Immunicum (Immu.st) Ökad aktivitet kring Intuvax

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 12 november 2015 Sammanfattning (Immu.st) Ökad aktivitet kring Intuvax Inom kort väntas, i samarbete med Karolinska Institutet, starta en ny fas I/II-studie för Intuvax på patienter med GIST. Upp till 12 patienter som står under Sutent-behandling (2L), men som uppvisar tumörprogression ska rekryteras till studie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 791 MSEK Biotech Jamal El-Mosleh Agneta Edberg GIST är en intressant indikation. Trots att Glivec inneburit en revolution för många av dessa patienter finns betydande behov av nya effektiva behandlingar för 2L-patienter. Vi beräknar marknadspotentialen för Intuvax inom 2L uppgår till 140 miljoner dollar OMXS 30 Efter uppdaterade modellantaganden och inkluderat indikationen GIST höjs motiverat värde till 45 (40) kronor. Ett förväntat tätt nyhetsflöde bedömer vi kommer driva ett fortsatt stort intresse i marknaden kring aktien och bolaget nov 10-feb 11-maj 09-aug 07-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 6,0 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning, MSEK Tillväxt 0% 0% 0% >100% -40% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg 58% 4% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg 58% 4% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg 59% 3% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,81-1,78-2,14 4,40 0,16 P/E Neg Neg Neg 9,0 253,6 EV/S Nm Nm Nm 4,5 7,5 EV/EBITDA Neg Neg Neg 7,7 169,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 39,5 Antal aktier (milj) 20,0 Börsvärde (MSEK) 791 Nettoskuld (MSEK) -24 Free float (%) 63 % Dagl oms. ( 000) 78 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Nya studier står i fokus Vill starta nya klinisk studie där Intuvax kombineras med checkpoint hämmare Bolagets aktiekurs har utvecklats starkt de senaste veckorna och den drivs av stigande förväntningar i marknaden kring Intuvax. En viktig parameter, utöver den mycket lovande datan i njurcancerstudien (mrcc), är besked om nya kliniska studier. Det finns en tydlig ambition i de planer som smids att bygga värden i cancervaccinet Intuvax före ett potentiellt partneravtal. Senaste i raden av detta är att öppna en ny klinisk studie inom indikationen GIST (mer om det nedan). Det mest spännande, i våra ögon, är de samtal som uppges pågå med ett amerikanskt cancerinstitut om eventuellt kliniskt samarbete, där Intuvax är tänkt att kombineras med så kallade checkpointhämmare. Detta kan vara en mycket intressant kombination och därtill en studie att genomföra för att öka intresse för Intuvax från potentiella partners. Som vi nämnt tidigare råder hög aktivitet inom läkemedelsindustrin för att identifiera nya möjliga produkter för att kombinera med checkpoint hämmare. Patentsituationen kring Intuvax förbättras Första resultaten väntar vi oss under slutet av nästa år En annan mycket viktig faktor inför partnerdiskussioner är givetvis patent. Nyligen meddelade bolaget att det europeiska patentverket, (EPO), avser att bevilja en patentansökan för Intuvax som innefattar skydd för användande av allogena dendritceller, vilka stimulerats med egenutvecklad aktiveringscocktail, för behandling av cancer genom intratumoral injektion. Patentet uppfattar vi sträcker sig till Möjligheter inom GIST Som berörts ovan ska inom kort en ny klinisk studie för Intuvax öppnas inom indikationen gastrointestinal stromacellstumör (GIST) och detta sker i samarbete med Karolinska Institutet och Karolinska Universitetssjukhuset i Stockholm. En ansökan har lämnats in till Läkemedelsverket om att få starta en fas I/II-studie. De patienter som man vill rekrytera är de som får andra linjens (2L) behandling med Pfizers läkemedel Sutent (sunitinib), men uppvisar tumörprogression. Totalt ska upp till tolv patienter inkluderas i studien och dessa delas in i två behandlingsgrupper som får två eller tre doser av Intuvax. Patienterna kommer även kvarstår på behandlingen med Sutent under minst tre månader. Primärt mål i studien är säkerhet, men mest intressant blir om kombinationen leder till tumörrespons i dessa mycket sjuka patienter. Vi räknar med relativt kort uppföljning och första resultaten ska kunna genereras inom ett år. För patienter vars sjukdom fortskrider vid 2L Sutent-behandling är utsikterna dystra med ytterst få alternativa behandlingar att tillgå, varför det finns tydligt behov ny bättre behandling. Det enda godkända läkemedlet vid tredje linjens (3L) behandling är Stivarga (regorafenib) från Bayer som blev godkänt 2013 för att sättas in i patienter som visat tumörprogression vid Sutent behandling. I den registreringsgrundande, GRID-studien, visade behandling med Stivarga en median progressionsfri överlevnad på 4,8 månader jämfört med 0,9 månader i placebogruppen. 3

4 GIST stort medicinskt behov i 2L GIST är en sällsynt form av cancer i mag- och tarmkanalen, vanligast i magsäcken (>50%) och tunntarmen (~25%). GIST är en ålderssjukdom, där medelåldern för diagnos ligger på 65 år. Omkring 85 procent av patienter med diagnosen GIST har mutation i en gen, vilket aktiverar enzymet, tyrosinkinaset c-kit. Detta sätter cellernas stoppsignaler för celldelning ur spel och GIST-celler börjar dela sig snabbare och leder till tumörbildning. Glivec är det ledande läkemedlet inom GIST Primärt behandlas, vid lokaliserad GIST, patienter med att kirurgiskt avlägsna tumör och uppskattningsvis drygt hälften av patienterna kan botas på detta sätt. Vanligt är även att Novartis läkemedel Glivec (imatinib) ges till KIT-positiva patienter efter operation för att förhindra återfall. Glivec blockerar KIT-receptorn och inaktiverar därmed det felaktigt aktiverade tyrosinkinaset. Den stora marknaden för Glivec är dock KIT-positiva patienter med metastaserande sjukdom eller när operation inte är ett alternativ. Utöver Glivec är Sutent (2L) och Stivarga (3L) godkända läkemedel inom indikationen. De senaste 15 åren har stora framsteg gjorts av förståelse av sjukdomsmekanismen vid GIST och det ledde fram till introduktionen av Glivec Det innebar en revolution för dessa patienter som historiskt visat dålig respons vid cellgiftsbehandling. Medianöverlevnad Glivec mot cellgiftsbehandling, GIST Kraftigt förlängd överlevnad med Glivec mot cellgiftsbehandling Källa: Novartis Oncology Som illustrerat i bilden ovan uppgår medianöverlevnad på över 5 år för patienter som behandlas med Glivec. Resistensutveckling är dock ett betydande problem. Studier indikerar att procent av patienterna uppvisar resistens till Glivec efter 2 år. För dessa patienter prövas då ofta att öka läkemedelsdosen eller att de övergår till 2L Sutent-behandling. I den registreringsgrundande studien med Sutent (godkänd 2006) för 2L patienter uppgick tid till tumörprogression, vid interimsavläsning, till 27,3 veckor 4

5 mot 6,4 veckor för placebo. Den stora skillnaden mellan behandlingsarmarna innebar att patienter tilläts migrera till aktiv arm, varför överlevnadsvinster inte blev möjligt att utvärdera. Utvecklingen av nya läkemedel inom indikationen präglas framför allt av nya tyrosinkinashämmare och vi har identifierat åtminstone 10 aktiva projekt. Det har dock hittills visats vara svårt att ta fram mer effektiva tyrosinkinashämmare som kan ersätta Glivec. Det finns projekt, exempelvis masitinib (AB Science), som visat på bättre resultat än Sutent i 2L patienter, men som ännu inte nått marknaden. Få konkurrerande immunterapier under utveckling inom GIST Det råder relativt begränsad aktivitet inom immunterapier. De studier som vi hittat är forskarinitierade studier där exempelvis Glivec kombineras med Bristol Myers-Squibb s läkemedel Yervoy (ipilimumab). Prognosantaganden Intuvax 2L GIST Det finns relativt begränsat med bra epidemiologisk data att tillgå kring GIST. Den referens som oftast används som är en svensk studien som publicerades 2005, där den årliga incidensen uppgick till 14,5 individer per miljon och en prevalens på 129 individer per milj0n. I USA uppskattas nya fall per år till omkring (World Health Organization) och i Europa ligger denna siffra på omkring individer (European Medicines Agency). Vi har gjort en grov uppskattning av antalet nya fall i Asien (kommersialiserbara marknader) till individer. Baserat på uppgifter från WHO och Novartis beräknar vi att 25 procent av patienterna har avancerad GIST vid diagnos. I våra antaganden uppskattar vi att målpatientpopulationen (2L) uppgår till drygt nya patienter årligen och ökar till cirka under år Vi räknar med att regulatoriska myndigheter kräver åtminstone en fas III-studie för att ta Intuvax till ett godkännande För att nå ett godkännande förväntar vi oss att det kommer krävas en fas III-studie där kombinationen Intuvax och Sutent visar på tydlig förlängd överlevnad mot enbart Sutent. Vi antar att en sådan studie kommer behöva inkludera ett par hundra patienter och tar omkring 3 år att genomföra. Om utvecklingen inom GIST prioriteras framöver bedömer vi att en lansering skulle kunna ske Med oförändrat prisantagande för Intuvax ( dollar) beräknar vi marknadspotentialen inom 2L GIST till 140 miljoner dollar. Konkurrent kör i diket Immatics Biotechnologies presenterade i slutet av september negativt utfall i deras fas III-utvärdering av sitt peptidbaserade cancervaccin IMA901 i patienter med mrcc. Vaccinet gavs i kombination med Sutent men resultaten visade inte på statistisk skillnad i förlängd överlevnad mot patienter som enbart behandlades med Sutent. Resultaten framstår rakt igenom svaga och vi har svårt att tro att detta projekt kommer få en ny chans inom indikationen. Vi har dock inte sett IMA901 som en stark konkurrent till Intuvax, så beskedet har ingen påverkan på våra estimat. 5

6 Ytterligare data från HCC studien väntas närmaste månaderna Förväntat nyhetsflöde Det är mycket som pågår hos och vi förväntar flera betydelsefulla besked närmaste året. De främsta värdedrivande nyheterna är de förknippade med utvecklingsframsteg för Intuvax och då primärt studieresultat. Närmast på agendan ligger resultat från pågående fas I/II-studie inom levercancer (HCC). Vi räknar med ytterligare resultat från studien mot slutet av innevarande år eller tidigt under nästa år. Data som hittills presenterats ser lovande ut, men är inte övertydlig om potentialen inom indikationen, varför det inte finns anledning att ställa upp förväntningarna. Än viktigare än HCC data blir ny uppföljningsdata av fas I/II-studien inom mrcc. Här finns ingen tydlig tidsplan, men historiskt har det skett med några månaders mellanrum och senast var i augusti i år. Fortsatta förbättringar av överlevnadsdata väntas ge stöd för stigande förväntningar i marknaden att pågående fas II-studie inom indikationen blir framgångsrik. Utöver Intuvax-nyheter förväntas resultat från prekliniska studier för Subcuvax under det närmaste året och dessa kommer ligga till grund för att ta beslut om att driva projektet vidare in i människa eller ej. Det är givetvis ett viktigt besked men kommer ha begränsad inverkan på aktiekursen, då det ännu saknas finansiering av kliniska studier med Subcuvax. Finansiella prognoser Vi har efter bokslutskommunikén justerat ned prognosen över rörelsekostnader för innevarande brutna räkenskapsår med 4 miljoner kronor, men i övrigt har vi inte gjort några ändringar. Prognoser 2012/ / /15P 2015/16P 2016/17P Omsättning 0,0 0,0 0,0 0,0 150,5 Totala rörelsekostnader -7,0-17,2-36,4-42,8-62,5 EBIT -7,0-16,7-36,4-42,8 88,0 Finansnetto 0,1 0,5 0,8 0,4 0,1 Rörelseresultat före skatt -6,9-16,2-35,6-42,8 88,1 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -6,9-16,2-35,6-42,8 88,1 I våra prognoser har vi inkluderat riskjusterad kontantersättning under första halvåret 2017 från licensavtal kring Intuvax. Baserat på ovanstående antaganden finns ett visst kapitalbehov i bolaget före avtal kan vara på plats. Finansiellt bedömer vi att aktuell finansiering räcker till och med nästa år. Det innebär att flera viktiga delmål i utvecklingen av Intuvax kan nås med nuvarande finanser. 6

7 Motiverat värde uppgår till 45 kronor Värdering Vår värderingsmodell av utgår ifrån prognoser för varje enskilt projekt över dess patenttid. Vi har tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden med den. För att nuvärdesberäkna de framtida kassaflödena för bolaget använder vi en WACC på 18,0 procent. Efter att inkluderat den nya indikationen GIST till vår värdering ökar vårt motiverade värde till 45 (40) kronor per aktie. - Kassaflödesvärdering Sum-of-the-parts Projekt Indikationer Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* INTUVAX RCC, HCC, GIST 35%, 15%, 15% 16% SUBCUVAX Cancer 5% 16% Motiverat teknologivärde (MSEK) 864 Nettokassa (MSEK) 68 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) -40 Motiverat börsvärde (MSEK) 892 Antal aktier, full utspädning (milj.) 20,0 Motiverad aktiekurs (SEK) 45 * Värderingen baseras på 8,6 SEK/USD och ett avkastningskrav på 18,0 % Källa: Redeye Research För att ge en känsla av hur värderingen av på börsen står sig mot ett antal liknande noterade bolag i Sverige har vi i tabellen nedan sammanställning av ett antal nyckeltal för ett par svenska forsknings- och utvecklingsbolag, vilka alla är aktiva inom onkologiområdet. Det handlar bolag med projekt som är i liknande eller närliggande utvecklingsfaser som. Relativvärdering svenska bolag inom onkologi (msek) Kurs (SEK) Börsvärde Nettokassa Teknologivärde (EV) Egna projekt Antal partners Utvecklingsstatus Bioinvent 529 3, Fas II Dextech Medical ,0 17* Fas II ,5 68* Fas II Oasmia ,5-61** Fas III Pledpharma , Fas II Wnt Research ,9 29* Fas I Källa: Redeye Research, *per den sista juni 2015, **per sista juli

8 Premievärdering mot sektorn är motiverad Efter en relativt stark period för aktien på börsen under de senaste veckorna så handlas nu i linje med ovanstående jämförbara bolag. Det som talar för en premievärdering av är den lovande data som Intuvax visat i patienter med metastaserande njurcancer. Utöver är det endast Oasmia och Pledpharma, av ovanstående bolag, som ännu har viss effektdata i kliniska studier. Scenarioanalys Vårt basscenario för sammanfattas i vår värderingsmodell ovan. Närmaste åren står inför flera kritiska händelser, vars utfall kommer att få ett stort genomslag på värderingen och aktien. För att åskådliggöra effekterna av dessa har vi skissar på två scenarier; ett optimistisk och ett pessimistiskt scenario. Bull case-scenario uppgår till 80 kronor I vårt optimistiska Bull Case-scenario har vi gjort följande antaganden kring kritiska faktorer till och med slutet av 2016 eller början av 2017: Förestående fas II-studie med Intuvax inom mrcc visar fortsatt bra säkerhetsprofil. Även överlevnadsdata fortsätter visa på lovande resultat i patienter med dålig prognos, vilket motiverar fortsatt utveckling mot marknad Resultaten i fas II leder fram till partneravtal under 2017, varifrån partnern tar över projektet helt för fortsatt utveckling och kommersialisering. Vi skissar på ett avtal om totalt 500 miljoner dollar, varav 30 procent av detta är kliniska och regulatoriska milstolpsersättningar. Vi förväntar oss en kontantersättning 30 miljoner dollar och royalty på framtida försäljning på 16 procent Pågående fas I/II-studie med Intuvax i patienter med levercancer visar positiva effekter och motiverar fortsatt utveckling. Positiva resultat levereras även i förestående fas I/II-studie inom GIST Finansiering från partneravtal möjliggör start av fas I-studie med Subcuvax Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 80 kronor. Bear case-scenario uppgår till 5 kronor per aktie I vårt Bear Case-scenario har vi istället skissat på ett negativ scenario för Intuvax: Resultaten från studierna inom GIST, lever- och njurcancer motiverar inte en fortsatt utveckling Intuvax läggs på is Fokus riktas på CD70-plattformen och Subcuvax Bolagets finanser är svaga och behöver förstärkas Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 5 kronor. 8

9 Finansierat för att nå viktiga milstolpar i utvecklingen av Intuvax Investeringsidé är inriktat på att utveckla nya cancerbehandlingar, där fokus riktas på immunterapier, vilket är ett av de allra hetaste områdena inom läkemedelsindustrin. Bolagets huvudprojekt är ett dendritcellsbaserat cancervaccin, Intuvax, där data från en fas I/II-studie i patienter med metastaserande njurcancer. Uppföljning av studien pågår, men redan nu kan vi konstatera att resultaten ser mycket lovande ut och det speciellt för patienter med dålig prognos. En mer omfattande fas II-studie inom indikationen har startats, vilken ska ligga till grund för ett partneravtal som vi tror bolaget kan få till Utöver njurcancer pågår en fas I/II-studie inom levercancer och inom kort startas en fas I/II-studie inom GIST. Intresset inom industrin för nya behandlingskoncept inom immunonkologiområdet är stort, vilket förbättrar chanserna för att få till ett partneravtal vid framgång i fas II. Nuvarande finansiering räknar vi med räcker för att finansiera verksamheten till början av 2017, vilket ska vara tillräckligt för att nå viktiga kliniska milstolpar i projekten. Nedan listar vi ett antal faktorer som vi anser gör till en intressant investering och varför projektet Intuvax framstår vara ett lovande och konkurrenskraftigt alternativ till andra dendritcellsvaccin under utveckling. Ett antal fördelar med Intuvax jämfört med andra cancervacciner Potentiella konkurrensfördelar för Intuvax Standardiserat vaccin, ej patientspecifik produktionsprocess. Möjligt med storskalig kostnadseffektiv produktion Bred potential inom flera solida tumörformer Inte begränsad till tumörassocierade antigen Aktiverar ett tumörspecifikt immunsvar Visat lovande resultat i patienter Trots att vi sett lovande medianöverlevnadsresultat så här långt, är det viktigt att komma ihåg att en investering i är förenat med en hög risk och lämpar sig därför enbart för riskvilliga investerare. 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Ägarskap 6,0p Vd gör ett bra jobb men har en begränsad erfarenhet från liknande arbeten. Han backas dock upp av en styrelse med relevant erfarenhet. Hittills har verksamheten varit inriktad på att driva projekt framåt. För att riktigt kunna utvärdera ledning och styrelse krävs att avtal och samarbeten även levereras. Sedan noteringen 2013 har bolaget haft en aktiv kommunikation med marknaden, vilket vi anser är positivt. Bolaget agerar med en liten och kompakt organisation som ger låga kostnader. Lönenivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare är i ett branschperspektiv väl avvägda anser vi. har tydliga huvudägare som tidigare backat upp bolaget finansiellt, men som tyvärr stod utanför i den senaste finansieringen. Det vi saknar är en ägare med industriell erfarenhet och muskler för att i framtiden backa upp bolaget. Flera ledande befattningshavare har betydande direktägande, vilket skapar starka incitament för att utveckla verksamheten med ett starkt ägarfokus. Vinstutsikter 4,5p Det finns en stor potential i s projekt, men det återstår många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden som genererar löpande intäkter. Lönsamhet 0,0p Som utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på många år. Finansiell styrka 0,0p Risken i verksamheten är mycket hög. 10

11 Resultaträkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA DCF värdering WACC 17,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 44,0 Börskurs, SEK 39,5 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde Lönsamhet 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E ROE -26% -43% -99% 134% 3% ROCE -26% -43% -96% 133% 4% ROIC Nm Nm Nm Nm Nm EBITDA-marginal Neg Neg Neg 58% 4% EBIT-marginal Neg Neg Neg 58% 4% Netto-marginal Neg Neg Neg 59% 3% Data per aktie 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E VPA -0,81-1,78-2,14 4,40 0,16 VPA just -0,81-1,78-2,14 4,40 0,16 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -5,34-3,36-1,21-5,56-5,61 Antal aktier 20,03 20,03 20,03 20,03 20,03 Värdering 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Enterprise Value 213,5 723,9 766,9 679,8 678,9 P/E -19,8-22,2-18,5 9,0 253,6 P/S Nm Nm Nm 5,3 8,7 EV/S Nm Nm Nm 4,5 7,5 EV/EBITDA -12,8-20,0-17,9 7,7 169,7 EV/EBIT -12,8-19,9-17,9 7,7 169,7 P/BV 3,2 12,2 36,3 7,2 7,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 50,8 % Omsättning 0,0 % 3 mån 33,0 % Rörelseresultat, just 60,33 % 12 mån 109,0 % V/A, just 62,7 % Årets Början 79,6 % EK -53,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Loggen Invest AB 13,5 % 13,5 % Holger Blomstrand Byggnads AB 11,9 % 11,9 % Avanza Pension Försäkring AB 6,8 % 6,8 % Swedbank Robur Fonder 6,2 % 6,2 % Alex Karlsson-Parra med familj 3,0 % 3,0 % Bengt Andersson 2,7 % 2,7 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,6 % 2,6 % Jamal El-Mosleh 1,9 % 1,9 % Mats Dahlgren 1,8 % 1,8 % UBS AG 1,5 % 1,5 % Aktien Reuterskod Immu.st Lista First North Kurs, SEK 39,5 Antal aktier, milj 20,0 Börsvärde, MSEK 791,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jamal El-Mosleh Lise-Lotte Hallbäck Agneta Edberg Nästkommande rapportdatum Q1 report November 18, 2015 Q2 report February 19, 2016 Q3 report May 20, 2016 FY 2016 Results September 19, 2016 Kapitalstruktur 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Soliditet 92% 91% 72% 91% 92% Skuldsättningsgrad 1% 1% 4% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 1,3 0,7 Tillväxt 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Försäljningstillväxt 0% 0% 0% >100% -40% VPA-tillväxt (just) 61% 120% 20% -306% -96% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 11

12 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E % % % % % % % % 0% % E 2017E 2018E % 0% % % % % % % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 5% E 2017E 2018E % 60% 40% 20% 4% 3% 2% 1% 0% % E 2017E 2018E -1% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AB är inriktat på att utveckla terapeutiska cancervacciner. Bolaget har fyra projekt, vilka utgår från bolagets två plattformar, Combig och CD70. Huvudfokus riktas på Intuvax där två studier pågår en inom indikationen njurcancer och en inom indikationen levercancer. Bolagets mål är att ta projekt genom fas II för att därefter licensiera till en partner. 12

13 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13