BOLAGSANALYS 18 mars 2010 Sammanfattning Phonera AB (phon.st) Nystädad tillväxtoperatör Phonera är en operatör som erbjuder telefoni- och datakommunikationstjänster. Kärnaffären finns inom affärsområdet Telefoni där bolaget har cirka 55 500 mindre företagskunder. Inom det andra affärsområdet, Managed Services, äger och driver bolaget flera moderna datahallar. Phoneras potentiella marknad är stor (miljard marknad) och med ett konkurrenskraftigt erbjudande, ett väl förgrenat IP-nät och en spjutspets inom hosting, tror vi att Phonera kan visa på bra tillväxt under hög lönsamhet (EBIT-marginal >10%). Under 2008-09 har bolaget renodlat verksamheten och genomfört en rad kostnadsbesparande åtgärder. Vi tror att detta kommer att påverka lönsamhet mycket positivt framöver. Vårt DCF-värde på 39 kronor indikerar en bra uppsida samtidigt som aktien värderas lågt relativt andra tillväxtoperatörer. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Small cap 226 MSEK Telekomoperatör Henric Wiklund Sven Uthorn Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar OMXS30 Rebased Phonera Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 367 309 325 354 384 Tillväxt 22% -16% 5% 9% 8% EBITDA 42 24 49 60 68 EBITDA-marginal 12% 8% 15% 17% 18% EBIT 28 11 37 47 53 EBIT-marginal 8% 4% 11% 13% 14% Resultat före skatt 27 11 36 45 50 Nettoresultat 27 11 36 45 44 Nettomarginal 7% 3% 11% 13% 11% VPA 3,39 1,37 4,58 5,76 5,62 VPA just 3,39 1,37 4,58 5,76 5,62 P/E just 8,5 21,1 6,3 5,0 5,1 P/S 0,6 0,7 0,7 0,6 0,6 EV/S 0,6 0,8 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA just 5,6 10,1 4,9 4,0 3,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 28,9 Antal aktier (milj) 7,8 Börsvärde (MSEK) 226 Nettoskuld (MSEK) 12 Free float (%) 35,0 Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se' Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Investeringssammanfattning Phonera är en operatör som säljer telefoni- och datakommunikationstjänster inom två affärsområden: Telefoni och Managed Services. Produkterna innefattar primärt fast telefoni och hosting (co-location och serverdrift) men även accesser för internet, IP-telefoni och VPN samt en rad tilläggstjänster (växellösningar, domän- och e-posthantering och telekonferens). Kundstocken, som består av små och medelstora företag, uppgår inom Telefoni till 55 500 stycken (Q4 09). Inom Managed Services består kundstocken till större del av mellanstora och stora företag. Den totala marknaden för fast telefoni är stor men något krympande. Anledningen är att allt fler, både företag och privatpersoner, väljer mobila samtals- och bredbandstjänster istället samt att andelen konsumerade trafikminuter minskat något i spåren av lågkonjunkturen. Delmarknaden för IP-telefoni visar dock på bra tillväxt samtidigt som efterfrågan på snabba internetuppkopplingar och VPN ökar. Baserat på våra prognoser om kundtillväxt och genomsnittlig intäkt per kund, tror vi att området Telefoni kan visa en svag underliggande ensiffrig tillväxt framöver, drivet av IPtelefoni. Dessutom tror vi att bruttomarginalen på cirka 45-47 procent kan öka ytterligare då samtrafiksavgifterna fortsätter ned. Således är telefoniområdet en mycket stabil kassako (EBITDA-marginal > 20%) där det viktigaste för Phonera blir att öka antalet kunder samtidigt som de försöker att utöka mervärdesförsäljningen. Inom Managed Services, som vi ser som tillväxtmotorn inom Phonera, noterar vi att bolaget har investerat mycket i moderna datorhallar och kommer så att fortsätta göra under 2010. Det kritiska för Phonera blir att fylla datorhallar vilket de har börjat göra under slutet av 2009. Vi tror att Managed Services underliggande kan växa med tvåsiffriga tillväxttal de närmaste åren och vi tror även att bruttomarginalen kan expandera till klart över 50 procent. Risken som vi kan se inom detta område är framförallt ökande konkurrens. För 2010 tror vi att Phonera kan öka vinsten med mer än 200 procent. Detta beror dels på några svaga kvartal under 2009 men också på kraftigt ökad beläggning i datorhallarna under innevarande år. Vi förväntar oss att EBITDA-marginalen går från 8 procent till 15 procent under 2010 och baserat på vår DCF-modell uppgår det motiverade värdet per aktie till 39 kronor. Relativt sett, värderas Phonera lågt, vilket till viss del kan förklaras av att bolaget till skillnad från många andra operatörer, gick sämre än börsen under 2009. EV/EBITDA-multipeln för 2010 är endast 5x. Vi tror också att utdelningen kan öka från 1,15 till 1,5 kronor per aktie under 2010. Riskerna med en investering i en mindre tillväxtoperatör som Phonera är bland annat svag likviditet i aktien, stora konkurrenter, prispress, beroende av andra trafikleverantörer m.m. 3
Bolagsprofil Phonera säljer telefonioch datakommunikationstjänster till små, medelstora och stora företag Phonera är en operatör som säljer prisvärda och moderna telefoni- och datakommunikationstjänster inom två affärsområden: Telefoni och Managed Services. Produkterna innefattar primärt fast telefoni och hosting (co-location och serverdrift) men även accesser för internet och VPN samt en rad tilläggstjänster såsom växellösningar, domän- och e-posthantering och telekonferens. Kundstocken, som består av små och medelstora företag, uppgår till 58 000 stycken varav merparten finns inom kärnområdet Telefoni. Inom Managed Services finns dock flera större företagskunder. Phonera äger inget nät i fysisk bemärkelse (kablar i marken). Nätet bygger istället på hyrda förbindelser som Phonera till viss del länkat samman med egen utrustning. Inom Managed Services äger och driver Phonera två stycken datacenter som teknikmässigt ligger i framkant tack vare god kompetens inom företaget. Därutöver driver bolaget en datahall i Göteborg och ytterligare ett modernt datacenter är under uppförande. I anslutning till Phoneras datacenter/datahallar erbjuds access till ett kraftfullt IP-nät. 2006 förvärvades Phonera av börsnoterade Viking Telecom, som bytte namn till Phonera Phonera grundades år 2000 med en affärsidé som byggde på direktförsäljning av förvalstelefoni till företagskunder. Under de efterföljande åren (2001 2005) bytte Phonera inriktning till försäljning mot mindre företag via telemarketing och fokus riktades även mot konsumentmarknaden samt försäljning av mobiltelefoni. År 2006 förvärvades Phonera av det börsnoterade bolaget Viking Telekom som i samband med köpet bytte namn till Phonera. Samma år påbörjas en satsning på IP-baserade tjänster och affärsområdet Managed Services bildades. För att bredda erbjudandet och öka tillväxten inom området genomfördes ytterligare ett antal förvärv (t. ex Rix Telecom och NetCamp). Konsoliderings- och renodlingsarbete har resulterat i två tydliga affärsområden Eftersom bolaget under några år haft en relativt aktiv förvärvsagenda påbörjades ett arbetade med att konsolidera verksamheten under 2008. Som ett led i detta valde Phonera att helt avyttra konsumentkundstocken till AllTele. Detta eftersom kundvolymen var relativt liten (cirka 30 000 kunder inom telefoni- och bredbandstjänster) och således förknippades med höga fasta kostnader för Phonera. I samband med detta avvecklades även den egna telefoniplattformen och grossistverksamheten inom telefoni upphörde. Även återförsäljningen av mobiltelefoni avslutades. Under 2009 har Phonera städat ytterligare och genomfört en rad kostnadsbesparande åtgärder vilket tillsammans med det tidigare genomförda renodlingsarbetet gjort att Phonera nu hittat en tydlig profil med två distinkta affärsområden. 2009 omsatte bolaget 309 miljoner kronor och uppvisade en negativ tillväxt om 16 procent. Minskningen är dock helt hänförlig till avvecklade verksamheter vilket ger en underliggande positiv tillväxt om 3 procent. Nettoresultatet blev 11 miljoner kronor. VD för Phonera är Henrik Wiklund Sedan 2006 är Henric Wiklund VD för Phonera. Henrik (en av grundarna) har arbetat i bolaget sedan starten. Styrelseordförande är Sven Uthorn. 4
Affärsmodell och tjänster Phoneras kärnaffär finns inom telefoni Phonera erbjuder telefoni- och datakommunikationstjänster till små och medelstora företag inom två affärsområden som benämns Telefoni och Managed Services. Inom Managed Services har bolaget även flera stora företagskunder. Sammantaget erbjuder affärsområdet Telefoni, som är Phoneras kärnaffär, en låg tillväxttakt men präglas samtidigt av stabila marginaler och god lönsamhet. Utmärkande för Managed Services är i sin tur större tillväxtmöjligheter samt större möjligheter för lönsamhetsförbättringar. Attraktivt med affärsmodellen är även stabila kassaflöden samt att prisvärda tilläggstjänster kan adderas på befintliga kunder relativt enkelt. IP-telefoni och en rad tilläggstjänster blir allt viktigare Telefoni låg tillväxt men stabila marginaler Affärsmodellen inom Telefoni bygger på försäljning av dels fasta abonnemang och dels förvalstelefoni. En mindre, men snabbt växande del av intäkterna, kommer även ifrån fast IP-telefoni där kunden använder sin internetanslutning för att ringa. Utöver detta säljer Phonera en rad tilläggstjänster (t.ex. växellösningar, telefonkonferens och faxbrevlåda) som kan skräddarsys efter kundens behov, något som utgör en viktig ingrediens för ytterligare förbättrad lönsamhet. Kundstocken består av 55 500 kunder och utgörs av mindre svenska företag med 1 20 anställda och försäljning mot dessa sker i huvudsak genom egen direktförsäljning/telemarketing. ARPU är cirka 330 350 kronor per kund. och bruttomarginalen inom affärsområdet uppgår till 45 47 procent Huvuddelen av intäkterna kommer alltså från telefoniabonnemang och telefonsamtal som ger en genomsnittlig intäkt per kund och månad (ARPU) på cirka 330 350 kronor. Positivt för ARPUn framöver är att Phonera i större utsträckning säljer fastprisabonnemang (intäkten per kund påverkas inte under perioder då användandet av telefonitjänster minskar). Dessutom ser vi en stabilisering av konsumtionen av antalet trafikminuter och således väntas ARPU öka något. Den största bruttokostnaden inom segmentet utgörs av de kostnader som Phonera betalar andra operatörer för att skicka samtal i näten och på så vis möjliggöra sitt erbjudande. Positivt för bruttomarginalen är dock att PTS beslutat att genomföra ytterligare prissänkningar på samtrafik i samtliga fasta- och mobila nät fram till år 2014. Bruttomarginalen kommer därmed att öka ytterligare från dagens nivåer på cirka 47 procent, vilket är positivt. Ökad penetration av tilläggstjänster ett viktigt inslag för förbättrad ARPU och bruttomarginal Andelen tappade kunder (churn) är troligen låg Ett annat viktigt inslag som påverkar både ARPU och bruttomarginalen positivt är en försäljning av tilläggstjänster. Köper exempelvis en kund IP- Centrex (telefonväxel som ersätter en företagets analoga växel) sparar dels kunden pengar och dels mångdubblas bruttointäkten per kund för Phoneras del. Positivt med affären inom segmentet Telefoni är även stabila kassaflöden 5
samt att kunderna, som i regel är fåmansföretag, inte är särskilt benägna att byta leverantör, vilket minskar andelen tappade kunder (Churn). Hosting, internet och VPN är några av tjänsterna inom Managed Services Managed Services skalbart Inom Managed Services erbjuder Phonera tjänster inom framförallt hosting (co-location och serverkapacitet i Phoneras datahallar/datacenter) men även accesser för internet och VPN (teknik för säker förbindelse mellan två punkter i ett publikt nät) till små, medelstora och stora företag. Antalet kunder uppgår till cirka 2500 stycken varav ett hundratal större företagskunder står för merparten av intäkterna. Grundaffären bygger på att kunden hyr en plats för sina egna servrar (co-location) i hela eller delar av rack i någon av Phoneras datacenter/ datahallar. Phoneras ansvarar sedan för el, kylning, säkerhet och brandskydd. Vill kunden undkomma större investeringar i egen serverutrustning och slippa sköta driften finns även möjlighet att mot en fast månadskostnad hyra hårdvaran av Phonera. Nästa steg blir att Phonera tar över hela driften och ansvaret för både mjukoch hårdvara samt eventuell applikationsdrift. Utöver dessa alternativ erbjuder Phonera en virtuell serverlösning som innebär att fler serverar kan köras på en och samma fysiska server. Priserna varierar beroende på hur stor del av serverskåpet som utnyttjas men exempelvis kostar co-location för ett rack 7000-8000 kronor per månad (exklusive el). Intäkten per kund uppgår i snitt till cirka 2500 2600 kronor per månad. Dock är variationen på ARPU per kund stor Intäkterna kommer således från olika typer av co-location och servertjänster men även till viss del från internetaccesser samt VPN. Jämfört med affärsområdet Telefoni är ARPU i snitt betydligt högre, 2500 2600 kronor per kund. Dessutom har ett fåtal större kunder en ARPU som är betydligt högre än medelvärdet ovan. Därutöver finns det en stor möjlighet att till en låg kostnad att uppgradera befintliga kunder. Å andra sidan har det krävts flera större investeringar i infrastrukturen och blickar vi framåt kommer det också att krävas ytterligare investeringar i takt med att datahallarna fylls (mer om detta senare). Beläggningen i Phoneras datahallar ligger på cirka 66-100 procent och fokus riktas nu på att fylla den resterande delen med framförallt co-locationkunder. Dessa kommer även att utgöra den grupp som primärt driver tillväxten inom segmentet framförallt under H2 10 då en ny hall i Hammarby Sjöstad öppnas. Sett till den genomsnittliga intäkten per kund (ARPU) kommer den troligen öka något i takt med att fler kunder väljer att uppgradera den befintliga tjänsten till en mer avancerad serverlösning samt köper tilläggstjänster som kan adderas till en låg kostnad. Modern teknik i Phoneras datacenter reducerar elkostnaderna Modern kylteknik minskar elkostnaderna På kostnadssidan är det främst kostnader för el, lokalhyra och hårdvara som påverkar bruttomarginalen som ligger kring 45-50 procent inom segmentet. Tack vare moderna teknik (t.ex. effektivt frikylsystem som utnyttjar utomhusluft för kylning av racken) i Phoneras datacenter kan elkostnaderna reduceras. I Phoneras nya datacenter placeras även kylaggregaten direkt i rackraden vilket möjliggör fler servrar och högre 6
effekter per rack. En annan kostnad i datahallarna blir naturligtvis avskrivningar och personalkostnader i form av tekniker på plats som övervakar driften. Goda tillväxtmöjligheter inom Managed Services Sammantaget ger Managed Services möjlighet till högre tillväxt än inom Telefoni samtidigt som marginalerna kan förbättras i takt med att kunderna väljer fler avancerade lösningar, beläggningen ökar och bolaget erhåller flera stora företagskunder. Phonera driver flera datahallar/datacenter Datacentret i Linköping medför effekter på upp till 20 kw per rack Infrastruktur Datahallar/Datacenter Phonera äger och driver idag ett datacenter i Stockholm (Hammarby Sjöstad) samt ett i Linköping. Därutöver hyr Phonera plats i en datahall (mindre avancerad teknik) i Göteborg. Phoneras flaggskepp, datacentret i Linköping, invigdes år 2009 och affären fick draghjälp genom ett samarbete med företaget IFS som hyr cirka 30 procent av racken som färdigställdes i den första fasen. Hallen är unik i sitt slag tack vare moderna och effektiva driftsystem där t.ex. luften separeras i kalla och varma gångar (gör att kylvattnet kan hålla en högre temperatur jämfört med äldre datahallar). För att få högre effekter per rack (20 kw) och på så sätt kunna fylla serverskåpen med fler servrar än vad som är möjligt i äldre datahallar, placeras kylaggregaten direkt i rackraden. Sammantaget blir resultatet av detta en betydligt lägre energiförbrukning (cirka 65 procent lägre än i hallar med underblåsande kyla). Dessutom har bolaget en hög egen kompetens inom teknik, drift, planering och kravställning. Beläggningen datahallar och datacenter ligger mellan 66-100 procent Tabell 1: Datahallar Namn Antal rack [St.] Under inledningen av 2010 har Phonera lämnat Bankgirocentralen och samtidigt har ett arbete med att färdigställa ytterligare ett modernt datacenter (Hammarby Sjöstad 2) med 150 rack (effekter upp till 20kW) inletts. Nedan följer en tabell som ger en översikt av Phoneras datahallar och datacenter. Sammantaget har Phonera fyllt cirka 200 250 rack vilket betyder att det finns möjlighet att fylla ytterligare cirka 60-80 rack (samt 150 rack från och med Q3 10 i Hammarby Sjöstad 2) under de förutsättningar som råder i dagsläget. Möjligheten finns sedan att uppgradera hallarna och utöka rackmängden med ytterligare 300 500 rack till en lägre investeringskostnad än den initiala. Effekt [kw] Beläggning [%] Tilläggsinvesteringar [SEKm] Status Hammarby Sjöstad 1 190 5 85 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 (2007) Hammarby Sjöstad 2 150 20 0 <15 (10-15 MSEK investerat) Hösten H1'10 Etapp 2 150-200 20 0 Ja, <15 MSEK Ej beslutat 2010 - Etapp 3 150-200 20 0 Ja, <15 MSEK Ej beslutat 2010 - Linköping 84 20 66 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 Etapp 2 84 20 0 Ja, <10 MSEK Ej beslutat 2010 - Etapp 3 100 20 0 Ja, >15 MSEK Ej beslutat 2010 - Linköping backup 20 3 10-15 Nej, <5 MSEK via Net Camp Klart Göteborg <30 5 <20 Hyr en mindre hall, ev utflyttning Källa: Redeye Research 7
Phoneras datacenter har helt galvaniskt separerade A- och B- elförsörjningssystem med avbrottsfri kraft som garanteras genom diesel samt UPSer (batteribackup). Detta medför en mycket hög up-time. Dessutom är hallarna utrustade med avancerade brandsläckningssystem samt skydd mot inbrott eller annan skadegörelse. Phoneras IP-nät, som är anslutet till anläggningarna, medför hastigheter på upp till 10 Gbit/s. Phoneras nät bygger på hyrd kapacitet och till viss del egen infrastruktur Nät Phonera är en så kallad virtuell teleoperatör och äger således inget nät i fysisk bemärkelse. Upplägget inom telefoni bygger istället på att Phonera hyr kapacitet av andra operatörer. Phoneras internationella IP-nät (för olika typer av internettjänster) kom in i bolaget via förvärvet av Rix Telecom. IP-nätet bygger också på hyrda förbindelser genom avtal med ett antal samarbetspartners och så kallad peering (internetoperatörer som under vissa förutsättningar byter internettrafik med varandra gratis). Genom att hyra förbindelser undkommer Phonera därmed stora investeringar i infrastruktur men påverkas å andra sidan i större utsträckning av andra operatörers prissättning i nätet. Dock äger och leasar bolaget egen infrastruktur i form av exempelvis routrar och switchar i olika knutpunkter runt om i Sverige. En stor fördel med Phoneras nät är att Phonera efter TeliaSonera har flest peers bland internetoperatörerna En stor fördel med Phoneras nät är att Phonera efter TeliaSonera har flest peers bland internetoperatörerna. Således kan Phonera i större utsträckning undvika att skicka trafik via betalda transitleverantörer. Nätet, som enligt branschorganisationen Caida är ett av de mer förgrenade näten i världen, sträcker sig ut i Europa och övriga världen genom ett antal viktiga huvudknutpunkter i Sverige men även Oslo, Köpenhamn, London, Amsterdam och i USA. Genom förvärvet av Nocom Networks och Rix Telecom kunde Phonera etablera sig i ett femtiotal av TeliaSoneras telestationer och därmed få tillgång till kopparnätet (ADSL) till en låg kostnad. Dessutom har Phonera möjlighet att erbjuda ADSL-tjänster via partners från ytterligare en mängd telestationer. Eftersom att privatkundstocken avyttrats så har en del kapacitet i Phoneras stationer frigjorts varpå bolaget har lämnat ett trettiotal stationer och istället fokusera på att utveckla resterande där tillräcklig volym bedöms kunna uppnås. Sammantaget medför infrastrukturen att Phonera kan erbjuda xdsl (2 10 Mbit/s), fiberanslutningar (10-10000 Mbit/s) men även IP-transit. IPtransit innebär att andra internetoperatörer kan köpa kapacitet av Phonera för att hantera sin egen internettrafik. 8
Marknadsbeskrivning Den totalmarknaden för fast telefoni är på tillbakagång Totalmarknaden för Telefoni - på tillbakagång Den totala marknaden för fast telefoni, med undantag från fast IP-baserad telefoni, har sedan några år varit på tillbakagång. Anledningen är att allt fler, både företag och privatpersoner, väljer mobila samtals- och bredbandstjänster istället. Antalet abonnemang minskar, primärt till förmån för mobiltelefoni även ARPU minskar något Enligt en undersökning genomförd av PTS (Post- och telestyrelsen) minskade antalet abonnemang på totalmarknaden för fast telefoni från cirka 5,5 miljoner abonnemang till 5,3 miljoner abonnemang år 2008. Det motsvarar en nedgång med 3 procent jämfört med 2007. Samtidigt har det totala marknadsvärdet för fast telefoni minskat från 18,2 miljarder kronor till 16,5 miljarder kronor under samma period. Till följd av en mindre mängd konsumerade minuter har likaså den genomsnittliga intäkten per kund (ARPU) minskat något, vilket under den senaste tiden kan tillskrivas lågkonjunkturen. För mobila samtalstjänster, som har ett marknadsvärde på 16,6 miljarder kronor, ökade däremot antalet abonnemang med 9 procent under 2008, främst på grund av ett ökat antal abonnemang för mobilt bredband. Men även här har marknadsvärdet minskat något. Företagsmarknaden krymper inte i samma utsträckning som privatmarknaden Diagram 1: Intäkter fasta samtalstjänster Företagsmarknaden utplanande trend Studerar vi diagrammet nedan för enbart företagsmarknaden för fasta samtalstjänster så har intäkterna minskat sedan en tid tillbaka. Dock börjar den genomsnittliga intäkten per kund plana ut något och positivt är också att antalet abonnemang tillsammans med antalet utgående minuter i stort sett är oförändrade mellan åren 2006 2008 till skillnad från privatmarknaden. Bilden av en utplanande trend för antalet företagsabonnemang stärktes även i PTS-rapport för det första halvåret 2009 som visade på i stort sett oförändrade nivåer jämfört med det första halvåret 2008. Således minskar inte Phoneras huvudmarknad i samma utsträckning som privatmarknaden, vilket är positivt. Diagram 2: Antal abonnemang fast telefoni 12 000 Intäkter för fasta samtalstjänster i Sverige, företagsmarknad 1 200 5 000 Antal abonnemang för fast telefoni Intäkter från slutkund [SEKm] 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 1 000 800 600 400 200 ARPU [SEK] Antal abonnemang [tusental] 4 000 3 000 2 000 1 000 0 0 0 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 Intäkter från slutkund, företag ARPU företag Abonnemang, privat Abonnemang, företag Källa: Svensk telemarknad 2008 9
Marknaden för fast IPtelefoni växer kraftigt sätt till antalet abonnemang.. både inom privat och företagssegmentet IP-telefoni växande framtidsteknik Väljer vi att titta på marknaden för fast IP-telefoni, en framtidsteknik som successivt blir allt viktigare för Phonera, är trenden positiv både inom företags- och privatkundssegmentet. Vad gäller totala antalet fasttelefoniabonnemang via IP ökande dessa med cirka 18 procent från 0,62 miljoner abonnemang 0,74 miljoner år 2008. Denna trenden är också tydlig under det första halvåret 2009 då det totala antalet abonnemang ökade starkt med 32 procent jämfört med samma period föregående år. Diagrammet nedan illustrerar den kraftiga tillväxten i antalet IPtelefoniabonnemang både bland privat- och företagskunderna. Diagram 3: Antal abonnemang IP-telefoni Antal abonnemang för IP-telefoni Antal abonnemang, företag [tusental] 80 60 40 20 0 1H 2003 1H 2004 1H 2005 1H 2006 1H 2007 1H 2008 1H 2009 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Antal abonnemagn, privatkunder [tusental] Abonnemang, företag Abonnemang, privat Källa: Svensk telemarknad 1H 2009 Tittar vi framåt i tiden så är det troligt att den IP-baserade telefonin kommer vinna ytterligare terräng. IP-tekniken har inte bara medgjort fler alternativ till traditionell telefoni utan har också gjort en rad mervärdestjänster kopplade till telefonin möjliga. Mindre operatörer har således fått en möjlighet att erbjuda skräddarsydda paketlösningar för att på så sätt stärka sitt erbjudande. Den ökande konkurrensen kan troligen innebära ökad press på priserna. Å andra sidan verkar PTS för att TeliaSonera skall sänka samtrafikpriserna i både det fasta och mobila nätet, vilket påverkar lönsamheten för en mindre spelare som Phonera positivt. Företagsmarknaden för fast telefoni uppvisar en relativt stabil utveckling Sammanfattning Sammanfattningsvis inriktar sig Phonera på företagsmarknaden för fast telefoni (både via traditionell teknik samt via IP-teknik). Denna marknad uppvisar en betydlig mer stabil utveckling jämfört med privatkundsmarknaden. 10
Storleken på den svenska marknaden för Hosting är något svårbedömd Efterfrågan bedöms som god och den europeiska marknaden för hostingtjänster väntas visa starka tillväxttal Hosting/Managed Services hög tillväxt väntas Storleken på den svenska marknaden för hostingtjänster är något svårbedömd men än så länge är det troligen ingen miljardmarknad. Tillväxten för hostingmarknaden bedöms dock bli hög. Ett tecken på detta är att fler och fler operatörer väljer att bredda sitt utbud med denna typ av tjänster till följd av en ökande efterfrågan. Vänder vi blicken mot marknaden för operatörsneutrala datacenter ute i Europa så bekräftas bilden. Enligt statistik från IDC beräknas Europas största marknader (Storbritannien, Holland, Tyskland och Frankrike) att växa med 23 procent per år de kommande fyra åren. Således kommer marknadsvärdet att öka från cirka 7 miljarder kronor till cirka 20 miljarder kronor år 2013. Mer avancerade servar ökar kravet på el och kyla Extern serverdrift kan leda till kostnadsbesparingar Ett par bidragande orsaker till detta är att mängden digitalt innehåll och internetbaserade konsument- och affärsapplikationer (ex. sociala nätverk, nätspel, streamingtjänster och molnlösningar) ökar kraftigt och därmed ställer högre krav på företagens IT-system. Således lär servrarna bli mer avancerade och kravet på el och kyla kommer att öka därefter. Med mer avancerad teknik inom företaget blir samtidigt kraven på personalen som ansvarar för drift och underhåll större varpå en extern lösning kan ses som attraktiv. Med en outsourcad serverlösning slipper dessutom företaget genomföra större investeringar i egen infrastruktur. Sammantaget bör alltså hostingmarknaden kunna uppvisa bra tillväxt framöver men i takt med att fler spelare inser potentialen i marknaden, tror vi på en ökad konkurrens. Fiberanslutningar tar marknadsandelar från xdsl Efterfrågan på VPN spås öka Internetaccesser och VPN Inom internetanslutningar domineras marknaden än så länge av uppkopplingar via xdsl-anslutningar (kopparanslutningar) men även koaxialkabel (kabel-tv). En annan teknik, som är på frammarsch, framförallt på företagsmarknaden, är fiberanslutningar som möjliggör hastigheter upp till 10 Gbit/s. Även mobilt internet tar marknadsandelar från mer traditionella tekniker men hastigheterna är än så länge något låga i förhållande till fiber. I takt med ett ökat trafikutbyte i företagens interna nätverk ökar även krav på VPN-lösningar vilket ger Phonera ytterligare tillväxtmöjligheter, även om det kommer att ske i något mindre skala. 11
Konkurrenter - Nischat fokus ger konkurrenskraft Fler stora konkurrenter.... och många mindre Fast telefoni Totalmarknaden för både privat och företagsmarknaden för fast telefoni domineras än så länge av Telia, som har en marknadsandel på cirka 74 procent. Därefter kommer Tele2, Telenor och Com Hem men även spelare som Bredbandsbolaget, Glocalnet och Universal Telecom, Alltele och Ventelo. Tittar vi specifikt på företagsmarknaden så är de största spelarna TeliaSonera, Tele2, Phonera och Ventelo. Phonera är den 7:e största operatören sett till totala antalet kunder inom fast telefoni Phonera är den 3:e största operatören på företagsmarknaden Sett till marknadsandelen mätt i antalet kunder (55 500 telefonikunder +1200 IP-telefonikunder) är Phonera den sjunde största faspristelefonioperatören och finns med bland de snabbaste växande operatörerna sett till kundtillväxt, både inom IP- men även förvalstelefoni. Sammanställningen, som finns med i Post- och telestyrelsens rapport för den svenska telemarknaden för det första halvåret 2009, baseras dock på operatörerna totala kundstockar. Det betyder att även privatkunderna är inkluderade, vilket gör att jämförelsen haltar något. Å andra sidan är många av Phoneras kunder väldigt små varpå sammanställningen kan ses som relevant för att få en uppfattning om Phoneras position på marknaden. På enbart företagsmarknaden är Phonera den tredje största fastprisoperatören. Några av konkurrenterna inom IP-telefoni är TeliaSonera, IP-Only och TDC Fokus mot enbart företagskunder ger ett visst övertag Tittar vi specifikt på företagsmarknaden för IP-telefoni, som kommer att bli allt viktigare för Phonera, så är TeliaSonera, IP-Only och TDC några av de primära konkurrenterna. Sammantaget finns alltså en rad olika operatörer av varierande storlek, som alla erbjuder liknande produkter och tjänster inom fasttelefonisegmentet för både privat- och företagskunder. På grund av Phoneras fokus mot enbart företagskunder gör det dock att bolaget skiljer sig mot många mindre konkurrenter och ger således bolaget ett visst övertag på företagsmarknaden. De primära konkurrenterna företagsmarknaden på utgörs av Telia, Ventelo och Verizon, vilka är de klart största aktörerna som i princip har ett grepp om hela företagsmarknaden. Dessa spelare är betydligt större men Phoneras litenhet medför samtidigt ett mer flexibilitet erbjudande. Något som stärker bilden av att Phonera skall kunna locka till sig fler kunder är att Phonera blev det företag med de mest nöjda företagskunderna under 2008 enligt Svenskt Kvalitetsindex (SKI). Konkurrens kommer ifrån TeleCity men även TeliaSonera Hosting Marknaden för hostingtjänster spås visa god tillväxt framöver men vad gäller konkurrens är det dock troligt att den kommer öka. Även inom detta segment kommer konkurrens från TeliaSonera. Dock är detta segment troligen inte lika prioriterat för TeliaSonera än så länge men bolagets storlek gör att de snabbt kan ändra förutsättningarna på marknaden vid en eventuell satsning. Bland de mindre spelarna kommer konkurrensen primärt ifrån Telecity vars erbjudande är mest likt Phoneras. Några andra 12
konkurrenter inom segmentet utgörs av Interxion, Servage, Bahnhof och danska TDC Song. Tidig satsning på högeffektivitets är en konkurrensfördel Många av befintliga datahallar i Sverige använder sig av äldre teknik med effekter upp till 5 kw per rack. Phonera har varit relativt tidiga ute med högeffekthosting vilket utgör en konkurrensfördel. I kombination med att Phoneras IP-nät, som ett av de mest förgrenade i världen, tror vi att det finns bra tillväxtmöjligheter för Phonera även om konkurrensen troligen kommer att öka ytterligare. Tydlig position på företagsmarknaden ger tillväxtmöjligheter Sammanfattningen av marknaden Phonera har genom en bra och tydlig position på företagsmarknaden möjlighet att fortsätta växa inom telefoni. Konkurrensen utgörs dock av flera stora spelare. Å andra sidan verkar PTS för sänkta kostnader i både de fasta och mobila näten vilket bäddar för förbättringar i lönsamheten. Flexibilitet och smarta telefonilösningar samt god kundkontakt utgör en konkurrensfördel gentemot de större mer trögrörliga spelarna. Möjligheter finns även att kombinera erbjudandet inom telefoni med VPN och kraftfulla internetaccesser vilket skulle kunna öka attraktionskraften från lite större företag. Även inom hostingsegmentet finns det bra utsikter för tillväxt då efterfrågan på hostingtjänster ökar samtidigt som Phoneras satsning på högeffektivtetshosting, tillsammans med ett väl utbrett IP-nät, ger bolaget en spjutspets som troligen attraherar flera större kunder. 13
Finansiella prognoser Positiv försäljningstillväxt fram till 2008 Negativ tillväxt under 2009 men jämförelsen haltar Mellan 2006 och 2008 växte Phonera med omkring 20 procent per år samtidigt som lönsamheten förbättrades. Under 2009 har dock försäljningstillväxten varit negativ i spåren av att bolaget under 2008 avvecklat en rad verksamheter, bland annat såldes konsumentkundstocken till AllTele. Då kundintaget, framförallt inom IP-telefoni, under 2009 varit positiv och antal telefonlinjer till kund ökat har således den underliggande tillväxten varit svagt positivt även om vi tror att intäkten per kund minskat något till följd av längre andel konsumerade samtalsminuter. Renodlingsarbete under 2008 och 2009 påverkar lönsamheten positivt Under 2008 och 2009 har Phonera genomfört en rad effektiviseringar och kostnadsbesparande åtgärder som bland annat resulterat i förbättrade rutiner i samband med fakturering, kundhantering och försäljning. Samtidigt som vi tror att det till viss del flyttat fokus från tillväxt och nyförsäljning har det gett en positiv effekt på lönsamheten i Q3 09 och Q4 09. Städarbetet är nu avslutat vilket ger bolaget större utrymme till försäljningsaktiviteter inom båda segmenten framöver. Phoneras mål är att växa med 10 procent per år med en EBIT-marginal på 10 procent Blickar vi framåt är Phoneras mål att växa med minst 10 procent per år (organiskt samt med förvärv) och prestera en rörelsemarginal (EBIT) på lägst 10 procent. En ökad försäljningsaktivitet tillsammans med en stark efterfrågan på IP-telefoni, växellösningar, internet och VPN-lösningar samt ökade efterfrågan på co-location och serverdrift finns det därmed en rad bakomliggande faktorer som gör att bolaget kan nå sina mål. Lägre tillväxt inom telefoni men stabila marginaler Telefoni låg tillväxt men stabila marginaler Phoneras kärnaffär finns inom affärsområdet Telefoni, som står för cirka 75 procent av den totala försäljningen. Som tabellen på nästa sida visar så har tillväxten inom Telefoni varit negativ under 2009 vid en jämförelse med 2008. En av de viktigaste anledningarna till detta är att Phonera under 2008 valde att avyttra sin konsumentkundstock till AllTele. Detta eftersom kundvolymen var relativt låg (cirka 30 000 kunder inom telefoni- och bredbandstjänster) och således förknippades med höga fasta kostnader för Phonera. Betänker vi att konsumentkundstocken omsatte cirka 11 13 miljoner kronor per kvartal så har den underliggande tillväxten alltså varit svagt positiv under de två första kvartalen 2009. Alltele fick tillträde till kundstocken i juli 2008 men den driftades av Phonera fram till årsskiftet 2009. Detta medförde således intäkter på cirka 15 miljoner kronor vilket även gör att försäljningssiffran i H2 09 haltar något vid en jämförelse med H2 08. Den underliggande försäljningstillväxten inom affärsområdet Telefoni var ett par procent under 2009. Historiskt sett har kundtillväxten varit god och även under 2009 har bolaget knutit ett antal nya kontrakt. Framförallt är de inom IP-telefoni som många nya kunder tagits vilket stärker bilden av att detta delsegment 14
ger Phonera intressanta tillväxtmöjligheter framöver. Vi räknar med att kundstocken växer med ett par hundra nya kunde per kvartal framöver (förutom under sommarmånaderna), delvis då försäljningsorganisationen trimmats och fokus kan läggas på nyförsäljning. Från och med Q1 10 kommer IP-telefoni (1200 kunder med en ARPU om 1100-1200 kronor) som tidigare har redovisats inom Managed Services att flyttas över till affärsområdet Telefoni. Detta medför en effekt om cirka 4 miljoner konor på försäljningen och cirka 1 miljon kronor på resultatet. Just IP-telefoni uppvisar ett starkt tillväxt, varför den totala tillväxten inom Telefoni framöver kan komma att öka. Inom Telefoni räknar Redeye räknar med en framtida ARPU på 360 380 kronor per kund Telefoniabonnemang till fastpris är en viktig aspekt för att stabilsera ARPUn Baserat på våra prognoser om antal kunder och kundtillväxt tror vi att den genomsnittliga intäkten per kund (ARPU) har minskat något under 2009 till cirka 330 350 kronor per kund och månad (cirka 360-380 kronor inklusive IP-telefonikunderna). En av de viktigaste anledningarna till detta är en lägre konsumtion av telefoni bland företagets kunder i spåren av lågkonjunkturen samt ett minskat fokus på merförsäljningsaktiviteter. Även vissa prissänkningar på enstaka tjänster tror vi kan ha påverkat ARPU negativt. Å andra sidan tror vi att Phonera i större utsträckning lyckas sälja fler tjänster till befintliga kunder och räknar med att den totala ARPUn ökar marginellt. Ytterligare en aspekt som framförallt stabiliserar ARPUn är att Phonera i större utsträckning säljer telefoniabonnemang med fast pris. Nedan följer våra estimat för kundtillväxt och ARPU inom affärsområdet Telefoni. Tabell 2: Telefoni (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning, MSEK 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,9 63,1 62,1 64,4 252,6 262,9 272,8 tillväxt -3% -12% -12% -13% 3% -9% 9% 9% 10% 9% 9% 4% 4% Antal kunder 55100 57500 57500 56500 55500 55500 56700 57040 57040 57420 57420 59420 61820 tillväxt 12% 15% 9% 4% 1% 1% -1% -1% 1% 3% 3% 3% 4% Netto nya kunder 5900 2400 0-1000 -1000 400 1200 340 0 380 1920 2000 2400 ARPU,SEK 398 335 334 334 354 339 370 370 363 375 370 375 375 tillväxt -10% -23% -19% -16% 2% -15% 10% 11% 9% 6% 9% 0% 0% Källa: Redeye Research. Tabellerna visar den totala försäljningen och tar inte hänsyn till avvecklade verksamheter. IP-telefoni verksamheten ingår i Telefoni från och med Q1 10. Samtidigt som vi räknar med att ARPU ökar något tror vi även att bruttomarginalen på cirka 47 procent kan öka ytterligare. Dels på grund av en ökande andel abonnemang med fast pris och dels till följd av PTS ökade krav på TeliaSonera om sänkningar på samtrafikpriserna i både de fastaoch mobila näten. Dessutom så indikerar bolaget att de har trimmat infrastrukturen och att fler kunder kan adderas till en lägre kostnad. Sammantaget räknar vi med att Phonera kan prestera en bruttomarginal på cirka 47-48 procent de kommande kvartalen. 15
Då Phoneras arbete med interna funktioner, som bland annat resulterat i en bättre samordning av den interna direktförsäljningsorganisationen och förbättrade faktureringsrutiner, har även övriga kostnader och kostnader för personal minskat. De flesta kostnader för detta, cirka 12,3 miljoner kronor, togs under Q1 varpå effekterna blev tydliga först under Q3 då rörelsemarginalen förbättrades avsevärt. samt en EBITDAmarginal kring 21-22 procent EBITDA-marginalen inom telefonisegmentet har således ökat under 2009 från cirka 9 procent till 20-23 procent under H2 09. Mycket talar för att bolaget fortsättningsvis kan prestera en EBITDA-marginal i detta intervall och framöver räknar vi med en EBITDA-marginal på minst 21-22 procent. Bra underliggande tillväxt inom Managed Services Managed Services Även inom Managed Services valde Phonera att under 2008 0ch 2009 att avveckla ett antal verksamheter för att kunna fokusera på tillväxt och förbättrad lönsamhet. Bland annat avvecklades grossistverksamheten inom telefoni, som redovisades under Managed Services, med en omsättning på 7,4 miljoner kronor per år samt dotterbolaget UNC Systems (verksamma inom webbpublicering) med en årlig omsättning på cirka 4 miljoner kronor. Vi räknar även att försäljningen av privatkundstocken inverkar på jämförelsen negativt med ett par miljoner. Sammantaget påverkar detta jämförelsen med cirka 15 20 miljoner kronor under 2009 och således har försäljningen inom Managed Services visat en bra underliggande tillväxt. (7,2 procent i Q1 09, 3,2 procent i Q2 09, 12,3 procent i Q3 09 och 7 procent i Q4 09). Svårbedömd kundtillväxt Kundtillväxten inom Managed Services är något svårbedömd samtidigt som storleken på kunderna varierar kraftigt. Således skall inte en allt för stor vikt läggas vid antalet nya kunder inom segmentet. Vi räknar dock med 50 75 nya kunder per kvartal samtidigt som vi antar att de befintliga kunderna är relativt trögrörliga varpå andelen tappade kunder är låg. Som vi tidigare nämt så kommer bolaget att från och med Q1 10 flytta över IPtelefonikunderna från Managed Services till Telefoni. Detta innebär därmed att antalet kunder och intäkter inom Managed Services minskar (å andra sidan ökar ARPUn). Sammantaget antar vi en underliggande försäljningstillväxt på i snitt 15-30 procent per år mellan åren 2010-2012. Den viktigaste inom Managed Services är att Phonera nu börjat fylla upp den befintliga kapaciteten som finns framförallt i Stockholm och Linköping. Detta kommer att göras med ökade satsningar på sälj under 2010 och 2011. ARPU väntas öka från 4000 4200 kronor per kund till 4200 4400 kronor per kund Studerar vi ARPUn (vilken också kan variera kraftigt beroende på storleken per kund) så tror vi att den kan förbättras något från dagens nivåer kring 2400-2600 kronor per kund (exklusive IP-telefonikunderna: 4000 4200 kronor per kund). Bakom detta ligger faktorer som att fler existerade kunder kan uppgradera den befintliga lösningen i datahallarna i takt med att serverdriften ökar samt en generell ökande efterfrågan på internetaccesser och VPN. Dessutom medför Phoneras satsning på 16
högeffektivitetshosting att flera stora kunder kan attraheras. Nedan följer en tabell med våra detaljerade estimat för Managed Services. Tabell 3: Managed Services (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning, MSEK 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,6 17,3 18,4 20,0 72,2 91,6 110,9 tillväxt 189% -34% -37% -10% -19% -26% -13% -7% -7% -3% -7% 27% 21% Antal kunder 2500 2500 2500 2500 2500 2500 1300 1375 1475 1625 1625 1925 2325 tillväxt 11% 4% 0% 0% 0% 0% -48% -45% -41% -35% -35% 18% 21% Netto nya kunder 250 0 0 0 0 0-1200 75 100 150-875 300 400 ARPU,SEK 3568 2550 2461 2644 2747 2600 4250 4300 4300 4300 4288 4300 4350 tillväxt 90% -37% -37% -10% -19% -27% 67% 75% 63% 57% 65% 0% 1% Källa: Redeye Research. Tabellerna visar den totala försäljningen och tar inte hänsyn till avvecklade verksamheter. IP-telefoni flyttas från Managed Services till Telefoni i Q1 10. Bruttomarginalen ökade till 47 48 procent Bruttomarginalen som uppgår till cirka 47 48 procent (exklusive IPtelefoni: 53-55 procent) inom affärsområdet stärktes under 2009. Vi tror att ett par anledningar till detta har något lägre kostnader för bland annat personal, el och hårdvara men också ökad beläggning. Vi räknar med en bruttomarginal på minst 55 procent framöver. Till följd av en ökande ARPU och i takt med att Phonera fyller sina datahallar räknar vi även med en EBITDA-marginal på 4 9 procent de kommande kvartalen. Sammanfattningsvis så tror vi på en något förbättrad ARPU både inom Telefoni och Managed Services samtidigt som vi räknar med en något högre bruttomarginal i båda affärsområdena. Tabellen nedan visar våra detaljerade estimat per respektive affärsområde. Tabell 4: Försäljning och resultat per affärsområde (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,9 63,1 62,1 64,4 252,6 262,9 272,8 tillväxt -3% -12% -12% -13% 3% -9% 9% 9% 10% 9% 9% 4% 4% Kostnader -52,5-47,7-43,6-47,0-190,8-48,9-49,0-47,4-50,6-195,9-202,7-210,1 Bruttomarginal 42% 45% 47% 47% 45% 47% 47% 47% 47% 47% 48% 49% EBITDA-marginal 9% 17% 23% 20% 17% 22% 22% 24% 21% 22% 23% 23% Andel 71% 75% 76% 74% 74% 75% 79% 79% 77% 76% 78% 74% 71% Managed Services 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,6 17,3 18,4 20,0 72,2 91,6 110,9 tillväxt 189% -34% -37% -10% -19% -26% -13% -7% -7% -3% -7% 27% 21% Kostnader -24,6-19,1-18,5-19,5-81,7-16,0-16,5-17,3-18,2-67,9-78,7-91,9 Bruttomarginal 36% 43% 48% 48% 44% 55% 55% 55% 55% 55% 55% 55% EBITDA-marginal -29% -3% 7% 5% -5% 4% 5% 6% 9% 6% 14% 17% Andel 29% 25% 24% 26% 26% 25% 21% 21% 23% 24% 22% 26% 29% Summa Segment 358,8 77,0 76,1 76,4 79,5 309,0 79,5 80,4 80,5 84,4 324,8 354,5 383,7 tillväxt 21% -19% -20% -12% -4% -14% 3% 6% 5% 6% 5% 9% 8% Källa: Redeye Research. Tabellerna visar den totala försäljningen och tar inte hänsyn till avvecklade verksamheter. IP-telefoni verksamheten ingår i Telefoni från och med Q1 10. Redeye räknar med en försäljning på 325 MSEK och en EBITDA-marginal på omkring 15 procent år 2010 Detaljerade estimat för 2010 och 2011 Som tabellen nedan visar räknar vi med att Phonera växer med 5 9 procent (organiskt) per år mellan 2010 och 2012. För helåret 2010 tror vi att den totala omsättningen uppgår till 325 miljoner kronor med ett EBITDA-resultat på 49 miljoner kronor och därmed en EBITDA-marginal 17
på omkring 15 procent. Anledningen att vi tror på en minskande intäkt per aktie under 2012 är att vi räknar med att bolaget då börjar betala skatt. Nedan följer en tabell med våra detaljerade estimat. Tabell 5: Detaljerat estimat (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 358,8 77,0 76,1 76,4 79,5 309,0 79,5 80,4 80,5 84,4 324,8 354,5 383,7 Telefoni 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,9 63,1 62,1 64,4 252,6 262,9 272,8 Managed Services 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,6 17,3 18,4 20,0 72,2 91,6 110,9 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 42,3-5,0 6,3 12,5 9,9 23,7 11,7 12,0 12,8 12,6 49,0 60,1 67,7 EBIT 28,3-7,9 2,9 9,1 7,2 11,3 9,0 9,2 9,7 9,5 37,3 47,1 52,7 PTP 27,1-12,9 7,8 8,7 7,1 10,7 8,7 8,8 9,3 9,1 35,8 45,1 50,5 VPA, SEK 3,39-1,61 0,98 1,08 0,91 1,37 1,11 1,12 1,19 1,16 4,58 5,76 5,62 Försäljningstillväxt (YoY) 19% -20% -25% -12% -4% -14% 3% 6% 5% 6% 5% 9% 8% Bruttomarginal 44% 41% 45% 47% 48% 45% 49% 49% 49% 49% 49% 50% 51% EBITDA marginal 12% -6% 8% 16% 12% 8% 15% 15% 16% 15% 15% 17% 18% VPA tillväxt (YoY) 2035% -4653% 1418% 1370% -1345% -60% -169% 15% 10% 27% 234% 26% -3% Källa: Redeye Research. Tabellerna visar den totala försäljningen och tar inte hänsyn till avvecklade verksamheter. IP-telefoni verksamheten ingår i Telefoni från och med Q1 10. Nya mål i Q4 09- rapporten Phonera redovisade i den senaste rapporten nya mål för framtiden. Vad det gäller tillväxten så har bolaget som mål att växta med minst 10 procent per år (organiskt och med förvärv) fram till 2014 och därmed nå en omsättning på cirka 500 miljoner kronor. Samtidigt räknar Phonera med en rörelsemarginal på minst 10 procent per år. Vi tror detta är rimligt, dock måste bolaget göra en del mindre förvärv för att komma upp i en omsättning 2014 på 0,5 miljarder kronor. Phoneras finansiella ställning är bra Investeringar på 25 MSEK påverkar kassflödet negativt Balansräkningen och kassaflödet Phoneras finansiella ställning är bra med en minskande nettoskuld (Q4 09 om 12,1 miljoner kronor) och förbättrade kassaflöden under Q3 Q4 09. I Q4 09 uppgick kassaflödet från den löpande verksamheten till 10,6 miljoner kronor och för helåret 2009 till 26,8 miljoner kronor. Periodens kassaflöde på 7,9 miljoner kronor påverkas dock negativt av investeringar om cirka 25 miljoner kronor (inklusive leasing är denna siffra runt 35 miljoner kronor) som primärt avser byggandet av det nya datacentret i Linköping samt uppgraderingen av den befintliga hallen i Hammarby Sjöstad under året. Periodens kassaflöde påverkades även negativt av den utdelning på 8,6 miljoner kronor som Phonera genomförde tidigare under 2009. Sammantaget stärktes dock kassan med 14,4 miljoner kronor i Q4 09, vilket är positivt. Fortsatt höga investeringskostnader under 2010 Framöver räknar vi med fortsatt förbättrade kassaflöden samtidigt som vi tar höjd för att bolaget kommer genomföra ytterligare investeringar under 2010 på totalt cirka 30 miljoner kronor. Dock så antar vi att cirka 8-10 miljoner kronor tas som leasing vilket ger en positiv effekt på kassaflödet men det ökar däremot de räntebärande skulderna och ökar även räntekostnaderna något. 18
Utdelningen för 2009 bli 1,15 kronor per aktie För verksamhetsåret 2009 kommer Phonera att genomföra en utdelning på 9 miljoner kronor eller motsvarande 1,15 kronor per aktie (en direktavkastning på cirka 4 procent). Givet att bolaget uppnår sina soliditetsmål samt att de inte använder pengarna till eventuella förvärv är målsättningen att dela ut 50 procent av nettoresultatet framöver. Detta är positivt med tanke på att bolaget är relativt litet. Vi tror dessutom på ökade utdelningar framöver. Bolagets uppskjutna skattefordran uppgår till cirka 22 miljoner kronor, vilket förklarar varför vi räknar med att bolaget betalar närmast 0 kronor i skatt under åren 2010-2012. Positivt är även att det finns ytterligare 50 75 miljoner kronor i underskottsavdrag som inte är upptagna i dagens balansräkning. 19
Värdering Vi värderar Phonera genom att använda oss av två värderingsmodeller: 1) en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) och 2) en relativ värderingsmodell. Vår DCF-modell indikerar ett värde på 39 kronor per aktie DCF-värdering DCF-modellen baseras på våra prognoser i föregående avsnitt samt genom att nuvärdesberäkna (WACC: 13,5 procent) de framtida kassaflödena. Vi erhåller ett diskonterat värde på cirka 39 kronor per aktie. För Phonera skall nå detta värde räknar vi med en genomsnittlig försäljningstillväxt på cirka 6 procent samt en rörelsemarginal (EBIT-marginal) om i snitt 12 procent mellan åren 2013 2017. Tabell 6: DCF-värdering (SEKm) 2010E 2011E 2012E Kassaflöden Totalt Försäljing 324,8 354,5 383,7 DCF 2010-12 96,7 EBIT 37,3 47,1 52,7 DCF 2013-17 86,0 Skatt 0,0 0,0-6,6 DCF 2018-113,3 NOPLAT 37,3 47,1 46,1 Rörelsefrämmande tillg. 38,4 Avskrivningar 11,7 13,0 15,0 Räntebärande skulder 26,7 Förändring rörelsekap. 4,1 5,0 5,0 Investeringar -21,0-20,5-20,5 Summa 307,5 Fritt kassaflöde 32,2 44,6 45,6 Per akite (SEK) 39,3 Fritt kassalöde, Diskonterat 29,1 35,5 32,0 Genomsnittlig försäljningstillv 6% Genomsnittlig EBIT-marg. 12% Källa: Redeye Research Relativvärdering operatörer är lågt värderade I tabellen nedan har vi valt ut några jämförelseobjekt till Phonera. Det som skiljer Phonera mot de andra operatörerna, förutom DGC, är att Phonera enbart fokuserar på företagsmarknaden. DGC å andra sidan fokuserar på mellanstora företag samtidigt som deras hostigaffär är begränsad. Tabell 7: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2009 2010E 2009 2010E 2009 2010E 2009 2010E 2010E Bruttomarginal Grupp 1 TELE2 AB 119,4 53114 12,4 13,1 6,0 6,1 1,4 1,4 39440 39985 1% 40-45% TELENOR ASA 80,9 163134 9,4 12,6 4,5 6,2 1,7 1,7 119184 120316 1% 60-70% TELIASONERA AB 52,1 233728 12,0 11,3 8,1 7,8 2,7 2,7 109347 109330 0% 45-50% Grupp 2 ALLTELE AB 16,8 166 28,4 8,9 6,8 4,0 0,9 0,7 230 295 28% 35-40% BAHNHOF AB 22,3 223 31,7 14,7 8,7 6,2 1,3 0,9 187 253 35% 40-50% BREDBAND2 AB 0,08 56-1,2 140,5-5,1 12,4 0,3 0,3 175 180 3% 25-30% DGC ONE AB 66,0 563 21,6 16,2 6,7 5,5 1,8 1,7 263 289 10% 60-70% PHONERA AB 28,9 231 21,1 6,3 10,3 5,0 0,8 0,7 309 325 5% 45-50% Medel (Grupp 2) 80,9 12,0 12,6 6,0 6,2 1,7 1,7 Median (Grupp 2) 19,6 25,0 15,4 6,8 5,9 1,1 0,8 Källa: Bloomberg, Redeye Research 20