NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala unverstet Examensarbete C Författare: Sara Engvall och Matylda Hussn Handledare: Martn Holmén Hösttermnen 2006 Klarar hedgefonder att skapa postv avkastnng oavsett börsutvecklng? En emprsk stude av ett urval svenska hedgefonder
Sammandrag Hedgefonder är ett relatvt nytt nvesterngsalternatv vars målsättnng är att leverera postv avkastnng, de flesta fall tll låg rsk, oberoende av marknadens utvecklng. Med lednng av portföljvalsteorn och CAPM, som är en modell för att utvärdera kaptaltllgångar, ska uppsatsen besvara om hedgefonder lyckas med stt mål. V fokuserar på peroden mars 2000 tll aprl 2006, som nkluderar både börsnedgång och uppgång, för att kunna studera om hedgefonderna lyckas med målsättnngen att generera postv avkastnng oavsett börsklmat. Tll skllnad från de flesta andra studer som syftar tll att utvärdera hedgefonders prestatoner jämförelse med tradtonella fonder kommer jämförelsen göras förhållande tll SIX Return Index, SIXRX. SIXRX är ett marknadsndex som speglar kursutvecklngen för bolag på börsens gamla A- samt O-lsta och som nkluderar åternvesterad utdelnng. I uppsatsen har v kommt fram tll att de valda hedgefonderna lyckas med målsättnngen att alstra en postv avkastnng oavsett börsens utvecklng. Nyckelord: Portföljteor, hedgefond, marknadsndex, Sharpekvot och Captal Asset Prcng Model
Innehållsförtecknng 1. INLEDNING... 4 1.1 ORDLISTA... 5 2. HEDGEFONDER... 6 3. TIDIGARE STUDIER... 8 4. METOD... 9 4.1 METODANSATS... 9 4.2 DATA OCH MATERIAL... 10 4.3 KÄLLKRITIK... 11 5. TEORI... 11 5.1 PORTFÖLJTEORI... 11 5.2 CAPITAL ASSET PRICING MODELLEN (CAPM)... 12 5.2.1 Rsk... 13 5.2.2 Standardavvkelse... 14 5.3 RISKJUSTERAD AVKASTNING... 15 5.3.1 Sharpekvot... 15 5.3.2 Jensen s alfa... 16 5.4 MINSTA KVADRAT METODEN, OLS... 16 6. RESULTAT OCH ANALYS... 16 6.1 TOTALRISK OCH MARKNADSRISK... 16 6.2 SNITTAVKASTNING... 17 6.3 AVKASTNING MOT SIX RETURN INDEX... 19 6.4 AVKASTNING JUSTERAD FÖR RISK, SHARPEKVOT... 20 6.5 STATISTISK ROBUSTHET... 21 6.6 JÄMFÖRELSE MED TIDIGARE STUDIER... 21 7. SLUTSATS... 22 REFERENSFÖRTECKNING... 24 APPENDIX A... 26 APPENDIX B1... 27 APPENDIX B2... 27
1. INLEDNING Hedgefonder är ett placerngsalternatv där grundtanken är att det ska fnnas ett skydd som ska mnska rsken från att gå med förlust. Deras gemensamma mål är att generera en postv rskjusterad avkastnng oberoende av aktemarknadens rörelse. Detta är den främsta anlednngen tll att hedgefonderna populartet har ökat de senaste åren. Specellt med avseende på att börsen hade en perod av kraftg nedgång början av 2000-talet (Block, 2006). Hedgefonderna blev och med detta en placerngsmöjlghet som mnmerade marknadsrsken jämfört med tradtonella placerngsalternatv. Förvaltare för denna typ av fonder arbetar med att behålla kaptal samtdgt som rsken för värdefall begränsas. Detta kan åstadkommas genom att placera värdepapper som antas stga värde samtdgt som lånade akter säljs för att tjäna pengar då kursen faller, så kallad blanknng. Genom att kombnera blanknng med köp av akter och dverse olka dervatnstrument, det vll säga optoner och termner, kommer en hedgefond förhoppnngsvs bero mndre av hur marknaden utvecklas än tradtonella fonder (Lang, 1998). I tdgare studer som har gjorts på problemområdet har det främst studerats hur hedgefonder presterar gentemot tradtonella fonder. Det har då konstaterats att hedgefonder nte kan konkurrera med andra placerngsalternatv uppgång med hänsyn tll att rsken är lägre. Dock har det vssa fall kunnat vsas att hedgefonder är ett bra nvesterngsalternatv då andra placerngar markant sjunker värde (Block, 2006). Tll skllnad från de flesta andra studer som just syftar tll att utvärdera hedgefondernas prestatoner jämförelse med tradtonella fonder kommer v att ttta på hur hedgefonder utvecklas olka börsklmat och om de lyckas med sn målsättnng att generera postv avkastnng. Syftet med uppsatsen är att ta reda på om hedgefonder generellt uppvsar en postv avkastnng gentemot SIX Return Index oavsett börsklmat. Detta kommer att göras med lednng av teorn om portföljval och då främst Captal Asset Prcng modellen, CAPM. Uppsatsens huvudfrågeställnng är: Klara hedgefonder stt mål att generera postv avkastnng oavsett börsutvecklng? För att besvara detta är det av specellt ntresse att undersöka hedgefondernas huvudmål. Det främsta målet är att generera postv avkastnng och detta tll låg rsk. Vdare ska 4
hedgefondernas utvecklng vara oberoende av marknaden. Detta kommer att undersökas med hjälp av avkastnng, rsk samt rskjusterad avkastnng (Sharpekvoten). Då v har valt att jämföra hur placerngar hedgefonder utvecklas upp- samt nedgång är det av specellt ntresse att jämföra en treårsperod nnan och efter vändnngen på börsen aprl 2003. V har därför valt att begränsa oss tll tdsperoden mars 2000 mars 2003 samt aprl 2003 aprl 2006. Då hedgefonder är en relatvt ny nvesterngsmetod Sverge har vårt urval begränsats då v är ntresserade att jämföra hedgefonder som har funnts på marknaden under samtlga sex år undersöknng ska göras för. De hedgefonder som kan fnnas med en möjlg analys, med mars 2000 som startdatum, är Banco Hedge, Ekos, Futurs, Nektar, Zent samt Carnege Worldwde L/S. 1 Det är dessutom vktgt att nämna att urvalet blr en anng vnklat och med att det hedgefonder som har klarat sg under dessa år är de som har presterat bäst. Detta problem brukar benämnas som survvorshp bas. En hedgefond som nte klarade sg är SEBs hedgefond Hedgefond Equty som stängdes år 2003. Detta efter att den flera år rad hade sjunkt värde, med start 2000 (Dagens Industr 2003). V vll dessutom förtydlga att v nte är ntresserade av att se hur hedgefonder presterar gentemot andra placerngsalternatv utan det är deras utvecklng oavsett börsklmat v är ntresserade av och det är där fokus lgger uppsatsen. I följande kaptel, 2, ges en mer ngående förklarng tll vad hedgefonder är. I kaptel 3 presenteras tdgare forsknng som berör problemområdet. Följande kaptel, 4, redogör v för metoden och det datamateral v använder oss av. Det femte kaptlet, 5, redogör för den teoretska ansatsen. I nästkommande kaptel, 6, presenteras de emprska resultat v har fått fram. Detta följs av kaptel 7 där v analyserar våra resultat. I det slutlga kaptlet, 8, framställs de slutsatser som har kunnat dras uppsatsen. 1.1 Ordlsta För att kunna följa den skrvna texten är det bra att ha kännedom om de fnansella begrepp som används uppsatsen. 1 Då v nte kunde få tag på något datamateral för Carnege Worldwde L/S har denna hedgefond uteslutts. 5
Dervatnstrument Dervat Optoner Termner Blanknng Absolut avkastnng Hedgefond--fond Kort poston Långposton Ett avtal som handlas på en egenmarknad, vars marknadsprs beror på värdet på det underlggande nstrumentet. De sammanfattas oftast med köp- och säljoptoner samt termner. Dessa har alla en underlggande akte som påverkar dervatets kurs. De flesta optonerna och termnerna har standardserade löptder och lösenkurser. Dervat kan även handlas på räntebärande papper, valutor och råvaror. Rätten men ej skyldgheten att köpa eller sälja värdepapper tll ett vsst prs vd eller under en vss tdpunkt. Rätten och skyldgheten att köpa eller sälja en vss mängd av ett nstrument, tll ett bestämt prs vd en bestämd tdpunkt. När en säljare lånar en övervärderad akte för att sälja den när den lgger högt och köper tllbaka den när den lgger lågt efter kursfall (även gå kort) Den faktska avkastnngen kronor eller procent för en portfölj under en vss perod, oberoende av marknadsläger. Ej som den relatva avkastnng att överträffa ndex, som tradtonella fonder har. En hedgefond som nvesterar andra hedgefonder Blankade värdepapper (även gå kort) Innehav av värdepapper 2. HEDGEFONDER Hedgefonder används som ett sammanfattande begrepp för olka typer av värdepappersfonder (Lang, 1998). Denna nya fondtyp dök upp på 50-talet och startades av amerkanen Alfred W. Jones år 1949 (Lundén, 2006). Det som skljde denna fondtyp från tradtonella fonderna var att Jones tog både långa och korta postoner. Långa postoner vad som ansågs vara bllga akter och korta postoner (blanknng) dyra akter (Lang, 1998). Alfred Jones var även först med att använda sg av prestatonsrelaterat arvode. Han nvesterade själv stora delar av stt egna kaptal fonden för att få samma mål som nvesteraren, nämlgen hög avkastnng tll låg rsk oberoende av marknadens utvecklng. Dessa rktlnjer använder sg hedgefonderna av än dag. Trots den tdga starten kom nte tllväxten för hedgefonder förrän slutet av 1980-talet USA, och ntroducerades nte Sverge förrän mtten av 1990-talet (Nordnet, 2006). 6
Hedgefonder har ett gemensamt mål, vlket är att generera en relatvt hög avkastnng tll en låg rsk. Detta nnebär att hedgefonderna vll uppnå en avkastnng som överstger den rskfra räntan samtdgt som rsken ska understger den för tradtonella placerngar. Genom att placera sg mellan dessa två nvesterngsalternatv blr hedgefonder oftast ett tryggt alternatv med en god förväntad avkastnng. För att nfra detta bör hedgefonder nte var korrelerade med marknadsndex för att kunna generera postv avkastnng oavsett börsklmat (Dagens Industr, 2006). Dagens hedgefonder använder sg av högt utvecklade nvesterngsstrateger som nte nödvändgtvs nnefattar hedgng. Det fnns ngen generell regel över vad en hedgefond bör nnefatta och kallas därför för specalfond enlgt lagen (2 004:49) om nvesterngsfonder (LIF) (Banco, 2006). Hedgefonderna har ett större handlngsutrymme än vanlga tradtonella fonder och har fått uppskov från ett flertal lagar för att nyttja detta. Hedgefonder kan tll exempel utfärda nstrument som köp-optoner samt termner som motsvarar större värde än fondens totala värde av underlggande värdepapper. Detta gör att fonden kan justera kursrsken och påverka avkastnngen på ett nytt sätt. Konsekvenserna av denna frhet uttrycker sg kraftgt varerande rsknvåer nom fonden som även nverkar på andelsvärdet (Nordea, 2006). Förutom sn flexbltet och stora handlngsförmåga är absolut avkastnng en gemensam nämnare som skljer dessa fonder från vanlga tradtonella fonder (Lundén, 2006). Då hedgefonder tenderar att vara marknadsneutrala har börsndex svårt att hävda sg börsnedgång. Det är ett sådant börsklmat som marknaden för hedgefonder blomstrar. Detta då hedgefondernas målsättnng är att forma strateger som utnyttjar brster på marknaden för att uppnå en postv avkastnng oavsett vlket håll börsen utvecklas (Block, 2006). Dessutom förväntas betavärdet för hedgefonder att vara noll. Detta mplcerar även att hedgefonder har högre unkrsk (Fung & Hseh, 2000). 7
3. Tdgare studer Lang (1998) undersöker hedgefonders avkastnng, rsk samt avgftsstruktur. Han estmerar en regresson där snttavkastnngen för hedgefonder 1994-1996 är den beroende varabeln. Lang konstaterar att relatvt unga hedgefonder med stort kaptal och lång bndnngstds, mätt dagar, är de som avkastar bäst. Dessutom menar han att hedgefonder har en låg korrelaton med marknaden och av den anlednngen är en bra nvesterng med hänsyn tll dversferng en samlad portfölj. Avslutnngsvs fastställer författaren att hedgefonder har högre Sharpekvot och presterar bättre gentemot marknadsndex jämfört med tradtonella fonder under den valda peroden och därför är ett effektvare nvesterngsalternatv. Ackerman, McEnally och Ravenscraft (1999) jämför tradtonella fonder och hedgefonder med hjälp av Sharpekvoten och rskjusterad avkastnng. Det görs även en jämförelse med olka ndex där de främst tttar på den rskjusterade avkastnngen. De kommer då fram tll att hedgefonder nte konsekvent överträffar de marknadsndex som studen jämfört med peroden januar 1988- december 1995. Dock uppvsar hedgefonder bättre rskjusterad avkastnng de flesta fall. De menar även att hedgefonderna har få fördelar jämfört med ndex men är ett bra komplement en samlad portfölj. I jämförelse med tradtonella fonder under två-, fyra-, sexsamt åtta-års perod överträffar hedgefonderna de tradtonella fonderna med undantag för tvåårs peroden på bass av rskjusterad avkastnng. De skrver även att hedgefonderna är ett postvt nslag på marknaden eftersom de bdrar tll att göra marknaden mer effektv på grund av stt stora handlngsutrymme jämförelse med tradtonella fonder. De sammanfattar det hela med att säga att beroende av tdsperod och vlken typ av ndex de jämfört med kan olka resultat påvsas för hedgefonder. Fung och Hseh (2000) konstaterar att hedgefonder erbjuder en annorlunda avkastnngsprofl jämförelse med tradtonella fonder och andra placerngsalternatv. Detta genom att nvesterare kan dversfera sna portföljer på ett relatvt nytt sätt. De framhäver även att ett problem med hedgefonderna är att det är nästntll omöjlgt att få fram fulltständg nformaton om dem då hedgefondsförvaltarna är ovllga att ge nblck hur deras strateger är uppbyggda. Av den anlednngen fnns det en skevhet den tllgänglga nformatonen som på ett mssvsande sätt kan ge hedgefonder oförtjänt erkännande som optmal nvesterngsmöjlghet. Det framhävs även att hedgefonderna är så kallade zero-beta tllgångar, det vll säga att marknadsrsken förväntas vara noll. Detta kan då ge vlseledande 8
resultat vd utvärderng med hjälp av lnjära modeller. Av den anlednngen estmerar de sna resultat med hjälp av hedgefond--fond fonder för att utvärdera hur hedgefonder presterar på marknaden. Detta nnebär att en förvaltare nvesterar olka hedgefonder stället för vanlga tllgångar. Detta tllvägagångssätt erbjuder fullständg nformaton och därmed undvks problemet med skev nformaton. Det fnns dock även nackdelar vd utvärderng av hedgefond--fond resultat. Exempel på detta är att denna metod presenterar nettoavkastnngen nnan justerng för kostnaderna för att förvalta hedgefonder och även nnan justerngen för avgfter. Avslutnngsvs menar författarna att denna metod även går att applcera på ensklda hedgefondstrateger och därmed trots allt är ett bra alternatv vd utvärderng av portföljteor. En nyare stude gjord av Hageln, Pramborg och Stenberg (2005) studerar möjlgheterna att dversfera en portfölj med hjälp av hedgefonder och vad som kan vnnas på det. De använder sg av dynamska tdsseremodeller vd utvärderngen. De konstaterat att nvesterare gärna placerar hedgefonder trots att avkastnngen nte är normalfördelad. Dessutom menar de att hedgefonder resulterar bättre avkastnng. Dock mnskar denna effekt då hänsyn tas tll stela prser. Avslutnngsvs poängterar författarna att bndnngstden för vssa hedgefonder kan strda mot de mål en nvesterare har för sn portfölj då möjlgheterna tll snabb omplacerng mnskar. Detta resulterar att fördelarna med hedgefonder mnskar förhållande tll vad de först verkar erbjuda. 4. METOD 4.1 Metodansats Uppsatsen är en kvanttatv vetenskaplg stude av hedgefonders utvecklng gentemot SIX Return Index. V har valt SIXRX med anlednng av att det är ett marknadsndex som speglar kursutvecklngen för bolag på börsens gamla A- samt O-lsta och som även nkluderar åternvesterad utdelnng. För att nå fram tll syftet med uppsatsen kommer v att applcera teorn om portföljval på det gvna problemet för att sedan emprskt med hjälp av tdssereregressoner analysera våra resultat. Då det rör sg om statstska samt matematska analyser kommer v att ta hjälp av programmet Evews. V kommer dessutom att genomföra en del beräknngar med hjälp av MINITAB. När v testar för statstsk sgnfkans kommer v att använda oss av p-värdet samtlga fall förutom då v testar för om skllnaden mellan avkastnngen för ndex respektve hedgefond är 9
statstskt säkerställd. I det fallet kommer v att använda oss av ett t-test. Detta beror på att t- värdet tll skllnad från p-värdet kan uppvsa negatvt värde om skllnaden är statstskt sgnfkant lägre än ndex. V har valt att göra på detta sätt för att underlätta för läsaren. 4.2 Data och Materal V har valt ut potentella hedgefonder från Avanza, NordNet, Dagens Industr och Mornngstars hemsdor. Detta för att sedan se vlka hedgefonder som överensstämmer med de krterer v har för att kunna möjlggöra vår uppsats. Krtererna är som tdgare nämnt att hedgefonderna ska ha funnts under samtlga sex år undersöknngen görs, mars 2000-aprl 2006. De hedgefonder som matchade våra krterer presenteras tabellen nedan Tabell 1: Hedgefondurval Hedgefond Fondbolag Startår Banco Hedge Banco Fonder 1997 Ekos H. Lundén Kaptalförvaltnng 2000 Futurs Futurs Asset Management 1999 Nektar Nektar Asset Management 1998 Zent Zent Asset Management 1996 Det datamateral v använder oss av uppsatsen har v nhämtat från SIX Trust databas och återfnns Appendx A. För respektve hedgefond har v den effektva avkastnngen per månad procent som är justerad för avgfter och återlagd utdelnng. Detta betyder att NAVkursen, (nettoandelsvärdet) den aktuella månaden mnus NAV-kursen föregående månad har dvderats med föregående månads NAV-kurs för att få fram värdeutvecklngen (ekvatons 1) (Sydsæter 1991). Effektva avkastnngen för aktuell månad = NAV NAV t NAV t 1 t 1 (1) V har dessutom månadsvs ndex för SIX Return Index samt den rskfra räntan, 90- dagarsstadsskuldsväxlar. För att få båda dessa ndex tll samma enhet som den effektva avkastnngen har dessa räknats om med hjälp av följande ekvaton Indext Avkastnng för aktuell månad= 100 *ln Index t 1 V har dvderat ndexet från nuvarande månads med föregående månads ndex för att sedan logartmera och multplcera med 100 för att få det procentform (Sydsæter 1991). (2) 10
4.3 Källkrtk Det datamateral v har fått tllgå, vad gäller hedgefondernas värdeutvecklng är som nämnts nförskaffade från SIX. Dock är det vktgt att nämna att den nformaton som SIX har är den som respektve hedgefond har rapporterat n. Då hedgefonder generellt nte lämnar ut fullständg nformaton om hur de arbetar är det svårt att veta hur resultaten de rapporterar är beräknade. Vd beräknngar av tll exempel standardavvkelsen fås väldgt låga resultat både på månads- samt årsbass. Detta stämmer överens med vad hedgefonderna själva har rapporterat på respektve hemsda men det kan fnnas anlednng att tro att hedgefonderna underskattar den totala rsken, standardavvkelsen. Det är därför vktgt att poängtera att nformatonen är subjektv. Av den anlednngen har v den mån det har vart möjlgt försökt att förlta oss på objektva källor. 5. TEORI 5.1 Portföljteor Fondsparande är en nvesterngsform som mplct nnebär dversferng av tllgångar. Detta då en fond är en portfölj uppbyggd av akter och vssa fall även oblgatoner nom olka branscher (PPM, 2006). Valet av tllgångar en portfölj grundar sg främst på förväntad avkastnng, rsk, samspelet mellan olka tllgångar samt nvesterarens vllghet tll rsktagande. En fonds målsättnng är att generera en vss avkastnng gvet rsknvån och är därmed uppbyggd efter portföljvalsteorn (Bode, Kane, och Marcus, 2005). Den moderna portföljteorn presenterades 1952 av Harry Markowtz artkeln Portfolo Selecton. Grundantagandet teorn bygger på att nvesterare är rskaversa, vlket nnebär att de vll undvka rsk den mån som det är möjlgt. Genom att undersöka vlka effekter rsk, korrelaton med övrga tllångar samt dversferng har på den förväntade avkastnngen menar Markowtz att dversferng av en portfölj ger bättre avkastnng på skt jämfört med nvesterngar ensklda tllgångar. Detta då en tllgång borde utvärderas efter vlken effekt den har förhållande tll hela portföljen stället för vlken avkastnng den genererar sg själv. En portfölj kan då nnehålla tllgångar med hög volatltet samtdgt som portföljen sg själv blr mndre volatl (Markowtz, 1952). 11
5.2 Captal Asset Prcng Modellen (CAPM) Captal Asset Prcng modellen är en vdareutvecklng av portföljteorn som oberoende av varandra presenterades av Wllam Sharpe, John Lntner och Jan Mossn ungefär tolv år efter Markowtz portföljvalsteor (Ross, 1977). CAPM är den mest använda modellen för att värdera kaptaltllgångar som beskrver det lnjära sambandet mellan förväntad avkastnng, R, och tllgångens betavärde, β, det vll säga tllgångens känslghet gentemot marknadsrsken CAPM-ansatsen grundar sg på en antal starka antaganden, (Scubba, 2006), och kan emprskt presenteras enlgt nedanstående funkton samt llustraton (Fama & French, 2004). R R f = α + β (R m R f ) + ε där (3) R = avkastnngen för vald tllgång R = rskfrränta f R = marknadens avkastnng, det vll säga benchmark m α = över/underavkastnng gentemot ndex β = tllgångens känslghet gentemot marknadsrsken ε = en oberoende slumpvarabel Förväntad avkastnng SML R f Fgur 1. Grafsk llustraton av CAPM (de Rdder 2002) Beta Den grafska llustratonen fgur 1 uppvsar Securty Market Lne, SML, den förväntade avkastnngen. Om en placerng uppvsar en förväntad avkastnng som lgger under SML nnebär det att nvesterngen är övervärderad. På motsvarande sätt nnebär en förväntad avkastnng ovanför SML att placerngen är undervärderad. SML har lutnngen (Rm-Rf). Aktörerna på marknaden kan dessutom välja att placera tll den rskfra räntan och därmed undvka rsken helt (Vélez-Pareja, 2001). Beträffande ntercept, α ekvaton 2, nnebär ett 12
postvt sgnfkant resultat att nvesterngen överavkastar förhållande tll vad CAPM uppvsar (Bode, Kane, Marcus, 2005). 5.2.1 Rsk En placerngs rsk kan defneras som varatonen avkastnngen det vll säga volatlteten. Alla typer av rskfyllda nvesterngar medför ett rsktagande där rsken enlgt CAPM kan delas upp två delar, en systematsk rsk även kallad marknadsrsk och osystematsk rsk även kallad unk rsk (Womack och Zhang, 2003). Den totala rsken och effekterna av dversferng kan llustreras på följande sätt Rsk Unk rsk Marknadsrsk Fgur 2. Rskdversferng (de Rdder 2002) Antal placerngar Skllnaden mellan dessa är att den unka rsken kan dversferas bort genom att placera många olka tllgångar. Resultatet av detta blr då att den gemensamma rsken för alla placerngar blr lägre. Detta då förlusten, vd en nedgång, för vssa placerng jämnas ut då resterande placerngar uppvsar vnst (de Rdder 2002). Betavärdet är ett mått som mäter tllgångens känslghet gentemot marknadsrsken. I CAPM defneras beta som kovaransen mellan avkastnngen på marknadsportföljen och avkastnngen för den ensklda tllgången dvderat med varansen för marknadsportföljen, se ekvaton 3 (Womack och Zhang, 2006). 13
cov( R där (4), RM ) 2 M cov = kovaransen R = avkastnngen för vald tllgång R M = avkastnngen för marknadsportföljen 2 M = marknadsportföljens varans Marknadens betavärde är ett per defnton, vlket nnebär att en placerng som har betavärdet ett kommer uppvsa samma rsk samt genomsnttlga avkastnng som marknadsndex. Om placerngen har ett betavärde mndre än 1 nnebär det att marknadsrsken samt genomsnttlg avkastnng är lägre jämfört med marknadsndex. På lknade sätt är marknadsrsken samt genomsnttlg avkastnng högre än rsken för marknadsndex om betavärdet antar ett värde större än ett. Dessutom kan betavärdet anta ett värde mndre än noll, vlket nnebär att placerngens avkastnng utvecklas motsatt håll jämfört med marknadsndex, vlket hedgefonder strävar efter (de Rdder 2002). 5.2.2 Standardavvkelse För att mäta den totala rsken används olka rskmått, det vanlgaste måttet är standardavvkelsen. För att få fram standardavvkelsen tas kvadratroten ur varansen och därmed defneras standardavvkelsen enlgt följande. 2 ( R R ) där (5) N 1 R = avkastnngen för vald tllgång R = avkastnngens medelvärde för vald tllgång N = antalet observatoner Standardavvkelsen mäter den genomsnttlga avvkelsen från avkastnngens genomsnttlga utvecklng. Ju högre standardavvkelse desto större är avvkelsen. Detta nnebär att volatlten blr högre vlket medför att rsken för placerngen är högre. En hög standardavvkelse nnebär även att avkastnngen blr bättre vd vnst men även att förlusten blr större vd nedgång (de Rdder 2002). 14
5.3 Rskjusterad avkastnng Avkastnng defneras som den procentuella förändrngen för en placerng under en vss tdsperod och beskrver vnsten förhållande tll kaptalnsatsen. Vd utvärderng av hur placerngar har presterat räcker det nte att ttta på avkastnngen. För att kunna bedöma hur en placerng har utvecklats utvärderas avkastnngen förhållande tll rsken, det vll säga den rskjusterade avkastnngen (de Rdder, 2002). Det enklaste sättet att göra detta på är att jämföra olka placerngars avkastnng där rsken är lkartad. Det fnns dock nackdelar med en sådan metod. Det har därför arbetats fram olka mått för att bedöma förhållandet mellan avkastnng och rsk. Sharpekvot är ett sådant mått där placerngens avkastnng utöver den rskfra räntan dvderas med placerngens standardavvkelse (Sharpe, 1994). Dessutom kan användnng av Jensen s Alfa vara av ntresse. Jensen s Alfa beräknar den genomsnttlga överavkastnngen på portföljen med hänsyn tll vad CAPM har uppskattat. Det fnns ytterlgare mått som dock nte är ntressanta för uppsatsen men kan vara bra att ha kännedom om. Ett mått som påmnner om Sharpekvoten är Treynors-ndex där hänsyn endast tas tll marknadsrsken stället för den totala rsken (Bode, Kane & Marcus, 2005). 5.3.1 Sharpekvot Sharpekvot är ett mått som används för att mäta den rskjusterade avkastnngen. Kvoten återger hur stor avkastnng som har genererats förhållande tll den totala rsken. Enlgt teorn vll en nvesterare uppnå bästa möjlga avkastnng gvet rsknvån, vlket medför att en högre Sharpekvot vsar på bättre rskjusterad avkastnng (Sharpe, 2006). Plantnga och de Groot (2001) skrver att kvoten är det populäraste måttet vd utvärderng av rsken förhållande tll avkastnngen då fördelen med Sharpekvoten är att den tar hänsyn tll den totala rsken. Kvoten defneras enlgt ekvaton 5 (Brooks och Kat, 2001). S R R f där (6) R = avkastnngen för vald tllgång R f = rskfrränta σ = tllgångens standardavvkelse 15
5.3.2 Jensen s alfa Jensens s alfa används vd utvärderng om en placerng över eller underavkastar förhållande tll den avkastnng som har uppskattats av CAPM. Ett sgnfkant postvt värde nnebär att det statstskt går att säkerställa att placerngen överavkastar medan ett sgnfkant negatvt estmat nnebär att placerngen underavkastar. Jensen s alfa kan beräknas med ekvaton 6 (Bode, Kane & Marcus, 2005). R R ( R R )] där (7) p [ f m f R = avkastnngen för vald tllgång R = rskfrränta f R = marknadens avkastnng, det vll säga benchmark m β = tllgångens känslghet gentemot marknadsrsken 5.4 Mnsta kvadrat metoden, OLS Vd utvärderng av en statstkmodell bör det undersökas om modellen är lämplg genom att med hjälp av mnsta kvadratmetoden eller Ordnare Least Squares method, (OLS), ta fram väntevärdesrktga skattnngar. Under de specfcerade antaganden för OLS har det vsat sg att mnsta kvadratmetoden är det tllvägagångssätt som förutom att generera väntevärdesrktga skattnngar även ger skattnngar med lägst varans (Pndyck & Rubnfeld 1998). Detta är önskvärt då lten felmargnal skattnngarna är att föredra. Förutom att modellen ska vara korrekt specfcerad ska ett antal förutsättnngar vara uppfyllda (se Appendx B och Gujarat, 2003). 6. RESULTAT OCH ANALYS 6.1 Totalrsk och marknadsrsk I tabell 7 presenteras betavärdet samt den totala rsken för samtlga peroder. Gemensamt för hedgefonderna är att den totala rsken var högre under nedgången, mars 2000-mars 2003, jämförelse med uppgången aprl 2003-2006. Detta har sn förklarng att marknaden som helhet uppvsar större volatltet under en nedgång. Dessutom har v kunnat konstatera att den totala rsken mars 2000-aprl 2006 är lägre än rsknvån nedgång men högre än den totala rsken uppgång. Av resultaten att döma har samtlga hedgefonder ett betavärde förenlgt med 16
vad som förväntas, det vll säga noll eller nära noll. Vdare har v tagt fram ett gemensamt medelvärde samt medan för att få en referensram vd analys av resultaten. Tabell 7: Rsk för samtlga peroder, genomsntt per månad mars 2000 - aprl 2006 mars 2000 - mars 2003 aprl 2003 - aprl 2006 Marknadsrsk β Totalrsk σ Marknadsrsk β Totalrsk σ Marknadsrsk β Totalrsk σ BancoHedge 0,10 (0,00) 1,69 % 0,11 (0,00) 1,92 % 0,17 (0,00) 1,29 % Ekos 0,08 (0,07) 1,72 % 0,10 (0,052) 2,14 % 0,13 (0,17) 1,17 % Futurs -0,07 (0,13) 2,44 % -0,11 (0,08) 2,67 % 0,10 (0,48) 2,21 % Nektar -0,09 (0,01) 1,92 % -0,06 (0,08) 1,90 % -0,03 (0,77) 1,71% Zent -0,26 (0,00) 2,98 % -0,37 (0,00) 3,66 % 0,03 (0,84) 2,11 % Medelvärde -0,05 2,15 % -0,07 2,46 % 0,08 1,68 % Medan -0,07 1,92 % -0,06 2,14 % 0,10 1,71 % SIXRX 1,00 6,30 % 1,00 7,38 % 1,00 3,50 % p-värden nom parentes, p-värde < 0,05 nnebär att skllnaden är statstskt sgnfkant och att nollhypotesen förkastas, σ= standardavvkelsen, β = tllgångens känslghet gentemot Under peroderna mars 2000-mars 2003 tyder resultaten för betavärdet på att båda Futurs och Nektar rör sg åt motsatt håll förhållande tll marknadsndex. Detta skulle kunna nnebär att hedgefonderna lyckas med målsättnngen att få en postv avkastnng när marknadsndex går ner. Dock är resultaten nte statstskt sgnfkanta. Samma resonemang gäller för Zent skllnaden är den att resultaten för Zent är sgnfkant. Det är endast Banco Hedge som vsar på en postv statstskt sgnfkant korrelaton med ndex under uppgången, aprl 2003-aprl 2006. En anlednng tll detta kan vara att förvaltarna försöker åstadkomma postv avkastnng genom att dra nytta av förändrngen ndex. Detta trots att målet är nollkorrelaton med marknadsndex. 6.2 Snttavkastnng I tabell nedan (8) presenteras snttavkastnng som är det geometrskt medelvärde 2 per månad för samtlga estmerade peroder. Samtlga hedgefonder uppvsar en postv genomsnttlg avkastnng under alla estmerade peroder. Dessutom är skllnaden förhållande tll ndex, det vll säga t-värdet, statstskt säkerställda för alla hedgefonder under samtlga peroder. r r... r 2 Geometrskt medelvärde defneras som n n 1 2 17
Tabell 8: Snttavkastnng per månad Mars 2000- mars 2006 Mars 2000-mars 2003 Aprl 2003-aprl 2006 Varabel Snttavkastnng Snttavkastnng Snttavkastnng BancoHedge 0,36 % (2,28) 0,35 % (9,38) 0,37 % (-10,83) Ekos 1,17 % (5,93) 1,33 % (11,2) 1,00 % (-8,64) Futurs 0,88% (3,35) 1,15 % (8,63) 0,60 % (-5,67) Nektar 1,03 % (4,94) 1,67% (13,73) 0,40 % (-8,05) Zent 0,75 % (2,43) 1,04 % (6,16) 0,46 % (-6,35) Medelvärde 0,83 % 1,11 % 0,57 % Medan 1,03 % 1,15 % 0,46 % SSVX (Rf) 0,27 % (27,16) 0,34 % (392,31) 0,20 % (-263,20) SIXRX -0,16 % -2,87 % 2,63 % t-värde nom parentes, ett t-värde större än 2 för 74 obs och 2,04 för 37 obs på 5% sgnfkansnvå nnebär att skllnaden är statstskt sgnfkant mot ndex, Att börsen gck ner bekräftas av estmatet för SIX Return Index som uppvsar en negatv snttavkastnng, -2,87 procent. Alla hedgefonder uppvsar en postv avkastnng då börsen präglades av nedgång under mars 2000 - mars 2003. Samtlga hedgefonder vsar även en postv genomsnttlg avkastnng då börsen vände och påbörjade en postv trend. Bortsett från Banco Hedge som presterade något bättre uppgång är skllnaden mellan dessa två peroder att den genomsnttlga avkastnngen för hedgefonderna var högre under nedgången, mars 2000-mars 2003, jämförelse med uppgången, aprl 2003-aprl 2006. Detta har sn förklarng att då börsndex stger utvecklas nte hedgefonderna samma takt som tradtonella placerngar då den totala rsken är lägre för denna typ av fonder. Däremot kommer hedgefonderna att avkasta mer under en nedgång förhållande tll ndex då de sjunker markant mndre eller tll och med stger värde. Beträffande mars 2000-aprl 2006 lgger avkastnngen under den avkastnng som genereras nedgång men över den som utvecklats uppgång för hedgefonderna. För samtlga hedgefonder vsar estmaten på att de överavkastar gentemot den rskfra ränta vlket kan vara ännu en ndkaton på att de lyckas nfra de förväntnngar som fnns. Estmaten för ndex, - 0,16 procent, tyder på att börsen genomsntt har genererat en negatv avkastnng under hela peroden. Förklarng tll detta kan vara att börsen aprl 2006 ännu nte har återhämtat sg från den kraftga nedgången början av 2000-talet 18
6.3 Avkastnng mot SIX Return Index I tabell 9 presenteras avkastnngen mot ndex, det vll säga Jensen s alfa. Estmaten är för en del hedgefonder nte förenlga med vad den genomsnttlga avkastnngen (tabell 8) vsar på. Anlednngen tll att det nte går att säkerställa överavkastnng eller underavkastnng statstskt kan bero på att v har ett fåtal observatoner, vlket medför att små förändrngar nte lyckas regstreras. Tabell 9: Avkastnngen gentemot SIX Return Index mars 2000 - aprl 2006 mars 2000-mars 2003 aprl 2003- aprl 2006 Jensen s alfa Jensen s alfa Jensen s alfa BancoHedge 0,13 (0,45) 0,36 (0,26) -0,23 (0,20) Ekos 0,93 (0,00) 1,31 (0,00) 0,49 (0,00) Futurs 0,62 (0,03) 0,54 (0,25) 0,18 (0,69) Nektar 0,79(0,00) 1,15 (0,00) 0,30 (0,42) Zent 0,47 (0,11) -0,33 (0,40) 0,20(0,64) Medelvärde 0,59 0,61 0,19 Medan 0,62 0,54 0,20 p-värden nom parentes, p-värde < 0,05 nnebär att skllnaden är statstskt sgnfkant De estmerade skattnngarna tyder på att Ekos och Nektar är de enda hedgefonderna som uppvsar statstskt sgnfkant överavkastnng jämfört med SIX Return Index under peroden mars 2000 mars 2003 då börsen gck ned. Detta kan även utläsas av tabell 8 där dessa hedgefonder har en snttavkastnng högre än ndex. Dock tyder estmaten för de tre kvarvarande hedgefonderna att skllnaden mellan hedgefonderna och ndex nte är statstskt säkerhetsställd. Resultaten för peroden aprl 2003 aprl 2006 tyder samlga fall på, utom för Ekos, att det nte går att säkerställa statstskt att hedgefonderna överavkastar. Ekos estmat tyder på en sgnfkant överavkastnng jämfört med ndex. Trots detta tyder snttavkastnngen tabell 8 på att samtlga hedgefonder avkastar mndre än ndex, vlket är förenlgt med det bakomlggande antagandet att hedgefonder utvecklas sämre under uppgång än nedgång. Vdare gällande estmaten för hela peroden, mars 2000-aprl 2006, uppvsar Ekos, Futurs samt Nektar tecken på en postv överavkastnng, vlket är förenlgt med de värden v har på avkastnngen (tabell 8) då de tydlgt överavkastar gentemot börsndex. De två resterande hedgefondernas skattnngar går nte att säkerställa statstskt. 19
6.4 Avkastnng justerad för rsk, Sharpekvot I tabell 10 presenteras Sharpekvoten. Desto högre Sharpekvot som uppvsas ju högre är avkastnngen förhållande tll rsken. Tabell 10: Sharpekvoten för samtlga peroder mars 2000 - aprl 2006 mars 2000-mars 2003 aprl 2003- aprl 2006 Sharpekvot Sharpekvot Sharpekvot BancoHedge 0,05 0,06 0,05 Ekos 0,39 0,18 0,32 Futurs 0,19 0,12 0,07 Nektar 0,31 0,28 0,05 Zent 0,13 0,08 0,05 Medelvärde 0,21 0,14 0,11 Medan 0,19 0,12 0,05 SIXRX 0,03 0,02 0,27 Sharpekvot- förhållande mellan avkastnng och rsk, De framräknade resultaten för Sharpekvoten under mars 2000- mars 2003 tyder för samtlga fonder, förutom för Ekos, på att hedgefonderna lyckas att generera en högre avkastnng relaton tll den totala rsken nedgång än uppgång, aprl 2003-aprl 2006. Förklarngen tll att hedgefonderna lyckas med detta kan bero på att hedgefonder sjunker markant mndre eller tll och med öka värde då börsndex sjunker. Annars tyder resultaten generellt på att över hela den testade peroden, mars 2000-aprl 2006, är avkastnngen relatvt hög gentemot rsknvån, vlket har sn förklarng att hedgefonder presterar bättre nedgång varpå denna perod har en starkare nfluens på hela peroden. Resultaten för SIX Return Index tyder på att då börsen gck ner var avkastnngen låg förhållande tll rsken, 0,02, vlket under uppgången vände tll att avkastnngen var relatvt hög förhållande tll den tagna rsknvån. V ser dessutom att Sharpekvoten för ndex är väldgt låg, 0,03, under mars 2000-aprl 2006, vlket har sn förklarng att börsen gck ner kraftgt mars 2000-mars 2003. Dessutom tyder resultaten på att ndex tllsammans med Ekos är den bästa nvesterngen sedan 2003, detta då de uppvsar högst Sharpekvot. Ekos är även 20
den hedgefond som tllsammans med Nektar presterade bäst nedgång då en hög Sharpekvot uppvsas. 6.5 Statstsk Robusthet Enlgt teorn bakom OLS-förutsättnngarna ska dessa vara uppfyllda för att den valda modellen, CAPM, ska ge bra parameterestmat. De resultat v har fått tyder på att CAPM är en bra modell och generellt är konsstent med den bakomlggande teorn. Det har uppvsats att det förelgger autokorrelaton för de flesta fonderna under samtlga skattade peroder. Detta är nte förvånande då de flesta fnansella tdsserer är autokorrelerade Beroende på hur de bakomlggande akterna utvecklas kommer det att påverka hedgefondens utvecklng. Då denna faktor nte nkluderas CAPM kommer den fångas upp feltermen varpå det kommer att förekomma autokorrelaton. Då autokorrelaton uppvsas kan det nnebära att estmaten blr statstskt sgnfkanta trots att de egentlgen nte är det. Estmaten tyder på att de flesta hedgefonder har en konstant varans för feltermen, det vll säga är homoskedastska. För de hedgefonder där heteroskedastctet uppvsas, har detta korrgerats för enlgt Whte. Då v endast estmerar en varabel taget förekommer nte multkolnjärtet. Nästan alla regressoner under samtlga peroder resulterar normalfördelade feltermer, vlket nnebär att även avkastnngen är normalfördelad, det vll säga att 95 procent av alla observatoner lgger nom två enheter standardavvkelse från medelvärdet. Gällande förklarngsgraden för modellen har de flesta estmerngar ett relatvt lågt förklarngsvärde. Trots förklarngsgraderna har v kunnat konstatera att CAPM de flesta fall ger bra skattnngar och har en bra överensstämmelse med teorn. Trots att lnjära modeller har krtserats vd utvärderng av hedgefonder har det ändå konstaterats att CAPM är den bästa modellen vd utvärderng av kaptaltllgångar (Fama och French, 2005). 6.6 Jämförelse med tdgare studer Enlgt studen gjord av Ackerman, McEnally och Ravenscraft (1999) har det vsats på hedgefonder en del fall överträffar ndex och då främst börsnedgång. Då marknadsrsken är lägre hos hedgefonder än andra placerngsalternatv kommer de att sjunka markant mndre nedgång. Dock kan nte hedgefonder konkurrera med andra placerngsalternatv uppgång av 21
samma anlednng (Ackerman, McEnally och Ravenscraft, 1999). Även våra resultat tyder på detta. V har konstaterat att då börsen gck ner mellan mars 2000 och mars 2003 att hedgefonderna vsade på bättre genomsnttlg avkastnng jämförelse med uppgång. Det betonas även att resultaten varerar kraftgt beroende på vlket jämförelsendex som används. De flesta studer, därbland den gjord av Lang (1998) konstaterar även att hedgefonder ofta har låg eller negatv korrelaton med ndex vlket mnskar rsken portföljen då de nte följer ndexutvecklngen. De uppvsar även de flesta fall en högre Sharpekvot än andra placerngsalternatv vlket tyder på att den rskjusterade avkastnngen är bättre. Dock betonas det även att då det är svårt att få fram fullständg nformaton om hedgefonder med anlednng av den hårda konkurrensen och förvaltarnas ovlja att ge nblck hur de arbetar. I vår stude har Banco Hedge vart den hedgefond som uppvsats starkast korrelaton med SIX Return Index oavsett testperod. Resultaten tyder även på att hedgefonderna generellt hade lägre korrelaton eller negatv korrelaton med ndex under nedgång medan de vd en börsuppgång har postv korrelaton. Nektar är den enda hedgefonden som konsekvent har haft negatv korrelaton under alla testperoder. Detta sammanfaller med det studer som vsar på att beroende på testperod kommer hedgefonderna att uppvsa olka resultat och av den anlednngen är det svårt att dra generella slutsatser angående hedgefonder. 7. SLUTSATS Syftet med uppsatsen är att ta reda på om hedgefonder generellt uppvsar en postv avkastnng gentemot SIX Return Index oavsett börsklmat. För att besvara detta har v tttat på rskjusterad avkastnngen, rsk samt snttavkastnng. V har dessutom testat för om den modell v har använt oss av, det vll säga CAPM, ger tllförltlga resultat. Vd utvärderng av den totala rsken, är den lägre för samtlga hedgefonder under både nedgång och uppgång på börsen jämförelse med SIX Return Index. Resultatet på snttavkastnngen tyder då på att samtlga hedgefonder undersöknng har genererat en postv avkastnng som dessutom är högre än den som uppvsades för ndex nedgång. Dock tyder resultaten på att då börsen gck upp utvecklades nte hedgefonderna samma takt som ndex. Detta med anlednng av att hedgefonderna har en lägre rsknvå. 22
Vdare har v nte kunnat förkasta hypotesen om att hedgefonderna har en marknadsrsk lka med noll och de fall där den hypotesen har förkastats har marknadsrsken vart låg. Detta nfrar de förväntnngar som fnns på hedgefonder som zero-beta nvesterngar. Slutlgen med anlednng av den rskjusterade avkastnngen som v har utvärderat med hjälp av Sharpekvoten har v kunnat dra slutsatsen att hedgefonderna avkastar mer förhållande tll den tagna rsken jämförelse med SIX Return Index under börsnedgången. Förklarngen tll detta har v funnt att då rsknvån är lägre för hedgefonder kommer de att sjunka markant mndre än ndex ett sådant börsklmat. Dessutom kan de tll och med lyckas att generera en postv avkastnng då de har större flexbltet och möjlghet tll omplacerng. Dock tyder Sharpekvoten på att hedgefonderna nte lyckas avkasta lka mycket förhållande tll rsken som ndex uppgång, vlket återgen har sn anlednng att hedgefonderna nte utvecklas samma snabba takt som andra placerngar vd uppgång. Sedan börsen började gå upp, aprl 2003 har v kunnat konstatera att Ekos tllsammans med ndex är den bästa nvesterngen vårt urval. Vad gäller den valda utvärderngsmodellen, CAPM, har v kunnat sluta oss tll att v har fått bra skattnngar för samtlga hedgefonder. Användnngen av lnjära modeller vd utvärderng av hedgefonder har krtserats då de kan ge mssvsande resultat. Det har dock nte tagts fram någon modell som konsekvent ger bättre resultat varpå CAPM fortfarande är den mest använda modellen vd utvärderng av kaptaltllgångar (Fama och French, 2005) Avslutnngsvs har v dragt slutsatsen att samtlga hedgefonder v har undersökt har lyckats uppfylla de förväntnngar som fnns på hedgefonder, även om vssa bättre än andra. De avkastar bättre än ndex nedgång med lyckas nte lka bra som ndex uppgång. Dock lyckas de med att generera en postv avkastnng oavsett börsklmat. 23
Referensförtecknng Ltteratur Bode, Zv. Kane, Alex. Marcus, Alan J. (2005), Investments, 6 uppl. McGraw-Hll, Boston. Gujarat, Damodar N. (2003), Basc Econometrcs, 4 uppl. McGraw-Hll, New York. Pndyck, Robert S. Rubnfeld, Danel L. (1998), Econometrc models and Economc forecasts, 4 uppl. McGraw-Hll, Sngapore. De Rdder, Adr de. (2002), Effektv kaptalförvaltnng, Norstedts Jursk AB, Stockholm. Sydsœter Knut, (1991), Matematska analys för ekonomer med en nlednng tll matrsräknng, SHL Statstsk analys AB, Stockholm Artklar Ackermann, Carl. McEnally, Rchard. Ravenscraft, Davd. (1999), The Performance of Hedge Funds: Rsk, Return, and Incentves, The Journal of Fnance, vol. 54, nr 3. Block, Stanley.(2006), Merger Artrage Hedge Funds, The Journal of Appled Fnance, vol 16, nr 1. Brooks Chrs. Kat M. Harry, (2001) The Statstcal Propertes of Hedge Fund Index Returns and Ther Implcatons for Investors Workng Paper Seres, Socal Scence Research Network. Fama, Eugene F. French Kenneth R. (2004) The Captal Asset Prcng Model: Theory and Evdence The Journal of Economc Perspectves, vol. 18, nr 3 Fama, Eugene F. French Kenneth R. (2005) The Value Premum and the CAPM Journal of Fnance, vol. 60, nr 5 Fung, Wllam. Hseh, Davd A. (2000), Performance Characterstcs of Hedge Funds and Commodty Funds: Natural vs. Spurous Bases, The Journal of Fnancal and Quanttatve analyss, vol 35, nr 3. Hageln, Pramborg och Stenberg, (2005), Hedge Fund Allocaton under Hgher Moments and Illqudty, Stockholm Unversty - School of Busness, Socal Scence Research Network. Lang, Bng. (1998), On the Performance of Hedge Funds, Unversty of Massachusetts at Amherst, Workng Paper Seres, Socal Scence Research Network. Markowtz, Harry, (1952), Portfolo Selecton, The Journal of Fnance vol 45, nr.1 Plantnga, Auke and de Groot, Sebastaan, (2001) "Rsk-Adjusted Performance Measures and Impled Rsk-Atttudes", Workng Paper Seres, Socal Scence Research Network. 24
Ross, Stephan (1977), The Captal Asset Prcng Model, (CAPM) Short-Sale Restrcons and Related ssues, The Journal of Fnance, vol 32 nr.1 Scubba, Emanuela (2006), The Evoluton of Portfolo Rules and the Captal Asset Prcng Model Workng Paper Seres, Socal Scence Research Network. Sharpe F., Wllam, (2006 ) The Sharpe Rato, Reprnted from The Journal of Portfolo Management Fall 1994 SIX, (2006), SIX Harcourt HFXS, Månadsrapport Vélez-Pareja Ignaco (2001), Optal portfolo selecton: A note, Unversty Jverana Bogata, Colomba, Case and Teachng Paper, Socal Scence Research Network. Womack L. Kent. Zhang Yng (2003) Understandng Rsk and Return, the CAPM, and the Fama-French Three-Factor Model Tuck School of Busness,Hanover, Case and Teachng Paper, Socal Scence Research Network. Elektronska källor Dagens Industr, Fondexpert varnar för hedgefonder, http://www.d.se (2006-12-14) http://www.d.se/nyheter/ Dagens Industr, SEB klappar gen hedgefond, http://www.d.se (2007-01-21) http://d.se/nyheter/?page=%2favdelnngar%2fartkel.aspx%3fo%3dindex%26artcleid%3 d2003%5c03%5c28%5c74962 Banco, Fondbestämmelser, http://www.banco.se, (2006-11-14), http://www.banco.se/upload/fles/shared/se/prospekt/bancohedge.pdf H Lunden Kaptalförvaltnng AB, Vad är en hedgefond?, http://www.hlunden.se, (2006-11- 10), http://www.hlunden.se Mornngstar, Sharpe kvot, http://www.mornngstar.se, (2006-10-13), http://www.mornngstar.se/defntons/show.asp?lang=sv&keyword=sharpe Nordea, Fondbestämmelser för Nordc Equty Hedge Fund, http://www.nodea.se, (2006-11-14), http://www.nordea.se/stemod/upload/root/se_org/prvat/tjanster/prodreg/fonder/resurs/fondbe stamelser/nordc_eq_hedge_fund.pdf Nordnet, Vad är en hedge fond?, http://www.nordnet.se, (2006-11-14), http://www.nordnet.se/tux/fond/hedge/hedge_start.pl# PPM, Fondkunskap Olka typer av fonder, http://www.ppm.nu, (2006-10-13), http://www.ppm.nu/tpp/nfodocument/1:1;109,100,110 25
APPENDIX A Datum Banco Hedge Ekos Futurs Nektar Zent SIXRX SSVX 2000-03-31 4,74 0,26 2,74 3,66 3 398,85 254,59 2000-04-28 2,43 2,92-3,95 2,21-2,5 406,29 255,4 2000-05-31 0,53 1,15-3,3 2,42 0,58 395,01 256,39 2000-06-30-0,28-1 1,65 0,63-5,91 376,41 257,01 2000-07-31 1,44 1,67-0,99 0,02 0,79 379,66 257,77 2000-08-31 0,39 2,67 5,64 0,07 2,63 386,68 258,81 2000-09-29-0,41 2,91-0,55 1,09 0,01 354,8 259,57 2000-10-31 0,35 4,17 0,12 4,07 4,86 343,46 260,6 2000-11-30 2,46 2,18-3,69 1,12 2,75 319,68 261,45 2000-12-29 1,59 4,81-2,72 4,23-0,48 312,42 262,33 2001-01-31 3,29-0,72 0,65 4,56-2,17 329,53 263,24 2001-02-28-0,5 5,71 4,75 1,21 7,55 293,98 264,08 2001-03-30 1,25-1,04 4,88 2,59 5,52 255,9 265,08 2001-04-30 4,52 1,86-1,28-1,89-4,35 287,19 265,87 2001-05-31-1,53 4,69 2,85-1,6 1,28 289,45 266,85 2001-06-29-1,77 1,17 4,23-3,86 2,11 273,88 267,56 2001-07-31-2,84 1,03 1,5 1,9 1,96 268,42 268,55 2001-08-31-0,78 1,98 2,3 0,86 3,99 247,71 269,61 2001-09-28 0,96 0,64 4,32 5,33 9,21 219 270,83 2001-10-31 2,21 2,66-4,1 3,99-3,91 234,11 271,72 2001-11-30 1,14 0,49 2,96 0,27-4,64 261,71 272,59 2001-12-28 0,82 2,03 1,83 2,03-0,28 266,05 273,46 2002-01-31-3,45 3,14 1,75 2,32-1,02 250,27 274,27 2002-02-28 1,34 2,81 1,94 1,98 0,83 252,03 275,03 2002-03-28 3,35 0,25 0,8 0,1-4,74 258,91 275,87 2002-04-30-2,79 1,3 4,8 0,89 4,65 238,94 276,76 2002-05-31-2,4 1,35 4,09 3,3 1,66 224,64 277,84 2002-06-28-0,75-0,76 2,83 2,68 4,22 207,8 278,78 2002-07-31 0,11-0,9 0,34 3,48 8,08 185,04 279,83 2002-08-30 0,04-0,23-0,49 3,22 0,97 180,1 280,93 2002-09-30-0,16-4,39 4,37 1,95 6,06 153,03 281,9 2002-10-31 0,4 2,96-0,32 1,08-1,83 172,75 282,94 2002-11-29 0,68 4,86 2,17 0,49-2,12 194,9 284,02 2002-12-30-2,04 0,17-1,68 2,15 1,51 170,53 285,07 2003-01-31-0,58-2,47 0,62 1,41-0,17 164,27 285,91 2003-02-28-0,32-0,84 0,43 3,02 0,82 161,67 286,79 2003-03-31 0,33 0,53 2,44-0,42 0,03 158,14 287,66 2003-04-30 2,19 4,9-2,8 0,09-4,14 181,74 288,51 2003-05-30 0,26 0,11 0,22 2,12-1,79 181,41 289,51 2003-06-30 0,31 1,68 1,18 0,65 1,22 189,05 290,36 2003-07-31-2,03 1,66 1,12 1,31-1,38 202,29 291,12 2003-08-29-0,47 1,08 2,03-0,82 0,02 209,61 291,68 2003-09-30 0,4 1 0,38 3,06 1,3 202,89 292,43 2003-10-31 1,02-3,1 1,34-3,47-0,81 220,98 293,12 2003-11-28-1,39 0,47 0,35-1,84 0,92 221,9 293,68 2003-12-30-0,21 2,33 2,28 3,53 1,26 228,77 294,45 2004-01-30 0,27 0,94 2,77-0,3 1,65 242,14 295,26 2004-02-27-2,07 1,04-0,66-1,91-1,65 251,27 295,92 2004-03-31 0,16 0,16-3,02 1,22-0,28 248,35 296,74 2004-04-30 1,02 1,25 0,82-1,09-2,02 251,57 297,29 2004-05-28-0,47 0,32-1,44 0,13-0,89 248,57 297,86 2004-06-30 1,27 0,99 3,08 0,54 1,02 256,98 298,36 2004-07-30-0,46 0,38-1,17-1,91-0,55 252,22 298,89 2004-08-31-1,56 0,55 1 0,43 0,19 250,9 299,36 2004-09-30-0,76 0,67 2,07-0,2-1,12 259,1 299,92 2004-10-29-1,04 0,73-3,5-0,18-0,64 259,07 300,56 2004-11-30 1,33 1,69 4,7 2,83 1,05 274,43 301,18 2004-12-30 0,86 0,99 2,04 0,58 1,79 276,24 301,76 2005-01-31-0,49 0,57 1,45-1,82 278,17 302,26 2005-02-28 0,31 2,28 0,5 2,57 2,15 291,16 302,75 2005-03-31 0,19 0,52 0,16 0,41-1,81 292,17 303,3 2005-04-29 0,76-0,55 3,22 3,18 0,42 289,12 303,83 2005-05-31 0,21 0,1-2,47-0,34-1,68 305,22 304,38 2005-06-30 1,19 1,1 1,3-4,1 317,86 305,11 2005-07-29 2,05 0,4 1,36 0,86 3,64 333,76 305,5 2005-08-31-1,23 0,98 1,03-0,13-0,37 329,98 305,88 2005-09-30 1,33 0,95 4,01 2,56 4,33 348,68 306,27 2005-10-31-0,37-0,03-1,99-2,68-4,64 341,81 306,68 2005-11-30 1,61 1,46 5,75 1,47 3,03 355,5 307,08 2005-12-30 3,55 1,5-1,04 2,29 1,85 376,58 307,38 2006-01-31 0,62 1,99-3,34 1,58 2,13 382,01 307,77 2006-02-28 1,8 2,01 1,31-2,33 3,35 395,81 308,23 2006-03-31 3,08 2,44 0,74-0,39 1,66 423,14 308,73 2006-04-28 0,88 1,79-1,54 1,41 2,62 427,07 309,25
APPENDIX B1 För att modellen ska vara korrekt specfcerad ska följande antaganden vara uppfyllda. Det första antagandet betyder att gvet den förklarande varabeln x ska medelvärdet eller det förväntade värdet av feltermen ε vara noll, (ε x )=0 Detta nnebär att faktorer som nte är nkluderade och därmed fångas upp feltermen nte ska ha någon systematsk påverkan medelvärdet på en beroende varabeln. Antagande två postulerar att det nte ska fnnas någon autokorrelaton mellan feltermerna, cov (ε ε j ) = 0 j. Detta nnebär att feltermerna för den beroende varabeln nte får följa något specfkt mönster. Den tredje förutsättnngen för att OLS ska ge bra skattnngar antar att varansen för feltermen är lka för alla observatoner, det vll säga homoskedastska, var (ε ) =σ 2. Antagandet om att kovaransen mellan feltermen och de förklarande varablerna ska var noll nnebär att det nte ska fnns någon korrelaton mellan feltermen och de förklarande varablerna, cov (ε x 1 ) = cov (ε x 2 ) =0. Denna förutsättnng är nödvändg för att se hur de förklarande varablerna samt feltermen påverkar den beroende varablerna var för sg. (Gujarat 2003) Den femte förutsättnngen för OLS nnebär att feltermerna ska vara normalfördelade, ε ~ N (0, σ 2 ) Detta antagande är vktgt då det mplcerar att den beroende varabeln är normal fördelad. Normalfördelnngen är klockformad och uppvsar ngen skevhet, det vll säga noll samt att toppgheten antas tll värdet tre. (Pndyck & Rubnfeld 1998) APPENDIX B2 Tabell 1: OLS-antagandens gltghet samt Chow s stabltetstest Perod mars 2000 -aprl 2006 BancoHedge Ekos Futurs Nektar Zent Ramsey s Reset p-värde 0,21 0,85 0,27 0,74 0,29 E (ε x )=0 Uppfyllt Autokorrelaton p-värde 1,37 1,88 2,24 1,92 2,04 Homoskedastctet n*r 2 ~ 2 0,19<0,91 9,93>0,00 0,38<0,83 1,01<0,06 0,93< 0,63 Multkolnjärtet Ingen multkolnjärtet p-värde 0,41 0,002 0,48 0,46 0,42 Normaltetstest Skevhet 0,26 0,21-0,26-0,35-0,27 Toppghet 3,55 4,95 2,55 3,18 3,52 Chows test 6,71 > 0,15 9,55> 0,05 7,23 > 0,12 6,74 > 0,15 26,5>0,00 R 2 0,16 0,09 0,03 0,08 0,31 Observatoner 74 74 74 74 74 För Chows-test jämförs lkelhood rato jämförs med korresponderande 2, varav det första värdet är L.Rato värdet och det andra värdet är 2 värdet. Om L-raton> 2 är beta nte stablt 27