖRETAG EN AVSLUTANDE DISKUSSION KRING TEORIN OCH VÅRA RESULTAT SAMMANFATTNING REFERENSER & BILAGOR

4 1. Vad vi vill belysa med denna undersökning och varför Syftet med denna undersökning är att beskriva finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen i tre förvärvsintensiva svenska företag. Företagens kapitalstruktur kommer att belysas med hjälp av finansieringsteorier kring kapitalstruktur. I avsnittet nedan ger vi en kort bakgrund samt beskrivning av problemet som denna studie avser belysa. 1.1 Bakgrund & Problem - Värdeskapande strategier och aktiviteter Företag har alltid funnits om än i olika former och med olika verksamhet men med det gemensamma syftet att skapa ett ekonomiskt värde utifrån någon form av insats. Att identifiera de aktiviteter som skapar värde och fatta rätta beslut kring dessa är därför avgörande strategiska frågor för företagsledningar. (Damodaran 1999 s.2) De strategiska beslut och de aktiviteter som följer därefter är vad som positionerar ett företag i förhållande till sina konkurrenter och utgör företagets komparativa fördelar (Porter 1998 s.47). Dessa strategiska beslut berör aktiviteter som kan indelas i tre områden som skapar värde i företaget: operationella, finansierings- samt investeringsaktiviteter. Inom varje delområde innefattas en mängd värdedrivande faktorer såsom försäljningstillväxt, vinstmarginal, skatter, kapitalstruktur, investeringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar etc. (Rappaport 1998 s.55ff.) Investeringar är således en av flera viktiga värdeskapande aktiviteter i ett företag. För att genomföra en investering krävs finansiering genom antingen internt genererat kapital eller externt kapital, den senare i form av skuldsättning eller emission av aktier. De strategiska beslut som eventuellt leder till investeringar av olika slag begränsas eller möjliggörs följaktligen av företagets finansiella tillgångar och tillgänglighet av kapital. Besluten kring företagets finansiering och val av kapitalstruktur blir därför indirekt avgörande för företagets investeringsmöjligheter. Historien har visat på att felaktiga finansiella beslut kan hindra företagens framtida möjliga investeringar som till exempel under nittiotalet då många telekombolag finansierade köpen av 3G licenser helt och hållet med lån. När marknaden sedan vände nedåt befann sig dessa företag i en situation där deras finansiella valmöjligheter starkt begränsades. (Goedhart, Koller & Rehm 2006 s.12) Den uppsjö av rekommendationer som finns från finansiella rådgivare, investmentbanker och banker torde också kunna ge en fingervisning om frågans relevans och komplexitet. I den akademiska världen finns en rik flora av finansieringslitteratur som berör valet av en optimal kapitalstruktur vilken generellt grundas på de sedan 50-talet vida accepterade propositionerna av Miller & Modigliani. De visar att besluten kring kapitalstrukturen inte 4

5 påverkar företagets värde när kapitalmarknaderna antas vara perfekta, skatter inte existerar och bolagets finansierings och investeringsbeslut är separerade. I efterhand har dock flera teoretiker demonstrerat att om man bortser från ett eller flera av dessa antaganden, vilket de samtidigt hävdar sker i realiteten, kan valet av finansiering bidra till att skapa värde. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Kan valet av finansiering verkligen skapa värde i ett bolag? För bolag med specifikt uttalade mål om att värdetillväxt ska ske genom stora investeringar, såsom förvärv, torde frågan kring val av finansiering ha stor betydelse. Finns det en uttalad strategi hos dessa bolag gällande kapitalstrukturen? Vilka faktorer avgör den valda kapitalstrukturen hos förvärvsintensiva företag? Syftet med denna undersökning är att beskriva finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen i tre förvärvsintensiva svenska företag. Företagens kapitalstruktur kommer att belysas med hjälp av finansieringsteorier kring kapitalstruktur. Vi har avgränsat uppsatsen till att belysa koncernerna Nibe Industrier AB (Nibe), Indutrade AB (Indutrade) och Addtech AB (Addtech), som är tre stycken förvärvsintensiva företag vars uttalade långsiktiga strategi är att tillväxt ska ske delvis genom förvärv. Valet är avsiktligt då vi tror att förvärvsintensiva företag i synnerhet borde ha väl genomarbetade finansiella strategier då förvärven ofta utgörs av omfattande kapitalinvesteringar vilka kräver en extensiv finansiering. 1.2 Begreppsförklaringar Eqet kapital är aktieägarnas satsade kapital i ett bolag = totala tillgångar kort/långsiktiga skulder (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.14) Kapitalstruktur är andelen av eget kapital och skulder som ett bolag använder för att finansiera sin verksamhet. Andelen eget kapital och skulder avgör risken och värdet på företaget. Kapitalstrukturen avgör hur stor andel av företagets kassaflöden som går till banker respektive aktieägare. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.6) Kapitalkostnad är avkastningskravet på företagets investeringar från långivare och ägare. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.442) Konkurskostnader: I denna uppsats innefattar detta begrepp direkta kostnader som är sammanknippade med konkurser såsom administrativa och rättsliga kostnader i 5

6 samband med en konkurs. Vidare innefattar begreppet indirekta kostnader vilka uppstår när ett företag med ansträngd finansiell status försöker undvika konkurs. Vi har även valt att väga in financial distress kostnader, i uppsatsens begrepp för konkurskostnader, vilka är kostnader som uppstår i ett bolag på väg mot konkurs såsom kundförluster, leverantörsförluster, dålig kreditvärdering etc. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.584ff.) Leverage (financial) är användandet av lånefinansiering i ett företags kapitalstruktur. En ökad andel lån i förhållande till eget kapital kan öka avkastningen till aktieägarna samtidigt som risken för konkurskostnader ökar. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.27) Optimal kapitalstruktur är kapitalstrukturen, dvs. andelen eget kapital och skulder, som maximerar företagets värde genom att minimera kapitalkostnaden. Se figur 2, Case III. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.587f.) Skuldsättningsgrad = Skulder/Eget Kapital Visar samma sak som soliditeten men i en annan form. Sambandet mellan soliditet och skuldsättningsgrad är: Soliditet = Ek/(S + Ek) = 1 / (1 + skuldsättningsgrad) I företagens årsredovisningar anges ofta både soliditet och skuldsättningsgrad. För att undvika "tårta-på-tårta effekten har en praxis vuxit fram som innebär att soliditeten beräknas på basis av samtliga skulder, medan skuldsättningsgraden beräknas på sysselsatt kapital. (Collman & Lönnquist 2006) Soliditet = Eget Kapital inkl minoritet/balansomslutningen Det vanligaste måttet på finansiell styrka som visar företagets förmåga att stå emot förluster under en längre tid. (Collman & Lönnquist 2006) Värde: När vi i denna uppsats talar om att skapa värde i ett företag talar vi inledningsvis utifrån perspektivet av att maximera aktieägarnas värde. Rappaport benämner detta som: shareholder value = corporate value - debt. I huvuddelen av uppsatsen talar vi dock utifrån företagets värde (Corporate value). Denna ger värdet på bolaget utifrån företagets perspektiv vilket inkluderar det egna kapitalet och skulderna. (Rappaport 1998 s.33) Perspektivet anses utgöra en bra grund utifrån vilken beslut rörande kapitalstruktur kan undersökas. Vidare anses maximerandet av företagets värde även maximera aktieägarnas värde. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.569) WACC (Weighted average cost of capital): Den vägda kapitalkostnaden för finansiering från eget kapital och lån efter skatt. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.502) 6

7 2. Hur vi valt att genomföra studien I detta avsnitt redogör vi för läsaren om bakgrunden för denna studie samt vilken metod vi använt. Vi fortsätter därefter kort med att underbygga de val av teorier som använts för att belysa de för denna undersökning viktiga faktorer och områden. Avslutningsvis redogör vi för datainsamlingen. 2.1 Bakgrund till och start av studien Inför avslutande D-uppsats inom företagsekonomi på Uppsala universitet diskuterade författarna under februari månad möjliga ämnesval inom finansiering. Efter att en av författarna deltagit vid en företagspresentation på universitetet och fått ett mycket svävande svar på frågan beträffande företagets valda kapitalstruktur, beslöt författarna sig för att undersöka detta ämne närmare. Ekonomichefen ifråga representerade ett svenskt börsnoterat företag med betydande omsättning vars kapitalstruktur, i jämförelse med den största konkurrenten, förändrats i motsatt riktning de senaste fem åren. Vi kände stor inspiration över att ha hittat ett verkligt problem där vi tycktes kunna applicera vår teoretiska kunskap, erhållen genom studier inom främst företagsekonomi och nationalekonomi med fokus på finansiering. Framförallt tyckte vi att ämnet uppmärksammade faktorer som företagsledare i praktiken, kanske av ren okunskap, verkade förbise. När vi började förbereda för denna studie var det ett ämne där vi förutom teoridelen inte besatt någon praktisk erfarenhet sedan tidigare. Detta fick till följd att författarna under februari till mars dagligdags skummade dagstidningar och veckopress såsom Dagens Industri och Veckans Affärer efter intressanta artiklar med anknytning till ämnet finansiering. Efter att vi i mitten på mars träffat vår handledare för en första diskussion, inledde författarna på allvar studien genom att påbörja en mer omfattande informationssökning för att få en djupare förståelse för undersökningsområdet. Utöver nämnd dags- och veckopress sökte vi i ca en månad i ett brett spektra av litteratur inom finansiering, investering, management och verksamhetsstyrning. Efter en tids sökning började vi förstå att diskussionen angående företagens kapitalstruktur var allt annat än unik och pågått under en lång tid. Denna observation gjorde dels att vi till en början kände en viss grad av uppgivenhet över vad vi kunde tillföra denna redan långt gångna diskussion men ingöt dock samtidigt nytt mod då ämnet som sådant bevisligen ansågs högst relevant. Inspirationen tilltog när vi i veckans affärer läste en notis om en artikel från konsultföretaget McKinsey som angrep ämnet med en för oss tillsynes ny infallsvinkel. Artikeln vägledde oss i problemformuleringen för 7

8 denna studie då den uppmärksammade behovet av en koppling mellan företagens strategier och den valda kapitalstrukturen. Under denna tid läste vi även en mängd artiklar från Financial Management, Strategic Management Journal och Harvard Business Review. För att få tillgång till ovan nämnda litteratur användes i huvudsak universitetsbibliotekens resurser i form av böcker, tidskrifter, elektroniska tidskrifter och databaser. De databaser som användes var online katalogen DISA, Libris, Affärsdata, Jstor och Emerald. Vidare användes sökmotorer såsom Google och Altavista men även sökmotorerna på Dagens Industris samt N24 hemsidor. Genom ovan nämnda databaser och sökmotorer hittade vi information med hjälp av nyckelord som finansiering, kapitalstruktur, investering, fusioner, förvärv, merger, M&A, uppköp, kapitalkostnad, strategier, corporate finance, Miller & Modigliani, Pecking order theory, Trade-off theory och så vidare. 2.2 Val av metod Undersökning består av tre genomförda delstudier vilka innefattar en teoristudie, en förkunskapsstudie med företagsledare som besitter lång praktisk erfarenhet inom finansiering samt en huvudstudie med fallföretagen Nibe, Addtech och Indutrade. Studiens problemformulering innebär ett studium av ett fenomen där författarna har lite information men önskar få en djupare förståelse för hur det fungerar eller bör fungera. Vid vår teoristudie upplystes vi om att de finansieringsteorier som bäst anses kunna förklara valt studium hade inslag av beteendevetenskap. Teorierna hjälpte oss att förstå att vi avsåg studera en social verklighet med tänkande och handlande individer och grupper, där vi önskade få tillgång till deras specifika uppfattning och agerande. I dessa fall anses kvalitativa metoder mest lämpliga. (Holter & Kalleberg 1982 s.33ff.) Målet med den framförda informationen i denna undersökning är inte att göra en mängd generaliseringar eller prövningar av teori utan att genom närhet till ledningen i fallföretagen skapa en helhetsförståelse för deras unika situation vilket således lämpar sig väl för en kvalitativ ansats. (Holme & Solvang 1997 s.14) Vi anser därför att denna studie passar väl för, samt kan genomföras med hjälp av den valda metodens styrkor. 2.3 Diskussion kring vald teori Efter flera års studier inom företagsekonomi och nationalekonomi medger vi att det finns en rik flora av teorier som berör värdeskapande genom företagets finansierings, investerings eller operationella verksamhet var för sig. Teorier som belyser kombinationerna av och ger en överblick över företagets värdeskapande aktiviteter, upplevde vi dock vara sällsynta. Av den orsaken valde vi att inleda uppsatsen samt vår teoridel med Rappaports (1998) schema över värdeskapande då den ger en bra 8

9 utgångspunkt utifrån vilken vi lättbegripligt kan förklara de aktiviteter i företaget som i slutändan skapar värde för aktieägaren. Utifrån denna är det sedan lätt att gå in mer i detalj avseende finansieringen. För att belysa valt problem var det utifrån vår akademiska bakgrund naturligt att utgå från Miller & Modiglianis teorier om kapitalstruktur. Miller & Modigliani propositionerna är vida erkända, men brukar dock generellt kritiseras för att en stor mängd antagande görs vilka leder till att teorins användande för att förklara verkligheten begränsas. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Vår bedömning är dock att teorin av Miller & Modigliani torde ha en hög grad av trovärdighet då den fortfarande används i stor utsträckning vid både akademiska studier och forskning samt till en viss grad tillämpas i näringslivet av företag och finansiella rådgivare. Efter ytterligare studier av nämnd litteratur läste vi som tidigare beskrivits en artikel av McKinsey som betonar vikten av att kapitalstrukturen backar upp företagets övergripande strategier så att företaget har tillräckliga finansiella tillgångar för sin framtida verksamhet. Denna artikel berikade enligt författarna Miller & Modiglianis teori på ett intressant sätt och bidrog till att vägleda oss i problemformuleringen. Vi är medvetna om att det ligger ett egenintresse hos konsultföretagen att påvisa diverse problem för företag där de sedan själva kan bidra med problemlösningar och tjänster. McKinsey anser vi dock vara ett mycket ansett och respekterat företag vilket gör att vi inte ser det som ett problem att använda deras artikel i denna studie. Efter en tids ytterligare studier av finansieringslitteratur, forskningsartiklar och diverse samtal med representanter från näringslivet började vi förstå att klassisk finansieringslitteratur såsom Miller & Modigliani var självklar i grunden men inte tillräcklig för ämnad belysning. Några av de antaganden Miller & Modigliani gör är olämpliga då de är av sådan stor betydelse i verkligheten. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Den teori vi i slutändan valde att komplettera Miller & Modigliani med inkluderar andra viktiga faktorer som vi tror bidrar till förståelsen av företagets värdeskapande samt val av kapitalstruktur. Dessa benämns Trade Off-teorin, Pecking order-teorin samt Signalling. Självklart är det omöjligt att hitta och sätta sig in all den litteratur som finns, men av den litteratur vi studerat under vår studietid samt under litteratursökningen inför denna studie har vi funnit och noggrant valt ut de teorier som vi tror ska belysa problemet på bästa sätt. Teorierna bedömer vi ha en hög grad av relevans och trovärdighet utifrån vår egen kunskap i ämnet men framförallt på grund av den legitimitet med vilken de används inom den vetenskapliga världen och om än i mindre utsträckning, av praktiker 9

10 på fältet. Vi är medvetna om att det är många faktorer som man kanske inte är medveten om som påverkar valet av litteratur. Exempelvis kan den amerikanska litteraturens rika flora få ett alltför stort inflytande på utbildning och litteratur i Sverige vilket får till följd att Europeisk och Nordisk litteratur kommer i skymundan trots att den kanske skulle vara mer relevant för den miljö som omgärdar valda företag. Av denna orsak har vi valt att använda oss en hel del av Mattias Hambergs litteratur då vi uppfattar att han dels vågar ifrågasätta amerikansk litteratur men också då litteraturen skrevs med avsikt att användas vid nordiska universitet. (Hamberg 2004 s.4) 2.4 Förkunskapsstudien Då vi önskade använda oss av intervjuer för undersökningen av fallföretagen var det av stor vikt att dessa var av hög klass, med rätt respondenter, relevanta frågor, utifrån det syfte och den teori vi hade för avsikt att använda. För att erhålla denna kvalitet på intervjuerna med fallföretagen önskade vi få en orientering och förkunskap i ämnet. Något vi uppnådde genom att vi i april intervjuade Alf Blomquist, VD på Ledstiernan, som varit verksam inom Corporate Finance området i över 20 år. Vid intervjun valde vi att utgå från en av oss skapad frågeguide (se bilaga 1) som vi skapade utifrån vår teoretiska referensram samt med tillägg från den amerikanska kvantitativa studien om kapitalstruktur av Graham & Harvey (2001) se bilaga 3. Frågorna har vi utformat som öppna frågor då denna metod ger respondenten stort utrymme, flexibilitet och förhindrar att svaren styrs av författarna. Vidare passar öppna frågor bra då det skapar en öppenhet inför ännu outforskade områden vilket var fallet för oss då vi önskade erhålla så mycket information som möjligt av respondentens branschkunskap. (Bryman 2002 s.158) Svagheten med denna metod anses vara att flexibiliteten kan ge en alltför stor grad av frihet vilket sedan gör det svårt att jämföra informationen mellan de olika respondenterna. (Holme & Solvang 1997 s.80) Denna faktor var något vi märkte vid den inledande intervjun då respondenten tenderade att ta över intervjun i allt för hög grad och diskutera frågor av lägre relevans för vår studie. Den nämnda praktiska erfarenheten av att intervjua var dock ovärderlig i förberedandet och genomförandet av senare intervjuer med fallföretagen. Vidare gav förkunskapsstudien en ökad förförståelse för ämnet vilket kompletterade vår teoretiska kunskap och hjälpte oss att ställa relevanta och begripliga frågor vid intervjuerna med ledningen i de valda fallföretagen. 2.5 Val av fallföretag Vårt första urvalskriterium var att bolagen skulle vara noterade på O-listan vilket vi antog skulle underlätta informationsökning jämfört med onoterade samt öka chanserna till intervjuer med företagets ledning jämfört med de större bolagen. Vårt andra urvalskriterium för val av fallföretag var att de skulle ha en lång historia av förvärv samt 10

11 ha en uttalad strategi för tillväxt genom förvärv. Motivet till detta urvalskriterium vilar på antagandet att dessa företag i synnerhet torde ha väl genomarbetade finansiella strategier då förvärven ofta utgörs av omfattande kapitalinvesteringar som kräver en extensiv finansiering. Vidare är förvärv en lättidentifierad slutprodukt av företagets investeringsstrategier för utomstående part. Vårt tredje urvalskriterium var att företagen skulle ge oss möjligheten till intervjuer under minst 1 timme med någon insatt person i företagens ledning. Det sistnämnda var ett mycket viktigt kriterium då denna studies genomförande och goda resultat till stor del avgörs av den information och kvalité vi kunde få ut från intervjuerna med ledningen i fallföretagen. Utifrån dessa tre urval valde vi sedan ut Nibe och Addtech som båda är noterade industriföretag på O-listan med en årlig omsättning på ca 3.8 miljarder respektive 3.4 miljarder under år Vidare har de båda företagen genomfört 35 respektive 50 förvärv de senaste tio åren och har uttalade mål om en tillväxt på 20 respektive 15 procent. Strategierna för att nå denna tillväxt utgörs i båda företagen till betydande del av förvärv. (Nibe 2005 s.1ff.; Addtech 2006 s.1ff.) De valda företagen kontaktade vi första gången direkt via telefon i syfte att kort redogöra för vår undersökning samt erhålla personligt möte med främst koncernchefen eller ekonomichefen för intervju. Efter rekommendationer från både Alf Blomquist, VD på Ledstiernan och Richard Gustafsson, vice VD på Addtech att ta med Addtechs konkurrerande bolag Indutrade började vi överväga att utöka studien till tre bolag. Efter att vi studerat företagets historia och uttalade strategi samt lyckats erhålla en intervju med ekonomi och finansdirektören på Indutrade beslöt vi oss därför att komplettera studien med Indutrade. Indutrade är likt de andra två ett noterat industriföretag på O-listan, med en årlig omsättning på ca 3.8 miljarder under år Företaget har genomfört 20 förvärv de senaste tio åren vilka stått för drygt 8 procent av försäljningstillväxten per år och bolaget har uttalade mål om en årlig tillväxt på 10 procent vilket ska ske till betydande del via förvärv. (Indutrade s ) 2.6 Huvudstudie: Insamling av data genom intervjuer Informationen om de valda fallföretagen och deras strategier, bestod i första skeendet av sekundärdata från företagens hemsidor och årsredovisningar. För att erhålla primärdata från fallföretagen kontaktade vi sedan koncerncheferna i de valda bolagen för att erhålla intervju. Det var naturligt att först kontakta koncerncheferna då de har en tydlig koppling 1 Addtech använder sig av ett brutet räkenskapsår med perioden 1 april mars 2006 (Addtech 2006 s.1) 11

12 till företagens operationella såväl som finansiella strategier. Vid de första samtalen, vilka skedde via telefon, var vi noggranna med att beskriva studiens syfte och skapa engagemang kring fråga. Genom att skapa engagemang för studien hos de valda bolagen kan man enligt metodteoretiker dessutom öka resultaten av en intervju. (Patton 1990 s.278f.) Ovan var viktigt då chanserna att erhålla intervju med rätt person med mest kunskap teoretiskt såväl som praktiskt i ämnet ökade. På Nibe intervjuade vi VD och koncernchef, Gerteric Lindquist samt genomförde ett telefonsamtal med ekonomidirektör, Leif Gustafsson. På Addtech samtalade vi först med Ekonomidirektör och vice VD Kennet Göransson som vidarebefordrade oss till Richard Gustafsson, vice VD Business Development för intervju. På Indutrade kontaktade vi först VD Johnny Alvarsson som vidarebefordrade oss till ekonomi och finansdirektören Olle Olofsson. Då vi inte sedan tidigare hade några relationer med de valda företagen var det i sig en liten chansning att underbygga uppsatsen med intervjuer från endast tre fallföretag då möjligheten att få tag i personer i ledningspositioner ibland kan vara liten men vi hade turen på vår sida. De intervjuer vi hade för avsikt att genomföra kan jämföras med en semi-strukturerad intervju där intervjuaren utgår från en frågeguide samt är flexibel i intervjuprocessen med en öppenhet för intervjupersonens uppfattningar etc. (Bryman 2002 s.363) Vår frågeguide skapade vi utifrån vår teoretiska referensram, studien av Graham & Harvey (2001) se bilaga 3, samt från intervjun i vår förstudie. Vårt krav på intervjuerna var även att de skulle pågå i minst en timme och genomföras i en öppen och för respondenten trygg miljö. Denna öppna och trygga miljö tror vi gör att respondenten vågar öppna sig mer vilket är av stor betydelse för att respondenterna ska våga tala fritt. Det ökar kvalitén på svaren. Denna miljö ansåg vi oss kunna uppnå ute på plats hos respektive bolag, vilket gjorde att vi valde att träffa respondenterna ute hos företagen. Ett undantag var intervjun med Gerteric Lindquist, koncernchef och VD på Nibe, som vi genomförde i VIP loungen på Bromma flygplats. Vid intervjuerna var vi även noggranna med att skapa en bra relation mellan respondenten och oss som intervjuare vilket är viktigt för kvalitén på intervjun (Bryman 2002 s.143). Vi försökte åstadkomma detta genom att, över en kopp kaffe, tillbringa de fem första minuterna med att samtala om vår och respondentens bakgrund, studiens syfte, hur respondenten valts ut samt om vi medgavs banda intervjun. Precis som i förstudien valde vi öppna frågor då denna metod kännetecknas av hög flexibilitet och ger respondenten stort utrymme, vilket gör att undersökningen blir ringa styrd. Styrkan med öppna frågor är vidare att metoden anses ge en mer grundläggande 12

13 förståelse för det okända och outforskade. (Bryman 2002 s.158) Denna metod passar således bra för studiens valda problemområden då det som är intressant är varje fallföretags enskilda situation gällande finansiering och beslut angående denna. Svagheten med denna metod anses dock vara att flexibiliteten kan ge en alltför stor grad av frihet vilket sedan gör det svårt att jämföra informationen mellan de olika respondenterna. (Holme & Solvang 1997 s.80) Den här svagheten begränsade vi, tack vare våra erfarenheter från förstudien, genom att omformulera frågorna och ta en aktivare roll vid genomförandet av intervjun. Under intervjufasen var vi noggranna med att ställa frågorna tydligt samt ställa passande följdfrågor, delvis för att styra samtalet samt erhålla så mycket information som möjligt. Vid intervjuerna använde vi bandspelare och anteckningsblock för bästa möjliga återgivning. Data som vi samlade in under intervjuerna skrevs sedan ned ordagrant. För att välja ut relevant data sökte vi, med hjälp av nyckelord såsom ägarpreferenser och banker, fram de svar som hade en tydlig koppling till ställd fråga. Efter detta gjorde vi en snabb första belysning av insamlad data, med hjälp av vår teoretiska referensram, för att välja ut relevant data. Data som var frekvent återkommande, men som teorin inte inbegrep, tog vi också med då vi anser att den berikar teorin med ny förståelse. 2.7 Metodproblem Författarna är väl medvetna om att mätfel kan uppstå i samband med intervjuer. Exempelvis kan respondenterna ha gett information som är felaktig då det ligger i chefernas intresse att ge en positiv bild av företaget. Förutfattade meningar och den miljö av samspel och tillit som råder mellan respondenten och intervjuarna vid intervjutillfället anses ibland kunna skapa mindre tillförlitliga resultat. (Wiedersheim-Paul & Eriksson 2001 s.157f.) Vi har genomgående försökt påminna oss själva om dessa faktorer och hålla ett rimligt ifrågasättande till respondenternas svar. Vi har även försökt distansera oss till våra egna eventuella förutfattade meningar vid utformandet av intervjuguiden och genomförandet av intervjuerna. Övrig källkritik har vi valt att nämna löpande i texten i respektive avsnitt. 13

14 3. Teorier som kan förklara valet av kapitalstruktur I detta avsnitt avser vi förklara hur ett företags finansiering kan skapa värde 2. Vi inleder med att belysa finansieringen tillsammans med företagets övriga värdeskapande aktiviteter med hjälp av Rappaport för att sedan ge en kortfattad teoretisk bakgrund av Miller & Modiglianis två propositioner från år 1958 samt Vi fortsätter därefter med Trade off-teorin, Pecking order teorin och Signaling teorin vilka inkluderar beteendevetenskapliga faktorer för att förklara företagsledningens beslut gällande kapitalstruktur. Avslutningsvis förklarar vi kortfattat McKinseys artikel. Rappaport försöker integrera operationell analys med finansiell analys genom att översätta företagets strategier till det värde de skapar. (Rappaport 1998 s.xiv) Dessa strategiska beslut berör aktiviteter som kan indelas i tre områden: operationella, finansierings- samt investeringsaktiviteter. Inom varje delområde innefattas en mängd värdedrivande faktorer såsom försäljningstillväxt, vinstmarginal, skatter, kapitalstruktur, investeringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar etc. (Rappaport 1998 s.55ff) Teorin av Rappaport ger en bra överblick över den värdeskapande processen i ett bolag samt de beslut som ledningen ställs inför vilka i slutändan skapar värde för aktieägarna. Rappaport menar att företag endast kan nå komparativa fördelar på marknaden när företagsledningarnas mål är att skapa långsiktig avkastning till aktieägarna. (Rappaport 1998 s.73) Se figur nedan: Figur 1. Rappaports schema för skapande av aktieägarvärde Källa: Rappaport 1998 s.55ff. 2 Se begreppsförklaring sida 6 för definition av värde. 14

15 Rappaport talar om aktieägarvärde utifrån det ekonomiska värdet på en investering som uppstår då investeringens prognostiserade kassaflöden diskonteras med kapitalkostnaden. De kassaflöden som investeringen ger ligger sedan till grund för den avkastning aktieägarna erhåller i form av utdelningar och kapitalvinster. (Rappaport 1998 s.32) Företaget kan under vissa förutsättningar öka avkastningen till aktieägarna genom att öka företagets skuldsättning. Sambandet kan visas enkelt av den finansiella hävstångsformeln: r E = r T + ( r T " r S ) # D E r E = räntabilitet på eget kapital r T = räntabilitet på sysselsatt kapital r S = genomsnittlig skuldränta D/E = skuldsättningsgrad Formeln visar hur framgångsrik företaget har varit i sin investeringsstrategi (r T ) och i sin finansieringsstrategi ((r T -r S )xd/e). En ökning av skulderna innebär att så länge som företaget kan förränta de lånade pengarna till en högre avkastning än räntekostnaden så kommer ägarna att tjäna mellanskillnaden. Därmed erhålles en s.k. hävstång på det satsade egna kapitalet vilket ökar ägarnas procentuella avkastning. (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002 s.144f.) 3.1 Kan valet av finansiering öka företagets värde? M&M Enligt ett av de allra mest välkända teoremen inom corporate finance är svaret nej! Diskussionen och forskningen kring kapitalstruktur och företagets finansiering tog ett stort steg när Miller & Modigliani presenterade sin två propositioner Propositionerna utgör alltjämt den solida grund vilken forskningen kring finansiering och valet av kapitalstruktur bygger på. Som många andra teoretiker inom företagsfinansiering har även Miller & Modigliani sin grundpelare i att alla beslut som fattas inom företaget syftar till att maximera företagets värde. (Hamberg 2004 s.223) Utifrån antaganden om att företaget verkar inom en perfekt värld utan imperfektioner visar Miller & Modigliani att beslutet om att investera i ett projekt eller en tillgång kan separeras från beslutet hur investeringen skall finansieras. (Hamberg 2004 s.228) Miller & Modiglianis antaganden bygger på att kapitalmarknaderna är perfekta dvs. inga skatter 15

16 finns och bolagets finansierings och investeringsbeslut är separerade. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Finansieringen har under sådana omständigheter inte någon effekt på företagets värde (se begreppsförklaringen för definition). Med andra ord kommer en bra investering alltid att vara en bra investering och vice versa oavsett hur densamma i efterhand kommer att finansieras. (Hamberg 2004 s.228) Miller & Modiglianis teori, anno 1958, hävdar att finansieringen av företaget eller de projekt som konstituerar företaget är irrelevant på så sätt att kapitalstrukturen varken påverkar kapitalkostnaden eller företagets värde. (Damodaran 1999 s.240). Miller & Modigliani bevisar sitt påstående att företagets finansiering är ovidkommande i en perfekt värld (se fullständiga antaganden i bilaga 4) genom att argumentera att arbitragemöjligheter annars skulle uppstå. Med andra ord, om marknadsvärdet av två i övrigt identiska företag men med olika kapitalstruktur skiljer sig åt finns det möjlighet för arbitrage genom att förvärva ett företag med kapitalstruktur som avviker från den optimala och sedan förändra densamma till den optimala före en försäljning. (Ihamuotila 1994 s.34) Miller och Modiglianis resonemang kring att varken kapitalkostnad eller företagets värde påverkas av kapitalstrukturen bygger på att företagets underliggande risk och operativa kassaflöden ej påverkas av ändringar i kapitalstrukturen. Resonemanget kan visas i ett exempel. Enligt investeringsteori utgörs ett företags värde av alla framtida kassaflöden diskonterade till nuvärdet. Om alla kassaflöden antas vara konstanta över tiden kan vi förenkla formeln för företagets värde till: Kf V = r V = företagets värde Kf = Framtida kassaflöden i företaget r = Avkastningskrav För ett företag som i helhet är finansierat med eget kapital motsvaras kapitalkostnaden för företaget av ägarnas avkastningskrav. Låt oss i detta exempel anta att avkastningskravet (r), vilket bestäm av företagets operativa risk, är 20 % och att de framtida kassaflödena (Kf) är 400 Msek konstant över tiden. Med ovan antagna siffror får vi ett värde (V) på företaget motsvarande 2000 MSek (400/0.20). Om företaget nu skulle välja att ta lån för att finansiera sin verksamhet kommer andelen eget kapital minska proportionellt mot andelen skulder. De underliggande kassaflöden som utgör företagets värde är dock oförändrade vilket betyder att även företagets värde förblir oförändrat. I och med att företaget lånar kapital ökar de fasta kostnaderna genom räntekostnader 16

17 vilket medför att den residuala inkomsten till ägarna minskar. Om företaget väljer att låna 1000 MSek innebär det att värdet på aktierna som behöver emitteras uppgår till 1000 MSek för att företagets totala värde ska förbli Om räntan till kreditorerna uppgår 10 % innebär detta att residualen till ägarna minskar från 400 till 300 vilket i sin tur innebär att ägarnas avkastningskrav har ökat från tidigare 20 % till 30 % (300/1000). Anledningen till denna ökning i avkastningskrav från ägarnas sida är den ökade exponeringen av operativ risk. Som en följd av den ökade skuldsättningen bär aktieägarna en ökad andel av den totala operativa risken vilket medför ett ökat avkastningskrav från ägarnas sida. (Hamberg 2004 s.227f.) Denna ökning i avkastningskrav i samband med en ökning av skuldsättningsgraden kan visas genom företagets viktade kapitalkostnad (Weighted Average Cost of Capital): (exemplet nedan är hämtat ur Hamberg 2004 s.227ff.) r WACC =viktad kapitalkostnad D=Lån E=Eget kapital r D =låneränta r E =ägarnas avkastningskrav U=utan lån L=med lån t=skatt (antag 30%) D E r WACC =! rd +! r D + E D + E E vilket i vårt fall innebär för företaget utan skulder: U r WACC ' 0 $ ' 2000 $ = % "! 10% + % "! 20% = 20% & # & # och för företaget med skulder: L r WACC ' 1000 $ ' 1000 $ = % "! 10% + % "! 30% = 20% & # & # en omskrivning av vår första ekvation ger oss följande uttryck: D ( r " r ) E L re = rwacc + WACC D! 17

18 och med siffror i exemplet: L r E 1000 = 20 % + = 1000 ( 20% " 10% )! 30% vilket visar oss att avkastningskravet från ägarna ökar med skuldsättning och den viktade kapitalkostnaden (WACC) för företaget förblir konstant. Ovanstående innebär att även värdet på företaget därmed förblir oförändrat trots en förändrad kapitalstruktur. (Se figur 2 Case I) Miller & Modiglianis irrelevansteori utvecklades senare av författarna själva under 1963 i två nya propositioner till att inbegripa även företagsskatter. I och med att räntekostnader i de flesta skattesystem är avdragsgilla och utdelningar till aktieägare inte är det finns det en skattefördel med att finansiera verksamheten med lån. Värdeökningen kan visas genom ekvationen (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.581f.): D E r WACC =! rd ( 1" t) +! r D + E D + E E Enligt föregående exempel hämtat ur Hamberg innebär det följande kapitalkostnad: r WACC =! 10%(1 " 0,3) +! 30% = 18,5% vilket innebär att vi kan diskontera företagets kassaflöde med den lägre kapitalkostnaden och därmed öka värdet på bolaget: (Se figur 2, sida 21, Case II) V L = 400 = 0, Miller & Modigliani argumenterar således, i enlighet med exemplet ovan, att företagets värde ökar med ökad skuldsättning under påverkan av bolagsskatter. Implicit innebär detta att samtliga företag borde till 100 % finansiera sin verksamhet genom lån vilket uppenbarligen inte är fallet i verkligheten (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 s.442). 3.2 Begränsningar med lånefinansiering Static Trade Off-teorin Med utgångspunkt i Miller & Modiglianis propositioner har teorin utvecklats genom att faktorer som i verkligheten är oundvikliga inräknats i syfte att förstå deras påverkan på kapitalstrukturen. Vad som utmynnat av denna forskning är den så kallade Trade Offteorin som inkluderar i huvudsak fyra faktorer (Novak 2006 s.5): 18

19 1. Skatter bolagsskatt och personlig inkomstskatt 2. Konkurskostnader 3. Agentkostnader för eget kapital 4. Agentkostnader för lån Innebörden av Trade Off-teorin är att företaget bestämmer sin optimala skuldsättning utifrån en balansering av fördelarna från skatter och agentkostnader från eget kapital mot nackdelarna från konkurskostnader och agentkostnader från skulder. Miller & Modigliani visade 1963 att företaget alltid kan öka sitt värde i en värld där företagsskatter existerar genom de skattefördelar som ökad belåning för med sig. Antagandet om fördelarna med ökad skuldsättning måste dock sättas i relation till den ökade risken att företaget hamnar i svårigheter att bemöta kreditorernas krav på betalning av amortering och ränta. Resonemanget innebär att det finns en optimal kapitalstruktur för varje företag där kostnaderna för den ökade risken för konkurs motsvarar fördelarna av den skattesköld som en högre skuldsättning innebär. Emellertid föreligger det begränsningar i teorins praktiska användning då konkurskostnaderna inte kan bestämmas med exakthet utan endast ger vägledande tumregler. (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 s.444) I verkligheten lyckas emellertid de flesta bolag vara långt ifrån en konkurs och sannolikheten får därtill anses vara låg vilket talar för att konkurskostnader har en begränsad påverkan på beslutet om kapitalstruktur. (Hamberg 2004 s.234) Agentkostnaderna som påverkar företagets beslut kring kapitalstruktur utgörs av två varianter. Dels agentkostnader som uppstår mellan ägare och ledning, s.k. agentkostnader för eget kapital, och dels agentkostnader som existerar mellan ägare och långivare, dvs. kostnader som uppkommer från belåning. (Se figur 2) Agentkostnader uppstår på grund av problemet med målinkongruens mellan två parter och asymmetrin i informationen dem emellan. Problemet med att företrädare inte alltid agerar i sina uppdragsgivares bästa intresse uppmärksammades redan av Adam Smith men den moderna agentteorin tillskrivs Michael Jensen. Jensen menar att när det finns en separation mellan ägandet och kontrollen i företaget kommer alltid agenten, dvs. ledningen, ha incitament att förse sig själva med förmåner på ägarnas bekostnad. Exempel på agentkostnader av detta slag kan vara att ledningen låter bygga exklusiva kontor eller införskaffar privata flygplan till företaget. (Megginson 1997 s.334) Effekten av detta blir att ägarna, medvetna om problemet, ökar sitt avkastningskrav med motsvarande riskpremie. (Hamberg 2004 s.236) För att komma till rätta med problemet finns i huvudsak en metod som framhävs i teorin att öka företagets skuldsättningsgrad. I och med att företaget har en högre belåning innebär detta att fasta kostnader därmed 19

20 tillkommer i form av räntekostnader och amortering. För företaget och ledningen finns det följaktligen mindre kapital att förbruka om en högre andel tas i anspråk av långivare. Jensen menar därför att ledningen kan signalera sina goda intentioner till ägarna genom att öka låneandelen och därmed förlora en del av den finansiella kontrollen av bolaget. (Megginson 1997 s.335) Det finns dock en baksida på alla mynt och så även i detta fall. Fördelarna som återgetts med en ökad grad av skulder, skatteskölden och minskning av agentkostnader från eget kapital, reduceras av dels tidigare nämnda konkurskostnader men även av agentkostnader som följer av skuldsättning. I takt med att skuldsättningen ökar bär lånefinansiärerna en ökad andel av den operativa risken men ägarna och ledningen besitter alltjämt kontrollen över bolaget och tillgångarna. Insynen och den asymmetri av information som skiljer externa långivare och ägare skapar ett utrymme för investeringar som berikar ägare på de externa finansiärernas bekostnad. En variant av detta kan vara att ägare lånar villkorade pengar för att investera i lågriskprojekt men sedan väljer att satsa pengarna i projekt som löper en betydligt större risk att misslyckas men med högre avkastningsmöjligheter. (Megginson 1997 s.337) Sammantaget vägs dessa faktorer, enligt teorin, in för att fastställa sammansättningen av den kapitalstruktur som anses optimal för det enskilda företaget. Fördelarna med en högre skuldsättning i form av skattesköld och den mildring av de agentkostnader som uppstår mellan ägare och ledning sätts i relation till den ökade nivå av fasta kostnader som räntekostnader medför. Därtill vägs möjligheten att företagsledningen på ett oansvarigt sätt investerar långivarnas kapital in vilket talar för en lägre skuldsättning. (Se figur 2, sida 21, Case III) 20

21 Figur 2. Kapitalstruktursfrågan utifrån M&M utan skatter, med skatter och Static Trade Off-teorin: Källa: (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.589) Case I: Case II: Case III: Utan skatter och utan konkurskostnader är värdet av företaget och kapitalkostnaden (WACC) opåverkad av kapitalstrukturen. Med skatter och utan konkurskostnader ökar värdet av företaget medan kapitalkostnaden (WACC) minskar på då mängden skulder ökar. Med skatter och konkurskostnader ökar värdet av företaget, Maximerat företagsvärde, når ett maximum vid D*, vilket representerar den optimala mängden lånefinansiering. Samtidigt innebär detta att kapitalkostnaden (WACC), är som lägst vid nivån D*/E*. 21

22 3.3 Ledningen har makt Pecking order-teorin Efter att Miller & Modigliani och Trade Off-teorin fått utstå hård kritik för att inte kunna förklara företeelser i verkligheten i alltför många fall har andra teorier utvecklats för att försöka förklara valet av kapitalstruktur. Den största konkurrensen till tidigare teorier kommer främst från den s.k. Pecking order-teorin som framhäver företagsledningens påverkan på kapitalstrukturens utformning utifrån deras personliga preferenser. Teorin är i huvudsak uppbyggd på två antaganden: att ledningen är bättre insatt i de investeringsmöjligheter som företaget har än externa investerare. Med andra ord finns det ett problem med asymmetrisk information mellan ledning och utomstående bedömare. Vidare antar teorin att ledningen agerar i existerande ägares bästa intresse. (Megginson 1997 s. 315) Enligt Trade Off-teorin ska företag som har en hög lönsamhet öka skuldsättningsgraden och dra fördel av den skattesköld som de avdragsgilla räntekostnaderna innebär. Emellertid har studier visat på att lönsamma företag i motsatt riktning har en tendens att öka soliditeten vilket är ett beteende som gamla teorier har svårt att förklara men som Pecking order-teorin kan ge en rimlig förklaring till. (Hamberg 2004 s.241) Antagandet om asymmetrisk information är avgörande för Pecking order-teorin. Företagsledningen är av naturliga skäl mer insatt i företagets verksamhet och kan därmed bedöma värdet av företagets investeringar på ett bättre sätt. Gapet av information mellan företagsledningen och utomstående investerare medför enligt Pecking order att företagsledningen ibland väljer att undvika att investera i projekt trots att dessa har ett positivt nuvärde. Orsaken till detta är att marknaden ej i samma utsträckning förstår värdet av investeringen och därtill har en inneboende skepsis och misstro mot uttalanden från ledningens sida. Varje företagsledning har incitament att lansera nya projekt som lönsamma i syfte att driva upp priset på aktien för att emittera aktier till ett högt pris. Investeringar som förespråkas av ledningen föranleder till försiktighet från marknadens perspektiv och resultatet blir därmed att marknaden sätter ett lägre värde på de möjliga investeringarna och företagets aktie. Medvetna om detta väljer därför ledningen att i största utsträckning undvika investeringar som innebär att företaget måste emittera aktier eftersom detta skulle innebära en utspädning av existerande ägares värde. (Megginson 1997 s.339) För att komma till rätta med problemen som uppstår på grund av informationsasymmetri så väljer ledningen att behålla finansiella reserver inom företaget för att kunna finansiera projekt vid behov. Denna reserv består i vad som brukar betecknas financial slack och innefattar de resurser som finns i företaget som snabbt kan omsättas till pengar för investeringar. Utifrån dessa bakomliggande faktorer väljer därför företagen att i första hand finansiera nya projekt i följande ordning (Hamberg 2004 s.242): 22

23 1. Internt genererade medel 2. Banklån 3. Emission av aktier (För mer specifik finansieringsalternativ och ordning se bilaga 5) En jämförelse av Pecking order mot den Trade Off-teorin visar på tre motsättningar teorierna emellan. 1. Enligt Trade Off-teorin väger företagen för och nackdelarna med skuldsättning och finner därmed en kapitalstruktur som för företaget är den mest gynnsamma vilket inte stämmer överens med Pecking order-teorin där skuldsättningen bestäms av finansieringsbehovet. 2. Den traditionella teorin säger att lönsamma företag har högre skuldsättning på grund av deras möjlighet att låna och därmed dra fördel av skattskölden. Pecking order-teorin säger å sin sida att lönsamma företag har lägre skuldsättning på grund av att dessa med sitt positiva kassaflöde har mindre behov av extern finansiering. 3. Företagen buffrar finansiella resurser s.k. financial slack. Med tanke på den traditionella synen och agentkostnader för eget kapital ska företagen öka skuldsättningen, och därmed de fasta räntekostnaderna, för att hindra företagsledningen att på ett oansvarigt sätt spendera ägarnas kapital. Emellertid föredrar företagsledningen, enligt Pecking order-teorin, att en finansiell buffert skall finnas för att skapa finansieringsmöjligheter för nya investeringar som inte behöver granskas av externa intressenter. (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 s.452) 3.4 Ledningen tror på framtida lönsamhet - Signalling teorin Även denna teori bygger till stor del på tanken att det förekommer asymmetrisk information mellan ägare och ledningen som påverkar valet av kapitalstruktur. Innebörden av teorin är att företagsledningen med hjälp av skuldsättningen kan signalera företagets framtidsutsikter till marknaden. Om ett företag ökar sin belåning innebär det att dess räntekostnader ökar och därmed belastas resultatet innan skatt vilket är påfrestande för ett företag med låg lönsamhet. Konsekvensen av detta blir att det i högre utsträckning är företag med en stabil lönsamhet och stabila kassaflöden som kan öka sin skuldsättningsgrad och denna fungerar därmed som en signal till marknaden att företagsledningen ser ljust på framtiden. (Hamberg 2004 s.217f.) 3.5 Kapitalstruktur och strategi i praktiken McKinsey Hur kan kapitalstrukturen understödja företagets övergripande strategi vad avser finansiering och investeringsbehov? I tidigare avsnitt har en grund lagts för vad som framlagts av forskningen kring kapitalstruktur genom åren och dessa teorier, om än gamla, är de som alltjämt utgör vår kunskap kring företagens val av kapitalstruktur. I Inledningen av uppsatsen gav vi ett exempel på hur företag under 90-talet förvärvade 23

24 3G-licenser med hög belåning vilket senare innebar att många av dessa företag befann sig i finansiella situationer där valmöjligheterna var begränsade. I en artikel skriven i mars 2006 och publicerad i McKinsey Quarterly argumenterar författarna att nackdelarna av en kapitalstruktur som inte är förenad med företagets strategi vida överstiger fördelarna som kan följa med skattesköldar och hävstångseffekter som är några av de bestämmande faktorerna enligt traditionell teori. En kapitalstruktur som möjliggör att de strategiska besluten vad gäller investeringar kan genomföras tillför mer värde än vad en slipad separat finansieringslösning kan. Att inte ha tillgång till finansiella resurser kan hindra företaget från att göra alla sorters investeringar såsom förvärv, marknadsföring eller satsa pengar på FoU och försäljning. I exemplet med för hög skuldsättning innebär kapitalstrukturen att företaget inte kan genomföra sådana värdeökande investeringar och därmed kan kapitalstrukturen minska värdet på företaget. Genom att skapa en balans mellan de disciplinära och skattemässigt fördelaktiga effekter som högre belåning medför och den finansiella flexibilitet eget kapital innebär kan företagen finna sin unika kapitalstruktur. (Goedhart, Koller & Rehm 2006 s.12-17) Se även bilaga 2 för förtydligande räkneexempel. 24

25 4. I verkligheten skapas värde genom I detta kapitel beskriver vi kort de tre fallföretagen, Nibe, Addtech och Indutrade, historik gällande företagens verksamhet samt finansiella struktur. Inledningsvis börjar vi med att presentera intervjuerna och samtalen från vår förkunskapsstudie. Efter det följer sedan resultatet av intervjuerna med respektive fallföretag. 4.1 Corporate Finance-expertens syn på kapitalstruktur Alf Blomqvist är VD på Ledstiernan och har varit verksam inom Corporate Financeområdet i över 20 år med ett förflutet som vice VD och chef inom corporate finance på Föreningssparbanken och dessförinnan chef för Equity Capital Markets inom corporate finance på Carnegie. Ledstiernan är ett riskkapitalbolag som investerar i entreprenörsbolag i tidiga skeden med hög tillväxtpotential. Investeringsfokus är främst mot IT och telekombolag. (Intervju, Alf Blomqvist ) Blomqvist menar att en stor del av tanken bakom finansieringen och kapitalstrukturen är att den ska säkerställa strategin och möjliggöra dess genomförande. I grund och botten är det företagets rörelse och verksamhet som avgör vilken sorts finansiering som företaget kan erhålla. För att exemplifiera berättar Blomqvist om Ledstiernans verksamhet som tidigare inneburit att bolaget investerat i renodlade tillväxtbolag med hög risk och med negativa kassaflöden. Verksamhetens karaktär har inneburit att den till sin helhet finansierats med eget kapital och möjligheten till lån har ej funnits då osäkerheten i portföljbolagen varit för hög. Inför 2006 har en ändring genomförts av den övergripande strategin vilken innebär att portföljen även skall innehålla företag som uppnått en mer mogen position. De mogna företagen genererar ett positivt kassaflöde vilket ger Ledstiernan möjligheten att belåna verksamheten vilket i sin tur möjliggör ytterligare investeringar i intressanta bolag. Kontentan blir att den inneboende risken i ett företags verksamhet och volatiliteten i kassaflödena sätter en avgörande prägel på finansieringsmöjligheterna. Företagets lånekapacitet blir därför alltid utgångspunkten utifrån vilken företagets finansiella struktur interagerar med dess operationella verksamhet. Blomqvist menar vidare att kapitalstrukturens utformning till stor del är avhängig företagsledningens riskbenägenhet och preferenser. Som exempel nämner han att bolag med en konservativ ledning, ofta med bakgrund från bankvärlden, generellt är mer riskmedvetna och reflekterar mer över fördelar och nackdelar med olika finansiella strategier. Beroende på vilken kontrollstruktur som finns i bolaget med ett spritt eller centrerat ägande kan även ägarnas preferenser påverka bolagets finansiella struktur. 25

26 Väl medveten om den klassiska finansieringsteorin säger Blomqvist att det inte finns något som kan beskrivas som en optimal kapitalstruktur då det hela tiden finns flera omständigheter som varierar över tiden. Han tror att det närmsta som kan beskrivas som en optimal kapitalstruktur är om ägandet utgörs av t.ex. en fond som till hög grad är välinformerad och direkt kan påverka dess utformning. Mängden faktorer som påverkar gör att den finansiella strukturen i hög grad blir situationsanpassad. Frågor som för vem och när, om det är över tiden eller i en specifik situation, beroende på om det är i moderbolaget eller i dotterbolaget påverkar alla valet av kapitalstruktur. Blomqvist nämner vidare att aktiemarknadens bedömning av ett bolag har stor betydelse för företagets handlingsutrymme då allt för stora förändringar i verksamheten skapar reaktioner på marknaden. 4.2 Nibe miljoner till 3.8 miljarder i försäljning på 40 år Nibe (Nibe Industrier AB) är ett svenskt industriföretag som erbjuder ett brett sortiment av villavärmeprodukter såsom värmepumpar, villapannor, varmvattenberedare, braskaminer och kakelugnar etc. Företaget erbjuder även komponenter och system för elektrisk uppvärmning för industri och hushåll. Nibe är noterat på O-listan har gått från en omsättning på 3.5 miljoner år 1965 till drygt 3.8 miljarder år Styrkan anser Gerteric Lindquist vara koncernens breda kunnande inom tillverkning, utveckling och marknadsföring. Företaget förvärvades 1989 från familjen Bernerup som ägt bolaget i cirka 40 år av 15 stycken från den gamla bolagsledningen av vilka 10 fortfarande är aktiva i bolaget. Bolaget börsintroducerades senare samma år. (Intervju, Gerteric Lindquist ) Verkställande direktör tillika koncernchef är Gerteric Lindquist som är den enskilt största ägaren i styrelsen och har varit anställd sedan 1988 och suttit i styrelsen sedan Det bör nämnas att Lindquist tillsammans med tidigare och nuvarande styrelseledamöter samt ledning innehar 53 % av de totala rösterna. (Nibe årsredovisning s.7, 75) Hos NIBE utgör förvärven mycket viktig del i strategierna för tillväxt och de senaste 10 åren har de genomfört 35 förvärv. Nibe har en uttalad strategi om att tillväxten skall ligga på 20 % per år där den organiska tillväxten skall stå för 10 % och den förvärvsdrivna tillväxten skall stå för resterande 10 %. De senaste fem åren har den genomsnittliga tillväxten varit 24 % varav den genomsnittliga tillväxten via förvärv hamnat på 11 % per år. Vidare har man mål vad gäller rörelsemarginal och avkastning på eget kapital på 10 % respektive 20 % per år vilken legat på 9.7 % respektive 25.7 % de senaste fem åren (Nibe årsredovisning s.12ff, 41) Slutligen har Nibe ett mål på bolagets soliditet på 30 % vilken legat på 36.4 % senaste fem åren, men som sjunkit 26

27 från en för företaget historisk genomsnittsnivå på 50 % sedan bolaget startades. (Intervju, Gerteric Lindquist ). 4.3 Addtech förvärvat 50 bolag de senaste tio åren Addtech är ett handelsföretag som framställer och säljer högteknologiska komponenter och system till industriella företag samt serviceindustrin. Koncernen består av cirka 50 operativa företag vars kundkrets består av främst tillverkare inom fordons-, telekom- och elektronikindustrin men även mindre branscher såsom laboratorier inom hälsovård finns representerade. (Addtech 2005 s.6) Addtechs affärsidé bygger på att leverera både teknisk såväl som Economic Value Added. Addtech var tidigare ett dotterbolag under Bergman & Beving men avskiljdes under 2001 och noterades sedan på O-listan i september samma år. (Addtech 2005 s.1ff) Den årliga omsättningen uppgick till 3,4 miljarder kronor år 2005/2006 (Addtech 2006 s.2) vilket ökat från en omsättning på 1.7 miljarder år (Addtech 2005 s.22) Företagets tillväxtstrategi består i att dels växa organiskt men mycket av tillväxten bygger på förvärv. Addtech har under en 10-årsperiod förvärvat cirka 50 bolag och utvärdering av potentiella företaget att förvärva tillhör en av företagets strategiska hörnstenar. Företagets soliditet var 35 % år 2005 vilket kan jämföras med en soliditet på 34 % år 2001 samt en genomsnittlig soliditetsnivå på 29.9 % under en fem års period. (Addtech 2005 s.22) Richard Gustafsson är vice VD för Business Development inom Addtech, nyligen invald i styrelsen och har varit verksam inom koncernen sedan (Intervju, Richard Gustafsson ) 4.4 Indutrade nyligen på börsen men lång erfarenhet av förvärv... Indutrade, introducerades på O-listan 5 oktober 2005, är verksamt inom teknikhandel med system, komponenter och tjänster inom tekniskt specialiserade branscher. Indutrade fungerar som en samarbetspartner till sina kunder genom att erbjuda god kunskap kring kundernas system och processer i kombination med en hög teknisk kompetens. Indutrades övergripande målsättning är att med tiden bli det ledande teknikförsäljningsbolaget i Norden och tillväxten ska ske både inom nya och redan befintliga produktområden på geografiskt utvalda marknader. Den årliga omsättningen har växt från ca 1 miljard år 1995 till ca 3.8 miljarder kronor år (Indutrade 2004 s.5) Under denna period har den årliga genomsnittliga försäljningstillväxten uppgått till 11.3 %, där förvärvad tillväxt stått för ca 8 % och organisk tillväxt för resterande 3 % per år. Indutrade har sedan starten 1978 förvärvat ett 40-tal företag varav 20 bolag under de senaste 10 åren. (Indutrade 2005 s.10ff) 27

28 Indutrade har som målsättning att den genomsnittliga försäljningstillväxten ska uppgå till 10 % per år varav den organiska tillväxten ska överstiga tillväxten i BNP och resterande del uppnås genom förvärv. Rörelsemarginalen (EBITA) ska i genomsnitt överstiga 8 % årligen över en konjunkturcykel och räntabiliteten på det operativa kapitalet ska överstiga 25 % årligen. Slutligen har Indutrade en målsättning för sin skuldsättningsgrad vilket är av intresse för vår studie. Skuldsättningsgraden ska normalt inte överstiga 100 %.(Indutrade 2005 s.8) Indutrade har under åren 2001 till 2005 haft en soliditetsnivå som varierat mellan 35.5 % och 36.9 %. (Indutrade 2005 s.31) Olle Olofsson arbetar som ekonomi och finansdirektör på Indutrade och har varit i koncernen sedan årsskiftet. Han har en lång erfarenhet som ekonomichef och styrelseledamot i en mängd bolag som är verksamma inom verkstadsindustrin. (Intervju, Olle Olofsson ) 4.5 Intervjuer Så här resonerar fallföretagen! - Rappaport Hur tänker då koncern- och ekonomicheferna i våra fallföretag som fattar besluten i bolag som tillsammans omsätter cirka 11 miljarder kronor årligen? Nibes koncernchef, Gerteric Lindquist, påpekar betydelsen av att besluten rörande finansiering fattas utifrån en tydlig förståelse för företagets investeringsbehov och operativa verksamhet. Han menar att denna förståelse ofta kan vara något som ekonomer och ekonomichefer kan sakna. Han nämner vidare att Leif Gustafsson, ekonomichef med 40 års erfarenhet på Nibe, innehar just denna förståelse vilken ofta är sällsynt bland ekonomer och ekonomichefer men som varit och är en viktig orsak till Nibes stora framgång. Finansieringen spelar en avgörande roll för Nibes värdeskapande som en integrerad del tillsammans med de beslut som fattas vad avser den operativa verksamheten samt vilka investeringar som ska genomföras Valet av finansiering har betydelse enligt cheferna M&M Lån är ju alltid billigare än eget kapital enligt Olle Olofsson som berättar att Indutrade arbetar med kalkyler på lånefinansieringen där skatteeffekterna beaktas. Även Richard Gustafsson på Addtech menar att de i sina interna kalkyler använder en WACC som tar skatterna i beaktning. Emellertid används en högre skuldsättning i avkastningskravet i företagets interna kalkyler än vad den faktiska balansräkningen anger. Han medger att detta kan tyckas vara lite underligt när bolaget inte har någon avsikt att radikalt förändra sin faktiska balansräkning. Han fortsätter vi skulle rent teoretiskt kunna driva den här verksamheten med mycket hög skuldsättning. Om vi hade varit ägda av ett riskkapitalbolag så hade nog vår rörelse fått bära skulder på någonstans mellan 1,5 och 28

29 kanske till och med över 2 miljarder. Gerteric Lindquist berättar i Nibes fall att vi har haft en historisk soliditet på ca 50 % men att vi efter uppköpet valde att sänka denna till en nivå på ca %, för att ge en bra avkastning på eget kapital. Han fortsätter dock med att säga: vi är noggranna med att inte understiga en soliditet på 30 %. Olle Olofsson på Indutrade nämner att bolaget ökat skuldsättningsgraden det senaste året för att möjliggöra förvärv och en expansion av verksamheten. Han menar att det är viktigt med en leverage-effekt men påpekar också att skuldsättningsgraden inte får bli för hög Fallföretagen påverkas av konkurskostnader Trade Off Trots en historik som visar på tre starka bolag med god lånekapacitet så föreligger det en hög grad av konservatism och försiktighet i synen på finansieringen. Olofsson på Indutrade menar att det optimala vore att verksamheten till fullo vore finansierad med eget kapital. Något som han motiverar med att en verksamhet som är bankoberoende alltid är att föredra. Har man varit med om några nedgångar så vet man att bankerna är ganska okänsliga och hamnar bolaget lite taskigt till så drar de in lånen. Han fortsätter: drömläget är ju att ha företaget egenfinansierat helt och hållet likt Kamprads eller H&M, då är man ju helt oberoende av bankerna. Samtidigt skapar egenfinansieringen en möjlighet till att vara stark i agerandet mot leverantörer och vid förvärvssituationer. Han påpekar vidare det ansvar som ledningen har för de intressenter som är beroende av bolagets existens. Vi har personer som är beroende av att det här bolaget går bra. Det är 1500 anställda med respektive och ett antal barn. Lindquist på Nibe beskriver synen på skuldsättning: håller vi en soliditet i intervallet % då är bankerna ganska trygga och då kan man få en förnuftig räntenivå, men det är klart att skulle vi gud förbjude ha en nivå på 20 % då skulle bankerna bli mycket oroliga. Frågan är ju i och för sig självreglerad i covenants som säger att går vi ner i soliditet så går räntekostnaderna upp. Det finns en naturlig barriär som vi inte går under för då försämras lånevillkoren dramatiskt. Å andra sidan är banken ingen institution som det var förr i tiden utan det är som alla andra varor och tjänster. Det är en ganska odramatisk situation så länge man håller sig inom de covenants som är uppställda. Även Gustafsson på Addtech menar att har du sett mer än en konjunkturcykel så vet du att förr eller senare så kommer det sämre tider. Det gäller att kunna segla något så när snyggt även då, vilket innebär att det kanske är bättre att inte ha så mycket segel uppe om man vet att man inte hinner rigga om i tid. Vi får inte glömma 2001, när proppen gick ur telekom fullständigt. I och med att 42 % av Addtechs omsättning var riktad mot telekom drabbades bolaget hårt vilket har föranlett att bolaget, vid en ytterligare eventuell nedgång, vill ha en viss marginal. Enligt Gustafsson har detta resulterat i en 29

30 finansiell försiktighet vilket bidragit ytterligare till den konservatism som redan finns i bolaget sedan länge. Trade Off teorin nämner om agentkostnader för eget kapital vilket Nibes koncernchef kommenterar med att många i ledningen hos Nibe är ägare vilket sätter sin prägel på främst risken. Har man 30 % av kapitalet och 50 % av rösterna så vill man ju inte ha någon urholkning av värdet samtidigt som man inte vill ha en riskexponering som gör det helt galet. Att ha flera ägare i ledningen, som är rätt stora, har vi upplevt som en fördel. Alla är beredda att sätta skuldran till och den här utopiska riskexponeringen den undviker man. Det är realism i allting. Han menar vidare att är man tjänsteman har vi ju sett ett antal exempel på att det kan bli galna yttringar. Dels att ersättningarna blir utopiska eller att man ska bygga något som utåt sett manifesterar att jag minsann kan. Det har varit och är Nibes fördel att många som är i ledningen kommer från kärngänget vilket gör att vi inte har de människor som ska ha en absurd utväxling på sin lön. I Addtechs fall menar Gustafsson att vi försöker vara så tydliga i att beskriva vad vi håller på med och vad vi tänker. Det finns dessutom ett väldigt stort förtroende och en samsyn mellan ägare och ledning. Olofsson beskriver en liknande situation i Indutrade där det finns en nära kontakt mellan ägare, ledning och styrelse som innebär en ständig insyn över bolagets verksamhet och ledning. Vad gäller agentkostnader som kan uppstå vid lån menar Gerteric Lindquist på Nibe att relationen till bankerna är av vikt vid bestämmandet av kapitalstrukturen. Bankerna öronmärker inget kapital utan vi arbetar med en löpande kredit. Däremot är det viktigt att bankerna är fullständigt informerade, det är livsfarligt om banken och styrelsen inte är informerade om vad ledningen gör och i de frågorna har vi snarare en överinformation. Styrelsen och banken är alltid med för kunna ta snabba beslut och får aldrig uppleva att något sker bakom ryggen på dem. Om det nalkas problem och man behöver hjälp så ska de få veta det långt innan. Vi har en väldigt bra tradition både styrelsemässigt och bankmässigt. Enligt Olofsson har Handelsbankssfären ett stort inflytande i Indutrade och en god insyn i bolaget dels som aktieägare och dels genom bankens representation i styrelsen Ledningens och ägarnas preferenser påverkar Pecking order Lindquist på Nibe beskriver att: Problemet är att bolaget är en produkt av en själv, man hänger ihop. Framförallt när man varit i bolaget så länge som vi har varit. Leif har varit med i 40 år och jag har varit med i 19 år. För oss att tänka att vi ska ha en häftig gearing och gå ner på en soliditet på 20 % och lånefinansiera fler förvärv, det är klart att det skulle skapa en väldig tillväxt men jag tror inte det går att förena med våra 30

31 personligheter, då ska det vara andra människor som styr, jag vill sova gott om natten. Lindquist menar att Nibes målsättning för en soliditetsnivån på 30 %, vilken sänktes från historisk nivå på 50 %, var en bedömning som gjordes vid tidpunkten då ledningen tillsammans med två externa investerare köpte upp bolaget. Sänkningen motiverar Lindquist med att: det är orimligt att man ska ha allt självfinansierat och vi ville med en soliditet på cirka 30 % säkerställa en bra avkastning på vår balansräkning och det är en nivå som vi känner oss trygga med. Han menar att denna nivå fastställdes genom beaktande av att företaget under 40 år visat att de kunnat ha en tillväxt på 10 % per år och samtidigt hålla uppe en lönsamhet på 10 %. Vidare hade en jämförelse skett med liknande bolag i branschen för att erhålla ett externt mått på konkurrenternas förhållningssätt i frågan. Lindquist beskriver proceduren som Markarydslogik. Vad avser löpande investeringar och förvärv säger han: vi räknar med att förvärva med egna pengar i större omfattning än med lånade pengar, så vi är väldigt konservativa. Han fortsätter dock med att beskriva att de självklart lånar till förvärv då de inte skulle klara av finansieringen på egen hand. Vidare menar han att skulle det däremot bli aktuellt med ett större förvärv motsvarande cirka % av vår nuvarande omsättning så måste man ju tänka på en emission, men det är en otrolig manöver med en emission och det är väl egentligen något vi aldrig riktigt funderat över. Vi tror att vi klarar både investeringar, kassa eller kapitalbindning och förvärv med fortsatt resultatgenerering och bankmedel. Det är vår huvudteori!. Vad gäller Addtech poängterar Gustafsson att bolagets balansräkning är imperfekt. Vi har 2,7 miljarder i marknadsvärde på det egna kapitalet, 105 miljoner i nettoräntebärande skulder och ett kassaflöde på i vart fall 200 miljoner om året. Det är uppenbart att den är imperfekt. Vidare menar han att den är ett resultat av ägarnas preferenser. Vi tror att våra ägare äger aktier i oss just för att äga aktier i ett bolag av vår karaktär som framförallt är konservativa i finansieringen. Han förklarar att: Kapitalstrukturen är egentligen en ägarfråga. Vi i ledningen funderar inte över interna preferenser utan jag tror att det är så att våra tre största A-aktieägare som sitter på i runda tal 30 % av rösterna alla är privatpersoner. Jag tror inte de skulle tycka om att få en säck med pengar i knäet för att två år senare behöva gå in med en nyemission. Jag inbillar mig att Addtech är ryggraden i deras tilllgångsportfölj och då vill du ha det på det här viset. Jag inbillar mig att de gillar oss för det bolag vi är och vi fyller en funktion i deras portföljer. Vi skulle inte kunna fylla den funktionen om vi hade en kapitalstruktur som såg avsevärt annorlunda ut. Han menar vidare att bolaget drivs som ett sunt förnuftsbolag utan spektakulära inslag. Emellertid påpekar han att det ligger i ledningens intresse att få upp skuldsättningen, därför att idag är vi kanske ett alldeles för 31

32 lätt förvärv för ett riskkapitalbolag om vi inte har som målsättning att bli förvärvade av ett riskkapitalbolag. Enligt Olofsson har Indutrade har en uppenbar påverkan från sina ägare då de fastställde den officiella skuldsättningsgraden. Bakom ägandet finns Industrivärden med cirka 35 % och Lundbergs med ytterligare 10 % av rösterna. Olofsson nämner vidare att båda tillhör Handelsbankssfären och att den konservativa hållning som präglar Indutrade mycket härstammar från bankens principer. Det optimala vore ju att ha företaget egenfinansierat men det är mer en läggningsfråga tror jag. Det beror på ägarna och vilka personer som företräder ägarna och i vårt fall så påverkade Industrivärden oss initialt genom att fastställa att skuldsättningsgraden inte skulle överstiga 100%. Denna nivå har ägarna bestämt utifrån en branschjämförelse och med en lång egen erfarenhet i branschen. Olofsson påpekar också att det i längden kan bli svårt att hålla nere skuldsättningsgraden och om gränsen börjar uppnås får företaget slå av på förvärvstakten samt eventuellt minska på de framtida utdelningarna. Om finansieringen skulle ske till stor del genom lån innebär detta att företaget får en lägre och lägre soliditet och denna soliditet är sedan i hög grad uppbunden i goodwill som är knuten till förvärven vilket skulle vara en orimlig situation. Investeringar som är av större karaktär och ger en stor effekt på balansräkningen måste enligt Olofsson finansieras med en emission. Emellertid är det klart att transaktionskostnader och omständigheten med att genomföra en emission gör att alternativet anses vara en sista utväg. Addtech finansierar sina förvärv med i första hand internt genererade medel och som Gustafsson beskriver med tanke på de förvärv vi gör så står eget kapital ganska långt ner på listan, helt enkelt för att vi inte behöver genomföra en emission samtidigt som vi vet att eget kapital är dyrare än lånekapital Aktiemarknaden har betydelse - Signalling Gustafsson på Addtech säger: du vill inte göra för stora förändringar som stör börskursen! Vi har ägare som både är stora privatpersoner och institutioner och vi tror inte att dom vill ha för stora förändringar heller. Han understryker uttalandet med: Vi är noterade på börsen. Att dagligen mötas av aktiekursen är i sig irrelevant men samtidigt påverkar det dig i ditt undermedvetna. Du har inte lust att göra saker som fullständigt sänker börskursen. Olofsson på Indutrade hävdar: Ja, vad är det marknaden vill ha. Marknaden gillar ju en hög skuldsättning och bolag som expanderar men å andra sidan så ju högre skuldsättning desto svårare att klara en nedgång. Vilket han sammanfattar med att "marknaden är för svår att förutse för att kunna påverka genom signaler. 32

33 Nibes koncernchef, Gerteric Lindquist, berättar att de inte använder sig av signalering till marknaden utan tvärtom: om det är något vi lärt oss av analytiker och placerare så är det att de inte gillar överraskningar och det stämmer väl överrens med vår egen begreppsvärld. Behovet av en kapitalinjektion får inte upplevas av externer som en överraskning. Vidare beskriver Lindquist att man vid ett eventuellt behov av kapital skulle vara mycket noggrann med att informera aktiemarknaden vid den ordinarie bolagsstämman och inte vid andra tidpunkter då detta skulle kunna upplevas som oförberett Finansiering och kapitalstruktur i praktiken - McKinsey Gustafsson på Addtech menar att för att fastställa en rimlig nivå på finansieringen blir utgångspunkten den framtida genereringen av kassaflöde och en bedömning av behovet för investeringar och den planerade tillväxten den naturliga utgångspunkten. Gustafsson beskriver det som en baklängesräkning där nivån för skuldsättning framkommer av rörelsen. Med den verksamhet vi har, vad har vi egentligen för lånekapacitet om vi räknar med en säkerhetsmarginal i händelse av att ytterligare flygplan skulle köra in i några skyskrapor någonstans. Även Lindquist på Nibe menar att finansieringen utgår från en likviditetsberäkning där investeringsbehovet ligger i grunden. I princip skiljer man inte på vilken sorts kapital det är utan vi har en bunke pengar, räcker dom? Hur mycket måste vi annars låna?. Huvudsakligen handlar det om att företaget har en finansiell flexibilitet som ligger till grund för att möjliggöra den expansion som är så vital för företaget. För Nibe, med dess historiska framgångar, har det inneburit att företaget till stor del kunnat finansiera sina nya investeringar och förvärv med vad rörelsen genererat. Han påpekar att vid budgeteringen fastställer företaget hur många förvärv som kan genomföras utan att en emission behöver bli aktuell då han beskriver en emission som en mödosam och kostnadskrävande manöver. Skulle behovet av kapital uppstå inför ett stort förvärv har Nibe löst finansieringen genom en bryggfinansiering som innebär att banken beviljar bolaget lån för en period på 12 månader så att företaget vid bolagsstämman kan vända sig till sina aktieägare för ett tillskott av kapital. Emellertid menar Lindquist att ett företag som sitter på en för hög soliditet för att ha beredskap den dagen något händer kan mycket väl få en negativ inverkan. Det kan skapa en förväntan på ledningen som inte är bra, det kan mycket väl bli stressande. Ledningen tänker att man nog måste använda det där snart för att avkastningen på eget kapital är lite dålig så nu måste vi nog köpa ett bolag eller två. 33

34 5. Vad vi har kommit fram till vid belysningen av fallföretagen Följande avsnitt avser att belysa fallföretagens kapitalstruktur utifrån valda teorier inom finansiering det vill säga Miller & Modigliani, Static Trade Off-teorin, Pecking order-teorin och Signalling samt McKinseys artikel. Vi avslutar med en diskussion angående studiens resultat. 5.1 Förståelsen av värdeskapande är en nyckel till framgång Teorin av Rappaport ger en bra överblick över den värdeskapande processen i ett bolag samt de beslut som ledningen ställs inför, där finansieringen ingår som ett av tre viktiga områden. Under förkunskapsstudien blev vi varse om att Ledstiernans förändring av kapitalstrukturen, som skett genom en förändrad bolagsportfölj, möjliggör ökad belåning och sedermera ökad investering i nya värdeskapande objekt utgör ett tydligt exempel på ett företag som skapar ökat värde för företaget genom en förändrad finansiering. Gerteric Lindquist på Nibe nämner även, likt Rappaport, om vikten av att finansieringsbesluten hänger ihop med och fattas utifrån en djup förståelse av företagets grundläggande business. Han nämner vidare att Leif Gustafsson, ekonomichef med 40 års erfarenhet på Nibe, innehar just denna förståelse som ofta är sällsynt bland ekonomer och ekonomichefer men som varit och är en viktig orsak till Nibes stora framgång. Finansieringen spelar en avgörande roll för Nibes värdeskapande som en integrerad del tillsammans med de beslut som fattas vad avser den operativa verksamheten samt presumtiva investeringar. 5.2 Fallföretagen agerar likt M&M:s teorier för att öka avkastningen När vi inledningsvis frågade fallföretagen om finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen var samtliga koncern- och ekonomicheferna villigt överrens om att den är viktig och har stor betydelse för värdeskapande i bolaget. Vidare talar samtliga chefer om vikten av att företagen utnyttjar leverage-effekten, enligt Miller & Modigliani 1963 (Case II), som uppstår vid ökad lånefinansiering för att öka värdet på företaget samt avkastningen på eget kapital. Den senare likt formeln för den finansiella hävstången. Medvetenheten om skattefördelarna med en belåning av verksamheten som förespråkas i teorin finns och enigheten är fullständig kring att eget kapital är det klart dyraste kapitalet och att det finns mycket att tjäna på att lånefinansiera investeringar såsom förvärv. När vi studerar bolagens årsredovisningar kan vi se att fallföretagen har en soliditet på mellan % år 2005 vilket visar på att de använder en relativt stor andel skulder. Addtech räknar i sina interna kalkyler med en viktad kapitalkostnad (WACC) som diskonteringsränta där de är medvetna om att kapitalkostnaden minskar 34

35 med ökad belåning. Samtliga respondenter talar dock om att marginalerna i bolagen fortfarande är goda för ökad belåning, Gustafsson på Addtech hävdar att balansräkningen skulle kunna tåla avsevärt mycket mer skulder och de skulle kunna öka skulderna med miljarder om Addtech istället valt att bedriva verksamheten likt ett riskkapitalbolag. Miller & Modigliani framlägger bevis för att ett företag maximerar värdet genom att öka skuldsättningen vilket Nibe också verkar ha tagit fasta på men av olika anledningar, vilka vi diskuterar senare, likt Addtech och Indutrade valt att begränsa. Lindquist beskriver i Nibes fall att företagsledningen vid uppköpet av bolaget 1989 sänkte målet för soliditeten på 50 % till 30 % för att försöka säkerställa att en rimlig förräntning på det egna kapitalet skapades. Olofsson på Indutrade nämner att bolaget ökat skuldsättningsgraden det senaste året för att möjliggöra förvärv och en expansion av verksamheten. Han menar att det är viktigt med en leverage-effekt men påpekar också att skuldsättningsgraden inte får bli för hög. Det kan således konstateras att fallföretagen reflekterat över och praktiskt implementerat leverage-effekten samt de skattefördelar som Miller & Modiglianis teori (Case II) säger maximerar företagets värde genom ökad belåning. 5.3 Fallföretagen begränsar dock skuldsättningen av olika orsaker Static Trade Off-teorin avser förklara varför bolagen begränsar lånefinansieringen genom skatte-, konkurs- och agentkostnader. Hur konkurskostnaderna påverkar företagens val av kapitalstruktur märkte vi inte minst hos Indutrade där Olofsson menar att har man varit med i några nedgångar så vet man att bankerna är ganska okänsliga och hamnar man lite taskigt till så drar de in lånen. Vidare fortsätter han med att säga: drömläget är ju att ha företaget egenfinansierat helt och hållet likt Kamprads eller H&M, då är man ju helt oberoende av bankerna. Vilket vi anser visar på att Trade Off-teorins relevans vad avser de kostnader som uppstår av för hög belåning hjälper till att förklara hur företagen i verkligheten funderar och därefter agerar. Lindquist på Nibe säger till exempel att: skulle vi gud förbjude ha en nivå på 20 % då skulle bankerna bli mycket oroliga, vilket han menar i längden påverkar företaget negativt genom höjda räntor. Håller vi en soliditet i intervallet % då är banker ganska trygga och då kan man ha en förnuftig räntenivå, säger Lindquist och berättar vid ett senare tillfälle att: vi är noggranna med att inte understiga en soliditet på 30%. Gustafsson på Addtech påpekar den finansiella försiktighet och konservatism som finns i bolaget. Vi får inte glömma 2001, när proppen gick ur telekom fullständigt. I och med att 42 % av Addtechs omsättning var riktad mot telekom drabbades bolaget hårt vilket har föranlett att bolaget, vid en ytterligare eventuell nedgång, vill ha en viss marginal. 35

36 Således kan vi fastställa att samtliga fallföretag har i beaktande konkurskostnader och en ökad risk för konkurs vilket kan förklara att bolagen inte belånar verksamheten över en viss nivå något som stämmer väl överens med Static Trade Off-teorin. De agentkostnader som kan uppstå för eget kapital mellan ägare och ledning på grund av asymmetrisk information anser vi i stor utsträckning vara eliminerade i fallföretagen. Ledningen i styrelsen för Nibe sitter på 50 % av rösterna vilket innebär att det i stort sett inte borde uppstå några agentkostnader för eget kapital. Gustafsson på Addtech beskriver den samsyn och det förtroende som finns mellan ledning och ägare och poängterar även den skolning som i stort sett alla i ledningen erhållit i bolaget. Även Olofsson på Indutrade beskriver en liknande bild av en god informationsöverföring mellan bolagsorganen. Dessa iakttagelser innebär att de problem med asymmetrisk information som ligger till grund för det resonemang Trade Off-teorin för kring agentkostnader för eget kapital till stor del kan anses vara eliminerade i våra fallföretag. Nibes koncernchef beskriver kontakten mellan ägare och ledning som mycket värdefull och anser snarare att det föreligger en överinformering av styrelse, aktieägare och banker som säkerställer verksamheten. Vidare poängterar han själv de problem som teorin med agentkostnader uppmärksammar genom att belysa de problem som kan uppstå när det finns ett avstånd mellan ägare och ledning samt även utomstående intressenter som banker. Han exemplifierar relevansen i detta problem med hur tjänstemän kan sakna ett resonligt förhållningssätt till den ersättning som de kräver vilket vi sett exempel på i svenskt näringsliv. Samtliga fallföretag synes lägga stor vikt vid att goda relationer upprätthålls mellan bolagsorganen vilket skulle kunna tala för att eventuella agentkostnader kan reduceras. Emellertid kommer dessa kostnader alltid att förekomma när det finns en separation mellan ägande och ledning och vi ser en klar fördel att likt Nibe ha med många stora ägare i ledningen. Static Trade Off-teorin beskriver vidare agentkostnaderna för lån vilket är något som är svårt att identifiera i fallföretagen. Anledningen till detta anser vi vara av liknande art som i fallet med agentkostnader för eget kapital. Bankerna har en god insyn över verksamheten och ett tydligt inflytande över ledningen i samtliga av våra studerade fallföretag. Handelsbankssfären besitter en stor andel av rösterna i Indutrade enligt Olofsson vilket gör dem inflytelserika i bolaget. Lindquist betonar Nibes traditionellt sett goda bankkontakt och vikten av en välinformerad bank där en aktiv kommunikation är vital. Bankerna måste vara fullständigt informerade, det är livsfarligt om banken och styrelsen inte är informerade om vad ledningen gör. Vi kan därmed dra slutsatsen att fallföretagens kapitalstruktur ej är påverkad av agentkostnader för lån i någon större 36

37 utsträckning. Å andra sidan skulle problem med bankrelationerna av den art som uppmärksammas av agentteorin knappast erkännas frivilligt av någon företagsledning. Följden blir att en fullständig slutsats ej kan dras utan bankens perspektiv på relationen. Enligt Trade Off-teorin ska det finnas en optimal kapitalstruktur där fördelarna och nackdelarna med skuldsättning balanseras utifrån det enskilda bolaget. Vi har belyst fallföretagen utifrån de faktorer som innefattas i denna teori och anser att det finns en påverkan likt teorin i synnerhet vad avser konkurskostnader och skattefördelar. Fallföretagens val av kapitalstruktur kan motiveras i viss utsträckning utifrån Trade Offteorin och skulle därmed kunna anses närma sig en optimal sammansättning. Emellertid framkom det vid intervjuerna ytterligare faktorer som motiverade valet av finansiering och kapitalstrukturen som ej beaktas av Trade Off-teorin vilket innebär att den har en begränsad förklaringsgrad hos våra fallföretag. Som Nibes koncernchef beskriver: Problemet är att bolaget är en produkt av en själv, man hänger ihop. Framförallt när man varit i bolaget så länge som vi har varit. Leif har varit med i 40 år och jag har varit med i 19 år. För oss att tänka att vi ska ha en häftig gearing och gå ner på en soliditet på 20 % och lånefinansiera fler förvärv, det är klart att det skulle skapa en väldig tillväxt men jag tror inte det går att förena med våra personligheter, då ska det vara andra människor som styr, jag vill sova gott om natten. 5.4 Ägarnas preferenser har betydelse för kapitalstrukturen Enligt Pecking order-teorin påverkas utformningen av kapitalstrukturen av företagsledningens personliga preferenser. Den är likt delar av Trade Off-teorin uppbyggd på förekomsten av asymmetrisk information där ledningen av naturliga skäl besitter information som utomstående ej har tillgång till. Som vi argumenterat ovan ser vi inte att problemet med agentkostnader eller asymmetrisk information skulle vara av avgörande karaktär i fallföretagen vilket gör att även Pecking order-teorins belysning av fallföretagen begränsas. Emellertid framgår det tydligt att samtliga av fallföretagens val av finansiering och kapitalstruktur påverkas av preferenser, dock ej i första hand ledningens, utan ägarnas preferenser. Således kan vi lyfta på antagandet att det föreligger asymmetrisk information som driver ledningens preferenser och fokusera på ägarnas påverkan. Som Gustafsson på Addtech svarar på frågan varför bolaget inte ökar sin skuldsättning: Kapitalstrukturen är egentligen en ägarfråga. Vi i ledningen funderar inte över interna preferenser utan jag tror att det är så att våra tre största A-aktieägare som sitter på i runda tal 30 % av rösterna är alla privatpersoner. Jag tror inte de skulle tycka om att få en säck med pengar i knäet för att två år senare behöva gå in med en nyemission. Jag inbillar mig att Addtech är ryggraden i deras tilllgångsportfölj och då vill du ha det på det här viset. Jag inbillar mig att de gillar oss för det bolag vi är och vi fyller 37

38 en funktion i deras portföljer. Vi skulle inte kunna fylla den funktionen om vi hade en kapitalstruktur som såg avsevärt annorlunda ut. Även Nibes koncernchef, som själv är stor aktieägare och tillsammans med de andra i ledningen innehar 53 % av rösterna, påpekar hur deras egna preferenser legat till grund för valet av kapitalstruktur. Han beskriver hur ägarna vid uppköpet av bolaget diskuterade bolagets soliditetsnivå och menar att det var en bedömning där de beaktade bolagets historiska soliditet och lönsamhet. Han påpekar även att det är orimligt att man ska ha allt självfinansierat och vi ville med en soliditet på cirka 30 % säkerställa en bra avkastning på vår balansräkning och det är en nivå som vi känner oss trygga med. Han beskriver vidare att: vi tror att vi klarar både investeringar, kassa eller kapitalbindning och förvärv med fortsatt resultatgenerering och bankmedel. Det är vår huvudteori! Även Olofsson på Indutrade skildrar ägarnas stora betydelse vad gäller bolagets val av kapitalstruktur. Det beror på ägarna och vilka personer som företräder ägarna och i vårt fall så påverkade Industrivärden oss initialt genom att fastställa att skuldsättningsgraden inte skulle överstiga 100%. Ägarna har i detta fall bestämt nivån utifrån en branschjämförelse och eget tycke. Utifrån våra fallföretag har vi diskuterat att ett grundläggande förhållningssätt till valet av kapitalstruktur till stor del avgörs av ägarnas preferenser. Ägarnas maktinflytande och insyn, genom representation i ledning och styrelse, sätter en tydlig prägel på bolagets kapitalstruktur. Emellertid kan vi fortfarande se att den prioriteringsordning som förespråkas av Pecking order-teorin ligger till grund för fallföretagens val av finansiering dock utan att vara driven av en asymmetrisk information. Generellt sett finns en klar preferens för finansiering genom internt genererat kapital i fallföretagen. Nibe utgör ett gott exempel enligt oss på hur ordningen av finansiering som Pecking order-teorin argumenterar för har relevans. Indutrade uppvisar en liknande Pecking order. De har det senaste året finansierat förvärv av mindre skala genom belåning men för stora förvärv skulle det enda alternativet vara en emission. Emellertid är det klart att transaktionskostnader och omständigheten med att genomföra en emission gör att alternativet anses vara en sista utväg. Addtech finansierar sina förvärv med i första hand internt genererade medel och som Gustafsson beskriver med tanke på de förvärv vi gör så står eget kapital ganska långt ner på listan, helt enkelt för att vi inte behöver genomföra en emission samtidigt som vi vet att eget kapital är dyrare än lånekapital. 38

39 Pecking order-teorin hävdar även att företagsledningen föredrar en finansiell buffert för att kunna genomföra investeringar utan extern granskning. Emellertid nämner Lindquist att en allt för stor kassa kan ha en negativ inverkan på ledningen och mycket väl vara stressande. En allt för hög soliditet kan med andra ord leda till värdeförstörande investeringar från företagsledningens sida. Således kan vi konstatera att det i hög grad är ägarnas preferenser, och inte ledningens, som får störst genomslagskraft på valet av kapitalstruktur i samtliga av våra fallföretag. Pecking order-teorins antagande om att valet av kapitalstruktur är ledningens beslut kan därmed utvidgas till att omfatta även ägarnas preferenser i våra fallföretag. Den prioritetsordning som fastställs i teorin har dock fortfarande en praktisk motsvarighet där samtliga fallföretag beskriver att de i första hand föredrar finansiering med internt genererade medel för att därefter följas av lån och i sista hand nyemission. Som teorin föreslår så ser vi en överensstämmelse med att valet av finansiering bestäms utifrån omfattningen av finansieringsbehovet. 5.5 Vi vill inte störa börskursen Teorin hävdar att ett företag genom att öka sin skuldsättning signalerar till marknaden att ledningen ser positivt på framtiden och företagets lönsamhet. Uppfattningen hos våra fallföretag gav dock skenet av en annorlunda syn på hur marknaden uppfattar och reagerar på märkbara förändringar i företaget. Gustafsson på Addtech menar att stora förändringar i kapitalstrukturen såsom ökad skuldsättning kan skapa negativa reaktioner på marknaden. Vi är noterade på börs. Att dagligen mötas av aktiekursen är i sig irrelevant men samtidigt påverkar det dig i ditt undermedvetna. Du har inte lust att göra saker som fullständigt sänker börskursen. Nibes koncernchef understryker att bolaget inte på något sätt använder sig av signaler till marknaden likt teorin beskriver. Om det är något vi lärt oss av analytiker och placerare så är det att de inte gillar överraskningar och det stämmer väl överrens med vår egen begreppsvärld. Behovet av en kapitalinjektion får inte upplevas av externer som en överraskning. Olofsson på Indutrade hävdar att marknaden är för svår att förutse för att kunna påverka genom signaler. Sammantaget kan vi dra slutsatsen att våra fallföretag inte signalerar styrka genom kapitalstrukturen. Snarare finns en skepsis mot förändringar som ger en reaktion på marknaden. 39

40 5.6 En praktisk belysning av våra fallföretag McKinseys artikel undersöker hur kapitalstrukturen kan understödja företagets övergripande strategi vad avser finansiering och investeringsbehov. De argumenterar för att de nackdelar som kan uppstå av en kapitalstruktur som inte är förenad med företagets strategi vida överstiger fördelarna som kan följa med skattesköldar och hävstångseffekter som är några av de bestämmande faktorerna enligt traditionell teori vilken vi gått igenom. Likt exemplet med de överbelånade Telekombolagen berättar även Blomqvist på Ledstiernans att en stor del av tanken bakom finansieringen och kapitalstrukturen är att den ska säkerställa strategin och möjliggöra för dess genomförande. Vidare menar Blomquist att det är företagets verksamhet som avgör vilken sorts finansiering som företaget kan erhålla vilket indirekt innebär att det är lånekapacitet som avgör hur företagets finansiella struktur interagerar med dess operationella verksamhet. Resonemanget ovan tycker vi kompletterar diskussionen kring kapitalstruktur, inte främst på grund av att den tar upp vikten av en god lånekapacitet utan då den betonar tajmingen av finansieringen. Denna tajming stämmer också väl överrens med synen som Rappaport ger vad gäller värdeskapande genom att den finansiella strategin interagerar med den operationella strategin. Det verkar således finnas en samsyn i McKinseys artikel och Rappaports värde schema samt Blomquists praktiska erfarenhet inom Corporate Finance. De talar alla om vikten av att skapa en balans mellan de skattemässigt fördelaktiga effekter som högre belåning medför och den finansiella flexibilitet eget kapital innebär vilket hjälper företagen finna sin unika kapitalstruktur. När vi jämför dessa teorier och påståenden med våra fallföretag förefaller det som de också är väl medvetna om denna viktiga balans. Gustafsson på Addtech beskriver att finansieringsbesluten börjar med att uppskatta framtida kassaflöden och bedömning av behovet för investeringar samt planerade tillväxt. Gustafsson beskriver det som en baklängesräkning där nivån för skuldsättning framkommer av rörelsen. Med den verksamhet vi har, vad har vi egentligen för lånekapacitet om vi räknar med en säkerhetsmarginal i händelse av att ytterligare flygplan skulle köra in i några skyskrapor någonstans. Lindquist på Nibe menar också att finansieringen utgår från en likviditetsberäkning där investeringsbehovet ligger i grunden vilket sedan kan ge förutsättningar för en finansiell flexibilitet vilket möjliggör förvärv etc. Emellertid nämner Lindquist att en allt för stor kassa kan ha en negativ inverkan på ledningen och mycket väl vara stressande. 40

41 5.7 En avslutande diskussion kring teorin och våra resultat Våra fallföretag har gett oss svar på vad det är som inverkar på deras beslut kring finansieringen och kapitalstrukturens utformning. Som diskussionen tidigare visat så finns det en viss diskrepans mellan hur våra utvalda teorier resonerade och hur förhållningssättet var i praktiken. Resultatet föranleder oss att diskutera vad det är som kan påverka att dessa företag uppvisar en annan verklighet än vad teorin ger oss anledning att tro. Som alltid måste hänsyn tas till problemet att generalisera utifrån fallföretag då dessa måste betraktas som helheter som verkar i sin egen kontext. Dessa ska uttryckligen ses i sina egna sammanhang och ej vara underlag för empirisk generalisering. Vi tänker detta till trots ändå föra en kort diskussion med inslag av generalisering. En generalisering som bygger på förhållandet mellan teoriernas och fallföretagens kontext och ursprung. i förhållande till bolagens kontext och ursprung. Uppsatsens valda teorier är alla vedertagna inom finanslitteraturen och kan anses vara allmänt accepterade. Emellertid är det också så att denna vedertagna litteratur är till majoriteten skriven av amerikanska teoretiker som bedriver sin forskning på den amerikanska marknaden vilket utgör grunden för vår korta diskussion. Skillnaden mellan marknaden i de anglosaxiska länderna i förhållande till den europeiska marknaden är stor utifrån ett corporate governance-perspektiv. USA beskrivs som marknadsstyrt där företagen och dess lednings prestation bestäms och disciplineras utifrån marknadens bedömningar vilket innebär att governance systemet är beroende av en aktiv och reglerad marknad. Förhållandet är annorlunda i Europa och på den svenska marknaden som beskrivs som mer ägarstyrd och bankorienterad dvs. där bedömning och disciplinering sker direkt av ägarna och banker. Den viktigaste poängen med ovanstående anser vi vara att avståndet är betydligt mindre mellan ägare samt långivare och bolaget på den svenska marknaden och ägarnas och långivarnas insyn i verksamheten är därmed betydligt bättre. Hur kopplar vi då detta till den teori som ligger till grund för uppsatsen? Flera av dessa teorier bygger på förekomsten av asymmetrisk information där det finns ett informationsgap mellan både ägare och ledning och mellan ägare och kreditorer. Exempelvis bygger Trade-off teorin med sina agentkostnader, Pecking order-teorin och Signalling-teorin alla på asymmetrisk information. Frånvaron av dessa teoriers praktiska motsvarighet tror vi därför till stor del kan underbyggas med frånvaron av asymmetrisk information i uppbyggnaden av corporate governance-systemet. Dels argumenterar vi för 41

42 att problemet med asymmetrisk information är av mindre karaktär i det ägarstyrda och bankorienterade governance-system som existerar på den svenska och europeiska marknaden och dels argumenterar vi för att våra tre fallföretag har en ägarcentrering utöver det vanliga. I samtliga tre bolag som vi studerat har det framkommit att ägarna har ett stort inflytande på bolagets val av kapitalstruktur och finansieringsbeslut överhuvudtaget. Ägarstrukturen i dessa bolag är uppbyggda på ett sådant sätt att det finns en insyn från ägarnas sida som betyder att många av de disciplinära åtgärder som teorin bygger på visat sig sakna större relevans. Nibe utgör dessutom ett gott exempel på systemet med A och B-aktier som ger en koncentration av rösträtter och inflytande vilket minskar avståndet ytterligare mellan ägare och ledning och på så sätt eliminerar informationsproblemen. Trade Off-teorin argumenterar för att en högre skuldsättning innebär mindre fritt kassaflöde att spendera för ledningen samtidigt som möjligheterna för ägarna att berika sig på långivarnas bekostnad ökar. Vidare argumenterar Trade off-teorin att ett liknande problem kan uppstå mellan ägare och långivare där långivarna drabbas. Pecking orderteorin argumenterar att ledningen föredrar internt genererat kapital för att slippa den granskning från aktieägare och långivare som användandet av externt kapital innebär. Signalling-teorin argumenterar för att en högre skuldsättning signalerar till marknaden att företagsledningen anser att bolaget är starkt och ser positivt på framtiden. Samtliga av dessa disciplinära åtgärder och signaler, anser vi, förlora en del av sitt värde när stora aktieägare som är väl insatta i företagets verksamhet förekommer. 42

43 6. Sammanfattning Våra fallföretag beaktar den leverage-effekt och skattefördelar som ökad belåning för med sig vilket Miller & Modigliani visar i sina två propositioner från Trots att M&M 1963 förespråkar 100% lånefinansiering har företagen i praktiken inte det på grund av ökad risk för konkurskostnader. Våra fallföretag visar tydligt att de är medvetna om den ökade risken och med råge tar en marginal i sin finansiering. Agentkostnader för eget kapital och agentkostnader för lån vägs enligt teorin in i kapitalstrukturen. Vi argumenterar för att våra fallföretag i hög utsträckning, tack vare goda relationer och informationsöverföring samt starka ägare, begränsat problemet med agentkostnader och asymmetrisk information. Pecking Order-teorin bygger på företagsledningens preferenser av finansiering utifrån finansieringsbehovet. Det finns preferenser för finansiering genom internt genererade medel och till en begränsad del även lån vilket kan förklaras av en påtaglig försiktighet och finansiell konservatism. Enligt Signalling-teorin kan företaget visa positiva framtidsutsikter genom ökad belåning. Våra fallföretag skickar inga signaler till marknaden och hävdar att förändringar genom signaler skapat onödiga reaktioner på marknaden som kan sänka kursen. Vi för även en diskussion kring att informationsasymmetri som många av teorierna bygger på har en mindre relevans i fallföretagen på grund av den närhet som det svenska ägar- och bankorienterade corporate governance systemet innebär. Den praktiska lösning McKinsey erbjuder synes vara det naturliga förhållningssättet till problemet även i våra fallföretag. Behovet av investeringar i rörelsen och dess förmåga att generera kassaflöden bestämmer lånekapaciteten. 43

44 7. Referenser & Bilagor Tryckta källor! Bryman, Alan., 2002 (2001), Samhällsvetenskapliga metoder, Liber AB, Berlings Skogs, Trelleborg. ISBN: Alan Bryman är professor i social forskning vid avdelningen för Sociologi på Loughborough University i England.(Bryman 2002 baksidan)! Damodoran, Aswath., (1999), Applied corporate finance: A users manual, John Wiley & Sons, Inc. New York. ISBN: Damodoran, Aswath mottog sin MBA och filosofi doktor på University of California i Los Angeles. Hans forskning fokuserar kring marknads effektivitet, struktur, värdering av eget kapital och frågor rörande fastigheter. Han fick utmärkelsen i Business Week som en av de tolv bästa företagsekonomiska professorerna i USA. (Damodoran 1999 s.vi)! Goedhart, Marc, H., Koller, Timothy. & Rehm, Werner., (2006), Making Capital Structure support Strategy, McKinsey on Finance, number 18, Winter 2006, s Marc Goedhart är vice kontorschef på McKinseys kontor i Amsterdam; Tim Koller är en partner och Werner Rehm är en konsult på New York kontoret. McKinsey on Finance är en kvartalspublikation skriven ar experter och praktiker på Mc Kinsey & Companys Corporate Finance avdelning. Publikationen erbjuder läsare inblick I värdeskapande strategier och dennes översättning till företags prestation. Publikationen finns tillgänglig på följande adress: (Mc Kinsey 2006, s. 12)! Graham, John. R. & Harvey, Campbell. R., (2001) The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics, Vol. 60, s ! Graham, John. R. & Harvey, Campbell. R., (2002) How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?, Journal of Applied Corporate Finance, Spring, Vol. 15, Nr 1, s Sammanfattande version av huvudstudien. JOHN GRAHAM är Docent inom Finansiering på Duke University s Fuqua School of Business. (Graham & Harvey 2002 s.22) CAMPBELL HARVEY är J. Paul Sticht Professor inom Finansiering på Duke University s Fuqua School of Business. (Graham & Harvey 2002 s.22) 44

45 Journal of Applied Corporate Finance publiceras kvartalsvis på uppdrag av Morgan Stanley genom Blackwells online service vilken man når på ISSN [print], ISSN [online] (Graham & Harvey 2002 s.8, 24)! Hamberg, Mattias., 2004 (2001), Strategic Financial Decisions, andra upplagan, Liber AB, Malmö. ISBN: (Sweden) Mattias Hamberg erhöll sin doktorsexamen på Uppsala Universitet och är idag verksam vid Norges Handelshögskola. Hans forskning fokuserar på frågor i ämnet corporate finance, finansieringsbeslut och prestations mätning i företag. (Hamberg 2004 baksidan)! Holme, I. & Solvang, K., (1997), Forskningsmetodik, andra upplagan, Studentlitteratur, Lund. ISBN: Idar M. Holme och Bernt K. Solvang ansvarar för undervisning i samhällsvetenskaplig metod vid Agders Distriktshogskole i Kristiansand i Norge. (Holme & Solvang 1997, förord)! Holter, Harriet. & Kalleberg, Ragnvald., (1982), Kvalitative metoder i samfunnsforskning 4:e upplaga, Universitetsförlaget, Oslo. ISBN: Harriet Holter var professor i psykologi på Oslo Universitet och har skrivit flertalet andra böcker ( Ragnvald Kalleberg är professor vid Institutet för sociologi/ samhällsvetenskaplig geografi inom sektionen för Sociologi ( Författarna diskuterar fördelarna och problemen med en kvalitativ studie samt ger strategier för datainsamlingen.(holter & Kalleberg 1982 baksidan)! Ihamuotila, Mika., (1994), Corporate Ownership, Capital Structure and Investment A Theory and Evidence, Helsinki School of Economics and Business Administration, Kyriiri Oy. ISBN: Mika Ihamuotila forskar inom Nationalekonomi och finansiering på Handelshögskolan i Helsingfors. Han är medlem av ett Doktorsprogram på Union Bank i Helsingfors. (Ihamuotila 1994 s.8)! Megginson, William, L., (1997), Corporate Finance Theory, Addison-Wesley Educational Publishers Inc, Printed in US. ISBN:

46 Megginson är Docent på Terry College of Business på The University of Georgia, inom Bank och Finansiering. Hans forskning berör corporate Governance frågor, internationell finansiering, riskkapital, projekt finansiering, finansiell policy, och bankfinansiering. Han har publicerat tio forskningsartiklar i Journal of Finance, the Journal of financial and Quantitative Analysis och the Journal of Money, Credit and Bankings. Han undervisar även internationell finansiering och entreprenörisk finansiering för studenter samt doktorander. Han har en stor erfarenhet av utlandet då han bott i Pakistan och Spanien och besökt många länder. (Megginson 1997 about the author)! Nilsson, H., Isaksson, A. & Martikainen, T., (2002), Företagsvärdering med fundamental analys, Studentlitteratur, Lund. ISBN: Henrik Nilsson är forskare och lärare vid handelshögskolan i Umeå. Hans forskningsområde är redovisning med specifik inriktning mot värdering. Han är även verksam som konsult inom redovisningsområdet. (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002 baksida) Anders Isaksson är forskare och lärare vid handelshögskolan i Umeå. Hans forskning är inriktad på finansiering av små och medelstora företag, främst då riskkapital och venture capital. Han har tidigare även arbetat med dessa frågor som sakkunnig på näringsdepartementet. (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002 baksida) Teppo Martikainen var en Nordens mest framstående forskare inom ämnena redovisning och finansiering. Från 1998 innehade han en professur i finansiering vid Finska handelshögskolan i Helsingfors. Han publicerade under sin karriär mer än 100 artiklar i internationella tidskrifter och skrev dessutom ett antal läroböcker. (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002 baksida)! Patton, Michael, Q., 1990 (1980), Qualitative Evaluation and Research Methods, 2:a upplagan, Sage Publications Inc. Newbury Park, USA. ISBN: Michael Patton är forskare och lärare på the Graduate College, Union Institute & University, Cincinnati. Han har varit professor, främst inom sociologi och metod, på universitetet i 14 år och har tjänstgjort på 16 olika fakulteter, skrivit en rad forskningsartiklar i forskningstidskrifter samt skrivit ytterligare fyra böcker. Vidare är han en eftertraktad talare och tränare. (Patton 1990 about the author) 46

47 ! Pinegar, Michael, J. & Wilbricht, Lisa., (1989), What managers Think of Capital Structure Theory: A Survey, Financial Management Association, Vol.18, Iss.4, Winter, s AN J. Michael Pinegar är Docent inom finansiering på Marriott School of Management, Brigham Young University. Lisa Wilbricht är doktorand på College of Business at University of Iowa.! Rappaport, Alfred., 1998 (1986), Creating Shareholder Value A Guide for managers and Investors, The Free Press, New York. ISBN: Dr. Alfred Rappaport är Professor på J. L. Kellog Graduate School of Management at Northwestern University. Han publicerar regelbundet artiklar i The Wall Street Journal och har varit gästkolumnist i The New York Times och Business Week.! Ross, A. Stephen., Westerfield, W. Randolph. & Jaffe, Jeffrey., (2005), Corporate Finance, International Edition, 7:e upplaga, McGraw-Hill Education (Asia), Singapore. ISBN ! Ross, A. Stephen., Westerfield, W. Randolph. & Jordan, D. Bradford., (2003), Fundamentals of Corporate Finance s. 589, International Edition, McGraw-Hill Education (Asia), Singapore. ISBN Stephen Ross är Franco Modigliani Professor inom finansiell ekonomi på Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology. Han är välkänd för att ha utvecklat arbitrage pricing modellen och hans forskning inom signaling, agentteorin, optionsprissättning etc. Vidare är han en av de mest vida publicerade författarna inom finansiering och nationalekonomi och var under en tid ordförande i American Finance Association. (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 about the authors) Randolph Westerfield är rektor på Marshall School of Business på the University of Southern California. Han har en lång och rik bakgrund inom nationalekonomi, finansiell ekonomi och företagsekonomi bl.a. 20 år på Wharton School, University of Pennsylvania där han varit medlem samt suttit i styrelsen för finans fakulteten. Hans expertis rör finansierings policy, analys och investering, uppköp och fusioner samt börsernas beteende gällande prissättning. (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 about the authors) 47

48 Jaffe Jeffrey jobbar på Wharton School of Business på the University of Pennsylvania och bidragit med en rad finansierings och nationalekonomi litteratur till välkända tidskrifter som Quarterly Economic Journal, The Journal of Finance, Journal of Financial and Quantitative Analysis The journal of Financial Economics etc. Hans mest välkända verk är insider trading modellen. (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 about the authors) Jordan Bradford är Professor inom finansiering och National City Bank Professor på the University of Kentucky. Han har en lång erfarenhet som lärare inom Corporate Finance och finansiell management policy och har publicerat en rad artiklar kring ämnet kapitalstruktur, kapitalkostnad etc. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 about the authors)! Wiedersheim-Paul, F & Eriksson, L. T., 2001 (1991), Att utreda, forska och rapportera, 7:e upplagan, Liber Ekonomi, Karlshamn. ISBN: Finn Wiedersheim-Paul är universitetslektor och docent på Uppsala Universitet. Han har också arbetat med forskning och utbildning i Indien, Australien, Danmark och Norge. (Wiedersheim-Paul & Eriksson 1991, baksidan) Lars Torsten Eriksson är docent i företagsekonomi och därtill även universitetslektor vid högskolan i Gävle. Han ansvarar för ekonomprogrammet och är examinator i ämnet marknadsföring vid högskolan i Gävle. (Wiedersheim-Paul & Eriksson 1991, baksidan) Elektroniskt material Addtech (2006). Tillgänglig [online]:< Välj About Addtech Välj History [ ] Collman, Kerstin. & Lönnquist, Rune., (2006), Kurshemsida för Projekt och Företagsvärdering, Tillgänglig [online]:< fek.uu.se/ikt/pofv06/> Välj Kompl. Texter Välj Nyckeltal [ ] Indutrade (2006). Tillgänglig [online]:< Välj om Indutrade Historik [ ] Nibe (2006). Tillgänglig [online]:< Välj Koncernen Om Nibe Industier AB, Välj Historik [ ] Novak, Jiri., (2006), Kurshemsida för International Financial Management, Tillgänglig [online]: Välj From lectures Välj Lecture 4, s.5. [ ] 48

49 Internt material 1. Årsredovisningar! Nibe (2005)! Addtech (2004/2005)! Indutrade (2005) 2. Bokslutskommunikéer! Addtech Bokslutskommuniké (2006), 1 april mars Börsintroduktions prospekt! Indutrade, Enskilda Securities, Handelsbanken Capital Markets, Muntliga källor " Blomqvist, Alf, VD Ledstiernan. Har varit verksam inom Corporate Finance området i över 20 år med ett förflutet som vice VD och chef inom corporate finance på Föreningssparbanken och dessförinnan chef för Equity Capital Markets inom corporate finance på Carnegie. Ledstiernan är ett riskkapitalbolag som investerar i entreprenörsbolag i tidiga skeden med hög tillväxtpotential. Investeringsfokus är främst mot IT och telekombolag. Intervju " Gustafsson, Richard, vice VD Business Development. Har varit verksam inom koncernen sedan 1995 och har tidigare arbetat 16 år som revisor på KPMG samt ett antal år på Carnegie. Intervju " Lindquist, Gerteric, verkställande direktör och koncernchef. Anställd sedan 1988 och suttit i styrelsen sedan Är den enskilt största aktieägaren med aktier av serie A och aktier av serie B. (Nibe årsredovisning s.75) A aktierna kan endast inlösas av dödsbo, B aktiernas värde var 299kr/aktie den 15 maj Intervju " Olofsson, Olle, finans och ekonomichef. Anställd sedan årsskiftet 2005/2006. Har en lång erfarenhet som ekonomiansvarig på ett antal svenska verkstadsföretag. Intervju

50 Bilaga 1. Intervjuguide till intervjuerna med fallföretagen Inledning Vi inleder med att kort beskriva oss själva och tacka för möjligheten att få intervjua personen ifråga. Vidare beskriver vi undersökningens bakgrund och syfte samt ber om tillåtelse att banda intervjun. Inledande socialiseringsfrågor (Frågor vilka vi samtalar runt under kaffet)! Hur länge har du jobbat på Koncernen?! Hur länge har du innehaft din nuvarande roll som koncernchef/ekonomichef?! Tidigare jobb erfarenheter?! Universitetsutbildning? Intervjuteknik för nedan frågor: Bandning av intervju samt anteckningar. Frågor nedan följs upp med följdfrågor såsom: Varför? När? På vilket sätt? Kan du utveckla? etc. Inledande frågor (Utifrån Teori av Rappaport och M&M) 1. Har valet av finansiering någon betydelse för värdeskapande i företaget? 2. Vilka frågor är viktiga i valet av kapitalstruktur vid stora investeringar såsom förvärv? 3. Reflekterar man över finansieringsalternativen? 4. Är investeringsbeslutet separerat från finansieringsbeslutet? 5. Finns det en koppling mellan operationella strategier och Finansiella strategier? 6. Påverkar skattefördelarna av lån företagets skuldsättning? 7. Hävstångseffekter? Frågor (utifrån teorin av Trade Off-teorin) 1. Påverkar konkurskostnader företagets nivå av skulder? 2. Försöker företaget att kontrollera kassaflödet genom att öka skuldsättningen? 3. Av vilken anledning gör ni det? 4. Hur påverkar ägarstrukturen skuldsättningen? 5. Hur påverkar relationen mellan ägare och ledning valet av kapitalstruktur? 50

51 6. Minskning av det fria kassaflödet för att säkerställa att ledning arbetar effektivt, övrigt. Frågor (utifrån Pecking Order-teorin) 1. Hur påverkar preferenserna hos ledningen företagets skuldsättning? 2. Föredrar ni någon form av finansiering före någon annan? 3. Vilken ordning? 4. Undviker ni att finansiera med externt kapital för att slippa marknadens bedömning av era projekt? Frågor (utifrån Signalling teorin) 1. Använder ni valet av finansiering som en signal till marknaden på vilken framtidstro ni har för företaget? 2. Använder ni val av finansiering för att signalera framtida lönsamhet? Frågor (utifrån McKinsey-artikeln) 1. Hur sammankopplar ni er strategi med valet av finansiering? 2. Sätter ni upp en framtida kapitalstruktur som svarar mot ert finansieringsbehov? 3. Hur kommer ni fram till denna? 4. Beräknar ni efter kassaflöden och proforma balansräkningar? Specifika faktorer för varje finansieringsalternativ Vilka faktorer väger ni in vid en eventuell belåning? Hur viktigt är:! Finansiella flexibiliteten?! Kreditvärdering! Volatilitet i kassaflöde! Skattefördelar av skuldsättning! Generell kapitalstruktur i branschen! Hög skuldsättning för att hindra att bli en uppköpskandidat 51

52 Bilaga 2. Kapitalstruktur och strategi ett praktiskt tillvägagångssätt enligt McKinsey Hur kan kapitalstrukturen understödja företagets övergripande strategi vad avser finansiering och investeringsbehov? Företagets viktigaste överväganden vid bestämmandet av kapitalstruktur är deras framtida intjäningsförmåga och behovet av kapital för investeringar. Möjligheten till skuldsättning bestäms utifrån dessa faktorer. Ett företag vars kassaflöden är stabila och förutsägbara med begränsade investeringsmöjligheter kan öka sin skuldsättning medan företaget som genomgår kraftig tillväxt eller tillhör cykliska industrier får hålla en lägre skuldsättning. För den senare nämnda sortens företag gäller att finna en kapitalstruktur som tillåter en tillräcklig flexibilitet att tillvarata investeringsmöjligheter men att samtidigt kunna parera negativa svängningar. Hur menar då artikeln att ett företag kan gå tillväga på ett praktiskt sätt för att fundera ut en kapitalstruktur som möjliggör och understödjer strategin? Författarna ger ett enkelt exempel som innefattar fyra steg för att fastställa en lämplig kapitalstruktur. Som tidigare resonerat så är det avgörande för ledningen att förstå företagets framtida kassaflöde och behov av kapital vilket utgör det första steget. En förståelse av dessa faktorer ger möjligheten att uppskatta det överskott eller underskott av finansiering som finns i framtiden. I exemplet antas att företagsledningen prognostiserar rörelseresultatet för 2008 till 200 MSek. Den resultatprognos som fastställs innefattar företagets tänkta strategi och ska spegla den organiska tillväxten samt även planerade investeringar som förvärv eller FoU. Följande steg innebär att sätta ett mål för den framtida räntetäckningsgraden dvs. rörelseresultatet dividerat med den årliga räntekostnaden. Med den fastställd kan den årliga räntekostnaden i den prognostiserade pro forma också beräknas genom att dividera rörelseresultatet med räntetäckningsgraden. Sista beräkningen för att få fram en tänkt storlek på skulderna blir att dividera den årliga räntekostnaden med räntan. Den avslutande frågan är hur företaget ska förflytta sig till den avvägda kapitalstrukturen. Övergången till målet blir en medveten mix av nya lån, amortering av gamla lån, utdelningar, återköp och emission av aktier. Genom dessa fyra steg kan företaget på ett enkelt, förutsatt att de gjort välgrundade prognoser, sätt uppskatta den framtida nivån på skulderna och på så sätt justera det egna kapitalet därefter. 52

53 Metoden kan visas enligt nedan med siffror där två scenarion visas. Första scenariot innebär ett Normalt utfall och det andra scenariot visar på ett utfall Under förväntningarna med ett lägre prognostiserat rörelseresultat. Normal Under Prognos 2008 Rörelseresultat Msek Mål för Räntetäckningsgrad 4,5ggr 4,5ggr Mål 2008 Räntekostnad Msek Låneränta 5% 5% Skulder Extra utrymme för lån Mål skuldnivå Källa: (Goedhart, Koller & Rehm 2006 s.12-17) 53

54 Bilaga 3. How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions? (Graham & Harvey 2002) 54

55 55 Källa: (Graham & Harvey 2002 s. 8-24)