Immunicum (Immu.st) Starkt sentiment lyfter aktien

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 19 mars 2015 Sammanfattning (Immu.st) Starkt sentiment lyfter aktien Data för Intuvax från fas I/II-studien inom indikationen mrcc ser fortsatt mycket lovande ut och senaste uppföljningsdata visar på en medianöverlevnad som överstiger 23 månader. För patienter med dålig prognos (n=5) har medianöverlevnaden passerat 22 månader, vilket kan jämföras med förväntade 9 månader för patienter behandlade med standardbehandling (Sutent). Inom kort inleds en mer omfattande fas II-studie som ska bekräfta dessa data samt ligga till grund för ett partneravtal. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 703 MSEK Biotech Jamal El-Mosleh Agneta Edberg Vi har lagt till projektet Subcuvax i vår värderingsmodell. Detta tillsammans med en försvagad svensk krona är anledning till höjt motiverat värde som uppgår till 36 (30) kronor per aktie. Det råder ett starkt momentum för bolag inom läkemedelsutveckling på börsen är argument för fortsatt bra kursutveckling och kursnivåer över vårt motiverade värde mar 17-jun 15-sep 14-dec 14-mar Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 5,0 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng 2,0 poäng Nyckeltal 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning, MSEK Tillväxt -22% 0% 0% 0% 100%> EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 66% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 66% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 66% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,50-0,81-1,75-2,00 4,90 P/E Neg Neg Neg Neg 7,2 EV/S Nm Nm Nm Nm 3,9 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 5,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 35,1 Antal aktier (milj) 20,0 Börsvärde (MSEK) 703 Nettoskuld (MSEK) -67 Free float (%) 63 % Dagl oms. ( 000) 78 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Stark kursutveckling i år Medianöverlevnaden har passerat 23 månader Klartecken från Läkemedelsverket Nyligen presenterade bolaget uppdaterad uppföljningsdata från den genomförda fas I/II-studien med Intuvax inom njurcancer. Slutgiltig medianöverlevnad har ännu inte nåtts, då sju av de elva utvärderingsbara patienterna ännu är vid liv. Medianöverlevnaden för dessa elva patienter har passerat 23 månader. Det finns ingen kontrollgrupp i studien, men jämfört med historiska data för patienter som behandlats med dagens standardbehandling, Sutent (Pfizer), ser det riktigt lovande ut. För patienter i en subgrupp i studien (patienter med dålig prognos och kortare förväntad överlevnad), ser data så här långt mest lovande ut. Medianöverlevnaden för dessa patienter med dålig prognos (n=5) har passerat 22 månader, vilket kan jämföras med förväntade 9 månader enligt prospektiva studier för patienter som behandlats med Sutent. För patienter med medelgod prognos visar dessa studier på förväntad medianöverlevnad om 26 månader. Nytt i senaste uppföljningsdata är att även denna subgrupp (n=6) passerat för-väntad överlevnad och medianöverlevnaden överstiger nu 27 månader. Fas II startas inom kort Nästa steg med Intuvax är att genomföra en fas II-studien, även den i patienter med metastaserande njurcancer (mrcc). Nyligen gav läkemedelsverket klartecken för att starta studien, som benämns MERECA. Utöver klartecken från läkemedelsverket inväntas klartecken från Etikprövningsnämnden inom kort, innan första patient kan påbörja behandling kring kvartalsskiftet. Studien kommer även att rekrytera patienter utanför Sverige och ansökningar om att starta studien ska lämnas in till berörda myndigheter i ytterligare ett par europeiska länder. Bolaget räknar med att patientrekryteringen utanför Sverige inleds i maj. Fas II-studien väntas på till och med 2017 Förestående studie kommer att omfatta nittiotalet mrcc-patienter, vilka delas in i tre grupper: Intuvax som enda behandling, Intuvax i kombination med Sutent och en kontrollgrupp där patienter enbart ges Sutent. I de två Intuvax-armarna ges två injektioner av vaccinet inför avlägsnandet av njuren. I denna studie läggs extra vikt av att dokumentera T-cells infiltration i tumörceller och i frisk vävnad. I fas I/II-studien saknades framför allt referensdata från före inledandet av Intuvax behandling. Om tidsplanerna håller beräknas fas II-studien pågå till slutet av Studien är av öppen design, vilket gör det möjligt att löpande följa förloppet. Det ger möjlighet att börja föra vissa diskussioner med partners redan under pågående studie. Den tydligaste konkurrenten till Intuvax bland projekt i klinik inom mrcc är AGS-003 (Argos Therapeutics). Fas III-studier pågår, där AGS-003 ges i kombination med standardbehandling och detta jämförs med standardbehandling. Studien omfattar 450 patienter. Argos har lagt stort fokus på att rekrytera patienter med medelgod prognos, vilket utgör trefjärdedelar av patienterna. Bolaget förväntas under 2015 genomföra en första interimsanalys av studien och de slutgiltiga resultaten förväntas levereras under 3

4 AGS-003 är främsta konkurrenten till Intuvax inom mrcc Argos Therapeutics har ett SPA (special protocol assess-ment) med den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA, där ett god-kännande ska kunna nås om man kan visa en förlängd medianöverlevnad med drygt 40 procent mot standardbehandling. Argos har dessutom Fast track hos FDA, vilket ger möjlighet till snabb behandling. I fas II, där liknande studiedesign användes som i fas III, visade AGS-003 i kombination med Sutent en medianöverlevnad på 30 månader med bra biverkningsprofil. AGS-003 blir en viktig referensprodukt för Intuvax och att visa bättre överlevnadsresultat för jämförbara patienter blir viktigt. En fördel med Intuvax är att produktionsprocessen är enklare eftersom det inte krävs patientspecifikt material för att framställa vaccinet, vilket i sin tur kan leda till lägre produktionskostnader. BMS tecknar optionsavtal med Bavarian Nordic Avtal visar på intresse Att immunterapier är hett inom läkemedelsindustrin har vi upprepat vid ett flertal tillfällen och det finns inget som tyder på att detta är på väg att ändras. Ett avtal som tecknades nyligen och som i flera avseenden är extra intressant utifrån s perspektiv är det optionsavtal som Bavarian Nordic tecknade i början av mars med Bristol-Myers Squibb. Avtalet omfattar cancervaccinet PROSTVAC, som utvecklas inom prostatacancer och är i fas III. Avtalet ger en indikation på vad för värden som kan bli aktuella för Intuvax vid positiva data i fas II. BMS betalar Bavarian 60 miljoner dollar kontant för optionen att licensiera PROSTVAC när fas IIIdata finns på bordet. Lösenpriset för optionen uppgår till 80 miljoner dollar. Därtill kan ytterligare 230 miljoner dollar betalas om skillnad i medianöverlevnad är i nivå eller bättre med vad som visades i fas II (8 månader till fördel för PROSTVAC mot placebo). Utöver detta finns möjlighet till 110 miljoner dollar i regulatoriska ersättningar och ytterligare 495 miljoner dollar i försäljningsrelaterade ersättningar. Dessutom får Bavarian en stigande tvåsiffrig royalty baserat på nettoförsäljning. BMS vill kombinera PROSTVAC med Yervoy Avtalet förstärker bilden av den ökade aktiviteten bland de ledande aktörerna inom immunonkologiområdet, där bolagen letar efter produkter att använda i kombination med sina egna produkter. BMS har en ledande position med produkter som Opdivo (nivolumab) och Yervoy (ipilimumab). Bara dagar före avtalet tillkännagavs presenterades mycket lovande överlevnadsdata från en studie som National Cancer Institute genomfört, där PROSTVAC kombinerats med Yervoy. Ökade kostnader inför fas II Rörelsekostnaderna i fjärde kvartalet i fjol (bolagets andra i det brutna räkenskapsåret 2014/15) steg till 11,3 miljoner kronor och översteg väsentligt våra estimat om kostnader på 6,2 miljoner kronor. Bolaget indikerar att kostnaderna även kan bli relativt höga under innevarande kvartal, när nu uppskalning av produktionen pågår. Det finansiella läget är dock fortsatt 4

5 bra och vid årsskiftet uppgick likvida medel och kortfristiga placeringar till 87,1 miljoner kronor. Vi har sänkt årets prognos Finansiella prognoser Vi har efter senaste delårsrapporten justerat ned vår prognos för innevarande år med 7 miljoner kronor, medan estimaten för 2015/16 har justerats upp med nästan 5 miljoner kronor. Prognoser 2012/ / /15P 2015/16P 2016/17P Omsättning 0,0 0,0 0,0 0,0 149,4 Totala rörelsekostnader -7,0-17,2-35,6-40,5-51,4 EBIT -7,0-16,7-35,5-40,5 98,0 Finansnetto 0,1 0,5 0,5 0,4 0,1 Rörelseresultat före skatt -6,9-16,2-35,0-40,1 98,1 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -6,9-16,2-35,0-40,1 98,1 I våra prognoser har vi inkluderat riskjusterade intäkter från ett avtal kring Intuvax under första halvåret Modellantaganden Subcuvax I vår värderingsmodell väljer vi nu att lägga till projektet Subcuvax, vilket likt Intuvax är ett allogent dendritcellsbaserat cancervaccin. Istället för att ges direkt i tumören, som Intuvax, kan Subcuvax ges under huden. Intressant med Subcuvax är att det inte krävs en tumörvolym av ett visst mått för att kunna vaccinera patienten, till skillnad från Intuvax som injiceras i tumören. Detta öppnar för nya utvecklingsmöjligheter, som exempelvis förebyggande cancervaccinering. Subcuvax är ännu i tidig utveckling. Under 2015 ska prekliniska studier genomföras med den virusvektor som förvärvades i slutet av förra året för att identifiera tumörantigen som kan användas i kliniska studier. Vi antar att projektet avancerar till kliniska studier 2017 och att den kliniska utvecklingen tar 7 år. Marknadspotentialen bedöms vara i nivå eller högre än för Intuvax. Då projektet befinner sig i tidig fas har vi satt en låg sannolikhet (5 procent) för att projektet når marknaden Motiverat värde uppgår till 36 kronor Värdering Vår värderingsmodell för utgår ifrån prognoser för varje enskilt projekt över dess patenttid. Vi har tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden. För att nuvärdesberäkna de framtida kassaflödena för bolaget använder vi en WACC på 17,2 procent. Vår värdering har påverkats positivt av att vi nu lägger till Subcuvax. Dessutom ger en stärkt dollarkurs en positiv effekt, då vi lägger estimat i dollar. Motiverat värdet ökar till 36 (30) kronor per aktie. 5

6 - Kassaflödesvärdering Sum-of-the-parts Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* INTUVAX RCC 30% 16% HCC 15% 16% SUBCUVAX Cancer 5% 16% Motiverat teknologivärde (MSEK) 685 Nettokassa (MSEK) 87 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) -43 Motiverat börsvärde (MSEK) 730 Antal aktier, full utspädning (milj.) 20,0 Motiverad aktiekurs (SEK) 36 * Värderingen baseras på 8,3 SEK/USD och ett avkastningskrav på 17,2 % Källa: Redeye Research Aktien har gått starkt på börsen de senaste månaderna och handlas kring vårt motiverade värde. Det som framför allt lyfter aktien är en generellt mycket positiv underton i marknaden kring bolag inom läkemedelsutveckling. Vid ett fortsatt starkt sektorsentiment räknar vi med att aktien fortsätter handlas med premie mot vårt motiverade värde. Det finns betydligt mer spekulativa bolag inom segmentet med mer uppskruvad värdering. I tabellen nedan har vi sammanställt värdering av ett antal jämförbara bolag som är aktiva inom cancerområdet. Relativvärdering svenska bolag inom onkologi (msek) Börsvärde Nettokassa Teknologivärde (EV) Egna projekt Antal partners Utvecklingsstatus Fas II Bioinvent Fas II Dextech Medical Fas II Kancera Preklin Pledpharma Fas II Wnt Research Fas I Källa: Redeye Research Höga förväntningar på många bolag inom läkemedelsutveckling Även om -aktien rakat till väders de senaste veckorna tycker vi inte att värderingen är utmanande i relation till ovanstående jämförbara bolag. De bolag sticker ut och som har höga förväntningar är framför allt Wnt Research, där fas I-data ännu saknas. Kancera är ett annat bolag där förväntningarna framstår höga, då de ännu även saknar kliniska projekt. 6

7 Scenarioanalys Vårt basscenario för sammanfattas i vår värderingsmodell ovan. Närmaste åren står inför flera kritiska händelser, vars utfall kommer att få ett stort genomslag på värderingen. För att åskådliggöra effekterna av dessa har vi skissar på två scenarier; ett optimistisk och ett pessimistiskt scenario. Bull case-scenario uppgår till 72 kronor I vårt optimistiska Bull Case-scenario har vi gjort följande antaganden kring kritiska faktorer till och med slutet av 2016 eller början av 2017: Förestående fas II-studie med Intuvax inom mrcc visar bra resultat avseende biverkningar och överlevnad, vilket motiverar fortsatt utveckling mot marknad Bolaget inleder diskussioner med partners kring Intuvax för den fortsatta utvecklingen och kommersialiseringen Intuvax visar positiv effekt för överlevnad bland patienter med levercancer i pågående fas I/II-studie Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 72 kronor. Bear case-scenario uppgår till 6 kronor per aktie Finansierat för att nå viktiga milstolpar i utvecklingen av Intuvax I vårt Bear Case-scenario har vi istället skissat på ett negativ scenario för Intuvax: Resultaten från studierna inom lever- och njurcancer motiverar inte en fortsatt utveckling Intuvax läggs på is Fokus riktas på CD70-plattformen och Subcuvax Bolagets finanser är svaga och behöver förstärkas Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 6 kronor. Investeringsidé är inriktat på att utveckla nya behandlingar av cancer med fokus på immunterapier, vilket är ett av de allra hetaste området inom läkemedelsindustrin. Vi noterar att det finns ett stort intresse för att utveckla och licensiera immunterapier mot cancer, något som bör göra det lättare för att få till ett partneravtal vid framgång i fas II. Bolagets huvudprojekt är ett dendritcellsbaserat cancervaccin, Intuvax, där en första fas I/II-studie genomförts inom indikationen mrcc. Patientuppföljning av studien pågår, men redan nu kan vi konstatera att resultaten ser mycket lovande ut, speciellt för högriskpatienter. En mer omfattande fas II-studie inom indikationen genomförs och ska ligga till grund för ett partneravtal. Under fjolåret stärktes finanserna, vilka vi räknar med räcker för att finansiera verksamheten till mitten av 2017, tillräckligt för att nå viktiga kliniska milstolpar i projekten. Utöver mrcc pågår en fas I/II-studie inom HCC. En utmanande indikation med en stor läkemedelskyrkogård. Interimsresultaten ger ett lovande första intryck. 7

8 Nedan listar vi ett antal faktorer som vi anser gör till en intressant investering och varför projektet Intuvax framstår vara ett lovande och konkurrenskraftigt alternativ till andra dendritcellsvaccin under utveckling. Potentiella konkurrensfördelar för Intuvax Standardiserat vaccin, ej patientspecifik produktionsprocess Möjligt med storskalig kostnadseffektiv produktion Potential inom samtliga solida tumörtyper Inte begränsad till tumörassocierade antigen Aktiverar ett tumörspecifikt immunsvar Trots att vi sett lovande medianöverlevnadsresultat så här långt, är det viktigt att komma ihåg att en investering i är förenat med en hög risk och lämpar sig därför enbart för riskvilliga investerare. 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 6,0p Ägarskap 5,0p Vd gör ett bra jobb men har en begränsad erfarenhet från liknande arbeten. Han backas upp av en styrelse med relevant erfarenhet. Hittills har verksamheten varit inriktad på att driva projekt framåt. För att riktigt kunna utvärdera ledning och styrelse krävs att avtal och samarbeten även levereras. Sedan noteringen 2013 har bolaget haft en aktiv kommunikation med marknaden, vilket vi anser är positivt. Bolaget agerar med en liten och kompakt organisation som ger låga kostnader. Lönenivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare anser vi utifrån ett branschperspektiv är väl avvägda. har tydliga huvudägare som tidigare backat upp bolaget finansiellt, men som tyvärr stod utanför i den senaste finansieringen. Det vi saknar är en ägare med industriell erfarenhet och muskler för att i framtiden backa upp bolaget. Flera ledande befattningshavare har betydande direktägande, vilket skapar starka incitament för att utveckla verksamheten med ägarfokus. Tillväxtutsikter 4,5p Det finns en stor potential i s projekt, men det återstår många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden som genererar löpande intäkter. Lönsamhet 0,0p Som utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på många år. Finansiell styrka 2,0p Risken i verksamheten är mycket hög. Bolagets finansiering är god och tillräcklig åtminstone 2 år framåt. 9

10 Resultaträkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA DCF värdering WACC 17,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 36,0 Börskurs, SEK 35,1 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Data per aktie 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E VPA -0,50-0,81-1,75-2,00 4,90 VPA just -0,50-0,81-1,75-2,00 4,90 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -1,80-5,34-3,36-1,43-6,22 Antal aktier 13,78 20,03 20,03 20,03 20,03 Värdering 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Enterprise Value 98,5 213,5 635,7 674,5 578,4 P/E -17,9-19,8-20,1-17,5 7,2 P/S Nm Nm Nm Nm 4,7 EV/S Nm Nm Nm Nm 3,9 EV/EBITDA -14,2-12,8-17,9-16,7 5,9 EV/EBIT -14,1-12,8-17,9-16,7 5,9 P/BV 5,0 3,2 10,8 28,0 5,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 58,1 % Omsättning 0,0 % 3 mån 62,5 % Rörelseresultat, just 125,68 % 12 mån 30,0 % V/A, just 87,1 % Årets Början 59,6 % EK 62,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Loggen Invest AB 13,5 % 13,5 % Holger Blomstrand Byggnads AB 11,9 % 11,9 % Swedbank Robur fonder 6,2 % 6,2 % Avanza Pension Försäkring AB 5,7 % 5,7 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 3,0 % 3,0 % Bengt Andersson 2,7 % 2,7 % Jamal El-Mosleh 2,2 % 2,2 % Therese Karlsson 1,9 % 1,9 % Mats Dahlgren 1,8 % 1,8 % Annacarin Wallgren 1,8 % 1,8 % Aktien Reuterskod Immu.st Lista First North Kurs, SEK 35,1 Antal aktier, milj 20,0 Börsvärde, MSEK 703,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jamal El-Mosleh Per-Olof Gunnesson Agneta Edberg Nästkommande rapportdatum Q3 report May 21, 2015 FY 2015 Results September 18, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Soliditet 92% 92% 93% 79% 94% Skuldsättningsgrad 3% 1% 1% 3% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,0 1,1 Tillväxt 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Försäljningstillväxt -22% 0% 0% 0% 100%> VPA-tillväxt (just) 0% 61% 117% 14% -345% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E % % % % % % % % 0% % E 2016E 2017E % 0% % % % % % % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 25% % 20% % 40% 15% 10% E 2016E 2017E % 5% % E 2016E 2017E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AB är inriktat på att utveckla terapeutiska cancervacciner. Bolaget har fyra projekt, vilka utgår från bolagets två plattformar, Combig och CD70. Huvudfokus riktas på Intuvax där två studier pågår en inom indikationen njurcancer och en inom indikationen levercancer. Bolagets mål är att ta projekt genom fas II för att därefter licensiera till en partner. 11

12 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12