Enea (ENEA.ST) Ett strategiskt vägval

BOLAGSANALYS 3 april 2012 Sammanfattning Enea (ENEA.ST) Ett strategiskt vägval Enea är ett globalt programvaruföretag som bl.a. utvecklar realtidsoperativsystem (RTOS) som finns inbyggda i t.ex. mobiltelefoner, basstationer och bilelektronik. Ökad användning av smartphones, laptops, surfplattor medför att datatrafiken ökar kraftigt vilket påverkar efterfrågan på RTOS positivt. Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta konkurrensen består av tre delar: 1) fokus på de stora nyckelkunderna 2) utökad partnerskap med hårdvarutillverkarna 3) utveckla Linuxanpassade lösningar. Om Enea lyckas väl med sin strategi kan bolaget visa en stark tillväxt de närmaste åren. Bolagets ökade fokus på programvara stärker dessutom lönsamheten. Vi räknar med EBIT.marginal om 16% 2013. Vår DCF.värdering indikerar ett motiverat värde om 54 kr/aktie. Aktien handlas till P/E 8,5x för 2012 och erbjuder en direktavkastning om 18%. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 795 SEK IT Anders Lidbeck Anders Skarin Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning, MSEK 778 726 722 461 497 Tillväxt 15% 7% 1% 36% 8% EBITDA 18 87 86 89 99 EBITDA marginal 2% 12% 12% 19% 2 EBIT *18 67 63 69 79 EBIT marginal 2% 9% 9% 15% 16% Resultat före skatt *14 68 66 128 80 Nettoresultat *9 46 54 94 59 Nettomarginal 1% 6% 7% 2 12% Utdelning 1,5 5,0 8,0 1,6 1,0 VPA *0,53 2,64 3,10 5,30 3,32 VPA just *0,53 2,64 3,10 5,30 3,32 P/E just *84,7 17,0 14,5 8,5 13,6 P/S 1,0 1,1 1,1 1,7 1,6 EV/S 0,8 0,9 0,9 1,4 1,3 EV/EBITDA just 35,6 7,1 7,8 7,5 6,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 45,0 Antal aktier (milj) 17,7 Börsvärde (MSEK) 795 Nettoskuld (MSEK) *127 Free float (%) 80,1 Dagl oms. ( 000) 14,1 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se +46 8 545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Innehållsförteckning Investeringssammanfattning 4 Bolagsbeskrivning.. 5 Verksamhet.. 6 Produkter.. 11 Marknad.. 14 Finansiella prognoser 21 Värdering. 28 SWOT. 31 Appendix 1: LTE.. 32 Appendix 2: SMP och AMP. 34 Detaljerade estimat. 35 Sammanfattning Redeye Rating.. 36 Resultat och balansräkning. 37 3

Investeringsslutsats Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. RTOS.marknaden beräknas vara värd drygt 1,3 miljarder USD och visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent de närmaste kommande åren. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för inbyggda system. Det som påverkar utvecklingen är att användningen av kommunicerande enheter som smartphones, laptops, surfplattor etc ökar, vilket leder till att datatrafiken ökar kraftigt. Det innebär att operatörerna måste investera i infrastrukturen, bland annat basstationer, för att bygga ut kapaciteten. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS varför utbyggnaden av 4G (LTE) kan innebära stora tillväxtmöjligheter för Enea. Konkurrensen från de andra RTOS. utvecklarna är dock hård och kundernas plattformar blir mer komplexa vilket kräver större resurser från leverantörer som Enea, och inte minst utgör den ökade användningen av open source lösningar ett allvarligt hot. Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta de stora utmaningarna består av främst tre delar: 1) Kraftansamla resurserna och fokusera på de stora nyckelkunderna, främst de inom telekom. 2) Utveckla och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna säljkanalerna och komma tidigt in i kundernas produktplaner. 3) Utveckla Linuxanpassade lösningar som skapar mervärde för telekomkunderna. Om Enea lyckas väl med sin strategi ser vi goda möjligheter för bolaget att visa en stark tillväxt de närmaste åren. I vårt basscenario utgår vi dock från att Enea visar en tillväxt i linje med vad RTOS.marknaden förväntas växa. Enea avyttrade i början av 2012 den nordiska konsultverksamheten för att förbättra förutsättningarna för strategin. Försäljningen bedöms inbringa 58 MSEK i reavinst. Enea kommer att dela ut 8 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning om 18 procent, under Q2 2012. Eneas ökade fokus på programvara leder till att bruttomarginalen enligt våra prognoser stärks till omkring 75 procent, och rörelsemarginalen till 16 procent år 2013. Enea har som målsättning att nå 20 procent i rörelsemarginal inom den närmaste femårsperioden, där större försäljningsvolymer är den viktigaste nyckeln för att infria målsättningen. Vår DCF.värdering indikerar ett motiverat värde om 54 kronor per aktie. 4

Bolagsbeskrivning Enea är ett globalt programvaruföretag som finns i Europa, Nordamerika och Asien. Bolaget har omkring 430 medarbetare och 10 kontor i åtta länder varav huvudkontoret finns i Stockholm. Omsättningen 2011 uppgick till 446,7 MSEK, rensat för avyttrad verksamhet, och rörelseresultatet uppgick till 2,2 MSEK. Enea har tidigare varit organiserad i två affärsområden, Software och Consulting där den förstnämnda under 2011 svarade för 76 procent av den totala omsättningen (rensat för avyttrad verksamhet). Från 2012 kommer Enea troligtvis inte rapportera två affärsområden längre då bolaget genomgår en omstrukturering till ett mer renodlat programvarubolag. Enea utvecklar programvara såsom operativsystem för realtidssystem (RTOS) som ofta finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, växlar, bilelektronik och medicinsk utrustning mm. Eneas största kundsegment är telekom infrastruktur som svarar för strax under 60 procent av omsättningen och den största enskilda kunden är Ericsson (Ericsson, ST.Ericsson) som svarar för cirka 50 procent av den totala försäljningen. Enea kommer att fokusera på sin nya strategi under 2012 där målsättningen är att stärka positionen som en ledande leverantör av operativsystemlösningar till telekomindustrin. Enea kommer dessutom öka fokus mot bolagets stora kunder och stärka partnerskap med de ledande hårdvaruleverantörerna. Enea har som finansiella mål att nå en rörelsemarginal om 20 procent samt en betydligt högre omsättning inom den närmaste femårsperioden. Enea börsintroducerades 1989 och är sedan 1 juli 2007 noterat på NASDAQ OMX Stockholm, Small Cap. De största ägarna i Enea är Per Lindberg med en andel om 17,7 procent av kapital och DNB fonder med en andel om 8,7 procent. Anders Lidbeck är bolagets VD sedan 2011 och har varit styrelseordförande i Enea under perioden 2009.2011. Han har tidigare varit VD för mjukvarubolaget Telelogic under tio år. Anders Skarin är nuvarande styrelseordförande och har varit styrelseledamot sedan 2005. 5

Verksamhet Enea grundades 1968 och var tidiga med realtidsprogrammering och utveckling av operativsystem Enea grundades 1968 av Rune Engman tillsammans med tre andra KTH. studenter som tog fram en lösning för att lagra data i flygtrafikledningssystem. Redan från start visade bolaget sin målsättning om att utveckla kommunikationsintensiva produkter som används i krävande miljöer. Enea var tidigt ute med realtidsprogrammering och utveckling av operativsystem som lever upp till höga krav på stabilitet, något som efterfrågas särskilt inom telekomindustrin. Redan på 1970.talet blev Ericsson en kund av stor betydelse och blev under 1980.talet den största kunden då bolaget lanserade sitt GSM.projekt där realtidsoperativsystemet Enea OSE ingick. Det var även vid denna tidpunkt som Enea tog steget till att bli ett internationellt företag. Enea är ett globalt programvaruföretag med 10 kontor i 8 länder Ericsson är största kund och svarar för ca 5 av omsättningen Enea är idag ett globalt programvaruföretag med verksamhet i Europa, Nordamerika och Asien. Bolaget har 10 kontor i åtta länder varav huvudkontoret finns i Kista, Stockholm. Ericsson (Ericsson, ST.Ericsson) är fortfarande Eneas största kund och svarar numera för cirka 50 procent av den totala försäljningen. Andra viktiga kunder idag är Nokia Siemens Networks, Motorola, LSI, Alcatel.Lucent, Fujitsu, Volvo och Yamaha. Enea har tidigare varit organiserat i två affärsområden, Software och Consulting där det andra affärsområdet historiskt sett svarat för 65.70 procent av bolagets totala omsättning. Denna andel har dock successivt minskat genom åren och svarade för 53 procent av de totala intäkterna 2011. Vid utgången av 2011 hade Enea 652 anställda, varav 175 medarbetare inom affärsområdet Software och 466 medarbetare inom Consulting. Eneas målsättning är att vara ett renodlat programvaruföretag och en ledande leverantör av operativsystemlösningar till telekomindustrin Eneas målsättning framöver är att vara ett renodlat programvarubolag och stärka positionen som en ledande leverantör av operativsystemlösningar till telekomindustrin. Enea kommer dessutom öka fokus mot bolagets stora kunder och stärka partnerskap med de ledande hårdvaruleverantörerna. Enea har som ett finansiellt mål att nå en rörelsemarginal om 20 procent samt en betydligt högre omsättning inom den närmaste femårsperioden. Omstruktureringen av Enea har pågått en längre tid och i december 2011 tecknades ett avtal om avyttring av den nordiska konsultverksamheten Fokus på programvara Omstruktureringen av Enea har varit en kontinuerlig process sedan flera år tillbaka och redan under 2004 avyttrades konsultverksamheter som inte tillhörde kärnverksamheten. Nu senast i december 2011 tecknade Enea ett avtal om försäljning av bolagets nordiska konsultverksamhet till Xdin AB som är ett dotterbolag till det franska teknikkonsultföretaget Alten Group. Avyttringen genomfördes under februari 2012 och innebär förutom en reavinst om cirka 58 MSEK en minskning av antalet anställda med drygt 220 medarbetare inom konsultverksamheten. Den avyttrade verksamheten omsatte 280 MSEK under fjolåret, eller drygt 36 procent av den totala omsättningen 2011. 6

Försäljning per affärsområde rensat för avyttrad verksamhet (2011) 24% 76% Källa: Redeye Research, Enea Software Consulting Rensat för den avyttrade verksamheten svarade Software för 76% av Eneas totala omsättning 2011 Bruttomarginalen bedöms stärkas till 75% från tidigare 40*5 Rensat för den avyttrade verksamheten svarade affärsområdet Software för 76 procent av bolagets totala omsättning ifjol, en andel som troligtvis kommer att fortsätta öka framöver då Enea kommer att öka fokus på sin globala programvaruverksamhet. Med ett större inslag av programvaruförsäljning kommer bolaget enligt vår mening vara bättre positionerad för att nå högre lönsamhet i takt med att volymen växer. Den kvarvarande konsultverksamheten uppges dessutom visa bättre lönsamhet än den nordiska verksamheten som avyttrades. I nedanstående figur ser vi hur bruttomarginalen förväntas förbättras, från en nivå omkring 40.50 procent på rullande 12 månader till en nivå omkring 75 procent 2013. Vi har då räknat med att Software och Consulting visar bruttomarginalar om 90 procent respektive 28 procent. Enea bruttomarginal R12M (2007 Q42013 Q4E) 8 7 6 5 4 3 2 Q407 Q108 Q208 Q308 Q408 Q109 Q209 Q309 Q409 Q110 Q210 Q310 Q410 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112E Q212E Q312E Q412E Q113E Q213E Q313E Q413E Källa: Redeye Research, Enea 7

Consulting debiterar antingen fast pris eller per timme Intäkterna inom Software består av utvecklings* licenser och royalty 2/3*delar av programvaruintäkterna är repetitiva, en andel som Enea vill höja Intäktmodell Inom affärsområdet Consulting tillämpas samma debiteringsmetodik som hos de renodlade konsultföretagen. Konsulttjänsterna debiteras antingen som fast pris för ett uppnått förutbestämt resultat eller pris per timme. Inom affärsområdet Software så består programvaruintäkterna av två delar, utvecklingslicenser och royalty. Utvecklingslicenserna debiteras per utvecklare och intäktsförs när kundens produkt fortfarande är under utveckling. Royaltyintäkten är däremot direkt kopplad till kundens försäljning till slutanvändaren och är således en volymberoende intäktskälla som Enea inte kan påverka. Det tar oftast cirka 1.2 år innan slutprodukten hamnar på marknaden. I övriga intäkter ingår support och underhåll och intäkter från produktrelaterade tjänster. Omkring två tredjedelar av programvaruintäkterna uppges vara repetitiva. Enea vill höja den andelen men det är troligtvis en målsättning som tar tid att uppnå. Vid nyförsäljning tillkommer försäljningskostnader och kostnader för kundanpassningar som kan tynga lönsamheten initialt, men å andra sidan är de repetitiva intäkterna vanligtvis långa och innebär höga marginaler när kunden lanserat produkten. Fördelning per intäktstyp Software (2011) 32% 31% Royalty Licensintäkter Övriga intäkter 37% Källa: Redeye Research, Enea Telekominfrastruktur är Eneas största kund* segment och svarade för 6 av omsättningen 2011 Telekominfrastruktur är viktigast Eneas största kundsegment är telekominfrastruktur som svarade för strax under 60 procent av omsättningen 2011 där Ericsson (Ericsson, ST. Ericsson) och Nokia Siemens Networks är de två största kunderna inom detta segment. Enbart Ericsson svarar för omkring 50 procent av Eneas totala omsättning. Andra viktiga kundsegment är flyg. och försvarsindustrin, fordonsindustrin och medicinteknik. Det som är gemensamt för produkter som dessa kundsegment utvecklar är att de ofta fungerar i en miljö som ställer höga krav på realtidshantering. Det betyder 8

att kunderna efterfrågar system som tillhandahåller större precision, förutsägbarhet och prestanda jämfört med vad vanliga PC miljöer erbjuder. Försäljning per kundsegment (2011) 22% 8% 58% 12% Telekom infrastruktur Mobila enheter Försvar Övrigt Källa: Redeye Research, Enea Telekominfrastruktur har ökat i betydelse under den senaste femårsperioden samtidigt som mobila enheter minskat Under de senaste fem åren har telekom svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter, vilket ger en indikation på att det torde vara inom detta segment som Enea har sina komparativa styrkor. Under den gångna femårsperioden har dock Mobila enheter tappat stort och gått från 33 procent av intäkterna 2007 till 12 procent 2011. Telekom infrastruktur har å andra sidan ökat sin andel från 44 procent till 58 procent under samma period. Vår bedömning är att den påvisade trenden kommer att fortsätta de närmaste kommande åren då Enea ser de största tillväxtmöjligheterna inom telekominfrastruktur och kommer att öka fokus på bolagets största kunder. En risk med denna strategi är förstås att Enea kan bli mer beroende av några enskilda kunder. Telekom svarar för 7 av omsättningen (20072011) 10 9 8 7 6 5 4 3 Tillväxt inom Telekom infrastruktur (20072011) MSEK 600 500 400 300 200 2 1 100 2007 2008 2009 2010 2011 0 2007 2008 2009 2010 2011 Telekom infrastruktur Mobila enheter Övrigt Telekom infrastruktur Mobila enheter Källa: Redeye Research, Enea 9

Eneas strategi innebär även fokus på de stora nyckelkunderna, primärt inom telekomindustrin Tillväxt hos nyckelkunderna Ett inslag som är av stor vikt i Eneas nya strategi är att fokusera på de stora nyckelkunderna, primärt inom telekomindustrin. Enligt Enea är fler nya kunder inte det som primärt kan driva försäljningstillväxten utan det viktigaste är att bolaget lyckas öka försäljningen hos de befintliga kunderna, i synnerhet de allra största. Vår uppfattning är att det är positivt och nödvändigt att bolaget väljer att fokusera sina resurser på de stora nyckelkunderna eftersom plattformarna blivit mer komplexa och i allt större grad behöver anpassas till kunderna. Det innebär att Enea behöver arbeta i nära relationer med sina kunder för att få en bättre förståelse för deras behov och visa engagemang genom att erbjuda mycket support. I Eneas nya strategi har utökade partnerskap med hårdvaruleverantörer stor betydelse Några av de viktigaste partners är Freescale, NetLogic, TI och LSI Partnerskap med hårdvaruleverantörer Ett annat viktigt inslag i Eneas strategi är att utveckla och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna säljkanalerna och för att kunna samordna produktplanerna tillsammans med dessa och minska ledtiderna. Detta är särskilt viktigt för Enea att fokusera på då merparten av bolagets kunder väljer hårdvaran före operativsystemet och dessa integreras med hårdvaruchipet. Enea har därför tecknat ett strategiskt partnerskap med den amerikanska hårdvarutillverkaren Freescale som har verksamhet i 20 länder. Partnerskapet har dock inte utvecklats i den omfattning som Enea hade hoppats på, vilket kan ha berott på att Freescale har ett flertal partners för utveckling av operativsystem, exempelvis Wind River. Enea har dock flera andra partnerskap som sannolikt går att utöka, bland annat NetLogic, Texas Instruments, LSI, ARM och Intel. I det sistnämnda fallet ska vi dock komma ihåg att Intel är ägare till konkurrenten Wind River, vilket möjligtvis kan sätta en begränsning för hur omfattande det partnerskapet kan utvecklas till. Eneas nya Linuxstrategi gör bolagets produkter mer kompatibla med kundens övriga plattformslösning Linuxstrategi Enea har sedan start befunnit sig i framkanten inom sitt huvudsakliga produktområde, realtidsoperativsystem. Möjligtvis har bolaget varit alltför teknikorienterat och fokuserat på att ta fram marknadens vassaste produkter istället för att vara säljorienterad och ta fram produkter utifrån kundernas önskemål. En indikation på att Enea har blivit mer pragmatisk är bolagets nya Linuxstrategi som gör bolagets produkter mer kompatibla med kundens övriga plattformslösning vilket underlättar för kunderna att välja Eneas produkter. Strategin innebär i korthet att Enea kommer att bygga in ett Linuxerbjudande som en del av de lösningar som bolaget kommer att erbjuda. Erbjudandet innehåller tilläggstjänster som LWRT (Enea Light.Weight Runtime Threads) och PAX (Enea Packet Acceleration Foundation) som är teknologier som är särskilt anpassade för utveckling av telekomutveckling. Vår uppfattning är att det är sådana tilläggstjänster som kan erbjuda mervärde till de stora telekomkunderna och utgöra de största motargumenten till att välja open source lösningar. 10

Produkter Enea utvecklar bland annat programvara för RTOS och närliggande kommunikationsintensiva produkter Enea utvecklar programvara såsom operativsystem för realtidssystem (RTOS) som ofta finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, växlar, bilelektronik och medicinsk utrustning. Det som är gemensamt för dessa produkter är att de fungerar i en miljö som ställer höga krav på stabilitet, precision, förutsägbarhet och prestanda jämfört med vad till exempel en vanlig PC miljö ställer. Eneas produktportfölj innehåller ett 30. tal produkter och består förutom RTOS även av närliggande kommunikationsintensiva produkter som används vid utveckling av realtidssystem såsom utvecklingsverktyg, nätverksprotokoll, databaser och middleware. Förutom större anpassning till Linux signalerar Enea inga behov av produkt* breddning Vi har inte fått några signaler på att Enea känner ett större behov av att bredda den befintliga produktportföljen med ytterligare produkter inom nya områden, vare sig genom egenutveckling eller genom förvärv. Den strategi som genomsyrar produktutvecklingen är istället en större anpassning till Linux som kommer att komplettera det övriga produktsortimentet. Vanligtvis säljs Eneas produkter som en kundanpassad lösning som kompletteras med konsulttjänster. Det är därför sannolikt att bolaget kommer att behöva ha kvar en viss andel konsultverksamhet i organisationen, även om Enea strävar efter att vara ett fokuserat programvarubolag. Eneas produktportfölj Enea Linux Källa: Enea 11

Produktbeskrivning I nedanstående avsnitt ger vi en kortfattad beskrivning av Eneas produkter. Enea OSE realtidsoperativsystem som används för inbyggda system. Operativsystemet är den programvara som är närmast hårdvaran och som fungerar som länken mellan hårdvaran och applikationerna. Enea OSEck realtidsoperativsystem som är speciellt optimerat för användning i digitala signalprocessorer (DSP) som är den del av hårdvaran som hanterar kommunikationen. Enea Hypervisor programvara som möjliggör att flera operativsystem som OSE och Linux kan köras parallellt. Enea Optima utvecklingsmiljö för att utveckla programvara som körs på Eneas operativsystem. Enea Polyhedra en databas som är särskilt utvecklad för inbyggda system. Enea Element programvara för middleware som är den del som binder samman operativsystemet med kundapplikationerna. Middleware ser till att systemet fungerar utan avbrott och att det är förutsägbart och skalbart. Enea Linx en programvara för att hantera kommunikationen mellan olika kärnor på hårdvaruchipen. Enea Linux en Linuxdistribution med tillhörande tjänster och teknologier speciellt inriktade på telekommarknadens behov. Operativsystemet OSE och OSEck svarar för 72% av försäljningen inom Software Försäljningen av operativsystemet OSE och OSEck svarar merparten av affärsområdet Softwares försäljning, 72 procent, och är det centrala inslaget i Eneas produkterbjudande. Enea Linux lanserades i mars 2012 och ingick således inte i försäljningen för 2011. Försäljning per produktgrupp Software (2011) 4% 4% 8% 12% Operativsystem Middleware Produktnära tjänster Verktyg Övrigt 72% Källa: Redeye Research, Enea 12

RTOS köps inte in som en separat produkt utan som en delkomponent i en plattform Kunden köper dock vanligtvis inte RTOS som en separat produkt, utan hela plattformar där RTOS är en delkomponent. För de företag som utvecklar tidskritiska system, till exempel inom telekom, utgör dessa en central komponent som de är högst beroende av. Eneas historik och kunnande inom telekom är argument för produkternas fördelar inom detta segment Det är svårt att peka ut några särskilda egenskaper i Eneas produkter som ger dessa några unika fördelar i jämförelse med de närmaste konkurrenterna då de flesta liksom Enea har en systemarkitektur som stödjer processering av multicore, både symmetrisk multiprocessering (SMP) och asymmetrisk multiprocessering (AMP). En fördjupning i skillnaden mellan arkitekturerna finns beskrivet i Appendix 2. Därtill erbjuder samtliga aktörer möjligheter till skalbarhet, likvärdig prestanda och kompatibilitet med Linux. Vår uppfattning är dock att Eneas historik inom telekom kan användas som ett argument för att påvisa bolagets kunnande och produkternas fördelar inom just detta kundsegment. Enea är världens tredje största utvecklare av realtidsoperativsystem och näst störst efter Wind River inom kundsegmentet Telekom, vilket ger en indikation på att bolagets lösningar är väl anpassade för dessa kunders höga krav. Vi drar slutsatsen att Enea med stor sannolikhet har minst lika bra produkter som konkurrenterna, men att den stora skillnaden utgörs av de olika bolagens resurser samt partnerskap med hårdvarutillverkarna. Eneas strategi att bli ett mer fokuserat programvarubolag bedömer vi därför är en nödvändig utveckling till följd av den hårda konkurrensen som driver bolaget till att kraftansamla resurserna till programvaruförsäljningen för att inte tappa marknadsandelar. Enligt vår mening kommer utfallet av Eneas strategi bero på hur pass väl bolaget lyckas stärka partnerskap med hårdvaruleverantörerna och hur bolaget lyckas växa hos de befintliga nyckelkunderna. 13

Marknad För att få en bättre förståelse för vad som styr Eneas verksamhet och påverkar tillväxtmöjligheterna tittar vi närmare på de underliggande drivkrafterna på marknader som är relevanta för bolaget. Den globala RTOS* marknaden omsatte 1,3 miljarder USD 2011 och förväntas visa en årlig tillväxt om 8,8% till 2013 Största aktören är Wind River med marknads* andel om 3, Enea är tredje störst med andel om 11% RTOS är en mångmiljardmarknad Denna marknad inklusive tillhörande tjänster uppges enligt VDC ha omsatt drygt 1,3 miljarder USD (8.9 miljarder SEK) 2011 och beräknas visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent till 2013. Det är en fragmenterad marknad med ett flertal aktörer i Eneas storlek eller större. Givet de marknadsuppgifter som vi har från VDC är det amerikanska programvarubolaget Wind River som är ägs av Intel den största aktören med en marknadsandel om 30 procent, därefter kommer Green Hill Software med marknadsandel om 17 procent och Enea med en marknadsandel om drygt 11 procent. Dessa marknadsandelar gällde förvisso 2010 men vi tror inte förhållandet mellan de största aktörerna har förändrats under 2011. Aktörer marknaden RTOS för inbyggda system (2010) 25% Wind River 3 Green Hill Enea QNX 3% 3% 4% Mentor Montavista LynuxWorks 8% 17% Övriga 11% Källa: Redeye Research, VDC (2011) Konkurrenterna I nedanstående avsnitt ger vi en kortfattad beskrivning av de största konkurrenterna till Enea. Wind River är ett amerikanskt företag som grundades 1981 med kontor i 15 länder och har över 1 600 anställda. Bolaget förvärvades av Intel 2009 för 884 MUSD. Wind River redovisar inte sina försäljningssiffror men innan förvärvet uppgick den årliga omsättningen till drygt 300 MUSD. Vi uppskattar att den uppgick till omkring 390 MUSD 2011 givet de tidigare antagna 14

marknadsandelarna. Wind River har sin styrka inom telekom/datakom samt försvarsindustrin och nyckelprodukterna är operativsystemen VxWorks och Wind River Real.Time Core for Linux. Green Hill är ett amerikanskt privatägt företag som grundades 1982 och har omkring 300 anställda. Enligt vår uppskattning uppgick omsättningen till omkring 220 MUSD 2011. Green Hill har sin styrka inom försvarsindustrin och nyckelprodukterna inom RTOS är INTEGRITY RTOS och J.velOSity. QNX är ett kanadensiskt företag som grundades 1980 med omkring 300 anställda. QNX förvärvades av Harman International 2004 som därefter sålde bolaget till Research In Motion 2010. Enligt vår uppskattning uppgick omsättningen till omkring 100 MUSD 2011. Bolaget har sin styrka inom fordonsindustrin och nyckelprodukterna är operativsystemet QNX Neutrino RTOS och utvecklingsverktyget QNX Momentics. Gemensam nämnare för de största RTOS* aktörerna är att samtliga är globala och har direktförsäljning till kunderna Bolagen behöver arbeta närmare kunderna, dels pga konkurrensen men även pga att produkterna blivit mer komplexa och behöver anpassas till kunderna Det som de ovanstående konkurrenterna har gemensamt är att samtliga liksom Enea är globala aktörer med operativsystemen som en central del av sitt erbjudande. En annan gemensam nämnare är att dessa bolag till stor del hanterar försäljningen direkt till sina kunder. Anledningen till det är att plattformarna blivit mer komplexa och behöver i allt större grad anpassas till kunderna, vilket gör att leverantörerna behöver arbeta i nära relationer med sina kunder för att få bättre förståelse för deras behov. Marknaden är dessutom utsatt för hård konkurrens varför leverantörerna behöver visa engagemang genom att erbjuda hög servicenivå och kan således inte låta en partner ta hand om relationen med kunden. Troligtvis skulle det vara mer kostnadseffektivt med indirekt försäljning via partners, men om Enea ska kvarstå i en marknadsledande position behöver bolaget troligtvis fortsätta med direktförsäljningen eftersom konkurrenterna gör det. Användningen av open source lösningar är kanske ett mer allvarligt hot än konkurrenternas produkter Hotet från open source Förutom de ovan nämnda konkurrenterna som erbjuder alternativa lösningar till Eneas produkter ser vi konkurrensen från kundernas egenutvecklade programvaror som bygger på open source lösningar som ett kanske mer allvarligt hot. Marknadstrenden går mot att företagen i större grad använder programvara som bygger på öppen källkod som operativsystemet Linux. Det finns flera argument för varför Linux växer i popularitet. Operativsystemet är gratis att ladda ner och det finns gott om kunniga ingenjörer som kan utveckla produkter som uppfyller kraven på robusthet och prestanda och utgör ett fullgott alternativ till produkter utvecklade av tredjepartsleverantörer som Enea. Företagen får dessutom större möjlighet att kontrollera utvecklingen av sina produkter på ett snabbt och säkert sätt. Det som dock talar emot att företagen helt går över till open source lösningar är att dessa då måste ansvara för utveckling och underhåll 15

av produkterna, en löpande process som kräver stora resurser. Enligt vår mening är det dock troligt att företagen vill öka sin kontroll av komponenterna i sina plattformar som ökar i komplexitetsgrad och det är därför ytterst viktigt att Enea kan erbjuda Linuxbaserade produkter och en hög servicenivå som kan erbjuda mervärde till kunderna. Telekom/datacom är största segmentet och svarar för 2 av all RTOS*inköp Telekom är största kundsegmentet Tittar vi på de olika kundvertikalerna så utgör telekom/datakom det största segmentet med omkring 20 procent av inköpen av RTOS och relaterade tjänster. Andra betydande kundsegment är försvar/fordon, konsumentelektronik och industri. Marknadens två största kundvertikaler svarade för 75.80 procent av Eneas programvaruförsäljning under 2011, vilket tyder på att bolaget har fokuserat på rätt kundsegment. Kundsegment marknaden RTOS för inbyggda system (2009) 7% 6% 5% 2 Telekom/datakom Försvar/flyg Konsumentelektronik 8% 9% 17% Industri Handel Medicinteknik Fordon/transport 13% 16% Mobiltelefon Övriga Källa: VDC (2010) Företagen som köper in RTOS använder mycket tidskritiska system i sina produkter Det finns en naturlig förklaring till varför de ovanstående kundsegmenten är stora inköpare av RTOS. Företagen i dessa segment tillverkar tekniska apparater såsom telefonväxlar, mobiltelefoner, bilelektronik och medicinsk utrustning som använder sig av mycket tidskritiska system. Operativsystemen i en vanlig PC miljö (MS Windows etc) uppfyller vanligtvis inte deras höga krav på stabilitet, precision, förutsägbarhet och prestanda. Drivkrafter på marknaden Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för inbyggda system och som har störst betydelse för Enea. Vi tittar därför på de drivkrafter som påverkar telekomindustrin. De två viktigaste faktorerna som påverkar marknadsutvecklingen är följande: 16

Användningen av kommunicerande enheter såsom smartphones, laptops, surfplattor etc. ökar. Alla dessa enheter innehåller inbyggda system med RTOS. Den ökade användningen av kommunicerande enheter leder till att datatrafiken växer kraftigt. Det innebär att operatörerna måste investera i infrastrukturen för att öka kapaciteten. För varje basstation används flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS. Användningen av kommunicerande enheter som smartphones etc väntas öka 38% per år 2011*2016 Användningen av kommunicerande enheter ökar Idag finns globalt sett omkring 6 miljarder mobiltelefoner men Ericsson förutspår att det kommer att finnas 50 miljarder kommunicerande enheter år 2020. Det ger en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 26 procent för antalet enheter under perioden 2012.2020. Tittar vi istället på enheter som använder mobilt bredband, det vill säga smartphones och laptops/tablets, är den förväntade tillväxttakten ännu högre. Enligt Ericssons prognoser kommer dessa enheter öka med en årlig genomsnittlig tillväxttakt om 38 procent under perioden 2011.2016. Enheter som använder mobilt bredband (20082016) Miljoner enheter 5000 4500 Smartphones Laptops/tablets 4000 3500 3000 CAGR 2011*2016: 38% 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Källa: Ericsson (2011) Dessa enheter beräknas enligt Cisco utnyttja 35.498 gånger mer data än vanliga mobiltelefoner, vilket ger en tydlig indikation på att datatrafiken i näten kommer att visa en markant ökning de närmaste kommande åren. 17

Dataintensiva enheter ökar trafiken i näten Källa: Cisco, VNI Mobile (2012) Den globala datatrafiken förväntas öka med 78% per år 2011*2016 Datatrafiken växer kraftigt Cisco gör bedömningen att den globala mobildatatrafiken kommer att öka 18 gånger under perioden 2011 till 2016, från 0,6 exabytes per månad 2011 till 10,8 exabytes per månad 2016 (1 exabyte = 1 miljard gigabytes). Med andra ord betyder det att datatrafiken beräknas visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 78 procent under denna period. Global mobildatatrafik (20112016) 12 Exabytes/månad 10 8 CAGR 2011*2016: 78% 6 4 2 0 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Exabytes per månad Källa: Cisco, VNI Mobile (2012) 18

Förändrad mediakonsumtion hos privatpersoner driver trafiken Det som framför allt kommer att driva trafiken är den förändrade mediakonsumtionen hos privatpersoner som i allt större grad använder dataintensiva tjänster som streamad video och musik. Datatrafiken från användningen av surfplattor förväntas öka mest under 2011.2016 med en årlig genomsnittlig tillväxt om 129 procent, därefter förväntas smartphones svara för den näst största ökningen med en årlig tillväxt om 119 procent under samma period. Enhetstyp Tillväxt i antal användare, Tillväxt i datatrafik, 2011, 2016 CAGR 20112016 CAGR Smartphone 24% 119% Portabel spelkonsol 56% 76% Surfplatta 5 129% Laptop 17% 48% M2M modul 42% 86% Källa: Cisco, VNI Mobile (2012) Operatörerna måste investera i infrastrukturen för att utvidga kapaciteten i näten så att hög kvalité kan säkerställas på betaltjänsterna Operatörerna måste investera i infrastrukturen Den kraftigt ökade trafiken innebär naturligtvis stora utmaningar för teleoperatörerna som ser hur kapaciteten i deras nät blir mer ansträngd samtidigt som de har svårt att ta betalt för den ökade utnyttjandegraden. Operatörerna tillämpar vanligtvis en intäktsmodell som är baserad på fastprisabonnemang och konkurrenssituationen gör det svårt för dessa att höja priserna. De så kallade premiumtjänsterna som vanligtvis inte ingår i teleoperatörernas baserbjudande medför därför bättre möjligheter för dem att sätta en prismodell som står i bättre korrelation till utnyttjandet av näten. Operatörerna måste dock säkerställa en hög kvalitet på tjänsterna om kunderna ska vara villiga att betala extra för dessa och det innebär i förlängningen att operatörerna måste investera i infrastrukturen för att utvidga kapaciteten. Satsning på LTE eller användning av fler celler kan ha en positiv inverkan på Enea Vi ser två strategier för hur detta ska ske som kan ha en positiv inverkan på Eneas verksamhet. Den ena strategin innebär en satsning på 4G som baseras på plattformsteknologin LTE (Long Term Evolution). Appendix 1 beskriver mer detaljerat vad utrullningen av LTE kan innebära för Enea. Den andra strategin innebär att operatörerna försöker få ut mer kapacitet från de redan installerade 3G.näten genom att använda sig av flera mindre celler, så kallade pico., femto. eller mikroceller, vilket innebär att fler basstationer behöver installeras i näten. Oavsett vilken strategi som tillämpas så behöver fler basstationer och annan utrustning som innehåller RTOS installeras i näten Gynnsamma förutsättningar Oavsett vilken av de två ovanstående strategierna som tillämpas är vi övertygade om att det innebär stora möjligheter för programvarubolag som Enea eftersom det behöver installeras fler basstationer, switchar, routers och annan utrustning i näten som behöver innehålla inbyggda system med RTOS och andra programvaror. Utöver operativsystemen behövs till 19

exempel olika kontrollmekanismer i nätverken som innehåller intelligenta algoritmer för att optimera trafiken. Varje utrustning i näten behöver i princip kunna beräkna och utföra flera parallella instruktioner i realtid och för att förbättra prestandan ytterligare har utvecklingen gått mot att använda hårdvaruchip som antingen innehåller flera processorer (multiprocessor) eller processorer med multipla kärnor (multicore). Enligt VDC bedöms omkring 40 procent av de pågående projekten som är påbörjade under 2011 använda en arkitektur som innehåller antingen multiprocessor eller multicore eller en kombination av dessa. Denna andel förväntas öka till 70 procent inom två år. Användningen av multicore ökar pga större krav på prestanda och lägre kostnader Huvudargumenten som driver den ökade efterfrågan är dels de ökade kraven på prestanda men även kostnadsskäl. Vid användning av multicore så behövs till exempel färre antal hårdvarukort och då det används flera hundra hårdvarukort i en basstation kan det innebär stora kostnadsbesparingar för telekomleverantörerna. Det är en utveckling som torde gynna Enea och andra RTOS.utvecklare eftersom de då får en möjlighet att ersätta plattformar som idag använder enklare processorer och som på sikt inte kommer att leva upp till kundernas krav på stabilitet, skalbarhet, tillförlitlighet och låg tidsfördröjning. Det är svårt att kvantifiera hur stor del av operatörernas investeringar som tillfaller Enea Svårt att kvantifiera beloppen Vår uppfattning är att det är svårt att kvantifiera hur stora belopp som i slutändan skulle kunna tillfalla Enea ur operatörernas investeringar i infrastrukturen. I första ledet torde systemleverantörer som Ericsson ta del av investeringarna i basstationer och andra utrustningar som i sin tur leder till ökad efterfrågan på Eneas lösningar. Även om vår uppfattning är att operatörerna tycks ha kommit till insikt i de stora utmaningarna som den ökade datatrafiken innebär, så är det enligt vår mening oklart om det leder till ökade investeringar för att expandera kapaciteten. Tittar vi på de stora operatörernas prognoser över investeringarna (CAPEX) så finns det inga tydliga indikationer på att de markant kommer att öka satsningen på infrastrukturen det närmaste året. Även om förutsättningarna ser ljusa ut anser vi att det är rimligt med försiktiga förväntningar på Eneas tillväxt Även om de rätta marknadsförutsättningarna finns på plats nu som kan möjliggöra en substantiell försäljningsökning för Enea så anser vi att det finns fog för att vara försiktig i tillväxtförväntningarna givet de ovanstående osäkerheterna. Vi anser därför att det mest rimliga är att utgå från att Enea i ett basscenario visar en tillväxt i linje med vad RTOS.marknaden förväntas växa med de närmaste åren, det vill säga 9 procent per år. 20

Finansiella prognoser Enea har som målsättning att visa en betydligt högre omsättning än 447 MSEK och 2 i EBIT*marginal inom en femårsperiod men Enea är tydliga med att 2 inte nås under 2012 Enea har som ambition att under den närmaste femårsperioden skapa ett globalt programvarubolag med betydligt högre omsättning än vad bolaget redovisade under 2011. Omsättningen om 721,5 MSEK som rapporterades för 2011 är dock inte referenspunkten, utan det är istället omsättningen för den kvarvarande verksamheten rensat för den avyttrade nordiska konsultverksamheten, det vill säga 446,7 MSEK. Målsättningen för rörelsemarginalen under denna femårsperiod är 20 procent, vilket är i linje med det tidigare målet för affärsområdet Software. Mot bakgrund av att konsultintäkterna svarar för 25 procent av de totala intäkterna efter den senaste omstruktureringen, så anser vi att ambitionsnivån för bolagets lönsamhet höjts jämfört med den tidigare målsättningen. Enea är dock tydliga med att kommunicera att detta lönsamhetsmål inte kommer att nås under 2012. Enea Omsättning & Rörelsemarginal R12M (20092013E) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 MSEK 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Enea Den rapporterade försäljningen för 2012 räknar vi med är 36% lägre än för 2011 men rensat för avyttrad verksamhet räknar vi meden organisk tillväxt om 3% 2012 Försiktiga försäljningsprognoser Jämfört med 2011 räknar vi med att Enea för 2012 förlorar 36 procent i försäljning på grund av avyttringen av den nordiska konsultverksamheten, och för 2013 räknar vi med en försäljningstillväxt om 8 procent. Tillväxttalet för 2012 ser lågt ut eftersom vi utgår ifrån de rapporterade siffrorna som inkluderar den avyttrade verksamheten. Om vi istället tittar på den kvarvarande och utgår från en omsättning om 446,7 MSEK för 2011 uppgår den organiska tillväxten till drygt 3 procent för 2012. Vi tror inte Enea planerar göra förvärv den närmaste tiden Vi räknar inte med att Enea kommer att genomföra några förvärv det närmaste året då bolaget inte gett oss några indikationer på att det är högprioriterat. Enea har tidigare år genomfört ett antal mindre bra förvärv som lett till goodwillnedskrivningar, vilket troligtvis har planterat en viss 21

Kvarvarande goodwill är kopplad till den rumänska konsultverksamheten som går bra och begränsar risken för nedskrivningar osäkerhet hos ledningen. VD Anders Lidbeck har tidigare visat stor framgång med lyckade förvärv under sin tid som VD i Telelogic varför vi är något förvånad över uteblivna förvärvsframgångar hos Enea. Under 2011 tyngdes Eneas rörelseresultat av nedskrivningar av goodwill och balanserade utvecklingskostnader om totalt 60 MSEK (24 MSEK för Netbricks, 22 MSEK för QiValue, 14 MSEK nedskrivningar av utvecklingskostnader relaterad till icke kärnverksamhet). Den kvarvarande goodwillposten om 85 MSEK är kopplad till förvärvet av den rumänska konsultverksamheten som uppges utvecklas väl och risken för ytterligare behov av nedskrivningar torde därför vara begränsad enligt vår uppfattning. Vi räknar med att Enea når en rörelsemarginal om 15% för 2012 och 16% för 2013 Underliggande marginaler 2011 i linje med tidigare år Rensat för de extraordinära kostnaderna om 60 MSEK för 2011 uppgick den underliggande rörelsemarginalen till 8,6 procent för helåret. För den kvarvarande verksamheten rensat för nedskrivningar uppgick den underliggande rörelsemarginalen till 13,9 procent. Enligt våra prognoser räknar vi med att Enea når en rörelsemarginal om 14,9 procent under innevarande år och 15,9 procent vid utgången av 2013. Lönsamheten torde kunna stärkas med en större andel programvaruförsäljning i förhållande till den totala omsättningen. Bruttomarginalen beräknas uppgå till 74 procent för 2012 och 75 procent för 2013, vilket kan ställas i relation till 42 procent för 2011. Enea kommer troligtvis inte särredovisa de två affärsområdena från 2012 då bolaget ökar fokus på att bli ett mer renodlat programvarubolag. Vi visar dock i nedanstående text hur vi resonerat för att komma fram till våra prognoser för Enea. Software väntas växa i takt med marknaden Tittar vi på vad Software rapporterade i rörelsemarginal rensat för nedskrivningar för 2011 så uppgick den till 12,0 procent, vilket var en försämring jämfört med året innan då rörelsemarginalen uppgick till 14,4 procent. En bidragande orsak till detta var troligtvis en lägre försäljningsvolym jämfört med föregående år. Vår bedömning är att Eneas ökade fokus på programvaruverksamheten kommer att leda till större möjligheter att öka royaltyintäkterna på medellång sikt. Vi räknar med en organisk försäljnings* tillväxt om 4,7% för 2012, och därefter i linje med RTOS*marknaden För 2012 har vi dock dämpade förhoppningar om att få se en väsentlig ökning då omställningar av verksamheter ofta har en viss dämpande effekt på försäljningen. Vi räknar därför med att Software visar en blygsam försäljningstillväxt om 0,7 procent för 2012. Vi ska dock komma ihåg att Softwares omsättning i Q4 2011 påverkades positivt med 13 MSEK som ett resultat av utökad användning av Eneas programvara vilket ska betraktas som en intäkt av engångskaraktär. Rensat för denna intäkt så uppgår den organiska tillväxten för 2012 till 4,7 procent. 2013 och 2014 räknar vi med en tillväxt om 8 procent för respektive år, vilket är inom spannet som 22

RTOS.marknaden förväntas växa med enligt VDC. Vi räknar med att EBIT. marginalen uppgår till 18 procent respektive 19 procent för 2012 och 2013. Software Omsättning & Rörelsemarginal R12M (20092013E) 380 370 360 350 340 330 320 310 300 MSEK 25% 2 15% 1 5% -5% -1 Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Enea Consulting beräknas tappa 73% av försäljningen jämfört med 2011 pga försäljningen av den nordiska konsult* verksamheten Consulting förväntas stärka marginalerna Affärsområdet Consulting redovisade en rörelsemarginal exklusive extraordinära kostnader om 5,0 procent för 2011, vilket var i linje med rörelsemarginalen för 2010. Som en följd av att den nordiska konsultverksamheten avyttrats till Xdin räknar vi med att omsättningen kommer att minska med närmare 73 procent under 2012 jämfört med föregående år. Den kvarvarande konsultverksamheten har troligtvis bättre lönsamhet och beräknas visa 6,7% för 2012 och 7,1% för 2013 Den kvarvarande konsultverksamheten i Rumänien och USA kommer att kunna ta uppdrag från externa kunder även i fortsättningen men troligtvis kommer merparten av konsultverksamheten vara involverad i Eneas projekt. Vi bedömer att konsekvensen av detta är att beläggningsgraden kommer att vara på en högre nivå än tidigare men samtidigt torde intäkten per konsult minska jämfört med vad de nordiska konsulterna redovisade. Innebörden av detta torde vara att försäljningsvolymen kommer att minska i större omfattning än minskningen av antal medarbetare under 2012. Vi räknar med att antal konsulter uppgår till 236 medarbetare vid utgången av innevarande år, vilket motsvarar en minskning om 50 procent jämfört med 2011. En högre beläggningsgrad torde dock bidra till att lönsamheten förbättras. Vi räknar med att affärsområdet förbättrar rörelsemarginalen till 6,7 procent för 2012 och 7,1 procent för 2013. 23

Consulting Omsättning & Rörelsemarginal R12M (20092013E) 700 MSEK 1 600 8% 500 6% 400 4% 300 2% 200 100-2% 0-4% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Enea Vi tror dock det blir utmanande för Enea att nå 2 rörelsemarginal då utvecklings* kostnaderna förväntas kvarstå på en hög nivå Trots att det finns goda förutsättningar för att både Software och Consulting ska visa förbättrade rörelsemarginaler de närmaste kommande åren är vår uppfattning att det är en utmaning för bolaget att nå en rörelsemarginal om 20 procent under de ovan givna premisserna. Den viktigaste parametern för om Enea ska lyckas nå målet är att försäljningsvolymen för programvara ökar, men det ställer samtidigt krav på mer kundanpassningar och support. Vi räknar även med att utvecklingskostnaderna kommer att kvarstå på en relativt hög nivå de närmaste åren då vi fått tydliga indikationer på att bolaget ska fortsätta vara teknikdrivna och investera i forskning och utveckling. Software andel R&D kostnader/intäkter (20052013E) 400 MSEK 4 350 35% 300 250 3 25% 200 2 150 100 15% 1 50 5% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E Intäkter R&D kostnad/intäkter Källa: Redeye Research, Enea 24

Utvecklingskostnaderna beräknas uppgå till 27% av intäkterna Under de senaste sju åren har utvecklingskostnaderna uppgått till i genomsnitt 29 procent av programvaruintäkterna och för 2011 uppgick dessa kostnader till 27 procent av intäkterna. Vi räknar med att denna andel kommer att kvarstå på 27 procent under 2012 och 2013, vilket till en viss grad hämmar en väsentlig lönsamhetsförbättring de närmaste kommande åren. Rörelsekostnader (2012E) MSEK 160 150 140 120 118 100 94 80 71 60 40 20 0 Kostnad sålda varor Källa: Redeye Research, Enea Försäljning och marknadsföring Produktutveckling Administration Vår bedömning är att även försäljnings. och marknadsföringskostnaderna kommer att kvarstå på en relativt hög nivå framöver, motsvarande 23 procent av försäljningen 2012. Det är en ökning i relativa termer jämfört med 2011 då andelen uppgick till 19 procent men i absoluta tal innebär det en minskning om drygt 15 procent jämfört med föregående år. En viktig nyckel till att få ned dessa kostnader är om Enea kan stärka partnerskap med hårdvarutillverkarna som kan bredda bolagets befintliga försäljningskanaler. Organiska försäljnings* tillväxten för 2012 och 2013 beräknas uppgå till drygt 3% Organiska vinsttillväxten för 2013 beräknas uppgå till 14,2% Detaljerade estimat Sammantaget räknar vi med att Enea visar en försäljningsminskning om 36 procent för 2012 och en ökning om 8 procent för 2013. Den organiska tillväxten 2012 rensat för avyttrad verksamhet beräknas uppgå till drygt 3 procent. Bruttomarginalen räknar vi med stärks till 74,2 procent och 75,6 procent för 2012 respektive 2013. Rörelsemarginalen förväntas uppgå till 14,9 procent och 15,9 procent för 2012 respektive 2013. Vinsten för 2013 kommer enligt våra prognoser visa en minskning om 37 procent jämfört med vinsten för 2012. Anledningen till detta är att Enea beräknas få en realisationsvinst om 58 MSEK från försäljningen av den nordiska konsultverksamheten under 2012. Rensar vi för denna vinst av engångskaraktär räknar vi istället med att vinsten ökar med 14,2 procent för 2013. 25

Enea Detaljerade estimat SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 184,5 180,7 155,5 200,8 721,5 111,7 114,3 107,2 128,3 461,5 497,5 Software 88,8 82,6 74,9 94,4 340,7 80,0 85,0 83,0 95,0 343,0 370,0 Consulting 109,7 113,4 93,6 118,2 434,9 31,7 29,3 24,2 33,3 118,5 127,5 EBIT 20,6 7,4 *53,3 27,8 2,5 12,5 16,5 15,3 24,3 68,6 79,1 Vinst före skatt 21,3 8,7 *51,2 27,5 6,3 13,1 16,9 15,7 24,6 70,3 80,3 VPA, SEK 0,87 0,30 *2,83 1,28 *0,37 2,94 0,70 0,65 1,02 5,30 3,32 Försäljningstillväxt *1% *6% *6% 11% *1% *39% *37% *31% *36% *36% 8% Bruttomarginal 50,5% 48, 11,1% 52,7% 42, 72,4% 74,1% 76, 73,9% 74,1% 75,6% EBIT marginal 11,2% 4,1% neg 13,8% 0,3% 11,2% 14,4% 14,3% 18,9% 14,9% 15,9% VPA tillväxt (y/y) 75% *64% n/a 89% n/a 237% 13 n/a *21% n/a *37% Källa: Redeye Research, Enea I nedanstående figur ser vi att det framför allt är minskade varukostnader till följd av minskade konsultlöner som bidrar till den stora resultatförbättringen under 2012 jämfört med föregående år. Vi har inte inkluderat reavinsten om 58 MSEK i resultatförbättringen. EBIT brygga (2012E) 90 MSEK 80 59,9 70 6,3 68,6 60 50-13,6-1,0 40 30 20 17,0 10 2,2 0 EBIT 2011 Omsättningsökning Minskad COGS Ökade försäljningsoch marknadsföringskost nader Ökade produtvecklingskostn ader Minskad adminkostnader EBIT 2012 Källa: Redeye Research, Enea Enea har en stor nettokassa och starka kassaflöden vilket ger möjligheter till stora utdelningar Starka kassaflöden medför alternativ Enea har en stark balansräkning med en nettokassa som uppgår till 127 MSEK vid utgången av 2011. Kassan kommer enligt vår uppfattning att stärkas med ytterligare 58 MSEK under det andra kvartalet 2012. Bolaget har inga räntebärande skulder och har i det korta perspektivet inga konkreta planer på att genomföra förvärv. Vi räknar för tillfället med att de årliga investeringarna (CAPEX) kommer att uppgå till 14.15 MSEK, vilket motsvarar omkring 3 procent av omsättningen. Mot bakgrund av detta anser vi att styrelsens förslag om att överföra 136,9 MSEK (8,00 kronor per aktie) till aktieägarna är rimligt. Det motsvarar en direktavkastning om 26

Direktavkastningen uppgår till 18% cirka 18 procent. Enea har som utdelningspolicy att minst 30 procent av resultat före engångsposter och efter skatt ska delas ut till aktieägarna, men med stöd av fortsatta starka kassaflöden ser vi utrymme för större utdelningar än vad policyn föreslår. Enligt våra beräkningar kommer kassaflödena från den löpande verksamheten uppgå till 80.90 MSEK under 2012 och 2013. Enea kassaflöden (20082013E) 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 MSEK 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E Kassaflöde löp verksamhet FCF FCF yield (%) 2 15% 1 5% -5% -1 Källa: Redeye Research, Enea FCF yield beräknas uppgå till 9% för 2013, vilket indikerar att marknaden inte prisat in Eneas omstrukturering till ett programvarubolag Som vi kan se i ovanstående figur har Enea visat mycket stabila kassaflöden de senaste åren, vilket bolaget förväntas fortsätta med de närmaste prognosåren. Förhållandet mellan det fria kassaflödet och marknadsvärdet, det så kallade free cash flow yield, har sedan 2009 uppgått till 6.7 procent, men kommer enligt våra beräkningar förbättras 9 procent för 2013. Det indikerar enligt vår mening att marknaden inte prisat in Eneas omstrukturering till ett mer fokuserat och lönsamt programvarubolag. Istället för att dela ut överskottskapitalet anser vi att ökad expansionstakt skulle kunna skapa större värden på sikt Eneas starka förväntade kassaflöden indikerar förvisso att det finns bra utrymmen för bolaget att dela ut frikostigt med kapital till aktieägarna men mot bakgrund av Eneas målsättning att vara en ledande leverantör av operativsystemlösningar till telekomindustrin anser vi dock att det skulle vara kontraproduktivt att dela ut överskottskapitalet till aktieägarna. Enligt vår mening skulle bolaget kunna skapa större långsiktiga värden genom att öka expansionstakten. Om marknadstrenden går i en negativ riktning för tredjepartsleverantörer som Enea till följd av att kunderna ökad användning av open source lösningar kan det enligt vår uppfattning till och med vara en nödvändighet att ha en extra resurser för kunna öka takten i produktutvecklingen. 27

Värdering I vår värdering av Enea använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika globalt verksamma programvarubolag värderas. WACC 11, har använts DCF7värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,0 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 2,0 procent. Vi har som riskpremie använt 6,9 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2012.2014E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 8,0 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 0,3 procent 2011 till 16,2 procent 2014. Under perioden 2015.2024 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,6 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 16,0 procent. Investeringarna antas uppgå till i snitt 2,4 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 28 procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF*värde om 54 SEK/aktie Vår DCF.värdering indikerar då ett motiverat värde om 54 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 20 procent från nuvarande nivå. DCFvärdering Per aktie Totalt Tillgångar 7,9 139 Skuld, räntebärande 0,0 0 DCF 2012* 14 12,5 221 DCF 2015* 24 22,6 399 DCF 2025* 11,0 194 Noplat at 2025: 81 Value 2025* (EOY): 259 DCF*värde: 54,0 954 Källa: Redeye Research Relativvärdering Vi tittar även på hur Enea värderas jämfört med andra globala programvarubolag. Vi kan till att börja med att konstatera att det finns få direkt jämförbara bolag som även är börsnoterade, vilket gör det svårt att hitta en relevant jämförelsegrupp. De bolag som vi valt ut uppfyller dock kriteriet att de samtliga är globala programvarubolag, varav Mentor Graphics är en direkt konkurrent till Enea. 28

Enea handlas till P/E 8,5x och 13,6x för 2012 respektive 2013, vilket är i linje med sektorn Enea värderas till P/E 8,5x respektive 13,6x för 2012E och 2013E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 14,6x respektive 13,2x. Vi noterar att Enea värderas i linje med sektorn då vi jämför bolagens multiplar för 2013. Vår uppfattning är att en jämförelse av 2013 års multiplar är mer relevant då Enea under 2012 erhåller en betydande reavinst om 58 MSEK från försäljningen av den nordiska konsultverksamheten. Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 2 april 2012) Eneas kursutveckling har dock varit starkare sedan årsskiftet vilket indikerar höga förväntningar Vid en jämförelse av aktiekursutvecklingarna ser vi att Enea utvecklats väsentligt starkare än sektorn under det senaste kvartalet. Sedan årsskiftet har Eneas kurs värderats upp 55 procent medan jämförelsebolagen i median värderats upp 14 procent. Detta indikerar enligt vår mening att marknaden uppskattar bolagets strategi att fokusera verksamheten till ett mer renodlat programvarubolag och därtill har bolagets besked om en utdelning som motsvarar en direktavkastning om 18 procent troligtvis bidragit till den starka kursutvecklingen. Sett över 12 månader noterar vi dock att Enea utvecklats svagare än sektorn varför den senaste periodens starka utveckling enligt vår mening är försvarbar. Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 2 april 2012) En rekyl kan ge ett bra köptillfälle Det är en analytiker utöver Redeye som följer Enea och lämnar in sina estimat till Bloomberg.databasen varför det är stor osäkerhet kring huruvida konsensus estimat verkligen reflekterar marknadens förväntningar på ett trovärdigt sätt. Vi kan dock konstatera att konsensus 29

Konsensus vinstestimat för Q1 2012 är 47% högre än vår prognos vilket skapar en kortsiktig risk för rekyl vid besvikelse vinstestimat för det första kvartalet är 47 procent högre än vår prognos vilket kan leda till kortsiktiga kursrekyler vid ett lägre utfall. Även om vi anser att det finns en uppvärderingspotential på längre sikt så ser vi en kortsiktig risk för en vinstbesvikelse i den kommande kvartalsrapporten. Framför allt bedömer vi att förväntningarna på reavinsten från den avyttrade konsultverksamheten är för höga och att marknaden inte tagit höjd för diverse omställningsproblem som kan uppstå vid en omstrukturering. Marknadens förväntningar vs Redeye SEKm Q1'12E 2012E 2013E Konsensus Försäljning 106,0 453,0 491,0 EBIT 77,0 51,0 63,0 EBIT marginal 77% 11% 13% VPA, SEK 4,32 6,11 2,79 Redeye Försäljning 111,7 461,5 497,5 EBIT 12,5 68,6 79,1 EBIT marginal 13% 15% 16% VPA, SEK 2,94 5,30 3,32 Skillnad Försäljning *5% *2% *1% EBIT 515% *26% *2 EBIT marginal VPA, SEK 47% 15% *16% Källa: Redeye Research, Bloomberg För 2013 har Redeye en mer optimistisk syn på rörelsemarginalutvecklin gen vilket ger en uppvärderingsmöjlighet För 2013 ser vi däremot att konsensus vinstprognos är 16 procent lägre än vår prognos, vilket troligtvis beror på att Redeye har en mer optimistisk syn på Eneas rörelsemarginalutveckling. Om Enea lyckas bra med sin nya strategi och uppnår en bättre lönsamhet än vad som förväntas på marknaden ser vi en möjlighet till att marknaden uppvärderar aktien ytterligare. Om aktien skulle pressas i samband med den kommande Q1. rapporten är vår bedömning att det troligtvis erbjuder ett bra köptillfälle för den långsiktige investeraren. 30

SWOT Styrkor Marknadsledande position inom RTOS som dessutom är oberoende Stark ställning inom telekomindustrin, kan bistå med expertkompetens Hög innovationsförmåga, särskilt inom telekom Svagheter Beroende av ett fåtal stora kunder Stor exponering mot ett enskilt kund. segment Mindre framgångsrik förvärvshistorik Bra kassaflöden och stark balansräkning Erfaren ledning som visat att de har kompetensen att bygga ett globalt programvarubolag Möjligheter Ökad fokus på programvaruverksamhet kan leda till avsevärd bättre lönsamhet Kan expandera hos existerande kunder Linuxanpassade produkter kan öka möjligheter hos nya kundsegment Telekomoperatörer ökar sina investeringar på infrastrukturen Starkare partnerskap med hårdvaru. tillverkare kan bredda säljkanaler Hot Ökad prispress Svårt att rekrytera kvalificerad personal Intrång i bolagets patent Personalomsättningen ökar En försämrad konjunktur Kunder väljer opensourcelösningar istället för att köpa in externa lösningar Ökad andel repetitiva intäkter kan innebära bättre marginaler och stabilare intjäning 31

Appendix 1: LTE LTE (3GPP Long Term Evolution) som även refereras som 4G är en standard för trådlös kommunikationsteknik och är en vidareutveckling av de tidigare standarderna, såsom UMTS och GSM. Tekniken används för överföring av data via mobiltelefoner och dataterminaler med en nedladdningshastighet minst 100 Mbit/s upp till 300 Mbit/s och uppladdningshastighet minst 50 Mbit/s upp till 75 Mbit/s. Källa: 4G Americas En omfattande utrullning av LTE skulle vara fördelaktigt för Enea eftersom ett sådant teknikskifte innebär en möjlighet för bolaget att installera stora kvantiteter av nya RTOS i basstationer och annan utrustning i näten. Även om TeliaSonera redan 2009 som den första operatören i världen lanserade LTE.nät i Stockholm och Oslo har trafiken i de näten visat en blygsam tillväxt och de europeiska operatörerna har generellt sett varit försiktiga med att investera i LTE.utrustning. USA har dock kommit betydligt längre i sin utrullning av LTE och det finns tydliga indikationer på att utbyggnationen av LTE.nät börjar ta fart i även övriga delar av världen. Enligt branschorganisationen GSA (Global Mobile Suppliers Association) finns idag 49 LTE.nätverk kommersiellt lanserade världen över. 226 operatörer i 76 länder uppges ha lanserat, håller på installerar eller planerar att installera LTE.nätverk, och därutöver håller ytterligare 59 operatörer i 17 länder på med en utvärdering. Enligt GSAs prognos så bedöms det finnas 119 kommersiella LTE.nätverk vid utgången av 2012. Lansering av kommersiell LTEnät per år 2009 2 2010 15 2011 29 2012 feb 3 FY 2012E 73 Tot nätverk 119 Källa: GSA (2012) 32

En annan indikation på att LTE.marknaden börjar ta fart är att operatörer som AT&T, Sprint och Verizon uppger att de ska expandera sina 4G.nät kraftigt. Enligt IHS isuppli så beräknas de globala investeringarna i LTE uppgå till 8,7 miljarder USD 2012 och öka till 36,1 miljarder USD 2015, drivet främst av de amerikanska bolagen. Det motsvarar en årlig genomsnittlig tillväxt om 61 procent under perioden 2012.2015. Om dessa prognoser skulle infrias har telekomleverantörer som Ericsson goda tillväxtmöjligheter framför sig och detta torde i sin tur gynna mjukvaruföretag som Enea. 33

Appendix 2: SMP och AMP Ett inbyggt system innehåller minst ett hårdvaruchip som i sin tur har en processorkärna, vilket kör den programvara som läggs ovanpå chippet. För att öka prestandan har lösningar tagits fram där mer än en processorkärna inkluderas på varje hårdvaruchip, dvs multicore. Det medför att flera processorkärnor kan arbeta med samma uppgift samtidigt som färre antal hårdvarukort behöver användas. I branschen finns olika alternativa lösningar för hur de olika programmen eller applikationerna ska processeras. Symmetrisk multiprocessering (SMP) är en arkitektur där två eller flera identiska processorer är kopplade till ett delat minneskort. Ett operativsystem hanterar alla processorkärnor samtidigt. SMP är enklare att använda och har hög prestanda men är inte lika skalbar som AMP. Asymmetrisk multiprocessering (AMP) är en arkitektur som hanterar alla processerande element i ett system identiskt men delar upp applikationerna på olika operativsystem, vilket påverkar prestandan negativt. En lösning som är baserad på AMP är skalbar då det går att återanvända tidigare applikationer men prestandan blir sämre vid uppskalning. Eneas lösning är en kombination som bygger på både SMP och AMP så att systemet blir både skalbar och samtidigt behåller den höga prestandan. Eftersom multicore liksom telekomsystem är uppbyggda på ett distribuerat går det att argumentera för att Eneas lösning som är anpassad för multicore också är speciellt lämpad för telekom. Eneas tekniska arkitektur har bättre stöld för multicore Källa: Enea 34