Den finansiella rapporteringen innehöll inget nytt utan verksamheten går på sparlåga och allting satsas på att få till ett partneravtal.

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 27 november 2014 Sammanfattning Eurocine Vaccines (EUCI.ST) Partneravtal årets julklapp? Likaså sist är det stundande partneravtalet det stora frågetecknet i rapporten. Ledningen skickar positiva signaler om att ett avtal är att vänta runt årsskiftet. Detta är vad som nu kommunicerats en längre tid och det börjar bli dags att leva upp till förväntningarna. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Aktietorget 166 MSEK Biotech Hans Arwidsson Michael Wolff Jensen Eurocine Vaccines Den finansiella rapporteringen innehöll inget nytt utan verksamheten går på sparlåga och allting satsas på att få till ett partneravtal. Vi gör smärre justeringar i våra prognoser för projektet Immunose FLU. Däremot justerat vi ner förväntningarna på övriga projekt. Vårt motiverade värde uppgår till 10,1 (11,3) kronor per aktie. Vi räknar med att bolaget innan nästa kvartalsrapport har ett avtal på plats. Då blir det läge att se över värderingen och blicka framåt mot nästa utmaningar nov 25-feb 26-maj 24-aug 22-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 4.5 poäng 1.0 poäng 5.0 poäng 0.0 poäng 0.0 poäng Nyckeltal E15E2016E16E 2017EE Omsättning, MSEK Tillväxt -100% 13,650% 2,391% 53% 5% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg 17% 49% 50% EBIT EBIT-marginal Neg Neg 17% 49% 50% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg 24% 54% 60% Utdelning/Aktie VPA Neg Neg P/E Neg Neg EV/S >100 > EV/EBITDA Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 12.7 Antal aktier (milj) 13.1 Börsvärde (MSEK) 166 Nettoskuld (MSEK) -14 Free float (%) 78 % Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Joanna Boquist joanna.boquist@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Eurocine Vaccines Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Vi fortsätter väntan på ett partneravtal Eurocine Vaccines Starka förväntningar på ett avtal runt årsskiftet Året 2013/2014 och fjärde kvartalet Eurocine Vaccines (nedan Eurocine) har brutet räkenskapsår och släppte därmed sin årsrapport för 2013/2014 den 20 november. Rapporten innehåller även denna gång tydliga signaler från VD om att ett partneravtal är mycket nära föreliggande. Förväntningarna är att det sker runt årsskiftet. Däremot är underförstått att det fortfarande kan komma hinder i vägen vilket leder oss att tro att det återstår en del kritiska trösklar att överkomma innan ett avtal är på plats. Eftersom diskussioner sker med fler än en partner ökas dock sannolikheten att något konkretiseras inom kort. Under året har en intäkt redovisats för ersättning av en pågående utvärdering åt en potentiell partner vilket tyder på att diskussionerna befinner sig på en nu mycket seriös nivå. Vid detta lag borde utvärderingens resultat ha analyserats och ett värde sats på projektet. Vi anser att endast detaljer bör återstå att diskutera innan allt är klart och ett avtal redo att skrivas på. Eventuellt täcker ett avtal endast in vissa territorier Eurocine har flaggat för att ett avtal eventuellt endast täcker in vissa nyckelmarknader där nasala vacciner anses vara extra heta. Oavsett vad som täcks in i ett första partneravtal tycker vi det är bra om det kommer till stånd så snart som möjligt. Framöver kan man vässa pennorna vidare för fler avtal som täcker nya marknader och produkter. Befintligt kapital räcker fram till sommaren 2015 Likvida medel uppgår till 8,1 (11,4) miljoner kronor vilket bör räcka fram till sommaren 2015 alternativt fram till ett partneravtal. En nyemission kan bli aktuell om det dröjer. Rapporten visar på en liten ökning av kostnaderna där personalkostnader på 1,1 (0,6) miljoner kronor utgör den stora skillnaden från samma kvartal i fjol. Detta trots att antal anställda inte har ökat från befintliga tre personer. Det kan förklaras med konsultarvoden som bokfördes under kvartalet. I övrigt hålls alla kostnader nere, verksamheten på sparlåga och allt fokus är riktat på partnerförhandlingarna. Resultatet för kvartalet uppgick till -2,5 (-2,1) miljoner kronor vilket inte skiljer sig alltför mycket från våra förväntningar. För övrigt rapporterades inga signifikanta händelser. Immunose FLU har potential att bli det första effektiva influensavaccinet för barn under 6 månader Vad händer härnäst? Bolagets positionering av Immunose FLU mot barnsegmentet är det som öppnat dörrarna till mer lovande partnerförhandlingar. Centers for Disease Control and Prevention (CDC) i USA gick under sommaren ut med en rekommendation om nasal influensavaccination för alla barn mellan två till åtta år med FluMist (Astrazeneca). Data indikerar att nasal vaccinering ger ett bättre influensaskydd hos barn. Det finns dock idag inget 3

4 influensavaccin som kan ges till barn under två år och som är bevisat effektivt. Tanken är att Immunose FLU kommer kunna ges till barn redan när de är sex månader gamla vilket ger produkten en helt unik position på marknaden och därmed Eurocine möjlighet att ta ut en prispremie för sitt nasala vaccin. På sikt är bolagets mål att kunna förse marknaden med ett effektivt, receptfritt influensavaccin för självadministrering. Alla projekt utöver influensavaccinet är lagda på is meddelar bolagets ledning. Det innebär att vi i vår värdering denna gång bortsett från pneumokockprojektet som vi hittills haft med i våra rapporter och prognoser. När vidare finansiering väl är säkrad kommer man se över fler tillämpningsområden för sin adjuvans och därefter besluta om vilka projekt att satsa på framöver. Vi tror på ett partneravtal i början på 2015 men justerar ner våra säljprognoser något Finansiella prognoser Vi anser att det inte finns tillräckligt med underlag i nuläge för att justera vår grundläggande syn på bolaget. Likaså tidigare förväntar vi oss ett inflöde av kapital, på cirka 2 miljoner dollar, från ett undertecknat partneravtal under innevarande räkenskapsår (2014/15). I våra prognoser förväntar vi oss att bolaget därmed blir lönsamt. Eftersom det har sagts att ett partneravtal eventuellt endast täcker in vissa territorier drar vi ner våra säljprognoser något. Vi har uteslutit alla förväntningar kring pneumokockprojektet som nu ligger på is. Detta innebär att hela värderingen nu är baserad på endast influensaprojektet. Vi hoppas kunna justera detta under kommande kvartal när framtiden blir ljusare och klarare. Motiverat värde på 10,1 kronor per aktie Värdering Som underlag för vår värdering av Eurocine använder vi en sannolikhetsjusterad nuvärdesberäkning av bolagets kassaflöde över kommande 20 år. Vi härleder ett motiverat fundamentalt värde på bolaget under kommande tolv månader, som motsvarar 10,1 kronor per aktie. Ett avkastningskrav på 20,1 procent har använts för att återspegla risken som föreligger i ett utvecklingsbolag i klinisk utvecklingsfas. Varje enskilt projekt värderas var för sig och det totala värdet blir summan av dessa. Vi har i nuläget endast projektet Immunose FLU med i värderingen. En översikt ser vi i tabellen Eurocine Vaccines Projektvärdering SOTP nedan. 4

5 Eurocine Vaccines - Projektvärdering SOTP Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* Immunose FLU Influensa 25% 5% / Motiverat teknologivärde (MSEK) 141 Nettokassa (MSEK) 8,1 Admin. Kost -17 Motiverat börsvärde (MSEK) 132 Antal aktier, full utspädning (milj.) 13,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 10,1 * Nuvärdesberäkningen baseras på en SEK/USD-kurs på 7,15 och en WACC på 20,1% Källa: Redeye Scenarioanalys Utöver huvudscenariot, som presenteras i tabellen ovan, har vi antagit ett optimistiskt scenario och ett konservativt scenario. Det är utgången av den pågående partnerprocessen som har stört effekt på värderingen av bolaget. Vi har inte gjort några förändringar i våra antaganden kring de olika scenarierna utan likaså förra gången ger de följande värden: Bull case 24 kronor Bull case: I vårt framgångsscenario lyckas Eurocine få till ett partneravtal runt årsskiftet. Värderingen hamnar på 24 kronor per aktie. Eurocine tecknar ett licensavtal kring Immunose FLU med ett globalt läkemedelsbolag som täcker alla nyckelmarknader Avtalet tillför finansiering och tar bolaget över tröskeln till lönsamhet Ett avtal ger en validering av bolagets teknologi och ger oss större tilltro till att framtida projekt lyckas Bear case 2 kronor Bear case: I vårt konservativa och pessimistiskt scenario lyckas inte Eurocine få till ett partneravtal, alternativt blir det så pass försenat att förtroendet för bolaget får sig en rejäl törn. Värderingen hamnar här på 2 kronor per aktie. Partneravtal kring Immunose FLU uteblir under 2015 Ny finansiering krävs för att fortsätta verksamheten Inga nya projekt är under utveckling vilket gör framtiden oviss 5

6 Vårt basscenario och det utfallet vi tror är mest realistiskt är baserat på linjen kommunicerad av bolagets ledning, det vill säga: Partneravtal för vissa geografiska territorier tecknas under 2015 Inga nyemissioner krävs Förhandlingar fortsätter för global täckning via samma eller andra partners Efter partneravtalet skiftar fokus till utvecklandet av nya projekt, där en ny utvärdering ska göras vilka områden som är mest attraktiva Värdering av olika scenarier, aktiekurs (SEK) Källa: Redeye Vi kan se i tabellen Värdering av olika scenarier ovan att vi intar en något mer försiktig hållning än marknaden. Fortsatt höga förväntningar på partneravtal avspeglas i aktien Aktieutveckling Marknaden reagerade initialt negativt på kvartalsrapporten men återhämtade sig under dagen till samma nivåer som tidigare. Vi anser att marknaden under en längre tid uttryckt en stor förväntan över att partneravtalet är stundande. Tyvärr så levererades ingen ny information i rapporten utan mellan raderna så öppnades möjligheten till ytterligare förseningar upp. Som vi har poängterat längre upp så börjar det bli dags att leverera för att inte göra aktieägarna besvikna och förlora allt förtroende på marknaden. Uppgång på 80 procent hittills i år Hittills i år har aktien stigit med nästan 80 procent från en lägsta nivå på 6,90. Eurocine har 767 aktieägare och handelsvolymen uppgick de senaste tre månaderna till (12 000). Detta är låga volymer och innebär att det tar tid att bygga en eventuellt större position i bolaget. Inga större ägarförändringar i aktien har skett. 6

7 Investeringssammanfattning Utvecklar nasala vaccin baserade på patenterad adjuvansteknologi Investeringsidé Eurocine Vaccines utvecklar nasala vacciner baserade på bolagets patenterade adjuvansteknologi. Bolagets huvudprojekt är det nasala influensavaccinet Immunose FLU som har visat god säkerhet och positiva immunologiska resultat både i kliniska studier på människa och på iller. Nästa steg för Immunose FLU är att ingå ett licensavtal och samtal pågår med minst två bolag. Adjuvansen kan verka i kombination med olika antigener Framöver finns potential för vacciner inom fler indikationer baserade på samma teknologi. Adjuvansen kan verka i kombination med ett flertal antigener. Strategin är att utveckla vaccinerna till proof-of-concept och sedan licensiera ut dem till partners för fortsatt utveckling och kommersialisering. Alternativt kan adjuvansteknologin, Endocine, licensieras ut till andra företag för utveckling inom särskilda indikationer, eller så kan Eurocine som underleverantör leverera adjuvansen till vaccintillverkare. Befintligt patent fram till Tre till under utvärdering. Patentportföljen består av ett kompositionspatent som ger skydd fram till 2017 samt ett tre patent under bedömning för specifika användningsområden relaterade till det nasala vaccinet mot influensa. Eurocine är noterat på AktieTorget sedan 2006 och har sammanlagt tagit in drygt 90 mkr. Skäl att sätta värde på bolaget Det finns ett antal bra anledningar att sätta värde på bolaget redan nu. Attraktiv teknologi kroppsegen substans som underlättar upptag och administration av vacciner Ett partneravtal kan skapa attraktivt kassaflöde inom väldigt kort Nasal vaccinering är mer effektiv mot influensa, speciellt hos barn Möjlighet att ta ut en prispremie för produkten Influensamarknaden är stor och återkommande pandemier är ett problem som skulle kunna adresseras med självadministrerande nasala vacciner Stor potential för nya projekt inom fler indikationer 7

8 Katalysatorer signifikanta händelser som påverkar värderingen på kort och medellång sikt Det finns några kritiska moment på horisonten som Eurocine måste kunna hantera för att säkra framgång under kommande år. Nedanstående händelser kommer att ha stark påverkan på aktiens volatilitet och på bolagets värdering. Kritiska katalysatorer som påverkar aktiekursen på kort till medellång sikt Katalysator Tidpunkt Påverkan Undertecknat partneravtal 2015 Mycket hög Avtalets utformning och omfattning 2015 Hög Initiering av nya projekt 2016 Hög Källa: Redeye Den uteslutande viktigaste katalysatorn för aktien är kommande partneravtal Presentera ett undertecknat partneravtal. För närvarande är detta den uteslutande största aktietriggern på kort till medellång sikt då det har så pass stor inverkan på försäljningen, lönsamheten och kassaflöde. Ända sedan 2012 har bolaget kommunicerat att ett partneravtal är nära förestående. Nu börjar det bli dags att leverera så att marknaden inte tappar förtroende för bolaget. Vi förväntar oss ett rejält skutt uppåt för aktien som resultat av nyheter kring detta. Om ett partneravtal dröjer eller uteblir kommer aktien påverkas negativt. Dessutom kommer en nyemission bli nödvändig vilket sannolikt kommer dra ner värdet ännu mer. Avtalets utformning och geografiska omfattning. Så fort uppståndelsen lagt sig över att ett avtal faktiskt är på plats så kommer uppmärksamheten vändas till huruvida kvalitén på avtalet är tillräckligt attraktiv. Här handlar det om, för att endast nämna ett antal parametrar; värdet på avtalet, royaltysats på kommande försäljning, villkor som stipulerar den fortsatta kliniska utvecklingen av produkten, vilka geografiska marknader som ska täckas in, rättigheter till framtida produkter och teknologi, sov Kommunikation kring nya projekt. Ett projekt med stor kommersiell potential skulle öka värdet på bolaget markant även i väldigt tidig klinisk fas. Vi ser med förväntan fram mot nyheter kring vilken riktning bolagets adjuvansteknologi kommer att ta framöver. Övriga omvärldshändelser. Influensavaccinering är ett globalt fenomen som är starkt beroende av rekommendationer från olika hälsomyndigheter. Nya direktiv eller nya konkurrerande produkter kan ha stark påverkan på bolagets kommersiella framgång och kassaflöde. Ett uttalat intresse från en partner eller konkurrerande aktör att köpa bolaget skulle också ge aktien en skjuts uppåt. 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 4.5p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt tillväxtutsikterna från en rating på 4,0 p till en rating på 5,0 p. Kommersiell lansering kommer allt närmare och den underliggande marknaden är väldigt attraktiv i och med inriktningen på barn. Det finns bra och relevant erfarenhet inom både ledning och styrelse från liknande positioner inom branschen. Det finns dock en historik som spökar något, där bolaget inte levererat på tidigare uppsatta mål. Ägarskap 1.0p I dagsläget saknas en tydlig huvudägare till bolaget, vilket är negativt. VD äger en relativt stor post på minst tre årsarvoden. Vi skulle se det som positivt om samtliga i styrelsen ägde aktier i bolaget. Tillväxtutsikter 5.0p Det finns en stor potential i Eurocines projekt, men det återstår många år innan en produkt kommer finnas på marknaden. Lönsamhet 0.0p Som utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på flera år. Finansiell styrka 0.0p Risken i verksamheten är hög och ytterligare kapitalanskaffningar närmaste åren kan inte uteslutas, vilket hänger på om bolaget lyckas få till partneravtal kring sina projekt. 9

10 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 20.1 % NPV FCF ( ) 11 NPV FCF ( ) 57 NPV FCF (2023-) 53 Rörelsefrämmade tillgångar 11 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -69% -104% 33% 65% 44% ROCE -71% -96% 33% 65% 44% EBITDA-marginal 17% 49% 50% EBIT-marginal 17% 49% 50% Netto-marginal 24% 54% Data per aktie E 2016E 2017E VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Aktiens utveckling 1 mån 5.8 % 3 mån 5.8 % 12 mån 48.5 % Årets Början 85.4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Avanza Pension Försäkring AB 14.6 % 14.6 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 7.8 % 7.8 % Thuresson Pär 4.0 % 4.0 % Nilsson Jon 3.1 % 3.1 % Christensen S & B AB 2.2 % 2.2 % SHB Livförsäkring AB 2.2 % 2.2 % Arwidsson Hans 1.8 % 1.8 % Sawann AB 1.8 % 1.8 % Skandia Försäkring AB 1.5 % 1.5 % Swedbank Försäkring AB 1.5 % 1.5 % Aktien Reuterskod EUCI.ST Lista Aktietorget Kurs, SEK 12.7 Antal aktier, milj 13.1 Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD Ordf Nästkommande rapportdatum Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 131 Motiverat värde per 10.1 aktie, SEK Börskurs, SEK 12.7 Hans Arwidsson Michael Wolff Jensen Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 84% 77% 82% 90% 93% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet Analytiker Joanna Boquist joanna.boquist@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 16000% 14000% 12000% 10000% 8000% 6000% 4000% 2000% 0% -2000% E 2016E 2017E 50000% 0% % % % % % % % % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 1,5 100% 100% % 80% 0,5 0,5 60% 60% 0-0,5-1 -1, E 2016E 2017E 0-0,5-1 -1,5 40% 20% 0% E 2016E 2017E 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Joanna Boquist äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Eurocine Vaccines utvecklar nasala vacciner baserade på bolagets patenterade adjuvansteknologi. Bolagets huvudprojekt är det nasala influensavaccinet Immunose FLU som har visat god säkerhet och positiva immunologiska resultat både i kliniska studier på människa och i djurstudier. Nästa steg för Immunose FLU är att ingå ett licensavtal och samtal pågår med flera bolag. Framöver finns potential för vacciner inom fler indikationer baserade på samma teknologi. Eurocine är noterat på AktieTorget sedan 2006 och har sammanlagt tagit in drygt 90 mkr. 11

12 DISCLAIMER Eurocine Vaccines Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12